Navigation – Plan du site

Les facteurs déterminants de la mise en place du Say on Pay au Canada

The determinants of Say on Pay in Canada
Vanessa Serret, Sylvie Berthelot et Michel Coulmont

Résumés

Le Say on Pay (SoP) autorise le vote des actionnaires sur la rémunération des dirigeants. Contrairement à de nombreux pays, le SoP n’est pas réglementé au Canada, mais de plus en plus d’entreprises le pratiquent. Nous mettons en évidence les facteurs contribuant à l’adoption volontaire du vote consultatif. Ils résultent d’une volonté de réduction des coûts d’agence, et d’un isomorphisme des pratiques organisationnelles. Ainsi, l’activisme sous forme de propositions de résolutions, la taille de l’entreprise et la double cotation favorisent l’adoption du vote consultatif, contrairement au niveau de rémunération du dirigeant.

Haut de page

Texte intégral

1Jalonnée de scandales financiers, la décennie 2000 s’est achevée par la crise des subprimes, plongeant l’économie mondiale dans une profonde récession. Les salaires des dirigeants des grandes entreprises ont été alors stigmatisés, en raison de nombreux cas de rémunérations qui étaient, en apparence, déconnectés des performances réelles. Ainsi, ces rémunérations ont été largement glosées par les medias et l’opinion publique.

2Dans le processus de la création de valeur, le mode de rémunération des dirigeants joue un rôle crucial dans la mesure où il permet d’aligner les intérêts des dirigeants et des actionnaires dans le cadre d’une relation d’agence les opposant (Jensen et Meckling, 1976). L’un des rôles du conseil d’administration (CA), assisté d’un comité spécialisé des rémunérations, est précisément de choisir un système de récompense financière du dirigeant favorisant l’enrichissement de ses actionnaires. Plus récemment, l’arrivée du Say on Pay (SoP, ensuite) dans plusieurs pays a permis également aux actionnaires de s’exprimer directement. Le Royaume-Uni, par exemple, a le premier légiféré en faveur de cet outil de gouvernance. Le Directors’ Remuneration Report Regulations (DRRR, 1er août 2002) oblige les sociétés cotées à publier un rapport justifiant de la politique de rémunération de leur dirigeant, celui-ci est ensuite soumis à un vote consultatif lors de l’assemblée générale annuelle (AGA). En cas de vote défavorable, le CA n’est pas contraint de modifier sa politique mais l’opinion exprimée des actionnaires est symbolique et incitative en interpellant l’entreprise sur la scène publique (Ferri, 2012). Le SoP prévient la destruction de valeur selon les études britanniques (Ferri et Maber, 2013). Depuis 2012, le DRRR a ainsi été renforcé par un vote contraignant tous les trois ans.

  • 1 Cette consultation des actionnaires des entreprises canadiennes est non contraignante pour le CA.

3Le SoP, outil de gouvernance, autorise donc les actionnaires à se prononcer quant à la politique de rémunération du dirigeant proposée par le CA. Cet article s’intéresse aux déterminants de la mise en place volontaire du SoP, dans les entreprises canadiennes. L’analyse de ce contexte est pertinente puisque s’agissant de la rémunération de leurs dirigeants (et contrairement à de nombreux pays), les entreprises de la Bourse de Toronto sont libres de décider de la consultation1 de leurs actionnaires. Cette contribution enrichit le débat sur l’autonomie du CA vis-à-vis de la politique de rémunération des dirigeants (Mangen et Magnan, 2012 ; Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques, 2010).

4Si la loi ne contraint pas les entreprises canadiennes à la mise en place du SoP, quelles sont les forces qui vont les y inciter ? Nos résultats montrent que les déterminants empiriques de ce choix sont un ensemble de facteurs visant d’une part, à minimiser les coûts d’agence pour les actionnaires et d’autre part à légitimer l’activité de l’entreprise au regard des autres parties prenantes. Premièrement, nous développons le cadre de la recherche. Deuxièmement, nous analysons empiriquement les déterminants de l’adoption du SoP dans les entreprises canadiennes. Notre conclusion expose les limites et les voies à explorer.

1. Cadre de la recherche proposée

5Nous discutons de la pertinence du SoP en tant que mécanisme disciplinaire (1.1.) et présentons le contexte de l’étude (1.2.) afin de construire les hypothèses (1.3.).

1.1. Le Say on Pay peut-il améliorer la gouvernance de l’entreprise ?

6Nous rappelons la problématique de la rémunération des dirigeants (1.1.1) afin de débattre de la pertinence du SoP en tant que mécanisme disciplinaire (1.1.2.).

1.1.1. La problématique du niveau et de la structure de la rémunération des dirigeants

7La question de la rémunération des dirigeants, centrale dans la théorie de l’agence, repose sur la séparation des fonctions de propriété et de direction, qui rendrait les sociétés de capitaux moins performantes, en raison de l’absence de motivation patrimoniale des dirigeants non-propriétaires. Étant donné la délégation du pouvoir des actionnaires aux dirigeants, rien ne garantit que ces dirigeants satisfassent les intérêts de leurs actionnaires. Le contrat de rémunération doit alors inciter le dirigeant à enrichir ses actionnaires, ce qui induit la nécessité de lier la rémunération et la performance observable. Cette problématique a produit une littérature très riche.

8S’agissant du montant des rémunérations versées au dirigeant, un consensus constate l’augmentation du niveau de cette variable (Murphy, 2012, Conyon, 2013). Deux groupes d’explications justifient ce phénomène. Premièrement, la progression des salaires est liée à des facteurs économiques (Kaplan et Rauth, 2010). Gabaix et Landier (2008) justifient la multiplication par six du salaire des dirigeants aux États-Unis entre 1980 et 2003, par la mondialisation, l’accroissement des risques et la taille des entreprises. Deuxièmement, il semble que les exigences réglementaires croissantes en termes de divulgation d’information aient conduit à une normalisation. Informés de la norme, les dirigeants les plus talentueux l’ont mobilisée pour accéder à des rémunérations plus élevées, provoquant ainsi une inflation des salaires (Bijzak et al., 2008 ; Hermalin et Weisbach, 2012 ; Gélinas et Baillargeon, 2013).

  • 2 La présence de consultants en rémunération est associée à des salaires plus élevés au Canada et aux (...)

9Plus que le niveau, c’est la structuration de la rémunération qui est importante (Jensen et Murphy, 1990). Ainsi, la rémunération est constituée d’une partie fixe et d’une partie variable indexée sur la performance de l’entreprise (bonus, stock option, actions de performance, indemnités de départ). La partie fixe du salaire est déterminée sur la base d’études de cabinets de conseil (Murphy et Sandino, 2010)2 en fonction du chiffre d’affaires, de la capitalisation boursière, et du secteur d’activité de l’entreprise. La partie fixe est complétée d’une composante variable intégrant un bonus versé sur la base de la performance réalisée par l’entreprise au cours de l’année passée. Le bonus est éventuellement complété par l’attribution de stock option dont la valeur sera nulle si la valorisation boursière de l’entreprise n’a pas progressé au moment où l’exercice de l’option est réalisable. Cependant, les rémunérations basées sur les options ont l’inconvénient d’être asymétriques. Elles récompensent la « bonne » performance sans sanctionner la « mauvaise » performance. De plus, l’accroissement de la volatilité des actions sous-jacentes augmente la valeur des options, ce qui peut encourager le dirigeant à une prise de risque excessive (Hall et Murphy, 2003). Pour contourner le problème de l’asymétrie, l’attribution d’actions à titre gratuit ou à un prix inférieur au marché est également possible en tant que moyen de rémunération indexée sur la performance future. Enfin, la décision d’attribuer des indemnités de départ (parachutes dorés) aux dirigeants est de plus en plus souvent conditionnée à la performance du dirigeant (révocation ou départ non volontaire pour contre-performance). En dernier lieu, les dirigeants reçoivent divers avantages (véhicule personnel, paiement de la scolarité des enfants, prêts avantageux…) et bénéficient de régimes de retraite dont l’ampleur est parfois discutable (St-Onge et Magnan, 2008).

10Le principe de l’alignement d’une partie de la rémunération à la performance financière est essentiel pour les actionnaires, qu’en est-il en pratique ? Certains auteurs (Core et al., 2003 ; Leone et al. 2006) observent un lien faible entre ces deux variables. Deux difficultés peuvent justifier ces résultats décevants. D’une part, les mesures sont manipulables. D’autre part, la performance financière des entreprises ne dépend pas seulement des compétences du dirigeant mais également des conditions du marché. Compte tenu de la difficulté à distinguer la part systémique, et la part spécifique de la performance, la rémunération variable est en fait partiellement liée à la chance (Garvey et Milbourn, 2006). Des travaux plus récents (Frydman et Saks, 2010 ; Kaplan et Rauth, 2010) analysent l’évolution du lien entre la performance et la rémunération sur une très longue période et observent toutefois que la relation à la performance s’améliore dans le temps.

