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Produzindo casas de papel: As engrenagens da securitização de ativos imobiliários residenciais no Brasil.

La production de maisons en papier: les engrenages de la sécuritisation d’actifs immobiliers résidentiels au Brésil
Production of Paper Homes: The gears of Real Estate Securitization in Brazil.
Marlon Altavini de Abreu, Everaldo Santos Melazzo et João Vitor de Souza Ferreira

Résumés

Cet article propose une analyse de l’expansion du processus de financiarisation du secteur immobilier au Brésil. Il vise à contribuer au débat autour des mécanismes qui transforment un actif physique, de faible liquidité et avec un coût élevé de transaction, en actif financier de liquidité élevée et sans entraves à sa circulation, en mettant l’accent sur les types de contrats et de dettes sécuritisées qui subordonnent la production de logements aux indicateurs et attentes de gains du marché financier et qui intègrent divers marchés immobiliers par le biais de la standardisation et du rassemblement de dettes immobilières dans un terme unique de sécuritisation. À l’échelle géographique nationale, l’analyse se concentre sur un instrument spécifique, les CRI- Certificados de Recebíveis Imobiliários (Certificats de Créances Immobilières) qui articulent l’ensemble des transformations qui désormais intègrent, structurent et coordonnent le circuit d’investissements en actifs immobiliers au Brésil. Pour ce faire, nous utilisons les valeurs totales de CRI émises entre 2011 et 2016, en mettant en exergue l’importance de la Caixa Econômica Federal, institution bancaire publique qui joue le rôle le plus important d’agent financeur de logements depuis longtemps. Ainsi, les localisations des logements sécuritisés sont également détaillées, explorant les dynamiques d’homogénéisation des produits, de dissémination spatiale et de sélectivité dans les territoires qu’ils produisent lentement, qu’ils commercialisent et où ils font circuler ces maisons en papier.

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Texte intégral

1O processo de securitização da habitação tem ocupado crescente interesse em investigações que identificam as relações entre o processo de financeirização e da produção do espaço urbano a partir dos nexos entre a criação, expansão e sofisticação de instrumentos financeiros que ampliaram e transformaram, nas últimas décadas, o volume e a intensidade dos recursos mobilizados no mercado imobiliário e voltados à produção da moradia e das cidades.

2Parte destas investigações vem sendo elaboradas a partir da compreensão das transformações estruturais no sistema de acumulação e da criação de novas engenharias financeiras que, como evidenciada pela crise financeira global dos anos de 2007 e 2008, estendeu sua influência aos mais diferentes países e demonstrou profundos níveis de interdependência entre o mercado de capitais e os elementos do ambiente construído urbano (AALBERS, 2012; HALBERT E ATTUYER, 2016).

3Neste debate, os mecanismos e instrumentos que permitem a conversão dos distintos rendimentos originados da atividade imobiliária em ativos capazes de serem transacionados no mercado financeiro ganham particular atenção através das complexas imbricações entre a propriedade imobiliária, o financiamento habitacional e seus ganhos econômicos, por meio da promoção de específicos mercados de títulos de valor (AALBERS, 2012; GOTHAM, 2006; HALBET e ATTUYER, 2015).

4Esta crescente bibliografia sobre a financeirização do imobiliário tem revelado, ainda e desde uma perspectiva construída a partir dos países de capitalismo central, a importância de estudos que sejam capazes de avaliar a reestruturação dos sistemas de financiamento habitacional através da constituição de uma variedade de instrumentos financeiros securitizados e das rotinas e métricas financeiras que disciplinam os investimentos na produção do espaço urbano.

5Assim, o desenvolvimento e a integração de mercados de valores mobiliários e o desenvolvimento de novos instrumentos de financiamento habitacional sugerem e justificam, como argumenta Gotham (2009), profundas transformações institucionais. Sua compreensão expõe um emaranhado de relações expressas, de um lado, pelas remunerações próprias da atividade imobiliária e, de outro lado, pelo esforço permanente exercido por agentes financeiros de mobilizar todo e qualquer objeto imobiliário potencialmente propício, transformando-o em um ativo de valor capaz de circular no mercado de capitais.

6Paulatinamente também, são observadas, cada vez com maior clareza, mudanças semelhantes no mercado imobiliário brasileiro que amplia, através do processo de securitização, as formas de circulação e valorização dos rendimentos e produtos oriundos da atividade imobiliária (MELAZZO e ABREU, 2019), exigindo que seja refeita a compreensão dos imbricados nexos sobre a produção do espaço urbano.

