Navigation – Plan du site

L’exercice des Options Associées aux Obligations Convertibles : un Test de la Théorie du Financement Séquentiel

Jean-Laurent Viviani, Olivier Adoukonou et Florence André Le Pogamp

Résumé

Cette étude a pour objectif de tester de façon empirique l’hypothèse de financement séquentiel de Mayers (1998) qui affirme que les entreprises émettent des obligations convertibles (OCs) afin de maîtriser le problème de surinvestissement propre à ce type de situation. Ce modèle prédit de forts niveaux d’investissement et de financement suite aux rappels anticipés ou aux conversions des OCs, particulièrement lorsque les options (de rappel anticipé ou de conversion) sont dans la monnaie. Sur la base d’un échantillon de 313 OCs comprenant 108 OCs callable remboursées par anticipation et 205 OCs non-callable remboursées normalement à leurs échéances par des entreprises non financières ouest européennes entre 1994 et 2009 ; nous aboutissons à des résultats qui supportent partiellement la théorie du financement séquentiel de Mayers (1998). En utilisant la méthodologie, originale dans ce contexte, des doubles différences, nous observons des variations positives des dépenses d’investissement des émetteurs ayant réalisé les remboursements anticipés de leurs OCs dans la monnaie, significativement plus importantes que celles des firmes ayant remboursé leurs OCs en dehors de la monnaie. De plus, lorsque le rappel a lieu, les firmes remboursant leurs OCs dans la monnaie augmentent plus rapidement leur endettement que les émetteurs remboursant leurs OCs en dehors de la monnaie. Cependant, en contradiction avec la théorie de Mayers (1998), nous ne trouvons aucune différence significative en termes d’investissement et de financement entre les firmes dont l’OC termine dans la monnaie et celles dont l’OC termine en dehors de la monnaie.

Haut de page

Texte intégral

1. Introduction

1Depuis les années 70, plusieurs études ont été consacrées à la compréhension des raisons qui poussent les entreprises à émettre des obligations convertibles (OC). Ces différentes études ont récemment fait l’objet d’une revue de la littérature par Dutordoir et al. (2014). Ces auteurs fournissent un aperçu des différentes justifications théoriques à l’émission d’OCs classées en deux groupes. Dans le premier groupe, les auteurs présentent quatre modèles théoriques : le changement de risque (Green, 1984), l’incertitude liée au risque (Brennan et Kraus, 1987 ; Brennan et Schwartz, 1988), l’hypothèse des capitaux propres différés (Stein, 1992) et la théorie du financement séquentiel (Mayers, 1998). Dans le second groupe d’études, les auteurs affirment que les OCs sont émises pour mieux s’adapter à la demande des investisseurs (Lewis et al., 2001 ; Brown et al., 2012 ; De Jong et al., 2013). Une OC est un instrument financier hybride qui donne le droit à son détenteur de la convertir en un nombre prédéterminé d’actions de l’émetteur (option de conversion volontaire de l’investisseur). L’OC combine à la fois les caractéristiques d’une obligation classique et d’une action au travers de l’option de conversion et peut comporter diverses clauses telles que celle relative au rachat anticipé au gré de l’émetteur, de loin la plus commune. Cette dernière (OC assortie de la clause de rachat anticipé), appelée obligation convertible callable, permet à l’émetteur de rappeler par anticipation sa dette à un prix prévu dans le contrat (appelé le call price). Cette option peut être exercée dès lors que la valeur de conversion (cours de l’action multiplié par la parité de conversion) atteint le call price (seuil de forçage de la conversion). Les obligations convertibles classiques – sans cette clause de rachat anticipé – sont appelées obligation convertible non-callable.

2 Nous testons dans cette étude la théorie du financement séquentiel de Mayers (1998) en vérifiant si les évènements clés liés à l’exercice des différentes options (conversion volontaire de l’investisseur pour l’obligation convertible non-callable et rachat anticipé au gré de l’émetteur pour l’obligation convertible callable) sont associés à des activités significatives d’investissement et de financement. Green (1984) affirme que les OCs peuvent limiter le risque de substitution d’actifs en réduisant les problèmes d’agence dirigeants-actionnaires. Mayers (1998) quant à lui va présenter l’OC comme un dispositif permettant de réduire les problèmes d’agence entre dirigeants et actionnaires. Lorsque la firme dispose d’une séquence d’investissements, l’OC est plus adaptée que la dette classique pour financer les options réelles. La flexibilité induite par les options, permet d’éviter le surinvestissement (Jensen, 1986). Le remboursement des obligations permet en effet de retourner les excédents de trésorerie aux obligataires lorsque l’option d’investissement se révèle inintéressante. A l’opposé, si l’option d’investissement se révèle profitable, l’OC est convertie en actions de l’émetteur. La firme pourrait également utiliser une séquence de dettes à court terme pour limiter les incitations au surinvestissement. Cependant, ce choix contribuerait à augmenter les coûts d’émission. Dans ce contexte, l’utilisation de l’OC est préférable à un financement séquentiel classique. L’OC peut donc être présentée comme un instrument financier composé d’options de conversion (forcée ou à maturité) permettant simultanément de réduire les coûts d’émission (générés par un financement séquentiel) et de contrôler les incitations au surinvestissement (Jensen, 1986).

3 Il est pertinent de tester empiriquement l’hypothèse de Mayers (1998) puisqu’elle est la seule à lier les activités d’investissement et de financement de la firme. De plus, les études empiriques portant sur la question (Mayers, 1998 ; Alderson et al., 2006 ; King et Mauer, 2014) sont menées uniquement sur le marché américain. Par ailleurs, les résultats de ces études sont partagés : Mayers (1998) fournit une preuve empirique à son modèle, suivi par King et Mauer (2014) mais les résultats d’Alderson et al. (2006) sont plutôt défavorables à la théorie du financement séquentiel. En utilisant une méthodologie différente, Korkeamaki et Moore (2004) aboutissent à des résultats qui supportent également le modèle de Mayers (1998). Quoique ne testant pas directement l’hypothèse de financement séquentiel, les travaux de Chang et al. (2004), Graham et Harvey (2001) ainsi que Bancel et Mittoo (2004) établissent un lien entre l’émission d’OCs et l’existence d’opportunités d’investissement.

4 Nous évaluons dans cette étude la pertinence de la stratégie de financement séquentiel sur le marché ouest européen. Nous nous intéressons au marché européen car la plupart des précédentes études ont été conduites sur le continent américain et accessoirement en Asie. Comme Bancel et Mittoo (2004), nous estimons qu’un focus sur l’Europe est pertinent dans la mesure où les marchés européens et américains des OCs ont des caractéristiques bien différentes. En effet, le marché européen des OCs est beaucoup plus récent. De plus, les OCs émises sur ces deux marchés ne sont pas construites de la même façon et la réglementation sur ces marchés diffère par ailleurs. Dutordoir et Van de Gucht (2004) montrent que les OCs européennes ont une plus forte composante « dette » que les OCs américaines. Sur le marché américain, la plupart des OCs sont émises sous la forme de placements privés, ce qui n’est pas le cas en Europe (Bancel et al., 2009). En rapprochant les différentes enquêtes de Billingsley et Smith (1996), Graham et Harvey (2001) ainsi que Bancel et Mittoo (2004), nous pouvons également déduire que les motivations des émetteurs d’OCs diffèrent selon les marchés.

  • 1 Voir Roberts et Whited (2013) pour une revue des applications du modèle DiD en finance

5 La méthodologie principale utilisée pour tester le modèle de Mayers consiste à comparer les activités d’investissement et de financement générées par la stratégie à celle d’un benchmark approprié. Comme dans les études précédentes, nous utilisons la moyenne des investissements et financements des entreprises du même secteur comme indicateur des activités normales d’investissement et de financement des entreprises. Mais à la différence des travaux précédents, notre étude utilise le modèle des doubles différences (difference-in-differences) afin d’identifier si les activités d’investissement et de financement des entreprises mettant en œuvre la stratégie de financement séquentiel sont différentes de celles des entreprises du groupe de contrôle. L’objectif est, comme dans l’étude d’Alderson et al. (2006), d’analyser la stratégie d’investissement de ces firmes mais nous pensons que le modèle des doubles différences (DiD) est plus approprié que celui utilisé dans leur étude. Plus précisément, il est important de tenir compte d’un possible biais dans l’évaluation du fait des effets de variables non observables qui pourraient provoquer des différences en termes d’investissement et de financement entre les firmes mettant en œuvre le financement séquentiel et celles du groupe de contrôle1. L’exercice de l’option (de rachat anticipé ou de conversion) dans la monnaie (ITM) est un indicateur de la présence d’opportunité d’investissement. Selon la théorie de Mayers, les activités d’investissement et de financement devraient donc être plus importantes à la suite de cet évènement par rapport aux entreprises pour lesquelles le rachat ou la conversion a lieu hors de la monnaie (OTM). Par rapport aux travaux antérieurs, notre étude permet d’élargir également le test de la stratégie de financement séquentiel en analysant les tendances d’investissement et de financement (par capitaux propre ou dettes) non plus seulement lors du rappel anticipé mais également lors de l’exercice de l’option de conversion à maturité. Nous conduisons donc trois analyses comparatives des activités d’investissement et de financement :

- (1) autour des dates de rappel anticipé et de conversion à échéance lorsque les options sont dans la monnaie (ITM) comparés à lorsqu’elles sont en dehors de la monnaie (OTM),

- (2) autour de la date de rappel anticipé des OCs callable (ITM) et des OCs callable (OTM),

- (3) autour de la date d’échéance des OCs non-callable (ITM) comparé à ce qui se produit autour de la date d’échéance des OCs non-callable (OTM).