1.1.2. Rémunération du dirigeant d’entreprise et gouvernance

  • 3 Inspirés par leurs travaux, les parlementaires américains ont voté le Dodd-Frank Act (2010) qui obl (...)
  • 4 La puissance managériale face aux administrateurs et à ses actionnaires a différentes sources, non (...)

11La faiblesse du lien entre la performance financière et la rémunération signalerait un problème de gouvernance. Nombreux sont les auteurs (Bebchuk et Fried, 2003, 2005 ; Walsh, 2009) qui dénoncent la passivité des administrateurs face à leur dirigeant. Bebchuk et Fried (2003, 2005)3 soutiennent l’hypothèse du pouvoir managérial (Finkelstein, 1992) contre l’efficacité du contrôle du CA. Ce postulat est associé à une rémunération sous-optimale (Brick et al., 2006)4 et s’appuie sur le manque d’indépendance des administrateurs. Parmi les obstacles à la libre expression des administrateurs figurent notamment la loyauté au dirigeant, la volonté de conserver leur siège, la dépendance du travail d’appréciation des administrateurs à la qualité des informations fournies, ou bien encore des problèmes traditionnels d’action collective (Belot et Ginglinger, 2013). Si le contrôle des administrateurs est inefficace alors le SoP agit comme un mécanisme de substitution du CA (Thomas et al., 2012). Enfin, le SoP est utile pour améliorer la communication (Deane, 2007) avec les actionnaires et les investisseurs institutionnels en particulier. En effet, le CA justifie sa position avant l’AGA plutôt que d’être confronté à un vote négatif de la part des actionnaires.

12Pourtant, la passivité supposée du CA ne fait pas consensus. En premier lieu, les membres du CA détiennent une information de qualité sur les candidats au poste de direction ainsi que les compétences nécessaires à la croissance de l’entreprise. Ils sont les plus aptes à sélectionner un dirigeant dans un marché efficient (Fama, 1980). De plus, ces administrateurs sont également incités à agir dans l’intérêt de leurs actionnaires par le contrat qui les lie à l’entreprise, par des effets de réputation et, en dernier lieu, par le marché des prises de contrôle (Cheng et Indjejikian, 2009). Dans cette perspective, le SoP est un outil de gouvernance supplémentaire, inutile, et dont la pratique s’avère coûteuse (Core et al., 2005 ; Kaplan, 2008 ; Bainbridge, 2009 ; Larcker et al., 2012). La justification extrême d’un plan de rémunération conduit les administrateurs à s’éloigner de leurs autres missions (stratégie de l’entreprise). Enfin, tous les actionnaires ne sont pas capables d’apprécier la pertinence d’une politique de rémunération (Bainbridge, 2009). Si le vote des actionnaires sur la rémunération permet une meilleure prise en compte de leurs intérêts et contraint les administrateurs à enrichir leurs univers informationnels, en revanche, de nouveaux risques apparaissent (Mangen et Magnan, 2012). Potentiellement, le SoP donne plus de pouvoir aux actionnaires majoritaires au détriment d’autres parties prenantes, telles que les actionnaires minoritaires, les collaborateurs, ou bien encore les créanciers. De plus, lorsque les administrateurs maitrisent mieux l’information, ils sont tentés de manipuler le contenu de sa divulgation aux actionnaires, contrairement à l’effet recherché.

13Enfin, peu de travaux mesurent l’efficacité du SoP, compte tenu de la mise en place récente de ce mécanisme, et à l’exception du Royaume-Uni. Dans le cas britannique, le nombre de cas de dissidence d’actionnaires (désapprobation du plan de rémunération) est faible. Entre 2002 et 2007, moins de 10 % des actionnaires s’abstiennent ou votent contre la proposition du CA (Conyon et Sadler, 2010). Cette dissidence s’affaiblit avec le temps (Ferri et Maber, 2013). Aux États-Unis, à l’annonce du Dodd-Frank Act, Cai et Walkling (2011) observent une réaction positive du marché boursier. À l’annonce de la mise en place du vote consultatif dans les banques canadiennes, les marchés réagissent positivement (Trottier, 2012). Selon les études d’évènement citées, les actionnaires envisageraient le vote consultatif comme une source d’enrichissement, anticipant une réduction des conflits d’agence.

14Au regard de l’émergence du SoP dans le monde, ce sont les tenants de l’hypothèse du pouvoir managérial qui l’emporte.

1.2. Contexte de l’étude proposée

15Constatant que le SoP est devenu progressivement la norme (1.2.1.), nous observons la particularité du Canada (1.2.2.).

1.2.1. Le Say on Pay, un mouvement d’institutionnalisation international

16Le mouvement d’institutionnalisation du SoP se fonde sur la réduction des coûts d’agence. Toutefois, la question de la rémunération des dirigeants n’intéresse pas uniquement les actionnaires (Kaplan, 2008 ; Albouy, 2012). Michel et Sabadish (2013), par exemple, observent des multiples entre les rémunérations des dirigeants et celles de leurs employés allant jusqu’à 200 en 2012 aux États-Unis. L’opinion publique s’est ainsi offusquée de ce manque d’équité, ce qui a certainement contribué à encadrer les pratiques de rémunération. La polémique sur la rémunération revêt une dimension managériale et politique. À partir des années 2000, le SoP est présenté comme un contre-pouvoir aux dérives salariales des hauts dirigeants sous la pression des actionnaires et des autres parties prenantes.

17En pratique, le SoP, outil de gouvernance, emprunte des modalités diverses. En premier lieu, il peut être mis en place par le management d’une entreprise en réponse à une proposition de résolution de ses actionnaires. La pratique du SoP est alors la décision d’une entreprise en particulier (cas canadien). Toutefois, dans la plupart des pays, la somme des revendications actionnariale et sociétale a conduit les gouvernements à produire une réglementation qui oblige l’ensemble des entreprises cotées à consulter leurs actionnaires (Royaume-Uni, États-Unis…). La deuxième source importante de variation de cette pratique porte sur les caractéristiques du vote. Il peut être simplement consultatif de l’opinion des actionnaires (Royaume-Uni, Australie, États-Unis, Canada, Allemagne, Belgique…), ou bien contraignant les administrateurs à proposer une autre politique de rémunération (Pays-Bas, Norvège, Danemark, Suède, Suisse…). En dernier lieu, le vote concerne le niveau de la rémunération et/ou les caractéristiques de sa structure (vote général versus vote spécifique). La Commission européenne réfléchit actuellement à une homogénéisation des « pratiques SoP » (Pagnattaro et Greene, 2011). La France, quant à elle, a introduit le SoP dans le code de gouvernance de l’Afep-Medef en 2013 (Belot et Ginglinger, 2013).

1.2.2. Singularités de la mise en place du Say on Pay au Canada

  • 5 En raison notamment d’une exposition au risque moins importante, et ce, pour des motifs réglementai (...)

18Le Canada se singularise par l’absence de réglementation, ce qui nous amène à retracer les faits ayant abouti à la situation actuelle. En 1998, l’écart entre la moyenne des 100 salaires les plus élevés des dirigeants et le salaire moyen des canadiens était de 105, en 2012, il est passé à 171 (Mackenzie, 2014). Ce constat de nature conflictuelle a été contrebalancé par la résistance du secteur bancaire canadien au moment où certaines banques américaines et européennes étaient renflouées par leurs gouvernements, et alors même que leurs dirigeants percevaient des bonus élevés. Les institutions financières au Canada ont, en effet, été peu affectées5 par la crise des subprimes (Ratnowski et Huang, 2009), tempérant certaines revendications. De plus, certains investisseurs institutionnels considèrent que le SoP est trop coûteux (cas du régime de retraite des enseignants de l’Ontario selon Mercer, 2014).

  • 6 SHARE est un organisme à but non lucratif de création récente (2000) ayant pour objectif de fournir (...)

19D’autres acteurs de l’économie canadienne sont favorables à une réglementation. En 2007, la Shareholder Association for Research and Education (SHARE)6 demande à l’industrie des services financiers d’utiliser le vote consultatif. En 2009, la coalition canadienne pour la bonne gouvernance encourage la généralisation de cette pratique. Les agences de conseil en vote (Hugessen Consulting, Glass Lewis, Institutional Shareholder Services) appuient systématiquement ce mouvement (Ertimur et al., 2013).

20Finalement, le SoP au Canada apparaît sous la menace formelle des résolutions actionnariales à partir de 2008. Sa pratique effective a lieu l’année suivante, dans les cinq plus grandes banques canadiennes (Banque Scotia, Banque de Montréal, Banque Canadienne Impériale de Commerce, Banque Toronto-Dominion et Banque Royale du Canada, Trottier 2012). Entre 2008 et 2012, 49 résolutions exigeant le vote consultatif sont déposées (tableau 1).

