Esta pesquisa foi realizada por meio do Observatório Nacional de Monitoramento e Avaliação de Dinâmicas Imobiliárias e Fundiárias (ONDI) com financiamento do Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico (Processo nº 170492/2023-0). Também agradecemos o apoio da Fundação de Amparo à Pesquisa do Estado de São Paulo (FAPESP), Brasil. Processo nº 2022/15763-9.

Introdução

1No processo de produção de mercadorias imobiliárias, a empresa de incorporação ocupa um papel central, pois coordena, articula e assegura as condições financeiras e operacionais para produção e realização das mercadorias imobiliárias. Também exerce um papel crucial na produção do espaço, já que define onde, quando, quanto e para quem os produtos serão promovidos.

2Historicamente, no âmbito da demanda, a literatura brasileira concentrou-se na questão do acesso, da informalidade e autoconstrução, déficit habitacional e políticas públicas. Quando voltada à oferta, destacou os limites da industrialização da construção e os meios para ampliar a demanda a partir de ganhos de escala e localização. Os estudos sobre incorporadoras, em geral, analisaram estratégias empresariais em contextos urbanos específicos e abordagens intraurbanas (SMOLKA et al., 1984; SMOLKA, 1987; SALGADO, 1987; RIBEIRO, 2015; CASTRO, 1999). Essa trajetória foi influenciada pela predominância, no século XX, de pequenas e médias empresas, cujas restrições financeiras e operacionais limitaram sua expansão e diversificação.

3O foco no papel e nas características dos incorporadores ganhou novo interesse a partir de 2005, quando um conjunto de empresas se inseriu em um ciclo de capitalização por meio de abertura de capitais (IPO, InitialPublicOffering). Esse movimento estimulou o debate acadêmico sobre a financeirização do imobiliário e suas consequências socioespaciais. No entanto, análises de outros momentos de aberturas de capital são escassas e pouco observam as primeiras experiências nos anos 1990 ou a retomada delas na pandemia. Logo, delimitam-se três ondas de abertura de capitais: 1996-1997, 2005-2010 e 2020.

4As aberturas de capital, realizadas em condições econômicas específicas, estabelecem-se como importantes mecanismos de enlace entre as grandes empresas de incorporação e o setor financeiro, trazendo novos conteúdos à produção imobiliária. Ao assegurar uma posição privilegiada por meio da capitalização, elas operam estratégias de ampliação e diversificação produtiva, explorando novas fronteiras geográficas e reescalonando seus mercados a partir da nacionalização das condições de produção, associação e concorrência – tanto por meio de novos arranjos societários quanto patrimoniais. Em um nível mais elevado, associadas com o mercado financeiro, tornam-se agentes centrais na transformação do setor e da produção do espaço urbano.

5Por conseguinte, o objetivo do artigo é analisar as três ondas de abertura de capital das incorporadoras e como elas transformaram as empresase o setor. Além de examinar as diferenças quantitativas entre essas ondas, o estudo investiga as transformações qualitativas, com foco nas estratégias e comportamento dos agentes. Esse esforço contribui para a compreensão do movimento de financeirização do imobiliário, além de identificar características particulares de cada momento, muitas vezes subestimadas nas análises correntes.

6Metodologicamente o trabalho está ancorado na análise do contexto histórico das ondas de IPOs e de dados secundários disponibilizados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), B3 e materiais divulgados pelas empresas, como factsheets e relatórios de resultados. Os valores monetários mencionados foram corrigidos para preços de outubro de 2024.

7Essa análise empírica articula-se ao debate da literatura por meio de uma ampla revisão bibliográfica que suporta a interpretação crítica das distintas ondas à luz das transformações na economia brasileira e global que serão incorporadas ao longo das seções ; e nos permite revelar a emergência de novas estratégias empresariais, com foco nas mudanças internas às estruturas corporativas das incorporadoras, e seus efeitos sobre a produção do espaço urbano e sobre a reorganização do setor imobiliário em seu conjunto.

8O artigo está estruturado em três seções, além desta introdução e das considerações finais. Cada uma delas discute uma das três ondas IPOs (1996-1997; 2005-2010; e 2020), relacionando-as às conjunturas econômicas e às transformações do setor imobiliário nacional.

Ajuste neoliberal, financiamento externo e movimentos pioneiros: a primeira onda de aberturas de capital (1996/1997)

Tabela 1. Número de IPOS e Follow-On, Valor total arrecadado e valor médio (1996-2020, em milhões de R$).