6Nous utilisons un échantillon de 313 OCs émises par des entreprises non financières en Europe de l’Ouest entre 1984 et 2007 (dont le rachat, la conversion ou le remboursement a eu lieu entre 1994 et 2009) comprenant 108 OCs remboursées par anticipation (firmes rappelant) et 205 OCs non-callable (firmes non-rappelant). Dans l’ensemble, nous aboutissons à des résultats en partie cohérents avec la théorie du financement séquentiel de Mayers (1998). En effet, nous trouvons que seules les entreprises réalisant des rachats anticipés dans la monnaie ont une activité d’investissement significativement plus importante. En ce qui concerne les activités de financement, les résultats sont à nuancer. Aucune différence significative n’est identifiée entre les groupes d’entreprises rappelant dans la monnaie et en dehors de la monnaie. Toutefois, lorsque les variables de contrôle, (cash, levier, taille) sont introduites, la stratégie de financement des entreprises rappelant est plus conforme aux prédictions de la théorie du financement séquentiel. Nous montrons par exemple que, conformément à ce que prédit Mayers, le financement de ces investissements se fait par dette de manière significative. En revanche, nous ne trouvons aucune différence significative dans les activités d’investissement et de financement à l’échéance des OCs. Globalement, ces résultats confirment l’importance de la clause de rachat anticipé dans la mise en œuvre d’une stratégie de financement séquentiel.

7 Notre étude sera détaillée de la façon suivante : la section 2 présente les principaux résultats théoriques et empiriques portant sur la théorie du financement séquentiel ainsi que les hypothèses de recherche. La section 3 fournit des détails sur les données ainsi que la méthodologie. La section 4 présente les résultats. Dans la dernière section consacrée à la conclusion, nous exposons les différentes contributions de notre recherche comparativement aux travaux précédents sur la stratégie de financement séquentiel.

2. L’hypothèse du financement séquentiel

8En vue de tester la théorie du financement séquentiel de Mayers (1998), nous la confrontons dans un premier temps aux théories alternatives justifiant le recours aux OCs. Cette approche est utile car elle montre dans quelle mesure les prédictions de Mayers (1998) sont différentes de celles provenant des autres théories. Alors que dans le modèle de Mayers (1998) la convertibilité de l’OC permet de résoudre les problèmes de financement qui se présentent après l’émission, dans la plupart des autres théories cette convertibilité permet de résoudre les problèmes de financement au moment de l’émission. Dans les modèles de sélection adverse de Brennan et Kraus (1987), Brennan et Schwartz (1988) ainsi que Stein (1992), dirigeants et investisseurs sont en désaccord en ce qui concerne le risque ou la valeur de la firme au moment de l’émission. Dans cette configuration, aucune activité d’investissement ni de financement ne saurait être liée au fait que l’OC arrive à maturité ou qu’elle soit remboursée par anticipation. Selon Green (1984), l’utilisation des OCs empêche les dirigeants d’investir dans des projets à VAN négative. Nous devrions donc observer dans ce contexte de faibles plutôt que d’importantes activités d’investissement à maturité des OCs.

9 D’autres théories, comme celle de Mayers (1998), insistent sur l’importance de la clause de rappel anticipé. Ainsi, Stein (1992) affirme que les OCs permettent de maîtriser les coûts de sélection adverse associés au financement externe. Selon lui, la clause de rachat anticipé joue un rôle important puisque qu’elle donne l’opportunité à la firme de réaliser une augmentation différée de capital. Cependant, dans le modèle de Stein (1992), la date de rappel anticipé ne saurait être associée à d’importantes activités d’investissements. Par ailleurs, Nyborg (1995) insiste sur le fait que les avantages de l’OC comme moyen de lever des capitaux de manière différée n’existent que lorsque la conversion se fait de façon volontaire. Dans le modèle de signalisation de Harris et Raviv (1985), les rappels anticipés dans la monnaie sont de mauvaises nouvelles concernant les perspectives de croissance de la firme. Il s’agit d’un moyen pour le management de forcer la conversion des OCs en actions surévaluées. A l’inverse, les rappels anticipés en dehors de la monnaie signalent la capacité de la firme à faire croitre suffisamment les flux de trésorerie de manière à rembourser les obligations (Cowan et al., 1993). Une nouvelle émission de dettes à un coût moindre pourrait être associée à ce type de remboursement.

10 Le modèle de Mayers (1998) est un modèle à deux périodes où une firme dispose initialement d’un projet d’investissement profitable accompagné d’une option d’investissement qui arrive à échéance au début de la seconde période. L’incertitude porte donc uniquement sur le second projet (option d’investissement). L’OC est structurée de façon à ce qu’elle soit OTM à la date d’émission et qu’elle devienne ITM si l’option d’investissement devient profitable. Si l’option de conversion seule permet d’établir le parallèle entre la flexibilité du financement et l’investissement, la clause de rappel anticipé renforce ce lien et optimise donc le financement de l’option réelle d’investissement. De plus, selon Mayers (1998) l’intérêt de cette clause de forçage est d’autant plus important que l’incertitude relative à l’échéance de l’option d’investissement est forte.

  • 2 En France, l’OCEANE est une forme particulière d’obligations convertibles en actions existantes de (...)

11 Les caractéristiques principales afin de mieux comprendre la théorie de Mayers (1998) se présentent comme suit. Le porteur de l’OC détient grâce à ce titre une option de conversion qui lui donne le droit de convertir son obligation (généralement à n’importe quelle période) en nouvelles2 actions de l’émetteur. L’échéance de cette option correspond à celle de l’OC. Si à l’échéance, la valeur de conversion (cours de l’action multiplié par la parité) est plus importante que le prix de remboursement de l’obligation, les investisseurs exerceront leur option. La conversion permettra donc de préserver les flux de trésorerie interne qui auraient pu servir à rembourser la dette. En générant des capitaux propres additionnels, la conversion améliore ainsi la capacité d’endettement de la firme et donc potentiellement un financement additionnel en vue d’un nouvel investissement. Si les flux générés par le premier projet sont suffisants pour financer le second alors un financement additionnel n’est plus nécessaire, ce qui permet par ailleurs d’économiser les frais d’émission. Lors de l’émission, la date d’échéance de l’option d’investissement peut ne pas être connue de façon précise comme c’est souvent le cas, notamment pour les petites firmes à fort potentiel de croissance. Il est alors envisageable pour l’émetteur d’introduire dans son contrat d’émission une clause de forçage (rachat anticipé) afin de rendre le financement de l’option d’investissement encore plus flexible lorsque la date de celle-ci n’est pas connue.

12Très peu d’études ont testé l’hypothèse du financement séquentiel de Mayers (1998). Les résultats empiriques relatifs à cette théorie englobent ceux fournis par Mayers (1998), Chang et al. (2004), Korkeamaki et Moore (2004), Alderson et al. (2006) ainsi que King et Mauer (2014). En utilisant des procédures d’appariement pour comparer les activités d’investissement et de financement des firmes ayant forcé la conversion de leurs OCs à celles de leur secteur d’activité respectif autour des dates de forçage, Mayers (1998) ainsi que King et Mauer (2014) fournissent un test empirique de la théorie du financement séquentiel. Puisque le forçage de la conversion est sensé avoir lieu uniquement lorsque l’option d’investissement est profitable, il est donc attendu que la conversion soit suivie d’activités d’investissement et de financement significativement plus élevées. Les auteurs enregistrent des variations positives en termes d’investissement et de financement pour les entreprises ayant forcé la conversion. Ces variations sont par ailleurs significativement différentes de celles obtenues pour les firmes du même secteur d’activité durant l’année de rappel mais aussi sur les deux années suivantes. En analysant plutôt la politique de remboursement anticipé des OCs, King et Mauer (2014) montrent que les émetteurs disposant de fortes opportunités de croissance sont ceux qui forcent plus souvent la conversion de leurs OCs, ce qui est cohérent avec l’hypothèse de financement séquentiel. Korkeamaki et Moore (2004) analysent également le niveau d’investissement des émetteurs d’OCs mais plutôt autour de la date d’émission. Ils reportent des niveaux d’investissements croissants à partir de la date d’émission et sur les cinq années qui suivent pour les firmes disposant de fortes opportunités de croissance couplées à une forte volatilité. Pour les entreprises ayant de faibles opportunités de croissance et une faible volatilité, les variations en termes d’investissement deviennent négatives seulement deux ans après l’émission des OCs. En résumé, leur étude montre que la stratégie du financement séquentiel est pertinente pour les entreprises à forte croissance et dont le prix du titre est assez volatil.

13 Chang et al. (2004) montrent également l’intérêt de l’OC dans un financement séquentiel. Leur approche diffère de celle adoptée dans les autres études puisqu’ils analysent la réaction du marché à la date d’émission. Ils prédisent que la réaction du marché devrait être positive à l’annonce d’une émission d’OCs devant servir à mettre en œuvre une stratégie de financement séquentiel puisque ce choix implique l’existence de bonnes opportunités de croissance. Cette réaction sera d’autant plus positive que la firme sera peu diversifiée puisque le financement séquentiel convient le plus lorsqu’il y a une corrélation positive entre les différents projets (Mayers, 1998). En effet, Chang et al. (2004) enregistrent sur le marché taiwanais une réaction positive du marché pour les entreprises peu diversifiées et une réaction plutôt négative pour les firmes dont l’activité est diversifiée. Ils analysent également les nouvelles émissions de titres financiers après l’émission des OCs et avant le rappel anticipé. Les résultats montrent des niveaux d’investissement et de financement très bas pendant toute la période qui précède le rappel des OCs. Ce résultat est cohérent avec l’hypothèse de financement séquentiel qui supporte que les firmes utilisent les OCs afin de limiter les coûts d’émission de titres sur les marchés financiers.

14 Cependant, Alderson et al. (2006) obtiennent des résultats partiellement incohérents avec la théorie du financement séquentiel. Leurs travaux montrent bien, comme le prévoit Mayers (1998), une augmentation des dépenses d’investissement et du niveau d’endettement autour de l’année du rappel anticipé pour les firmes ayant forcé la conversion de leurs OCs. Mais ce phénomène est observé aussi bien pour les rappels dans la monnaie (présence d’opportunités d’investissement) que pour ceux hors de la monnaie.

