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L’impact des actionnaires activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes

Michel M. Albouy, Clément Decante, Aurélien Mauro et Pauline Studer

Résumés

Si le thème des hedge funds activistes aux États-Unis est bien documenté dans la littérature académique, il l’est beaucoup moins en ce qui concerne l’Europe. L’objet de cette recherche est de palier ce manque de travaux en menant une analyse quantitative sur l’impact des hedge funds activistes sur les firmes européennes. Il s’agit alors de confronter nos résultats à ceux observés aux Etat-Unis. A cet effet, nous étudions l’impact des interventions des actionnaires activistes sur l’évolution des performances opérationnelles et des performances boursières d’un échantillon de sociétés cibles à court, moyen et long terme. Cette recherche confirme la thèse selon laquelle les hedge funds activistes, par leurs interventions et revendications, contribuent à améliorer les performances opérationnelles et les performances boursières des sociétés prises pour cibles en Europe.

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Texte intégral

  • 1 Les auteurs remercient vivement les rapporteurs pour leur travail qui nous a permis d’améliorer de (...)

1L’impact des hedge funds activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes1

2La protection des intérêts des actionnaires minoritaires est au centre des questions de la gouvernance des entreprises (Shleifer et Vishny, 1997) et de leur financement par ces actionnaires. Cela est particulièrement le cas des pays de droit civil tels que la France, voire l’Allemagne, considérés comme protégeant peu les intérêts des investisseurs, en comparaison de pays de droit commun tels que les Etats-Unis (La Porta et al., 2000).

3L’activisme des actionnaires minoritaires, via des batailles de procuration (Proxy Fights), constitue une alternative à la discipline de marché via le marché des prises de contrôle (OPA ou OPE). Nous définissons un activiste comme un investisseur qui prend une part significative de capital dans une entreprise cotée dans l’intention d’apporter des changements dans sa gestion et en conséquence en tirer profit (Pound, 1992). Cette alternative, qui revient à vouloir modifier de l’intérieur la stratégie de l’entreprise par des actionnaires minoritaires mais actifs, représente une vraie question quant à son impact sur la performance de l’entreprise et sa légitimité.

4Les actionnaires activistes sont par définition des actionnaires minoritaires, généralement des hedge funds, qui utilisent la part du capital qu’ils détiennent d’une entreprise pour influencer son management dans le sens qu’ils jugent utile. Ils parviennent à influencer la stratégie de l’entreprise cible notamment grâce à la collecte de procurations de droit de vote des autres actionnaires minoritaires, de campagnes publicitaires et de sièges obtenus aux conseils d’administration. La finalité de leurs interventions est, selon leurs déclarations, d’améliorer la gestion et les performances financières de l’entreprise cible afin de créer ou redistribuer de la valeur aux actionnaires. Pour ces activistes, il s’agit de réveiller une « belle endormie » et d’influencer le management de l’entreprise.

5Les batailles de procuration et l’activisme des hedge funds en Europe sont relativement moins développés que dans les pays anglo-saxons (Royaume-Uni, Etats-Unis). Cette différence s’explique notamment par l’existence de structures actionnariales différentes - l’actionnariat étant moins disséminé en Europe continentale, ce qui ne favorise pas le développement de l’activisme - ainsi que par des mécanismes de défense des actionnaires minoritaires moins développés en Europe qu’aux États-Unis. Si le thème des actionnaires activistes aux États-Unis est bien documenté dans la littérature académique, il l’est beaucoup moins en ce qui concerne l’Europe. Aussi, il nous semble utile, à travers une analyse quantitative sur un échantillon représentatif d’étudier l’impact de ces actionnaires activistes sur la performance des entreprises européennes. Comme le font remarquer Bebchuck, Brav et Jiang (2015), les actionnaires activistes sont considérés par les médias et de nombreux commentateurs, comme les symboles de la vision à court-terme des actionnaires. C’est la raison pour laquelle nous n’étudions pas seulement l’impact à court terme de leur action mais également leur effet à moyen et long terme.

6Afin de mener à bien notre étude empirique, nous nous sommes inspirés des travaux de Bebchuk et al. (2015) dont la recherche a guidé notre méthodologie. A partir d’un échantillon de 2000 interventions de hedge funds activistes aux États-Unis, sur la période 1994-2007, ces auteurs ont étudié l’impact à long terme des hedge funds activistes sur les performances opérationnelles et boursières des entreprises cibles. Nous nous sommes basés sur leur méthodologie pour étudier l’activisme des hedge funds en Europe. Compte tenu de la moindre importance de ce phénomène en Europe, notre étude, bien qu’elle porte sur un échantillon plus modeste mais représentatif, apporte une contribution à la connaissance de l’impact des hedge funds activistes en Europe et apporte des résultats empiriques intéressants.

7La problématique de notre recherche consiste fondamentalement à se demander si l’entrée d’un hedge fund activiste au capital d’une société cotée européenne influence ses performances opérationnelles et boursières à court, moyen et long terme, et dans quelle mesure les résultats observés aux Etats-Unis peuvent être étendus à l’environnement Européen. Dans la mesure où l’impact à long terme sur la performance des entreprises cibles est positif, l’affirmation, selon laquelle ces investisseurs n’ont qu’une vision à court terme, peut être contestée.

8L’article est structuré de la façon suivante. Dans une première partie, nous faisons une revue de la littérature concernant l’impact de l’activisme des hedge funds, dans une deuxième partie, nous présentons notre méthodologie et dans les deux dernières parties nous exposons nos résultats empiriques.

1. Revue de la littérature sur l’activisme actionnarial

9L’activisme des actionnaires n’est pas une pratique récente même si ce phénomène a tendance à se développer ces dernières années. Il existe depuis le début du capitalisme mais il s’est renforcé avec l’émergence des actionnaires institutionnels comme l’explique Pound (1992). Afin de montrer simplement comment le mouvement de concentration du capital au sein des grandes entreprises cotées renforce l’activisme actionnarial, Pound (1992) considère le cas d’un fonds possédant 1 % du capital de Mobil Oil Corporation, soit un montant investi de 250 millions de dollars. En supposant qu’une décision des dirigeants risque d’affecter la capitalisation boursière de 5 %, la valeur de la position du fonds baisserait de 12,5 millions de dollars. Cette perte potentielle justifie que le fonds s’engage dans des actions de différente nature pour inciter les dirigeants à renoncer à leur projet. D’une façon plus générale, un investisseur institutionnel qui n’est pas satisfait de la performance de l’entreprise a intérêt à s’engager dans des actions visant à changer de l’intérieur le management de l’entreprise, surtout si la perspective d’une prise de contrôle hostile est inexistante du fait de la configuration du capital. Dans ce cas, les activistes détenteurs de blocs d’actions (blockholders) des années 1980 sont les ancêtres des hedge funds activistes. Bethel et al. (1998) ont montré que ces activistes visaient des entreprises peu performantes, voire mal gérées. Leur activisme conduisait les cibles à céder des actifs et à racheter leurs actions et que leur action se traduisait par une augmentation de la rentabilité et de la valeur des actions. Compte tenu des nombreux travaux sur l’activisme des actionnaires aux Etats-Unis, nous avons été conduits à faire des choix. Ces derniers ont été faits, non seulement en fonction de leurs apports pour éclairer notre problématique de recherche, mais également pour montrer la richesse des connaissances accumulées sur cette question controversée de l’activisme des actionnaires et de son impact sur la gouvernance des entreprises. Nous présentons dans un premier temps les travaux effectués aux Etats-Unis et ensuite ceux en Europe.

