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Quel impact des nouveaux spéculateurs sur les prix agricoles ? Une analyse empirique des fonds d’investissement

An Empirical analysis of the Commodity Funds Impact on Agricultural Prices
Jean Cordier et Alexandre Gohin
p. 29-51

Résumés

La financiarisation des marchés agricoles s’est accélérée fin des années 2000. L’augmentation des investissements dits spéculatifs est concomitante avec la forte hausse des prix en 2007-2008. Une controverse s’est alors développée sur la responsabilité des nouveaux fonds d’investissement, avec comme conséquence la volonté publique de réguler les marchés de matières premières, les produits agricoles en particulier. L’article explore l’hypothèse de cette responsabilité en décomposant les relations de causalité théoriques puis en testant leur existence sur la base de données publiques mais non utilisées sur le plan académique à notre connaissance.

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Notes de l’auteur

Ce travail de recherche a été réalisé dans le cadre d’une étude sur la régulation des marchés financiers agricoles supportée par Pluriagri. Les auteurs remercient Pluriagri et son Comité de pilotage de leur support.

Texte intégral

1Les investisseurs, selon l’agence d’information économique Bloomberg, ont placé 200 milliards de dollars sur des fonds d’investissement de matières premières, instruments financiers de diversification de portefeuille qui n’existaient pratiquement pas en 2004. Environ 15 % de cette somme ont été investis sur les produits agricoles, céréales, soja, sucre, café, cacao, coton ou encore bovins et porcins. Quel est l’impact de ces nouveaux investissements sur le niveau des prix à terme et sur leur volatilité ? La question est débattue depuis la forte hausse des prix agricoles en 2007-2008 qui est concomitante avec la hausse des investissements dans les fonds indiciels de matières premières.

2La « spéculation excessive » est régulièrement dénoncée comme cause des fortes hausses et baisses de prix. En vertu de quoi, le principe de la régulation est immédiatement prôné sans que la causalité des positions spéculatives sur la volatilité soit clairement déterminée.

3Il y a les partisans et les opposants de la relation de causalité. Les études sont nombreuses sur le sujet. Notre article est destiné à structurer une forme originale d’analyse de la causalité entre les investissements dits spéculatifs sur les matières premières et les prix agricoles. Il vise ainsi à soulever des questionnements plutôt que d’apporter des résultats robustes sur telle ou telle causalité. Le recul sur les données ne permet pas, sans doute, de présenter des résultats définitifs.

  • 1   Le marché Over The Counter (OTC) fait référence au marché non réglementé des produits pharmaceuti (...)

4L’article se développe en deux parties. La première partie présente le développement de l’investissement spéculatif dans l’histoire des marchés ainsi que les questionnements économiques qui lui sont liés. Cette partie présente également les instruments traditionnels d’investissement qui ont initié la financiarisation des marchés puis les nouveaux instruments qui ont accéléré cette financiarisation depuis le milieu des années 2000. Une seconde partie présente la recherche de relations de causalité directe et transitive entre les flux de capitalisation sur le marché de gré à gré (appelé communément marché OTC1) et les prix à terme cotés sur le marché du maïs. L’exemple du maïs a été choisi pour illustrer à la fois la méthode d’analyse et pour présenter des résultats que l’on retrouve sur d’autres marchés agricoles étudiés, en particulier le sucre, le coton et le café. Il est montré en particulier que les flux de capitalisation ont un impact sur les prix à terme, mais essentiellement de façon croisée entre matières premières, du fonds « pétrole » vers le prix à terme du maïs, par exemple. Il est montré aussi l’impact des fonds indiciels « généralistes » (i.e. énergie, métaux et agricoles) sur le prix à terme du maïs. La conclusion porte enfin sur des implications relatives à une régulation financière pertinente des marchés de matières premières agricoles.

Développement de l’investissement spéculatif sur les matières premières

5La spéculation sur les matières premières est une activité naturelle inhérente à l’activité de production, de stockage, de transport et de transformation. L’activité économique requiert des prises de position simultanément spéculatives et de couverture de risque. Cependant, l’augmentation de la taille des positions spéculatives relatives aux fonds propres des acteurs de marché, en particulier des négociants, a conduit au développement de formes financières de spéculation. Les marchés à terme représentent une forme historique de développement d’un outil performant de gestion du risque de marché avec la participation d’acteurs purement spéculatifs. Il s’agit d’une première « financiarisation » des marchés agricoles.

6Très critiqués lors de leur développement au milieu du XIXsiècle, les marchés à terme ont été interdits dans de nombreux pays et au minimum très contrôlés par les pouvoirs publics. La spéculation « excessive » a été critiquée dès l’origine des marchés à terme pour ses conséquences sur les niveaux trop hauts ou trop bas des prix, mais aussi pour son impact sur la volatilité. Périodiquement, la spéculation excessive est évoquée pour expliquer de fortes fluctuations de prix, avec des demandes récurrentes de réglementation pour la contrôler et la réduire.

1. L’investissement spéculatif

7La spéculation peut être définie comme une prise de position sur le marché d’un actif dans l’objectif d’un gain lié à la variation du prix de cet actif.

8La spéculation sur les marchés de matières premières concerne d’abord le marché physique. L’achat ou la détention d’une marchandise est une position spéculative à la hausse. Un producteur prend une position spéculative dès qu’il met en culture sa « spéculation ». Un stockeur (propriétaire de la marchandise stockée) possède aussi une position spéculative à la hausse. La spéculation sur les marchés physiques cependant n’est aisée qu’à la hausse. Une spéculation physique à la baisse nécessite une « vente à découvert ». Le spéculateur vend une marchandise qu’il ne possède pas pour une livraison différée. Il espère une baisse des prix et donc un achat de marchandise à une date ultérieure couvrant la vente pour un prix plus faible que le prix de vente initialement traité. La confiance de la contrepartie sur la bonne fin du contrat est plus difficile à obtenir « pour des raisons physiques » en plus des raisons financières de défaut.

9Finalement, on peut dire que la spéculation sur les marchés physiques est réservée aux professionnels du produit, qu’ils soient producteurs, négociants ou utilisateurs. Les investisseurs financiers, individuels ou regroupés dans des fonds d’investissement, sont encore rares sur les marchés physiques.

  • 2   Le terme anglais « collateral » recouvre toutes les formes de garantie apportées par un contracta (...)

