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Financement et gouvernance des start-ups en equitycrowdfunding

Véronique Bessière et Eric Stéphany

Résumés

Par rapport aux modes de financement traditionnels, l’equitycrowdfunding (ECF) introduit deux nouveaux acteurs : la plateforme et la foule. Cet article étudie leurs rôles et leurs spécificités dans le processus de financement et dans le design de la gouvernance de la start-up. Ce nouveau système est totalement ouvert, composé d’un très grand nombre de participants hétérogènes qui apportent des ressources financières mais aussi et surtout un retour à la start-up sur leur perception du projet. L’ECF met en jeu de manière centrale les ressources cognitives et donc le rôle d’une gouvernance cognitive. L’article discute les questions de gouvernance introduites par cette nouvelle forme d’intermédiation financière.

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Texte intégral

Cette recherche a reçu une aide de l’Agence Nationale de la Recherche dans le cadre du Labex Entreprendre (Ref. ANR-10-LABX-11-01). Les auteurs remercient les deux évaluateurs de la revue FCS, ainsi que les participants de la Conférence Internationale de Gouvernance (CIG) 2015 et les membres de l’équipe MRM-Finance pour leurs commentaires et suggestions constructifs. Les auteurs restent seuls responsables des travaux présentés dans l’article.

1Quel point commun peut-il y avoir entre la statue de la liberté et le Président Obama ? Outre leur domiciliation sur le sol américain, ils ont pour caractéristique commune d’avoir fait appel au financement participatif dans une étape clé de leurs existences : financement de sa construction, support pour les levées de fonds de sa première campagne présidentielle. Porté aussi par d’autres success stories de plus en plus nombreuses, le crowdfunding (CF) est un mode de financement émergent qui tend à devenir une alternative crédible aux autres modes de financement plus conventionnel (Agrawal et al. 2011).

  • 1 Chiffres du cabinet américain Massolution cités par Les Echos du 31 mars 2015 : « La finance partic (...)
  • 2 Chiffres de l’Association Financement Participatif France :

2Une définition générique considère le crowdfunding comme « an open call, essentially through internet, for the provision of financial resources either in form of donation or in exchange for some form of reward and /or voting rights in order to support initiatives for specific purposes » (Schwienbacher et Larralde 2012). Depuis la mise en place de la réglementation américaine (Job Act voté en 2012), le CF connaît un fort développement tant sur le nombre de plateformes créées que sur les fonds levés. Cette vague de fond planétaire représente 16,2 milliards de dollars en 20141 levés dans le monde (contre 6 milliards en 2013). En France, les plateformes de CF ont collecté 152 millions d’euros en 2014 (78 en 2013 et 27 millions en 2012). Depuis le lancement des plateformes en France, on compte 64500 projets financés (dont 20380 pour la seule année 2014) et un cumul de sponsors ayant soutenu un projet de 1,3 millions2.

3D’un point de vue pratique, le CF se décline autour de quatre types de financement associés chacun à un mode de rémunération spécifique : le don sans contrepartie (ou donation-based), le don contre récompense (reward-based), le peer-to-peer lending et l’equitycrowdfunding. C’est sur ce dernier métier que se centre notre article. Ahlers et al. 2013 en proposent la définition suivante : « a method of financing whereby an entrepreneur sells equity or equity-like shares in a company to a group of (small) investors through an open call for funding on Internet-based platforms ». Nouvel acteur dans le seed capital, la question de la place de l’ECF et de ses missions est centrale dans la compréhension de cette industrie. Plusieurs questionnements peuvent être soulevés. Doit-on considérer l’ECF comme une source de financement complémentaire ou substituable (Schweinbacher et Hornuf 2014) aux autres acteurs ? L’ECF est-il un financement de seconde chance pour les projets refusés par les financements conventionnels ou constitue-t-il l’antichambre d’un financement par capital-risque ? En quoi l’interface foule / entrepreneur via la plateforme change-t-elle les dynamiques d’évaluation (Bessière et Stéphany 2014) et d’accompagnement des firmes entrepreneuriales ? La composition de la foule entraîne-t-elle un système de gouvernance spécifique ?

  • 3 Plusieurs auteurs soulignent le caractère émergent de la recherche sur le CF (Hemer 2013), Schwienb (...)

4L’objet de cet article est de mieux comprendre le rôle de ce nouveau type d’actionnaire, lors du financement initial mais aussi ultérieurement, ainsi que celui de la plateforme. Nous nous appuyons tout d’abord sur l’étude de l’organisation et des acteurs du financement en ECF, et mettons en évidence leurs spécificités par rapport aux autres sources de seed capital. L’intégration de la foule comme apporteuse de fonds propres pose la question de la relation entre la start-up et ces nouveaux actionnaires, compte tenu notamment de leur nombre élevé, de leur diversité et de la nature des ressources cognitives qu’ils apportent. En raison du caractère récent de la profession, d’une recherche sur ce thème encore émergente (Hermer 20133), notre démarche exploratoire s’est fondée sur l’étude de plateformes d’ECF et d’entretiens. Notre propos se décomposera en deux parties : dans un premier temps, l’analyse des pratiques en equitycrowdfunding et leurs spécificités par rapport aux autres sources de financement du seed capital et, dans un deuxième temps, la compréhension de l’impact de l’ECF sur le design du système de gouvernance d’entreprise mis en place dans les start-ups financées.

1. Le financement des start-ups par ECF

5Trois axes sont ici mobilisés pour comprendre l’organisation et les acteurs d’un financement par ECF : l’étude de cas d’une plateforme, la compréhension de la place de ce mode de financement dans l’industrie du seed capital, et enfin la mise en évidence de ses caractéristiques propres.

1.1. Le fonctionnement d’une plateforme

  • 4 https://www.investiere.ch/sites/default/files/Top5platformsinEurope_PressRelease.pdf

6Compte tenu du caractère récent de l’ECF, notre démarche s’appuie sur une approche exploratoire à partir de l’étude en profondeur d’un cas : la plateforme Wiseed. Créée en 2009, Wiseed est la première plateforme d’ECF mise en place en France. Avec plus de 15 millions d’euros levés en 2014, cette plateforme est le leader français de l’equitycrowdfunding. De plus, une étude publiée en mars 20154, fait de Wiseed l’une des cinq plateformes les plus importantes en Europe en termes de fonds levés. A la différence des autres acteurs français de l’ECF, Wiseed a développé un modèle organisationnel spécifique en plaçant la foule dans le processus de sélection des entreprises à financer. Une brève présentation générale de la plateforme est donnée en annexe 1. Nous avons mené plusieurs entretiens semi-directifs avec les dirigeants et les chargés d’affaires de la plateforme. Ces interviews sont structurées par une grille d’entretien qui traite des points suivants : la description libre d’une opération-type, le processus de sélection des start-ups par la plateforme, l’analyse et l’évaluation des start-ups (notamment due diligences), l’organisation des relations avec la foule, les outils de recrutement/suivi/caractérisation de la foule, les relations entre la plateforme et la foule, l’organisation de la participation via une holding, le rôle ultérieur de Wiseed dans la gouvernance de la start-up, leur vision de l’évolution du secteur et du métier de plateforme d’ECF.

1.1.1. Le processus de sélection et d’évaluation

7Ce processus peut être découpé en trois étapes.

- Etape 1 : sélection. La sélection des entreprises candidates à l’ECF selon des critères propres à chaque plateforme, notamment le caractère plus ou moins avancé des projets, ou certains secteurs d’activités. Wiseed intervient sur des projets « dejà prototypés ». La sélection est surtout fondée sur la capacité du projet à être attractif pour les membres composant la plateforme, et à répondre aux impératifs d’une communication via Internet et les réseaux sociaux.

- Etape 2 : vote par la foule. Sur la base d’informations mises en ligne sur la plateforme, la foule vote en faveur ou non du projet présenté. Le passage à l’étape suivante suppose au moins 100 votes favorables. Ce vote ne se limite pas à un seul « j’aime » « j’aime pas », il est structuré autour de plusieurs items de manière à crédibiliser la décision de l’internaute : le montant d’un possible versement, un avis sur chaque axe du projet est demandé (marketing, RH, production, organisation, équipe entrepreneuriale…) sur la base d’une échelle de notation. Il se fonde sur une véritable interaction entre le crowder et l’équipe entrepreneuriale. Cette étape peut se révéler être selon les cas une véritable opération de crowdsourcing. Pour d’autres projets, elle s’inscrit plus dans une opération de communication.

