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Pratiques de divulgation des éléments de rémunération des dirigeants et incidence de l’actionnariat familial

CEO compensation disclosure and the influence of family ownership: the French experience
Géraldine Broye, Alexandre Di Giacomo et Enrico Prinz

Résumés

Cet article examine dans quelle mesure les entreprises se conforment au code de gouvernance en ce qui concerne la communication des éléments relatifs à la rémunération des dirigeants, et s’intéresse à l’incidence du contrôle familial sur le niveau de divulgation. À partir d’un échantillon de sociétés cotées sur Euronext, nous mettons en évidence une conformité relativement faible des entreprises avec les recommandations du code AFEP / MEDEF et de l’AMF. Nous montrons par ailleurs que les entreprises familiales sont associées à des scores de divulgation significativement plus faibles, et apparaissent ainsi comme un frein à la diffusion de l’information concernant les pratiques de rémunération.

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Texte intégral

Introduction

1La mise en place d’une rémunération incitative, basée sur des objectifs de performance, constitue un mécanisme de gouvernance susceptible d’inciter les dirigeants à agir dans l’intérêt des actionnaires et à maximiser la valeur de l’entreprise (Jensen et Murphy, 1990). Il apparaît toutefois nécessaire d’associer l’instauration d’une rémunération variable avec une communication transparente vis-à-vis des actionnaires. Cette transparence permet en effet aux investisseurs d’être parfaitement informés sur la politique de rémunération prévue par l’entreprise, des critères de performance prédéfinis et des objectifs attendus. Elle leur permet ainsi de contrôler la conformité des réalisations avec les accords contractuels définis pour les dirigeants, et donc de juger du caractère incitatif de cette rémunération.

2Compte-tenu des enjeux importants d’une divulgation de qualité concernant la rémunération, le code de gouvernance français s’est doté en 2008 d’un ensemble de préconisations très précises pour obtenir des sociétés cotées une information détaillée des éléments de rémunération dans les rapports annuels. L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) a elle-même publié une recommandation en 2012 sur ce point, et produit chaque année un rapport destiné à veiller à l’application du code. Ce cadre réglementaire s’inscrit toutefois dans le principe « appliquer ou expliquer » (comply or explain), selon lequel la société peut ne pas appliquer une recommandation, mais doit alors fournir une explication à son écart. Le principe comply or explain accorde ainsi une certaine latitude aux sociétés dans leur niveau de conformité (Aguilera et Cuervo-Cazurra, 2009).

3Dans ce contexte, notre étude s’intéresse à la qualité de la divulgation des sociétés cotées françaises sur les éléments relatifs à la rémunération variable des Directeurs Généraux (DG désormais). L’objectif est tout d’abord d’étudier le niveau de conformité des sociétés avec les recommandations du code et de l’AMF. Pour ce faire, nous avons élaboré un score sur la base de 13 items relatifs à la divulgation d’informations détaillées sur la rémunération variable, et nous avons évalué sur cette base la qualité de la divulgation de 117 sociétés cotées sur le compartiment A d’Euronext en 2014.

4Le second objectif de cet article est d’étudier l’incidence du contrôle familial sur la transparence des informations rendues publiques. La littérature sur la divulgation comptable et financière met en évidence le rôle prépondérant de l’actionnariat familial sur la qualité de la divulgation (Chen et al., 2008 ; Anderson et al., 2009). Les blocs de contrôle familiaux font l’objet d’une attention académique particulière en ce qu’ils représentent une catégorie d’actionnaires dont les intérêts et les objectifs stratégiques sont très spécifiques (Anderson et Reeb, 2003, 2004 ; Villalonga et Amit, 2006 ; Miller et al. 2007). Les sociétés familiales se caractérisent par un capital important investi dans l’entreprise, une stratégie d’investissement à long terme qui s’inscrit dans la volonté de préserver la richesse pour les générations futures, un engagement actif dans les instances de direction et de contrôle, et donc un accès privilégié à une information privée. Cette position unique confère aux actionnaires familiaux une incitation et une capacité à contrôler directement les dirigeants et à limiter l’opportunisme managérial. La littérature met en évidence que, par ses spécificités, l’actionnariat familial a une incidence significative d’une part sur la politique de rémunération des dirigeants (Croci et al., 2012 ; Mazur et Wu, 2016), et d’autre part sur les pratiques de divulgation des informations comptables et financières (Chen et al., 2008). Nous supposons donc que le contrôle familial est susceptible d’exercer une forte influence sur la qualité de la divulgation des éléments de rémunération des dirigeants. Nous étudions ainsi l’incidence de l’actionnariat familial sur le score de divulgation des sociétés de notre échantillon, en contrôlant notamment l’impact de la présence d’autres blocs de contrôle dans le capital des entreprises familiales.