10La spéculation sur les marchés à terme organisés de matières premières est aisée par construction. La livraison de la marchandise est spécifiée pour une date future, donc la spéculation est symétrique à la hausse comme à la baisse. Le contrat négocié est standard donc fongible (i.e. renégociable à faible coût de transaction). Cette caractéristique favorise la liquidité du marché donc la réduction des coûts de transaction (dont commissions de courtage, effet de pression des ordres de forte taille). Enfin, le marché à terme organisé dispose d’un système de garantie de bonne fin géré par une Chambre de compensation. Le système porte sur des dépôts de garantie financiers contre les pertes potentielles2 en relation avec les variations limites de prix et les appels de marge.

  • 3   Le Commodity Exchange Act de 1936 a créé la Commodity Exchange Authority (CEA) afin de protéger l (...)

11Ainsi les opérateurs sur les marchés à terme ont-ils été distingués depuis l’origine des marchés entre professionnels du produit (commercials) et non-professionnels (speculators). Cette distinction a été officialisée sur les marchés américains à la création de la Commodity Exchange Authority3 (CEA) en 1936.

12Les marchés à terme « modernes » sont nés dans les années 1850 aux États-Unis et en Europe. Ils ont cherché à attirer des acteurs non professionnels afin d’apporter de la liquidité au marché. Ainsi, au moment de la récolte, les ordres de vente des producteurs et des collecteurs locaux sont importants. Par la vente à terme, ces détenteurs de marchandises cherchent à couvrir le risque de baisse des prix, et donc la baisse de valeur de leurs stocks. Il est nécessaire d’attirer des contreparties qui peuvent être des utilisateurs futurs du produit, mais aussi des « spéculateurs » (ou non professionnels). La présence des spéculateurs a toujours été décriée par la voix populaire depuis l’origine des marchés à terme (Jacks, 2007). Les prix trop hauts ou trop bas, les prix trop volatils sont des reproches portés de façon constante à l’activité spéculative.

13En conséquence, les marchés à terme ont été parfois totalement interdits dans un pays (la Prusse de Bismarck en 1871), parfois mis hors jeu par une intervention publique forte (la France du Front Populaire en 1936), ou encore localement contraints (fermeture du contrat oignon aux États-Unis en 1958 ou suspension du marché du sucre en Inde en 2008).

  • 4   Black, Scholes (1973) ; Merton (1973) ; Black (1976).

14Les marchés à terme se sont finalement concentrés aux États-Unis et au Royaume-Uni jusque dans les années 1970 avec une activité relativement stable et pour des produits traditionnels (produits agricoles, métaux). L’histoire des marchés à terme s’accélère à partir de 1972 avec le développement de la finance moderne (modèle d’équilibre des actifs financiers et valorisation des actifs contingents)4, la création concomitante des contrats à terme sur taux d’intérêt au Chicago Board of Trade et la dérégulation des marchés initiée par Reagan en 1981, avec en particulier la levée de l’interdiction de la négociation des options sur les marchés à terme américains.

15La dérégulation des marchés financiers, associée au début d’endettement public dans les pays matures, a induit une croissance exponentielle des marchés du risque pendant trente ans, avec une diversification géographique vers l’Europe d’abord, puis vers l’Asie. La dérégulation des marchés de l’énergie et des produits agricoles a laissé plus de place à la volatilité des prix agricoles et donc a également participé au développement des marchés à terme avec création de nouvelles bourses et de nouveaux contrats.

2. La place traditionnelle des spéculateurs sur les marchés à terme

16Sachant que les spéculateurs souhaitent gagner de l’argent en prenant des positions sur les marchés à terme, quelle peut être l’origine de la rémunération ? Autrement dit, quel est le rendement sur investissement et quelle est sa justification ?

17La première théorie sur l’origine du rendement spéculatif sur les marchés à terme a été développée par Keynes en 1930 sous le terme de « normal backwardation ». Selon cet auteur, les spéculateurs se portent systématiquement acheteurs de contrats à terme au moment de l’afflux d’ordres de vente de la part des collecteurs et des producteurs. Elle a été reprise récemment pour justifier en partie l’incorporation des matières premières dans des portefeuilles d’investissement (Gorton, Rouwenhorst, 2006).

18Le prix à terme formé est censé être l’espérance du futur prix spot de la marchandise si le marché est efficient au sens de Fama (1970). Cependant, du fait de la pression de couverture (hedge pressure) des producteurs averses au risque, le prix à terme serait biaisé à la baisse par rapport à l’espérance du futur prix spot, soit :

F0(t1) < E0 [S(t1)] avec F0(t1) le prix à terme formé à t0 pour l’échéance t1


E
0 [S(t1)] l’espérance à t0 du prix spot à l’échéance t1 ou encore


E
0 [S(t1)] = F0(t1) + prime de risque

19La différence systématique entre le prix à terme et l’espérance du futur prix spot serait la rémunération du spéculateur « long only » qui achèterait au prix à terme et qui revendrait quelques semaines plus tard au prix spot. Il gagnerait ainsi systématiquement la valeur du biais. Selon la théorie de « normal backwardation », le gain spéculatif serait la rémunération de la cession du risque du producteur au spéculateur. Quant au producteur, il céderait son risque de baisse des prix contre une prime de risque payée au spéculateur.

20In fine, le spéculateur gagne systématiquement la prime de risque et obtient une rémunération positive ou négative complémentaire selon l’évolution des prix (perte si le prix baisse et gain si le prix monte durant la détention de la position longue). Cependant, si le comportement des prix est aléatoire, du fait de chocs aléatoires sur l’offre et/ou sur la demande, le spéculateur « long only » (acheteur systématique) a une espérance nulle de rendement sur aléa. Il ne gagne donc systématiquement que la prime de risque.

21La question est alors de mesurer la prime de risque sur les marchés à terme. La recherche de la prime de risque théorisée par Keynes fait alors l’objet d’un débat célèbre entre économistes « pros » (Hicks, 1939 ; Houthakker, 1957 ; Kaldor, 1939) et « cons » (Brennan, 1958 ; Telser, 1959 ; Cootner, 1960 ; Gray, 1961 ; Rockwell, 1966) tant sur le plan théorique que sur l’estimation pratique de sa mesure. Simultanément, une seconde question fut posée, en lien avec la participation des spéculateurs à la formation des prix à terme : quel impact sur la volatilité des prix sur le marché physique ? La spéculation est-elle déstabilisatrice, neutre ou plutôt stabilisatrice des prix sur le marché physique ?