1.1. Les travaux américains

10La question de l’impact des actionnaires activistes est au cœur de notre recherche. S’agissant de l’activisme des fonds de pension sur l’amélioration à long terme des performances des firmes visées, il apparaît selon Wahal (1996) et Del Guercio et Hawkins (1999) que leur impact sur la création de valeur pour les actionnaires serait non significatif.

11Selon Karpoff et al. (1996) et Carleton et al. (1998), l’impact des actionnaires activistes (non hedge funds) sur la performance opérationnelle à court terme des entreprises cibles, après contrôle de la taille, du secteur d’activité et de la performance passée, n’est pas significatif. De leur côté, Gillan et Starks (2007) mettent en évidence le peu de données permettant d’affirmer que les actionnaires activistes ont un impact positif sur les performances opérationnelles et financières à long terme des entreprises cibles. Mais qu’en est-il des hedge funds sur des périodes plus récentes ? Selon plusieurs chercheurs, notamment Briggs (2007), les hedge funds contrôleraient plus efficacement les dirigeants des entreprises que les autres investisseurs institutionnels. Dans quelle mesure cette hypothèse est-elle de nature à changer l’impact de leur activisme sur les performances des entreprises cibles ?

12L’étude de Brav et al. (2008) s’intéresse spécifiquement à l’activisme des hedge funds. Ils mettent en évidence que ces fonds prennent pour cible des entreprises disposant de faibles opportunités de croissance ; distribuant moins de cash que leurs pairs ; versant des rémunérations significativement plus élevées à leurs dirigeants ; adoptant des mécanismes de défense anti-OPA ; possédant un actionnariat institutionnel plus important. A partir de données collectées sur la période 2001-2006 sur 236 hedge funds américains, ils montrent que ces acteurs contribuent à créer de la valeur pour les actionnaires en influençant la gouvernance des entreprises dans le sens de leurs intérêts. C’est ainsi qu’ils peuvent proposer des modifications dans les programmes d’investissement (cessions d’actifs ou autres projets), une autre politique de dividende et/ou de financement, voire le remplacement du Président-Directeur-Général. Pour proposer de tels changements dans la gestion de l’entreprise, il est nécessaire de collecter des informations très spécifiques et il n’est donc pas étonnant de constater que les hedge funds activistes détiennent une part significative du capital. Ils espèrent ainsi que leur investissement prendra de la valeur du fait des changements apportés à la gestion de la firme. Cette remarque tendrait à montrer que, contrairement à ce que l’on pourrait croire, ces actionnaires activistes n’ont pas qu’un horizon à court terme. Mais est-ce que leurs actions ont un impact positif sur les performances à long terme de la société et sa valorisation ? Dans quelle mesure les dirigeants sont en capacité de s’opposer aux activistes à travers leur pouvoir sur le processus de collecte des pouvoirs (proxy fights) ? L’étude de Gillan et Bethel (2000) montre, qu’en effet, les dirigeants ont un certain pouvoir sur ce processus diminuant ainsi l’impact que peuvent avoir les actionnaires activistes sur la gouvernance et les résultats de l’entreprise. Ce pouvoir des dirigeants enracinés et qui est exercé à l’encontre des actionnaires activistes peut s’analyser comme la manifestation d’un excès de latitude managériale pour protéger leur position. Mais est-ce suffisant pour annihiler l’impact des actionnaires activistes sur les performances opérationnelles et financières à court, moyen et long terme ?

  • 2 Le formulaire (schedule) 13D doit être soumis à la Securities and Exchange Commission dans les 10 j (...)

13April et Zur (2009) ont étudié l’impact à court terme des campagnes d’activisme menées par les hedge funds et des investisseurs privés. Leur échantillon comprend 151 hedge funds et 154 fonds privés sur la période 2003-2005. Ils montrent qu’en moyenne les hedge funds réalisent des rentabilités anormales de + 10,2 % autour de la date d’émission du formulaire 13D2 et que les autres investisseurs privés dégagent des rentabilités anormales moyennes de + 5,1 %. Ces réactions positives du marché tendraient à prouver que les investisseurs anticipent un redressement des performances financières des entreprises visées.

  • 3 Par exemple, citons en France, la vision de Mirova (Groupe BPCE) qui affirme que “les hedge funds a (...)

14L’étude de Bebchuck et al. (2015) apporte des réponses à la question de l’impact à long terme de l’activisme des hedge funds. Elle s’efforce également de répondre à la critique du court-termisme adressée par de nombreux commentateurs selon lesquels « les actionnaires activistes font pression sur les entreprises afin d’obtenir des plus-values à court terme au détriment de la création de valeur à long terme ». Leur étude empirique couvre la période 1994-2007 et leur échantillon comprend 2040 opérations. C’est de loin l’étude la plus exhaustive réalisée aux Etats-Unis sur l’activisme des hedge funds. Ils invalident l’idée selon laquelle les hedge fonds activistes auraient une vision uniquement court-termiste qui se révèlerait nuisible à long terme pour les entreprises et leurs actionnaires3. Selon leurs travaux, les hedge funds activistes ont un impact positif à long terme (5 ans) sur les performances opérationnelles et financières des firmes visées ainsi que sur leur valorisation.

15Pour une revue de la littérature très complète sur l’activisme des actionnaires aux Etats-Unis le lecteur peut se référer à l’article de Denes et al. (2015).

1.2. Les travaux français et européens

16Les interventions d’actionnaires activistes et des hedge funds en Europe ont été moins étudiées qu’aux États-Unis car cette pratique est beaucoup moins répandue du fait de la spécificité du capitalisme européen (hors Royaume-Uni). En effet, le capitalisme des pays d’Europe continentale (Allemagne, Belgique, France, Hollande, Italie, Espagne) se distingue du modèle anglo-saxon sur de nombreux points, même s’il tend à s’en rapprocher. Parmi ces spécificités citons notamment le moindre nombre d’entreprises cotées et donc un moindre recours aux marchés financiers et à leur discipline ; la concentration de l’actionnariat qui déplace le conflit d’agence vers la relation entre actionnaires majoritaires et minoritaires plutôt qu’entre actionnaires et dirigeants ; la référence à l’intérêt social de l’entreprise et donc à toutes ses parties prenantes (stakeholders) et pas uniquement à l’actionnaire. Comme le synthétise parfaitement Roe (1994), le système anglo-saxon, dont la gouvernance repose sur le marché et sa grande liquidité, se caractérise par des « strong managers, weak owners » par opposition au système d’Europe continental avec ses « blockholders ».

17Tout cela explique la moindre activité des hedge funds activistes en Europe et le fait qu’il serait impossible de constituer un échantillon aussi large que celui de Bebchuck et al. (2015).

18Cela explique aussi le fait que les travaux réalisés en France sur l’activisme des actionnaires s’est concentré principalement sur des études cliniques. Ces études apportent néanmoins des éclairages intéressants et complémentaires notamment sur l’incidence de l’activisme actionnarial sur les mécanismes de gouvernance des entreprises.