Ano	N.º de emissões (IPO + Follow-on)	Valor Total	Valor Médio
1996	1	422,3	422,3
1997	1	366,9	366,9
2003	1	250,3	250,3
2005	1	2.438,4	2.438,4
2006	7	12.913,0	1.844,7
2007	16	24.882,9	1.555,1
2009	6	10.881,1	1.813,5
2010	4	7.630,6	1.907,6
2011	2	1.472,2	736,1
2019	5	3.727,2	745,4
2020	8	7.771,1	971,3
Total	42	73.393,9	1.747,4

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da CVM

10A capitalização, que passou de milhões para bilhões de reais entre os anos 1990 e 2000, alcançou seu pico entre 2006 e 2009, quando o volume captado totalizou R$48 bilhões, com média de R$1,67 bilhões. Embora no último período de IPOs o volume médio capitalizado tenha diminuído para R$970 milhões, esse processo não deixou de exercer uma influência relevante no tamanho e na capacidade produtiva e financeira das empresas. Fortalecidos por milhões ou bilhões de reais, esses movimentos promovem, em suas respectivas conjunturas históricas, transformações empresariais, setoriais e territoriais, conforme será demonstrado a seguir

11Assim, na primeira onda de aberturas, o cenário macroeconômico da primeira metade dos anos 1990 ainda reverberava os efeitos das sucessivas crises do petróleo ocorridas na década de 1970 e do choque de juros promovido pelos Estados Unidos, que precipitaram uma recessão mundial no início dos anos 1980. As medidas adotadas pelos países centrais, como a flexibilização monetária e estímulo fiscal, aliado à recuperação dos preços do petróleo, viabilizaram uma saída para a crise em 1983. Nos países periféricos, todavia, o agravamento da dívida externa gerou efeitos econômicos prolongados e estruturais.

12Nesse contexto, de assimetria entre os efeitos da crise nos países do Norte e Sul Global, o capitalismo se reestruturou em escala mundial, promovendo ampla abertura comercial e desregulamentação dos mercados (CHESNAIS, 2005). Desde então, observou-se uma expansão inédita das finanças, com a difusão de suas lógicas e racionalidades sobre diversas esferas econômicas, políticas e sociais, da transformação do Estado e do crescimento da mobilidade internacional do capital (CHESNAIS, 2005; LAPAVITSAS, 2013).

13 No Brasil, amplas reformas abriram o mercado financeiro aos investidores estrangeiros. Segundo Sousa (1998), o leque de medidas abrangeu: a resolução da CVM para emissão de ações brasileiras no exterior; o Plano Diretor do Mercado de Capitais de 1991, o estímulo à emissão de títulos no exterior, a Lei de Concessões (1995), além da flexibilização das normas para criação de fundos de investimentos por residentes.

14Paulani (2008) argumenta que essas ações lançaram o país como uma plataforma de valorização financeira internacional. Segundo a autora, o ajuste neoliberal, que permitiu “resolver o problema da dívida externa” (PAULANI, 2008, p. 92), ocorreu por meio da sua renegociação, da emissão de títulos da dívida no exterior, e pela desregulamentação do mercado financeiro, facilitando a entrada de investidores estrangeiros.

15As novas institucionalidades pró-mercado, a estabilidade monetária, as privatizações e a criação de sociedades de economia mista dinamizaram a então Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Essas reformas não apenas facilitaram a entrada de capital estrangeiro, como também regulamentaram a atuação de investidores institucionais, como os fundos de pensão. Em particular, o processo de privatização, realizado mediante oferta de ações no mercado financeiro (SOUSA, 1998), foi um fator decisivo para o aquecimento da bolsa.

16Entre 1995 e 2000, 114 empresas abriram capital (CVM, 2024). Entre as principais “estrelas” estavam o Banco do Brasil, os bancos privados, as companhias do setor elétrico e as de telefonia. Ao analisar esse processo, Sousa (1998) demonstra que a relação entre o volume capitalizado no mercado de acionário e o PIB saltou de 5,1% em 1990 para 42,3% em 1997.

17Esse momento é apontado por Biancarelli (2007) como aquele no qual os mercados acionários nos países emergentes se projetam aos investidores estrangeiros, dado a combinação de maior lucratividade e maiores riscos. Essa dinâmica foi limitada no fim da década pela eclosão de novas crises, como a dos Tigres Asiáticos (1997) e a russa (1998).