22La finance moderne des années 1960-1970 va apporter un modèle théorique d’analyse « dominant » sur la relation entre le rendement financier d’un actif et son risque. Il s’agit du Capital Asset Pricing Model (CAPM) de Sharpe (1964). L’apport fondamental de ce modèle est le calcul du paramètre βi comme mesure du risque porté par un actif financier. Le risque en effet est traditionnellement estimé en finance par une statistique de dispersion par rapport à la moyenne (écart-type, variance, coefficient de variation, etc.). Or, dans la théorie du portefeuille, on distingue le risque diversifiable et celui non diversifiable appelé encore « risque systématique ». La composante de variabilité diversifiable n’est pas rémunérée, car elle peut être simplement supprimée dans le cadre d’un portefeuille bien diversifié en utilisant efficacement les valeurs de corrélation entre prix d’actifs. Seule la composante systématique de risque est économiquement rémunérée. Sa valeur est mesurée par le paramètre bêta. Il s’agit de la contribution de l’actif i au risque systématique (ou incompressible) du portefeuille bien diversifié.

23Une des premières applications de ce modèle au contrat à terme a été réalisée par Dusak en 1973. Cet auteur conclut à l’absence d’existence d’une prime de risque à la fois sur le plan théorique (pas d’investissement donc pas de prime de risque) et sur le plan des tests empiriques réalisés. La sophistication ultérieure du modèle et des tests continue cependant à alimenter le débat jusqu’à nos jours. La question est maintenant de savoir si la prime de risque existe sous conditions spécifiques (time varying risk premium selon Grossman et Stiglitz 1980) et s’il est possible d’anticiper ces conditions (Garcia, Leuthold, 2004 ; Aulerich et al., 2011). Ces aspects, qui recouvrent en particulier l’hétérogénéité informative des acteurs de marché, la pression de couverture de risque ou encore le niveau des stocks, sont importants pour expliquer les types de causalité recherchés dans la présente étude.

24Cependant, même si les chercheurs continuent leur quête du risk premium, un effet du CAPM doit être relevé. Depuis les années 1970 jusqu’au pic des matières premières en 2008, la question du rôle des spéculateurs sur la formation des prix sur les marchés à terme n’a plus été centrale. La question posée durant cette période concerne le comportement de l’investisseur et de l’optimisation de son portefeuille. La notion de spéculation est fusionnée avec celle d’investissement en avenir incertain. La connotation nouvelle est devenue positive.

3. Le mécanisme traditionnel de l’investissement sur les marchés de matières premières

25La détention physique de la marchandise étant complexe pour les investisseurs, leurs prises de position se réalisent traditionnellement sur les marchés à terme ainsi que, depuis quelques années, sur les marchés dérivés.

  • 5   Cette situation est vraie chaque jour, car la valeur du contrat à terme est remise à zéro chaque (...)

26Un contrat à terme est un engagement à acheter (à vendre) une quantité de marchandise à une date future et à un prix négocié lors de l’engagement, c’est-à-dire le prix à terme. Le prix à terme est différent de la valeur du contrat à terme. Lorsqu’un contrat à terme est passé, aucune somme d’argent n’est transférée de l’acheteur vers le vendeur. En effet, la valeur du contrat au moment de la transaction est nulle5.

27Une erreur d’analyse classique est de considérer le dépôt initial de garantie (initial deposit) comme un investissement financier et la variation de prix à terme comme le retour sur investissement. Cette approche est souvent présentée, car elle permet de calculer une rentabilité de l’investissement et d’évoquer un effet de levier utile pour atteindre de fortes rentabilités en association avec une forte prise de risque. L’erreur d’analyse est de confondre la somme versée en garantie de bonne fin du contrat et l’investissement financier réalisé. La valeur du dépôt de garantie est liée à l’absence de confiance dans la probité des acteurs de marché, elle-même liée à l’anonymat des transactions. Son montant dépend du risque de défaut, lui-même limité, partiellement, par la technique des prix limites inclus en général dans le règlement du marché à terme. Enfin, les garanties financières sont investies dans des bons du Trésor et donc bénéficient d’un rendement financier fixe.

28L’investissement classique sur les marchés à terme correspond à des positions passive long only mais, il peut correspondre aussi à des prises de position dites actives selon des analyses de cycles économiques induisant des variations de prix prévisibles à la hausse comme à la baisse ou bien encore des analyses techniques et graphiques.

4. Les nouveaux instruments d’investissement sur matières premières

29Les investisseurs « modernes » sur matières premières ont suscité la création d’instruments d’investissement variés. Ces instruments permettent dans leur principe de rémunérer l’investisseur en fonction de l’évolution de prix du produit sous-jacent (une matière première ou un panier de matières premières dont les prix constituent un indice très connu sur le plan international comme le Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) ou le Dow-Jones-UBS Commodity Index (DJ-UBSCI) moins connu, car plus local. Ils se caractérisent par un investissement financier réel à effet de levier nul ou réduit, une facilité de compréhension et d’utilisation, une recherche de liquidité et de faibles coûts de transaction. Le développement de ces instruments, en particulier les Exchange Traded Products (ETP) durant la décennie 2000-2010, a été extrêmement rapide.

  • 6   Initialement, le swap est un contrat financier qui consiste à échanger un prix fluctuant contre u (...)
  • 7   Le swap classique sur marché à terme consiste à prendre 100 % du risque par des positions à terme (...)

30Les Exchange Traded Products sont des instruments d’investissement cotés sur des Bourses de valeur. Leur valeur dépend par construction des prix des sous-jacents, que ce soit des matières premières unitaires ou des indices de prix de matières premières. Le gestionnaire trace le prix du sous-jacent selon différentes techniques. Il réplique le risque par un swap6, négocié avec un intermédiaire appelé Swap Dealer. Le risque de gain et de perte porté par l’ETP est transféré sur un tiers par un swap vers les marchés à terme7 ou vers d’autres contreparties solvables sur le marché OTC. Ensuite, le gestionnaire va maintenir la très forte corrélation entre la valeur de l’action de l’ETP et le prix de son sous-jacent en créant et en détruisant des actions de l’ETP lorsque les flux d’investissement ou de désinvestissement sont élevés.

31Le principal intérêt des ETP est d’être négociable en temps réel lors des séances de bourse ou avec une forte périodicité, ce qui leur procure un avantage de liquidité par rapport aux fonds mutuels d’investissement sur matières premières. Les coûts de transaction associés, relativement faibles, constituent un second avantage par rapport aux fonds. Cependant, cet avantage doit être rapporté aux objectifs visés par les instruments respectifs et aux services proposés pour chercher à les atteindre.

32Les Exchange Traded Products comprennent principalement les Exchange Traded Funds (ETF) et les Exchange Traded Notes (ETN).