- Etape 3 : due diligence. Wiseed s’engage dans une étude plus approfondie du projet, à travers une démarche selon trois critères : « le Besoin » qui permet de valider le marché de l’entreprise, « la Promesse » c’est-à-dire la pertinence du concept, les ressources et les compétences sur lesquelles se fondent l’avantage concurrentiel du projet, « la Preuve » où sont examinés l’organisation, les moyens humains, les barrières à l’entrée.

La démarche de sélection et d’investissement dans le cadre de l’ECF se fonde sur des informations de nature et de précision très différentes de celle des financements classiques. En effet, l’information diffusée sur la plateforme est essentiellement focalisée sur le produit et ses évolutions, les prévisions de croissance du marché, le projet de développement (une synthèse de l’information disponible à chaque étape est présentée en annexe 2). Compte tenu des informations mobilisées, l’évaluation du projet réalisée par la foule est de nature plutôt intuitive voire affective éventuellement renforcée par certaines connaissances ou croyances sur le secteur d’activité. Les documents disponibles sur la plateforme sont peu nombreux et, généralement descriptifs du business model sur lequel se fonde le projet. On y retrouve très partiellement décrit la stratégie financière, la situation financière de l’entreprise, sa politique d’investissement et son besoin de financement. Compte tenu de la nature des informations publiées sur la plateforme, le vote de la foule se fonde principalement sur des informations de nature commerciale, l’accent est souvent mis sur le time to market. Il intègre aussi des éléments qualitatifs sur l’équipe entrepreneuriale (parcours, expériences, formations,…). Chaque crowder peut utiliser les blogs mais aussi les avis postés par les autres membres de la foule. Les réponses des dirigeants aux messages postés sont aussi fondamentales dans la création d’une image favorable du projet. Un facteur clé du succès consiste pour le porteur de projet à respecter les codes de la communication Web 2.0. Ces formes d’échanges et d’interactions jouent positivement dans la création d’un sentiment d’appartenance de la foule au projet entrepreneurial.

1.1.2. Le financement et le suivi de la participation

8Au terme de ce processus de sélection, la levée de fonds est organisée par la plateforme. Elle s’appuie sur les membres de la foule de la plateforme, mais aussi sur les différents réseaux auxquels l’entreprise appartient. De manière classique, elle débute par une étape contractuelle (term sheet) entre l’entreprise et la plateforme qui débouchera sur le pacte d’actionnaires. Cette phase est marquée par une forte interaction entre l’entreprise et les membres de la foule afin de lever le montant des fonds attendus. Une forte réactivité du chef d’entreprise est attendue via les réseaux sociaux et autres supports de communication (Twitter, Blog, vidéos, road show….) pour accompagner cette levée de fonds.

9Si le montant prévu des fonds à collecter est atteint, le financement est réalisé. Un pacte d’actionnaires est signé visant d’une part, à définir un modus vivendi de la participation et d’autre part, à protéger les souscripteurs via différentes clauses principalement de liquidité. Une holding est constituée regroupant l’ensemble des souscripteurs dont Wiseed assure la Présidence. La plateforme assure le suivi de la participation. Wiseed nomme pour chaque entreprise financée un directeur de participation qui est chargé d’accompagner l’entreprise dans son développement, de contrôler le suivi des prévisionnels… Pour toute rémunération, Wiseed se rémunère à hauteur d’un % sur le montant des fonds levés.

10Chaque trimestre, le directeur de participation fait un reporting à l’ensemble des souscripteurs via la plateforme Wiseed. Cet échange d’information permet aux membres de la holding d’interagir sur l’évolution du projet avec les dirigeants de l’entreprise financée. L’investissement est prévu pour 3 à 8 ans. Au terme, on retrouve les dispositifs de sortie du capital classiques de la finance entrepreneuriale : IPO, Management buy out (MBO), rachat par un industriel ou un business angel, entrée d’un fonds d’investissement, cession au management.

1.2. Impact sur l’industrie du seed capital

11Le seed capital est une des étapes en amont du cycle de financement des entreprises dans laquelle des projets innovants émergent sans pour autant avoir été validés commercialement. Pour Cumming 2007, cette étape est marquée par des niveaux importants d’asymétrie d’information et de risques, une forte probabilité d’échec et un faible degré de liquidité des titres. Mollick 2014 considère que le crowdfunding est une source de financement spécifique en seed capital. Il justifie son analyse par trois points :

  • 5 Mollick souligne que plus de 2 millions d’internautes participent aux financements des projets prop (...)

- alors que le capital-risque s’inscrit dans une logique oligopolistique, le crowdfunding s’inscrit dans une démarche démocratique5,

- si le capital-risque propose une démarche de financement « structurée voire institutionnalisée », les plateformes de crowdfunding sont moins organisées,

- le crowdfunding ne s’inscrit pas dans une logique territoriale voire régionale. Il est décloisonné et ouvert à tous les internautes.

1.2.1. Comparaison des rôles des acteurs du seed capital

12Acteur clé du seed capital, le business angel (BA) est par ses caractéristiques le plus impacté par le développement de l’equitycrowdfunding. Les travaux de recherches sur les BA sont particulièrement importants et diversifiés afin d’analyser des pratiques de financement relativement hétérogènes et fortement ancrées dans des cultures territoriales et entrepreneuriales différenciées. En retenant une définition s’inspirant des travaux de Morissette 2007 et Van Osnabrugge et Robinson 2000, on peut définir le BA comme « une personne physique qui investit une partie de son patrimoine personnel directement dans une entreprise souvent en phase d’amorçage. Elle met fréquemment à la disposition de l’entreprise ses compétences, son expérience et son réseau personnel ». Chaque BA gère un portefeuille de participations plus ou moins important.

13Le love money est également une source de financement fréquemment utilisée dans le seed capital, généralement dans les toutes premières étapes, souvent bien en amont des business angels. Il regroupe les ressources qu’apportent la famille, les amis, les proches. La décision d’investissement se fait sans qu’aucune procédure de sélection soit mobilisée. Elle se fonde principalement sur une logique affective liée à une volonté d’implication dans le projet d’un proche. La capacité de l’entrepreneur à mobiliser son réseau de proches est un signal sur son potentiel à attirer des ressources.

14Nous proposons dans le tableau 1 une comparaison des pratiques entre les trois acteurs du seed capital.

Tableau 1 : Comparaison des métiers

Business angels

Love money

Crowdfunding

Origine des projets pour l’investisseur

Réseau personnel, réseau de BA

Réseau personnel, famille, proches

La plateforme de crowdfunding

Sélection des projets

Processus de sélection et d’évaluation limité vu le caractère réduit des ressources

Processus informel

Il peut être plus structuré si appartenance à un réseau de BA

Importance de la culture partagée avec le dirigeant

Processus de sélection et d’évaluation informel fondé sur la confiance

Processus en deux temps : (1) acceptation du projet par la plateforme, (2) acceptation par la foule.

Importance de la lisibilité « marché » du projet ou du caractère sociétal

Variable clé : réactivité de l’entrepreneur via les outils de communication web

Nature des Projets

Critères régionaux (emplois…)

Critères financiers

La nature du projet importe peu. C’est la force de persuasion entre l’entrepreneur et ses proches qui l’emporte dans la décision d’investir

Critères partagés par la foule

Innovation

La sélection par la foule se fait essentiellement sur la dynamique marché /produits et sur une dynamique affective

Investisseurs

Investisseurs privés (cadres d’entreprises, anciens dirigeants)

Famille, amis, proches

Membres de la foule, dont le statut peut aller du novice à l’expert (pour un secteur donné)

Motivations

Financières mais moins planifiées et structurées que pour un capital-risqueur

Affectives principalement

Militante, volonté de participer à une aventure nouvelle

La dimension financière n’est pas primordiale.

Structure de l’opération de financement

Résulte des due diligence, le BA fixe le % du capital et la valorisation du ticket d’entrée dans le capital. Il choisit le type de support.

Due diligence faibles voire inexistantes

L’entreprise fixe ses conditions en termes de % et la valeur des actions. Généralement, le ticket est d’un montant faible pour attirer un nombre important de crowders.