15Notre test s’inscrit dans le prolongement des études antérieures qui se sont focalisées sur les activités d’investissement et de financement autour de la date de forçage de la conversion. Comme le mentionne Mayers (1998), la conversion volontaire joue un rôle non négligeable dans la stratégie, notamment lorsque l’échéance de l’option d’investissement est connue. Nous menons donc notre analyse autour de ces deux évènements (conversion forcée et volontaire). Nous supposons que la profitabilité de l’option d’investissement se traduit par une hausse du cours boursier. Nous prédisons donc des niveaux d’investissement et de financement plus significatifs lorsque les deux options (rappel anticipé et conversion à échéance) associées aux OCs sont dans la monnaie comparativement au cas où ces deux options sont hors de la monnaie. Nous distinguons ensuite les deux cas de conversion en comparant les activités d’investissement et de financement séparément pour les conversions à échéance des OCs non-callable (maturité de l’option d’investissement prévisible) et enfin, pour les OCs callable (utilisé lorsque la maturité de l’option d’investissement est incertaine).

16Nous testons donc trois conséquences empiriques du modèle de Mayers (1998) résumées dans les trois hypothèses suivantes :

Hypothèse H1 : Les activités d’investissement et de financement devraient être plus importantes lorsque les options de rappel anticipé et de conversion (à échéance) sont dans la monnaie (ITM) comparées au cas où ces deux options sont hors de la monnaie (OTM). Sur le diagramme, nous comparons (a + c) à (b + d).

17Nous approfondissons le test précédent en observant les différences possibles entre les activités de financement et d’investissement selon le caractère ITM ou OTM des deux options étudiées séparément (rachat anticipé et conversion volontaire).

18D’une part, les rappels anticipés opérés ITM devraient être associés à de plus importantes activités d’investissement et de financement que lors des rappels opérés OTM.

Hypothèse H1bis : Les activités d’investissement et de financement devraient être plus importantes autour de la date des rappels anticipés ITM que pour les rappels anticipés OTM. Sur le diagramme 1, (c) est comparé à (d).

19D’autre part, en supposant que l’échéance de l’option d’investissement est prévisible, nous prédisons également une supériorité en termes d’activités d’investissement et de financement des remboursements ITM par rapport aux OTM au sein des émetteurs d’OCs non-callable.

Hypothèse H1ter : Les activités d’investissement et de financement devraient être plus importantes à échéance pour les OCs non-callable dans la monnaie (ITM) comparativement à celles en dehors de la monnaie (OTM). Nous comparons sur le diagramme (a) à (b).

Diagramme 1 : Différents scenarii d’exercice des options d’une OC

Image 10000000000002C7000000E0172E83D8.jpg

3. Méthodologie et données

20Nous présentons dans cette section la méthodologie utilisée pour tester l'hypothèse de financement séquentiel de Mayers (1998), la procédure d'échantillonnage ainsi que les données utilisées dans l’analyse empirique.

3.1. Méthodologie

21Comme Alderson et al. (2006) et King et Mauer (2014), les activités d'investissement et de financement sont analysées trois ans avant les dates d’événement (dates d’exercice du rappel ou de l’option de conversion à l'échéance) et trois ans après ces événements. La fenêtre s’étend donc sur [-3 ; +3], 0 étant l'année du rappel ou de l'échéance de l’OC.

22Sur cette fenêtre, nous relevons les éventuelles différences en termes d’activités d'investissement et de financement entre les deux groupes d'entreprises, comme indiqué précédemment (voir hypothèses H1, H1bis et H1ter). Quelle que soit l'hypothèse, les deux sous-échantillons font l’objet d’un appariement sur la base du secteur d’activité. Pour chaque hypothèse, nous comparons les activités d’investissement et de financement du groupe ITM à celles d’entreprises du groupe OTM opérant dans le même secteur d’activité. Ce choix est motivé par les caractéristiques particulières des émetteurs d’OC (leur taille, leur croissance et surtout leurs motivations) qui nous obligent à ne considérer que des entreprises ayant émis des OCs sur la période étudiée.

23Nous testons les éventuelles différences entre les différents sous-échantillons en utilisant le modèle des doubles différences (DID) introduit par Card et Krueger (1994). De l'année -3 à l'année +3, nous vérifions si la caractéristique de l’option (ITM, présence d’opportunité d’investissement ou OTM, absence d’opportunité d’investissement) lors de la décision de rappel anticipé ou à l’échéance a un impact sur les activités d'investissement et de financement des entreprises des différents sous-échantillons. Il s’agit donc d’une double comparaison entre les entreprises ITM et OTM et avant ou après la date de l’évènement (rappel ou conversion). Le modèle des doubles différences est fondé sur deux conditions principales. Les entreprises des deux sous-échantillons doivent être similaires avant l’évènement pour toutes les caractéristiques principales, c’est la raison pour laquelle nous comparons les entreprises du même secteur ayant émis des OCs. Il suppose également qu’avant l’évènement les trends d’évolution des activités d’investissement et de financement sont parallèles pour les deux groupes d’entreprises. Après l’évènement, les trends doivent s’écarter avec une activité plus forte pour le groupe des entreprises ITM si les hypothèses liées au financement séquentiel sont vérifiées. Nous retenons deux fenêtres de comparaison : (-3,1) et (1,3) puis (-2,1) et (1,2) ; 0 étant la date des rappels/remboursements ou conversion à l’échéance. Sur ces fenêtres, nous déterminons la moyenne des variations des dépenses d’investissement et du financement par augmentation de capital ou d’émissions de dettes à long terme. Dans un premier temps, nous calculons pour chacun des groupes considérés la différence entre les variations des activités d’investissement et de financement sur les périodes post- et pré- rappels/remboursements ou conversions à l’échéance (Diff (-3,1) ; (1,3) ou Diff (-2,1) ; (1,2) selon la fenêtre). Ensuite, nous déterminons l’écart entre ces différences pour les deux groupes (ITM versus OTM), ce qui correspond à l’estimateur des doubles différences du modèle DID. La méthodologie classique (Mayers, 1998 ; Alderson et al., 2006 ; King et Mauer, 2014) permet bien de détecter les différences dans les activités d’investissement et de financement entre les deux groupes d’entreprises au cours de la même année, mais elle ne permet pas de tester si leur évolution d’une année à l’autre est significativement différente entre le groupe d’intérêt et le groupe de contrôle.

3.2. Constitution de l’échantillon et description des données

24Nous décrivons ici la procédure d'échantillonnage et les données utilisées pour tester l'hypothèse de financement séquentiel de Mayers (1998) sur les marchés de l'Europe de l'Ouest.

3.2.1. Échantillon

  • 3 Cette date a été choisie pour pouvoir mesurer les niveaux de financement et d'investissement sur 3 (...)
  • 4 Voir le diagramme 2 où « Co » signifie option de conversion et « Ca » option de rappel anticipé

25Notre étude vise à analyser les activités d'investissement et de financement des entreprises autour des dates d’exercice des options contenues dans l’OC en Europe de l’Ouest. Toutes les données sont extraites de la base de données Bloomberg. Afin de mettre en évidence le rôle de la clause de rachat anticipé dans une stratégie de financement séquentiel, nous séparons les émetteurs en deux groupes définis par l'inclusion ou non de la clause de rappel anticipé dans le contrat d'émission : le premier groupe est composé d'émetteurs d’OCs non-callable et le deuxième groupe d’émetteurs d’OCs callable. L’échantillon initial est composé de 497 OCs non-callable et 251 OCs callable remboursées sur la période 1994 à 20093 en Europe de l’Ouest. Les entreprises financières sont exclues de l’échantillon. Nous procédons par la suite à des éliminations en fonction de la disponibilité des données essentielles à l’étude, à savoir les dates d'annonce des rappels et de remboursement selon le sous-échantillon ainsi que les informations relatives aux activités d'investissement et de financement des émetteurs. Nous obtenons dans un premier temps un sous-échantillon de 161 rappels anticipés d’OCs callable et un autre de 326 conversions/remboursement d’OCs non-callable. L'option de conversion est ITM si la valeur de conversion est supérieure au prix de remboursement de l’OC non-callable. L’option de rappel anticipé est ITM si la valeur de conversion (cours * ratio de conversion) dépasse le call price4. Pour certaines OCs, nous ne sommes pas en mesure de déterminer si l'option est ITM ou OTM. Ceci est dû à la non disponibilité de certaines caractéristiques de l’OC telles que le ratio de conversion. Pour cette raison, les sous-échantillons passent respectivement de 326 à 205 OCs non-callable (80 lorsque l'option de conversion est ITM (CoITM) et 125 lorsque cette option est OTM (CoOTM)) et de 161 à 108 OCs callable (57 lorsque l'option de rappel est ITM (CaITM) et 51 lorsque cette option est OTM (CaOTM)). Le diagramme 2 présente les différents sous-échantillons.

Diagramme 2 : Structure de l’échantillon

Image 1000000000000247000000E1F7580C56.jpg

26Les tableaux 1, 2 et 3 présentent les statistiques descriptives des différents sous-échantillons. La répartition des émissions par pays est très inégalitaire (tableau 1), les émetteurs français et britanniques sont les plus importants en Europe occidentale avec respectivement 32 % et 22 % des émissions. Nous pouvons également noter que plus d’un quart du sous-échantillon d’OCs non-callable est émis par des entreprises françaises confirmant la domination de la France sur le marché européen des OCs. Notons également qu'une proportion importante de rappels anticipés a lieu au Royaume-Uni, en France et aux Pays-Bas. En outre, respectivement 38 % et 20 % des conversions volontaires se produisent au Royaume-Uni et en France contre des pourcentages de 49 % et 29 % pour les rappels anticipés ITM.

27La distribution des émissions dans le temps (tableau 2) fait apparaître différentes vagues. La principale a lieu de 1997 à 2004 avec plus de 20 émissions par an. La deuxième, moins marquée, a lieu au début des années 1990 avec une dizaine d’émission par an.

28Comme le montre le tableau 3, la plupart des entreprises de notre échantillon opèrent dans le secteur des biens d’équipement (16,93 %) et celui du matériel et équipement informatique (14,06 %). Cette domination peut être observée aussi bien pour les OCs callable que pour les non-callable.

Tableau 1 : Distribution des obligations convertibles par pays

Ce tableau fournit le nombre (et le pourcentage entre parenthèses) des obligations convertibles remboursées par anticipation (OCs Callable) et des OCs remboursées ou converties à l’échéance (OCs Non-Callable) selon la position de l’une des options de l’OC (rappel ou conversion) en Europe de l’ouest par pays entre 1994 et 2009.

