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Le score de gouvernance et la performance à court terme des opérations de fusions-acquisitions en France

Governance score and short-term performance of mergers and acquisitions in France
Mohamed Firas Thraya et Amir Louizi

Résumés

Les fusions-acquisitions sont considérées comme l’une des plus importantes formes d’investissement. Néanmoins, la réussite financière de ces opérations dépend primordialement d’une vision stratégique qui respecte la règle de la maximisation de la valeur de l’entreprise. Dans une entreprise bien gouvernée, on veille souvent au respect de cette règle. L’objectif de cet article est d’associer le score de gouvernance à la performance à court-terme des entreprises acquéreuses. A partir d’un échantillon de 405 opérations initiées par des entreprises françaises cotées, nous montrons que les entreprises qualifiées d’un bon score réalisent des rentabilités significativement plus élevées lors de l’annonce des fusions-acquisitions. Ce résultat se confirme davantage lorsque nous examinons exclusivement les opérations de diversification. Nos résultats sont robustes au changement de la méthode du calcul du score de gouvernance.

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Texte intégral

Les auteurs remercient Petko Atanasov, Michel Albouy, les participants à la 16éme Conférence Internationale de la Gouvernance, les participants à l’atelier Recherche de l’IDRAC Business School et les deux évaluateurs anonymes de la Revue Finance Contrôle Stratégie pour leurs commentaires et suggestions.

Introduction

  • 1 McKinsey, 2002. Global Investor Opinion Survey: Key Findings, McKinseyetCompany

1Durant les périodes de marchés volatils et incertains, les investisseurs les plus exigeants cherchent à placer leurs fonds dans les entreprises les mieux gouvernées. Les investisseurs institutionnels, par exemple, sont devenus de plus en plus attentifs aux règles de gouvernance appliquées par les entreprises. La gouvernance d’entreprise représente l’ensemble des mécanismes internes et externes qui gouvernent le comportement des preneurs de décisions et délimitent leur latitude discrétionnaire (Denis et McConnell (2003) ; Charreaux et Desbrières (1997) ; Shleifer et Vishny (1997)). Une gouvernance efficace pourrait alors représenter un gage de garantie pour les investisseurs contre la déviation des preneurs de décisions de la règle de la maximisation de richesse de l’entreprise. Elle prévient ainsi ces derniers de prendre des décisions d’investissements peu rentables notamment des projets de fusions-acquisitions (F&A par la suite) peu judicieuses. Certes, les opérations de F&A sont considérées comme l’une des plus importantes formes d’investissement ; cependant, ces opérations intensifient les conflits d’intérêts entre les preneurs de décision et les autres parties prenantes particulièrement lorsqu’il existe un manque de transparence quant aux vraies motivations des stratégies d’acquisitions. Dans ce cadre, Shleifer et Vishny (1997) affirment que l’une des manifestations les plus sévères des conflits d’agence provient de l’annonce des F&A. En général, les divergences d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires peuvent conduire à des conflits concernant les choix stratégiques d’investissement de l’entreprise notamment le choix des cibles. En absence d’une gouvernance efficace, les dirigeants cherchent des cibles permettant d’augmenter leurs rémunérations, leur notoriété et leur enracinement (Grinstein et Hribar (2004) ; Harford et Li (2007) ; Harford et al. (2012)). Un bon système interne de gouvernance tend à atténuer ces conflits. Un tel système est basé généralement sur des mécanismes efficaces notamment un conseil d’administration et des comités d’audit transparents et suffisamment indépendants, une rémunération des dirigeants bien indexée sur les résultats de l’entreprise, une distribution régulière des stocks options, un activisme actionnarial efficient, une divulgation transparente de l’information financière (Adegbite (2015)). Plusieurs recherches académiques montrent que l’actionnaire valorise positivement l’efficacité du système de gouvernance (Durnev et Kim (2005), Black et al. (2006) et Dahya et al. (2016)). Selon une enquête réalisée par l’institut McKinsey1, les investisseurs institutionnels sont prêts à payer une prime de 12 % à 14 % pour les entreprises qui adoptent les meilleures pratiques de gouvernance. D’autres études ont montré que la valeur de l’entreprise est positivement associée à plusieurs mécanismes de gouvernance internes notamment l’indépendance du conseil d’administration, la séparation entre les fonctions du président du conseil d’administration et du directeur général, la taille du conseil, et la nature de la rémunération des dirigeants (Black et al. (2006) ; Larcker et al. (2007) ; Brown et Caylor (2009)). Dans ce contexte, Gompers et al. (2003) montrent qu’en adoptant des stratégies d’investissement basées sur les meilleures pratiques de gouvernance, les investisseurs réalisent un rendement anormal de 8,5 %.

2La notation de la gouvernance d’entreprise est devenue une pratique de plus en plus courante soit à travers des services de notations spécialisés (GMI, ISS…) ou avec l’intégration du système de gouvernance d’entreprise dans la notation financière (S&P, Moody’s et Fitch). Dans cet esprit, plusieurs organismes ont commencé à intégrer la qualité de la gouvernance d’entreprise dans leur processus d’évaluation du risque de crédit. Ces organismes ont défini ainsi des scores pour évaluer d’une manière plus précise la qualité de la gouvernance adoptée par l’entreprise. En effet, les investisseurs ont besoin de connaître d’une manière plus approfondie la nature des rapports entre les administrateurs d’une part, et les liens qui relient ces derniers avec la direction de l’entreprise, d’autre part. Ces investisseurs ont également besoin de connaître les critères appliqués dans la détermination de la politique de rémunération et du fonctionnement général au sein de l’entreprise.

3Ces constats nous mènent à s’interroger quant à la relation entre les scores de gouvernance et les choix stratégiques de F&A. La contribution de cet article consiste ainsi à examiner la relation entre le score de gouvernance et la perception des investisseurs quant aux choix d’acquisition des cibles dans le contexte français. Dans la conclusion d’un article récent d’Aktas et al. (2016), les auteurs constatent que les travaux qui s’intéressent à la relation entre la gouvernance de l’entreprise et les opérations de F&A, examinent les mécanismes de gouvernance isolément les uns des autres, sans prêter trop d'attention aux effets de substitution / complémentarité qui relient ces mécanismes. Ainsi, la spécificité de notre travail consiste à analyser l’association entre la gouvernance d'entreprise et la performance des entreprises acquéreuses françaises en prenant en considération l'interaction entre les mécanismes de gouvernance. Cette interaction est évaluée par un score synthétique mesuré par la méthode DEA et incorporant un maximum de critères internes permettant de mesurer la qualité de la gouvernance. Nous présumons qu’un bon score de gouvernance améliore la transparence du processus décisionnel et réduit par conséquent l’asymétrie d’information relative aux enjeux de l’opération de F&A. Un score élevé oblige ainsi les dirigeants à éviter des cibles non créatrices de valeur et conduit les actionnaires à mieux apprécier les décisions d’acquisitions. Dès lors, cette recherche s’inscrit dans une démarche hypothético-déductive permettant ainsi de vérifier la nature de la relation entre le score de gouvernance et la performance des acquisitions. A partir de données quantitatives issues d’entreprises françaises, nos analyses avancent une relation positive. Cette relation se confirme davantage lorsque nous examinons exclusivement les opérations de diversification.

4Dans la première section de notre article, nous présentons la revue de la littérature. Dans une deuxième section, nous développons les hypothèses de l’étude. Dans une troisième section, nous détaillons la méthodologie de la recherche. L’analyse des résultats fait l’objet de la quatrième section. Enfin, la dernière section conclut notre étude.