Nature du contrat de financement

Sur mesure en fonction du risque évalué

« Customisé » par l’entrepreneur

Standardisé : « boilerplate contracts » (Hornuf et Schwienbacher 2014)

Suivi

Fixé par le pacte d’actionnaire

Généralement trimestriel

Fondé sur la relation amicale ou familiale entre le porteur de projet et les apporteurs de ressources

Géré par la plateforme (cas de Wiseed) via la mise en place d’une holding

1.2.2. ECF et business angels

15Si certains auteurs n’hésitent pas à considérer l’ECF comme une forme de BA, Hornuf et Schweinbacher 2014 parlent plutôt d’une complémentarité entre les deux modes de financement. Plusieurs points peuvent être avancés, différenciant ECF et BA.

16De nombreux auteurs ont avancé l’idée d’une proximité entre l’entrepreneur et les BA. Les travaux de recherches menés montrent que les BA ont un processus de sélection moins structuré que les capitaux-risqueurs (Van Osnabrugge et Robinson 2000), Kelly et Hay 2003). Une certaine proximité culturelle et cognitive avec le porteur de projet (Morissette 2007) est un facteur central dans la prise de décision de financement. De plus, ils préfèrent investir dans un secteur qu’ils connaissent (Van Osnabrugge 1998). L’ECF décontextualise la prise de décision de la logique territoriale et centre la prise de décision sur le projet et sa lisibilité sociétale et économique. Ley et Weaven (2011) soulignent le caractère partiel de l’information détenue par le crowder dans sa prise de décision d’investissement dans un projet innovant. Même si la motivation de la foule s’inscrit dans une volonté d’engagement et d’implication affective dans un projet, ces auteurs regrettent que chaque crowder ne réalise pas une évaluation plus poussée des projets proposés au financement.

17La place de la logique financière dans la prise de décision demeure centrale pour le BA. Elle peut être de moindre importance pour le crowder. En effet, lors de la sélection des projets, la plateforme ne publie pas généralement de business plan. Pour certains projets, le montant des fonds à lever n’est même pas cité. Dans le cas d’une éventuelle publication, les modalités d’utilisation des fonds sont présentées succinctement. Les réactions des investisseurs potentiels et leurs votes se concentrent sur le business model et sur l’interface marché /produit. De plus, même lorsque des éléments financiers plus détaillés sont présentés (lors de la phase de souscription), ils ne permettent pas de procéder à une analyse du prix proposé pour entrer dans le capital, c’est-à-dire d’estimer la valeur de l’action de la start-up. Cet aspect distingue fortement les crowders des BA, puisqu’un élément essentiel de l’intervention des BAs résulte de la négociation du prix et des modalités (actions préférentielles) avec l’entrepreneur.

18L’ECF est un mode de financement qui ne peut se généraliser à tous les types de projets. Il doit intégrer un design adapté aux outils de communication du Web 2.0 : intégrer une dimension sociétale, comprendre rapidement le concept développé et ne pas nécessiter de clauses de confidentialité. Cette spécificité est aussi liée aux montants investis par les membres de la foule sur chaque projet. Dans de nombreux cas, ces derniers sont faibles ce qui rend la mise en place d’un processus d’évaluation structuré illusoire à l’aune des résultats attendus. Pour autant, chaque financement en fonds propres dans le capital d’une firme entrepreneuriale intègre une logique de performance. La nature de celle-ci est plus ou moins financière, mais ECF et BA sont fondamentalement des activités financières. La composition de la foule peut influencer la proximité de l’approche des crowders et des BA (cf. 1.3.2).

  • 6 Dans cet article, nous définissons les experts comme des membres de la foule qui disposent d’une co (...)

19L’efficacité d’un financement par ECF passe pour la plateforme par une connaissance de sa foule. Certaines plateformes listent les experts6 composant leur foule. Cette information s’analyse comme un signal de qualité pour les futurs crowders, mais aussi pour les entreprises à financer. En amont, cette segmentation de la foule a également un impact sur la stratégie de sélection des entreprises à financer menée par la plateforme.

20Cet impératif de performance suppose aussi l’existence de moyens de sortie du capital pour assurer la liquidité des fonds investis et l’organisation des futurs tours de tables nécessaires au développement du projet. Le développement de ces dispositifs est une condition à l’existence d’une véritable industrie d’ECF (Hornuf et Schwienbacher 2014). Un parallèle peut être établi avec le capital-risque. Black et Gilson 1998 (a et b), Da Rin et al. 2011 mettent en avant le rôle du marché financier et de l’accompagnement institutionnel dans le développement de ce financement. En prenant l’exemple de la France, l’institutionnalisation de cette profession n’a pu être effective qu’après la création de compartiments spécifiques sur le marché financier : le second marché en 1983, le nouveau marché en 1996.

21Pour la foule, l’impératif de sortie sera différencié selon les objectifs fixés lors de l’entrée dans le capital de la start-up. Un crowder inscrit dans une logique strictement financière recherche à optimiser les leviers de valorisation de son portefeuille de participations. Cet impératif de création de valeur impose une attention particulière aux possibilités de sortie du capital de l’entreprise financée. Dans certains cas, l’appel à l’ECF peut être mis en place pour permettre la sortie d’actionnaires du capital de l’entreprise.

  • 7 On se rapportera à Da Rin et al. 2011 pour une synthèse des travaux sur la syndication en capital-r (...)

22En outre, l’appel à l’ECF peut s’inscrire dans une stratégie plus large de levées de fonds. Ainsi, généralement, pour des levées importantes de fonds, l’appel à l’ECF est complété par des apports de BA. Dans cette logique, nos interviews ont montré que pour l’évaluation des titres, la plateforme d’ECF tient compte des orientations des BA. Cette démarche de « syndication » ou de coinvestissement est courante en capital-risque7. Elle permet de coordonner les actions de chaque apporteur de capital et d’optimiser le suivi. Pour l’ECF, il semble que cette démarche concertée entre la plateforme et les BA n’entre en compte que pour deux éléments : les due diligences et la fixation du prix des titres. L’évolution du cadre réglementaire en France actée en octobre 2014 devrait impliquer une nouvelle pratique de l’ECF et par la même de nouvelles relations avec les BA et les autres acteurs du seed capital.

1.3. Les caractéristiques de l’ECF

23Au delà de sa place au sein du seed capital, la caractérisation de l’ECF peut être appréhendée à travers trois éléments constitutifs de ce mode de financement : les modalités liées au fonctionnement des plateformes de crowdfunding, la composition de la foule, les leviers de création de valeur.

1.3.1. Modalités de fonctionnement et nature des projets

24La compréhension des spécificités de l’ECF se décline d’abord par la prise en compte des principes guidant le fonctionnement des plateformes de crowdfunding.

- Un accès libre aux projets donné aux investisseurs (ou donateurs) : il s’agit de projets individuels identifiés et présentés aux investisseurs pour un montant limité avec une utilisation des fonds définie à l’avance, via internet et après filtrage des projets présentés.

- Un financement non intermédié : l’investisseur décide directement d’affecter des sommes dans tel ou tel projet, lequel contribue le plus souvent à l’économie réelle. C’est un choix qui s’appuie sur la notion d’intelligence collective puisque la réalisation du projet ne peut être lancée qu’après approbation d’un minimum de personnes en fonction d’un montant minimum de financement recherché selon la règle dite du « tout ou rien ».

- Une information interactive tout au long du processus de financement, essentiellement en raison de contacts directs entre les crowders et le porteur de projets, avec des échanges directement visibles sur la plateforme, en temps réel, auxquels tout crowder peut participer. Il s’agit d’une nouvelle forme de communication directe entre un ensemble très large d’investisseurs et le dirigeant de l’entreprise. Des compléments d’informations peuvent ainsi être fournis sur le projet, suite à la demande d’un crowder.

25Il en résulte que ce mode de financement n’est pas éligible à tous les projets à financer. Certaines caractéristiques sont nécessaires pour intégrer ce type de financement.

- Ils sont de nature non confidentiels, peu technologiques, fondés sur une lisibilité « marché » de manière à ce que chaque membre de la foule puisse s’approprier les informations clés du projet. L’un des risques ici pour l’entrepreneur est de se voir dépossédé de son idée (Onnée et Renault 2013).