19Dans une étude pionnière en France, Albouy et Schatt (2004) donnent un aperçu du déroulement d’une bataille de procuration et de ses conséquences en termes de performance opérationnelle et financière de l’entreprise en prenant l’exemple du cas André. Ils abordent ainsi diverses questions telles que la performance opérationnelle et boursière de l’entreprise (court et long terme) postérieure à l’intervention des actionnaires activistes, validant ainsi sur un cas européen l’idée que les actionnaires activistes peuvent contribuer à l’amélioration de la performance des entreprises même à long terme (3 ans). Ils montrent ainsi, à travers l’étude du cas André, l’impact positif de l’actionnaire activiste sur la performance économique et financière de l’entreprise concernée : deux ans après la bataille de procuration, l’entreprise avait retrouvé la profitabilité de ses pairs. Albouy et Schatt (2009), montrent que les actionnaires minoritaires peuvent « déclarer la guerre » au management de l’entreprise à travers les batailles de procurations lorsqu’ils sont insatisfaits de leur gestion. Ils citent le cas du rejet par les actionnaires de Fortis du plan de sauvetage et la cession à l’Etat Belge. Bessière et al. (2011) montrent à travers l’étude du cas Atos Origin et l’action menée par deux hedge funds - Centaurus et Pardus - contre la direction d’Atos Origin, que les études sur l’activité de ces fonds devraient davantage se concentrer sur les motivations poursuivies par ces investisseurs. Même si l’intervention des deux fonds activistes ne s’est pas soldée par un franc succès, il n’en demeure pas moins qu’elle s’est traduite par une forte pression sur la direction du groupe. Cette étude clinique (2006-2008) approfondie apporte une contribution significative pour caractériser la réussite ou l’échec des hedge funds activistes. Cependant, elle ne répond pas directement à notre problématique qui est d’étudier l’impact sur la performance opérationnelle et financière des entreprises qui sont la cible de ces activistes. De même, Charléty et al. (2009) montrent que « les assemblées générales constituent un vecteur de contrôle par les actionnaires de la politique de l’entreprise et que dans certains cas elles peuvent se substituer aux OPA ». Si cette recherche contribue également à une meilleure connaissance de l’activisme des actionnaires en assemblée générale à travers l’étude des résolutions externes, elle ne s’intéresse cependant pas à son impact sur la performance des firmes concernées.

  • 4 L’indice de pouvoir de Shapley (mathématicien et prix Nobel d’économie, spécialiste de la théorie d (...)

20Cziraki et al. (2010) étudient eux aussi le rôle des résolutions des actionnaires sur la gouvernance des entreprises européennes. Pour cela, ils ont constitué un échantillon de 290 propositions concernant des entreprises de huit pays d’Europe continentale (Allemagne, Autriche, France, Hollande, Norvège, Portugal, Russie, Suisse) entre 1998 et 2008. Ils montrent, en autre, que les firmes ciblées ont tendance à sous-performer et qu’elles sont moins endettées, une variable caractéristique du problème de free cash-flow selon Jensen (1986). Ces résultats sont cohérents avec ceux observés aux Etats-Unis et confirment selon les auteurs que les propositions des actionnaires activistes constituent un moyen efficace pour contrôler les dirigeants. S’interrogeant sur la question de savoir si l’activisme des actionnaires institutionnels britanniques est un phénomène nouveau, Crespi et Renneboog (2010) étudient l’impact des coalitions d’actionnaires à l’époque pre-Cadbury pour discipliner les dirigeants. Ils montrent grâce à l’utilisation de la valeur de l’indice de pouvoir de Shapley4 que les coalitions d’actionnaires peuvent être des instruments efficaces pour apporter des changements au sein d’entreprises peu performantes ou mal gérées. Leur étude originale apporte un éclairage très intéressant sur les coalitions d’actionnaires en montrant notamment que ces coalitions étaient un mécanisme efficace pour le contrôle des dirigeants bien avant la mise en place des recommandations du comité Cadbury en 1991 qui établit le cadre de la gouvernance des entreprises britanniques. L’incidence de l’activisme actionnarial sur la gouvernance des entreprises françaises est également étudiée par Girard (2004). Elle montre à partir d’un échantillon de 59 sociétés cotées sujettes au mécontentement d’actionnaires minoritaires sur la période janvier 1989 à décembre 2000, que les coalitions de contrôle mènent des stratégies proactives de neutralisation du marché des prises de contrôle. Dans une étude antérieure, Girard (2003) mettait en évidence une réaction négative du marché financier avant l’annonce d’un processus de contestation dans les sociétés ciblées pour performance. Dans ce cas, la coalition de contrôle réagit de manière à se protéger contre toute tentative de prise de contrôle.

21Becht et al. (2010) ont analysé 362 interventions d’activistes en Europe entre 2000 et 2008, incluant d’une part des interventions publiques (presse, médias, réseaux sociaux...) et d’autre part des interventions privées (discussions et négociations privées, directement avec le conseil d’administration ou de surveillance). Leurs conclusions montrent que les interventions publiques sont associées à des rentabilités anormales supérieures à celles des interventions privées. Ils ont également montré que les rentabilités anormales sont plus élevées lorsque l’intervention est hostile (à la différence d’actions coopératives ou amicales) et que la juridiction légale de l’entreprise cible n’explique pas les différences de rentabilités entre pays.

22Parmi les études réalisées en Europe sur l’impact de l’activisme des hedge funds sur la performance des entreprises, citons celle de Stokman (2007) qui a étudié le phénomène des hedge funds activistes en Europe à partir de 94 interventions entre 2000 et 2007. L’échantillon comporte des cibles (nombre) venant des pays suivants : France (15), Allemagne (18), Italie (5), Hollande (10), Suède (6), Suisse (4), Royaume Uni (36). Il effectue de plus une comparaison avec des interventions comparables en Amérique du Nord : Etats-Unis (90) et Canada (4). Son étude se concentre sur l’analyse des conséquences des interventions activistes sur la création de valeur à court et à moyen terme (3 à 6 mois après l’annonce de l’intervention). Il montre ainsi que les rentabilités anormales sont significativement positives à court et à moyen terme, indiquant que les hedge funds activistes contribuent à créer de la valeur pour les actionnaires. A noter que les résultats obtenus sont assez proches pour l’échantillon européen et l’échantillon américain : les rentabilités anormales cumulées (CAR) moyennes à court terme (25 jours avant et 25 jours après l’évènement) sont de + 9,5 % pour l’échantillon américain et de + 12,2 % pour l’échantillon européen. A moyen terme (6 mois), les CAR moyens pour l’échantillon américain s’améliorent (+ 15 %) alors qu’ils baissent légèrement pour l’échantillon européen tout en restant positifs (+ 9,7 %).

  • 5 J.P. Morgan, “Knocking on the door – Shareholder activism in Europe”, Août 2014.

23Bessler et al. (2015) montrent dans une étude réalisée en Allemagne que l’action des hedge funds qui acquièrent des blocs dans des firmes mal gouvernées et peu rentables permet d’augmenter leur valeur à court et à long terme. Leurs conclusions sont conformes à celles de Bebchuk et al. (2015). A part cette étude, les travaux en Europe sur l’impact des hedge funds activistes sur la performance se sont principalement tournés vers l’analyse des rentabilités à court terme. Ils n’étudient pas les effets à long terme de la création de valeur pour les actionnaires. Nous nous proposons donc dans cette recherche d’étudier l’impact des actionnaires activistes sur la performance boursière et opérationnelle des entreprises cibles en Europe à court, moyen et long terme, de manière à contribuer à une meilleure connaissance de cette question eu Europe. En effet, il s’agit pour nous de répondre, sur la base d’une étude empirique, à la critique de court-termisme des hedge funds. Parmi les pays européens, nous avons fait le choix de nous concentrer sur la France, l’Allemagne, le Royaume-Uni, l’Espagne, les Pays-Bas et la Suède. A noter cependant que l’activisme actionnarial en Europe s’est principalement développé dans les trois premiers pays cités. Selon l’étude de JP Morgan5(2014), le Royaume-Uni compte pour 43 % des cas d’activisme actionnarial en Europe, suivi par la France (11 %), la Suisse (près de 8 %) ainsi que l’Allemagne (7 %). Ces chiffres montrent que l’activisme actionnarial est moins développé en Europe continentale qu’au Royaume-Uni. Ceci confirme une nouvelle fois la différence entre le capitalisme anglo-saxon et celui d’Europe continentale.