1. Fusions-acquisitions, conflits d’intérêts et gouvernance d’entreprise

5La divergence du patrimoine des actionnaires et celui des dirigeants au sein de l’entreprise entraîne une perception du risque et une vision stratégique très différentes qui peuvent conduire à des conflits d’intérêts en cas de projets d’investissement. Navatte et Schier (2010) ont mis en exergue plusieurs situations de conflits d’intérêts pouvant être à l’origine des opérations de F&A. En effet, les dirigeants des entreprises acquéreuses cherchent à retirer des bénéfices personnels en accomplissant ces opérations et ce, en construisant des empires leur permettant, d’une part, de renégocier leurs émoluments et conforter leur patrimoine, et d’autre part, de neutraliser certains mécanismes de contrôle afin de s’enraciner davantage. Les actionnaires espèrent plutôt des acquisitions porteuses de synergies élevées qui maximisent la valorisation de leurs entreprises. Les mécanismes de gouvernance peuvent, néanmoins, atténuer l’effet néfaste des conflits. Des études académiques montrent que la gouvernance a un effet positif sur la qualité de sélection des cibles et sur la performance des acquisitions. En examinant les rendements anormaux liés aux annonces d’acquisitions de 294 opérations, Swanstrom (2006) montre que la taille du conseil d’administration, la politique de rémunération des dirigeants et la taille de l’entreprise représentent des variables explicatives des rendements anormaux. Datta et al. (2001) constatent une forte relation positive entre la richesse des actionnaires de l’entreprise acquéreuse et la proportion de la rémunération totale accordée aux dirigeants sous forme de stocks options. Neelam et al. (2013) utilisent des réponses aux questionnaires ainsi que des entretiens auprès des cadres supérieurs, des directeurs financiers, des membres du conseil, des responsables de la conformité et les agents en relation avec les investisseurs afin d’évaluer la qualité de la gouvernance des entreprises acquéreuses. Les résultats montrent qu’une bonne qualité de la gouvernance est associée avec une meilleure performance.

6Le conseil d’administration est considéré comme le principal dispositif de gouvernance interne qui garantit le respect de la règle de la maximisation de la valeur de l’entreprise. Carline et al. (2009) examinent le lien entre les caractéristiques de gouvernance des acquéreurs et la performance de 81 opérations de F&A au Royaume-Uni. Leur étude montre que la structure du conseil d’administration, sa taille et son degré d’indépendance ont un impact significatif sur la performance des entreprises post-acquisition. Grinstein et Hribar (2004) montrent que les entreprises ayant des conseils d’administration de grande taille sont prêtes à payer des primes d'acquisition plus élevées. O’Sullivan et Wong (1998) examinent la relation entre les prises de contrôle et les mécanismes de gouvernance internes principalement le conseil d'administration et la structure de propriété au Royaume-Uni. Ils trouvent que la prise de contrôle d’une entreprise tend à être hostile lorsque le directeur général occupe la fonction du président de conseil et lorsque sa part dans le capital est faible. Malekzadeh et al. (1998) montrent que la structure du conseil a un impact positif sur les réactions du marché aux prises de contrôle. McWilliams et Siegel (1997) montrent une réaction négative du marché aux annonces de prises de contrôle. Cette réaction est plus prononcée surtout dans le cas d’un cumul de fonctions du directeur général et du président du conseil. Néanmoins, Hagendorff et al. (2008) examinent la structure du conseil de 95 entreprises aux Etats-Unis et ne mettent en évidence aucun impact de la présence ou de l’absence du cumul des fonctions sur les rentabilités anormales des acquisitions. Selon Armour (2002), le degré d’implication du conseil dans les questions stratégiques peut dépendre de plusieurs facteurs dont sa composition, l’actionnariat, l’indépendance et l’expertise de ses membres. Genaivre (2006) relève une réaction positive du marché à l’annonce de l’introduction d’administrateurs indépendants dans les conseils des entreprises cotées du CAC40, cette réaction se traduit par une sur-cotation de +10,61 % sur les titres en moyenne. Nguyen et Nielsen (2010) montrent que l’annonce de la mort subite d’un administrateur indépendant conduit à une décroissance du cours de l’action de 0,85 % en moyenne. En examinant le lien entre la proportion des indépendants au conseil d’administration et la performance des acquisitions, Byrd et Hickman (1992) et Dahya et al. (2016) trouvent que les entreprises initiatrices avec des conseils à majorité d’administrateurs externes réalisent des rentabilités anormales plus élevées. Selon ces auteurs, l’opération de F&A n’est plus considérée comme une manœuvre managériale d’enracinement mais plutôt comme une stratégie créatrice de valeur grâce à la domination des membres externes aux conseils. Aussi, il semble que ces membres sont particulièrement soucieux de leur réputation lorsque l’opération de F&A est très médiatisée. Masulis et al. (2007) n’ont détecté aucun impact de la taille du conseil sur la rentabilité des entreprises initiatrices après une annonce d’acquisition. A contrario, Brown et Maloney (1999) trouvent plutôt une incidence négative.

7La structure d’actionnariat pourrait également jouer un rôle important dans la gouvernance de l’entreprise. Lorsqu’un membre de la direction ou de l’administration détient une part importante dans le capital de son entreprise, il portera plus d’attention à ses droits aux bénéfices. A mesure que son attention s’agrandit, ses intérêts seront de plus en plus alignés avec ceux des actionnaires minoritaires favorisant ainsi l’optique de maximisation de la richesse de l’entreprise. Lorsque le dirigeant par exemple détient une participation non négligeable dans l’actionnariat, il veillera mieux au bon déroulement des activités de son entreprise et se préoccupera davantage des conséquences qu’auront ses décisions sur la valeur de l’entreprise. Les coûts engendrés par des acquisitions non rentables peuvent lui faire subir des pertes considérables. Plusieurs dispositifs incitatifs de gouvernance sont utilisés en France pour inviter les cadres dirigeants à investir davantage dans le capital de leurs entreprises, nous pourrions citer particulièrement les rémunérations en actions et celles en stock-options et les plans de co-investissement (Albouy et Thraya, 2015). Lewellen et al. (1987) trouvent que les rendements anormaux à l’annonce d’opérations de F&A augmentent avec la participation des dirigeants et des administrateurs internes dans le capital. Ils soutiennent que les dirigeants détenant une participation importante dans le capital ont moins tendance à se lancer dans des F&A destructrices de valeur pour les actionnaires, ce qui semble cohérent avec la thèse de convergence des intérêts. Le même résultat est obtenu par Desai et al. (2003) pour les administrateurs externes. Selon ces auteurs, la prédisposition de contrôle des membres externes dépendrait en partie de leurs motivations actionnariales. Les effets négatifs de la structure d’actionnariat se manifestent particulièrement lorsqu’il existe une forte séparation entre les droits de vote et les droits à la propriété. Cette forte séparation incite les actionnaires de contrôle en France à enrichir leurs intérêts privés à partir de transactions engageant leurs entreprises comme des retraits de cote (Belkhir et al. (2013) ; Boubaker et al. (2014)) ou des opérations de diversification (Thraya et Albouy (2013)).

2. Développement des hypothèses

2.1. Le score de gouvernance et la performance de l’entreprise acquéreuse

8Plusieurs organismes de notation ont commencé à développer des scores de gouvernance d’entreprise. L’agence de Standard et Poor’s en 2002 a lancé une notation spécifique dans le domaine de gouvernance d’entreprise. Le « Corporate Governance Score » exprime l’opinion de l’agence sur les principes de gouvernance adoptés par l’entreprise, et plus précisément sur la façon dont ils sont appliqués. Le score est le résultat d'un calcul fondé sur une analyse détaillée des rapports de gestion et d'autres documents de l’entreprise, complétés par des entretiens avec des dirigeants de l’entreprise. Le score repose sur une échelle de 1 à 10, du score le plus faible CGS-1 au score le plus élevé CGS-10. De manière similaire, l’Institutionnel Shareholders Service (ISS) et GovernanceMetrics International (GMI) ont développé des indices basés sur des données de sources publiques et de l'information privée issue par exemple des entretiens approfondis avec la direction et les membres de conseil.