18Estimulados pela demanda externa, os IPOs também habilitaram as empresas nacionais a captarem recursos nos EUA pela emissão de American Depositary Receipts(ADRs), possibilitando que as suas ações fossem negociadas na bolsa de Nova Iorque. Entende-se que essas emissões foram influenciadas pela valorização cambial, altas taxas de juros no Brasil, tornando mais atrativa a captação no exterior. Assim, as ADRs consolidaram-se como uma nova frente de capitalização (FREITAS; PRATES, 2001).

20No que se refere ao setor imobiliário, após um boom de produção nos anos 1970, a eclosão da crise da dívida externa e a extinção do Banco Nacional de Habitação (BNH) em 1985 exauriram as condições de liquidez do crédito por uma década. O baixo crescimento e a inflação restringiram a capacidade de atuação das incorporadoras. Uma nova etapa de crescimento iniciaria após 1995, com a implementação do Plano Real e a estabilização da economia, condições que proporcionaram previsibilidade aos contratos e ao financiamento.

23Os enlaces financeiros e as condições privilegiadas de capitalização permitiram a ela ampliar sua capacidade produtiva e direcionar atenção à aquisição de imóveis para renda em propriedades comerciais de escritórios e shopping centers. Em 1997, segundo dados da empresa, 30% das receitas vinham da locação de imóveis, e o restante da venda de residências. A segmentação de mercado se ajustou conforme a economia brasileira enfrentou oscilações conjunturais, internas e externas.

24Em 1998, devido à elevada rotatividade e inadimplência nos shopping centers, a companhia diversificou sua atuação, posicionando-se no setor de feiras e exposições. Paralelamente, expandiu-se para o segmento de flats –imóveis residenciais de menor metragem associados a serviços hoteleiros. Na segunda metade dos anos 1990, São Paulo vivenciou um significativo crescimento desse mercado, fenômeno conhecido como o “boom dos flats”, no qual a empresa foi uma das precursoras.

25Comercializados como unidades residenciais, os flats, tinham o objetivo de gerar renda por meio da sua locação, funcionando, na prática, como um sistema hoteleiro. Entre 1996 e 2000, foram lançados 98 projetos em São Paulo, totalizando cerca de 20 mil unidades concentradas nos bairros de alta renda (SAAB; GIMENEZ, 2001).

26A atuação da BrazilRealty reforça as análises de Carlos (2004) e Fix (2007) sobre a transformação da capital paulista no contexto de abertura financeira, neoliberalismo e globalização. As autoras demonstram como a inserção do Brasil nos circuitos financeiros internacionais, aliada à expansão de serviços, transformaram o mercado imobiliário. Nesse cenário, proliferaram torres corporativas e espaços destinados ao turismo e consumo, como shopping centers, hotéis e centros de exposições.

27No final da década, a BrazilRealty reposicionou sua estratégia, expandindo-se para a Região Metropolitana de São Paulo (RMSP), a cidade do Rio de Janeiro e o interior paulista. Essa expansão, contudo, limitou-se às áreas mais elitizadas das cidades, reforçando seu foco na produção à alta renda.

29Segundo Castro (2000), esse direcionamento foi possível pelo faseamento dos projetos, uso de mão de obra terceirizada, queda do preço dos materiais e parcerias com indústrias para inovação nos processos produtivos. Os imóveis produzidos seguiam um padrão “simplificado” e “compacto”, com redução da área. Espacialmente, os empreendimentos estabeleceram um novo padrão de intensificação imobiliária nas “periferias consolidadas”, inaugurando o que viria a ser conhecido, na década seguinte, como o segmento econômico. Outra estratégia foi a expansão geográfica para além da cidade de São Paulo, alcançando os municípios do Rio de Janeiro, Campinas (SP), Sumaré (SP) e Porto Alegre (RS).

31Análise destas duas empresas nos permite afirmar que a primeira onda de IPO, embora restrita, promoveu mudanças no setor e na produção do espaço. Os enlaces com as finanças foram decisivos na expansão do mercado imobiliário para novos segmentos e áreas. Essas empresas tornaram-se referência tanto na modernização dos imóveis como ramo de investimento quanto nos primeiros experimentos do chamado segmento econômico – dinâmicas que se acentuaram no ciclo seguinte. Também marcaram experiências de expansão geográfica em um setor econômico tradicionalmente dominado por práticas empresariais locais e regionais. Na cidade de São Paulo, a ação conjunta dessas empresas ocasionou processos de diferenciação espacial, com as inovações imobiliárias reforçando a consolidação de uma face global da metrópole no chamado vetor sudoeste, além da intensificação imobiliária e do adensamento construtivo de periferias consolidadas.