7Para tanto, neste artigo enfrenta-se o desafio de analisar as chamadas dívidas imobiliárias securitizadas, baseadas em um produto financeiro particular, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), através da análise de seu instrumento material, os Termos de Securitização lastreados em financiamentos habitacionais, sob a responsabilidade da Caixa Econômica Federal (CEF). Pretende-se, assim, contribuir para o debate sobre as sofisticadas engrenagens que transformam um ativo físico, com baixa liquidez e elevado custo de transação, para que assuma características menos rígidas, próprias de um ativo financeiro, com elevada liquidez e capaz de circular nos circuitos financeiros.

8A escala geográfica abordada é a nacional e a dimensão empírica volta-se para o conjunto das emissões desses papéis que ampliou a presença da CEF como articuladora dos laços cada vez fortes entre o financiamento da habitação e a promoção de sua dimensão financeira e a expansão de tal processo que confere presença seletiva, mas crescente, nos espaços urbanos brasileiros, viabilizando sua expansão contraditória, que captura a produção e o consumo da habitação e da cidade em suas lógicas de valorização.

9Além desta Introdução, o artigo encontra-se organizado em duas seções, além das Conclusões, que delineiam um conjunto de questionamentos para a continuidade do debate e seu aprofundamento. A primeira pretende, contextualizar as mais significativas mudanças institucionais no caso brasileiro, enfatizando a origem do processo de securitização em si, as formas, canais, agentes e instrumentos específicos de sua produção e circulação e a busca da captura da valorização dos produtos e rendimentos originados da atividade imobiliária. A segunda apresenta e analisa a forma escritural destes ativos, descrevendo os Termos de Securitização e deles extraindo as informações necessárias para a compreensão dos nexos fundamentais que vem aproximando a órbita financeira do mercado imobiliário residencial no Brasil, explorando a relevância que assume a CEF nesse processo, as localizações dos imóveis securitizados e a predominância da moradia na composição destes ativos, produzindo as denominadas casas de papel.

Ativos securitizados e a reestruturação (em curso) do sistema de financiamento imobiliário no Brasil.

10As articulações entre o imobiliário e o financeiro vêm ocupando um crescente destaque nas pesquisas urbanas, tal como sintetizado, por exemplo, em Aalbers e Christophers (2014), Rolnik (2015), Klink e Souza (2017) e Aalbers (2019). Neste conjunto, destaca-se a análise dos processos de securitização imobiliária, resultante e ao mesmo tempo base para a expansão e sofisticação da órbita financeira sobre o espaço urbano.

11Identificando e analisando diferenciados instrumentos das finanças, os distintos agentes que os produzem, comercializam e adquirem e compreendendo as múltiplas escalas geográficas de sua atuação constituem um campo de análises profícuas e pertinentes para a compreensão do modo como o processo de financeirização transforma a produção da habitação e da cidade e, por consequência, afetando amplos âmbitos da vida urbana.

12Foge ao escopo deste artigo contornar o debate a respeito do padrão de acumulação capitalista contemporâneo, marco geral em que os processos de securitização devem ser compreendidos. Bastaria pontuar que, centrado nas finanças e tratado com acuidade por Chesnais (2005; 2016) como regime de acumulação financeirizado, impõem sobre a produção, a distribuição, a troca e o consumo suas lógicas em que cada vez mais “...the worldview of ‘capital as property’ has permeated ‘capital as function’” (CHESNAIS, 2016, 16) indicando claramente um novo “... padrão sistêmico...” que se transforma em “... Expressão geral das formas contemporâneas de definir, gerir e realizar riqueza no capitalismo” (BRAGA: 1997, 195).

13É neste contexto em que a apropriação da riqueza ganha mais relevância que sua produção, como também argumentam Gotham (2009) e Aalbers (2012; 2017), que é conferida uma nova função histórica a um conjunto de inovações financeiras capazes de converter ativos imóveis, extremamente diferenciados entre si e muitas vezes de baixa liquidez para circularem livremente através de títulos homogêneos e de fácil transação no mercado financeiro como estratégia para a captura cada vez mais refinada de seus rendimentos.

14Assim, a securitização deve ser compreendida como uma das citadas inovações que, em seus termos mais gerais, “transforma a propriedade imobiliária em ativos mobiliários, possibilitando uma mais rápida circulação do capital do setor da construção” (BOTELHO, 2012: 301). Ou ainda como “O processo pelo qual [diversos agentes] emitem títulos de dívida (...) envolvendo e interligando os mercados creditícios, de capitais, de derivativos [e] Torna os títulos negociáveis, flexibiliza prazos e taxas de rendimento .... (BRAGA: 1997, 195)

15De maneira mais precisa pode ser compreendida como uma

“... denominação genérica para uma prática do mundo das finanças que consiste em transformar certos tipos de mercadorias em papéis. As mercadorias em questão e os rendimentos que potencialmente possam gerar passam a se constituir como lastro ou base dos papéis emitidos e a remuneração destes últimos fica assegurada pelo fluxo de rendimentos (ou fluxo de caixa) que a mercadoria gera durante um certo período de tempo futuro” (MELAZZO e ABREU, 2019, 4).