9Certains travaux académiques se sont basés sur les scores de gouvernance développés par les agences afin d’effectuer leurs analyses. Dans ce cadre, Doidge et al. (2004) ont utilisé les scores de CLSA et de Standard et Poor’s afin de comparer les systèmes de gouvernement des entreprises appartenant à différents pays. Les auteurs montrent que les scores de gouvernance sont plus influencés par les caractéristiques des pays que celles des entreprises. Toutefois, la différence de la qualité du système de gouvernance dans les pays développés, est attribuée plutôt aux caractéristiques des entreprises. De manière similaire et en se basant sur ces scores, Durnev et Kim (2005) ont étudié la relation entre la bonne gouvernance et le potentiel des investissements. Ils ont montré que les entreprises ayant des meilleures pratiques de gouvernance investissent beaucoup plus que les autres entreprises et possèdent aussi une valeur plus élevée sur le marché. Ces auteurs montrent également que cette relation est endogène dans la mesure où les entreprises ayant des opportunités de croissance élevées améliorent la qualité de leur gouvernance et communiquent davantage. D’autres recherches ont développé des scores de gouvernance en se concentrant sur certains critères spécifiques. Dans ce contexte, Drobetz et al. (2004) ont incorporé le comité d’audit comme un élément central dans leur étude. Ils soutiennent qu’une gouvernance efficace d’entreprise est principalement représentée par le processus d’audit. De la même manière, Brown et Caylor (2004) ont intégré trois autres critères de gouvernance d’entreprise relatives à l'âge de retraite et l’éducation des administrateurs et la politique de rémunération des dirigeants et des administrateurs. La variable de l’éducation des administrateurs fait référence à l’existence d’au moins un administrateur qui a participé au programme de l’éducation de l’Institutional Shareholders Service. Black et al. (2006) ont construit un indice de gouvernance d’entreprise basé sur six critères, les droits des actionnaires, le conseil d'administration, le processus d’audit, les administrateurs indépendants, la transparence de l’information et de la structure de propriété. Ils montrent que la gouvernance d’entreprise représente un facteur déterminant de la valeur des sociétés anonymes coréennes. Gompers et al. (2003) ont calculé un score de gouvernance basé sur 24 clauses ayant pour but de mesurer les droits des actionnaires en cas de prise de contrôle. Ces clauses sont représentées par des variables binaires. Ainsi, si l’entreprise opte pour la clause en question les auteurs ajoutent un point à l’indice calculé. Dans le cas contraire l’indice reste inchangé. Selon les auteurs, l'adoption d'une clause visant à réduire les droits des actionnaires pourrait être interprétée comme une augmentation du pouvoir des dirigeants. L'étude de Gompers et al. est devenue une référence pour plusieurs travaux de recherches (Bebchuk et al. (2009) ; Core et al. (2006) ; Harford et Li (2007) ; Yermack (2006) ; Cremer et Nair, (2005)) afin de mener leurs tests empiriques. Par exemple, Bebchuk et al. (2009) ont développé un indice d'enracinement basé sur six critères parmi les 24 considérées par Gompers et al. Selon Bebchuk et al., cet indice affaiblit considérablement la valeur de l’entreprise et provoque des rentabilités anormales assez négatives. Cependant, Core et al. (2006). en utilisant l'indice de Gompers et al., ne trouvent pas une différence significative entre les rendements anormaux des entreprises ayant une bonne gouvernance et celles ayant une faible gouvernance lors de l’annonce des résultats comptables.

10Au regard de ces constats, nous supposons que le principal avantage d’un bon score de gouvernance est de protéger les intérêts des différentes parties prenantes. Ce score mène ainsi les dirigeants à communiquer davantage à propos des gains et des risques liés aux projets d’investissement et éviter par conséquent les acquisitions destructrices de valeur. La réaction du marché doit donc être meilleure lors de l’annonce des F&A dans le cas d’une entreprise acquéreuse qualifiée d’un score de gouvernance élevé.

Hypothèse 1 : le score de gouvernance d’entreprise est positivement associé à la performance des entreprises acquéreuses.

2.2. Le score de gouvernance et la diversification

11Une opération de diversification permet le regroupement de deux entreprises de différents secteurs. Les opérations de diversification permettent généralement à l’entreprise initiatrice d’acquérir de nouvelles activités, minimiser le risque opérationnel et par conséquent limiter les pertes en cas de mauvaise conjoncture liée à l’activité principale de l’entreprise (Shleifer et Vishny (1986)). La recherche académique montre néanmoins une réduction de valeur associée à la diversification industrielle (Lang et Stulz (1994) ; Berger et Ofek (1995) ; Denis et al. (1997)). Cette réduction s’explique en grande partie par le degré élevé de l’asymétrie d'information due à la complexité du fonctionnement et de la gestion prévisionnelle des entités de différents secteurs (Nam et al. (2006)). Mais, elle peut s’expliquer également par la présence des intérêts privés de la part de la coalition de contrôle de l’entreprise initiatrice. La diversification permet notamment d’enrichir le pouvoir et le prestige du patron de l’entreprise et rendre sa révocation de la direction plus difficile dans la mesure où son remplacement pourrait éventuellement causer des problèmes de coordination entre les entreprises de différents secteurs (Lins et Servaes (2002) ; Grinstein et Hribar (2004) ; Harford et Li (2007)). La diversification permet également d’accroitre la gestion discrétionnaire des bénéfices comptables (Jiraporn et al. (2008)). En général, l'information comptable d'un conglomérat est moins pertinente pour les investisseurs que celle d'une entreprise opérant dans un seul secteur d’activité (Lim et al. (2008)). Aussi, la dispersion des prévisions des résultats des analystes financiers est plus large dans le cas d’un conglomérat, ainsi, les gains des opérations diversifiables deviennent plus difficiles à évaluer (Thomas, (2002)).

12Boubaker et al. (2015) trouvent que l’efficacité des mécanismes de gouvernance améliore la politique de communication de l’entreprise qui réduit par conséquent l’asymétrie informationnelle entre les initiés et les autres parties prenantes. Nous présumons qu’un système de gouvernance d’entreprise assez efficace permet d’améliorer la transparence de l’information financière vis-à-vis du marché et réduit ainsi l’asymétrie d’information entre les dirigeants et les actionnaires dans le cas d’une opération de diversification. Une gouvernance efficace permet également dans ce cas une allocation plus efficiente des ressources à travers les marchés internes, une exploitation plus efficace des économies d’échelle et/ou de gamme et une réduction optimale du risque opérationnel. Nous supposons ainsi qu’une entreprise qualifiée d’un bon score de gouvernance pourrait réaliser une performance meilleure et empêcher la décroissance des rentabilités anormales lors des opérations de diversification. Aussi, toute chose égale par ailleurs, une opération de diversification génère un besoin d’information plus important qu’une opération d’acquisition dans le même secteur d’activité, par conséquent, nous présumons que le rôle de la gouvernance soit plus déterminant dans le cas de la diversification. Ces constats nous amènent à formuler les hypothèses suivantes :

Hypothèse 2 (a) : un meilleur score de gouvernance permet d’empêcher la décroissance des rentabilités anormales lors des opérations de diversification.

Hypothèse 2 (b) : l’effet du score de gouvernance sur la performance des entreprises acquéreuses est plus significatif dans le cas de la diversification.