Crédito imobiliário, capital estrangeiro e expansão do setor: a mega onda de aberturas de capital durante os anos 2000

32 A década de 2000 foi marcada por importantes transformações nas economias mundial e brasileira. Entre 2001 e 2007, a economia global cresceu, em média, 4,4%, superando a média de 3,1% da década anterior (WB, 2025). O crescimento foi, todavia, interrompido pela crise do subprime em 2008.

33Esse desempenho deveu-se, principalmente, ao aumento dos gastos militares nos EUA após os atentados às Torres Gêmeas (2001), à redução das taxas de juros em resposta ao estouro da bolha das empresas “pontocom” e ao fomento à produção imobiliária. Paralelamente, o forte crescimento da economia chinesa alavancou o comércio internacional de bens primários e industrializados, com impactos significativos sobre as economias latino-americanas.

34No Brasil, esses movimentos dinamizaram os setores de commodities, contribuindo para entrada massiva de divisas em decorrência dos superávits na balança comercial. Simultaneamente, as baixas taxas de juros mundiais aumentaram o apetite por risco entre os investidores internacionais, que buscaram nos países periféricos novas oportunidades de rentabilidade, possibilitando uma nova rodada de IPOs.

35 Nesse período, o país vivenciou um ciclo de crescimento acompanhado por avanços na inclusão social (CARVALHO, 2017). Medidas de estímulo ao consumo, como a ampliação do crédito, aliadas aos investimentos em infraestrutura, à ampliação das políticas de transferência de renda e ao crescimento das exportações, desencadearam efeitos multiplicadores sobre a economia (BIELSCHOWSKY, 2012; MAGACHO; ROCHA, 2022). O crescimento foi, segundo Lavinas (2019), impulsionado pelo aumento do endividamento das famílias, mesmo com altos níveis de emprego formal e ganhos reais dos salários.

36 O mercado acionário se aqueceu nesse contexto, especialmente com a entrada de investidores estrangeiros atraídos por condições favoráveis de rentabilidade, risco e liquidez (FARHI, 2006). Entre 2005 e 2010, 148 empresas abriram capital, com destaque para 2007, que registrou 59 ofertas públicas (CVM, 2024). Embora essa dinâmica esteja subordinada à liquidez internacional (BIANCARELLI, 2007; CONTI et al., 2015), também foi decisiva a agenda de mudanças regulatórias.

37Em 2000, a Bovespa criou o “Novo Mercado”, segmento de listagem que estabeleceu padrões mais elevados de governança corporativa. Segundo Fonseca (2015), esse segmento possui regras mais rigorosas, exigindo mecanismos adicionais de transparência e proteção aos acionistas minoritários. As optantes pelo Novo Mercado assumem custos operacionais mais elevados, pois devem divulgar demonstrações contábeis trimestrais e informações relevantes à sua competitividade. No setor imobiliário, a adesão ao padrão foi expressiva, com a maioria das companhias listadas nesse segmento.

39O Gráfico 1 apresenta o percentual médio de participação de investidores estrangeiros nas emissões de ações entre 2004 e 2020, tanto no total de aberturas quanto no setor imobiliário. Entre 2004 e 2011, eles foram os principais compradores no mercado primário, respondendo, em média, por 65% do total capitalizado pelas empresas – chegando a 70% entre 2005 e 2007. No imobiliário, a participação média de estrangeiros foi de 67%, com pico de 75% em 2006.

40Essas transformações promoveram mudanças consideráveis nas incorporadoras, que se beneficiaram da liquidez nos mercados acionários. Esse período foi também marcado pelo avanço do crédito imobiliário, articulado a políticas sociais que, por meio da promoção habitacional financiada pelo Estado, resultaram em capitalização e expansão produtiva. Nesse contexto, consolida-se o chamado segmento econômico, posteriormente incentivado com o lançamento do Programa Minha Casa, Minha Vida (PMCMV), em 2009.

41A expansão da produção vinculada ao PMCMV evidenciou o alinhamento do setor com a ampliação das políticas sociais. Como será detalhado adiante, esse processo foi acompanhado por uma expressiva expansão geográfica de diversas companhias que abriram capital e que, até então, concentravam sua atuação na região sudeste. A mineira MRV, por exemplo, destacou-se nesse cenário: em 2010 lançou 45 mil unidades habitacionais em 90 cidades, distribuídas por 15 estados.