- Ils impliquent la mobilisation de supports de communication adaptés au Web 2.0. pour « vulgariser » la proposition, mais surtout pour créer une communauté, un sentiment d’appartenance entre les différents membres de la foule.

- Ils disposent de réseaux sur Internet capables d’amplifier le signal émis par l’acceptation du projet par la plateforme d’ECF. L’enjeu est d’avoir la foule la plus importante, pour réussir la levée de fonds mais aussi pour asseoir la notoriété du projet. Giudici et al. 2013 ont montré comment le capital social et les réseaux des entrepreneurs influencent la probabilité de succès de projets financés par ECF sur 11 plateformes en Italie.

- Un dispositif règlementaire appliqué depuis le 1er octobre 2014 amène une nouvelle pratique de l’ECF : augmentation des tickets levés (d’un maximum d’un million d’euros), décloisonnement du nombre d’investisseurs (dépassement du seuil de 149 crowders), mise en place d’un nouveau statut (intermédiaires en financement participatif (IFP)).

26Le choix de la plateforme de financement est aussi stratégique pour la réussite du projet. Il existe une segmentation des plateformes de financement selon le stade de développement de l’entreprise, selon le secteur d’activité et selon l’origine géographique des projets (Mollick 2014). Ainsi, le choix d’une plateforme pour une firme entrepreneuriale s’oriente aussi en fonction de la notoriété de la plateforme liée à ses success stories, mais aussi à la composition de sa foule (dont la présence de certains experts).

1.3.2. La composition de la foule

27La composition de la foule est un élément central dans un dispositif de crowdfunding. De nombreux travaux issus de la littérature du crowdsourcing tentent d’apporter des pistes de compréhension d’une part, sur sa composition et d’autre part, sur son déterminisme et sur la motivation de ses acteurs (Lebraty et Lobre 2013). La dynamique de la foule, son évolution et son implication sont liées au rôle joué par les réseaux sociaux. Ils permettent une mise en relation des acteurs, une transmission immédiate de l’information, et ils imposent une réactivité des acteurs face à toute communication d’information ou signal. La taille du réseau social, sa composition, la présence d’experts, jouent un rôle central dans la qualification de l’information transmise par l’entreprise dans sa recherche de financement. Ainsi, Lebraty et Lobre 2013 considèrent que le crowdfunding est une forme spécifique de crowdsourcing.

28La foule peut s’analyser sous l’angle communautaire, c’est-à-dire comme des ensembles d’individus qui partagent des objectifs et des valeurs communes. L’appartenance à une communauté provient de deux motivations fondamentales : l’intérêt et la passion (Lebraty et Lobre 2013). Pour la communauté portée par la passion, c’est le sentiment de partager une vision, d’apporter des idées et ainsi de participer à l’amélioration des projets présentés par la plateforme qui déterminent son implication à investir dans les projets. L’appartenance à la communauté est une fin en soi. Pour la communauté portée par l’intérêt, l’investissement via l’ECF est essentiellement réalisé en vue d’obtenir une rémunération et l’appartenance à la communauté est un moyen d’atteindre cet objectif ; ici, les membres sont plutôt de type compétents. Il existe également une communauté hybride, plus opportuniste, qui, selon les circonstances, agira plutôt par intérêt ou plutôt selon une passion plus tempérée. Sur le segment de l’ECF, la dimension financière est sans doute plus marquée que pour le crowdsourcing en général, puisqu’il s’agit, par nature, d’une activité d’investissement financier qui implique un raisonnement en termes de valeur monétaire.

1.3.3. Les leviers de création de valeur

29L’ECF est une activité financière soumise à un impératif de création de valeur. Celle-ci peut s’appréhender à partir de deux approches : celles issues du crowdsourcing, qui met en évidence les spécificités de l’apport de la foule, et celles issues de la finance entrepreneuriale, qui insiste sur les apports des actionnaires investisseurs. Sur ce deuxième aspect, on retrouve les fondements de la finance entrepreneuriale : l’investisseur entre dans le capital d’une start-up selon une valorisation qui lui laisse espérer lors de la sortie, une rentabilité élevée (généralement en lien avec les risques encourus). Cette dernière résulte du succès du projet de développement de l’entreprise mais aussi, du suivi actif (ou hands on) mis en place par l’investisseur. De nombreux travaux en finance entrepreneuriale (Da Rin et al. 2011) principalement sur le capital-risque, ont montré que ce suivi est un facteur de création de valeur tout en solutionnant certaines situations liées au risque moral. La mise en œuvre de ces leviers de création de valeur identifiés dans la littérature en finance entrepreneuriale implique une gouvernance qui sera discutée en deuxième partie.

30L’organisation de l’ECF peut générer d’autres leviers de création de valeur, spécifiquement issus des interactions avec la foule. Des retours d’expérience recueillis lors de nos entretiens montrent le caractère opérationnel et stratégique de certaines propositions faites par les crowders. Ainsi, les échanges avec la foule peuvent être un facteur générateur de performance : apports de ressources (pas seulement financières), source d’efficacité et de proposition, source de performance et de notoriété. En transposant à l’ECF le modèle de création de valeur du crowdsourcing proposé par Lebraty et Lobre, on peut mettre en avant les inducteurs de création de valeur spécifiques au crowdfunding synthétisés dans le tableau 2.

Tableau 2 : Les inducteurs de valeur de l’equitycrowdfunding : le rôle des acteurs et des réseaux

Inducteurs de création valeur

Rôle de l’ECF

Innovation

L’innovation naît du processus d’interconnexion des acteurs. L’ECF est une source de financement qui permet de financer des entreprises et ou des projets non captés par les acteurs traditionnels de la finance entrepreneuriale.

Efficacité

Il y a création de valeur potentielle quand les coûts de transaction sont diminués. La nature du fonctionnement des plateformes d’ECF impose une transmission d’information, des échanges moins coûteux. De plus, l’entreprise dispose dès le processus de sélection d’un retour sur les attentes des clients.

Complémentarité 

L’ECF offre l’interconnectivité des acteurs, la rapidité des processus d’information, l’absence de contraintes géographiques, la mobilisation importante des compétences et des ressources.

Dynamique communautaire

La création de valeur est liée au développement d’externalités de réseaux.

« Un produit ou une technologie dégage des externalités de réseau si sa valeur pour chaque utilisateur augmente avec le nombre d’individus qui l’emploie ». (Lebraty et Lobre 2013).

D’après Lebraty et Lobre 2013, adapté ici à l’equitycrowdfunding.

  • 8 Cette étude est fondée sur la plateforme Kickstarter sur un périmètre sectoriel défini.

31Ainsi l’ECF, comme tout outil de finance entrepreneuriale, a vocation à générer une rentabilité financière pour l’investisseur. Dans le cas de l’ECF, certains leviers spécifiques de valeur sont liés au processus issu de la foule, tels que recensés dans le tableau 1. On dispose encore d’un recul insuffisant pour mesurer la création de valeur générée par l’ECF. Comme le soulignent Valanciene et Jegeleviciute 2013, mesurer la performance de l’ECF est particulièrement complexe. A ce jour, peu de chercheurs se sont positionnés sur la mise en place d’indicateurs de mesure de la performance en CF. Mollick et Kuppuswamy 2014 ont mesuré l’apport du CF sur les entreprises financées mais leur terrain était centré sur un type de CF : le reward-based crowdfunding8.

32Les plateformes d’equitycrowdfunding tendent à devenir des acteurs significatifs du seed capital. A côté du love money, des business angels et du capital-risque, elles apportent des ressources en fonds propres nécessaires au financement des projets d’investissements. Néanmoins, le processus de sélection, la nature des échanges d’information, l’utilisation des réseaux sociaux, l’organisation des participations dans le capital des start-ups font de l’ECF un acteur spécifique dont l’impact sur les leviers de gouvernance d’entreprise reste à appréhender.