16O avanço da discussão exige, entretanto, de um lado, atenção aos traços fundamentais da institucionalização necessária ao lançamento e circulação destes ativos, principalmente considerando-se as especificidades próprias a pais e, de outro, a compreensão dos agentes específicos e necessários para que se realize.

17No Brasil, a criação do Sistema Financeiro Imobiliário (SFI, Lei n° 9514/97) e a emergência paulatina de um aparato regulatório que lhe confere conteúdo e operacionalidade sustenta importantes mudanças associadas à propriedade imobiliária, ao financiamento habitacional e aos mecanismos de produção e extração de rendas através da atividade imobiliária (ROYER, 2009 dentre outros). Além disto, tem permitido sua expansão territorial para diferentes tipos de imóveis (para além dos comerciais), em diferentes cidades e regiões do país e em diferentes segmentos de preços, como será analisado adiante.

18Tais alterações nos marcos legais, constituindo um sistema de financiamento novo e distinto do antigo Sistema Financeiro da Habitação (SFH, de meados da década de 1960, introduziu o regime de alienação fiduciária como um de seus pilares: a Lei 9.514/97 previu não apenas a manutenção da propriedade do bem imóvel financiado nas mãos do agente que o financia até o completo pagamento da dívida, mas também a extinção da dívida ao credor inadimplente se dando apenas mediante a realização de leilão para a venda do imóvel, mesmo que o maior lance oferecido não atingisse a dívida computada.

19Mais recentemente, o regime de alienação fiduciária passou por uma nova rodada de ajustes e adequações. A partir da aprovação da Lei n° 13.476/07, os contratos firmados em alienação fiduciária passam a consolidar a completa garantia à quitação da dívida assumida pelo mutuário. Nessa mais recente formatação, em caso de inadimplência, mesmo com o leilão do imóvel financiado o devedor permanecerá obrigado a quitar o saldo remanescente (diferença entre o valor alcançado pelo bem em leilão e o saldo devedor do financiamento original). Aprisiona, indelevelmente, o mutuário ao banco credor e à dívida, mantendo assegurados os fluxos de rendimentos futuros da propriedade e constitui-se em um exemplo do constante aperfeiçoamento dos dispositivos necessários à operação continuada de um modus operandi do mundo das finanças.

20O processo de securitização requer, entretanto, uma compreensão mais apurada de seu funcionamento, dos agentes nele envolvidos e nos resultados que provoca ao expandir a capacidade de capturar recursos que conectam a produção e o consumo de bens imóveis e a circulação de seus rendimentos no mercado de capitais.

21Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) são definidos pela legislação como um título de crédito nominativo de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários que constitui promessa de pagamentos futuros, apresentando forma escritural, que possibilita seu registro e negociação em um sistema centralizado de custódia e liquidação de títulos financeiros.

22O “Termo de Securitização” é o instrumento jurídico que conecta o bem ou conjunto de bens reais a direitos de recebimento de créditos monetários em períodos de tempo especificados. No caso dos bens imobiliários, agrupa diferentes imóveis, reduzindo-os a uma formatação definida exclusivamente pelos aspectos da dívida originada pelos financiamentos imobiliários.

23É relevante observar como, neste procedimento do mundo das finanças, são eliminadas as particulares características tipológico-construtivas dos imóveis, seus usos e, no caso da mercadoria habitação seu uso concreto como espaço da reprodução familiar. O conjunto vasto e heterogêneo da mercadoria habitação, essencialmente diferenciado e espacialmente localizado, transmuta-se em papeis, possibilitando e potencializando sua comercialização em mercados financeiros, por definição homogêneos, líquidos e móveis, tal como detalhado em Melazzo e Abreu (2019).

24Cada Termo de Securitização traduz, portanto, o processo de formatação do imóvel em bem móvel, definindo os aspectos específicos do valor principal da dívida e encargos do contratante e do contratado. Nele constam os indexadores, as taxas de juros, prazos e o fluxo temporal de pagamentos. Tais critérios, parâmetros e métricas destinam-se ao estabelecimento de normas rígidas ao adquirente destes ativos (PEREIRA, 2015), gerando previsibilidade e segurança para que sejam aceitos e circulem posteriormente.