Pays

OCs Callable

OCs Non-Callable

Échantillon total

ITM

OTM

Total

ITM

OTM

Total

ITM

OTM

Total

Allemagne

03 (05,26)

00 (00,00)

03 (02,78)

14 (17,50)

09 (07,25)

23 (11,22)

17 (12,41)

09 (05,11)

26 (08,31)

Autriche

00 (00,00)

01 (01,96)

01 (00,93)

02 (02,50)

00 (00,00)

02 (00,98)

02 (01,46)

01 (00,57)

03 (00,96)

Belgique

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

02 (01,60)

02 (00,98)

00 (00,00)

02 (01,14)

02 (00,64)

Danemark

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

01 (01,25)

01 (00,80)

02 (00,98)

01 (00,73)

01 (00,57)

02 (00,64)

Espagne

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

01 (01,25)

02 (01,60)

03 (01,46)

01 (00,73)

02 (01,14)

03 (00,96)

Finlande

00 (00,00)

04 (07,84)

04 (03,70)

00 (00,00)

01 (00,80)

01 (00,49)

00 (00,00)

05 (02,84)

05 (01,60)

France

17 (29,82)

21 (41,18)

38 (35,19)

16 (20,00)

47 (37,60)

63 (30,73)

33 (24,09)

68 (38,64)

101 (32,27)

Grande-Bretagne

28 (49,12)

06 (11,76)

34 (31,48)

31 (38,75)

06 (04,80)

37 (18,05)

59 (43,07)

12 (06,82)

71 (22,68)

Irlande

02 (03,51)

01 (01,96)

03 (02,78)

00 (00,00)

02 (01,60)

02 (00,98)

02 (01,46)

03 (01,70)

05 (01,60)

Italie

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

02 (02,50)

02 (01,60)

04 (01,95)

02 (01,46)

02 (01,14)

04 (01,28)

Luxembourg

03 (05,26)

04 (07,84)

07 (06,48)

00 (00,00)

04 (03,20)

04 (01,95)

03 (02,19)

08 (04,55)

11 (03,51)

Norvège

00 (00,00)

01 (01,96)

01 (00,93)

00 (00,00)

08 (06,40)

08 (03,90)

00 (00,00)

09 (05,11)

09 (02,88)

Pays-Bas

04 (07,02)

11 (21,57)

15 (13,89)

02 (02,50)

19 (15,20)

21 (10,24)

06 (04,38)

30 (17,05)

36 (11,50)

Suède

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

09 (11,25)

10 (08,00)

19 (09,27)

09 (06,57)

10 (05,68)

19 (06,07)

Suisse

00 (00,00)

02 (03,92)

02 (01,85)

02 (02,50)

12 (09,60)

14 (06,83)

02 (01,46)

14 (07,95)

16 (05,11)

Total

57 (100)

51 (100)

108 (100)

80 (100)

125 (100)

205 (100)

137 (100)

176 (100)

313 (100)

Tableau 2 : Distribution des OCs selon leurs années d’émissions

Ce tableau fournit le nombre (et le pourcentage entre parenthèses) des obligations convertibles remboursées par anticipation (OCs Callable) et des OCs remboursées ou converties à l’échéance (OCs Non-Callable) selon la position de l’une des options de l’OC (rappel ou conversion) en Europe de l’ouest par année d’émission.

Années

OCs Callable

OCs Non-callable

Échantillon total

ITM

OTM

TOTAL

ITM

OTM

TOTAL

ITM

OTM

TOTAL

1984

1 (1,75)

0 (0)

1 (0,93)

0 (0)

0 (0)

0 (0)

1 (0,73)

0 (0)

1 (0,32)

1985

1 (1,75)

0 (0)

1 (0,93)

0 (0)

0 (0)

0 (0)

1 (0,73)

0 (0)

1 (0,32)

1986

0 (0)

0 (0)

0 (0)

0 (0)

1 (0,8)

1 (0,49)

0 (0)

1 (0,56)

1 (0,32)

1987

3 (5,26)

0 (0)

3 (2,78)

0 (0)

0 (0)

0 (0)

3 (2,18)

0 (0)

3 (0,95)

1988

1 (1,75)

1 (1,96)

2 (1,85)

2 (2,5)

2 (1,6)

4 (1,95)

3 (2,18)

3 (1,7)

6 (1,91)

1989

4 (7,02)

2 (3,92)

6 (5,56)

1 (1,25)

1 (0,8)

2 (0,98)

5 (3,63)

3 (1,7)

8 (2,54)

1990

5 (8,77)

4 (7,84)

9 (8,33)

3 (3,75)

1 (0,8)

4 (1,95)

8 (5,82)

5 (2,83)

13 (4,14)

1991

4 (7,02)

2 (3,92)

6 (5,56)

4 (5)

3 (2,4)

7 (3,41)

8 (5,82)

5 (2,83)

13 (4,14)

1992

(0)

2 (3,92)

2 (1,85)

4 (5)

1 (0,8)

5 (2,44)

4 (2,91)

3 (1,7)

7 (2,23)

1993

7 (12,28)

5 (9,8)

12 (11,11)

5 (6,25)

0 (0)

5 (2,44)

12 (8,74)

5 (2,83)

17 (5,42)

1994

2 (3,51)

5 (9,8)

7 (6,48)

2 (2,5)

3 (2,4)

5 (2,44)

4 (2,91)

8 (4,53)

12 (3,83)

1995

2 (3,51)

0 (0)

2 (1,85)

3 (3,75)

2 (1,6)

5 (2,44)

5 (3,65)

2 (1,13)

7 (2,23)

1996

2 (3,51)

1 (1,96)

3 (2,78)

3 (3,75)

4 (3,2)

7 (3,41)

5 (3,65)

5 (2,84)

10 (3,19)

1997

1 (1,75)

6 (11,76)

7 (6,48)

3 (3,75)

11 (8,8)

14 (6,83)

4 (2,92)

17 (9,65)

21 (6,71)

1998

1 (1,75)

3 (5,88)

4 (3,7)

10 (12,5)

16 (12,8)

26 (12,68)

11 (8,03)

19 (10,79)

30 (9,58)

1999

1 (1,75)

4 (7,84)

5 (4,63)

6 (7,5)

14 (11,2)

20 (9,76)

7 (5,11)

18 (10,23)

25 (7,99)

2000

0 (0)

3 (5,88)

3 (2,78)

7 (8,75)

10 (8)

17 (8,29)

7 (5,12)

13 (7,39)

20 (6,4)

2001

0 (0)

4 (7,84)

4 (3,7)

5 (6,25)

16 (12,8)

21 (10,24)

5 (3,66)

20 (11,38)

25 (8)

2002

2 (3,51)

1 (1,96)

3 (2,78)

7 (8,75)

11 (8,8)

18 (8,78)

9 (6,58)

12 (6,83)

21 (6,72)

2003

8 (14,04)

3 (5,88)

11 (10,19)

7 (8,75)

12 (9,6)

19 (9,27)

15 (10,98)

15 (8,54)

30 (9,61)

2004

7 (12,28)

3 (5,88)

10 (9,26)

5 (6,25)

14 (11,2)

19 (9,27)

12 (8,79)

17 (9,68)

29 (9,29)

2005

3 (5,26)

1 (1,96)

4 (3,7)

1 (1,25)

3 (2,4)

4 (1,95)

4 (2,93)

4 (2,28)

8 (2,56)

2006

0 (0)

1 (1,96)

1 (0,93)

1 (1,25)

0 (0)

1 (0,49)

1 (0,73)

1 (0,57)

2 (0,64)

2007

2 (3,51)

0 (0)

2 (1,85)

1 (1,25)

0 (0)

1 (0,49)

3 (2,2)

0 (0)

3 (0,96)

Total général

57 (100)

51 (100)

108 (100)

80 (1)

125 (100)

205 (100)

137 (100)

176 (100)

313 (100)

Tableau 3 : Classification sectorielle selon la nomenclature GICS de S&P

Ce tableau fournit le nombre (et le pourcentage entre parenthèses) des obligations convertibles remboursées par anticipation (OCs Callable) et des OCs remboursées ou converties à l’échéance (OCs Non-Callable) en Europe de l’ouest entre 1994 et 2009 selon le secteur d’activité de l’émetteur.

Secteurs d’activité

OCs Callable

OCs Non-Callable

Échantillon total

ITM

OTM

Total

ITM

OTM

Total

ITM

OTM

Total

Automobiles et composants automobiles

03 (05,26)

02 (03,92)

05 (04,63)

01 (01,25)

04 (03,20)

05 (2,44)

04 (02,92)

06 (03,41)

10 (03,19)

Biens d'équipement

08 (14,04)

11 (21,57)

19 (17,59)

14 (17,50)

20 (16,00)

34 (16,59)

22 (16,06)

31 (17,61)

53 (16,93)

Biens de consommation durables et habillement

02 (03,51)

00 (00,00)

02 (01,85)

01 (01,25)

02 (01,60)

03 (01,46)

03 (02,19)

02 (01,14)

05 (01,60)

Distribution

04 (07,02)

00 (00,00)

04 (03,70)

05 (06,25)

06 (04,80)

11 (05,37)

09 (06,57)

06 (03,41)

15 (04,79)

Distribution alimentaire et pharmacie

03 (05,26)

02 (03,92)

05 (04,63)

01 (01,25)

06 (04,80)

07 (03,41)

04 (02,92)

08 (04,55)

12 (03,83)

Énergie

00 (00,00)

06 (11,76)

06 (05,56)

00 (00,00)

08 (06,40)

08 (03,90)

00 (00,00)

14 (07,95)

14 (04,47)

Équipements et services de santé

03 (05,26)

01 (01,96)

04 (03,70)

05 (06,25)

05 (04,00)

10 (04,88)

08 (05,84)

06 (03,41)

14 (04,47)

Logiciels et services

00 (00,00)

03 (05,88)

03 (02,78)

08 (10,00)

08 (06,40)

16 (07,80)

08 (05,84)