3. La méthodologie de recherche utilisée

3.1. L’échantillon 

13Notre échantillon est composé par des opérations de F&A initiées par des entreprises françaises cotées. Nous avons au début collecté des données pour 3073 opérations initiées par 623 entreprises entre 2005 et 2015. L’acquisition porte sur plus de 20 % du capital de la cible et ceci afin de se concentrer sur les acquisitions qui visent le contrôle de la cible. Nous avons ensuite éliminé les opérations dont le statut est en cours ou faisant l’objet d’une rumeur ainsi que, les opérations qui ne correspondent pas à un regroupement de deux entreprises comme les recapitalisations, les rachats de titres et les scissions et nous avons gardé les opérations dont le montant d’acquisition est supérieur à 1 million de dollars. Parmi les 333 entreprises restantes, nous avons pu collecter des données sur les scores de gouvernance relatives à 102 entreprises ayant initié 437 opérations. Par ailleurs et afin de garantir la bonne interprétation de la performance à court terme, nous avons éliminé 32 opérations dont la réaction de marché pouvait être parasitée par la présence d’autres évènements importants reliés à l’entreprise durant la période [-5 jours, +5 jours] (McWilliams et Siegel (1997)). Notre échantillon final est composé ainsi par 405 opérations initiées par 102 entreprises. Les données relatives aux F&A sont principalement collectées grâce à la base Thomson One Banker Deals et la base Datastream. Les données relatives au score de gouvernance sont collectées manuellement à partir des rapports annuels des entreprises et à partir de la base Dafsaliens.

3.2. Le calcul du score de gouvernance

14Les différentes variables composant le score de gouvernance ont été définies et opérationnalisées au regard de la revue de littérature sur le sujet et des critères utilisés par les agences de notation en la matière. Afin d’assurer une sélection adéquate des variables de gouvernance, nous avons retenu des variables issues des codes de bonnes pratiques en matière de gouvernance, comme les principes de gouvernance d’entreprise de l’OCDE (2004), le rapport de Bouton (2002), le code de gouvernance Afep-Medef ainsi que des variables retenues par les travaux académiques antérieurs. Dans la mesure où le marché de contrôle, en tant que mécanisme de gouvernance externe, n’est pas très actif en France (Boubaker et Hamza (2014)), nous nous basons notre évaluation du score sur des mécanismes internes de gouvernance. Notre score est composé ainsi de 22 variables de gouvernance. Ces variables concernant principalement le fonctionnement du conseil d’administration (14 variables), la structure d’actionnariat (4 variables), les caractéristiques du dirigeant (4 variables). Le tableau 1 définit la mesure de ces différentes variables. Afin de calculer le score de gouvernance en se basant sur ces variables, nous utilisons la méthode DEA (Analyse par enveloppement des données). L’avantage de cette méthode est qu’elle permet de tenir compte, d'une part, des relations endogènes et non linéaires entre les différents aspects de la gouvernance et de la performance, d'autre part, elle donne la possibilité de déterminer une frontière de bonnes pratiques de gouvernance permettant d'atteindre un niveau élevé de performance. Cette approche dérive de la programmation linéaire et, à ce titre, entre dans la catégorie des méthodes non paramétriques. Le développement théorique de la méthode DEA est attribué à l'économiste Farrell (1957) puis à Charnes et al. (1978). C'est un outil qui suscite un intérêt croissant dans le domaine de la recherche opérationnelle et plusieurs applications empiriques de cette méthode ont été élaborées (Feroz et al. (2008)). Des études antérieures ont également montré que la DEA a relativement de bonnes propriétés statistiques asymptotiques et une meilleure précision pour estimer l'efficience en présence de l'hétéroscédasticité. La procédure DEA peut être expliquée en utilisant une simple présentation littérale et graphique (Botti et al. 2014). Nous décrivons ainsi le calcul du score gouvernance par la méthode DEA dans l’annexe 1.

Tableau 1 : Les variables de gouvernance d’entreprise

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3.3. Les variables retenues de l’étude

3.3.1. La variable dépendante

15La performance à court terme représente notre variable dépendante. La performance à long terme (plus d’un an) est un sujet de débat qui est loin de faire consensus en raison de problèmes méthodologiques sérieux Debodt et al. (2013). La variable dépendante est mesurée par les rentabilités anormales cumulées (RAC) dégagées lors de la réaction de marché autour de la période d’événement [-1 jour, +1 jour]. Cette mesure permet ainsi de refléter l’appréciation générale du marché quant à la décision de fusion ou acquisition. La période d’estimation est de 200 jours allant de -240 jours à -40 jours avant l’événement. Ces périodes sont utilisées dans des études similaires (Bae et al. (2002) ; Deng et al.(2013)). Le modèle du marché est utilisé pour estimer les rendements attendus. Ce modèle initialement proposé par Fama et al. (1969) a été fréquemment utilisé dans la pratique et notamment dans des études récentes (Campbell et al. (2010) ; Deng et al. (2013)).

3.3.2. Les variables explicatives 

16La première variable explicative d’intérêt est le score de gouvernance. Les autres variables de contrôle portent sur des variables communément utilisées dans la littérature comme ayant un impact sur la performance autour de la date d’annonce. Ces variables portent sur la taille relative de la cible (taill_re), le mode de paiement (espèces), le secteur d’activité (secteur), le levier financier de l’acquéreuse (levier), la participation ex-ante dans la cible (toehold), le nombre d’acquisitions successives (successives), la présence d’acquéreurs multiples (multiples), la localisation de la transaction (étranger), la nature amicale de l’offre (amicale). La définition de ces variables se trouve en annexe 2.

3.4. Les statistiques descriptives

17Le tableau 2 montre les statistiques descriptives de notre échantillon. La partie 1 du tableau montre la répartition de l’échantillon par année et selon le secteur d’activité. Nous pourrions constater que l’année 2007 comporte le nombre d’observations le plus important, ce qui confirme qu’il s’agit d’une année record pour les F&A. Après la crise financière de 2008, le nombre d’opérations tend à décroitre. Nous pourrions constater également que la plupart des acquisitions émane du secteur de l’Immobilier (58), du secteur des biens de consommation (56) et du secteur de la haute technologie (56).

18La partie 2 du tableau 2 expose les statistiques descriptives de toutes les variables utilisées dans le cadre de cette étude. La médiane du score est égale à 0,495, par conséquent la moitié de notre échantillon a un score de gouvernance presque supérieur à 0,5. L’endettement des entreprises acquéreuses n’est pas inquiétant avec un niveau moyen de 23,7 % alors que 85 % de nos acquisitions sont financées en espèces. Enfin, plus que la moitié (51,4 %) des acquisitions visent la diversification des secteurs d’activité.

Tableau 2 : Analyses descriptives

Partie 1 

Industrie

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

TOTAL

Biens de consommation

11

9

3

4

5

4

7

4

5

2

2

56

Energie

4

2

1

4

1

3

5

1

2

0

0

23

Services financiers

3

4

5

2

0

1

3

1

3

2

4

28

Santé

2

1

0

3

4

5

0

1

3

4

1

24

Haute technologie

8

7

6

8

5

6

4

3

4

4

1

56

Produits industriels

5

4

8

3

3

5

5

7

0

4

0

44

Matériaux

6

5

11

7

0

3

2

2

1

3

1

41

Médias et Divertissement

3

8

7

3

3

5

4

4

3

6

3

49

Immobilier

8

7

10

5

5

2

5

3

3

5

5

58

Commerce et distribution

7

1

3

2

0

1

2

2

0

2

0

20

Télécommunication

2

4

1

2

1

2

1

0

0

0

0

13

Total

52

52

55

43

27

37

38

28

24

32

17

405

Partie 2 

Variable

N

Moyenne

médiane

Stand.Dev

p5

p95

RAC

405

0,574

0,383

3,592

-4,739

6,113

score

405

0,585

0,495

0,404

0,015

1

tail_re

405

0,085

0,021

0,188

0

0,397

espèces

405

0,854

1

0,353

0

1

secteur

405

0,514

1

0,500

0

1

toehold

405

7,479

0

19,040

0

54,2

levier

405

0,237

0,203

0,175

0,009

0,595

successives

405

0,363

0

0,696

0

2

amical

405

0,990

1

0,099

1

1

multiples

405

1,012

1

0,111

1

1

étranger

405

0,365

0

0,482

0

1

Note : ce tableau montre l’évolution annuelle des opérations de F&A par secteur d’activité en France de 2005 à 2015 (Partie 1). Il montre également les statistiques descriptives des principales variables utilisées (Partie 2). Voir annexe 2 pour la définition des variables

4. Analyses 

19Dans cette partie, nous réalisons des analyses univariées et multivariées pour examiner la relation entre le score de gouvernance et la performance à court terme des F&A et nous prolongeons ensuite ces analyses dans le cas des opérations de diversification en particulier.