25Em síntese, tais definições são oriundas de uma necessária dimensão normativa que estreita a relação entre o financeiro e o imobiliário a partir de dois âmbitos essenciais. Um primeiro, responsável pela constituição de garantias ao investidor por meio da segurança jurídica dos contratos financiados e, um segundo, atinente à constituição de produtos e mercados financeiros em que possam encontrar circulação, capaz de propiciar uma maior liquidez para os títulos securitizados (SANFELICI, 2013, 2017; MELAZZO E ABREU, 2019).

26Deste outro modo, um CRI corresponde à vinculação de diferentes títulos de crédito/dívidas imobiliárias em um único termo de securitização, necessariamente registrada por uma securitizadora, permitindo ao seu emissor (fundamentalmente instituições financeiras, mas também incorporadoras, construtoras etc.) recuperar em mais curto lapso temporal seu capital de giro para novos investimentos.

27Sua emissão e circulação (Figura 1) constituem uma cadeia de obrigações jurídicas e garantias contratuais extensas (VEDROSSI, 2002), articula um conjunto diferenciado de agentes (sejam eles já em outras funções anteriormente ou novos, como é o caso das securitizadoras e agentes fiduciários) e, também, faz emergir uma sofisticada divisão do trabalho entre eles.

Figura 1. Etapas para a emissão de créditos imobiliários.

Figura 1. Etapas para a emissão de créditos imobiliários.

Fonte: Abreu (2019)

28Os seis grandes momentos da cadeia de obrigações apresentada podem tanto relacionar um único empreendimento, quanto reunir diversas dívidas de distintos imóveis em uma mesma formatação escritural, o mais comum dos casos.

29A relação caracterizada pelo momento 1 indica a constituição da obrigação que origina a emissão de um CRI, expressa pela relação entre o banco credor e um devedor. No momento subsequente (2), a instituição financeira cede sua carteira de créditos imobiliários a uma companhia de securitização.

30Tal companhia passa a ser responsável pela formatação dos ativos em uma estrutura escritural (3). Reunidos em um único Termo de Securitização os diferentes créditos imobiliários são submetidos à formatação ou empacotamento (na linguagem do mercado) cuja finalidade é oferecer ao investidor maiores informações e garantias sobre os lastros que originam a emissão. Nesta operação, os ativos imóveis são segregados e subdivididos a partir do regime fiduciário de cada um. O Regime Fiduciário segrega o patrimônio do emissor, concedendo-o à custódia de um terceiro, denominado agente fiduciário, conferindo maior segurança aos contratos e facilitando sua execução e fortalecendo a segurança jurídica dos credores.

31Subsequente a esta operação ocorre a aprovação do Termo pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e indicação das instituições de custódia que comandarão a oferta do ativo no mercado. São empresas de custódia a Central de Custódia e Liquidação Financeiras de Títulos (CETIP) ou a B3 (antiga BM&F Bovespa). Ocorre, ainda, a indicação das agências de classificação de risco e a nota por elas atribuída à emissão, para, por fim, efetuar sua comercialização.

32As agências de classificação de risco de crédito (ou agência de rating) são empresas especializadas contratadas para a avaliação de ativos financeiros. Estas agências atribuem uma classificação de risco de acordo com a capacidade do tomador de recursos gerar o fluxo de caixa esperado dos pagamentos no Termo de Securitização.

33O processo se completa com a comercialização do CRI no mercado de capitais (4). Neste momento comparecem as corretoras de valores mobiliários. As etapas 5 e 6 indicam a permanente manutenção do fluxo de rendimentos derivados da constância dos pagamentos originados das parcelas dos créditos imobiliários. Tais pagamentos (momento 5) são repassados gradualmente às companhias de securitização e a investidores diversos (momento 6) nos prazos estipulados contratualmente

34Este encadeamento, capaz de articular diferentes agentes e agências (resultado e produtor de profunda divisão do trabalho do mundo das finanças) a partir de instâncias conectadas por obrigações financeiras e garantias legais, explicita as diferentes etapas de um processo extenso de transformação da dívida imobiliária em um ativo financeiro. Mais relevante ainda é perceber que a securitização implica, necessariamente, a conexão de vários imóveis (residenciais, comerciais etc.), diferentes entre si e com uma dada localização em um certo espaço urbano, ou seja, associados diretamente à produção da cidade.

35Na próxima seção pretende-se avançar a interpretação de algumas destas lógicas, avaliando as características destas novas possibilidades de conexão entre o mercado financeiro e os diferentes mercados imobiliários, jogando luz sobre o protagonismo da CEF e a suas estratégias de disseminação seletiva da securitização pelo território nacional e o crescimento da participação dos imóveis residenciais em sua composição.

Dívidas reunidas, mercados unificados e escalas articuladas.