2. Hypothèses, échantillon et collecte des données

2.1 Hypothèses

24Sur la base des conclusions des travaux de recherche précédents, notamment ceux de Bebchuk et al. (2015), nous utilisons les hypothèses suivantes pour étudier l’impact des actionnaires activistes sur la performance des entreprises européennes.

H1 : Les performances opérationnelles des entreprises ciblées par un hedge fund activiste s’améliorent à long terme.

H2 : L’entrée d’un hedge fund activiste au capital d’une entreprise cible a un impact positif à court terme sur le cours de bourse.

H3 : La réaction de marché initialement positive n’est pas inversée à moyen et à long terme et le cours de bourse de l’entreprise cible ne sous-performe pas.

25La première hypothèse cherche à étudier l’impact à long terme des hedge funds activistes sur les performances de l’entreprise cible. En effet, l’activisme actionnarial est régulièrement critiqué par des journalistes, dirigeants et responsables politiques en raison de ses prétendues conséquences négatives sur les performances des entreprises. Certains invoquent l’idée selon laquelle les hedge funds activistes poussent les entreprises cibles à augmenter les distributions aux actionnaires (sous la forme d’augmentation de dividendes ou de rachat d’actions) ou à réduire les investissements, ce qui provoquerait une dégradation des performances opérationnelles à terme. Il s’agit d’étudier si cette première hypothèse est validée par les données.

26La deuxième hypothèse vise à tester l’assertion commune selon laquelle l’annonce de l’arrivée d’un hedge fund activiste au capital d’une entreprise cible donne un signal positif au marché et provoque une augmentation du cours de bourse à court terme. Les opposants aux hedge funds activistes considèrent que la réaction initialement positive du marché est le fruit d’une formation des prix myope et inefficace, ne reflétant pas les rendements négatifs des actionnaires à long terme (Bebchuk et al., 2015). Ils considèrent en effet que si les actionnaires activistes tirent profit de rendements positifs, leur départ provoque une diminution du cours de bourse et les actionnaires à long terme se trouvent désavantagés. Notre troisième hypothèse consiste donc à tester si l’effet positif à court terme sur le cours de bourse est maintenu à moyen et long terme ou au contraire s’il est inversé.

27La partie suivante décrit la méthodologie employée pour former notre échantillon, collecter les données et tester nos hypothèses.

2.2. Méthodologie

a) Composition de l’échantillon et collecte des données

28Nous avons choisi de retenir dans notre échantillon les entreprises cibles qui répondent aux critères suivants :

- l’évènement (date d’annonce de l’arrivée d’un hedge fund activiste au capital de l’entreprise) doit avoir eu lieu entre 2000 et 2008, de manière à conserver une période d’analyse de 5 ans après l’intervention (soit 2013) ;

- l’entreprise cible doit être située soit en France, en Allemagne, au Royaume-Uni, en Italie, aux Pays-Bas, en Suède ou en Espagne, c’est-à-dire les principales puissances économiques européennes ;

- le hedge fund activiste doit prendre au minimum 1 % du capital de l’entreprise cible et indiquer une stratégie ou formuler des demandes envers le management ou le conseil d’administration.

29Plusieurs sources ont été utilisées afin de constituer notre échantillon répondant aux critères ci-dessus. Nous avons repris des cas cités dans des articles de recherche qui répondaient aux critères énoncés précédemment. Nous avons également utilisé des moteurs de recherche avancés comme Factiva afin d’obtenir des articles de presse faisant référence à des interventions de hedge funds activistes. Nous avons utilisé la technique du « snowball sampling » en précisant certains hedge funds dans notre requête afin de compléter notre échantillon initial avec leurs autres interventions d’activisme actionnarial. Nous avons alors obtenu dans notre échantillon un total de 23 interventions.

30Les caractéristiques et le contexte de chaque évènement d’activisme actionnarial ont été obtenus sur la base d’articles de presse. Nous avons utilisé la plateforme Bloomberg afin d’obtenir le cours de bourse journalier de chacune des entreprises de l’échantillon, sur une période allant de 20 jours avant la date d’intervention connue jusqu’à 5 ans après celle-ci lorsqu’elle est disponible. Les cotations de l’indice de référence du pays de l’entreprise cible ont été collectées à partir de Yahoo ! Finance sur une période de 15 ans. Bloomberg a également été utilisé pour collecter les données sur les performances financières opérationnelles, telles que le ROA (Return on assets) et la marge d’EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Ces données ont été obtenues tant pour les entreprises cibles que pour leur indice de référence sectoriel tel que Bloomberg le suggère. Par ailleurs, la valeur de marché des capitaux propres ainsi que la valeur comptable des capitaux propres et de la dette ont été extraits afin de pouvoir calculer le Tobin’s Q. L’ensemble de ces données a été collecté sur un maximum de 6 années fiscales, c’est-à-dire une année fiscale avant la date d’intervention connue jusqu’à 5 années fiscales après celle-ci. Enfin, les bêtas des entreprises de l’échantillon, utilisés pour calculer les rentabilités anormales dans l’analyse des performances boursières, ont été obtenus à partir de Bloomberg.

b) Analyse des performances opérationnelles

31Afin de mesurer l’évolution des performances opérationnelles des sociétés cibles, nous utilisons trois indicateurs de performance : le Tobin’s Q, le ROA et la marge d’EBITDA. Une moyenne de chacun de ces indicateurs est calculée, pour chacune des années de la période d’analyse, soit de un an avant l’année d’intervention (n-1) à cinq ans après (n+5).

32Nous analysons l’évolution de la moyenne de chacun de ces indicateurs sur la période d’analyse, d’une part avec un ajustement des moyennes aux secteurs d’activité et d’autre part sans ajustement.

c) Analyse des performances boursières

33Le but de notre analyse est d’étudier les changements dans la valeur de la cible à travers les variations du cours de bourse à différents horizons temporels.

34Nous utilisons la méthode des rendements anormaux (“abnormal returns”) pour étudier si les variations du cours de bourse d’une société cible sur-performent la rentabilité prévue par un modèle. La rentabilité anormale est égale à la différence entre la rentabilité réalisée ou observée de l’action et la rentabilité normale ou attendue, telle qu’elle est prédite par les différents modèles de rentabilité normale :

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35Cette méthode est communément utilisée pour évaluer l’impact d’un évènement et permet d’isoler les effets d’un évènement des autres mouvements de marché. Ainsi, pour mesurer le rendement anormal, nous utilisons deux modèles :

- le premier est le modèle de rentabilité de l’indice (“Index return model”) qui consiste à soustraire la rentabilité journalière de l’indice de référence du pays de la société cible à la rentabilité journalière de l’action de cette société.