2. Equitycrowdfunding et design du système de gouvernance d’entreprise

33L’intégration de la foule comme apporteuse de fonds propres amène une nouvelle approche de la gouvernance d’entreprise. Comme l’ont montré les travaux de Bonnet et Wirtz 2011, il existe une spécificité de la gouvernance d’entreprise dans les firmes entrepreneuriales. En effet, l’importance du pourcentage du capital détenu par le dirigeant limite l’efficacité des mécanismes de gouvernance disciplinaire. Pour réussir son projet de création d’entreprise, l’entrepreneur doit être capable de mobiliser un ensemble de ressources tant financières que cognitives. Notre propos se décomposera en deux temps, d’abord, nous aborderons les spécificités du modèle de gouvernance en situation entrepreneuriale. Puis, nous proposerons un ensemble de propositions de recherche pour mieux comprendre le format que peut prendre la gouvernance d’entreprise dans un contexte d’ECF.

2.1. Spécificités du modèle de gouvernance en situation entrepreneuriale

34Charreaux 1997 définit la gouvernance des entreprises comme « l’ensemble des mécanismes qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Comme le souligne Wirtz 2008, cette définition représente la gouvernance comme un système au sein duquel coexistent des mécanismes. Charreaux opère une double distinction entre des mécanismes spécifiques à l’entreprise, ou non, et des mécanismes intentionnels (issus du dessein de certains acteurs) ou spontanés. Le tableau 3 présente les mécanismes mobilisables pour configurer la gouvernance d’entreprise en situation de financement par ECF.

Tableau 3 : Mécanismes de gouvernance en equitycrowdfunding

Mécanismes

Spécifiques

Non spécifiques

Intentionnels

Suivi de la plateforme et /ou des crowders

Syndication avec les BA

Participation éventuelle au Conseil d’administration

Sortie du capital

Environnement légal ou réglementaire

Degré d’organisation de la plateforme

Formalisation de la pratique du métier en equitycrowdfunding

Spontanés

Culture décisionnelle de l’équipe dirigeante

Climat et fonctionnement du conseil d’administration

Réseaux sociaux des dirigeants

Réseaux sociaux personnels des crowders

Réseaux de confiance des dirigeants

Réseaux de confiance personnels des membres du CA

Autres sources de financement

Marché des dirigeants

Culture des affaires et valorisation de la prise de risque

Attentes des crowders

35Il en résulte un dispositif complexe et dynamique qui interagit avec le dirigeant dans le but de concevoir et de mener la stratégie de développement de l’entreprise. Ce dispositif de gouvernance peut jouer deux rôles : un rôle disciplinaire et un rôle cognitif. Dans la perspective cognitive, la gouvernance d’entreprise est « l’ensemble des mécanismes permettant d’avoir le meilleur potentiel de création de valeur par l’apprentissage et l’innovation » Charreaux 2003. La gouvernance cognitive s’inscrit au confluent de différents courants comme la théorie comportementale de la firme, les théories de l’apprentissage organisationnel, les théories des ressources et compétences. L’entreprise devient alors un processeur et un répertoire de connaissances. Desbrières 2013 considère en particulier dans le cas de la relation capital-risque dirigeant que l’enjeu est la création de connaissances à la base de l’innovation et de l’ensemble des opportunités d’investissement. L’investisseur développe la capacité du dirigeant et de l’entreprise à détecter, voire imaginer et construire de nouvelles capacités d’investissement. Il doit par ailleurs protéger et même valoriser la base de ressources cognitives de l’entreprise et du dirigeant (connaissances, compétences, réputation). Comme le souligne Stévenot 2007, « A la différence de l’approche contractuelle, c’est la connaissance, et non plus l’information, qui est l’enjeu de la relation capital-risque dirigeant ». Pour Wirtz 2008, « le système de gouvernance n’a pas comme seul rôle possible de limiter l’espace discrétionnaire du dirigeant par la surveillance de ses actions. Il peut, au contraire l’élargir, dans certains cas de figure en agissant comme un levier de professionnalisation pour mieux maitriser les enjeux liés à la mise en œuvre d’une stratégie de forte croissance ».

36Charreaux 2008 propose un méta-modèle de la gouvernance et de l’espace discrétionnaire du dirigeant en intégrant les apports des théories disciplinaires, cognitives et comportementales de la gouvernance. Wirtz 2008 a adapté ce méta-modèle aux spécificités du modèle de gouvernance de la firme entrepreneuriale. Plusieurs points sont à mettre en avant :

- le rôle central du dirigeant-entrepreneur. Ce dernier conservant une part significative du capital, les conflits d’agence demeurent limités avec les autres actionnaires.

- Les modalités d’ouverture du capital à des investisseurs spécialisés (capitaux-risqueurs ou capitaux développeurs) intègrent de fait des mécanismes incitatifs et de contrôle de la participation (en particulier actions préférentielles ou financement séquentiel).

- La réalisation d’un projet de développement ou de création d’entreprise mobilise un ensemble de ressources tant financières que cognitives.

2.2. Un nouveau design de gouvernance

37Le dispositif réglementaire mis en place en France comme dans de très nombreux pays tend à donner à l’ECF les moyens pour être un acteur significatif du seed capital. Notre analyse de nature exploratoire, portant sur plusieurs plateformes, nous conduit à retenir deux modalités d’entrée dans le capital des entreprises financées associées à deux approches de gouvernance : le club ou la holding (tableau 4).

Un mode « classique » ou « de club »

38Chaque investisseur entre dans le capital de l’entreprise en fonction du nombre d’actions achetées. Dans ce cas, la plateforme ne joue plus aucun rôle dans la gestion des participations. Ainsi, le crowder devient actionnaire et entre dans une logique personnelle de suivi de ses participations. La nature du suivi et son intensité sont fonction aussi du degré d’appartenance créé entre les membres du club lors des différentes étapes de vote et de sélection. Elles sont fonction aussi de la composition de la foule et du rôle que peuvent jouer les différents experts la composant. Ce système a pour limite d’augmenter le nombre des actionnaires ayant des niveaux de participations extrêmement faibles.

Un mode « administré » par une holding

39La plateforme crée une holding regroupant tous les membres de la foule ayant participé au financement du projet. La plateforme gère le suivi de la participation et assure un reporting régulier de l’évolution du projet. Cette structuration du suivi a pour objectif d’assurer une organisation de la sortie des investisseurs. L’efficacité de ce type d’organisation dépend des moyens humains et techniques de la plateforme pour assurer un suivi efficace de la participation. Elle suppose aussi une forte interaction post-financement entre les investisseurs et le chargé de mission de la plateforme en charge du suivi de la start-up. Ainsi, nous pouvons considérer qu’il y a une répartition tacite des rôles entre la plateforme de financement et les investisseurs membres de la foule.

Tableau 4 : Organisation des types de gouvernance en equitycrowdfunding

Gouvernance par Club

Gouvernance par Holding

Type de gouvernance

Floue

Structurée

Nature du suivi

Géré individuellement par chaque crowders en fonction des montants investis

Le suivi sera d’autant plus effectif qu’un sentiment d’appartenance sera fort entre les membres de la foule

Géré par la plateforme

Impact des leviers disciplinaires

Faible car hétérogénéité et caractère atomique de la foule

Importance de la confiance des crowders dans les dirigeants de l’entreprise

Faible, liés aux moyens humains et techniques de la plateforme.

Une participation non généralisée au conseil d’administration

Importance de la confiance des crowders dans la plateforme

Impact des leviers cognitifs

Fort en amont de la levée de fonds.

Déstructuré ensuite, le suivi dépend des interactions directes entre l’entrepreneur et les crowders

Fort en amont de la levée de fonds Structuré ensuite par la plateforme, le suivi dépend de l’interaction de la foule avec le chargé d’affaires responsable de la participation

2.2.1. La gestion de la dimension disciplinaire

  • 9 Cette remarque n’est pas spécifique à l’ECF puisque l’une des raisons de l’absence de suivi actif d (...)

40Dans le cadre du modèle de la holding, ce rôle disciplinaire pourrait être central dans la gestion de la participation. Mais les moyens humains et techniques des plateformes pour gérer la participation détenue par les holdings limitent leur capacité d’action. Généralement, un chargé d’affaires gère un nombre significatif d’entreprises financées9. De plus, les leviers disciplinaires sont limités car le support d’investissement en ECF reste essentiellement les actions simples. A la différence du BA, l’ECF n’intègre pas certains leviers de gestion des risques managériaux et/ou économiques : actions préférentielles, obligations convertibles, financement séquentiel,… De plus, peu de holdings d’ECF intègrent une représentation dans le conseil d’administration de l’entreprise comme levier disciplinaire (Ley et Weaven 2011). Dans le cadre d’une levée de fonds conjointe avec d’autres types de financement, ce type de levier sera assumé par les BA. Faute de suivi hands on, le regroupement des apports des crowders dans une holding a pour justification de faciliter la sortie du capital, renforçant ainsi l’importance de ce mécanisme de gouvernance.