36Como apontado, um Termo de Securitização estrutura fluxos de rendimentos e promessas de pagamentos vinculados a créditos imobiliários. É, portanto, transformando valores monetários recebíveis no médio e longo prazo em títulos negociáveis no presente no mercado de capitais que os mecanismos de securitização conferem maior liquidez aos direitos de propriedade. Portanto, o registro e a identificação do crédito lastro é expressão de um enquadramento escritural, que busca homogeneizar mercadorias distintas através de critérios para a estandardização de empreendimentos imobiliários na forma de ativo de valor (HARVEY, 2015).

37Dentre os interesses recorrentes das pesquisas que buscam identificar as causas e as consequências da financeirização dos mercados imobiliários, o processo de securitização da habitação, viabilizador da transformação de imóveis em ativos de valor, tem ocupado uma posição de destaque. Ele conecta a expansão e sofisticação de instrumentos financeiros e os novos canais de investimento que transformaram, nas últimas décadas, o volume e a intensidade de recursos voltados ao setor imobiliário, expondo a relevância de uma problemática emergente nos estudos urbanos.

38A justificativa mainstream para a implementação da securitização - seja no Brasil (a partir da lei que trata do Sistema de Financiamento Imobiliário no ano de 1997), seja em vários outros países como explicitado por Rolnik (2015) - encontra argumentos no oferecimento de novas possibilidades e fontes de recursos para o financiamento da produção imobiliária, particularmente a da habitação. Em vários casos analisados, a autora explicita os nexos fundamentais para a compreensão da expansão do setor imobiliário nas últimas décadas a partir de novos vínculos existentes entre uma lógica de produzir e capturar rendas futuras, através de papéis que circulam no mercado financeiro e as formas de produção e consumo da habitação, que em última instância coincidem com a produção das cidades e apropriação das rendas nelas geradas (HARVEY, 2015; HAILA, 1988).

39Como já afirmado, a forma contratual, denominada como Termo de Securitização agrupa diferentes imóveis, reduzindo-os a uma formatação definida exclusivamente pelos aspectos das dívidas que lastreiam as operações, sendo eliminadas todas as particularidades tipológico-construtivas, possibilitando e potencializando sua comercialização em mercados financeiros que, por definição, são homogêneos, líquidos e móveis.

40Estas dívidas, estruturadas a partir de diferentes tipos de contratos, são originadas mediante operações de financiamento para aquisição da moradia a famílias e indivíduos e, também, podem ser originadas através da tomada de financiamentos destinados à incorporação de empreendimentos imobiliários (para compra/venda ou locação) ou mesmo a implantação de novos loteamentos de solo urbano.

41Mediante estas diferentes estruturas contratuais possíveis, o processo de securitização no Brasil tem avançado principalmente a partir dos financiamentos imobiliários (Gráfico 1), sobretudo a partir de 2011. Até então, desde a formação do mercado de CRI ainda nos anos de 1990, o crédito lastro que ocupava os maiores patamares em valores emitidos estava associado a fluxos de rendimentos decorrentes da locação de imóveis, particularmente comerciais ou industriais (UQBAR, 2012) passando a ceder protagonismo aos financiamentos imobiliários no conjunto das emissões,

Gráfico 1. Brasil, contratos securitizados por segmento de mercado. 2009 – 2019.

Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Elaborado pelos autores.

42No ano de 2011 as emissões lastreadas em financiamentos imobiliários ocupam pouco mais de 60% do total emitido, chegando a quase 80% no ano de 2016. Esta elevação ocorre em função do volume crescente de operações lastreadas em financiamentos imobiliários destinados a aquisição no período, aumento que não foi acompanhado de outros lastros tais como os contratos de compra e venda e os contratos de locação (UQBAR, 2012 a 2017). Mais relevante ainda, estes contratos com lastro em financiamentos imobiliários, corresponderam ao financiamento de imóveis residenciais ou comerciais originados tanto por construtoras, que tem nestes títulos um instrumento de financiamento e viabilização de empreendimentos, quanto por instituições bancário-financeiras, que tem na emissão dos CRI uma alternativa para remoção destes ativos de seus balanços, ampliando a capacidade de aportar recursos em novos financiamentos ou mesmo outras atividades financeiras.

43Considerando apenas as emissões lastreadas em imóveis residenciais, as maiores em termos de número de imóveis e de recursos a elas direcionados, é possível evidenciar a captura do mercado habitacional brasileiro pelas finanças (ABREU, 2019b; MELLAZZO e ABREU, 2019), bem como o papel protagonista que a Caixa Econômica Federal (CEF), entidade que domina a concessão de crédito habitacional no Brasil, tem ocupado nestas emissões como principal cedente de créditos imobiliários para operações de securitização.