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- le second modèle utilisé est le modèle de marché (market model) qui est basé sur l’hypothèse d’une relation constante et linéaire entre la rentabilité d’un actif et celle d’un indice de marché. Dans l’équation suivante, l’alpha représente la rentabilité anormale et le bêta est le coefficient de relation à la rentabilité du marché. Le bêta de chacune des entreprises cibles a été obtenu sur Bloomberg en appliquant une durée de 2 ans avant la date d’intervention, une fréquence hebdomadaire et l’indice de référence du pays de la société cible comme benchmark.

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36Après avoir calculé les rentabilités anormales, nous utilisons deux méthodes ou mesures d'agrégation des rentabilités anormales :

- la première, la rentabilité anormale cumulée (RAC ou CAR en anglais pour “cumulative abnormal return”) consiste à additionner les rentabilités anormales, telles qu’elles sont définies dans les deux modèles présentés précédemment, sur une période définie :

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- la seconde méthode appelée rentabilité anormale “buy-and-hold” (ou BHAR pour “buy-and-hold abnormal return”) représente la différence entre la rentabilité réalisée “buy-and-hold” et la rentabilité normale “buy-and-hold”. Une stratégie “buy-and-hold” est une stratégie d’investissement passive dans laquelle un investisseur achète des actions et les conserve pendant une période longue, en dépit des fluctuations de marché. Ainsi, une rentabilité “buy-and-hold” correspond au produit des rentabilités journalières de la période définie (technique de capitalisation). L’équation suivante présente la rentabilité anormale “buy-and-hold”. A nouveau, la rentabilité normale peut être calculée selon les deux modèles présentés précédemment.

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37Les analyses d’évolution des performances opérationnelles et boursières des entreprises cibles ont été réalisées sur plusieurs intervalles temporels.

38En ce qui concerne les performances opérationnelles, celles-ci ont été analysées sur une période :

- débutant à l’exercice comptable précédant celui durant lequel l’évènement activiste a eu lieu ;

- et terminant au cinquième exercice comptable suivant celui durant lequel l’évènement activiste a eu lieu.

39Le début de la période d’analyse est ainsi fixé de manière à identifier si une progression des indicateurs de performance opérationnelle était déjà en cours, entre l’année n-1 et l’année n.

40En ce qui concerne les performances boursières, celles-ci ont été analysées sur les périodes définies ci-dessous :

- une période de court terme allant de 20 jours ouvrés avant la date d’intervention connue à 20 jours ouvrés après cette date (ou un mois), puis 20 jours ouvrés avant la date d’intervention connue à 65 jours ouvrés après cette date (ou trois mois) ;

- une période de moyen terme allant de 20 jours ouvrés avant la date d’intervention connue à 130 jours ouvrés après cette date (ou 6 mois), puis 20 jours ouvrés avant la date d’intervention connue à 260 jours ouvrés après cette date (ou un an) ;

- une période de long terme allant de 20 jours ouvrés avant la date d’intervention connue à 3 ans après cette date, puis 20 jours ouvrés avant la date d’intervention connue à 5 ans après cette date (1260 jours ouvrés).

2.3. Description de l’échantillon

41Notre échantillon est composé de 23 sociétés cotées ayant fait l’objet d’interventions de hedge funds activistes entre le 1er janvier 2000 et le 31 décembre 2008 : ABN Amro ; Ahold ; ASM International ; British Land ; Coats Viyella ; Cordiant Communications ; Corporate Express ; DaimlerChrysler ; Deutsche Boerse ; Eurotunnel ; Generali ; Groupe Andre ; Inchcape ; Munich Re ; Rheinmetall ; Royal Dutch Shell ; Six Continents ; Stork ; Suez Group ; TUI ; Valeo ; Vendex KBB ; Volvo.

42Le tableau 1 présente la répartition des interventions des activistes sur la période analysée.

Tableau 1. Répartition périodique des interventions activistes de l’échantillon

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43Presque 90 % de notre échantillon est composé de sociétés ayant été la cible d’activistes au cours des années 2002 et 2007. Le tableau 2 présente la répartition des sociétés cibles selon le pays. Les Pays-Bas et le Royaume-Uni représentent plus de 52 % de l’échantillon total tandis que l’Allemagne arrive en deuxième place avec 5 actions activistes sur la période, suivie de la France avec 4 interventions. La Suède et l’Italie ne sont représentées que par une seule action activiste. Cette répartition géographique est en accord l’étude de JP Morgan sur l’activisme en Europe qui place le Royaume-Uni, l’Allemagne et la France dans le trio de tête ; la place prépondérante des Pays-Bas est en revanche plus surprenante.

Tableau 2. Répartition géographique des interventions activistes de l’échantillon

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44Enfin, le tableau 3 présente les sociétés cibles de notre échantillon en fonction de leur secteur d’activité. Les secteurs de la distribution et de l’automobile arrivent en tête suivis du secteur de l’énergie puis de l’assurance, représentant globalement plus de 56 % de notre échantillon.

Tableau 3. Répartition sectorielle des interventions activistes de l’échantillon

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45Le tableau 4 récapitule les opérations étudiées. Ce tableau permet d’identifier les entreprises cibles, l’actionnaire activiste, le pourcentage de capital détenu, les éventuels supports d’autres actionnaires, les principales demandes effectuées, et les résultats de la campagne activiste.

46La colonne « Actions et stratégies recommandées » fait référence à la classification des stratégies poursuivies par les hedge funds activistes de Stockman (2007) :

- Fusion, acquisition ou cession ;

- Modification du Conseil d’administration ;

- Rachat d’actions ou versement de dividende extraordinaire ;

- Cession ou vente d’actifs centraux ;

- Stratégie et amélioration des performances ;

- Autres questions de gouvernance.

47A la lecture du tableau 4, on observe que les actions et stratégies recommandées par les hedge funds activistes sont souvent plurales et visent plusieurs objectifs.

Tableau 4. Caractéristiques des opérations étudiées

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48La partie suivante présente les résultats de l’analyse des performances opérationnelles des entreprises visées.

3. Analyse des performances opérationnelles

  • 6 EBITDA: Earnings before interest taxes, depreciation and amortization; ROA: Return on assets.

49Nous étudions en nous inspirons de la méthodologie de Bebchuck et al. (2015) la performance opérationnelle à travers l’analyse des niveaux de ROA, de marge d’EBITDA6 et le Tobin’s Q pour chacune des années sur la période suivante : un an avant la date d’intervention jusqu’à 5 ans après.

3.1. Analyse des performances opérationnelles non ajustées au secteur d’activité

50Le tableau 5 présente les données brutes, c’est-à-dire non ajustées par la moyenne du secteur d’activité. Pour chaque année, nous présentons le niveau moyen et médian de chacun des indicateurs de performance.

Tableau 5. Performance opérationnelle pre- et post-intervention sans ajustement au secteur d’activité

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a) L’impact sur le ROA

51Le tableau 5 montre qu’en moyenne le ROA est supérieur dans chacune des 5 années après l’intervention par rapport au niveau de l’année d’intervention. On remarque également une très claire progression du niveau de ROA sur la période, avec un ROA moyen de -4.3 % en année t et de 8.1 % en t+5 (voir graphique 1). Ainsi, comme le remarquent Bebchuk et al. (2015), nous n’observons pas le point de vue avancé par les partisans de la vision court-termiste de l’activisme, à savoir une augmentation initiale de la performance opérationnelle suivie d’une baisse en dessous des niveaux de l’année d’intervention.