33– Les ETF sont des fonds d’investissement à capital variable dont les parts sont assimilables à des actions. Le nombre d’actions instantané varie régulièrement avec la demande d’investissement (flux d’entrée et de sortie). L’objectif d’un ETF de première génération (type PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund codé DBC, EasyETF codé 1327-JP ou PIMCO Commodity Return Strategy Fund codé PCRCX) est de répliquer la valeur d’un indice de matières premières par la valeur boursière de son action. La figure 1 présente le tracking du prix du sucre par la valeur de l’action SUGAR ETF Securities.

Figure 1. Tracking du prix à terme du sucre par l’ETF Sucre

Figure 1. Tracking du prix à terme du sucre par l’ETF Sucre

Source : Les auteurs.

34Les premiers ETF ont été créés aux États-Unis en 1993. Si les premiers ETF ont été des fonds « trackers » de prix d’une matière première ou d’indices de prix, la SEC américaine a autorisé en 2008 la création d’une seconde génération d’ETF appelés « actively managed ETF ».

35Les ETF fournissent généralement une diversification de portefeuille à faible coût de transaction, une efficacité fiscale de fonds indiciels avec tous les avantages du marché des valeurs mobilières (types d’ordre variés, position short, options) et une transparence de valorisation en temps réel. Les ETF peuvent aussi bien être utilisés dans une perspective d’investissement de long terme que dans une pratique de court terme d’ajustement permanent de marché.

36– Les ETN sont des obligations à échéance donnée émises par une banque et garanties par l’émetteur. La banque s’engage à payer à maturité un résultat en fonction du prix du sous-jacent choisi (prix d’une matière première ou indice de prix). On peut ainsi considérer qu’il s’agit d’un simple swap sans méthode définie de réplication du risque sur les marchés de référence.

37Le premier ETN est le iPath Dow Jones-UBS Commodity Index Total Return Fund, noté DJP, qui a été créé en juin 2006 par la Barclays Bank. Cette banque a rapidement été suivie par d’autres banques, comme Goldman Sachs, Swedish Export Credit Corp, BNP Paribas, Deutsche Bank ou encore UBS.

38L’intérêt des ETN est d’abord fonctionnel au même titre que celui des ETF (diversification à faible coût de transaction). La qualité de suivi de l’index est de plus parfaite, car fondée sur un swap et non pas par le système de capital variable des fonds. Enfin, les ETN fournissent des avantages fiscaux supplémentaires, car, à la différence des ETF et des fonds mutuels, l’ETN ne paie pas d’intérêts ou de dividendes taxables pour l’investisseur. À l’inverse, les ETN présentent une moindre liquidité que celle des ETF (vente requise par blocs), une faible transparence des résultats financiers et surtout le risque de défaut de l’émetteur sur le contrat de swap. Il n’y a pas en effet de réplication automatique du risque sur le marché à terme.

39In fine, la figure 2 présente les principaux flux d’investissement sur matières premières depuis les détenteurs de capitaux, individuels ou institutionnels jusqu’aux positions prises sur les marchés à terme, mais aussi sur les marchés OTC physiques et financiers. Elle montre ainsi deux voies principales d’investissement, les Managed Funds (CTA, Mutual Funds, Commodity Pool Operators) et les Exchange Traded Products (ETF et ETN). Elle montre aussi la possibilité d’investissement direct sur les marchés à terme, utilisée historiquement par les acteurs non professionnels, ou encore la possibilité d’investir directement sur le marché physique, telle qu’utilisée historiquement par les acteurs professionnels.

Figure 2. Les flux d’investissement modernes sur matières premières

Figure 2. Les flux d’investissement modernes sur matières premières

Source : Les auteurs.

Impact des nouveaux investisseurs-spéculateurs sur les marchés et les prix agricoles

  • 8   Commission américaine de contrôle des marchés réglementés de matières premières (marchés à terme) (...)

40Meyer (2011) fait une synthèse de la perception des acteurs, des associations professionnelles et des chercheurs sur l’impact des nouveaux investisseurs sur les marchés de matières premières lors d’un séminaire organisé par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC)8 à Washington D.C. Il cite Kenneth Singleton, Professeur à Stanford University « Flows in these markets are having major effects on prices », supporté par Michael Masters, un gestionnaire de hedge funds, qui a mis en émoi le Sénat américain en 2008 en affirmant le premier cette opinion. Il cite a contrario les études de l’International Organisation of Securities Commissions, l’UK Financial Services Authority et l’OCDE, mais aussi de nombreux chercheurs qui « have for years failed to unearth evidence that speculation drove commodity prices, even during such extraordinary periods as 2007-2008 ».

41La recherche menée tend à développer la connaissance sur cet impact réel ou non, susceptible de justifier une régulation financière internationale, et à poser les questions méritant une analyse complémentaire. L’analyse porte ainsi sur trois relations d’impact entre les nouveaux investisseurs-spéculateurs et les prix à terme. La présentation dans ce texte est limitée au maïs. Tout d’abord, nous étudions la relation directe, dite A dans la figure 3, entre les variations de capitalisation et les variations de prix à terme. Puis, la même relation est étudiée, mais indirectement en considérant deux « sous-relations ». La première « sous-relation » concerne les variations de capitalisation et les positions à terme des acteurs, telles que fournies de façon hebdomadaire par la CFTC (cf. annexe 2), la seconde « sous-relation » concerne les variations de positions à terme et les variations de prix à terme. Ces deux « sous-relations » sont nommées respectivement relations B et C dans la figure 3.

Figure 3. Flux d’ordre et d’opérations financières

Figure 3. Flux d’ordre et d’opérations financières

Source : Les auteurs.

1. Causalité directe entre capitalisation des fonds et prix à terme (relation A)

42Quel est l’impact courant et potentiel des nouveaux investisseurs sur le niveau des prix et sur leur volatilité ? La relation A, telle qu’illustrée dans la figure 3, est la plus pertinente à étudier. Cependant, les études antérieures ne portent pas sur celle-ci, mais plutôt sur la relation C.

  • 9 United States Permanent Subcommittee on Investigations (2009). Excessive Speculation in the Wheat (...)

43Après le « bruit » créé lors des auditions de professionnels auprès du Congrès américain en 20099 : « there is a significant and persuasive evidence to conclude that these commodity index traders, in the aggregate, were one of the major causes of “unwarranted changes” – here increase – in the price of wheat futures contracts relative to the price of wheat in the cash market », la causalité entre les nouveaux investisseurs et la volatilité des prix a été étudiée par les chercheurs Stoll et Whaley (2010), Irwin et al. (2009), Irwin et Sanders (2010, 2011). Leur méthode est fondée sur l’analyse de causalité selon Granger (1969) entre les variations de positions des catégories d’acteurs sur les marchés à terme tels que fournis par les relevés de position de la CFTC aux États-Unis (Commitments of Traders – CoT) et les variations de prix à terme. Ils étudient donc la relation C présentée dans la figure 3.