2.2.2. La gestion de la dimension cognitive

41Il ressort de nos entretiens que les leviers de gouvernance cognitive sont particulièrement importants et centraux dans l’ECF. En effet, par leurs actions, les membres de la foule répondent à plusieurs attentes de la part des start-ups.

42En faisant appel à l’ECF, l’entrepreneur recherche un ensemble de ressources (Belleflamme et al. 2014). En intégrant la plateforme d’ECF, il soumet à la validation de la foule sa vision du marché et la capacité du projet à se développer. Les ressources potentielles à acquérir sont multiples : conseils, apports de contacts, intégration dans des réseaux, retours d’expérience par des experts… Ainsi, l’une des principales ressources résulte des attentes des crowders en tant que futurs consommateurs ou futurs prescripteurs du projet. L’entreprise peut ainsi recueillir des informations stratégiques et opérationnelles sur la mise sur le marché des produits (prix, distribution…). Grâce à l’implication de la foule, l’entreprise peut solutionner en partie l’une des grandes difficultés d’un projet entrepreneurial : le time to market. (Kleemann et al. 2008), Ordani et al. 2011).

Proposition 1 : Les ressources cognitives mobilisables dans un financement par ECF ont un impact sur le succès et le développement du projet innovant financé. Elles s’exercent principalement dans l’opérationnalisation du projet.

43Les ressources cognitives apportées par la foule sont néanmoins très dépendantes de la capacité du porteur de projet à les susciter et à les intégrer dans une discussion sur l’opérationnalisation du projet. L’entrepreneur qui se finance par ECF ne doit pas seulement avoir une forte sensibilité aux impératifs de communication par réseaux sociaux ou par Internet, il doit intégrer une forte capacité d’apprentissage compte tenu de l’importance et de la nature des ressources apportées par la foule qu’il peut (et/ou qu’il doit intégrer). C’est une donnée centrale que l’on retrouve en entrepreneuriat (Messeghem et Sammut 2011) lorsque l’on intègre les approches comportementales et cognitives. Elle peut se traduire par une évolution du business model du projet. Cette dynamique demeure spécifique dans l’ECF compte tenu de la nature des outils de communication mobilisés. L’intégration du facteur temps et une forte réactivité sont deux facteurs clés du succès en ECF.

  • 10 Il apparaît ici une imbrication entre des leviers de type plutôt disciplinaires, tels que les effet (...)

44Outre ces ressources cognitives, la réputation du projet se construit, notamment sur le web 2.0, par les échanges entre l’entrepreneur et les crowders. Ces échanges renouvellent sensiblement la nature des relations interpersonnelles entre dirigeant et actionnaires. En s’appuyant sur l’analyse de Bonnet 2005 effectuée dans le cadre du capital risque, la confiance apparaît comme un élément majeur de la relation entre investisseur et entrepreneur, et elle se fonde sur des relations interpersonnelles liées au faible nombre d’actionnaires (ces relations n’existent pas dans les firmes managériales). En ECF, ces relations peuvent s’établir malgré le nombre élevé de crowders, dès lors que l’entrepreneur dispose de la capacité à générer une interaction via les outils du web10. Shepherd et Zacharakis 2001 considèrent qu’une communication ouverte et fréquente entre l’investisseur et l’entrepreneur agit comme un « catalyseur pour la construction de mécanisme de confiance ». Ce capital réputation se valorise d’autant plus qu’il ne se limite pas à un territoire donné (à l’inverse des BA), ni à une profession (il dépasse le réseau des acteurs financiers).

Proposition 2 : Les ressources cognitives mobilisables dans un financement par ECF dépendent de la capacité d’apprentissage de l’entrepreneur, de sa capacité à intégrer un système ouvert et à interagir avec la foule.

45Si les leviers cognitifs sont significatifs dans un système de gouvernance entrepreneuriale, ils ne s’expriment pas de la même manière pour l’ECF et les BA. Les leviers cognitifs en ECF sont essentiellement rattachés à la dimension « marché » de la proposition de l’entrepreneur. Le crowder évalue le projet en tant que consommateur ou usager. De plus, cette évaluation est réalisée rapidement sur la base d’informations et d’échanges avec l’entrepreneur beaucoup moins approfondis que dans le cas des BAs. Dans cette approche, l’affect peut jouer un rôle important. Ce rôle est entendu ici dans son effet sur le processus de prise de décision en tant qu’heuristique. Il a reçu une large attention dans la littérature en psychologie de la décision, notamment suite aux travaux de Paul Slovic. L’affect est un processus holistique et rapide, les jugements se forment sous l’impact d’une impression globale immédiatement disponible. Slovic et al. 2004 montrent que l’affect conduit à évaluer globalement une situation comme « bonne » (perçue positivement) ou « mauvaise » (perçue négativement), selon une approche intuitive. Celle-ci se différencie de l’approche analytique qui procède à un découpage des données en liens de cause à effet. Un jugement plus global, plus intuitif et plus orienté « marché » pourrait ainsi caractériser la démarche des crowders. Un autre élément distinguant les leviers de gouvernance cognitive entre ECF et BA est le caractère ouvert et public des discussions sur le business model du projet. Il s’ensuit un risque de mimétisme sans doute plus élevé en ECF.

Proposition 3 : Les ressources cognitives mobilisables dans un financement par ECF sont de nature différente de celles apportées par les business angels.

46De plus, l’apport cognitif est réalisé très en amont dans le cas de l’ECF dès les phases de vote et d’entrée dans le capital. En effet, la validation du projet par la foule s’établit lors du vote et de la levée de fonds. Elle est liée à la qualité et à la réactivité des échanges entre l’entrepreneur et le crowder. Cette appréciation est d’autant plus importante que la qualité et l’expertise des membres de la foule sont élevées. La réalisation de l’opération de levée de fonds peut être considérée comme un signal sur la qualité du projet et sur sa capacité à fédérer une image et une confiance quant à la réussite du projet. Après la levée de fonds, selon la gouvernance mise en place, les crowders pourront s’impliquer directement ou indirectement (via la plateforme) pour accompagner la start-up dans son développement.

47A l’inverse, pour le BA, les leviers cognitifs s’exercent surtout après l’entrée dans le capital. Le suivi mis en place solutionne certains risques ciblés lors des due diligences (risque économique, risques managériaux) et contribue à la réussite du projet par l’apport de ressources. Une différence importante apparaît ici entre le BA et l’ECF sur les périodes où les leviers cognitifs jouent un rôle central. L’apport cognitif en ECF se fait essentiellement lors de la levée de fonds. Par la suite, tant dans une logique de club que dans une logique holding, l’impact des leviers cognitifs semble difficile à appréhender. Dans le cas d’un financement par BA, l’apport cognitif est structuré par le suivi mis en place dès l’entrée dans le capital, mais s’effectue principalement après celle-ci. Ce coaching s’inscrit à la fois dans une réduction des risques (managériaux ou économiques) mais aussi dans un dispositif de création de valeur. Il est structuré autour d’un contrat de financement dont le design est modulé selon le risque perçu par le BA.

Proposition 4 : Les ressources cognitives mobilisables dans un financement par ECF portent sur des périodes d’action différentes comparativement à celles apportées par les business angels.

  • 11 Naïo Technologie a développé depuis 2011 un robot pour aider au désherbage sans pesticides.