11 (06,25)

19 (06,07)

Matériaux

05 (08,77)

04 (07,84)

09 (08,33)

06 (07,50)

12 (09,60)

18 (08,78)

11 (08,03)

16 (09,09)

27 (08,63)

Matériel et équipement informatique

08 (14,04)

09 (17,65)

17 (15,74)

09 (11,25)

18 (14,40)

27 (13,17)

17 (12,41)

27 (15,34)

44 (14,06)

Médias

03 (05,26)

00 (00,00)

03 (02,78)

06 (07,50)

07 (05,60)

13 (06,34)

09 (06,57)

07 (03,98)

16 (05,11)

Produits alimentaires, boisson et tabac

05 (08,77)

04 (07,84)

09 (08,33)

02 (02,50)

05 (04,00)

07 (03,41)

07 (05,11)

09 05,11()

16 (05,11)

Produits domestiques et de soin personnel

00 (00,00)

01 (01,96)

01 (00,93)

00 (00,00)

01 (00,80)

01 (00,49)

00 (00,00)

02 (01,14)

02 (00,64)

Services à la clientèle

01 (01,75)

01 (01,96)

02 (01,85)

06 (07,50)

09 (07,20)

15 (07,32)

07 (05,11)

10 (05,68)

17 (05,43)

Services commerciaux et professionnels

00 (00,00)

00 (00,00)

00 (00,00)

06 (07,50)

00 (00,00)

06 (02,93)

06 (04,38)

00 (00,00)

06 (01,92)

Services aux collectivités

03 (05,26)

02 (03,92)

05 (04,63)

03 (03,75)

04 (03,20)

07 (03,41)

06 (04,38)

06 (03,41)

12 (03,83)

Sciences pharmaceutiques, biotechnologiques et bio.

00 (00,00)

01 (01,96)

01 (00,93)

01 (01,25)

00 (00,00)

01 (00,49)

01 (00,73)

01 (00,57)

02 (00,64)

Télécommunications

02 (03,51)

02 (03,92)

04 (03,70)

03 (03,75)

06 (04,80)

09 (04,39)

05 (03,65)

08 (04,55)

13 (04,15)

Transports

07 (12,28)

02 (03,92)

09 (08,33)

03 (03,75)

04 (03,20)

07 (03,41)

10 (07,30)

06 (03,41)

16 (05,11)

Total

57 (100)

51 (100)

108 (100)

80 (100)

125 (100)

205 (100)

137 (100)

176 (100)

313 (100)

3.2.2. Présentation des variables

29Nous mesurons l'activité d'investissement par les dépenses d’investissement de la firme autour des dates de rappel/conversion. Il s’agit du montant total des dépenses en capital obtenu à partir du tableau des flux de trésorerie fourni par Bloomberg. Deux sources de financement sont analysées pour tenir compte de l'activité de financement : les émissions de nouvelles dettes à long terme et les augmentations de capital. Ces deux variables proviennent également du tableau des flux de trésorerie accessible dans la base de données financières de Bloomberg. Comme Alderson et al. (2006) ainsi que King et Mauer (2014), nous rapportons les activités d'investissement et de financement de l'année t au total actif de l'année t-1.

30La taille de l'émetteur (Taille) est obtenue par le logarithme du total actif. Le niveau d’endettement est mesuré par la variable (Levier) obtenu en rapportant les dettes à long terme à l'actif total. Le montant de l'émission est donné par la variable (Émission) qui est le montant total de l'émission divisé par l'actif total. La profitabilité des opportunités de croissance est mesurée par la variable (MTBV) obtenue en divisant la capitalisation boursière par la valeur comptable des actions ordinaires. Toutes les données sont obtenues à partir de la base de données Bloomberg. L’annexe 1 fournit des précisions sur le mode de calcul de chacune de ces variables.

31Nous présentons dans le tableau 4, des statistiques descriptives des différentes variables à la date d’émission des OCs. Les entreprises dont le rachat anticipé ou la conversion est ITM (Panel C) ont réalisé des émissions significativement plus petites et avaient un ratio valeur comptable sur valeur de marché significativement plus faible que les entreprises du groupe OTM au moment de l’émission. Cela signifie qu’à cette date, le marché percevait les entreprises du groupe ITM comme ayant de plus faibles opportunités de croissance. Ce résultat est plutôt cohérent avec le modèle de Mayers (1998), qui justifie l’émission d’OC dans un contexte d’asymétrie informationnelle et lorsque les opportunités de croissance sont différées dans le temps. Les entreprises sous-évaluées ont tendance à émettre des OCs plutôt que de la dette classique ou des actions (Dong et al., 2011). En ce qui concerne les rappels anticipés uniquement (Panel A), le type de rappel (ITM ou OTM) n'est pas lié à la taille de l’entreprise rappelant mais plutôt à la taille de l’émission qui est significativement plus faible pour les rappels ITM. Ce tableau montre enfin que les entreprises dont l’OC fait l’objet de conversion volontaire sont significativement plus petites que les entreprises dont l’OC est remboursée OTM à l’échéance (Panel B).

Tableau 4 : Caractéristiques des émetteurs et des émissions à la date d’émission

Ce tableau fournit la moyenne (médiane) et l’écart-type (EC) de la taille des émissions (en % de l’actif), de la taille de l’entreprise (Ln(Total Actif)), du levier (Dettes à LT/Total Actif) et des opportunités de croissances (Valeur de marché sur valeur comptable des capitaux propres, MTBV) à la date d’émission, pour les émissions sur le marché ouest européen entre 1984 et 2007. La dernière colonne donne la statistique du test de rang de Wilcoxon.

ITM

OTM

Total

z test ITM vs OTM

Moyenne (médiane)

EC

Moyenne

(médiane)

EC

Moyenne

(médiane)

EC

Panel A : Rappels ITM vs Rappels OTM

Émission

0,13 (0,07)

0,15

0,25 (0,12)

0,35

0,19 (0,09)

0,28

1,99**

Taille

8,33 (8,43)

1,63

8,12 (8,67)

1,69

8,22 (8,54)

1,66

-0,45

Levier

0,17 (0,14)

0,13

0,17 (0,15)

0,11

0,17 (0,14)

0,12

0,64

MTBV

1,62 (1,55)

0,82

3,06 (2,11)

2,4

2,35 (1,68)

1,94

2,66***

Panel B : Conversions volontaires/Remboursements à échéance

Émission

0,11 (0,06)

0,15

0,57 (0,08)

3,6

0,41 (0,07)

2,92

1,22

Taille

6,98 (7,31)

2,48

7,81 (8,51)

2,27

7,53 (7,82)

2,38

2,23**

Levier

0,21 (0,16)

0,17

0,2 (0,19)

0,13

0,21 (0,18)

0,14

0,67

MTBV

4,46 (2,01)

10,37

3,06 (2,00)

3,46

3,48 (2,01)

6,4

0,77

Panel C : Rappels/Conversions ITM vs Rappels/Remboursements OTM

Émission

0,15 (0,08)

0,24

0,38 (0,09)

2,61

0,33 (0,08)

2,39

1,75*

Taille

7,72 (7,94)

2,12

7,65 (7,89)

2,26

7,76 (8,13)

2,19

1,3

Levier

0,18 (0,15)

0,14

0,2 (0,17)

0,14

0,19 (0,17)

0,14

1,29

MTBV

3,18 (1,74)

6,74

3,4 (2,01)

5,85

3,12 (1,95)

5,42

2,42**

4. Résultats

32Nous présentons dans cette section les résultats du test de l'hypothèse de financement séquentiel.

33Tout d'abord, nous présentons les résultats en termes d’activité d’investissement et de financement issus de la comparaison des deux options dans la monnaie et en dehors de la monnaie (H1) : si les rappels ou les options de conversion sont ITM, cela indique l'existence de possibilités d'investissement qui devraient être associées, selon Mayers (1998), à des activités d'investissement et de financement plus élevées. Ce même raisonnement s'applique aux cas de rappels anticipés ITM versus OTM (H1bis) des OCs callable. Enfin, nous présentons les résultats de la comparaison des activités d’investissement et de financement autour des dates d’échéance des OCs non-callable lorsque ces dernières sont ITM et OTM (H1ter). Pour finir, nous reportons les différents résultats des tests de robustesse pour les trois hypothèses.

4.1. Options de rappel et de conversion ITM versus OTM (H1)

34Nous construisons les sous-échantillons des OCs rappelées ou converties ITM (groupe traité) et des OCs rappelées ou remboursées OTM (groupe de contrôle) en déterminant si le cours de l’action de l'émetteur dépasse le prix de remboursement aux dates de rappel ou d'échéance.

35Le tableau 5 présente les résultats de l’analyse DiD entre les deux groupes pour les activités d'investissement (Panel A), de financement par augmentation de capital (Panel B) et de financement par dette (Panel C). Contrairement à l’hypothèse de Mayers, il n’y a pas de différence significative entre les deux groupes (variable DID) ni pour les activités d’investissement, ni pour les activités de financement. Au contraire, il semble que les activités d’investissement et de financement diminuent après les rappels ou conversions ITM. Pour les rappels ou conversions OTM seules les dettes financières augmentent, ce qui semble conforter l’explication selon laquelle ces entreprises rappellent la dette existante pour la remplacer par une dette ayant des conditions plus avantageuses.

Tableau 5 : Variations des activités d’investissement et de financement autour des dates de rappels et d’échéance des OCs : (Rappels et conversions ITM versus Rappels et remboursements OTM)

36Ce tableau présente les résultats du modèle des doubles différences qui analyse l’impact du rappel anticipé, du remboursement ou de la conversion à l’échéance des OCs sur les activités d’investissement et de financement de 313 entreprises ouest européennes entre 1994 et 2009. Le groupe traité (ITM) est représenté par les entreprises ayant racheté par anticipation ou converti leurs OCs dans la monnaie. Le groupe de contrôle (OTM) est constitué de firmes du même secteur d’activité ayant racheté par anticipation ou remboursé leurs OCs en dehors de la monnaie. Diff (-3,1) ; (1,3) est l’écart entre le taux de croissance moyen des activités d’investissement ou de financement de la période (-3,1) et celui de la période (1,3). Le tableau se lit de la manière suivante : l’écart entre le taux de croissance moyen des activités d’investissement avant (-3,1) et après (1,3) l’évènement (ici rachat et/ou conversion) des entreprises ITM est de -0,70. Cette baisse n’est que de -0,33 pour les entreprises OTM. L’écart entre les deux groupes est donc de -0,37.