42A segunda onda de IPO, como mostra a Tabela 1, corresponde ao período com o maior número de emissões primárias e secundárias, além do maior volume total captado, cerca de R$51 bilhões. Objeto de extensa análise na literatura brasileira (TONE, 2015; SANFELICI, 2011; FIX, 2011; SHIMBO, 2010; RUFINO, 2012; MIOTO, 2022), esse movimento ampliou o porte das incorporadoras, elevando a sua capacidade produtiva, sua presença em múltiplos segmentos de mercado e atuação em diferentes conjunturas e regiões.

44A aproximação com o mercado financeiro introduziu novas métricas de avaliação das incorporadoras, como o Valor Geral de Vendas (VGV), a Venda sobre Oferta (VSO) e o Índice de Velocidade de Vendas (IVV). Alinhado às expectativas e à linguagem do mercado financeiro, o VGV tornou-se um indicador-chave nos relatórios financeiros, pois permite estimar o desempenho futuro de uma empresa com base na sua capacidade em gerar receita diante de novos empreendimentos e banco de terrenos. Já a VSO e o IVV aferem a capacidade operacional das empresas após os lançamentos. Devido ao longo ciclo de produção, quanto mais célere a rotação do capital, melhor será o seu posicionamento (em relação ao risco-retorno) na perspectiva dos investidores.

45Rufino (2023) aponta que o crescimento das incorporadoras de capital aberto ampliou sua força política, consolidando-as como agentes capazes de defender tanto seus interesses quanto do capital que as financia. A criação da Abrainc, em 2013, superou uma atuação política fragmentada, unificando pautas e fortalecendo sua representatividade institucional. Assim, ampliaram a capacidade de influenciar legislações e regulações em escala nacional, reforçando também a participação na definição sobre políticas urbanas locais, como as alterações em leis de zoneamento.

47Conforme apresentado no Gráfico 2, a partir de 2006 a Cyrela iniciou uma expansão regional além do Sudeste. A participação do Sudeste caiu de 100% em 2005 para 61% em 2010. Nesse processo, destacam-se o Sul, com 18% em 2008, e o Nordeste, que atingiu 17% e se manteve acima de 10% até 2011. Essa expansão geográfica, como a de outras empresas, ocorreu por meio de parcerias com incorporadores locais, aquisição de unidades de negócios, joint ventures e Sociedades de Propósito Específico.

48As transformações indicam que os IPOs, ao promoverem a busca por novos mercados e produtos, contribuíram para a criação de um espaço nacional de acumulação, reescalonando da atuação dessas firmas e promovendo um boom imobiliário nacionalmente. A partir de 2012, contudo, a desaceleração econômica, a redução dos investimentos públicos e os efeitos da operação Lava-Jato (CARVALHO, 2017) afetaram assimetricamente o país, comprometendo os pilares de sustentação do mercado imobiliário em escala nacional.

Seletividade, foco e conglomeração: a onda de abertura de capital no início dos anos 2020

49A terceira onda de IPOs ocorreu em uma conjuntura distinta das anteriores. No cenário internacional, destacam-se como antecedentes: a recuperação das economias centrais na segunda metade da década de 2010, após a crise de 2008 e da zona do euro (2011-2012); a manutenção de juros baixos pela Federal Reserve e Banco Central Europeu; e a desaceleração da China, que afetou negativamente os preços das commodities.

50O primeiro mandato de Trump (2017-2021) nos EUA, marcou o aprofundamento da instabilidade no comércio internacional e nas cadeias globais de produção. Sua guerra tarifária contra a China e a saída do Reino Unido da União Europeia ampliaram os temores quanto à continuidade de acordos multilaterais e à integração da economia global (LIN & WANG, 2018; LEVY, 2019; SELMI et al., 2020).

51Em 2020, a pandemia da Covid-19 e as medidas de lockdown interromperam a produção e os fluxos de mercadorias, provocando incertezas e volatilidade nos mercados. Esse cenário adverso resultou em uma retração de −2,9% do PIB global, a maior desde 2008 (WB, 2022). Para mitigar os impactos da pandemia, os países aprovaram pacotes fiscais expansionistas, enquanto os bancos centrais afrouxaram suas políticas monetárias, adotando taxas de juros baixas ou negativas.

52Intensificou-se a compra de ativos financeiros privados pelos bancos centrais, por meio de uma política monetária não-convencional conhecida como quantitativeeasing. Essa estratégia visava garantir a liquidez, reduzir a incerteza entre os detentores de títulos e mitigar os riscos (DORNELAS; TERRA, 2021; FISHER, 2021). O conjunto dessas medidas impactou nas praças financeiras globais, sustentando os padrões de riqueza financeira e reduzindo a volatilidade (WEI; HAN, 2021; SCHRANK, 2024).