5Cet article propose différentes contributions à la littérature. Premièrement, il permet d’évaluer le degré de conformité des entreprises françaises aux recommandations du code grâce à l’élaboration d’un score original, et par là même d’estimer l’efficacité du principe comply or explain relatif aux pratiques de rémunération des dirigeants. Nos résultats mettent en évidence un score relativement faible, avec en particulier une réticence des entreprises à divulguer les critères qualitatifs de la rémunération variable et les objectifs à atteindre. Deuxièmement, cet article met en évidence l’incidence de l’actionnariat familial sur les pratiques de divulgation. Cette analyse nous paraît particulièrement pertinente dans le contexte français, caractérisé la concentration du capital et par une forte représentation des sociétés familiales dans les grandes entreprises cotées (Franks et al., 2012 ; KPMG, 2014). Nos résultats montrent que les entreprises familiales sont très réticentes à divulguer les pratiques de rémunération qu’elles mettent en œuvre, et représentent donc un frein au processus de conformité au code de gouvernance. D’une façon générale, cette étude devrait permettre aux entreprises et aux régulateurs d’identifier les facteurs de résistance à une véritable transparence en matière de politique de rémunération, et de comprendre l’interdépendance des différents mécanismes de gouvernance liés à la structure de propriété, aux caractéristiques du conseil d’administration et à la transparence de l’information divulguée.

6Cet article est structuré de la façon suivante. La première section expose le cadre d’analyse de la divulgation des éléments relatifs à la rémunération des dirigeants. Nos hypothèses sont développées dans une deuxième section. La troisième section décrit la méthodologie de recherche, l’échantillon ainsi que les variables utilisées. L’analyse de nos résultats est détaillée dans une quatrième section, et nous présentons nos conclusions dans une dernière section.

1. La divulgation des éléments relatifs à la rémunération des dirigeants comme pratique de bonne gouvernance

1.1. La demande de transparence relative aux éléments de rémunération : le contexte français

7Les exigences en matière de transparence sur la rémunération des mandataires sociaux se sont progressivement renforcées en France. Elles se sont limitées, dans un premier temps, à des règlementations relatives à la communication des niveaux de rémunération. Dans l’esprit du rapport Viénot de 1995 qui recommandait une communication sur les éléments de rémunérations des dirigeants, la loi NRE (Nouvelles Régulations Economiques) du 15 mai 2001 établit que le document de référence des sociétés cotées doit rendre compte de la rémunération totale (y compris de l’octroi de stock-options) et des avantages en nature versés à chaque mandataire social. La loi Breton du 26 juillet 2005 renforce cette demande de transparence, en imposant d’insérer dans le rapport de gestion une description des éléments fixes, variables, et exceptionnels composant ces rémunérations, ainsi que des critères en application desquels ils ont été calculés.

8Mais ce n’est qu’en 2008, avec la publication du code de gouvernance AFEP / MEDEF, qu’apparaissent des recommandations précises en matière de divulgation des pratiques de rémunération. Ces recommandations seront encore clarifiées dans la version modifiée du code en 2013. Le code établit qu’une information très complète sur les rémunérations de dirigeants doit être donnée aux actionnaires, par le biais d’un chapitre dédié dans le rapport annuel. Ce chapitre doit prévoir « une présentation détaillée de la politique de détermination de la rémunération des dirigeants mandataires sociaux, et notamment les règles d’attribution de la partie variable annuelle. [Elle] doit indiquer les critères sur lesquels cette partie variable est établie, comment ils ont été appliqués par rapport à ce qui avait été prévu au cours de l’exercice et si les objectifs personnels ont été atteints » (AFEP / MEDEF, 2013, p. 30). Le code mentionne la nécessité d’une lisibilité des règles établissant les modalités de rémunération : ces règles doivent être simples, stables et transparentes. Les critères de performance doivent correspondre aux objectifs de l’entreprise, être exigeants et explicables.