Image 100000000000024D0000011ACCFA55D3.jpg

4.2. Rappels anticipés ITM versus OTM (H1bis)

37Nous testons à présent la théorie du financement séquentiel en comparant les rappels anticipés ITM aux rappels anticipés OTM. Le tableau 6 montre les activités d'investissement et de financement des firmes rappelant leurs OCs ITM et celles rappelant leurs OCs OTM.

38En ligne avec l’hypothèse de Mayers, nous trouvons bien une activité d’investissement significativement plus importante après le rappel pour les entreprises rappelant dans la monnaie (DID = 1,76). Mais cela ne se traduit pas par une différence significative dans les activités de financement (par augmentation des capitaux propres ou des dettes).

Tableau 6 : Variations des activités d’investissement et de financement autour des rappels anticipés des OCs (rappels anticipés ITM versus OTM)

Ce tableau présente les résultats du modèle des doubles différences qui analyse l’impact du rappel anticipé des OCs sur les activités d’investissement et de financement de 108 entreprises ouest européennes entre 1994 et 2009. Le groupe traité (ITM) est représenté par les entreprises ayant racheté par anticipation leurs OCs dans la monnaie. Le groupe de contrôle (OTM) est constitué de firmes du même secteur d’activité ayant racheté par anticipation leurs OCs en dehors de la monnaie. Diff (-3,1) ; (1,3) est l’écart entre le taux de croissance moyen des activités d’investissement ou de financement de la période (-3,1) et celui de la période (1,3). Le tableau se lit de la manière suivante : l’écart entre le taux de croissance moyen des activités d’investissement avant (-3,1) et après (1,3) l’évènement (ici rachat anticipé) des entreprises ITM est de 0,39. Pour les entreprises OTM, la baisse est de -1,37. L’écart entre les deux groupes est donc de 1,76 (significatif au seuil de 5 %).

Image 100000000000024B000000F91749D738.jpg

4.3. Option de conversion ITM versus OTM (H1ter)

39Le tableau 7 montre les résultats de la comparaison des activités d’investissement et de financement des entreprises selon que l’OC non-callable arrive à échéance dans la monnaie (ITM) ou en dehors de la monnaie (OTM). Les résultats sont défavorables à l’hypothèse du financement séquentiel car il semble que ce soit la conversion OTM qui génère significativement plus d’activités d’investissement que la conversion ITM (Panel A). Pour les entreprises convertissant ITM, les activités d’investissement diminuent après la conversion. Nous ne trouvons pas de différence significative pour les activités de financement entre les deux groupes d’entreprises. Cependant, si les activités d’augmentation de capital diminuent dans les deux groupes ce n’est pas le cas pour les dettes. L’émission de dettes diminue pour les conversions ITM (en contradiction de l’hypothèse de Mayers) et augmente pour les conversions OTM (la statistique DiD est proche du seuil de significativité). Pour cette comparaison, les résultats sont donc globalement à l’inverse des hypothèses de Mayers.

Tableau 7 : Variations des activités d’investissement et de financement autour des dates d’échéance des OCs (Conversions ITM versus remboursements OTM)

Ce tableau présente les résultats du modèle des doubles différences qui analyse l’impact du remboursement ou de la conversion à l’échéance des OCs sur les activités d’investissement et de financement de 205 entreprises ouest européennes entre 1994 et 2009. Le groupe traité (ITM) est représenté par les entreprises dont l’OC a été convertie à l’échéance dans la monnaie. Le groupe de contrôle (OTM) est constitué de firmes du même secteur d’activité dont l’OC a été remboursée à l’échéance en dehors de la monnaie. Diff (-3,1) ; (1,3) est l’écart entre le taux de croissance moyen des activités d’investissement ou de financement de la période (-3,1) et celui de la période (1,3). Le tableau se lit de la manière suivante : l’écart entre le taux de croissance moyen des activités d’investissement avant (-3,1) et après (1,3) l’évènement (ici conversion) des entreprises ITM est de -1,51. Pour les entreprises OTM, la hausse est de 0,4. L’écart entre les deux groupes est donc de -1,91 (significatif au seuil de 5 %).

ITM

OTM

DID

t-stat

Panel A : Activités d’investissement (Montant des dépenses en capital/total actif) 

Diff (-3,1) ; (1,3)

-1,51

0,4

-1,91**

-2,01

Diff (-2,1) ; (1,2)

-1,91

0,53

-2,45**

-1,97

Panel B : Financement par augmentation de capital (Montant des augmentations de capital/total actif)

Diff (-3,1) ; (1,3)

-3,28

-2,05

-1,24

-0,47

Diff (-2,1) ; (1,2)

-2,09

-2,49

0,4

0,11

Panel C : Financement par émission de dettes à long terme (Montant des dettes à long terme émises/total actif)

Diff (-3,1) ; (1,3)

-3,52

3,18

-6,7

-1,45

Diff (-2,1) ; (1,2)

-0,74

3,41

-4,15

-1,62

40Dans l’ensemble, l’analyse des activités d’investissement et de financement à l’échéance des différentes options de l’OC amène à des résultats plutôt défavorables à l’hypothèse du financement séquentiel pour les entreprises européennes. Des investissements supérieurs (ITM versus OTM) ne sont générés que dans le cas des rappels anticipés mais ils ne s’accompagnent pas d’activités de financement plus importantes. Pour les conversions à l’échéance, les résultats sont à l’inverse de ce que prévoit la théorie de Mayers car les activités d’investissement et financement diminuent après la conversion ITM et sont plus faibles (significativement pour l’investissement) que celles observées pour les entreprises OTM. Le contraste entre les résultats obtenus à l’échéance et au moment du rachat anticipé démontre l’importance de l’option de rachat anticipé dans la stratégie d’investissement des entreprises.

41La méthode des doubles différences suppose qu’il n’y a pas de différence significative dans les évolutions des activités d’investissement et de financement entre le groupe analysé (ici les rachats et/ou conversion ITM) et le groupe de contrôle (rachats et/ou conversion OTM) avant l’évènement (ici la date de rachat anticipé ou l’échéance). Or, en dépit de l’appareillement fondé sur le secteur, des différences d’activités pourraient exister entre les deux groupes. Afin de contrôler pour ces éventuels écarts systématiques, nous introduisons des variables de contrôle grâce à l’utilisation de la méthodologie des doubles différences adaptée aux régressions de panel.

4.4. Tests de robustesse

42L’objectif de ce paragraphe est d'introduire des variables de contrôle dans le modèle des doubles différences. En outre, comme le prévoit le modèle de Mayers (1998), la conversion des OCs devrait atténuer l’endettement de la firme et faciliter l'émission de nouvelles dettes si nécessaire. Nous analysons donc la relation existante entre les activités d'investissement et de financement d'une part, et entre les financements par émission d’actions et émission de dettes d'autre part. Pour cela, nous utilisons à nouveau le modèle des doubles différences, en prenant en compte les effets temporels et d’autres variables de contrôle. L’équation du modèle des doubles différences s’écrit comme suit :

Image 10000000000002C500000077CA7CC0B3.jpg

43Groupe est une variable muette qui prend la valeur de 1 si :

- la firme appartient au groupe dont l’une des options de l’OC (rappel ou conversion) se présente ITM au rappel anticipé ou à l’échéance (test de H1 présenté dans le tableau 8),

- soit au groupe ayant remboursé par anticipation ITM (test de H1bis présenté dans le tableau 9),

- soit au groupe des émetteurs d’OCs non-callable dont l’option de conversion arrive à échéance ITM (test de H1ter présenté dans le tableau 10).

44Période est une variable muette qui prend la valeur de 1 pour la période qui suit immédiatement le rappel anticipé, la conversion à échéance ou le remboursement à échéance et 0 dans le cas contraire.

45Did est une variable d’interaction (Groupe * Période) qui vaut 1 pour les observations relatives aux firmes ayant opéré le rachat, la conversion ou le remboursement de leurs OCs ITM et concernant la période qui suit immédiatement l’une de ces décisions. B3 est donc l’estimateur des doubles différences.

46X est le vecteur des variables de contrôle. Nous en avons retenu trois : le niveau d’endettement (Levier t-1), les flux de trésorerie disponibles (Cash t-1) et la taille des entreprises (Taille t-1). Le tableau de l’annexe fournit des détails sur le calcul de ces variables. Ces trois variables sont susceptibles d’impacter la politique d’investissement et de financement des entreprises. Elles sont calculées sur l’année qui précède les activités d’investissement ou de financement des entreprises des différents sous-échantillons.

47Le premier modèle de régression (modèle 1) est celui présenté par l’équation 1. Le modèle 2 introduit les effets temporels. Les activités d’investissement ou de financement peuvent varier en fonction des années du fait des conditions macroéconomiques qui prévalent pendant ces périodes. Pour tenir compte de ces effets conjoncturels, nous ajoutons donc les variables muettes représentant l'année ou les activités d’investissement ou de financement ont lieu. Dans le modèle 3, la variable DiD est remplacée par son interaction avec les activités d’investissement (DiDINV), les activités de financement par fonds propres (DiDFCP) et les activités de financement par dettes (DiDFD).

48Le tableau 8 expose les résultats de l’impact des rappels anticipés ou conversions ITM sur les activités d’investissement et de financement des émetteurs (test de l’hypothèse H1). Quel que soit le modèle (1 à 3), l’exercice de l’option dans le monnaie génère un accroissement des activités d’investissement et financement mais il n’est pas significatif (coefficients DiD). Cependant, et conformément à l’hypothèse de Mayers, nous observons que le financement par dette a un impact significatif sur l’investissement pour les entreprises ITM après les rappels ou les conversions (coefficient de DiDFD, modèle 3). Pour ces entreprises (ITM), l’émission de fonds propres a un impact significativement positif sur les dettes (coefficient de DiDFCP, modèle 3) et l’émission de dettes sur les fonds propres (coefficient de DiDFD, modèle 3).