53No Brasil, a crise político-econômica de 2015 e 2016 levou à troca forçada do grupo político no poder e à implementação de uma agenda de austeridade acompanhada por reformas neoliberais. Essa nova rodada de neoliberalização incluiu a flexibilização das leis trabalhistas, privatizações e a institucionalização da austeridade fiscal com a Emenda Constitucional n.º 95 (o “Teto de Gastos”), que congelou o orçamento público, comprometendo a capacidade do Estado de realizar políticas fiscais discricionárias (DWECK et al., 2018; SAAD-FILHO, 2020; ROSSI, 2024). O resultado foi a combinação de baixo crescimento, alta do desemprego, queda da renda e redução gradual da taxa de juros, em função da desaceleração econômica e da baixa inflação.

54Durante a pandemia, a política econômica brasileira alinhou-se à trajetória adotada por países desenvolvidos, com a expansão dos gastos públicos e a sustentação do nível de renda por meio do Auxílio Emergencial. Além disso, houve nova redução da taxa de juros, que atingiu o menor patamar histórico: 2% a.a.

55Os condicionantes macroeconômicos impactaram a dinâmica do mercado acionário brasileiro. Entre 2015 e 2019, o número de IPOs caiu expressivamente, com apenas 19 empresas abrindo capital. A partir de 2018, contudo, a redução dos juros e a consequente realocação de ativos para opções de maior risco pelos investidores dinamizaram a bolsa. Como resultado, 25 empresas realizaram IPOs em 2020, e 30 em 2021.

56Um ponto importante sobre o mercado acionário é que os fluxos de recursos para as novas emissões foram majoritariamente sustentados por investidores nacionais. Nesse período, os estrangeiros corresponderam a 28% do total, e apenas 19% no caso das incorporadoras (Gráfico 1). Essa mudança está atrelada tanto às condições internacionais de liquidez e risco – impactadas pela pandemia – quanto a uma transformação estrutural, marcada pelo avanço da participação de investidores pessoas físicas no mercado acionário brasileiro. Lavinas, Araújo e Gentil (2022) destacam que, desde 2017, os investidores locais se tornaram a maioria dos investidores na B3, contribuindo para o incremento dos valores negociados

57No setor imobiliário, observam-se transformações consideráveis, sobretudo a partir de 2015. Com a crise econômica, houve um processo de concentração da produção em áreas de menor risco e com maior liquidez, especialmente na porção centro-sul do país. Nas empresas, houve rearranjos patrimoniais e financeiros, como a redução do endividamento,venda de ativos e sociedades (PENHA FILHO, 2020).

58O movimento de reconcentração da produção imobiliária, especialmente em São Paulo, foi discutido por Penha Filho (2020), que interpreta essa reorientação como uma busca por refúgio em regiões consideradas mais “dinâmicas” e “consolidadas”. No entanto, mesmo com o abandono de diversas áreas do país, as incorporadoras deixaram marcas nos mercados imobiliários locais (VENTURA NETO, 2021) – tanto nos métodos construtivos quanto nas tipologias habitacionais e formas de comercialização.

59Essas mudanças designam o enfraquecimento do dinamismo do ciclo anterior, em meio a uma conjuntura de crise econômica, alto endividamento empresarial e retração do crédito. A falência da PDG, então maior incorporadora do país, simboliza essa inflexão. As estratégias adotadas no período moldaram os novos modelos de negócios que se destacaram mais recentemente.

60Nesse contexto, insere-se, em 2020, a terceira onda de IPOs, com a negociação de sete empresas (Tabela 1). No entanto, apesar do número relativamente baixo de aberturas, entre 2019 e 2021, 16 empresas obtiveram registro na CVM, mas cancelaram ou prorrogaram seus IPOs. Isso sugere que, não fosse a pandemia e a deterioração das condições econômicas, o início da década poderia marcar um novo pico de aberturas no setor.

62A abertura de capital de parceiras e controladas gerou ganhos compatíveis com o conceito de “lucro do fundador”, formulado por Hilferding (1985) no início do século XX. A conversão do proprietário em acionista resulta em ganhos extraordinários decorrentes da “transformação do capital produtor de lucro em capital que rende juros” (HILFERDING, 1985, p. 115). Lapavitsas (2014) retoma essa formulação, indicando que o diferencial de ganhos se origina a partir da capitalização dos possíveis lucros futuros da empresa, fator que precifica as ações no momento do IPO. No caso da Cyrela, a listagem de suas joint ventures contribuiu para os seus resultados, gerando um impacto positivo de R$98 milhões, segundo relatório da empresa.