4.1. Le score de gouvernance et la performance à court terme des fusions-acquisitions

20La première colonne du tableau 3.1 montre des RAC significativement positives à très court terme pour l’échantillon total pour les fenêtres (0,1) ; (-1,1) ; (-2,2). Ce résultat rejoint la plupart des études qui s’intéressent à la réaction du marché français autour de la date d’annonce comme (Bessière (1999) ; Phélizon (2001) ; Hamza (2009) ; Thraya et Albouy (2013)). Les RAC ne sont plus significatives lorsque nous élargissons la fenêtre d’évènement (-30,10).

21Dans la mesure où le score de gouvernance représente notre principale variable explicative, nous subdivisons l’échantillon total selon la médiane de cette variable. Le score est faible lorsqu’il est inférieur à la médiane (0,495) et il est élevé dans le cas contraire. Le premier résultat important dans le cadre de ces analyses provient des tests d’égalité de moyenne dans le tableau 3.1. Ces tests montrent des différences positives entre les RAC relatives au scores élevés et celles relatives au faibles scores pour toutes les fenêtres utilisées. Ces différences sont significatives pour les fenêtres (-1,1) et (-5,5). Nous constatons ainsi qu’un score de gouvernance plus élevé améliore la performance de l’entreprise acquéreuse et garantit davantage le respect de la règle de maximisation de la valeur de l’entreprise dans le cas des projets de F&A.

Tableau 3.1 : Le score de gouvernance et la performance : analyses univariées

Echantillon total

Score faible (A)

Score élevé (B)

Tests de moyenne*

Variable

N

Moyenne

N

Moyenne

N

Moyenne

(B) – (A)

RAC (0,1)

405

0,61***

202

0,45**

203

0,76***

0,31

RAC (-1,1)

405

0,57***

202

0,26

203

0,88***

0,62**

RAC (-2,2)

405

0,36*

202

0,15

203

0,57**

0,42

RAC (-5,5)

405

0,26

202

-0,12

203

0,64*

0,77*

RAC (-30,10)

405

-0,52

202

-0,79

203

-0,26

0,53

Note : ce tableau rapporte les résultats de l’analyse univariée, RAC représente la variable dépendante déterminée par le cumul des rentabilités anormales sur des périodes d’événement de 2, 3, 5, 11 et 41 jours. Le score de gouvernance est faible lorsqu’il est inférieur à la médiane (0,495) et il est élevé dans le cas contraire. Les tests de moyenne sont générés par un test paramétrique (statistique de Student). ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.

*le test non paramétrique (statistique de Kruskal et Wallis) offre des résultats similaires.

22Afin d’examiner dans un contexte multivarié la relation entre le score de gouvernance et la performance à court-terme des entreprises acquéreuses, nous utilisons des régressions en coupe transversale avec des RAC autour de la période [-1 jour, +1 jour] comme variable dépendante et le score de gouvernance comme principale variable indépendante ainsi que les autres variables de contrôle précitées. Afin de remédier à tout problème de normalité, d’hétéroscédasticité ou de valeurs aberrantes qui peuvent affecter nos données, nous utilisons la technique d’Huber-White sandwich qui permet d’avoir une estimation des coefficients et des erreurs standards assez robuste (White (1980)). Notre modèle théorique est le suivant :

RAC = α0 + α1 score + α2 tail_re + α3 espèces + α4 secteur + α5 toehold + α6 levier + α7 successives + α8 multiples + α9 amical + α10 étranger + αd

23Le premier résultat à constater dans le tableau 4.1 est la relation positive et significative entre le score de gouvernance et la performance à court terme ce qui confirme nos premiers résultats des analyses univariées. Ce résultat complémente les différents travaux qui affirment l’association positive entre la gouvernance et la valorisation de l’entreprise (Black et al. (2006) ; Larcker et al. (2007) ; Brown et Caylor, (2009)). Un bon score de gouvernance prévient ainsi les dirigeants de s’aventurer dans des acquisitions peu rentables, améliore par conséquent la perception des investisseurs quant aux projets de F&A initiées par l’entreprise et offre une meilleure performance des acquisitions. Nous pourrions ainsi valider notre première hypothèse qui présume que le score de gouvernance est positivement associé à la performance des entreprises acquéreuses.

24Dans le tableau 4.1, nous retenons également que le niveau d’endettement (levier) est négativement associé à la performance à court terme. Dans des analyses non répertoriées, nous avons trouvé que cet impact est significativement négatif seulement pour les entreprises dont le score de gouvernance est faible. Par conséquent, nous considérons que le marché est méfiant concernant les opérations de F&A initiées par des entreprises très endettées et faiblement gouvernées. Aussi, nous constatons un impact négatif du nombre d’acquisitions successives ayant lieu dans les 24 mois avant la date de l’annonce sur la performance à court terme. Plusieurs études académiques s’intéressant au phénomène des opérations de prise de contrôle successives montrent que les RAC baissent lors de ces opérations (Fuller et al. (2002) ; Ismail (2008)). L’explication majeure derrière cette baisse provient de la surestimation du dirigeant de la capacité de la nouvelle cible à créer des synergies. Ce dernier se précipite pour achever la nouvelle acquisition sans compléter convenablement le travail de due diligence. L’entreprise acquéreuse est amenée ainsi à surpayer la cible provoquant des RAC négatives.

Tableau 4.1 : Le score de gouvernance et la performance : analyses multivariées

Echantillon total

Variables

RAC

score

0,902**

(2,077)

tail_re

2,289

(1,249)

espèces

0,775

(1,302)

secteur

-0,364

(-0,994)

toehold

0,0177

(1,386)

levier

-2,126**

(-2,032)

successives

-0,435**

(-2,526)

amical

-4,023*

(-1,828)

multiples

-3,695

(-1,286)

étranger

-0,448

(-1,243)

Constante

7,793*

(1,764)

Observations

405

R2

0,07

R2 ajusté

0,05

F

2,01

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 3jours [-1, +1]. Les variables indépendantes portent sur le score de gouvernance (score) ; la taille relative de la cible (tail_re), la participation ex-ante dans la cible (toehold), le mode de paiement, (espèces), l’effet de levier de l’acquéreuse (levier), le secteur d’activité (secteur), la localisation de la transaction (étranger), le nombre d’acquisitions successives (successives), la présence d’acquéreurs multiples (multiples), la nature amicale de l’offre (amical). Voir annexe 2 pour la définition de ces variables. La période d’étude s’étale entre 2005 et 2015. Les statistiques robustes de t de Student sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.

4.2. Le score de gouvernance et les opérations de diversification

25Le tableau 3.2 montre que la performance des opérations de diversification dans le cas des entreprises bien gouvernées est significativement plus élevée à un niveau de confiance de 1 % par rapport aux cas des entreprises faiblement gouvernées. Dans ces derniers cas, la performance est très faible (RAC = -0,1). Dans des analyses non répertoriées, nous avons élargi la période d’évènement à (-30 jours, + 10 jours). Ces analyses montrent des RAC significativement négatives pour l’échantillon total en cas de diversification (moyenne = -1,32 ; t-stat = -1,94) et encore plus négatives en cas de diversification associée à un faible score de gouvernance (moyenne = -2,24 ; t-stat = -2,27). Ces résultats confirment la réduction de valeur dans le cas de la diversification des activités (Lang et Stulz (1994) ; Berger et Ofek (1995) ; Denis et al. (1997) ; Bae et al. (2002)).