52Cependant, nous restons prudents quant à ces conclusions puisque les résultats montrent des niveaux d’écart-type relativement élevés. De plus, sont présentées dans le tableau 5 des données non ajustées aux secteurs d’activité, or les ROA sont très hétérogènes d’un secteur d’activité à l’autre. Cette remarque s’applique également pour les données relatives à la marge d’EBITDA et au Tobin’s Q présentées ci-après.

53Enfin, en comparant les niveaux de ROA des années t-1 et t, nous constatons une dégradation des performances opérationnelles. Cela confirme l’idée selon laquelle les hedge funds activistes interviennent dans une entreprise cible à un moment où ses performances sont les plus dégradées et où des problèmes de gestion peuvent être invoqués par le hedge fund.

b) L’impact sur l’EBITDA

54Le tableau 5 présente également les niveaux de marge d’EBITDA. On observe ainsi que la marge est stable entre les années t et t+1 à environ 16 %. A partir de t+2, on note une forte amélioration des marges d’EBITDA avec un bond de 5 points de pourcentage à 21.3 %. Ce niveau de marge soutenu s’améliore encore entre t+3 et t+5, pour atteindre son plus haut niveau en t+4 avec une marge d’EBITDA moyenne de 23.9 %.

55Le niveau de marge d’EBITDA est similaire entre t-1 et t, ce qui infirme dans ce cas l’idée selon laquelle les hedge funds activistes interviennent au sein d’une entreprise cible lorsque ses performances sont les moins bonnes. On notera par ailleurs une évolution irrégulière des niveaux médians de marge d’EBITDA ainsi que des niveaux d’écart-type relativement élevés.

c) L’impact sur le Tobin’s Q

56Le Tobin’s Q, présenté dans le tableau 5, montre des niveaux de performance opérationnelle moyenne supérieurs pour chacune des années t+1 à t+5 par rapport au niveau de l’année d’intervention. Alors que le Tobin’s Q moyen augmente régulièrement sur les 3 premières années suivant l’intervention, la tendance s’inverse en t+4 et t+5. Comme pour le ROA, le Tobin’s Q moyen lors de l’année d’intervention est inférieur à celui de l’année précédente. Cela nous permet de confirmer l’idée selon laquelle les hedge funds activistes interviennent à un moment opportun où l’entreprise sous-performe et est donc sous-évaluée par le marché par rapport à ses concurrents. Les niveaux médians de Tobin’s Q font apparaître une tendance générale grossièrement similaire mais en dent de scie, avec toutefois un pic atteint en t+3 comme le montrent les graphiques 1.

Graphiques 1. Evolutions moyennes du ROA, de la marge d’EBITDA et du Tobin’s Q non ajustées aux secteurs d’activité sur la période

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3.2. Analyse des performances opérationnelles ajustées au secteur d’activité

57Suite à l’analyse de l’évolution des performances opérationnelles des sociétés cibles dans la période d’analyse développée ci-dessus, nous avons élaboré une analyse de ces dernières par rapport à leur secteur d’activité de référence.

58Si la comparaison avec des indices de secteur a été possible pour analyser l’évolution du ROA et de la marge d’EBITDA, nous n’avons pu en revanche comparer l’évolution des Tobin’s Q des sociétés de notre échantillon avec ceux des secteurs de référence par manque d’informations.

59Le tableau 6 ci-dessous présente la moyenne de la différence entre le ROA et l’EBITDA des sociétés de notre échantillon et ceux des sociétés des secteurs respectifs. Comme précédemment, ce tableau permet d’observer ces résultats sur une période s’échelonnant de t-1 à t+5.

Tableau 6. Performance opérationnelle pre- et post-intervention avec ajustement au secteur d’activité

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a) L’impact sur le ROA

60Ces résultats nous montrent tout d’abord que les hedge funds activistes ont tendance à intervenir dans une société cible lorsque son ROA est le plus faible comparativement à ses pairs sur la période des 6 années étudiées. En moyenne, le ROA des sociétés cibles est à ce moment-là (année t) de 8 points de pourcentage inférieur à celui réalisé dans leur secteur de comparaison respectif. Ce résultat est conforme à la littérature sur les cibles des activistes.

61Par ailleurs, le tableau 6 montre que le redressement des sociétés cibles exprimé par le ROA intervient en moyenne dès l’année t+1 avec une surperformance du secteur opérant en t+4 et s’accentuant en t+5. En observant la médiane, nous pouvons dire qu’au moins 50 % des sociétés de notre échantillon surperforment leur secteur quatre années après l’intervention de l’actionnaire activiste. Cinq années après ladite intervention, les sociétés cibles réalisent en moyenne un ROA de 4.7 points de pourcentage supérieur à celui observé dans leur secteur respectif. Ce résultat montre l’impact positif sur la performance opérationnelle des hedge funds activistes.

b) EBITDA

62Le tableau 6 montre que les hedge funds activistes interviennent dans des sociétés qui réalisent une marge d’EBITDA en moyenne inférieure de 1.3 point de pourcentage à celle de leurs pairs. La plus grande sous-performance de la marge d’EBITDA des sociétés cibles n’intervient pas à l’année t mais à l’année t+1 (marge d’EBITDA de 4 points de pourcentage inférieure à celle du secteur). Le tableau 6 montre par ailleurs que le redressement des sociétés cibles exprimé par la marge d’EBITDA intervient en moyenne dès l’année t+2 avec une surperformance du secteur opérant la même année (t+2). Ce redressement s’accentue jusqu’en t+4 avant de diminuer en t+5, année durant laquelle les sociétés cibles continuent malgré tout de surperformer en moyenne leurs pairs.

63Notons en revanche que ces moyennes cachent des disparités croissantes dans les différences de performances de marge d’EBITDA comme le souligne l’accroissement quasi-continu de l’écart-type sur la période d’analyse. Ainsi, nous remarquons que la médiane de la performance de la marge d’EBITDA des sociétés cibles par rapport à leur secteur est négative pendant 5 des 6 années de notre période d’analyse (seule la médiane en t+2 est positive). Autrement dit, au moins la moitié des sociétés cibles de l’échantillon sous-performent leur secteur chaque année sur la période d’analyse (à l’exception de t+2). La moyenne positive de l’amélioration de la marge d’EBITDA dépend donc du succès du redressement d’une partie mais non de la majorité des sociétés cibles après l’intervention des fonds activistes.

64En conclusion et en écho avec l’analyse des performances non ajustées au secteur qui montre l’action positive de l’intervention activiste sur l’évolution des performances opérationnelles à moyen et à long terme, l’analyse des performances ajustées au secteur montre quant à elle que l’intervention des hedge funds activistes a un impact positif sur l’évolution des performances opérationnelles par rapport à celle des concurrents à moyen et à long terme.

Graphique 2. Evolutions moyennes du ROA et de la marge d’EBITDA ajustées aux secteurs d’activité sur la période

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3.3. Conclusions concernant les performances opérationnelles

65Cette section synthétise nos conclusions et interprétations à partir des deux précédents tableaux de données.

66Le tableau 5 montre une marge d’EBITDA moyenne non ajustée au secteur d’activité qui reste relativement stable entre t-1 et t+1. Il faut en moyenne attendre 2 ans après la date d’intervention (en t+2) pour observer un redressement significatif du niveau de marge, avec un gain de 5 points de pourcentage. On peut raisonnablement penser que ce laps de temps de 2 ans avant la forte amélioration du niveau de marge s’explique par des processus longs de négociations entre le hedge fund activiste et le management afin de mettre en place une nouvelle stratégie. Ce laps de temps avant redressement observé est par ailleurs confirmé par l’analyse ajustée au secteur d’activité.