44Entre os anos de 2011 e 2016 a CEF, emitiu pouco mais de R$ 18.900.000.000,00 em CRI com lastros em financiamentos habitacionais, volume que representou no período pouco mais de 74% do total de emissões com lastro residencial. Quando considerados a totalidade do mercado de CRI as cifras alcançadas por estas emissões representam aproximadamente 23% dos valores emitidos durante os anos considerados conduzindo as emissões lastreadas em financiamentos imobiliários a uma posição de destaque no conjunto do mercado, que até então tinha o predomínio de títulos lastreados em rendimentos derivados de aluguéis. (UQBAR, 2012 a 2017).

45Este ganho de importância, revelado nos totais em reais emitidos, em destaque na Tabela 1, apontam para uma tendência, ainda que não linear, de expansão dos valores, que partem de R$ 2.282.604.288.60 no ano de 2011 e chegam a R$ 9.420.816.485.76, no ano de 2016, com crescimento real de 313%. No mesmo período, o conjunto deste mercado cresceu por volta de 32%. Em especial, no último ano, a emissão da CEF passou a representar mais de 50% dos valores totais emitidos (sendo quem no ano de 2016 atingia pouco mais de 17% deste mercado), indicando seu papel central como agente emissor.

Tabela 1. Brasil, emissões e Valores dos CRI. Emissões totais e da CEF. 2011 – 2016

Ano

Total de emissões de CRI

CRI emitidos pela CEF

N° de emissões

Valor total emitido (em reais)

N° de emissões

Valor total emitido (em reais)

2011

181

R$ 13.381.721.980.00

2

R$ 2.282.604.288.60

2012

126

R$ 10.446.360.690.00

1

R$ 2.513.098.878.63

2013

145

R$ 15.891.898.980.00

1

R$ 2.238.361.252.60

2014

156

R$ 16.254.327.310.00

1

R$ 1.790.437.494.68

2015

150

R$ 9.927.949.700.00

1

R$ 698.589.368.82

2016

140

R$ 17.781.408.050.00

2

R$ 9.420.816.485.76

Fonte: Comissão de Valores Mobiliários. 2017; Emissões Caixa Econômica Federal (2011; 2012; 2013; 2014; 2015; 2016). Organizado pelos autores

46A presença marcante das emissões da CEF associa-se diretamente com sua liderança na concessão dos financiamentos a partir do Sistema Financeiro Habitacional (SFH), com uma posição no mercado de créditos habitacionais que neste período representou quase 70% do conjunto do mercado (UQBAR, 2016; 2017).

47Os contratos embutidos nestes volumes de empréstimos concedidos, entre os anos de 2011 e 2013, contemplava o financiamento de imóveis residenciais de até R$ 500.000,00, sendo tal limite ampliado no ano de 2014 para contratos de até R$ 950.000,00, mantendo-se nestes patamares até o ano de 2018, tal como definido pela resolução n° 4676/18 do Conselho Monetário Nacional (CMN). Deste modo, a securitização de ativos imobiliários financiados pela CEF encontrava-se atrelada a créditos captados do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), cuja concessão e aporte são fixados em patamares específicos (predefinidos) de financiamentos de créditos exclusivamente associados ao segmento residencial.

48Importa ainda observar que a composição e participação crescente do crédito baseado em financiamentos habitacionais tem ampliado sua presença nas operações com lastro de dívidas tomadas por pessoas físicas, reduzindo a participação das pessoas jurídicas. No ano de 2016, por exemplo, ocorre uma inflexão na trajetória do total de operações de CRI: pela primeira vez, desde o ano de 2004, os créditos imobiliários devidos a pessoas físicas representaram mais de 65% do total emitido no ano (UQBAR, 2017).

49Algumas das implicações associadas a esta maior participação de pessoas físicas na estruturação de emissões sugere uma mudança importante na capacidade destes títulos de disseminar métricas e lógicas próprias das finanças a diferentes imóveis e aos mais distintos contextos espaciais, promovendo tal como apresentado em Melazzo e Abreu (2019) uma ampliação do processo de securitização através da captura, na escala das cidades, de imóveis destinados aos mais diferentes segmentos de renda, e, na escala da rede urbana, na unificação de diferentes mercados imobiliários, que passam a se conectar , por intermédio dos CRI, aos mercados de valores mobiliários.

50Tomando como exemplo a emissão da CEF no ano de 2011 é possível visualizar com mais nitidez este processo. Totalizando mais de dois bilhões de reais (Tabela 1), contabilizava financiamentos imobiliários residenciais obtidos por intermédio da SBPE, com valores médios de R$ 515.959,37 distribuídos em 4424 financiamentos imobiliários, em 423 cidades.