Tableau 3.2 : Le score de gouvernance et la diversification : analyses univariées

Image 10000000000001AF000000ABAE7A490D.jpg

Note : ce tableau montre la relation entre le score de gouvernance et la performance des acquisitions à court terme (RAC) selon la nature de l’opération (diversifiée ou non diversifiée). Le score de gouvernance est faible lorsqu’il est inférieur à la médiane (0,495) et il est élevé dans le cas contraire. Le test de moyenne est généré par un test paramétrique (statistique de Student) et un test non paramétrique (statistique de Kruskal et Wallis). ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1%, 5% et 10%

26Dans les analyses multivariées du tableau 4.2, le premier modèle montre que la relation entre le score de gouvernance et les RAC est significativement positive à un niveau de confiance de 1 % pour les entreprises adoptant des stratégies de diversification. Nous constatons ainsi que la gouvernance pourrait jouer un rôle important dans la réduction de l’asymétrie informationnelle entre le marché et les preneurs de décision dans le cas des opérations de diversification. Le marché fait plus confiance à la gouvernance ainsi qu’à la direction de l’entreprise et ne présume pas que la décision de diversification est prise dans l’intérêt privé de la coalition de contrôle, mais plutôt il anticipe que cette décision vise à réduire le risque opérationnel lié à l’activité de l’entreprise ou vise à chercher des synergies autres que les synergies opérationnelles. La littérature montre une réduction de valeur associée aux opérations de diversification, nous montrons, en revanche, que la performance pourrait être significativement positive pour les entreprises optant pour la diversification si elles sont dotées d’un bon système de gouvernance. Le constat de la réduction de valeur due à la diversification reste valable en cas d’une faible gouvernance. Ainsi, nous validons notre hypothèse 2(a) qui stipule qu’un meilleur score de gouvernance permet d’empêcher la décroissance des RAC lors des opérations de diversification.

27Par ailleurs, le tableau 3.2 montre une différence non significative entre les RAC des entreprises bien gouvernées et celles des entreprises faiblement gouvernées dans le cas les opérations non diversifiées. Dans le cas d’une acquisition d’une cible de même secteur, nous présumons que les motivations de l’opération sont plus claires et les gains opérationnels sont garantis davantage par rapport à une opération de diversification même si la gouvernance de l’entreprise est faible. Par conséquent la réaction du marché dépend d’une manière amoindrie du score de gouvernance. Ces résultats se confirment avec le modèle 2 du tableau 4.2, la relation entre le score et les RAC n’est plus significative (t de student = 0,68) si on s’intéresse exclusivement aux opérations non diversifiées. Ainsi, nous validons notre dernière hypothèse stipulant que l’effet du score de gouvernance sur la performance des entreprises acquéreuses est plus déterminant dans le cas de la diversification.

Tableau 4.2 : Le score de gouvernance et la diversification : analyses multivariées

Echantillon

diversifié

Echantillon

non diversifié

Echantillon

total

(1)

(2)

(3)

Variables

RAC

RAC

RAC

score

1,426**

0,420

-1,612

(2,400)

(0,680)

(-1,014)

score*div

5,034**

(2,206)

diversifiée

-4,196**

(-2,445)

tail_re

10,11

0,960

0,372

(1,464)

(0,665)

(0,134)

especes

2,640***

-0,511

0,163

(3,345)

(-0,694)

(0,095)

toehold

0,016

0,009

0,0152

(1,270)

(0,519)

(0,580)

levier

-3,397***

-1,773

-2,879

(-2,619)

(-1,251)

(-0,839)

successives

-0,281

-0,707**

0,198

(-1,433)

(-2,096)

(0,363)

amical

-5,556**

1,224

(-2,337)

(0,603)

multiples

-0,066

-9,514***

-3,044

(-0,029)

(-3,015)

(-0,495)

etranger

0,0609

-1,135*

-0,127

(0,156)

(-1,942)

(-0,114)

Constant

-2,246

16,53***

3,312

(-0,899)

(3,567)

(0,419)

Observations

197

208

405

R2

0,19

0,10

0,07

R2 ajusté

0,16

0,06

0,04

F

3,24

2,06

1,82

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 3jours [-1, +1]. Les variables indépendantes portent sur le score de gouvernance (score), la taille relative de la cible (tail_re), la participation ex-ante dans la cible (toehold), le mode de paiement, (espèces), l’effet de levier de l’acquéreuse (levier), la localisation de la transaction (étranger), le nombre d’acquisitions successives (successives), la présence d’acquéreurs multiples (multiples), la nature amicale de l’offre (amical). Voir annexe 2 pour la définition de ces variables. La période d’étude s’étale entre 2005 et 2015. Les statistiques robustes de t de Student sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.

28Enfin, nous intégrons dans le dernier modèle du tableau 4.2 une variable « score*div » qui tient compte de l’interaction entre la variable « score » et la variable dichotomique « diversifiée ». Ce modèle montre que la variable « score*div » est significativement et positivement associée aux RAC. Ce résultat confirme l’effet positif du score de gouvernance sur la performance des entreprises acquéreuses en cas de diversification.

4.3. Tests de robustesses

4.3.1. L’effet de la crise financière

29Notre période d’étude comprend des années pendant lesquelles une crise de grande ampleur a affligé les marchés financiers. La réaction de marché pourrait être ainsi affectée par les comportements irrationnels et mimétiques des investisseurs lors de la crise financière. Dans des analyses non répertoriées, nous avons trouvé que les RAC deviennent négatives pendant les années 2008 et 2009 sur toutes les fenêtres examinées auparavant dans le tableau 3.1. Dans le premier modèle du tableau 5, nous avons ainsi éliminé de notre échantillon les acquisitions déroulées entre ces deux années (70 acquisitions). La relation entre le score de gouvernance et les RAC demeure significativement positive. Dans le deuxième modèle, nous avons examiné cette relation pendant ces deux années. Nous constatons une absence totale de l’effet du score sur les RAC (t de student = -0,017). Etant donné les perturbations subites par les cours boursiers, nous présumons que la réaction du marché ne pourrait pas constituer un indicateur fiable pour la performance des acquisitions pendant la crise financière.

Tableau 5 : L’effet de la crise financière

Echantillon hors crise

Echantillon crise

1

2

Variables

RAC

RAC

score

1,017**

-0,0668

-1,978

(-0,0623)

tail_re

1,976

9,264

-1,083

-1,665

espèces

0,848

0,0853

-1,205

-0,066

secteur

-0,517

-0,307

(-1,244)

(-0,321)

toehold

0,0141

0,0563

-1,022

-1,605

levier

-0,712

-7,449***

(-0,694)

(-3,065)

successives

-0,490***

-0,186

(-2,816)

(-0,218)

amical

-4,290*

-3,274

(-1,677)

(-0,661)

multiples

-3,61

-4,981

(-0,856)

(-1,430)

étranger

-0,366

-1,118

(-0,928)

(-1,236)

Constante

7,703

10,21

-1,56

-1,253

Observations

329

70

R2

0,06

0,26

R2 ajusté

0,03

0,13

F

1,57

2,06

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 3jours [-1, +1]. Les variables indépendantes portent sur le score de gouvernance (score) ; la taille relative de la cible (tail_re), la participation ex-ante dans la cible (toehold), le mode de paiement, (espèces), l’effet de levier de l’acquéreuse (levier), la localisation de la transaction (étranger), le nombre d’acquisitions successives (successives), la présence d’acquéreurs multiples (multiples), la nature amicale de l’offre (amical). Voir annexe 2 pour la définition de ces variables. La période d’étude s’étale entre 2005 et 2015. Les statistiques robustes de t de Student sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.

4.3.2. Les acquisitions multiples

30Certaines entreprises de notre échantillon ont initié plus qu’une opération durant la période de l’étude. Un problème de dépendance des observations dans ces entreprises pourrait biaiser nos résultats. Afin de contrôler les corrélations entre les entreprises et le facteur temps, nous avons reproduit, dans le tableau 6, les modèles en estimant la variance des erreurs avec la technique de « cluster » qui, par définition, permet de contrôler l’éventuelle dépendance des observations (acquisitions) de chaque entreprise (Petersen (2009) ; Thompson (2011)). Le tableau 6 indique que les modèles portant sur l’échantillon total (modèle 1), l’échantillon diversifié (modèle 2), et l’échantillon en période hors crise financière (modèle 4) montrent que la relation entre le score et la performance des acquisitions demeure significativement positive à un niveau de confiance de 5 % (modèles 1 et 2) ou très proche de 5 % (modèle 4). Cette relation demeure non significative pour les modèles portant sur l’échantillon non diversifié (modèle 3) et l’échantillon en période de crise financière (modèle 5).