Tableau 1 – Pourcentage de résolutions portant sur le vote consultatif (données SHARE)

Année

2008

2009

2010

2011

2012

Pourcentage

Nombre

2,80 %

N = 5

20,79 %

N = 21

26,53 %

N = 13

8,33 %

N = 6

5,06 %

N = 4

  • 7 Le fondateur du MÉDAC, Yves Michaud, surnommé « Robin des Banques » au Québec est également un homm (...)
  • 8 Les résolutions qui n’ont pas été soumises par le MÉDAC sont soumises par Meritas Fund à l’exceptio (...)

21Cette revendication de la part des actionnaires atteint un pourcentage maximum de 26,53 % dans l’ensemble des résolutions déposées pour l’année 2010. La littérature sur l’activisme actionnarial au Canada (Yang et al., 2012) souligne l’importance du rôle du Mouvement d’Éducation et de Défense des Actionnaires minoritaires7 (MÉDAC), ainsi que la pression simultanée des investisseurs institutionnels8. Le MÉDAC vise à réformer le contexte institutionnel (activism reform oriented, Ferri, 2012). Sa stratégie (30,61 % des résolutions portant sur le SoP) est radicale et vise à médiatiser le conflit. À l’inverse, les investisseurs institutionnels (69,39 % des résolutions portant sur le vote consultatif) sont réputés préférer la discussion à la confrontation et proposent une résolution pour dialoguer avec l’entreprise. Si au cours des négociations l’entreprise fait des concessions, ils retirent alors leur proposition (Logson et Van Buren, 2009). De plus, les interpellations des différents activistes ne sont pas cloisonnées, et ils forment éventuellement des coalitions.

22Globalement, les résultats obtenus sous la pression actionnariale sont de deux sortes. Premièrement, il faut considérer les résultats directs, à la suite d’un dépôt des résolutions. Deuxièmement, sur la période étudiée, certaines entreprises non menacées par des résolutions actionnariales adoptent « spontanément » le vote consultatif (résultat indirect), ce qui explique probablement la diminution du nombre de ces résolutions après 2010 (tableau 1). En 2012, plus de 30 % des entreprises de l’indice composé S&PTSX (voir annexe 1) était concerné par le vote consultatif des actionnaires.

23En définitive, le mouvement d’institutionnalisation du SoP est la conséquence d’une double exigence, l’une émanant des actionnaires, et l’autre de la société. L’ensemble des arguments théoriques et contextuels présentés dans ce premier paragraphe, nous amènent à émettre les hypothèses de la recherche.

1.3. Les hypothèses de la recherche

24Dans la spécificité canadienne, nous nous interrogeons sur les raisons de l’adoption volontaire du vote consultatif par certaines entreprises. Partant du constat que la mise en place du SoP découle d’une double demande, l’une en provenance des actionnaires et l’autre en provenance des parties prenantes, les hypothèses présentées découlent de deux logiques. La première consiste à vouloir réduire les conflits d’agence, tandis que la seconde relève de la théorie néo-institutionnelle (Meyer et Rowan, 1977). Rendre compte de la rémunération est aussi une exigence des parties prenantes qui questionnent la légitimité de la rémunération du dirigeant et plus généralement celle de l’entreprise et de son activité. La légitimité n’est pas donnée, elle est un préalable à l’action, et s’acquiert par le jeu des interactions avec l’environnement (Meyer et Rowan, 1977). Dans cette perspective, l’évolution des organisations ne dépend pas des seules forces du marché, mais aussi des institutions. La recherche de légitimité des organisations dans un contexte de compétition pour les ressources rares les entraîne dans une dynamique d’homogénéisation ou d’isomorphisme (Di Maggio et Powell, 1983). Selon cette perspective, le SoP n’est pas nécessairement la pratique la plus rationnelle d’un point de vue économique, mais celle qui semble la mieux adaptée socialement, ce qui lui confère un caractère volontariste (Oliver, 1991). Trois formes d’isomorphisme sont repérables. L’isomorphisme coercitif résulte de pressions formelles et informelles. Il se manifeste par de nouvelles règles politiques et législatives. L’isomorphisme normatif résulte de la professionnalisation (efforts collectifs des membres d’une profession pour se légitimer et préserver leur autonomie). Cet isomorphisme résulte des dispositifs d’éducation formelle et des réseaux professionnels. Ces deux éléments produisent des individus qui partagent les mêmes croyances et valeurs ce qui les conduit à des modes d’action similaire. En dernier lieu, l’isomorphisme mimétique conduit à la conformité et à l’imitation des organisations qui semblent réussir et avoir atteint une légitimité enviable par les autres organisations (Larrinaga-Gonzalez, 2007). La volonté des actionnaires de réduire les coûts d’agence associés à un mouvement d’homogénéisation des pratiques à caractère volontariste (Oliver, 1991) de la part des acteurs en présence nous conduit à formuler plusieurs hypothèses. Dans l’ensemble, l’émergence du SoP au Canada résulte de la superposition de plusieurs phénomènes (différentes formes d’homogénéisation et volonté de réduire les coûts d’agence).

25La première hypothèse découle du phénomène d’activisme décrit plus haut. Compte tenu du processus de mise en place du vote consultatif dans les entreprises canadiennes, nous postulons que les entreprises ayant fait l’objet d’un dépôt de résolution sur le vote consultatif sont davantage susceptibles de l’adopter. Cet activisme reflète les exigences des actionnaires (diminution des coûts d’agence). Ces actionnaires sont essentiellement des investisseurs institutionnels (investisseurs professionnalisés) et le MÉDAC. Le MÉDAC est un actionnaire minoritaire qui comporte une dimension politique (voir 1.2.2) : il est le porte-parole d’actionnaires minoritaires et de certaines revendications en provenance de la société. La pression exercée conduit alors l’entreprise à un isomorphisme de type coercitif (politique) résultant des pressions émanant de différents groupes d’investisseurs professionnalisés (homogénéisation normative de la part des investisseurs professionnels).

H1 : Le vote consultatif a une plus forte probabilité d’être adopté lorsque l’entreprise a fait l’objet d’un dépôt de résolution revendiquant le SoP.

26La taille de l’entreprise est considérée comme un facteur important expliquant le niveau de rémunération des dirigeants (Jensen et Murphy, 1990). Dans un univers où les ressources sont rares et les marchés efficients, les grandes entreprises ont la possibilité d’attirer les meilleurs dirigeants (Gabaix et Landier, 2008). De nombreux dirigeants concentrent leurs efforts à augmenter la taille de leur entreprise dans le but de maximiser leurs rémunérations (Bliss et Rosen, 2001). Bebchuk et Fried (2003) considèrent que les grandes entreprises ont des structures de gouvernance problématique. Dans ce cas, les dirigeants influencent les contrats de rémunération en leur faveur, ce qui entrainerait une diminution de la sensibilité de la rémunération à la performance. L’importance des coûts d’agence dans les plus grandes entreprises (Elsilä et al., 2013) favorise donc la mise en place du vote consultatif. Par ailleurs, la taille de l’entreprise la rend plus visible au regard de l’opinion publique, et sa légitimité passe par son exemplarité. Selon une logique à la fois mimétique et normative (cas du secteur bancaire), la taille de l’entreprise favorisera la mise en place du SoP indépendamment de l’activisme qu’elle pourrait subir.

H2 : Il existe une relation positive entre l’adoption du vote consultatif et la taille de l’entreprise.

27Avant 2010, les entreprises américaines faisaient l’objet de résolutions actionnariales exigeant le SoP. Rendu obligatoire en 2010, le SoP a été mis en place de manière effective en 2011 aux Etats-Unis. Or, certaines sociétés de la Bourse de Toronto sont cotées sur le marché américain (annexe 1). Nous considérons que la double cotation favorise l’adoption du SoP dans les entreprises canadiennes selon une logique d’isomorphisme mimétique (se conformer aux pratiques des entreprises américaines) et normatif (pression des investisseurs institutionnels américains avant 2011) puis coercitif (à partir de la mise en place du Dodd Frank Act).

H3 : Il existe une relation positive entre l’adoption du vote consultatif et la double cotation sur le marché américain.

28Le SoP est considéré comme un mécanisme alternatif au CA pour limiter la rémunération des dirigeants et diminuer les coûts d’agence (Bebchuk et Fried, 2003). Aussi, la probabilité pour une entreprise d’être ciblée par des actionnaires revendiquant la mise en place du SoP dépend du niveau de la rémunération.

H4 : Le vote consultatif a une plus forte probabilité d’être adopté lorsque le dirigeant de l’entreprise a une rémunération totale élevée.

2. Les déterminants empiriques de la mise en place du Say on Pay au Canada

29L’échantillon (2.1.), la méthodologie (2.2.) et les résultats obtenus (2.3.) sont successivement présentés.