9Le code AFEP / MEDEF n’a pas caractère de loi, mais repose néanmoins sur le principe fondamental « appliquer ou expliquer » (comply or explain). Ce principe a été entériné en France par la loi DDAC du 3 juillet 2008 – loi portant diverses dispositions d'adaptation du droit des sociétés au droit communautaire – qui stipule que les sociétés cotées « sont tenues de se conformer ou d’expliquer leur non-conformité au regard d’un code de gouvernance d’entreprise élaboré par une organisation représentative des entreprises ». Les sociétés doivent ainsi explicitement se référer au code dans leur rapport de gestion, ou expliquer dans le cas contraire les raisons pour lesquelles elles n’appliquent pas les recommandations.

10Afin de veiller au respect de l’application du code, l’AFEP / MEDEF a publié chaque année entre 2009 et 2013 un rapport consacré à l’application du code. Dans la continuité de cette démarche, et suite à la création du Haut Comité de Gouvernement d’Entreprise (HCGE) en 2013, le rapport annuel du HCGE s’est substitué au rapport AFEP / MEDEF. Ces rapports examinent, point par point, le respect du code par les entreprises du CAC 40 et du SBF 120, et s’assurent de l’application effective de la règle « appliquer ou expliquer ».

11L’Autorité des marchés financiers (AMF, 2012) a, de son côté, publié une recommandation sur le gouvernement d’entreprise et la rémunération des dirigeants se référant au code AFEP / MEDEF (2008). Cette recommandation reprend et précise les préconisations du code, et renforce certaines exigences en matière de divulgation. Par ailleurs, tout comme le HCGE, entité privée, l’AMF publie elle-même chaque année un rapport annuel destiné à veiller à l’application de ses recommandations, et donc a fortiori du code de gouvernance. Depuis 2010, le rapport annuel de l’AMF sur « le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne » est devenu un rapport sur « le gouvernement d’entreprise et la rémunération des dirigeants », laissant au fil des ans une place toujours plus grande au contrôle des informations relatives à la politique de rémunération. A la différence des rapports du HCGE qui ne comportent aucune mention nominative de sociétés, les rapports de l’AMF mentionnent nommément depuis 2012 les entreprises qui ne respectent pas certaines recommandations du code, selon le principe du « name and shame ». Ces rapports sont donc susceptibles d’exercer une pression sur les sociétés cotées n’appliquant pas la règle « appliquer ou expliquer ». Toutefois, l’analyse de l’AMF ne porte que sur un échantillon restreint de sociétés cotées – par exemple en 2015 pour l’exercice 2014, 36 sociétés du CAC 40 et 24 sociétés du SBF 120. Toutes les sociétés cotées ne sont donc pas concernées. Par ailleurs, seules quelques entreprises sont citées, sans que la démarche ne soit systématique. Par exemple, le rapport de l’AMF de 2014 ne mentionne aucune société nommément. L’annexe 1 synthétise les résultats des rapports du HCGE et de l’AMF sur la période 2009-2016. Ces tableaux mettent en évidence une amélioration sensible des pratiques de divulgation dans le temps. Il reste toutefois difficile d’évaluer l’impact du principe du « name and shame » sur ces changements de pratique.

12Au regard d’autres pays européens, la France apparaît exigeante en matière de divulgation des éléments de rémunération. En Allemagne par exemple, le code de gouvernance – même la version la plus récente du Deutscher Corporate Governance Kodex (2017) – ne consacre pas plus de douze lignes aux pratiques de divulgation des rémunérations. Il ne propose aucune recommandation sur la divulgation des critères déterminant la part variable, sur les objectifs chiffrés ou leur niveau de réalisation. De surcroît, il n’existe pas d’institution publique comparable à l’AMF pour assurer une veille sur les pratiques de divulgation. De même au Royaume-Uni, le niveau de précision des recommandations paraît faible. La dernière version du code – UK CG Code du Financial Reporting Council (2016) – ne comprend pas de recommandations claires sur la divulgation des pratiques de rémunération et se contente de formuler quelques suggestions sur la structure de la rémunération. Au final, le contexte français est plus proche du cas des États-Unis, où la Securities and Exchange Commission (SEC 1992) établit précisément ses attentes en matière de divulgation, exigeant notamment des sociétés cotées une présentation des mesures de performance, quantitatives et qualitatives, utilisées dans le schéma de rémunération des dirigeants. Ces exigences ont d’ailleurs été renforcées en 2006, pour obtenir un niveau de détail supplémentaire quant à la part variable de la rémunération et ses objectifs sous-jacents (Laksmana et al., 2012).