Tableau 6 : Les acquisitions multiples

Echantillon

total

Echantillon diversifié

Echantillon non diversifié

Echantillon hors crise

Echantillon crise

1

2

3

4

5

Variables

RAC

RAC

RAC

RAC

RAC

score

0,902**

1,426**

0,420

1,017*

-0,066

(1,999)

(2,369)

(0,653)

(1,915)

(-0,059)

tail_re

2,289

10,113

0,960

1,976

9,264

(1,087)

(1,479)

(0,594)

(0,965)

(1,407)

especes

0,775

2,640***

-0,511

0,848

0,0853

(1,139)

(2,808)

(-0,650)

(1,160)

(0,067)

secteur

-0,364

0

0

-0,517

-0,307

(-0,991)

(-1,191)

(-0,282)

toehold

0,017

0,016

0,009

0,014

0,056***

(1,523)

(1,480)

(0,579)

(1,115)

(2,788)

levier

-2,126*

-3,397**

-1,773

-0,712

-7,449**

(-1,874)

(-2,417)

(-1,208)

(-0,641)

(-2,199)

successives

-0,435***

-0,281*

-0,707**

-0,490***

-0,186

(-2,832)

(-1,796)

(-2,298)

(-2,882)

(-0,238)

amical

-4,023*

0

-5,556**

-4,290*

-3,274***

(-1,839)

(-2,372)

(-1,672)

(-3,812)

multiples

-3,695

-0,0660

-9,514***

-3,610

-4,981***

(-1,273)

(-0,029)

(-2,962)

(-0,845)

(-7,298)

étranger

-0,448

0,0609

-1,135*

-0,366

-1,118

(-1,118)

(0,149)

(-1,831)

(-0,848)

(-1,354)

Constant

7,793*

-2,246

16,53***

7,703

10,21***

(1,732)

(-0,884)

(3,469)

(1,526)

(4,074)

Observations

405

197

208

329

70

Clusters

102

58

79

92

44

R2

0,07

0,19

0,10

0,06

0,26

R2 ajusté

0,05

0,16

0,06

0,04

0,13

F

1,96

2,58

1,94

1,59

1,97

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 3jours [-1, +1]. Les variables indépendantes portent sur le score de gouvernance (score) ; la taille relative de la cible (tail_re), la participation ex-ante dans la cible (toehold), le mode de paiement, (espèces), l’effet de levier de l’acquéreuse (levier), le secteur d’activité (secteur), la localisation de la transaction (étranger), le nombre d’acquisitions successives (successives), la présence d’acquéreurs multiples (multiples), la nature amicale de l’offre (amical). Voir annexe 2 pour la définition de ces variables. La période d‘étude s’étale entre 2005 et 2015. Les statistiques robustes de t de Student sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.

4.3.3. Une mesure alternative du score de gouvernance

31Malgré les avantages précités de la méthode DEA, cette méthode pourrait comprendre certaines limites. Tout d'abord, les résultats issus de cette méthode sont sensibles aux choix des variables d'entrée (inputs). Afin d’atténuer cette sensibilité, le choix des inputs pertinents doit être bien fondé sur la littérature. Dans notre cas, le choix est porté sur des variables considérées dans la littérature comme les plus importantes en termes de gouvernance interne de l’entreprise. Ensuite, la méthode DEA ne permet pas de distinguer les mécanismes de gouvernance qui fonctionnent plus efficacement par rapport aux autres. Enfin, l'application de la méthode DEA avec un échantillon limité à 102 entreprises augmente la probabilité qu'une entreprise donnée soit relativement très efficiente limitant la généralisation des conclusions (Botti et al. (2014)).

32Notre objectif principal est d’examiner la relation entre le score de gouvernance et la performance des acquisitions, ainsi, nous étudions la sensibilité de nos résultats à l’utilisation d’une mesure du score de gouvernance autre que celle générée par la méthode DEA. Comme mesure alternative, nous développons un score élaboré avec la méthode de l’Analyse en Composantes Principales (ACP). L’ACP est une démarche purement statistique de structuration des données, elle consiste à résumer l’information en remplaçant les variables initiales par un nombre plus petit de variables composites : composantes. La première composante principale apporte le plus possible d’inertie totale, la deuxième apporte le plus possible d’inertie non prise en compte par la première composante et ainsi de suite. Notre score de gouvernance est obtenu par la combinaison linéaire des deux premières composantes principales (CP1 et CP2) qui, ensemble, expliquent 76,6 % (60,4 % + 16,2 %) de l'inertie totale de la gouvernance. Ensuite, chaque composante principale est pondérée par son pourcentage de variabilité expliquée, ce qui confère à la première composante principale CP1 un poids plus élevé que la deuxième composante CP2. Le score de gouvernance ainsi calculé représente les scores factoriels de chaque entreprise. La formule du calcul de score de gouvernance est la suivante :

Image 10000000000002BC00000044EB18492A.jpg

33L’étude de la sensibilité de nos résultats au changement de la méthode du calcul de score est présentée au tableau 7. Ainsi, nous remplaçons dans ce tableau la variable ‘score’ utilisée dans les tableaux précédents par la variable ‘Score_acp’. Dans une analyse non répertoriée, nous trouvons une forte corrélation (90,49 %) entre le score calculé par le biais de la méthode DEA et celui calculé par le biais de la méthode ACP. Le tableau 7 montre principalement que la relation entre la performance à court terme des acquisitions et le score de gouvernance calculé par le biais de la méthode ACP est significativement positive pour les trois modèles qui portent sur l’échantillon total (modèle 1), l’échantillon diversifié (modèle 2) et l’échantillon en période hors crise financière (modèle 4) à des niveaux de confiance respectifs de 5 %, 1 % et 5 %. Cette relation demeure non significative pour les modèles portant sur l’échantillon non diversifié (modèle 3) et l’échantillon en période de crise financière (modèle 5). Nous montrons ainsi que nos résultats ne sont pas sensibles au changement de la méthode de la mesure du score de gouvernance.

Tableau 7 : La mesure alternative du score de gouvernance

Echantillon

total

Echantillon diversifié

Echantillon non diversifié

Echantillon hors crise

Echantillon crise

1

2

3

4

5

Variables

RAC

RAC

RAC

RAC

RAC

score_acp

1,295**

1,934***

0,572

1,625**

-0,052

(2,309)

(2,673)

(0,700)

(2,346)

(-0,041)

tail_re

2,376

9,920

1,013

2,111

9,248

(1,134)

(1,457)

(0,622)

(1,037)

(1,403)

especes

0,793

2,657***

-0,504

0,849

0,089

(1,176)

(2,862)

(-0,640)

(1,182)

(0,071)

secteur

-0,361

-0,517

-0,302

(-0,984)

(-1,195)

(-0,277)

toehold

0,018

0,015

0,009

0,014

0,056***

(1,540)

(1,421)

(0,606)

(1,150)

(2,847)

levier

-2,068*

-3,152**

-1,789

-0,596

-7,440**

(-1,835)

(-2,274)

(-1,206)

(-0,543)

(-2,170)

successives

-0,437***

-0,288*

-0,707**

-0,497***

-0,186

(-2,913)

(-1,884)

(-2,323)

(-2,972)

(-0,235)

amical

-4,217*

-5,640**

-4,604*

-3,288***

(-1,975)

(-2,430)

(-1,848)

(-3,938)

multiples

-3,670

0,076

-9,572***

-3,709

-4,982***

(-1,262)