51Esta emissão, destacada no Mapa 1, apresenta uma composição que integra a quase totalidade dos estados brasileiros. Todavia, sua concentração é distinta em cada um deles, representando os maiores percentuais nos estados de São Paulo (27,1%), seguido por Rio de Janeiro (11,8%) e Minas Gerais (9,3%). Além disso, outro aspecto que chama atenção é a posição destes imóveis na rede urbana nacional, na medida em que são encontrados imóveis localizados não apenas nas grandes cidades brasileiras, mas também em cidades dos mais diferentes extratos da rede de urbana.

Mapa 1. Brasil, cidades com imóveis lastreados em financiamentos habitacionais da CEF. 2011

Mapa 1. Brasil, cidades com imóveis lastreados em financiamentos habitacionais da CEF. 2011

52Da segunda emissão analisada, do ano de 2015 (Mapa 2), depreende-se a concentração significativa de imóveis lastreados no estado de São Paulo (51%) e no Distrito Federal (16%). Porém, a despeito desta maior concentração nas áreas urbanas apontadas e quando comparada à emissão anterior, observa-se a ampliação do número de cidades nela presentes, na medida em que alcança 559, em quase todos os estados da federação, ou seja, um crescimento de 32%. Nesta emissão foram lastreados 7193 imóveis residenciais (mais de 60% de aumento) que, individualmente alcançaram financiamentos médios de R$ 97.120,72. A significativa diminuição dos valores dos empréstimos médios, por sua vez, indica que o processo de securitização alcança também segmentos socioeconômicos de mais baixas rendas e a quem tais financiamentos são acessíveis.

Mapa 2. Brasil, cidades com imóveis lastreados em financiamentos habitacionais da CEF. 2015.

Mapa 2. Brasil, cidades com imóveis lastreados em financiamentos habitacionais da CEF. 2015.

53Importante ressaltar: a estrutura escritural de uma emissão, com seus parágrafos marcados por uma linguagem truncada, com leis e definições jurídicas que estabelecem as regras para os cálculos de rentabilidade e amortização das dívidas tende, a primeira vista, a reduzir a variável espacial a uma contabilidade técnica que considera exclusivamente a dívida registrada e a projeção dos pagamentos.

54Porém, a dimensão espacial é um dado fundamental a qualquer bem imobiliário. Mesmo que não compareça no centro das preocupações dos investidores, encontra-se na base da estruturação da mercadoria, em sua origem imóvel, que passará a compor os ativos e o balanço de riscos associados a uma emissão.

55Em uma primeira aproximação, a variável espacial comparece pontualmente como um indicativo de localização para cada imóvel que é lastro de uma emissão. Porém, mais que isto, a diluição do fluxo de pagamento em uma gama variável de imóveis, ou seja, em uma composição pulverizada, em diferentes cidades da rede urbana mitiga os riscos associados às operações, que podem interromper de forma pontual ou permanente o fluxo de pagamentos dos títulos securitizados.

56O que para o mercado significa diluição de riscos, assim, pode ser interpretado como a extensão territorial da lógica das finanças e a unificação do funcionamento do mercado imobiliário de distintas cidades, conferindo um novo significado às relações entre processos globais e processos locais por meio dos nexos contemporâneos entre os mercados de capitais, a dinâmica imobiliária e a produção do espaço urbano. Por mais que os mercados imobiliários de cada cidade, assim como os produtos neles comercializados, sejam únicos, a dinâmica dos preços imobiliários, do financiamento e da produção habitacional, passam a extrapolar a escala da cidade, incorporando determinações travadas em outros âmbitos que não o estritamente local.

Conclusões

57A análise elaborada contextualizou de maneira geral a relevância das inter-relações entre os avanços do processo de financeirização em suas imbricações com a esfera da produção imobiliária e da cidade. Avançou, ainda, na identificação da securitização como instrumento concreto que viabiliza tais processos, seus agentes e relações e descreveu os componentes de um Termo de Securitização, através de seus componentes que permitem vinculá-lo a cada imóvel que dele faz parte em função da dívida gerada no seu financiamento, em função de seus fluxos de pagamentos futuros. Mais ainda, tomando como exemplo duas emissões específicas em um intervalo de três anos, apresentou a localização dos imóveis que lhe dão base.

58Sem a pretensão de esgotar a totalidade das várias questões necessárias a análise, dadas as limitações do próprio formato de um artigo, é possível neste momento elaborar algumas conclusões e sugerir caminhos para a continuidade das investigações.