1.2. Divulgation sur les pratiques de rémunération des dirigeants : cadre théorique

13L’évolution de la réglementation sur la divulgation des éléments de rémunération témoigne du rôle important que joue cette transparence aux yeux des régulateurs pour améliorer la gouvernance des entreprises. Ce rôle fait également l’objet d’une littérature croissante s’intéressant aux coûts et bénéfices d’une divulgation plus détaillée.

14L’argument le plus souvent avancé en faveur d’une divulgation sur les éléments de rémunération est la possibilité apportée aux investisseurs de mieux comprendre et contrôler les pratiques de rémunération mises en œuvre pour inciter les dirigeants (Robinson et al., 2011 ; Costa et al., 2016). Si sur le principe la mise en place d’une rémunération variable liée à la performance de l’entreprise est bien comprise comme un moyen d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires (Jensen et Murphy, 1990), le problème demeure de pouvoir connaître et apprécier les critères de performances précis imposés aux dirigeants, ainsi que la nature et l’atteinte des objectifs qui leur sont fixés. Autrement dit, c’est par la divulgation des éléments de la politique de rémunération que les actionnaires seront à même de mieux contrôler et évaluer le bien-fondé de la rémunération des dirigeants et son lien effectif avec l’atteinte d’objectifs de performance précis et prédéterminés. Sheu et al. (2010) montrent ainsi que le marché réagit positivement à l’annonce d’une divulgation volontaire des pratiques de rémunération à Taïwan.

15Face à l’intérêt de réduire l’asymétrie d’information vis-à-vis des investisseurs, d’inciter les dirigeants, et donc d’accroître la valeur de la firme, la question qui se pose est celle des facteurs pouvant expliquer que les entreprises ne se conforment pas au niveau de transparence demandé. Un premier facteur est lié à la réticence des dirigeants à rendre public certaines informations privées (Nagar et al. 2003), en particulier lorsque cette information affecte directement leurs intérêts. Les dirigeants se montrent ainsi réticents à une trop grande transparence concernant leur rémunération, et sont incités à divulguer de façon stratégique et sélective (Laksmana, 2008 ; Beyer et al., 2010 ; Robinson et al., 2011). Les dirigeants peuvent en particulier utiliser leur pouvoir au sein de l’entreprise et la faiblesse des organes de gouvernance pour éviter de se conformer à la réglementation.

16Un deuxième facteur est lié aux coûts potentiels de la divulgation, en particulier pour les actionnaires eux-mêmes. Frantz et al. (2013) montrent que les actionnaires eux-mêmes ont intérêt à ne pas divulguer les éléments de rémunération quand cela est possible, même si celle-ci est exigée par la loi. Autrement dit, une entière transparence relative à la rémunération des dirigeants ne sert pas nécessairement les intérêts des actionnaires. Certes, un manque de conformité favorise les coûts d’agence. En empêchant les actionnaires d’obtenir des informations sur les pratiques de rémunération, les dirigeants peuvent obtenir plus de bénéfices privés et de moindres niveaux de contrôle. Toutefois, les bénéfices potentiels pour les actionnaires (contrôle renforcé et moindre probabilité d’extraction de rentes par les dirigeants) sont compensés par les coûts de propriété associés à la divulgation d’informations aux concurrents stratégiques (Verrechia, 1983). Ainsi, la divulgation sur les contrats de rémunération n’est pas optimale car ces contrats révèlent une information privée stratégique, compte tenu d’un lien souvent étroit entre la politique de rémunération et la stratégie de l’entreprise. Selon Bender (2007), les changements de stratégie sont l’une des raisons principales expliquant un changement de contrat de rémunération. Robinson et al. (2011) ne vérifient toutefois pas que le niveau de non-conformité aux exigences de la SEC en matière de transparence sur les éléments de rémunération soit lié aux coûts de propriété. Ils suggèrent que justifier une non-divulgation pour des raisons de confidentialité stratégique n’est pas recevable.