2.1. Echantillonnage

30L’échantillon résulte de la fusion de la liste des 250 entreprises de l’indice composé S&P/TSX de la Bourse de Toronto et de la liste des 97 entreprises canadiennes recensées comme ayant adopté le SoP d’après le site internet de SHARE. Soixante-treize entreprises se retrouvaient dans les deux listes. De la liste des 250 entreprises composant l’indice composé S&P/TSX, 16 entreprises représentant des fiducies de revenus ont été retirées ainsi que 16 entreprises dont le siège social ne se situait pas au Canada, et 13 entreprises sans résultat financier (sociétés d’exploration minière et/ou pétrolière). Comme les premières observations portant sur des entreprises ayant adopté le SoP dataient de 2009, les données ont été recueillies de 2009 à 2012 inclus. Les données sur la gouvernance proviennent des circulaires de direction déposées sur le site officiel fournissant un accès aux documents publics portant sur les sociétés cotées en vertu de la législation entourant les autorités provinciales et territoriales canadiennes en valeurs mobilières (www.sedar.com). Les données comptables sont issues de la base Research Insight. L’échantillon final comprend 846 observations représentant 228 entreprises canadiennes réparties dans divers secteurs d’activité (tableau 2).

Tableau 2 – Répartition par secteur d’activité

Secteurs d’activités

Pourcentage

Mines et métaux

21,3 %

Pétrolier

17,5 %

Manufacturier

17,3 %

Transport

3,9 %

Communications

4,1 %

Électricité, gaz et autres services sanitaires

5,4 %

Distribution en gros

9,5 %

Finance, assurances et immobilier

15,6 %

Services

5,0 %

Construction

0,5 %

31Les entreprises du secteur de l’énergie sont les plus représentées si l’on totalise le secteur pétrolier et celui de l’électricité, gaz et autres services sanitaires (22,9 %). Elles sont suivies par celles du secteur des mines et des métaux, et celles du secteur de la finance, des assurances et de l’immobilier.

2.2. Le modèle des déterminants de l’adoption du vote consultatif

32Afin d’apprécier les déterminants de l’adoption du vote consultatif, un modèle logistique est testé qui est le suivant :

33SOPi,t = β0 + ß1ACTIVISMi,t + β2LnACTIFi,t + β3BUSi,t + β4LnREMPDGi,t + β5 MINESi,t + β6MANUFi,t + β7PETi,t + β8ROAi,t +β9SACi,t + β10INDINVi,t + β11INVINSi,t + β12PADMINDi,t + β13PAICRi,t + β14HUISi,t + β15LnREMTCAi,t + β16AN10i,t + ß17AN11i,t+ β18AN12i,t + εi,t

34La variable explicative est la mise en place du vote consultatif qui a été opérationnalisée par la variable SOPi,t représente une variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a adopté le vote consultatif l’année t et de 0 autrement ;

35Les variables explicatives découlent des hypothèses posées concernant le rôle de l’activisme de la taille, de la double cotation et de la rémunération du dirigeant ;

36ACTIVISMi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a fait l’objet d’activisme actionnarial l’année t concernant le vote consultatif et prenant la valeur de 0 autrement ;

37LnACTIFi,t : logarithme naturel des actifs totaux de l’entreprise i l’année t ;

38BUSi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i est inscrite sur une bourse américaine l’année t et prenant la valeur de 0 autrement ;

39LnREMPDGi,t : logarithme naturel de la rémunération totale (c.-à-d., salaire fixe, boni, rémunération à long terme, avantages reliés à l’emploi et régime de retraite) du président- directeur général de l’entreprise i l’année t ;

40Des variables de contrôle complètent le modèle testé. Elles concernent le secteur d’activité, la performance de l’entreprise, la structure de propriété et le fonctionnement du CA ;

41MINESi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur des mines et métaux et prenant la valeur de 0 autrement ;

42MANUFi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur des produits manufacturiers et prenant la valeur de 0 autrement ;

43PETi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i opère dans le secteur des produits pétroliers et prenant la valeur de 0 autrement ;

44ROAi,t : rendement des actifs de l’entreprise i l’année t ;

45SACi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’entreprise i a au moins un actionnaire possédant 10 % des votes l’année t (c.-à-d., structure d’actionnariat concentrée) et prenant la valeur de 0 autrement (c.-à-d., structure d’actionnariat diffuse),

46INDINVi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’un des investisseurs possédant plus de 10 % des droits de vote de l’entreprise i l’année t est un individu ou une famille et la valeur de 0 autrement ;

47INVINSi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’un des investisseurs possédant plus de 10 % des droits de vote de l’entreprise i l’année t est un fonds d’investissement et la valeur de 0 autrement ;

48PADMINDi,t : pourcentage d’administrateurs indépendants siégeant sur le conseil d’administration de l’entreprise i l’année t ;

49PAICRi,t : pourcentage d’administrateurs indépendants siégeant sur le comité de rémunération de l’entreprise i l’année t ;

50HUISi,t : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si les administrateurs de l’entreprise i ont la possibilité de se réunir sans les dirigeants l’année t et prenant la valeur de 0 autrement ;

51LnREMTCAi,t : logarithme naturel de la rémunération totale de l’ensemble des administrateurs siégeant sur le conseil d’administration de l’entreprise i l’année t ;

52AN10i,t (AN11i,t, AN12i,t) : variable dichotomique prenant la valeur de 1 si l’exercice financier de l’entreprise i l’année t est 2010 (2011, 2012) et prenant la valeur de 0 autrement, et,

53εi,t : le terme d’erreur.

54Les tableaux 3 et 4 présentent les statistiques descriptives des variables du modèle.

Tableau 3 – Fréquences des variables discrètes (N = 846)

Variables

Pourcentage

Adoption du vote consultatif (SOPi,t)

31,6 %

Objet d’activisme actionnarial (ACTIVISMi,t)

11,2 %

Inscrites à une bourse américaine (voir annexe 1) (BUSi,t)

43,5 %

Structure d’actionnariat concentré (SACi,t)

54,3 %

Ayant un individu ou une famille possédant plus de 10 % des droits de vote (INDINVi,t)

14,4 %

Ayant un fonds d’investissement possédant plus de 10 % des droits de vote (INVINSi,t)

20,4 %

Administrateurs ayant la possibilité de se réunir à huis clos (HUISi,t)

94,4 %

55Au final, 31,6 % des entreprises ont adopté le vote consultatif, 11,2 % ont fait l’objet d’activisme et 43,5 % ont fait l’objet d’une cotation sur le marché américain. La double cotation n’implique pas nécessairement l’adoption du vote consultatif. Par ailleurs, l’actionnariat canadien est plus concentré (54,3 %) que l’actionnariat américain. La proportion d’entreprises dont le capital est détenu par un individu ou une famille est faible (inférieur à 14,4 %). La part d’investisseurs institutionnels détenant plus de 10 % des droits de vote s’élève à 20,4 %.

Tableau 4 – Statistiques reliées aux variables continues (N = 846)

Variables

Moyenne

Écart-type

Médiane

Min.

Max.

ACTIFi,t (en MM. $ CAN)

26 391

95 733

2 738

53

825 100

ROAi,t (en %)

2,97

8,42

3,20

-72,28

57,56

PADMINDi,t (en %)

78,32

14,04

80,00

33,33

100,00

PAICRi,t (en %)

82,05

34,54

100,00

0,00

100,00

REMPDGi,t (en M $ CAN)

4 053

2 741

2 741

0

49 151

REMTCAi,t (en M $ CAN)

1 507

1 031

1 272

27

9 071

56Les entreprises incluses dans l’échantillon sont de taille relativement importante avec une moyenne des actifs de plus de 26 milliards de dollars canadiens. Le rendement des actifs (ROAi,t) affiche une moyenne de 2,97 %, un minimum de -72,3 % et un maximum de 57,56 %. Par ailleurs, l’indépendance des administrateurs siégeant dans le CA est élevée (moyenne de 78,32 %) ainsi que celle des administrateurs siégeant aux comités de rémunération (82,05 %). Les rémunérations des dirigeants des sociétés incluses dans l’échantillon affichent une moyenne de plus de 4 millions de dollars canadiens. Elles varient entre 0 et 49 millions de dollars canadiens. Enfin, les salaires accordés à l’ensemble des administrateurs varient entre 0,027 et 9 millions de dollars canadiens (moyenne de 1,507 millions de dollars canadiens).

  • 9 D’après Gujarati (2002), les problèmes de multicolinéarité sont manifestement importants lorsque le (...)

57Le tableau 5 présente les coefficients de corrélation de Pearson entre les différentes variables continues qui sont incluses dans les analyses de régressions. Les variables associées à la taille de l’entreprise (LnACTIFi,t) et à la rémunération du PDG (LnREMPDGi,t) et des membres du conseil d’administration (LnREMTCAi,t) présentent des coefficients significatifs allant de 0,571 à 0,5519. Ces trois variables apparaissent ainsi moyennement corrélées entre elles. Les autres variables présentent des coefficients inférieurs à 0,227.