63Portanto, observa-se o fortalecimento de grupos de incorporadoras que ampliam sua presença no mercado imobiliário por meio de participações acionárias. Essa estratégia possibilita, além dos lucros decorrentes dos IPOs, a obtenção de rendimentos via dividendos e ganhos patrimoniais com a valorização e/ou venda das ações. Nesse contexto, nota-se o aperfeiçoamento das articulações financeiras dessas empresas, que operam de forma mais flexível e ativa no mercado de capitais.

64Do ponto de vista operacional, as empresas que abriram capital adotaram estratégias focadas em nichos específicos, tanto por submercados quanto por áreas de atuação. Essa abordagem contrasta com a lógica da década de 2000, voltada à expansão geográfica e diversificação de mercados. Três elementos principais se sobressaem: a concentração espacial das operações, o foco em empreendimentos enquadrados no PMCMV ou nos segmentos de médio e alto padrão.

65Os prospectos dos IPOs ilustram essa orientação. A Lavvi, por exemplo, declarou: “Além do segmento de médio padrão, pretendemos ampliar empreendimentos imobiliários voltados para o segmento de luxo” (LAVVI, 2020, p. 16). Já a Mitre postula seu direcionamento para o mercado paulistano: “Temos como foco desenvolver produtos destinados ao público de média e média-alta renda na cidade de São Paulo” (MITRE, 2020, p. 10). No caso da Plano&Plano a ênfase é no segmento econômico: “Crescimento de forma sustentável, com foco na RMSP, no segmento de baixa renda” (PLANO&PLANO, 2020, p. 14).

66A Cury oferece um elemento relevante de análise quanto à sua concentração espacial e segmentação de mercado. A incorporadora enfatizou, em seu balanço de 2020, a busca por terrenos em Zonas Especiais de Interesse Social (ZEIS). Segundo o documento, o IPO permitiu ampliar o seu landbank “para áreas centrais, explorando os zoneamentos especiais de SP e RJ, e as faixas mais altas do Casa Verde e Amarela, o que nos permite incrementar preços em nossos produtos” (CURY, 2020, p. 3). Nos anos subsequentes, a empresa, de fato, concentrou sua oferta na região do Porto Maravilha, no Rio de Janeiro, e nas bordas do centro de São Paulo, em bairros como Brás, Mooca e Barra Funda.

67A capitalização das empresas ligadas a Cyrela e a concentração espacial, contribuiu para que, entre 2020 e 2023, elas fossem as maiores produtoras de habitação na cidade de São Paulo em número de unidades. De acordo com dados da Embraesp, a Cyrela tem 7,5% do total, a Plano&Plano 11,2% e a Cury 9,8%. Juntas, as três empresas construíram 28,5% da oferta na cidade, ou seja 68,2 mil unidades.

68Fora da atuação em São Paulo, cita-se o caso da pernambucana Moura Dubeux. Essa incorporadora enfatizou seu compromisso com oferta concentrada em cinco capitais nordestinas (Fortaleza, Maceió, Natal, Recife e Salvador). A empresa afirma ser não apenas a maior incorporadora do nordeste, mas a única que possui conhecimento da região.

69Em geral, há um padrão de reprodução empresarial que busca retomar e se posicionar diante dos impactos da crise de 2015 a 2018. Fica evidente que alguns marcos da literatura sobre a financeirização, como a expansão territorial e agigantamento refletem uma fase de bonança que não se repetiu. Parte dos elementos que regiam a dinâmica imobiliária nacional perderam força, dando lugar a estratégias voltadas a pontos de menor risco e maior liquidez. Portanto, delineia-se uma forma de atuação marcada por reestruturações que privilegiam a seletividade territorial e/ou a concentração em segmentos específicos, com intensificação da produção em determinadas áreas.

70Outra frente de atuação é a produção de imóveis com foco na oferta para renda. Em São Paulo, Rufino et al. (2023) mostram como a expansão da oferta de unidades alimentam um circuito rentista voltado para investidores. Observa-se, por exemplo, associações com FIIs (como o Luggo da MRV), com gestoras de ativos (a exemplo das parcerias entre MRV e Brookfield, e entre a Cyrela e Greystar), além da intensificação da securitização de recebíveis e da emissão de dívidas corporativas (PENHA FILHO et al., 2025). Soma-se a isso a criação de empresas voltadas ao financiamento imobiliário, como a CashMe — de propriedade da Cyrela — que atua no segmento de home equity.