2. Divulgation des pratiques relatives à la rémunération des dirigeants : l’influence de l’actionnariat familial

17Dans le cadre de la théorie de l’agence, les actionnaires de contrôle sont susceptibles de jouer un rôle particulièrement actif dans le processus de contrôle des dirigeants, l’hypothèse inhérente d’une convergence des intérêts étant supposée limiter les conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama et Jensen, 1983). Dans la mesure où les détenteurs de blocs de contrôle ont à la fois le pouvoir et les incitations pour discipliner les dirigeants, on peut s’attendre à ce qu’ils incitent l’entreprise à divulguer davantage sur des éléments tels que les informations comptables et financières ou la politique de rémunération managériale. Tous les actionnaires de contrôle n’ont toutefois pas les mêmes incitations et les mêmes intérêts en matière de transparence.

18Chen et al. (2008) mettent en évidence que l’actionnariat familial joue un rôle dominant dans la divulgation volontaire d’information. Ce rôle apparaît plus important que celui de l’actionnariat institutionnel ou d’autres insiders pour expliquer les comportements de divulgation. En effet, les familles ont plus d’incitation et plus de moyens pour influencer les pratiques de divulgation que tout autre investisseur, compte-tenu du pouvoir lié à leur contrôle dans le capital, de leur horizon d’investissement à plus long terme et de leur implication active dans le management et dans le conseil d’administration de l’entreprise. Ces caractéristiques peuvent conduire les familles à favoriser une meilleure qualité de divulgation, notamment pour éviter les litiges et préserver leur réputation. Mais les familles peuvent également, à l’inverse, être incitées à limiter la divulgation d’informations aux autres parties prenantes (Anderson et al., 2009), notamment sur des éléments de gouvernance (Ali et al., 2007).

19Deux arguments issus de la théorie de l’agence peuvent en particulier expliquer la réticence des entreprises familiales à diffuser leur information auprès des investisseurs.

20Le premier argument est lié au contrôle direct exercé par les familles dominantes pour discipliner les dirigeants. Les familles ont en effet les incitations et la possibilité de contrôler directement les actions managériales. Elles ont accès à une information privilégiée, sans que cette information ne soit nécessairement rendue publique. Elles n’éprouvent donc pas le besoin de pousser l’entreprise à plus de transparence et de favoriser une divulgation de qualité (Armstrong et al., 2010). Autrement dit, le besoin d’une divulgation de qualité permettant de résoudre les conflits d’agence de type 1 entre actionnaires et dirigeants semble ici limité. Les conflits étant susceptibles d’être réduits en raison d’une faible asymétrie d’information entre la famille et le DG, il n’apparaît pas nécessaire de diffuser des informations détaillées pour rassurer les actionnaires. Un phénomène de substitution entre le contrôle direct exercé par la famille et le rôle disciplinaire joué par une meilleure transparence peut ainsi être supposé (Bushman et al., 2004 ; Chen et al., 2008).

21En particulier, ce contrôle direct réduit la nécessité de mettre en place une rémunération basée sur la performance (Gómez-Mejía et al., 2003 ; Croci et al., 2012). Les entreprises familiales étant moins confrontées aux conflits d’agence entre actionnaires et dirigeants, elles sont susceptibles d’avoir moins recours à une rémunération incitative visant à aligner les intérêts des dirigeants sur leurs propres intérêts. Certains travaux mettent ainsi en évidence une politique de rémunération spécifique dans les sociétés familiales, caractérisée par une plus faible proportion de la rémunération basée sur la performance (Croci et al., 2012 ; Mazur et Wu, 2016). Une moindre importance accordée à la rémunération variable comme mécanisme incitatif est susceptible de s’accompagner d’une moindre divulgation de ses éléments constitutifs. Dans la mesure où la part de la rémunération basée sur des critères de performance est faible, le niveau de divulgation devrait être systématiquement plus faible, le schéma de rémunération n’appelant pas une information détaillée et complexe. La famille n’est en particulier pas incitée à expliciter et communiquer des critères de performance qu’elle n’a pas formalisés, se basant sur l’observation directe des efforts fournis par les dirigeants.