48La gestion des apports cognitifs des crowders implique également d’intégrer dans le système de gouvernance l’hétérogénéité de la foule et de ses apports. Wirtz 2011, dans son analyse de la gouvernance des firmes entrepreneuriales à forte croissance, souligne en effet que « the cognitive heterogenity characterizing the various actors of governance can be expected to have a strong impact on the speed and sustainability of firm growth ». Dans le cas de l’ECF, cette hétérogénéité est particulièrement marquée puisque la foule recouvre plusieurs communautés ayant des intérêts différents (cf. 1.1.2). En particulier le degré d’expertise des membres de la foule peut être très différent ainsi que le degré de financiarisation de leur approche. Ainsi l’apport cognitif des crowders de type plutôt « passionnés » (Lebraty et Lobre 2013) sera plus déterminant pour des projets très en amont dont l’usage même est à valider alors que des crowders de type plutôt « compétents » seront plus utiles dans une phase plus aval de développement. Il est très intéressant de constater l’émergence de deux types de plateformes de crowdfunding qui tend à correspondre à ces deux grands types de foule. Wiseed, étudié plus en détail dans cet article, correspond à un apport de compétences plutôt aval dans le projet financé. La plateforme revendique cette intervention pour des projets « déjà prototypés » : le stade de l’idée est largement dépassé. Une plateforme comme Ulule en revanche intervient pour des projets qui peuvent en être au stade de l’idée. L’exemple de la start-up française Naïo Technologies11 illustre ce phénomène. Une première campagne menée sur la plateforme française de reward-based Ulule a permis de valider l’idée et de lever près de 8000 euros en janvier 2013. Les internautes ont pu ainsi contribuer au financement du prototype de son robot OZ. Il restait à trouver le financement du processus industriel et du développement commercial, ce qui été réalisé en 2014 par l’appel à deux plateformes d’equity crowdfunding Smart Angels et WiSeed. Au total, Naïo Technologie a levé plus de 700000 euros pour financer son développement entre l’equitycrowdfunding et d’autres apporteurs en fonds propres.

49L’enjeu pour les plateformes, et pour les actionnaires crowders, est bien de développer des systèmes de gouvernance qui permettent d’optimiser la correspondance entre la fonction cognitive de la foule et le besoin de la start-up, et ceci en temps réel, via un clic sur Internet ou quelques commentaires sur les réseaux sociaux. La structuration de l’ECF n’est pas encore à maturité mais on peut, au stade actuel, penser que la forme de gouvernance de type club correspond plutôt à une approche émergente des projets, alors que le mode administré est mieux adapté à des projets plus avancés. Au sein de chacun de ces deux types de structures, la segmentation de la foule fournit également une réponse plus fine à la dimension cognitive de la gouvernance.

Proposition 5 : La nature des ressources cognitives apportées par les crowders est fonction du degré d’avancement du projet.

Proposition 6 : Le mode de gouvernance (club vs. holding) a un impact sur l’adéquation entre les ressources cognitives des crowders et les besoins cognitifs du projet.

Discussion et conclusion

50Cette première analyse des évolutions de la gouvernance des firmes entrepreneuriales engendrées par le développement de l’equitycrowdfunding met en exergue plusieurs éléments nouveaux. Ce nouveau mode de financement implique en effet l’entrée de deux acteurs sur le segment du seed capital : la plateforme de crowdfunding et la foule. Ces deux acteurs apportent une nouvelle organisation de marché et de nouvelles compétences dans le financement des start-ups.

51Les nouvelles compétences sont principalement liées au fait que la foule apporte des ressources cognitives à la start-up de nature différente de celles des business angels. Ces derniers sont effet des professionnels, avec une grille de lecture très orientée dès le départ sur la sortie de la participation, alors que la foule effectue une lecture beaucoup plus immédiate et intuitive, et une approche plus orientée consommateur et usage du produit ou du service. De ce point de vue, on observe une relative « définanciarisation » des compétences et des critères de sélection des projets. Les ressources cognitives, plus encore que les ressources financières sont un élément clé de l’apport de l’ECF pour la start-up. La nouveauté également est l’hétérogénéité des compétences, conséquence de l’hétérogénéité de la foule elle-même et de ses motivations à participer à une opération d’ECF. On retrouve ici des conclusions déjà esquissées dans le cadre plus large du crowdsourcing. Cette hétérogénéité constitue un enjeu important pour l’organisation de la plateforme et pour la structuration d’un système de gouvernance susceptible de favoriser les apports cognitifs des crowders au projet.

52Cette hétérogénéité est la conséquence d’une organisation de marché très ouverte. Tout internaute peut s’inscrire sur une plateforme d’ECF et participer aux opérations qui s’y déroulent. Le marché est ici très différent de l’approche de gré à gré des business angels. Ainsi une nouvelle forme de marché financier et d’intermédiation financière est en cours de constitution. Les règles imposées par les plateformes mettent en avant la qualité de la transparence qu’elles assurent, notamment à travers les contacts directs possibles entre les crowders et le porteur de projet. Ces échanges d’informations sont accessibles en temps réel à tous les membres de la plateforme, qui peuvent ainsi y participer. Ces nouvelles formes de communication directes entre un ensemble très large d’actionnaires et le dirigeant de l’entreprise constituent un nouvel enjeu pour la gouvernance des firmes entrepreneuriales. Cet enjeu s’inscrit également dans le constat de l’hétérogénéité de la foule. La capacité de la gouvernance à intégrer ce phénomène est une problématique que l’ECF rend centrale.

53Dans ce système, les réseaux sociaux jouent un rôle important. Au-delà de la période de levée de fonds, la start-up peut avoir intérêt à maintenir un dialogue avec sa communauté de crowders, qui pourra lui apporter un retour d’information et d’idée pour alimenter ses projets et leur opérationnalisation. La start-up s’appuie sur l’implication de ses crowders et actionne ainsi les leviers de création de valeur propres à l’ECF. Il y a là un phénomène d’intelligence collective que le système de gouvernance doit pouvoir permettre de rendre effectif.

54Ce marché très ouvert n’est pas sans risque. Le financement d’une start-up suppose d’évaluer et d’assumer trois types de risques : le risque technologique, le risque de marché et le risque managérial lié au dirigeant de la start-up (qui peut soit proposer une mauvaise opportunité d’affaires, soit mal développer une bonne opportunité d’affaires). Par rapport aux business angels, il faut souligner que les moyens de gouvernance de ces risques sont à l’heure actuelle très faibles en ECF. En effet, la littérature sur la gouvernance des firmes entrepreneuriales met en évidence le rôle important de mécanismes tels que le financement séquentiel et l’utilisation de titres financiers spécifiques (par exemple les obligations convertibles) qui permettent aux actionnaires d’exercer un levier sur le projet en fonction de son développement effectif. Le marché de l’ECF, par le large public qui est visé, se développe avec pour support le titre financier de base qui est l’action ordinaire. Il est difficile d’imaginer la mise en oeuvre d’outils de gouvernance complexes en contradiction avec le système ouvert et spontané proposé par l’ECF.

55L’évolution du marché de l’ECF vers une segmentation de différentes foules pourrait constituer une forme de réponse à ces problématiques de gouvernance. On pourrait imaginer une foule relativement professionnelle en capacité d’utiliser des leviers juridiques de gouvernance complexes. Mais l’intérêt de l’ECF réside, pour la start-up, dans la correspondance qu’elle peut mettre en place entre les apports cognitifs des crowders et les besoins cognitifs de ses projets. En raison de cette spécificité du marché de l’ECF, il est difficile de concevoir qu’un système de segmentation de la foule soit porté par sa capacité à intégrer des outils complexes de gouvernance.

56Le mode de gouvernance par club ou par holding constitue probablement une piste que des recherches futures devront approfondir. Nos premières analyses montrent que ce mode de gouvernance a un impact sur l’adéquation entre les ressources cognitives des crowders et les besoins cognitifs de la start-up. Le club offre un système ouvert et déstructuré, dans lequel les crowders de type passionnés portés par l’affect et la volonté de participer à un projet, peuvent s’impliquer. Par la suite, la start-up peut structurer ce système pour créer en son sein des communautés, plus ou moins expertes, utiles à son développement. La holding, gérée par la plateforme, est un système de gouvernance structuré, les interactions directes sont limitées et seul le président de la holding est en contact direct avec la start-up. Les apports de ressources cognitives impliquent alors un autre mode de contact dès que la période d’appel de fonds est terminée. Cette configuration pourrait ainsi correspondre aux projets sollicitant peu dans la durée les ressources cognitives de ses crowders. Néanmoins cet apport peut se renouveler régulièrement dans le temps : la start-up peut effectuer des levées de fonds à chaque stade d’évolution de son projet, éventuellement via des plateformes différenciées, et donc organiser ainsi temporellement les interactions avec la foule. Il s’agirait alors finalement d’une nouvelle forme de financement séquentiel (ici non contractualisé).