Tableau 5 – Coefficients de corrélation (N = 846)

LnACTIFi,t

LnREMPDGi,t

LnREMTCAi,t

ROAi,t

PADMINDi,t

PAICRi,t

LnACTIFi,t

1

LnREMPDGi,t

0,571***

1

LnREMTCAi,t

0,551***

0,557***

1

ROAi,t

0,086**

0,082**

0,033

1

PADMINDi,t

0,205***

0,204***

0,227***

0,006

1

PAICRi,t

0,019

0,170***

0,130***

-0,058*

0,189***

1

2.2. Résultats du modèle logistique

58Les analyses sur l’ensemble des observations pour 2009-2012 se trouvent dans le tableau 6.

Tableau 6 – Résultats du modèle logistique pour l’ensemble des observations (2009-2012)

  • 10 Nous avons également effectué les analyses en remplaçant la variable LnREMPDGi,t par une variable d (...)

Variable dépendante : Say on Pay (SOPi,t), 2009-2012 (n = 846)

Variables explicatives10

Signe prévu

Coefficient

ODDS (Exp. Β)

P-value

ACTIVISMi,t

H1 (+)

3,356***

28,675

0,000

LnACTIFi,t

H2 (+)

0,457***

1,579

0,000

BUSi,t

H3 (+)

1,057***

2,877

0,000

LnREMPDGi,t

H4 (+)

0,047

1,048

0,377

MINESi,t

( ?)

-0,324

0,723

0,155

MANUFi,t

( ?)

0,562**

1,755

0,029

PETi,t

( ?)

-1,477***

0,228

0,000

ROAi,t

( ?)

-0,12

0,988

0,191

SACi,t

( ?)

-2,111***

0,121

0,000

INDINVi,t

( ?)

-0,965**

0,381

0,014

INVINSi,t

( ?)

0,650**

1,916

0,012

PADMINDi,t

( ?)

3,831***

46,115

0,000

PAICRi,t

( ?)

0,460*

1,584

0,101

HUISi,t

( ?)

0,887*

2,429

0,062

LnREMTCAi,t

( ?)

-0,452**

0,636

0,029

AN10i,t

( ?)

1,878***

6,541

0,000

AN11i,t

( ?)

2,073***

7,945

0,000

AN12i,t

( ?)

2,453***

11,628

0,000

Constante

( ?)

-4,666**

0,009

0,091

Tableau de classement

Prévisions

Say on Pay

Pourcentage correct

Say on Pay

Non

Oui

Non

535

48

92,4

Oui

81

178

69,7

Total

85,2

Image 100000000000016A0000001F4CFF7102.jpg

59Le coefficient de la variable activisme (ACTIVISMi,t) est positif et significatif comme cela était attendu (H1). D’une part, il est possible que les CA des entreprises répondent aux pressions exercées par les investisseurs institutionnels en vue de contraindre la rémunération des dirigeants et ainsi réduire les coûts d’agence. D’autre part, il est aussi possible que les CA répondent aux pressions des activistes dans une perspective d’isomorphisme coercitif. Le coefficient de la régression associé à la taille (ACTIFi,t) est également positif et significatif conformément à ce qui était attendu (H2). Ainsi, la volonté de diminuer les coûts d’agence et/ou celle de légitimer l’activité des plus grandes entreprises conduisent à l’adoption du vote consultatif. Le coefficient de la régression associé à la double cotation (BUSi,t) est positif et significatif en accord avec l’hypothèse posée (H3). Il semble que la double cotation favorise la mise en place du vote consultatif et que les entreprises canadiennes déploient des stratégies similaires aux entreprises américaines suivant une logique mimétique, normative puis coercitive à partir de 2011. Enfin, la relation entre le niveau de la rémunération du dirigeant et l’adoption du vote consultatif est positive (comme attendu), mais elle n’est pas significative (REMPDGi,t). L’hypothèse H4 n’est pas validée, ce qui signifie que le niveau de la rémunération du dirigeant n’influence pas la mise en place du vote consultatif alors même que ce dispositif de gouvernance vise à limiter cette rémunération. Compte tenu de ce résultat, on peut se demander si les mécanismes d’isomorphismes ne sont pas la cause principale de la mise en place du vote consultatif tandis que la réduction des coûts serait seulement un prétexte.

60S’agissant des variables de contrôle, nous constatons que le coefficient associé à la performance financière, c’est-à-dire, le rendement des actifs (ROAi,t) n’est pas significatif. En revanche, appartenir au secteur manufacturier (MANUFi,t) semble accroître la probabilité d’adoption, et inversement lorsque l’entreprise appartient au secteur pétrolier (PETi,t). L’impact du secteur des mines et métaux (MINESi,t) n’est pas significatif. La structure de propriété est une variable importante dans la définition des pratiques de gouvernance des entreprises. Lorsque la structure de l’actionnariat est dispersée, les coûts d’agence sont plus élevés, ce qui devrait favoriser la mise en place du vote consultatif. Nos résultats le confirment. Le coefficient associé à la variable SACi,t représentant une structure d’actionnariat concentrée est négatif et significatif. De plus, lorsqu’un individu ou une famille possède plus de 10 % des droits de vote (INDINVi,t), l’entreprise est significativement moins susceptible d’adopter le SoP. En revanche, lorsque c’est un investisseur institutionnel qui possède plus de 10 % des votes (INVINSi,t), elle est davantage susceptible d’adopter le SoP, ce qui semble cohérent avec le fait que les investisseurs institutionnels sont les promoteurs des outils de gouvernance et agissent comme des substituts au contrôle du CA (Chhaochharia et Grinstein, 2009). Les résultats portant sur certaines caractéristiques du CA sont intéressants. Si une entreprise a des problèmes de gouvernance, alors le SoP est un mécanisme de contrôle alternatif au CA comme cela a été montré plus haut. Les coefficients des variables mesurant l’indépendance des administrateurs ainsi que sur le comité de rémunération (PADMINDi,t et PAICRi,t) et la possibilité pour ces derniers de tenir des réunions à huit clos (HUISi,t) sont positifs et significatifs ; cela signifie que l’indépendance des administrateurs favorise la mise en place du vote consultatif. Nous rapprochons ce résultat de l’étude d’Adams et Ferreira (2008) selon laquelle l’indépendance favorise la rétention d’informations de la part du dirigeant limitant alors le contrôle du CA. Dans le même ordre d’idée, Laux (2008) montre que l’indépendance des CA incite les dirigeants à demander une plus forte rémunération (notamment sous forme d’option) car ils sont plus facilement éjectables. Si telle est la perception des actionnaires canadiens, ils peuvent exiger le vote consultatif. Le coefficient de la variable représentant les salaires de l’ensemble des administrateurs (REMTCAi,t) est négatif et significatif, montrant que l’incitation du CA joue un rôle dans la mise en place du SoP. Enfin, les coefficients des variables représentant les années (AN10i,t, AN11i,t et AN12i,t) sont positifs et significatifs. Ce résultat atteste que cette pratique émergente est mise en place par un nombre de plus en plus important d’entreprises canadiennes.

61En dernier lieu, le modèle logistique classe 85,2 % des observations, ce qui est supérieur au modèle constant qui a un taux de réussite de 68,4 %. Le R-deux de Nagelkerke du modèle est de 0,608. Le modèle a été également testé pour chaque année (2010, 2011 et 2012). Il n’a pas été testé pour l’année 2009 en raison d’un nombre trop faible d’observations. En 2009, seulement 26 observations sur un total de 187 représentaient des entreprises qui avaient adopté le SoP. De plus, en 2011, 100 % des entreprises ayant fait l’objet d’activisme ont adopté celui-ci. Cette occurrence parfaite des deux phénomènes engendre des problèmes d’estimation. Afin de corriger ce problème, la variable ACTIVISMi,t a été retirée des analyses. Le tableau 6 synthétise ces analyses logistiques.

Tableau 7 – Régressions logistiques par année (2011, 2012, 2013)

Variables

explicatives

Signe

prévu

2010 (N = 220)

2011 (N = 225)

2012 (N = 214)

Coefficient

ODDS

(Exp. Β)

P-value

Coefficient

ODDS (Exp. Β)

P-value

Coefficient

ODDS (Exp. Β)

P-value

ACTIVISMi,t

(+)

3,202**

24,575

0,002

-

-

-

2 609**

13, 580

0,005

LnACTIFi,t

(+)

0,387**

1,473

0,026

0,579**

1,784

0,003

0,472**

1,603

0,015

BUSi,t

(+)

1,074**

2,927

0,010

0,864**

2,372

0,018

1 559***

4,753

0,000

LnREMPDGi,t

(+)

-0,004

0,996

0,493

0,503*

1,654

0,069

0,005

1,005

0,494

MINESi,t

( ?)