44D’une manière générale, les chercheurs ne trouvent pas de causalité significative entre les positions des intermédiaires des fonds indiciels et les prix à terme. Stoll et Whaley étudient en particulier la relation entre les variations relatives de prix à terme (futures return) et les variations de flux d’investissement des fonds indiciels sur matières premières. Ce dernier paramètre est en fait une estimation des flux d’investissement des fonds indiciels par type de contrat agricole. Les auteurs reprennent de façon classique le nombre de positions ouvertes des fonds indiciels tels que fournis par le rapport hebdomadaire des positions des traders publié par la Weekly Commitment of Trader Supplemental Report (CFTC) et le multiplient par la valeur instantanée du contrat (taille du contrat fois le prix à terme du sous-jacent). Leur conclusion est une absence de causalité dans la relation C.

45Dans ce papier, l’approche consiste à étudier d’abord la relation directe entre les flux d’investissement dans les fonds dédiés (fonds collectifs sur matières premières et ETP) et les variations de prix à terme (relation A). À la différence des études antérieures qui utilisent les relevés de position sur marchés à terme comme proxy des flux d’investissement sur matières premières, nous utilisons la variation de capitalisation des fonds dédiés comme variable proxy représentant les flux d’investissement sur le marché OTC. Il s’agit donc d’une démarche originale réalisée sur une base de données non traitées jusqu’à présent. Nous utilisons en revanche la valeur de l’action de l’ETF comme prix du sous-jacent et non pas le prix réel à terme coté sur le marché, en considérant la forte corrélation annoncée dans les notices des fonds et préalablement testée sur des séries partielles de prix à terme de plusieurs produits agricoles.

46Autant les positions à terme des acteurs sont connues avec précision selon un degré de granulométrie amélioré depuis 2006 aux États-Unis (mais pas en Europe), autant les flux d’investissement sur le marché OTC ne le sont pas. À la suite d’une analyse des principaux fonds listés par les deux agences d’information spécialisées, Morningstar et IndexUniverse10, nous avons utilisé les variations de capitalisation de fonds choisis comme représentatifs des flux d’investissement, en entrée et en sortie de capitaux, sur les matières premières individuelles ou sur des indices de matières premières. Les fonds choisis sont tous des ETF dont l’obligation d’information légale permet de connaître chaque jour leurs principales caractéristiques sur le site de la société Bloomberg11.

47Les ETF choisis sont par construction des traceurs de prix ou d’indices de prix de matières premières. Ils ont tous une précision de tracking supérieure ou égale à 95 %, telle que mesurée par le coefficient de corrélation. Les fonds choisis, présentés dans le tableau 2, peuvent être considérés comme représentatifs des flux d’investissement OTC dans le secteur agricole, car leur valeur cumulée de capitalisation peut être estimée à plus de 75 % de la capitalisation totale dans ce secteur.

Tableau 2. Fonds indiciels choisis comme représentatifs des flux OTC

Tableau 2. Fonds indiciels choisis comme représentatifs des flux OTC

Notes : a DBIQ commodities = DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index (50 % énergie, 24 % métaux et 26 % agriculture) ; b GSCI = Goldman Sachs Commodity Index (24 matières premières sur énergie, métaux et agriculture) ; c DBIQ agriculture = DBIQ Optimum Yield Diversified Agriculture Index Excess Return (50 % grains, 25 % produits animaux et 25 % café-cacao-coton ; d DJ UBS Grains Index (soja 40 %, maïs 38 % et blé 22 %).

Source : Les auteurs.

48Deux variables par fonds indiciel ont été suivies quotidiennement depuis sa création jusqu’à mai 2011 : la valeur de l’action cotée en bourse et le nombre d’actions du fonds. Le produit de la valeur de l’action par le nombre d’actions fournit la valeur de capitalisation du fonds.

49Ainsi, il a été réalisé une analyse de causalité entre la variation du prix à terme du sous-jacent (ou proxy dans le cas d’indices) et la variation de valeur de capitalisation sur des valeurs quotidiennes afin de capter les possibles réactions bilatérales à très court terme (et étudier les fonctions d’impact). Afin de déterminer si les flux d’investissement sur une matière première ou sur un indice causent la variation de prix à terme au sens de Granger (1969), il est réalisé une double régression. La première régresse la variation de prix à terme sur ses variations passées, sachant que le nombre de retards i est optimisé à chaque régression par une recherche sur le minimum du coefficient A.I.C., soit :

50ΔFt = α0 + α1. ΔFt-1 + α 2. ΔFt-2 + … + αi. ΔFt-i + εt

51La seconde régresse la variation de prix à terme sur ses variations passées et sur les variations de flux de capitalisation en valeur et en nombre d’actions, soit :

52ΔFt = α0 + α1.ΔFt-1 + α 2.ΔFt-2 + … + αj.ΔFt-j + β1.ΔVt-1 + β2.ΔVt-2 + … + βj.ΔVt-j + εt

53Si l’addition des variables explicatives concernant les variations de capitalisation des fonds d’investissement augmente le pouvoir explicatif de la régression, les variations de capitalisation causent les variations de prix à terme au sens de Granger (1969). Les deux régressions inversées ont aussi été réalisées afin d’étudier la relation de causalité des variations de prix à terme vers les variations de capitalisation des fonds étudiés.

54Les résultats de l’analyse classique de causalité selon Granger (1969) réalisés sur des données quotidiennes pour le maïs depuis la création du fonds Teucrium-Corn en 2010 sont présentés dans les tableaux suivants.

55Le tableau 3 montre une causalité significative à 5 % de la capitalisation des fonds pétrole, DBC et sucre vers le prix du maïs et à 10 % pour l’or. Par contre, les capitalisations des fonds DJC ou encore DBA ne causent pas le prix du maïs (tout en sachant que le maïs intervient à 12 % dans l’indice DBA).

Tableau 3. Causalité selon Granger entre les flux de capitalisation des ETF et les prix à terme du maïs

Tableau 3. Causalité selon Granger entre les flux de capitalisation des ETF et les prix à terme du maïs

Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %

Source : Les auteurs.

  • 12   Les autres résultats sont disponibles sur demande auprès des auteurs.

56Les résultats obtenus pour le sucre, le coton et le café sont analogues à ceux du maïs. Seuls les résultats concernant le maïs sont présentés12. Ils montrent la causalité des capitalisations de fonds indiciels vers les prix à terme des produits agricoles. Les résultats montrent aussi une des causalités significatives, or ou pétrole, DBC, DJC ou DBA.