67De plus, on peut imaginer que, suite aux pressions des activistes, un nouveau management est mis en place. La littérature académique a mis en évidence le phénomène du “Big Bath”, c’est-à-dire une stratégie consistant à manipuler les résultats d’une entreprise en dégradant volontairement les résultats d’une mauvaise année de manière à pouvoir améliorer artificiellement les résultats de l’année suivante. Les nouveaux dirigeants utilisent parfois cette technique de manière à mettre sur le compte des anciens dirigeants les mauvaises performances et s’attribuer les améliorations de l’année suivante. On peut alors penser que le laps de temps de 2 ans avant l’amélioration significative de la marge d’EBITDA s’explique par un nouveau management mis en place en année t ou t+1 qui aurait été séduit par la technique du “Big Bath”.

68Les résultats des tableaux 5 et 6 montrent que les hedge funds activistes ciblent généralement des entreprises qui sous-performent leurs pairs et qui ont des performances opérationnelles dégradées lors de l’année d’intervention (t) par rapport à l’année précédente (t-1). De plus, nous n’observons pas de résultats correspondants à la vision court-termiste de l’activisme puisque, en moyenne, l’ensemble des indicateurs de performances s’améliorent au cours des 5 années suivant l’intervention. Les niveaux de performance de t+1 à t+5 sont en effet constamment supérieurs à ceux de l’année t.

69Par ailleurs, si les entreprises cibles sous-performent leurs pairs au moment de l’intervention, elles réduisent graduellement leur sous-performance après l’intervention puis surperforment leurs pairs jusqu’à la fin de la période d’analyse.

70Comme le remarquent Bebchuk et al. (2014), les données obtenues contredisent la vision selon laquelle les hedge funds activistes poussent les entreprises à augmenter leurs résultats à court terme et à accroître les redistributions aux actionnaires, aux dépens d’un appauvrissement des performances opérationnelles sur les années ultérieures. Au contraire, notre étude montre une amélioration des performances opérationnelles à long terme.

71Toutefois, il convient de souligner que d’une part les écarts-types observés dévoilent de grandes disparités dans notre échantillon. D’autre part, nous avons relevé, à l’occasion de l’analyse des performances ajustées au secteur, que la médiane d’un indicateur de performance (différence de marge d’EBITDA) était négative sur la quasi-totalité de notre période d’analyse (5 années sur 6). Ces deux remarques tendent à relativiser le lien de causalité entre l’intervention des actionnaires activistes et l’amélioration des performances opérationnelles des sociétés cibles. Cet effet ne concerne qu’une partie des sociétés de notre échantillon.

4. Analyse des performances boursières

72Nous étudions à présent l’impact des hedge funds activistes sur l’évolution des performances boursières des entreprises visées. En mesurant les rendements anormaux à différents intervalles temporels, nous pouvons analyser si la rentabilité observée sur le titre est supérieure ou inférieure à la rentabilité attendue, c’est-à-dire à celle prévue par un modèle. Plus la rentabilité anormale est grande, plus on considère que l’entreprise a surperformé et inversement.

4.1. Performances à court terme

73Les tableaux 7 et 8 présentent la rentabilité anormale cumulée (RAC) et la rentabilité anormale “buy-and-hold” (BHAR) des entreprises cibles autour de la date d’intervention du hedge fund activiste. Nous présentons pour chaque mesure les résultats obtenus par les deux modèles de rentabilité normale décrits dans la partie méthodologie, à savoir le modèle de rentabilité de l’indice (modèle 1) et le modèle de marché (modèle 2).

Tableau 7. Rentabilités anormales cumulées (RAC) de -20 jours à +20 jours et de +20 jours à +40 jours

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74Sur la première période (- 20 à + 20 jours), nous observons bien une augmentation initiale du cours de bourse telle qu’elle a été constatée dans plusieurs articles de recherche : les RAC moyennes sont positives (8,96 % et 7,87 %, respectivement pour les modèles 1 et 2).

Tableau 8. Rentabilités anormales « buy-and-hold » (BHAR) de -20 jours à +20 jours

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75Les rentabilités anormales BHAR sont relativement similaires à celles des RAC : + 9.15 % et + 8.12 % en moyenne). Ces résultats concordent avec les travaux de Bebchuk et al. (2015) qui obtiennent une BHAR moyenne d’environ 6 % sur le même horizon sur un échantillon de 2000 interventions entre 1994 et 2007. Le marché réagit donc positivement à l’annonce de l’intervention d’un hedge fund activiste.

76Les graphiques 3 et 4 permettent de visualiser l’évolution des BHAR moyens, de 20 jours avant l’intervention à 20 jours après. Le cours de bourse de la société cible commence à surperformer le marché 10 jours avant l’annonce de la prise de position d’un hedge fund activiste. Ce phénomène est relativement comparable à celui observé dans le travail de Bebchuk et al. (2015).

Graphique 3. Evolution de la rentabilité anormale « buy-and-hold » (BHAR) moyenne de -20 jours à +20 jours

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77Nous étendons l’horizon d’analyse et présentons dans le Graphique l’évolution des BHAR moyens jusqu’à 65 jours ouvrés après la date d’intervention. Nous observons ainsi que les BHAR continuent d’augmenter et atteignent un pic 35 jours après l’annonce, puis reculent légèrement jusqu’à j+65 mais restent néanmoins supérieurs aux BHAR à j+20.

Graphique 4. Evolution de la rentabilité anormale « buy-and-hold » (BHAR) moyenne de -20 jours à +60 jours

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4.2. Performances à moyen terme

78L’étude de l’évolution du cours de bourse des sociétés cibles sur un horizon de moyen terme – entre 20 jours ouvrés avant l’intervention et 1 an après – met en évidence des RAC moyennes positives de 15,14 % pour le modèle 1 (modèle de rentabilité de l’indice) et de 13,33 % pour le modèle 2 (modèle de marché) comme le montre le tableau 9. On en conclut que l’augmentation initiale de la valeur des entreprises perdure à moyen terme.

Tableau 9. Rentabilités anormales cumulées (RAC) de -20 jours à 1 an

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Tableau 10. Rentabilités anormales « buy-and-hold » (BHAR) de -20 jours à 6 mois

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79Sur une période de 20 jours avant à 130 jours ouvrés après la date d’intervention (soit environ 6 mois), l’évolution des BHAR (tableau 10 et graphique 5) présente une tendance légèrement négative entre j+30 et j+130, ce qui suggère une autocorrection du marché suite à son éventuelle sur-réaction à court-terme. Ces résultats sont en ligne avec les travaux de Stokman (2007) qui obtient des rendements anormaux moyens d’environ 10 % sur un horizon de 25 jours avant à 6 mois après l’annonce, sur un échantillon de 84 interventions de hedge funds activistes en Europe entre 2000 et 2007.

Graphique 5. Evolution de la rentabilité anormale « buy-and-hold » (BHAR) moyenne de -20 jours à +6 mois

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80Cependant, sur un horizon allant jusqu’à 260 jours ouvrés après l’annonce (soit 1 an), les rentabilités anormales présentent une très forte progression à partir de 160 jours après la date d’intervention (de +10 % à +19.6 %). Le graphique 6 montre donc que l’effet à court terme n’est pas inversé à moyen terme.