49Le tableau 9 expose les liens entre activités d’investissement et de financement pour les émetteurs ayant rappelé par anticipation leurs OCs. Le coefficient de la variable DiD (Option ITM) est significatif et positif pour l’investissement ce qui confirme les résultats du tableau 6 sur l’impact positif de l’exercice ITM de l’option de rachat anticipé sur l’investissement. Nous observons également dans le modèle 3 une relation positive entre les émissions de nouvelles dettes (coefficient de DiDFD) et l’investissement. Ces résultats sont donc en ligne avec le modèle de Mayers (1998).

50Enfin, le tableau 10 ne permet pas de mettre en évidence un lien direct entre la conversion à l’échéance ITM et les activités d’investissement et de financement (coefficients de la variable DiD non significatifs). Il semble néanmoins que l’augmentation des fonds propres (des dettes) ait un impact positif et significatif sur les émissions de dettes (de fonds propres).

51L’introduction de variables de contrôle se révèle pertinente. En effet, nous constatons que le niveau de cash a un impact négatif significatif sur l'activité d'investissement (tableaux 8, 9, 10). Le niveau d’endettement (levier) a également un impact positif sur les investissements, les émissions de nouvelles dettes et les augmentations de capital (significatif dans le cas des rachats anticipés, tableaux 8 et 9). Finalement la taille a un impact positif significatif sur l’émission de nouvelles dettes dans le cas de conversions à l’échéance (tableaux 8 et 10) mais négatif et significatif sur les augmentations de capital que ce soit pour les rachats anticipés ou les conversions à l’échéance.

Tableau 8 : Relation entre activités d’investissement et de financement (rappels et conversion ITM versus rappels et remboursements OTM)

Variables

Investissements

Émissions de dettes

Augmentations de capital

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Groupe

0,001

(0,19)

0,001

(0,20)

0,006

(1,88)

-0,03

(-2,38)

**

-0,03

(-2,48)

**

-0,03

(-2,91)

***

-0,02

(-0,88)

-0,02

(-0,96)

-0,03

(-1,27)

Période

-0,005

(-1,33)

-0,005

(-1,34)

-0,003

(-1,18)

-0,03

(-2,42)

**

-0,03

(-2,46)

**

-0,03

(-3,10)

***

-0,02

(-0,71)

-0,02

(-0,72)

-0,02

(-1,06)

DiD

0,01

(1,40)

0,01

(1,39)

-

0,02

(1,20)

0,02

(1,30)

-

0,03

(0,78)

0,03

(0,79)

-

Levier t-1

0,04

(4,15)

***

0,04

(3,85)

***

0,04

(4,02)

***

0,11

(3,55)

***

0,09

(2,79)

***

0,14

(4,13)

***

0,05

(0,89)

0,03

(0,54)

0,02

(0,30)

Cash t-1

-0,02

(-3,46)

***

-0,02

(-3,11)

-0,02

(-3,53)

***

0,01

(0,64)

0,01

(0,52)

0,02

(1,12)

-0,04

(-0,90)

-0,03

(-0,70)

-0,03

(-0,81)

Taille t-1

0,001

(0,95)

0,001

(0,75)

0,001

(1,76)

*

0,004

(1,62)

0,01

(2,23)

**

0,01

(2,22)

**

-0,03

(-6,99)

***

-0,03

(-6,35)

***

-0,04

(-7,24)

***

DiD INV

-

-

-

-

-

0,26

(1,49)

-

-

0,08

(0,25)

DiD FCP

-

-

0,01

(0,58)

-

-

0,21

(3,40)

***

-

-

-

DiD FD

-

-

0,09

(3,05)

***

-

-

-

-

-

0,39

(2,29)

**

Effets

temporels

NON

OUI

NON

NON

OUI

NON

NON

OUI

NON

R2 ajusté

4,68 %

5,94 %

8,16 %

5,43 %

7,10 %

9,08 %

9,62 %

10,36 %

11,22 %

Ce tableau présente les résultats de l’estimation du modèle de DiD présenté dans l’équation (1), qui mesure l’impact du rachat ou de la conversion ITM sur les activités d’investissement et de financement après la date d’évènement. Dans le modèle 1, le coefficient de la variable DiD (Groupe*Période) représente l’impact de l’exercice des options sur les activités d’investissement et de financement par dettes ou capitaux propres. Le modèle 2 introduit les effets temporels (variables indicatrice des années). Dans le modèle 3, la variable DiD est remplacée par ses interactions avec l’investissement, l’émission de dettes ou l’augmentation de capital.

Tableau 9 : Relation entre activités d’investissement et de financement (rappels anticipés ITM versus OTM)

Variables

Investissements

Émissions de dettes

Augmentations de capital

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Groupe

-0,03

(-3,76)

***

-0,03

(-3,65)

***

-0,02

(-3,03)

***

-0,007

(-0,28)

-0,003

(-0,11)

-0,005

(-0,24)

0,006

(-0,80)

-0,005

(-0,60)

-0,003

(-0,47)

Période

-0,02

(-2,58)

**

-0,02

(-2,53)

**

-0,01

(-1,83)

*

-0,05

(-2,04)

**

-0,05

(-1,88)

*

-0,05

(-2,58)

**

-0,002

(-0,23)

-0,002

(-0,21)

0,001

(0,25)

DiD

0,03

(2,52)

**

0,03

(2,44)

**

-

0,02

(0,56)

0,02

(0,47)

-

0,02

(1,39)

0,01

(1,30)

-

Levier t-1

0,08

(5,54)

***

0,07

(4,61)

***

0,07

(5,05)

***

0,12

(2,31)

**

0,05

(0,89)

0,10

(1,97)

*

0,03

(2,13)

**

0,03

(1,69)

*

0,02

(1,32)

Cash t-1

-0,14

(-2,70)

***

-0,14

(-2,64)

***

-0,14

(-2,68)

***

-0,005

(-0,23)

0,03

(0,17)

-0,02

(-0,12)

-0,02

(-0,35)

-0,02

(-0,32)

-0,01

(-0,28)

Taille t-1

-0,004

(-2,63)

***

-0,001

(-2,01)

**

-0,003

(-1,68)

*

0,003

(0,52)

0,003

(0,57)

0,004

(0,61)

-0,01

(-3,66)

***

-0,01

(-3,11)

***

-0,01

(-3,72)

***

DiD INV

-

-

-

-

-

0,47

(1,43)

-

-

0,17

(1,62)

DiD FCP

-

-

0,10

(0,93)

-

-

-0,34

(-0,95)

-

-

-

DiD FD

-

-

0,16

(2,87)

***

-

-

-

-

-

-0,10

(-1,50)

Effets

temporels

NON

OUI

NON

NON

OUI

NON

NON

OUI

NON

R2 ajusté

19,20 %

19,08 %

18,74 %

2,64 %

4,41 %

2,98 %

6,53 %

10,26 %

6,22 %

Ce tableau présente les résultats de l’estimation du modèle de DiD présenté dans l’équation (1), qui mesure l’impact du rachat anticipé ITM sur les activités d’investissement et de financement après la date d’évènement. Dans le modèle 1, le coefficient de la variable DiD (Groupe*Période) représente l’impact de l’exercice de l’option de rachat anticipé sur les activités d’investissement et de financement par dettes ou capitaux propres. Le modèle 2 introduit les effets temporels (variables indicatrices des années). Dans le modèle 3, la variable DiD est remplacée par ses interactions avec l’investissement, l’émission de dettes ou l’augmentation de capital.

Tableau 10 : Relation entre activités d’investissement et de financement (Conversions à l’échéance ITM versus Remboursements à l’échéance OTM)

Variables

Investissements

Émissions de dettes

Augmentations de capital

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Modèle 1

Modèle 2

Modèle 3

Groupe

0,003

(0,61)

0,004

(0,72)

0,005

(1,21)

-0,04

(-2,94) ***

-0,05

(-3,07) ***

-0,04

(-3,42) ***

-0,03

(-0,64)

-0,03

(-0,70)

-0,04

(-1,16)

Période

-0,002

(-0,31)

-0,002

(-0,33)

-0,003

(-0,74)

-0,02

(-1,59)

-0,02

(-1,60)

-0,02

(-1,86)

*

-0,02

(-0,46)

-0,02

(-0,49)

-0,03

(-0,97)

DiD

0,001

(0,14)

0,001

(0,09)

-

0,03

(1,51)

0,03

(1,60)

-

0,03

(0,43)

0,02

(0,43)

-

Levier t-1

0,01

(0,75)

0,01

(0,74)

-0,001

(-0,04)

0,003

(0,07)

-0,01

(-0,25)

0,05

(1,14)

0,06

(0,48)

0,04

(0,29)

0,01

(0,05)

Cash t-1

-0,02

(-3,02) ***

-0,02

(-2,70) ***

-0,02

(-2,92) ***

0,01

(0,50)

0,01

(0,38)

0,02

(1,20)

-0,02

(-0,35)

-0,005

(-0,29)

-0,01

(-0,25)

Taille t-1

0,001

(0,82)

0,001

(0,64)

0,001

(1,00)

0,01

(2,93)

***

0,01

(3,07)

***

0,01

(3,58)

***

-0,04

(-5,29) ***

-0,04

(-4,81) ***

-0,05

(-5,59) ***

DiD INV

-

-

-

-

-

0,27

(1,30)

-

-

0,17

(0,26)

DiD FCP

-

-

0,01

(0,32)

-

-

0,25

(4,43)

***

-

-

-

DiD FD

-

-

0,06

(1,62)

-

-

-

-

-

0,61

(2,23)

**

Effets

temporels

NON

OUI

NON

NON

OUI

NON

NON

OUI

NON

R2 ajusté

1,55 %

6,51 %

3,56 %

6,81 %

6,23 %

14,77 %

8,98 %

9,27 %

11,64 %

Ce tableau présente les résultats de l’estimation du modèle de DiD présenté dans l’équation (1) qui mesure l’impact de la conversion ITM sur les activités d’investissement et de financement après la date d’évènement. Dans le modèle 1, le coefficient de la variable DiD (Groupe*Période) représente l’impact de l’exercice de l’option de conversion sur les activités d’investissement et de financement par dettes ou capitaux propres. Le modèle 2 introduit les effets temporels (variables indicatrices des années). Dans le modèle 3, la variable DiD est remplacée par ses interactions avec l’investissement, l’émission de dettes ou l’augmentation de capital.