71O último ciclo de IPOs de incorporadoras revela ganhos financeiros associados à abertura de coligadas e à constituição de frentes de acumulação patrimonial. A década de 2020 marca uma articulação profícua das incorporadoras com o mercado bursátil. Essa articulação evidencia não apenas a consolidação de estratégias financeiras por empresas pelo setor imobiliário, mas também a reconfiguração dos modelos de negócio, que se adaptaram às novas condições macroeconômicas e setoriais. Em um grau mais elevado, a inserção dessas companhias no mercado de capitais indica que os enlaces entre a produção imobiliária e as finanças assumem formas cada vez mais complexas e estruturantes.

Considerações Finais

72Neste trabalho, buscou-se demonstrar como os ciclos de IPOs das incorporadoras impulsionaram transformações significativas, assumindo nuances particulares em cada período histórico. Dessa forma, objetivamos avançar no debate sobre a financeirização, destacando como a aproximação com o mercado financeiro viabilizou tais mudanças, embora condicionadas por fatores de cada conjuntura. Portanto, entendemos a financeirização do imobiliário como um processo em movimento.

73Enquanto agentes estruturadores do setor imobiliário, essas empresas, articuladas com contextos políticos e econômicos específicos, reorientaram suas estratégias internas e promoveram alterações na organização espacial da produção imobiliária. Dessa forma, destacamos como a aproximação com o mercado financeiro viabilizou tais mudanças.

74Entre 1996 e 1997, a primeira onda marcou a retomada do imobiliário em um contexto de estabilização econômica proporcionada pelo Plano Real e pelas reformas neoliberalizantes. Nesse período, empresas pioneiras como BrazilRealty e Rossi buscaram recursos no mercado acionário, aproveitando a entrada de investidores estrangeiros e a possibilidade de emissão de ADRs. As relações com o mercado financeiro, além da emissão de ações, permitiram movimentos embrionários de securitização, articulação com FIIs e outros títulos de dívida corporativa. Embora limitada em número de participantes e em escala financeira, a capitalização dessas empresas introduziu estratégias produtivas inovadoras e a diversificação de segmentos de atuação, com foco em imóveis comerciais, flats e empreendimentos habitacionais voltados às classes média e baixa. As práticas adotadas nessa fase pavimentaram as bases para movimentos mais amplos na década seguinte.

75A segunda onda, entre 2005 e 2010, largamente pesquisada na literatura, representou o auge da expansão e financeirização do setor imobiliário, alavancada por um contexto de elevada liquidez internacional e políticas públicas de estímulo à produção habitacional, como o PMCMV. Nesse período, o número de emissões e o volume de capitalização atingiram patamares recordes, permitindo a expansão geográfica das empresas para além do Sudeste e inserção em novos segmentos, como o econômico, transformando a realidade do imobiliário brasileiro. As transformações neste ciclo não apenas ampliaram a capacidade produtiva e financeira das empresas, como também fortaleceram seu protagonismo político.

76A terceira onda, iniciada em 2020, desenvolveu-se em um contexto mais restritivo, com pouca participação de capital estrangeiro e maior seletividade no direcionamento das empresas. Nesse ciclo, o foco se concentrou em mercados locais, e em nichos específicos, como empreendimento elegíveis para programas habitacionais e imóveis voltados para os segmentos de médio e alto padrão. Além disso, destaca-se a conglomeração de empresas em torno de grandes incorporadoras, como a Cyrela, que articulou novos arranjos societários e financeiros. Essa reconfiguração evidenciou uma adaptação às condições econômicas adversas do período e contribuiu para consolidar uma nova forma de organização empresarial.

77Em particular, a trajetória da Cyrela, que perpassa os três ciclos analisados, chama a atenção para elementos que permitiram se firmar como a principal incorporadora do país. Sua atuação, evidenciou a capacidade de sustentar estratégias financeiras “avançadas”, com expansão territorial e diversificação produtiva em demais segmentos imobiliários em movimentos de forte capitalização, ao mesmo tempo em que demonstrou capacidade em reformular seu posicionamento diante de cenários mais restritivos, em grande parte sustentada por arranjos patrimoniais pré-estabelecidos. Nesse sentido, permite problematizar a noção de ruptura entre os ciclos, uma vez que certos agentes mantêm seu protagonismo ao articular processos de reescalonamento, diversificação e ajuste espacial da produção, moldando e sendo moldados pelo processo de financeirização.