2. Causalité entre capitalisation des fonds et prix à terme (relations B et C)

  • 13   Toutes les études de causalité reliant les prix à terme et les positions des acteurs de marché on (...)

57L’analyse de causalité a été réalisée sur des données hebdomadaires, car le rapport de position des acteurs (Commitment of Traders Report) de la CFTC est hebdomadaire13. Les données de capitalisation des fonds ont donc été traitées pour extraire des données hebdomadaires au jour de relevé des positions de la CFTC.

58Les variables utilisées pour l’analyse de la relation B concernant les flux de capitalisation sont identiques à celles utilisées pour l’analyse de la relation A. Les variables concernant les positions des acteurs correspondent aux nouvelles variables suivies par la CFTC depuis 2006, comme illustré en annexe 2. On observe ainsi que la valeur de l’open interest sur maïs des Swap Dealers « longs » est de l’ordre de 5 milliards de dollars en novembre 2011 pour une valeur de capitalisation des fonds indiciels de 15 milliards de dollars, une valeur de capitalisation du pétrole de 3 milliards (3 fonds) de dollars et une valeur de capitalisation d’un fonds or de 72 milliards de dollars.

59Le rapport fournit donc chaque semaine le total des positions ouvertes des acteurs sur le contrat à terme considéré. Deux feuilles de données sont disponibles, la première indique les positions pures sur contrats à terme alors que la seconde indique la somme des positions pures sur contrats à terme et des positions équivalentes sur les options sur le contrat à terme sous-jacent. Les positions totales des acteurs, i.e. contrat à terme pur et option équivalente, ont été utilisées dans le cadre de l’analyse de causalité.

  • 14   Le terme générique « Commercial » recouvre les classes d’acteurs suivantes : Producer/
    Merchant/Pr (...)

60Les positions longues et courtes des « Commercials »14 sont respectivement dénommées CommL et CommS, pour reprendre l’expression Commercial couramment usitée pour recouvrir l’ensemble de ces opérateurs physiques de marché. Les fonds indiciels sont représentés par deux catégories d’acteurs sur les marchés à terme. Tout d’abord, les Swap Dealers, qu’ils soient longs, courts ou en spread, sont considérés représenter sur le marché à terme les fonds indiciels en β pur, c’est-à-dire « long only » sur la matière première considérée. Ils sont dénommés ultérieurement dans l’étude SwapL, SwapS et SwapSp pour des positions longues, courtes (position des fonds inverses) et en spread. Ensuite, les Managed Money sont considérés représenter sur le marché les fonds indiciels actifs sur la matière première considérée. Ils sont dénommés ultérieurement dans l’étude MML, MMS et MMSp suivant leurs positions longues, courtes et en spread.

Causalité entre capitalisation des fonds et positions à terme (relation B)

61Sur le marché du maïs, il est donc étudié l’impact des flux de capitalisation des ETF « Maïs », « Or », « Pétrole », « DBC » et enfin « DBA » sur les positions des différents acteurs répertoriés. Les résultats sont présentés dans les tableaux suivants.

Tableau 4. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation des ETF « Maïs » et « Or » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs

Tableau 4. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation des ETF « Maïs » et « Or » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs

Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %

Source : Les auteurs.

62On relève des causalités significatives depuis les flux de capitalisation de l’ETF « Maïs » vers les positions des Swap Dealers, à 5 % pour les positions longues et à 10 % pour les positions courtes et en spread. Les positions ouvertes des autres classes d’acteurs ne sont pas causées par les flux d’investissement.

63On relève des causalités identiques pour l’ETF « Or », avec deux causalités significatives à 5 % pour les Swap Dealers longs et en spread et une causalité à 10 % pour les Swap Dealers courts. Une causalité est aussi validée vers les positions longues des opérateurs commerciaux.

64Le tableau 5 indique de nombreuses causalités depuis les flux de capitalisation du pétrole vers les positions des acteurs du marché à terme du maïs. Les causalités sont réelles, mais néanmoins moins nombreuses à partir des flux de capitalisation du fonds généraliste DBC.

Tableau 5. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation des ETFs « Pétrole » et « DBC » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs

Tableau 5. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation des ETFs « Pétrole » et « DBC » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs

Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %

Source : Les auteurs.

65Enfin, le tableau 6 montre plusieurs causalités depuis les flux de capitalisation du fonds d’investissement agricole DBA vers les positions ouvertes des acteurs du marché du maïs. Les positions ouvertes générales du marché (OI), mais aussi les professionnels et les Swaps Dealers en position longue sont causés par les flux d’investissement sur le fonds DBA.

Tableau 6. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation de ETF « DBA » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs

Tableau 6. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation de ETF « DBA » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs

Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %

Source : Les auteurs.

66La conclusion partielle des résultats porte sur la complexité probable des acteurs de réplication du risque des fonds d’investissement. La catégorie des Swap Dealers n’est probablement pas la seule à réaliser les opérations de couverture.

Étude de la causalité entre positions et prix à terme (relation C)

67Le tableau 7 confirme les résultats trouvés par plusieurs chercheurs, à savoir que les positions ouvertes sur le marché à terme ne causent pas la formation du prix à terme du maïs. Les positions des Swap Dealers en spread constituent la seule exception. Par contre, l’analyse de causalité inverse montre plusieurs relations où les positions des acteurs sont affectées par les variations de prix à terme. Les professionnels et les Swaps Dealers sont concernés en particulier. Nous nous interrogeons à partir de ces derniers résultats sur la pertinence des classes d’acteurs sur les marchés telles que structurées par la CFTC. Il serait plus judicieux d’utiliser les méthodes de réplication du risque pour classer les acteurs et rechercher l’impact de ces nouveaux agrégats sur les prix à terme.

Tableau 7. Causalité selon Granger entre les positions à terme des acteurs du marché et le prix à terme du maïs

Tableau 7. Causalité selon Granger entre les positions à terme des acteurs du marché et le prix à terme du maïs

Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %

Source : Les auteurs.

68Nous concluons de l’analyse sur le marché du maïs qu’une relation de causalité positive est possible sur A, c’est-à-dire que les flux de capitalisation causent les prix à terme selon des relations croisées originales depuis l’or ou le pétrole vers le maïs. Cette relation de causalité est une information originale en termes d’analyse des marchés de matières premières et de spéculation-investissement. Si les professionnels l’ont souvent citée, cette causalité n’avait pas été validée.