5. Conclusion

52La théorie du financement séquentiel de Mayers (1998) soutient que les entreprises devant financer des investissements séquentiels et confrontées à d’importants coûts d’agence des free cashflow choisissent les OCs callable afin de financer de façon optimale leurs investissements. La présence d’opportunités d’investissement est indiquée par le fait que les options de conversion ou de rachat anticipé sont dans la monnaie. Les prédictions testables de la théorie de Mayers (1998) sont que les activités d’investissement et de financement devraient être plus fortes lorsque la conversion ou le rachat a lieu dans la monnaie comparativement aux cas où ces opérations se font hors de la monnaie. Comme le timing des opportunités d’investissement est difficile à prévoir, la flexibilité offerte par l’option de rappel anticipé est donc un élément fondamental dans la conception de l’OC. Nous nous attendons donc à ce que la théorie de Mayers soit plus pertinente dans le cas des rachats anticipés.

53En nous appuyant sur la méthode des doubles différences, nous avons donc analysé les activités d’investissement et de financement des entreprises de l’Europe de l’Ouest dont les OCs ont été rachetées ou converties durant la période 1994-2009. Nous avons conduit trois types de comparaison : entre les entreprises dont les options de rachat ou de conversion ont été exercées dans et hors de la monnaie, puis nous nous sommes concentrés sur les options de rachat anticipé (suivant Alderson et al., 2006) ou sur les conversions à l’échéance.

54Nos résultats sont partiellement en ligne avec la théorie de Mayers. En l’absence de prise en compte de variables de contrôle pouvant expliquer les différences dans les activités d’investissement ou de financement des deux groupes d’entreprises (exercice dans ou hors de la monnaie), nous trouvons que seules les entreprises réalisant des rachats anticipés dans la monnaie ont une activité d’investissement significativement plus importantes. Ce résultat est confirmé lorsque des variables de contrôle (cash, levier, taille) sont introduites. De plus nous trouvons que, conformément à ce que prédit Mayers, le financement de ces investissements se fait par dette de manière significative. Ces résultats sont contraires à ceux d’Alderson et al. (2006) qui ne trouvent pas de différence significative entre les firmes rachetant dans et hors de la monnaie pour les activités d’investissement et de financement. Ils confirment l’importance de la clause de rachat anticipé dans la mise en œuvre d’une stratégie de financement séquentiel.

Haut de page

Bibliographie

Alderson M.J., Betker B.L. et Sotck D.R. (2006), « Investment and Financing Activity Following Calls of Convertible Bonds », Journal of Banking and Finance, vol. 30, n° 3, p. 895–914.

Bagneris J.-C. et Topsacalian P. (2010), « Convertible Bonds or Bonds with Warrants : An Approach Using Sequential Financing », Working paper series.

https://ssrn.com/abstract =1532833

Bancel F. et Mittoo U.R. (2004), « Why Do European Firms Issue Convertible Debt ? », European Financial Management, vol. 10, n° 2, p. 339–374.

Bancel F., Mittoo U.R. et Zhang Z. (2009), « The Geography of European Convertible Bonds : Why Firms Issue Convertibles ? », Working paper of Edwards School of Business. http://www.edwards.usask.ca/centres/csfm/_files/presentations/usha%20mitoo.pdf

Billingsley R.S. et Smith D.M. (1996), « Why Do Firms Issue Convertible Debt ? », Financial Management, vol. 25, n° 2, p. 93–99.

Brennan M. et Kraus A. (1987), « Efficient Financing under Asymmetric Information », Journal of Finance, vol. 42, n° 5, p. 1225–1243.

Brennan M.J. et Schwartz E.S. (1988), « The Case for Convertibles », Journal of Applied Corporate Finance, vol. 1, n° 2, p. 55–64.

Brown S.J., Grundy B.D., Lewis C.M. et Verwijmeren, P. (2012), « Convertibles and Hedge Funds as Distributors of Equity Exposure », Review of Financial Studies, vol. 25, n° 10, p. 3077–3112.

Card D. et Krueger A.B. (1994), « Minimum Wages and Employment : A Case Study of the Fast-Food Industry in New Jersey and Pennsylvania », American Economic Review, vol. 84, n° 4, p. 772–793.

Chang S.-C., Chen S.-S. et Liu Y. (2004), « Why Firms Use Convertibles : A Further Test of the Sequential-financing Hypothesis », Journal of Banking and Finance, vol. 28, n° 5, p. 1163–1183.

Cowan A.R., Nayar N. et Singh A.K. (1993), « Calls of Out of the Money Convertible Bonds », Financial Management, vol. 22, n° 4, p. 106-116.

De Jong A., Duca E. et Dutordoir M. (2013), « Do Convertible Bond Issuers Cater to Investor Demand ? », Financial Management, vol. 42, n° 1, p. 41–78.

Dong M., Dutordoir M. et Veld C. (2011), « Why Do Firms Issue Convertible Bonds ? Evidence from The Field », Working paper series.

http://Dx.Doi.Org/10.2139/Ssrn.1908476

Dutordoir M. et Van De Gucht L. (2004), « Are European Convertibles More Debt-Like than the US Issues ? An Empirical Analysis », Review of Business and Economic Literature, vol. 49, n° 4, p. 533-568.

Dutordoir M., Lewis C., Seward J. et Veld C. (2014), « What we Do and Do Not Know About Convertible Bond Financing », Journal of Corporate Finance, vol. 24, Special Issue, p. 3–20.

Garcia-Feijoo L. et Howe J.S. (2005), « Matching Financial and Real Investment Options : Evidence from Warrant Calls », Journal of Financial Research, vol. 28, n° 4, p. 609–620.

Graham J.R. et Harvey C.R. (2001), « The Theory and Practice of Corporate Finance : Evidence from the Field », Journal of Financial Economics, vol. 60, n° 2-3, p. 187–243.

Green R. (1984), « Investment Incentives, Debt, and Warrants », Journal of Financial Economics, vol. 13, n° 1, p. 115–136.

Harris M. et Raviv A. (1985), « A Sequential Signalling Model of Convertible Debt Call Policy », Journal of Finance, vol. 40, n° 5, p. 1263–1281.

Jensen M.C. (1986), « Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers », American Economic Review, vol. 76, n° 2, p. 323–329.

King T.-H.D. et Mauer D.C. (2014), « Determinants of Corporate Call Policy for Convertible Bonds », Journal of Corporate Finance, vol. 24, Special Issue, p. 112–134.

Korkeamaki T.P. et Moore W.T. (2004), « Convertible Bond Design and Capital Investment : The Role of Call Provisions », Journal of Finance, vol. 59, n° 1, p. 391–405.

Lewis C.M., Rogalski R.J. et Seward J.K. (2001), « The Long-Run Performance of Firms that Issue Convertible Debt : An Empirical Analysis of Operating Characteristics and Analyst Forecasts », Journal of Corporate Finance, vol. 7, n° 1, p. 447–474.

Mayers D. (1998), « Why Firms Issue Convertible Bonds : The Matching of Financial and Real Investment Options », Journal of Financial Economics, vol. 47, n° 1, p. 83–102.

Nyborg K.G. (1995), « Convertible Debt as Delayed Equity : Forced Versus Voluntary Conversion and the Information Role of Call Policy », Journal of Financial Intermediation, vol. 4, n° 4, p. 358–395.

Roberts M.R. et Whited T.M. (2013), « Endogeneity in Empirical Corporate Finance1 », In Handbook of the Economics of Finance, Elsevier, vol. 2, p. 493‑572.

Schultz P. (1993), « Unit Initial Public Offerings : A Form of Staged Financing », Journal of Financial Economics, vol. 34, n° 2, p. 199–229

Stein J.C., (1992), « Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing », Journal of Financial Economics, vol. 32, n° 1, p. 3–21

Haut de page

Annexe

Description des variables

Image 10000000000003AF000001C98DAD69A1.jpg

* de l’exercice fiscal précédant l’année de l’émission
** de l’exercice fiscal précédant l’année de l’observation
*** Obtenu du tableau des flux de trésorerie fourni par la base de données financière Bloomberg
**** Total actif de l’exercice fiscal précédant l’année du Rappel/Conversion/Remboursement

Haut de page

Notes

1 Voir Roberts et Whited (2013) pour une revue des applications du modèle DiD en finance

2 En France, l’OCEANE est une forme particulière d’obligations convertibles en actions existantes de l’émetteur, ce qui permet de maîtriser la dilution du capital. Toutefois cette possibilité qu’offre l’OCEANE n’est pas de nature à modifier la stratégie de financement séquentiel. En effet, la conversion (que ce soit en actions nouvelles ou existantes) améliore la capacité d’endettement de l’émetteur et évite le remboursement en cash

3 Cette date a été choisie pour pouvoir mesurer les niveaux de financement et d'investissement sur 3 ans avant et après l'année du rappel. 

4 Voir le diagramme 2 où « Co » signifie option de conversion et « Ca » option de rappel anticipé

Haut de page

Pour citer cet article

Référence électronique

Jean-Laurent Viviani, Olivier Adoukonou et Florence André Le Pogamp, « L’exercice des Options Associées aux Obligations Convertibles : un Test de la Théorie du Financement Séquentiel », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], NS-4 | 2018, mis en ligne le 19 octobre 2018, consulté le 18 novembre 2018. URL : http://journals.openedition.org/fcs/2622 ; DOI : 10.4000/fcs.2622

Haut de page

Auteurs

Jean-Laurent Viviani

Université Rennes 1

Articles du même auteur

Olivier Adoukonou

CREM, Université de Rennes 1

Florence André Le Pogamp

IGR-IAE, Université de Rennes 1

Haut de page

Droits d’auteur

Tous droits réservés

Haut de page