-0,647

0,524

0,150

-0,256

0,774

0,333

-0,619

0,539

0,167

MANUFi,t

( ?)

0,477

1,611

0,202

0,859*

2,361

0,058

1 120**

3,065

0,028

PETi,t

( ?)

-1,361**

0,256

0,024

-1,739**

0,176

0,006

-1 604**

0,201

0,009

ROAi,t

( ?)

-0,025

0,975

0,181

0,019

1,020

0,250

-0,003

0,997

0,441

SACi,t

( ?)

-2,167***

0,115

0,000

-2,256***

0,105

0,000

-2 922***

0,054

0,000

INDINVi,t

( ?)

-1,030

0,357

0,111

-0,976

0,377

0,107

-0,322

0,724

0,331

FOINVi,t

( ?)

0,781*

2,184

0,085

1,088**

2,969

0,015

0,823*

2,278

0,081

INVINSi,t

( ?)

4,217**

67,805

0,021

6,375***

586,706

0,000

4 171**

64,781

0,006

PADMINDi,t

( ?)

4,217**

67,805

0,021

6,375***

586,706

0,000

4 171**

64,781

0,006

PAICRi,t

( ?)

1,270**

3,560

0,043

0,446

1,562

0,246

-0,390

0,677

0,268

HUISi,t

( ?)

1,164

3,202

0,179

1,361

3,900

0,134

0,332

1,393

0,365

LnREMTCAi,t

( ?)

-0,368

0,692

0,193

-0,689*

0,502

0,079

-0,452

0,636

0,183

Constante

( ?)

-3,782

0,023

0,433

-9,554

0,000

0,109

-0,713

0,490

0,905

Tableau de classement

Réel

Prévu

 % correct

Réel

Prévu

 % correct

Réel

Prévu

 % correct

Non

137

14

90,7

135

11

92,5

101

20

83,5

Oui

18

51

73,9

22

57

72,2

24

69

74,2

Total

85,5

83,3

79,4

Image 10000000000001AE0000001E4F16A43C.jpg

62Dans l’ensemble, les résultats des régressions logistiques annuelles, présentés dans le tableau 7, sont très proches de ceux de la régression globale à quelques exceptions près. Les coefficients des variables représentant l’activisme actionnarial (ACTIVISMi,t), la taille de l’entreprise (lnACTIFi,t), la double cotation (BUSi,t), une structure d’actionnariat concentrée (SACi,t), les investisseurs institutionnels (INVINSi,t) et le pourcentage d’administrateurs indépendants (PADMINDi,t), vont dans le même sens que dans le modèle présenté précédemment. Ces coefficients sont significatifs pour les trois années couvertes par les analyses. En revanche, le coefficient de la variable représentant les individus et/ou familles investisseurs (INDINVi,t) n’est pas significatif pour chacune des années et celui de la variable représentant le pourcentage d’administrateurs indépendants siégeant sur le comité de rémunération (PAICRi,t) n’est significatif que pour l’année 2010. Le coefficient de la rémunération des administrateurs (REMTCAi,t) est marginalement significatif pour l’année 2011 tout comme celui de la rémunération du plus haut dirigeant (REMPDGi,t). Enfin, le coefficient de la variable représentant le secteur d’activités des produits pétroliers PETi,t est significatif pour chacune des années.

63Les tableaux de classement démontrent que le modèle de la régression logistique classe 85,5 % des observations en 2010 comparativement à un taux de 68,6 % pour le modèle contant (R-deux de Nagelkerke de 0,585) ; 85,3 % en 2011 comparativement à 64,9 % pour le modèle constant (R-deux de Nagelkerke de 0,569) ; et 79,4 % en 2012 comparativement à 56,5 % pour le modèle constant (R-deux de Nagelkerke de 0,617).

64Notons que l’ensemble des analyses a été repris en enlevant premièrement, les observations présentant des D de Cook supérieur à 1 (Tabachnick et Fidell, 2013) et deuxièmement les observations associées à des résidus standardisés de plus de trois écart-types de la tendance centrale. Les résultats demeurent identiques à l’exception des seuils d’explication de la variance (R2 de Nagelkerke) qui s’améliorent parfois légèrement.

Conclusion

  • 11 80 % des sociétés composant l’indice TSX 60 ont adopté le vote consultatif. Au total, 127 sociétés (...)

65Cette étude est la première à s’intéresser à l’étude du SoP dans le contexte canadien. Le vote consultatif au Canada a été revendiqué à partir de 2008 par une coalition d’actionnaires individuels (le MÉDAC) et d’investisseurs institutionnels sous forme de résolutions soumises au vote de l’AGA. L’année suivante, certaines entreprises cotées à la Bourse de Toronto (le secteur bancaire) ont alors adopté le SoP à la suite d’une résolution ou volontairement par mimétisme. Les facteurs qui ont conditionné cette adoption découlent de la volonté d’améliorer la gouvernance associée à des logiques d’isomorphisme. L’activisme des actionnaires canadiens a été un déterminant important de la mise en place du SoP. Ce résultat enrichit la littérature sur l’activisme sous forme de résolutions pratiquées par des actionnaires minoritaires et qualifiées d’activisme à peu de frais (low cost activism, Ferri 2012) et montre en outre que l’efficacité ne dépend pas du pourcentage de capital détenu pas les activistes. De plus, certaines caractéristiques de l’entreprise ont également favorisé l’adoption du vote consultatif, ce sont la taille et la double cotation. En revanche, le niveau de la rémunération du dirigeant n’influence pas la mise en place du SoP. L’ensemble de nos résultats est de nature à alimenter le débat récent sur la pertinence d’une réglementation au Canada et à inciter à la prudence. Faut-il légiférer en matière de SoP ? Le Canada se pose actuellement la question de le rendre obligatoire, comme dans les autres pays, pour l’ensemble des entreprises. Dans un contexte économique qui n’a pas connu la crise bancaire de 2008 et compte tenu de la popularité11 de l’adoption volontaire du vote consultatif par les entreprises, certains argumentent qu’une loi s’avèrerait inutile et coûteuse. De même, l’Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques estime qu’une telle réglementation n’est pas appropriée considérant que lorsque les membres du CA ne remplissent pas leurs responsabilités fiduciaires, les actionnaires ont la possibilité de les sanctionner par un vote négatif au moment des élections des administrateurs. Des travaux complémentaires sont nécessaires avant de trancher. Ainsi, quel est l’impact du SoP sur la rémunération des dirigeants canadiens ? Par ailleurs, compte tenu de la récente application du SoP au Canada, il est difficile de mesurer le sens du vote actionnarial. La dissidence est-elle forte ? Comment évolue-t-elle dans le temps ? Ces questions feront l’objet de travaux ultérieurs.

Haut de page

Bibliographie

Adams R. et Ferreira D. (2008), « Do Directors Perform for Pay », Journal of Accounting and Economics, vol. 46, no 1, p. 154-171.

Albouy M. (2012), « La rémunération des dirigeants ne concerne pas que les actionnaires : un regard français et européen », Revue Française de Gouvernance d’Entreprise, n° 11, p. 5-24.

Bainbridge S. (2009), « Is ‘Say on Pay’ Justified? », Regulation, Spring, p. 42-47.

Bebchuk L.A. et Fried J.M. (2005), « Pay without Performance: Overview of the Issues », Journal of Applied Corporate Finance, vol. 17, no 4, p. 8-23.

Bebchuk, L.A. et Fried J.M. (2003), « Executive Compensation as an Agency problem », The Journal of Economic Perspectives, vol. 17, no 3, p. 71-92.

Belot F. et Ginglinger E. (2013), « Rendre compte de la rémunération des dirigeants, qu’attendre du Say on Pay ? », Revue Française de Gestion, no 237, p. 57-71.

Bijzak J., Lemmon M.L. et Naveen L. (2008), « Does the Use of Peer Groups Contribute to Higher Pay and Less Efficient Compensation », Journal of Financial Economics, vol. 90, no 2, p. 152-158.

Bliss R. et Rosen R. (2001), « CEO Compensation and Bank Mergers », Journal of Financial Economics, vol. 61, no 1, p. 107-138.

Brick I.E., Palmon O. et Wald K.J. (2006), « CEO Compensation, Director Compensation, and Firm Performance: Evidence of Cronyism », Journal of Corporate Finance, vol. 12, no 3, p. 403-423.

Cai, J. et Walkling, R.A. (2011), « Shareholders’Say on Pay: Does it Create Value? » Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 46, no 2, p. 299-339.

Cheng S. et Indjejikian R. (2009), « The Market for Corporate Control and CEO Compensation: Complements or Substitutes? », Contemporary Accounting Research, vol. 26, no 3, p. 701-728.