69Il est aussi possible de considérer la relation B comme positive, c’est-à-dire depuis les flux de capitalisation vers certaines positions à terme, particulièrement les spreads des Swap Dealers, mais aussi de Money Managers. Cette relation de causalité est une seconde information originale en termes d’analyse des marchés de matières premières et de spéculation-investissement. Cette relation n’est pas évoquée dans les documents professionnels publiés par les nombreuses agences d’analyse des ETF, car certainement complexe à analyser dans le détail. Des travaux complémentaires sont nécessaires pour étudier finement les relations de causalité selon les catégories d’opérateurs en prenant en compte les modes de réplication du risque, sur le marché à terme ou sur le marché OTC. Ces travaux sont importants à mener, car ils peuvent conduire à des propositions précises de régulation financière des acteurs sur les marchés de matières premières.

70Enfin, nous établissons une relation de causalité inverse (ou négative) sur la relation C. L’étude montre une causalité depuis les prix à terme vers les positions ouvertes des acteurs sur les marchés à terme agricoles. Ce résultat est cohérent avec les résultats des travaux récents sur le sujet (Gilbert, 2009 ; Irwin, Sanders, 2010 ; Stoll, Whaley, 2010 en particulier), mais apporte une information complémentaire sur une causalité inverse à partir de données plus précises sur les non-commercials, qu’ils soient Swap Dealers ou Money Managers.

71La figure 4 montre des relations de causalité complémentaires aux travaux récemment réalisés grâce à la prise en compte des flux de capitalisation de fonds indiciels représentatifs des flux d’investissement des spéculateurs-investisseurs sur le marché OTC.

Figure 4. Synthèse de causalité des relations A, B et C

Figure 4. Synthèse de causalité des relations A, B et C

Source : Les auteurs.

Conclusion. Des implications pour une régulation financière

72Avant d’évoquer les implications de ce travail sur le besoin de régulation financière des marchés à terme de matières premières, mais aussi des marchés OTC, il faut rappeler certaines limites de ce travail. Si nous pensons avoir établi un lien de causalité original entre les fonds d’investissement sur matières premières et les prix à terme agricoles, il est possible de se poser la question de la stabilité de ce lien dans le temps. On peut aussi se poser des questions sur l’horizon de travail, le court terme tel que nous l’avons étudié versus le moyen terme (trois à six mois pour une campagne ou plus si l’on considère les prises de position des agents sur une campagne ultérieure). Enfin, notre travail n’apporte aucune information sur l’impact des fonds sur la volatilité implicite des prix, la volatilité qui impacte le coût financier des garanties de prix ou de revenu par unité de production.

73Autrement dit, des travaux complémentaires peuvent être d’ores et déjà considérés comme nécessaires afin de conforter l’analyse, mais aussi de l’amplifier dans des dimensions pertinentes pour les acteurs de marché, et donc pour les régulateurs.

74Le besoin de travaux complémentaires étant exprimé, les résultats obtenus permettent d’aborder quelques idées et suggestions sur le besoin de régulation des marchés financiers de matières premières.

75La première idée est la probable inefficacité de mesures classiques de régulation portant sur les limites de position des fonds d’investissement. Les résultats tendent à montrer qu’il n’y a pas de relation entre les positions à terme de ces acteurs (de leurs représentants officiels selon le classement CFTC) et les prix à terme. Nos résultats laissent aussi à penser que de toute façon les modes de réplication du risque sont plus complexes que la simple réplication par les Swap Dealers sur les marchés à terme. Donc le contrôle des fonds par une simple régulation sur les positions à terme devrait être très partiel. Enfin, les causalités croisées que nous avons validées renforcent le caractère illusoire des régulations classiques de la spéculation sur les marchés à terme.

  • 15Markets in Financial Instruments Directive.

76Une régulation pertinente ne peut se fonder que sur un classement des acteurs lié au mode de réplication du risque utilisé. Les États-Unis ont d’ores et déjà progressé dans la recherche d’une classification utile des acteurs, mais l’Union européenne semble inactive sur cet axe de progrès même si le projet de directive européenne MiFID215 évoque la nécessité de classification et de suivi.

77La seconde idée est bien évidemment le besoin de développer un tableau de bord du marché OTC et particulièrement des flux de capitalisation des fonds d’investissement sur les matières premières. Il existe des initiatives de niveau international afin d’homogénéiser les informations relatives au fonctionnement des fonds indiciels. Ainsi, le groupe de travail le plus important, l’OTC Derivatives Supervisors Group – ODSG –, considère-t-il cet objectif comme prioritaire.

78La troisième idée concerne les relations croisées qui existent entre le maïs, mais aussi les autres produits agricoles, et le pétrole ou l’or. Est-il possible de laisser les fonds d’investissement sur l’or ou le pétrole, dont les valeurs de capitalisation sont largement supérieures à celles des fonds sur matières premières agricoles, affecter voire diriger les prix agricoles ? Il semble nécessaire de réfléchir aux mesures susceptibles d’être prises afin de déconnecter, au moins dans les périodes les plus intenses de volatilité, les marchés agricoles des marchés destinés à contrer l’inflation ou le risque systémique sur le marché des actions.

79La quatrième idée enfin concerne la régulation d’entreprises financières qui ont des rôles multiples sur le marché des matières premières. Ainsi, les principales banques gestionnaires de fonds ETF de type « long passif » sont également des Money Managers qui travaillent pour des clients, mais aussi pour leur propre compte. Les résultats des analyses de causalité réalisées montrent la complexité des relations établies. Elles traduisent probablement le jeu d’intérêt des acteurs dans le cadre d’un travail monomarché, mais aussi et surtout dans le cadre de gestion d’un portefeuille de matières premières et d’indices. Les conflits d’intérêts peuvent exister sans qu’une réglementation n’existe pour en limiter l’impact négatif sur les petits investisseurs. 

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Bibliographie

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United States Permanent Subcommittee on Investigations (2009). Excessive Speculation in the Wheat Market. June 24, 247 p.

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Annexe

Annexe 1. Exemples de présentation d’ETFs sur le site Bloomberg (www.bloomberg.com)

1. PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund (DBC)

http://www.bloomberg.com/​quote/​DBC:US

“PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund is an investment fund incorporated in the USA. The Fund’s objective is to reflect the performance of the DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index Excess. The Fund invests in commodities such as Light, Sweet Crude Oil, Heating Oil, Aluminum, Gold, Corn and Wheat.”

2. PowerShares DB Agriculture Fund (DBA)

http://www.bloomberg.com/​quote/​DBA:US

“PowerShares DB Agriculture Fund is an exchange-traded fund incorporated in the USA. The Fund’s objective is to reflect the performance of the DBIQ Diversified Agriculture Index Excess Return.”