59Em primeiro lugar, há que se ressaltar que a denominada “financeirização do imobiliário” em realidade trata-se de processo em curso que se estabelece a partir de conjuntos de normas e regulamentações que vão sendo ajustadas e reajustadas ao longo do tempo. Esta dimensão regulatória assume papel relevante para a paulatina consolidação de uma prática financeira para se lidar com os imóveis, ao mesmo tempo em que estabelece padrões e critérios para cada agente que participa deste mercado.

60Ao constatar a forte presença da Caixa Econômica Federal como agente significativo na composição deste processo, decorrente de seu posicionamento estratégico na concessão de créditos imobiliários observa-se, em segundo lugar, uma das facetas que conferem particularidade ao processo de securitização no Brasil, uma vez que a mediação do agente estatal não se restringe apenas à concessão de financiamentos, mas também à implementação do instrumento financeiro da securitização.

61Decorrente do ponto anterior, em terceiro lugar, o uso dos imóveis residenciais como lastro, inclusive aqueles com valores que alcançam até mesmo financiamentos do segmento subsidiado, indica claramente a extensão que vem alcançando a securitização na captura de bens imobiliários que garantam a rentabilidade por longos períodos e os fluxos de pagamento líquidos e seguros.

62A partir dos exemplos das emissões analisadas nos dois anos selecionados, em quarto lugar, observa-se o alcance espacial que se ampliar, incluindo na base de cada emissão imóveis situados em um número maior de cidades de diferentes estratos da rede urbana brasileira, alterando a escala dos processos analisados e envolvendo imóveis de mais baixo valor, dadas as médias dos valores dos financiamentos concedidos.

63Por fim, à guisa de encerramento, três questões são formuladas para a continuidade das investigações a partir de uma perspectiva crítica: A) em que medida a relevância assumida pela CEF no processo de securitização, frente a sua continuidade mais ou menos intensa no futuro próximo poderia qualificar e consolidar um caminho próprio específico da financeirização do imobiliário no Brasil? B) considerando os volumes e valores de CRI emitidos até o momento como avançar na compreensão de seu concreto processo de circulação, identificando seus compradores e a constituição ou não de um mercado secundário para tais papeis? C) na medida em que casas se transformam em papéis, que garantem os fluxos de pagamentos que alimentam a rentabilidade financeira daqueles que compram seus títulos de propriedade agora transmutados, quais a implicações decorrentes para os processos de produção das cidades, no presente e no futuro?

64Ao reduzir as inúmeras particularidades de cada uma das habitações financiadas é possível incluir, em um único documento, imóveis com origens, valores, localizações e tipologias distintas, transformando definitivamente a propriedade fundiária/imobiliária em um ativo de valor. São necessárias, assim, mediações analíticas para a interpretação destas mudanças da cidade e da urbanização contemporânea através de sua potência concreta para produzir um espaço econômico adequado para a extração de rendas imobiliárias e fundiárias.

65A disseminação espacial verificada indica, de maneira clara e inequívoca, que esta lógica financeira se estende, transformando habitações em casas de papel em inúmeras localidades urbanas. Tal movimento de exponenciação de uma abstração que é um título que passa a circular nos mercados financeiros vai, aos poucos (e inexoravelmente?), afastando a habitação de seu valor de uso como um direito crucial, aproximando-o de outro tipo de valor de uso que é o de alimentar os ganhos financeiros com os rendimentos dela extraídos.

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Table des illustrations

Titre Figura 1. Etapas para a emissão de créditos imobiliários.
Crédits Fonte: Abreu (2019)
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Crédits Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Elaborado pelos autores.
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Titre Mapa 1. Brasil, cidades com imóveis lastreados em financiamentos habitacionais da CEF. 2011
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Titre Mapa 2. Brasil, cidades com imóveis lastreados em financiamentos habitacionais da CEF. 2015.
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Pour citer cet article

Référence électronique

Marlon Altavini de Abreu, Everaldo Santos Melazzo et João Vitor de Souza Ferreira, « Produzindo casas de papel: As engrenagens da securitização de ativos imobiliários residenciais no Brasil. », Confins [En ligne], 47 | 2020, mis en ligne le 27 septembre 2020, consulté le 29 novembre 2020. URL : http://journals.openedition.org/confins/33013 ; DOI : https://doi.org/10.4000/confins.33013

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Auteurs

Marlon Altavini de Abreu

Universidade Estadual Júlio de Mesquita Filho, Presidente Prudente. marlon.altavini@gmail.com

Everaldo Santos Melazzo

Universidade Estadual Paulista Júlio de Mesquita Filho, Presidente Prudente. e.s.melazzo@gmail.com

João Vitor de Souza Ferreira

Universidade Estadual Paulista Júlio de Mesquita Filho, Presidente Prudente. jvitorsferreira2@hotmail.com

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