Chhaochharia V. et Grinstein Y (2009), « CEO Compensation and Board Structure », Journal of Finance, vol. 64, n° 1, p. 231-261.

Conyon M. (2013), « Executive Compensation and Board Governance », The Economic Journal, 124, p. 60-89.

Conyon M. et Sadler G. (2010), « Shareholder Voting and Directors Remuneration Report Legislation: Say on Pay in the UK », Corporate Governance: an International Review, vol. 18, no 4, p. 356-383.

Core J., Guay W.R. et Larcker D.F. (2003), « Executive Equity Compensation and Incentives: a Survey », Economic Policy Review, vol. 9, no 1, p. 27-50.

Core J., Guay W.R. et Larcker D.F. (2008), « The power of the pen and executive compensation », Journal of Financial Economics, vol. 88, p. 1-25.

Core J., Guay W.R. et Thomas R.S. (2005), « Review: Is US CEO Compensation Inefficient Pay without Performance? », Michigan Law Review, vol. 103, no 9, p. 1142-1185.

Deane S. (2007), « Say on Pay: Results from Overseas », The Corporate Board, vol. 28, no 165, p. 11-18.

DiMaggio P. et Powell W. (1983), « The iron-cage Revisited: Institutionnal Isomorphism and Collective Rationality in Organizational Field », American Sociological Review, vol. 48, no 2, p. 147.160.

Elsilä A., Kallunki J., Nilsson H. et Sahlström P. (2013), « CEO Personal Wealth, Equity, Incentives and Firm Performance », Corporate Governance: An International Review, vol. 21, no 1, p. 26-41.

Ertimur Y., Ferri F. et Oesch D. (2013), « Shareholder Votes and Proxy Advisors: Evidence from Say on Pay », Journal of Accounting Research, vol. 51, no 5, p. 951-996.

Ertimur Y., Ferri, F. et Muslu V. (2011), « Shareholder Activism and CEO Pay », Review of Financial Studies, vol. 24, no 2, p. 535-592.

Fama E. (1980), « Agency Problems and the Theory of the Firm », The Journal of Political Economy, vol. 88, no 2, p. 288-307.

Ferri F. et Maber D.A. (2013), « Say on Pay Vote and CEO Compensation: Evidence from the UK », Review of Finance, vol. 17, no 2, p. 527-563.

Ferri, F. 2012. Low-cost shareholder activism: a review of the evidence. In Hill C.A., Krusemark, J.L., McDonnell, B.H., & Robbins, S. (Eds). Research Handbook on the Economics of Corporate Law: 192-214. Edward Elgard Publishing Limited.

Finkelstein S. (1992), « Power in Top Management Teams: Dimensions, Measurement, and Validation », Academy of Management Executive, vol. 35, no 3, p. 505-538.

Frydman C. et Saks R. (2010), « Executive Compensation: A New View from a Long Term Perspective », The Review of Financial Studies, vol. 23, no 5, p. 2099-2138.

Gabaix X. et Landier A. (2008), « Why has CEO Pay Increased so Much? », Quarterly Journal of Economics, vol. 123, no 1, p. 49-100.

Garvey G.T. et Milbourn T.T. (2006), « Asymmetric Benchmarking in Compensation: Executive Are Rewarded for Good Luck but not Penalized for Bad », Journal of Financial Economics, vol. 82, n° 1, p. 197-225.

Gelinas P. et Baillargeon L. (2013), « CEO compensation in Canada, 1971-2008 », International Journal of Business and Management, vol. 8, n° 12, p. 1-7.

Gujarati, D.N. (2002), Basic econometrics, 4ième Édition, McGraw-Hill.

Hall B. et Murphy K. J. (2003), « The Trouble with Executive Stock-Options », Journal of Economic Perspective, vol. 17, no 3, p. 49-70.

Hermalin B.E. et Weisbach M. (2012), « Information Disclosure and Corporate Governance », Journal of Finance, vol. 67, n° 1, p. 195-233.

Institut sur la gouvernance d’organisations privées et publiques (2010) « Le vote consultatif sur la rémunération des dirigeants. Un pas en avant vers une meilleure gouvernance ? », Prise de position n° 5 de l’IGOPP, Rapport de la prise de position, Avril.

Jensen M. C et Murphy K. J. (1990), « Performance Pay and Top Management Incentives », The Journal of Political Economy, vol. 98, no 2, p. 225-264.

Jensen M. et Meckling W. (1976), « Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure », Journal of Financial Economics, vol. 3, no 4, p. 305-360.

Kaplan S. et Rauth J. (2010), « Wall Street and Main Street: What Contributes to the Rise in the Highest Incomes », The Review of Financial Studies, vol. 23, no 3, p. 1004-1050.

Kaplan S. N. (2008), « Are US CEOs Overpaid? », Academy of Management Perspectives, vol. 22, no 2, p. 5-20.

Larcker D.F., McCall A.L., Ormazabal G. et Tayan B. (2012), « Ten Myths of “Say on Pay” », Stanford Closer Look Series.

Larrinaga-Gonzales C. (2007), « Sustainbility Reporting: Insights from Neo-Institutional Theory », in J Unerman, B. O’Dwyer et J. Bebbington. (éds), Sustainability Accounting and Accountability, Routledge: London.

Laux V. (2008), « Board Independence and CEO Turnover », Journal of Accounting Research, vol. 46, n° 1, p. 85-96.

Leone A., Wu J. et Zimmerman J. (2006), « Asymmetric Sensitivity of CEO Cash Compensation to Stock Returns », Journal of Accounting and Economics, vol. 42, nos 1-2, p. 167-192.

Logson J.M. et Van Buren III H.J. (2009), « Beyond the Proxy Vote: Dialogues Between Shareholders Activists and Corporation », Journal of Business Ethics, vol. 87, no 1, p. 353-365.

Mackenzie H. (2014), « All In A Day’s Work? CEO Pay in Canada », Canadian Centre for Policy Alternatives.

Mangen C. et Magnan M. (2012), « Say on Pay: A wolf in sheep’s clothing? », Academy of Management Perspectives, vol. 26, no 2, p. 86-104.

Mercer (2014), Perspectives – Rémunération de la haute direction – Pour le meilleur et pour le pire : le vote consultatif sur la rémunération des dirigeants s’établit au Canada, Janvier.

Meyer J.W. et Rowan B. (1977), « Institutionalized Organizations: Formal Structure as Myth and Ceremony », American Journal of Sociology, vol. 83, no 2, p. 340-363.

Mishel L. et Sabadish N. (2013), « CEO Pay in 2012 was Extraordinary High Relative to Typical Workers and Others High Earners », Economic Policy Institute, Issue Brief 367, June.

Murphy K. (2012), Executive Compensation: Where we are, and How we got there, Handbook of the Economics of Finance, ed. by G. Constantinides, M. Harris, et R. Stulz, Elsevier Science North Holland.

Murphy K.J et Sandino T. (2010), « Executive Pay and Independent Compensation Consultants », Journal of Accounting and Economics, vol. 43, n° 3, p. 247-262.

Oliver C. (1991), « Strategic Responses to Institutional Processes », Academy of Management Review, vol. 16, no 1, p. 145-179.

Pagnattaro M. A. et Greene S. (2011), « ‘Say on Pay’: The Movement to Reform Executive Compensation in the United States and European », Northwestern Journal of Law & Business, vol. 31, Summer, p. 591-634.

Ratnovski L. et Huang R. (2009), « Why are Canadian Banks More Resilient? », IMF Working Paper no 09/152.

St-Onge S. et Magnan M. (2008), « La rémunération des dirigeants : mythes et recommandations », Gestion, vol. 33, no 3, p. 25-40.

Tabachnick, B.G. et Fidell L.S. (2013), Using Multivariate Statistics, 6ième Édition, Pearson Education Inc.

Thomas R.S., Palmiter A.R. et Cotter J.F. (2012), « Dodd-Frank’s Say-on-Pay: Will it Lead to a Greater Role for Shareholders in Corporate Governance », Cornell Law Review, vol. 97, no 5, p. 1213-1266.

Trottier K. (2012), « What Does the Market Say about Say-on-Pay? A Look at the Canadian Bank Experience », Journal of Governance and Regulation, vol. 1, no 3, p. 142-155.

Walsh J. (2009), « Are U.S. CEOs overpaid? À Partial Response to Kaplan », Academy of Management Perspectives, vol. 23, no 3, p. 33-41.

Yang J., Wang E. et An Y. (2012), « Canadian Exceptionalism: Shareholder Proposals, Filer Identities, and Voting Outcomes », Managerial Finance, vol. 38, no 5, p. 456-484.

Haut de page

Annexe

Annexe 1 – Entreprises canadiennes qui ont adopté le vote consultatif (2009-2012) et Bourse(s) de cotation (Toronto ; New York [NYSE, AMEX, Nasdaq] ; Londres)

Noms des entreprises

Cotation(s)

Mines Agnico Eagle Limitée

TSX, NYSE

Agrium Inc.