(0,036)

(-2,962)

(-0,864)

(-6,517)

étranger

-0,468

0,00347

-1,129*

-0,388

-1,118

(-1,164)

(0,00846)

(-1,822)

(-0,889)

(-1,365)

Constant

7,658*

-2,799

16,56***

7,658

10,211***

(1,707)

(-1,132)

(3,477)

(1,521)

(3,845)

Observations

405

197

208

329

70

Clusters

102

58

79

92

44

R2

0,07

0,20

0,10

0,07

0,26

R2 ajusté

0,05

0,16

0,06

0,04

0,13

F

1,77

2,16

1,96

1,58

1,99

Note : Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en coupe transversale. La variable dépendante est le cumul des rentabilités anormales calculées sur une période d’événement de 3jours [-1, +1]. Les variables indépendantes portent sur le score de gouvernance (score_acp) ; la taille relative de la cible (tail_re), la participation ex-ante dans la cible (toehold), le mode de paiement, (espèces), l’effet de levier de l’acquéreuse (levier), le secteur d’activité (secteur), la localisation de la transaction (étranger), le nombre d’acquisitions successives (successives), la présence d’acquéreurs multiples (multiples), la nature amicale de l’offre (amical), Voir annexe 2 pour la définition de ces variables. La période d‘étude s’étale entre 2005 et 2015. Les statistiques robustes de t de Student sont entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %.

5. Conclusion

34Cet article analyse la relation entre le score de gouvernance et la performance à court terme des opérations de F&A en France. Le score est construit à partir d’une multitude de variables collectées manuellement portant sur la gouvernance de l’entreprise. Il est calculé grâce à la méthode DEA permettant de déterminer la frontière représentant les meilleures pratiques de gouvernance par enveloppement de données. La performance à court terme est approximée par la réaction du marché autour de la date d’annonce. Nos résultats montrent principalement une relation positivement significative entre le score de gouvernance et les rentabilités anormales cumulées lors de l’annonce des F&A. Un score élevé se traduit par un pouvoir à la fois disciplinaire et incitatif qui prévient les preneurs de décisions dans les entreprises françaises de s’aventurer dans des acquisitions peu rentables. Ces résultats se confirment davantage dans le cas des opérations de diversification. Lors de ces opérations, un bon score permet d’empêcher la décroissance des RAC et son effet se révèle plus déterminant relativement au cas des opérations non diversifiées. La relation positive perd néanmoins son impact significatif en période de crise financière à cause des comportements mimétiques des investisseurs pendant cette période. Nos résultats sont robustes au changement de la méthode du calcul du score de gouvernance. Nous validons alors l’hypothèse qu’un bon score de gouvernance améliore notablement la perception des investisseurs vis-à-vis des grands projets d’investissement initiés par l’entreprise notamment les F&A. Un bon score permet ainsi une meilleure transparence qui réduit l’asymétrie informationnelle entre les initiés de l’entreprise acquéreuse et les investisseurs, augmente la confiance de ces derniers pour les projets futurs de l’entreprise et limite notablement le risque opérationnel liée à l’activité dans le cas d’une diversification. Ce travail invite les entreprises adoptant des stratégies d’acquisition à améliorer en amont leurs mécanismes internes de gouvernance. Les dirigeants de ces entreprises doivent renforcer leur politique de divulgation d’informations particulièrement s’ils veulent acquérir des cibles de secteurs différents. Une voie future de la recherche porterait sur le rôle du score de la gouvernance dans le cas des opérations successives.

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Annexe

Annexe 1 : Le calcul du score de gouvernance par la méthode DEA

Dans notre article, la méthode DEA permet de déterminer la frontière d’efficience représentant les meilleures entreprises en termes de pratiques de gouvernance d’entreprise. Dès lors, nous considérons les variables de la gouvernance utilisées comme étant des inputs qui permettent de maximiser les outputs représentés par des critères de performance : Q de Tobin et le rendement des fonds propres (ROE). En effet, cette méthode non paramétrique n’exige aucune spécification explicite de la relation liant l’input à l’output, ce qui représente un avantage principal de l’approche. Une telle méthode permet d’évaluer l’efficience de N unités de prise de décisions. La figure 1 montre que la frontière efficiente est définie par le trait en pointillé, à partir des cordonnées de chaque DMU (unité de prise décision) parfaitement efficiente. Dans cette figure, nous constatons que DM1, DM2, DM6, DM7 et DM8 sont considérées comme parfaitement efficientes, alors que DM3, DM4 et DM5 ne sont pas considérées comme telles. Selon l’approche DEA, chaque entreprise est considérée comme une DMU. Les valeurs estimées pour les paramètres de cette approche permettent de calculer la distance de chaque observation par rapport à la frontière efficiente. Le degré d’inefficience calculé pour chaque entreprise varie entre zéro et l’infini. L’efficience est mesurée par son inverse qui varie entre zéro et l’unité. Ainsi, le score d’efficience est compris entre 0 (inefficience totale) et 1 (efficience parfaite des unités formant la frontière).

D’après l’approche DEA, l’ensemble des variables utilisées est traduit sous la forme de combinaisons input-output possibles avec une fonction de production qui transforme un vecteur de N Inputs x = (x1, x2…,xN) en un vecteur de P outputs y = (y1, y2,….yN). Cet ensemble (T) de variables pourrait être traduit par l’écriture suivante :

Image 100000000000026200000034B748B52B.jpg

Ainsi, le score d’efficience est obtenu en résolvant le programme linéaire suivant :

Image 10000000000002EB000000D05DED3636.jpg

Figure 1 : La frontière efficiente calculé par la méthode DEA

Image 100002010000040000000355E9B03DB6.png

Annexe 2 : La définition des variables

Variable

Définition

amical

Une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque l’opération est de nature amicale et 0 autrement

diversifiée

Une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque l'initiatrice et la cible n’ont pas les mêmes deux premiers chiffres du code SIC primaire

espèces

Une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque le paiement de l’opération est par espèces et 0 autrement

étranger

Une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque la cible n’est pas une entreprise française et 0 autrement

multiples

Nombre d’entreprises ayant présenté des offres pour acquérir la cible

RAC

Les rentabilités anormales cumulées calculées sur une période d’événement de 5 jours : [- 1 jour, jour de l’événement, +1 jour]

score

Le score est composé de 24 variables de gouvernance. Ces variables concernant le fonctionnement du conseil d’administration, la structure d’actionnariat, les caractéristiques du dirigeant. Ce score varie entre 0 et 1.

score_acp

Le score de gouvernance élaboré avec la méthode de l’Analyse en Composantes Principales (ACP)

score*div

Une variable qui tient compte de l’interaction entre la variable « score » et la variable binaire « diversifiée »

secteur

Une variable binaire prenant la valeur 1 lorsque l'initiatrice et la cible ont les mêmes deux premiers chiffres du code SIC primaire (code de la classification industrielle) et 0 autrement

successives

Le nombre d’acquisitions successives ayant lieu dans les 24 mois avant la date de l’annonce

tail_re

La taille relative de la cible par rapport à l’acquéreuse approximée par le prix payé divisé par la capitalisation boursière de l’entreprise acquéreuse 4 semaines avant l’annonce.

toehold

Le pourcentage de la participation antérieure de l’entreprise acquéreuse dans la cible

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Notes

1 McKinsey, 2002. Global Investor Opinion Survey: Key Findings, McKinseyetCompany

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Pour citer cet article

Référence électronique

Mohamed Firas Thraya et Amir Louizi, « Le score de gouvernance et la performance à court terme des opérations de fusions-acquisitions en France », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 20-4 | 2017, mis en ligne le 12 février 2018, consulté le 19 juin 2018. URL : http://journals.openedition.org/fcs/2028 ; DOI : 10.4000/fcs.2028

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Auteurs

Mohamed Firas Thraya

IDRAC Business School, Lyon

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Amir Louizi

IDRAC Business School, Paris

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