Annexe 2. Exemple de rapport hebdomadaire de la CFTC sur positions des acteurs

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Notes

1   Le marché Over The Counter (OTC) fait référence au marché non réglementé des produits pharmaceutiques aux États-Unis qui permet les ventes directement sur le comptoir.

2   Le terme anglais « collateral » recouvre toutes les formes de garantie apportées par un contractant pour assurer la bonne fin de son engagement. On parle de « contract collateralization » pour décrire le système de garantie de bonne fin sachant que les outils utilisés sont extrêmement variés (depuis le simple dépôt de capitaux jusqu’aux « prises d’otages » sur valeurs).

3   Le Commodity Exchange Act de 1936 a créé la Commodity Exchange Authority (CEA) afin de protéger les petits investisseurs et prévenir d’éventuelles manipulations de prix. La CEA a ainsi défini des catégories d’opérateurs sur les marchés, formulé le principe des limites de position commerciales ainsi que des exemptions, enfin institué les variations de prix limites par séance. Le Commodity Futures Trading Act de 1974 a créé la Commodity Futures Trading Commission une année plus tard. Celle-ci a développé la réglementation sur le reporting de position des classes d’opérateurs et relancé le marché des options

4   Black, Scholes (1973) ; Merton (1973) ; Black (1976).

5   Cette situation est vraie chaque jour, car la valeur du contrat à terme est remise à zéro chaque jour lorsque la perte de la partie perdante est transférée sur le compte financier de la partie gagnante.

6   Initialement, le swap est un contrat financier qui consiste à échanger un prix fluctuant contre un prix fixe (et réciproquement). Le swap se dénoue par le paiement d’un solde financier entre l’acteur ayant une position acheteur et l’acteur ayant une position vendeur. Le Swap Dealer qui est intermédiaire pour la mise en place du contrat réalisé est garant de la bonne fin financière du contrat. Il peut demander des garanties aux deux acteurs concernés. Par extension, le swap est un contrat qui se dénoue par solde financier et non par livraison physique du vendeur à l’acheteur.

7   Le swap classique sur marché à terme consiste à prendre 100 % du risque par des positions à terme sur le contrat de matière première considéré, à déposer environ 10 % de l’exposition au risque selon la règle de garantie du marché à terme et enfin à placer le reste des liquidités sur des bons du Trésor (normalement sans risque). L’opération nécessite de « rouler » régulièrement la position d’une échéance à une autre. On parle alors de « rendement spot » (spot return), de « rendement de report » (roll return) et de rendement des bons du Trésor (collateral return).

8   Commission américaine de contrôle des marchés réglementés de matières premières (marchés à terme) selon le Commodity Exchange Act de 1936. Cette Commission est chargée par le Dodd-Frank Act de juillet 2010 de réguler le marché OTC des matières premières aux États-Unis.

9 United States Permanent Subcommittee on Investigations (2009). Excessive Speculation in the Wheat Market. June 24, p. 3.

10www.morningstar.com et www.indexuniverse.com.

11www.bloomberg.com.

12   Les autres résultats sont disponibles sur demande auprès des auteurs.

13   Toutes les études de causalité reliant les prix à terme et les positions des acteurs de marché ont été réalisées sur données hebdomadaires publiées par la CFTC. Irwin et al. ont réalisé une recherche en 2011 sur des données quotidiennes CFTC non publiées (WP NBER août 2012). Les résultats confirment et affinent leurs résultats antérieurs.

14   Le terme générique « Commercial » recouvre les classes d’acteurs suivantes : Producer/
Merchant/Processor/User.

15Markets in Financial Instruments Directive.

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Table des illustrations

Titre Figure 1. Tracking du prix à terme du sucre par l’ETF Sucre
Légende Source : Les auteurs.
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-1.jpg
Fichier image/jpeg, 160k
Titre Figure 2. Les flux d’investissement modernes sur matières premières
Légende Source : Les auteurs.
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-2.jpg
Fichier image/jpeg, 172k
Titre Figure 3. Flux d’ordre et d’opérations financières
Crédits Source : Les auteurs.
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-3.jpg
Fichier image/jpeg, 120k
Titre Tableau 2. Fonds indiciels choisis comme représentatifs des flux OTC
Crédits Notes : a DBIQ commodities = DBIQ Optimum Yield Diversified Commodity Index (50 % énergie, 24 % métaux et 26 % agriculture) ; b GSCI = Goldman Sachs Commodity Index (24 matières premières sur énergie, métaux et agriculture) ; c DBIQ agriculture = DBIQ Optimum Yield Diversified Agriculture Index Excess Return (50 % grains, 25 % produits animaux et 25 % café-cacao-coton ; d DJ UBS Grains Index (soja 40 %, maïs 38 % et blé 22 %).
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-4.png
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Titre Tableau 3. Causalité selon Granger entre les flux de capitalisation des ETF et les prix à terme du maïs
Crédits Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-5.png
Fichier image/png, 69k
Titre Tableau 4. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation des ETF « Maïs » et « Or » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs
Crédits Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-6.png
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Titre Tableau 5. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation des ETFs « Pétrole » et « DBC » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs
Crédits Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-7.png
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Titre Tableau 6. Causalité selon Granger depuis les flux de capitalisation de ETF « DBA » vers les positions à terme des acteurs du marché du maïs
Crédits Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-8.png
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Titre Tableau 7. Causalité selon Granger entre les positions à terme des acteurs du marché et le prix à terme du maïs
Crédits Note : Significatif : ** à 5 % et * à 10 %
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-9.png
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Titre Figure 4. Synthèse de causalité des relations A, B et C
Légende Source : Les auteurs.
URL http://journals.openedition.org/economierurale/docannexe/image/4437/img-10.jpg
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Pour citer cet article

Référence papier

Jean Cordier et Alexandre Gohin, « Quel impact des nouveaux spéculateurs sur les prix agricoles ? Une analyse empirique des fonds d’investissement »Économie rurale, 343 | 2014, 29-51.

Référence électronique

Jean Cordier et Alexandre Gohin, « Quel impact des nouveaux spéculateurs sur les prix agricoles ? Une analyse empirique des fonds d’investissement »Économie rurale [En ligne], 343 | septembre-octobre 2014, mis en ligne le 01 janvier 2016, consulté le 19 mars 2024. URL : http://journals.openedition.org/economierurale/4437 ; DOI : https://doi.org/10.4000/economierurale.4437

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Auteurs

Jean Cordier

Alexandre Gohin

Agrocampus Ouest, UMR1302 SMART, Rennes ; INRA, UMR1302 SMART, Rennes

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