TSX, NYSE

Aimia Inc.

TSX

Air Canada

TSX

Algonquin Power & Utilities Corp.

TSX

Altius Minerals Corporation

TSX

ARC Resources Ltd.

TSX

Atlantic Power Corporation

TSX, NYSE

Ballard Power Systems Inc.

TSX, Nasdaq

Banque de Montréal

TSX, NYSE

Banque Scotia

TSX, NYSE

Société aurifère Barrick

TSX, NYSE

Baytex Energy Corp.

TSX, NYSE

BCE inc.

TSX, NYSE, Autre

Bell Aliant Inc.

TSX

Bombardier Inc.

TSX

Brookfield Asset Management Inc.

TSX, NYSE

Immeubles de bureaux Brookfield Inc.

TSX, NYSE

Corporation Cameco

TSX, NYSE

Banque Canadienne Impériale de Commerce

TSX, NYSE

Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada

TSX, NYSE

Canadian Natural Resources Limited

TSX, NYSE

Canadian Oil Sands Limited

TSX

Chemin de Fer Canadien Pacifique Limitée

TSX, NYSE

Canadian Western Bank

TSX

Capital Power Corporation

TSX

Celestica Inc.

TSX, NYSE

Cenovus Energy Inc.

TSX, NYSE

CI Investments Inc.

S. O.

Corporation Cott

TSX, NYSE

Société DH

TSX

Empire Company Limited

TSX

Enbridge Inc.

TSX, NYSE

EnCana Corporation

TSX, NYSE

Extendicare Real Estate Investment Trust

S. O.

Finning International Inc.

TSX

First Quantum Minerals

TSX, Londres, Autre

Fortis Inc.

TSX

Franco-Nevada Corporation

TSX, NYSE

Les vêtements de sport Gildan Inc.

TSX, NYSE

Goldcorp Inc.

TSX, NYSE

Golden Star Resources Ltd.

TSX, AMEX, Autre

IAMGOLD Corporation

TSX, NYSE

IMAX Corporation

TSX, NYSE

Fiducie de capital Industrielle Alliance

S. O.

Industrielle Alliance, Assurance et services financiers inc.

TSX

Inmet Mining Corporation

TSX

Intact Corporation Financière

TSX

Interfor Corporation

TSX

Just Energy Group Inc.

TSX

Kingsway Financial Services Inc.

TSX, NYSE

Kinross Gold Corporation

TSX, NYSE

Banque Laurentienne du Canada

TSX

MacDonald, Dettwiler and Associates Ltd. 

TSX

Magna International Inc.

TSX, NYSE

Groupe Forage Major Drilling International Inc.

TSX

Manitoba Telecom Services Inc.

TSX

Société financière Manuvie

S. O.

Les Aliments Maple Leaf Inc.

TSX

MDC Partners Inc.

TSX, Nasdaq

Methanex Corporation

TSX, Nasdaq

Midway Gold Corp.

TSX Crois., AMEX

Banque Nationale du Canada

TSX

Nexen Inc.

TSX, NYSE

North West Company Inc. (The)

TSX

Pan American Silver Corp.

TSX, Nasdaq

Les Pétroles Parkland

TSX

Patheon Inc.

TSX

Penn West Petroleum Ltd.

TSX, NYSE

Potash Corporation of Saskatchewan Inc.

TSX, NYSE

Precision Drilling Corporation

TSX, NYSE

Premium Brands Holdings Corporation

TSX

Progress Energy Resources Corp.

S. O.

QLT Inc.

TSX, Nasdaq

Research in Motion Limited

TSX, Nasdaq

Revett Minerals Inc.

TSX, AMEX

Banque Royale du Canada

TSX, NYSE, Autre

Métaux Russel Inc.

TSX

Shoppers Drug Mart Corporation

TSX

Groupe SNC-Lavalin Inc.

TSX

Stantec Inc.

TSX, NYSE

Financière Sun Life inc.

TSX, NYSE, Autre

Suncor EnergieInc.

TSX, NYSE

SunOpta Inc.

TSX, Nasdaq

SXC Health Solutions Corp.

TSX, Nasdaq

Société d’énergieTalisman inc.

TSX, NYSE

Banque Toronto-Dominion

TSX, NYSE

Ressources Teck Limitée

TSX, NYSE

TELUS Corporation

TSX, NYSE

Thompson Creek Metals Company Inc.

TSX, NYSE

Thomson Reuters Corporation 

TSX, NYSE

Groupe TMX Limitée

TSX

TransAlta Corporation

TSX, NYSE

Transat A.T. Inc.

TSX

TransCanada Corporation

TSX, NYSE

Valeant Pharmaceuticals International, Inc.

TSX, NYSE

Vista Gold Corp.

TSX, AMEX

Vitran Corporation Inc.

TSX, Nasdaq

Yamana Gold Inc.

TSX, NYSE, Londres

Haut de page

Notes

1 Cette consultation des actionnaires des entreprises canadiennes est non contraignante pour le CA.

2 La présence de consultants en rémunération est associée à des salaires plus élevés au Canada et aux Etats-Unis

3 Inspirés par leurs travaux, les parlementaires américains ont voté le Dodd-Frank Act (2010) qui oblige les entreprises cotées à soumettre un rapport sur la rémunération des dirigeants au vote de leurs actionnaires.

4 La puissance managériale face aux administrateurs et à ses actionnaires a différentes sources, non exclusives les unes des autres, parmi lesquelles son prestige et ses compétences personnelles (Finkelstein, 1992). Nous nous focalisons sur les explications issues de la théorie de l’agence.

5 En raison notamment d’une exposition au risque moins importante, et ce, pour des motifs réglementaires (Ratnowski et Huang, 2009).

6 SHARE est un organisme à but non lucratif de création récente (2000) ayant pour objectif de fournir des services aux investisseurs institutionnels afin de promouvoir l'intégration des aspects environnementaux, sociaux et portant sur la gouvernance dans leurs pratiques d'investissement.

7 Le fondateur du MÉDAC, Yves Michaud, surnommé « Robin des Banques » au Québec est également un homme politique et un journaliste.

8 Les résolutions qui n’ont pas été soumises par le MÉDAC sont soumises par Meritas Fund à l’exception d’une seule en 2012 soumise par un autre investisseur institutionnel : Montrusco Bolton Investments.

9 D’après Gujarati (2002), les problèmes de multicolinéarité sont manifestement importants lorsque les coefficients de corrélation sont supérieurs à 0,8.

10 Nous avons également effectué les analyses en remplaçant la variable LnREMPDGi,t par une variable de « rémunération anormale » mesurée à partir d’un modèle sensiblement similaire à celui de Core, Guay et Larcker (2008). Outre le nombre d’observations qui est passé de 846 à 764 en raison de la disponibilité des données, les résultats sont demeurés quasi inchangés en ce qui concerne les seuils de signification et le sens des relations observées.

11 80 % des sociétés composant l’indice TSX 60 ont adopté le vote consultatif. Au total, 127 sociétés canadiennes ont mis en place le vote consultatif et 120 ont tenu un tel vote en 2013, obtenant un appui des actionnaires d’environ 90 % en moyenne (Mercer, 2014).

Haut de page

Pour citer cet article

Référence électronique

Vanessa Serret, Sylvie Berthelot et Michel Coulmont, « Les facteurs déterminants de la mise en place du Say on Pay au Canada », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 19-2 | 2016, mis en ligne le 29 juin 2016, consulté le 18 décembre 2017. URL : http://journals.openedition.org/fcs/1783 ; DOI : 10.4000/fcs.1783

Haut de page

Auteurs

Vanessa Serret

Université Bretagne-Sud
Faculté de Droit, des Sciences Économiques et de Gestion
EA 4251, IREA
Campus Tohannic – BP 573
56017 Vannes Cedex
FRANCE
Tél. : +33(0)0497012600
Fax : +33(0)0297012610

vanessa.serret@univ-ubs.fr

Sylvie Berthelot

Ph.D., FCPA, FCMA, CGA
Professeure titulaire
Université de Sherbrooke
2500, boulevard de l'Université
Sherbrooke (Québec)
J1K 2R1 CANADA
Tél. : 819-821-8000, poste 62003
Téléc. : 819-821-7934

sylvie.berthelot@usherbrooke.ca

Michel Coulmont

Ph.D., FCPA, CGA
Professeure titulaire
Université de Sherbrooke
2500, boulevard de l'Université
Sherbrooke (Québec)
J1K 2R1 CANADA
Tél. : 819-821-8000, poste 65263
Téléc. : 819-821-7934

michel.coulmont@usherbrooke.ca

Haut de page

Droits d’auteur

Tous droits réservés

Haut de page