57Enfin, il faut souligner que les modes de gouvernance ne sont pas indépendants des autres actionnaires, notamment les business angels. Une autre piste de réflexion très riche concerne les relations entre crowders et BA et l’intérêt d’une syndication entre eux. A notre connaissance, cette syndication existe à l’heure actuelle uniquement sur le prix proposé lorsque l’appel de fonds est simultanément réalisé auprès de BA et sur une plateforme d’ECF. Cette syndication pourrait intégrer des éléments de suivi ultérieur de la participation, permettant à l’ECF de bénéficier de l’expertise et des dispositifs contractuels utilisés par les BA, tout en préservant l’apport de ressources cognitives larges, hétérogènes et ouvertes propres à l’ECF.

58L’étude de ces questions constitue un champ de recherche encore à explorer, l’ECF est un marché en émergence dont les dispositifs réglementaires évoluent. Le rôle d’un système de gouvernance dans une firme entrepreneuriale est fondamentalement cognitif. Sur ce plan, l’ECF introduit de nouvelles perspectives liées à l’hétérogénéité de la foule, à la manière d’en gérer ses apports, à organiser les interactions avec la start-up, à configurer les relations avec les autres actionnaires notamment business angels, au rôle de la plateforme, à ses collaborations avec les business angels ou d’autres experts.

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Annexe

ANNEXE 1 : Présentation de la plateforme Wiseed

Créé en 2009, Wiseed est un leader de l’equitycrowdfunding en France. La société est membre fondateur de l’Association Française de l’Investissement Participatif (AFIP). C’est une SAS exerçant une activité de conseiller en investissements financiers (CIF - selon l’article L541-1 suivant le Code Monétaire et Financier) et qui s’appuie sur le système multilatéral de négociation Alternativa (ou bourse des PME agréée par l’AMF et l’ACP). Ce dernier élément permet aux start-ups financées par Wiseed un accès à un marché secondaire afin de faciliter la liquidité des participations. Wiseed a également développé des partenariats avec des incubateurs et des structures d’accompagnement à la création d’entreprise. Depuis sa création, Wiseed a réalisé 35 placements dans des start-up françaises souscrits par un total de plus 24000 membres pour un montant moyen de 150000 euros (source Wiseed – avril 2014). Au total, cette plateforme a levé plus de 7 millions d’euros dans des projets appartenant à différents secteurs (TIC, santé, environnement,…). Wiseed a réalisé une sortie en capital (avec une plus-value de plus de 44 %).

ANNEXE 2 : Informations mobilisées lors de chaque étape de la levée de fonds (cas de Wiseed)

Etape 1 - Sélection des projets par la plateforme

Sur la base d’un résumé opérationnel ou d’un teaser (présentation qui reprend les grandes lignes du projet), Wiseed s’assure que la présentation permet de se faire une idée précise de l’offre de valeur, que celle-ci répond à un problème ou besoin parfaitement identifié d’un marché solvable (triptyque : besoin/promesse/preuve, cf détails ci-dessous étape 3).

Wiseed privilégie des projets qui ne nécessitent pas une compétence métier spécialisée pour comprendre leur valeur ajoutée, et tient également compte de la capacité du dirigeant à diffuser sa proposition : la proposition de valeur et son caractère innovant, l’opportunité de marché (le besoin), le marché (clients potentiels et concurrents), le degré d’avancement de la société (réalité du produit ou service, propriété intellectuelle, CA…), l’équipe, la stratégie, les besoins de fonds.

Etape 2 - Le vote de la crowd ou e-vote : Critère d’adhésion à la plateforme : + de 100 votants.

Indispensable dans le processus de sélection, l’avis des « Wiseeders » est sollicité pour déterminer la popularité des projets. Les résultats du vote fournissent une prévision réaliste de la capacité du projet à être financé sur la plateforme.

L’information fournie est :

- un pitch de quelques lignes,

- une vidéo,

- le lien du site Web de la start-up,

- les CV des dirigeants de la start-up,

- une présentation publique : diaporama qui synthétise le projet

- une présentation de quelques pages (8 à 10 pages) plus détaillée de l’activité, des résultats et ambitions.

Etape 3 : Due Diligence réalisée par Wiseed

Les due diligences sont réalisées afin de conforter la position des investisseurs actifs en vue de sécuriser au maximum l’investissement.

Wiseed procède alors à une étude approfondie de/dans la société. Cela se traduit par des échanges et réunions de travail avec l’équipe dirigeante.

Cela peut inclure des demandes de références supplémentaires de la part de partenaires ou clients, l'audit juridique et comptable (si pertinent), et l’expertise croisée, notamment avec les acteurs institutionnels et privés de l’innovation technologique.

Les sociétés seront notamment sélectionnées en regard du triptyque besoin/promesse/preuve :

- « Le Besoin » : qui permet de valider le marché de l’entreprise.

- « La Promesse » : la preuve du concept, les ressources et les compétences sur lesquelles se fondent l’avantage concurrentiel du projet.

- « La Preuve » :l’organisation, les moyens humains,

Wiseed s’appuie également sur un outil de scoring propriétaire.

L’entreprise devra mettre à disposition toute l’information administrative, financière voire contractuelle selon les besoins de l’étude.

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Notes

1 Chiffres du cabinet américain Massolution cités par Les Echos du 31 mars 2015 : « La finance participative accélère son incroyable expansion »

2 Chiffres de l’Association Financement Participatif France :

http://financeparticipative.org/barometres/annee-2014/

3 Plusieurs auteurs soulignent le caractère émergent de la recherche sur le CF (Hemer 2013), Schwienbacher et Larralde 2010, Mollick 2014…). Plusieurs explications peuvent être apportées : le caractère récent de cette activité de financement, l’hétérogénéité des pratiques, l’absence de bases de données, …

4 https://www.investiere.ch/sites/default/files/Top5platformsinEurope_PressRelease.pdf

5 Mollick souligne que plus de 2 millions d’internautes participent aux financements des projets proposés par la plateforme Kickstarter.

6 Dans cet article, nous définissons les experts comme des membres de la foule qui disposent d’une compétence particulière dans le projet financé. Cette compétence peut être technologique ou de marché, ou encore liée à une expérience professionnelle dans le secteur. Par leurs échanges sur la plateforme d’ECF, les experts sont identifiés comme tels. Ils peuvent aussi être signalés par la plateforme.

7 On se rapportera à Da Rin et al. 2011 pour une synthèse des travaux sur la syndication en capital-risque. Pour une approche des évolutions des recherches plus globales sur le financement de l’innovation (incluant la syndication, la gouvernance, les BAs, l’ECF,…) on pourra consulter l’ouvrage coordonné par Bessière et Stéphany 2015.

8 Cette étude est fondée sur la plateforme Kickstarter sur un périmètre sectoriel défini.

9 Cette remarque n’est pas spécifique à l’ECF puisque l’une des raisons de l’absence de suivi actif dans le capital-risque français vient de cette limite de moyens.

10 Il apparaît ici une imbrication entre des leviers de type plutôt disciplinaires, tels que les effets de réputation, et des leviers cognitifs, tels que la qualité des interactions entre l’entrepreneur et les investisseurs. Cette imbrication possible des dimensions cognitives et disciplinaires de la gouvernance, que l’ECF pourrait renforcer, devra être confirmée, car notre analyse exploratoire, au stade actuel, ne permet pas de mieux la caractériser. Nous remercions un rapporteur anonyme de la revue pour cette suggestion.

11 Naïo Technologie a développé depuis 2011 un robot pour aider au désherbage sans pesticides.

www.naio-technologies.com

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Pour citer cet article

Référence électronique

Véronique Bessière et Eric Stéphany, « Financement et gouvernance des start-ups en equitycrowdfunding », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 18-4 | 2015, mis en ligne le 27 octobre 2015, consulté le 15 décembre 2017. URL : http://journals.openedition.org/fcs/1684 ; DOI : 10.4000/fcs.1684

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Auteurs

Véronique Bessière

MRM – IAE – Labex Entreprendre, Université de Montpellier

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Eric Stéphany

MRM – IAE – Labex Entreprendre, Université de Montpellier

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Droits d’auteur

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