Graphique 6. Evolution de la rentabilité anormale « buy-and-hold » (BHAR) moyenne de -20 jours à +1 an

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4.3. Performances à long terme

  • 7 Notons cependant que plus l’horizon d’analyse augmente, moins les données de cours de bourse des en (...)

81Selon le tableau 11, les RAC moyennes atteignent respectivement 57,07 % et 53,28 % pour les modèles 1 et 2, trois ans après l’intervention. Cette tendance se poursuit jusqu’en année 5, les RAC atteignant 70.59 % et 74.82 %7. Nous observons également une très forte augmentation pour les BHAR moyens qui atteignent 87,07 % et 82,94 %, 3 ans après l’intervention, et 115.34 % et 115.44 %, 5 ans après l’intervention (tableau 12).

82Ces données montrent donc que la tendance d’augmentation des cours de bourse à court terme n’est pas inversée à long terme. Les entreprises continuent de surperformer le marché et délivrent des rentabilités anormales très élevées, ce qui contredit la thèse court-termiste des détracteurs des hedge funds activistes.

Tableau 11. Rentabilités anormales cumulées (RAC) de -20 jours à +3 ans et +5 ans

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Tableau 12. Rentabilités anormales « buy-and-hold » (BHAR) de -20 jours à +3 ans et +5 ans

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83Le graphique 7 permet de visualiser l’évolution de la rentabilité anormale « buy and hold » sur la période de 5 ans.

Graphique 7. Evolution de la rentabilité anormale « buy-and-hold » (BHAR) moyenne de -20 jours à 5 ans

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4.4. Conclusion concernant les performances boursières

84En conclusion, l’analyse des rentabilités anormales cumulées et “buy-and-hold” montre une tendance positive sur le court terme, indiquant une réaction positive du marché à l’annonce de l’intervention d’un hedge fund activiste. Les BHAR commencent véritablement à augmenter 10 jours avant l’annonce, certainement du fait de fuites d’informations. Les BHAR continuent d’augmenter à moyen terme, en dépit d’un tassement entre j+30 et j+130 (soit 6 mois après l’annonce). Enfin, nous remarquons une poursuite du mouvement d’augmentation des rentabilités anormales sur le long terme, indiquant une surperformance des entreprises cibles par rapport au marché. A noter que la réaction positive à long terme du marché est en ligne avec l’amélioration des performances opérationnelles et financières des entreprises cibles.

85La vision des opposants aux hedge funds activistes est donc infirmée par nos résultats. Par ailleurs, la forte augmentation du cours de bourse à court terme n’est pas le résultat d’une myopie des investisseurs quant aux prétendus bénéfices apportés par les hedge funds activistes, mais bien plutôt une anticipation positive sur les performances opérationnelles et financières à venir suite à leur intervention.

Conclusion générale

86Cet article sur l’impact des hedge funds activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes visait à étudier si ces interventions avaient un effet positif pour les actionnaires et si cet effet se prolongeait dans le long terme. Bien que le processus de contestation se déroule parfois sur plusieurs années, notre étude ne porte que sur la dernière phase du processus d’activisme ; celui qui se traduit par le succès du hedge fund et qui lui permet d’obtenir un contrôle partiel. Ce contrôle lui permet d’engager des actions d’amélioration de la gestion de l’entreprise, d’où l’intérêt d’étudier l’impact sur les performances à court, moyen et long terme. A noter que le processus de contestation peut durer plusieurs années et être à l’origine de nouvelles revendications soutenues par des acteurs locaux tels que les proxy advisors et les associations d’actionnaires. Ce processus permet aux hedge funds d’acquérir une certaine légitimité et de renforcer leur revendications, d’où l’impact à moyen et long terme de leurs actions.

87Notre intuition, en ligne avec celle de Bebchuck et al. (2015), qui consiste à penser que les actionnaires activistes ne sont pas que des acteurs jouant uniquement à court terme se trouve renforcée par nos résultats. Ainsi, les actionnaires activistes contribuent à l’amélioration des performances des entreprises et leurs actions constituent un véritable mécanisme externe de discipline des dirigeants via la menace qu’ils exercent sur eux.

88Cependant, plusieurs limites viennent relativiser la portée de nos conclusions. En premier lieu, la taille réduite de notre échantillon nous oblige à prendre des précautions quant à la généralisation des résultats. Nous avons 23 entreprises dans l’étude sur les performances opérationnelles et 21 dans l’analyse des performances boursières. Nous avons aussi relevé dans nos tests de fortes disparités entre les entreprises. Enfin, la sortie d’une entreprise de l’échantillon au bout d’une certaine période (parce qu’elle n’est plus cotée) peut avoir un impact important sur nos résultats.

89En second lieu, la date de sortie du hedge fund activiste n’est pas prise en compte dans nos analyses. Les opposants aux hedge funds activistes prétendent que la sortie d’un activiste entraîne des rentabilités négatives, au détriment des actionnaires à long terme. Ainsi, une meilleure analyse de l’impact à long terme des activistes aurait consisté à effectuer un test empirique de l’évolution de la performance boursière et des rentabilités anormales après le départ du hedge fund activiste. Cependant, pour des raisons d’accès à l’information sur la sortie des actionnaires activistes en Europe, nous n’avons pas pu réaliser cette analyse.

90Enfin, on peut toujours s’interroger sur le véritable impact des actionnaires activistes sur la gestion à long terme dans la mesure où la probabilité que d’autres facteurs ou évènements influencent les performances opérationnelles et les cours de bourse des entreprises concernées, s’accroît avec le temps.

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Notes

1 Les auteurs remercient vivement les rapporteurs pour leur travail qui nous a permis d’améliorer de façon significative cet article et de nous avoir également donné de nouvelles pistes de recherche.

2 Le formulaire (schedule) 13D doit être soumis à la Securities and Exchange Commission dans les 10 jours suivant l’acquisition d’au moins 5 % du capital d’une entreprise cotée.

3 Par exemple, citons en France, la vision de Mirova (Groupe BPCE) qui affirme que “les hedge funds américains cherchent à travers leurs actions agressives à maximiser la valeur actionnariale à court terme” alors qu’un des rôles clés de l’actionnaire est d’être celui qui incarne la confiance dans la stratégie à long terme de l’entreprise. In : Etat des lieux de l’engagement actionnarial en Europe, 2014, www.mirova.com.

4 L’indice de pouvoir de Shapley (mathématicien et prix Nobel d’économie, spécialiste de la théorie des jeux) permet de mesurer le pouvoir d’une coalition au sein d’une assemblée.

5 J.P. Morgan, “Knocking on the door – Shareholder activism in Europe”, Août 2014.

6 EBITDA: Earnings before interest taxes, depreciation and amortization; ROA: Return on assets.

7 Notons cependant que plus l’horizon d’analyse augmente, moins les données de cours de bourse des entreprises cibles sont disponibles, certaines sortant de la cote, rendant la moyenne des BHAR moins fiable.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Michel M. Albouy, Clément Decante, Aurélien Mauro et Pauline Studer, « L’impact des actionnaires activistes sur les performances à court, moyen et long terme des entreprises européennes », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 20-1 | 2017, mis en ligne le 20 avril 2017, consulté le 17 décembre 2017. URL : http://journals.openedition.org/fcs/1904 ; DOI : 10.4000/fcs.1904

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Auteurs

Michel M. Albouy

Grenoble Ecole de Management

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Pauline Studer

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