22Le deuxième argument est lié à l’émergence de conflits de type 2 pouvant opposer la famille et les autres actionnaires. La littérature met en évidence que ce type de conflits « principal-principal » est prépondérant dans les entreprises familiales (Shleifer et Vishny, 1997 ; Villalonga et Amit, 2006 ; Martin et al., 2017). En effet, les familles peuvent utiliser le pouvoir lié à leur position d’actionnaire dominant pour extraire des bénéfices privés au détriment des actionnaires minoritaires. Les conflits peuvent également être exacerbés dans la mesure où la famille est susceptible de poursuit des objectifs non économiques préjudiciables à l’intérêt des minoritaires, et de prendre des décisions stratégiques qui sécurisent la position de contrôle de la famille sans créer de valeur pour l’entreprise (Gómez-Mejía et al., 2001 ; Martin et al., 2017).

23La littérature montre que la transparence est un élément crucial pour la protection des investisseurs, en réduisant les conflits d’agence entre actionnaires majoritaires et minoritaires (Leuz et al., 2003). Il est donc possible que la famille cherche à obscurcir l’information divulguée aux tierces parties dans le but d’extraire plus facilement des rentes privées au détriment des investisseurs minoritaires (Anderson et al., 2009 ; Armstrong et al., 2010). A fortiori dans ces entreprises, les conseils d’administration tendent à être moins indépendants et dominés par les membres de la famille (Anderson et Reeb, 2003), ce qui réduit leur capacité à défendre les intérêts des minoritaires, et donc à favoriser une plus grande transparence à leur égard. Cette absence de contrôle peut faciliter un manque de conformité quant aux exigences de divulgation.

24Un troisième argument peut par ailleurs être avancé pour expliquer la réticence des familles de contrôle à divulguer leurs informations, lié à l’existence des « coûts de propriété ». Les entreprises familiales sont susceptibles de favoriser un certain degré d’opacité pour préserver leurs avantages compétitifs et limiter leurs coûts. Elles risquent en effet de supporter de forts coûts d’opportunité en privilégiant la transparence, dans la mesure où une divulgation d’informations significatives peut menacer le contrôle stratégique exercé par la famille au sein de l’entreprise (Aguilera et al., 2008). En particulier, une moindre transparence permet aux familles de protéger des informations de « propriété » que les familles sont particulièrement incitées à préserver compte-tenu de leur horizon stratégique à long terme (Armstrong et al., 2010). La divulgation ne serait donc pas dans les entreprises familiales une pratique de gouvernance efficace au regard des coûts associés élevés, et de la faible complémentarité avec le contrôle direct qu’elles peuvent exercer à moindre coût grâce à un accès direct à une information privilégiée (Chen et al., 2008 ; Aguilera et al., 2008).

25D’un point de vue empirique, Chen et al. (2008) vérifient que les entreprises familiales sont associées à un moindre niveau de divulgation comptable et financière volontaire. Ali et al. (2007) montrent que si les entreprises familiales reportent des résultats de meilleure qualité, le niveau de divulgation quant aux pratiques de gouvernance est plus faible. Ils suggèrent que les entreprises familiales sont incitées à réduire la transparence de leurs pratiques de gouvernance pour faciliter la présence de membres de la famille dans le conseil sans l’interférence des membres extérieurs. Enfin, Goh et al. (2016) montrent qu’en France, le pourcentage de capital détenu par le DG et sa famille est négativement lié au niveau de divulgation sur le coût des stock-options dans le cadre de l’IFRS2.

26Nous proposons de tester l’influence des entreprises familiales sur la divulgation relative aux éléments de rémunération en établissement l’hypothèse suivante :

Hypothèse 1 : Le score de divulgation sur les éléments de rémunération du DG est plus faible dans les entreprises familiales que dans les entreprises non familiales.

27S’agissant d’informations relatives à la rémunération des dirigeants, la volonté des entreprises familiales de limiter la transparence devrait être particulièrement forte lorsque le DG est membre de la famille. Au-delà de la détention d’un bloc de contrôle, l’accès de la famille à la direction générale lui apporte une influence et un pouvoir supplémentaire (Anderson et Reeb, 2003). Dans ce cas, l’asymétrie d’information entre le dirigeant et la famille est particulièrement réduite, le contrôle direct des actions managériales est facilité, et l’incitation à détailler les éléments de rémunération du DG devrait être faible.

28De surcroît, les dirigeants membres de la famille sont susceptibles d’être moins évalués sur des critères de performance. En effet, ils ne supportent pas le risque d’être remplacés en fonction de leurs performance (Chen et al., 2008), et le niveau de leur rémunération incitative devrait être plus faible que celui susceptible d’être mis en place pour des DG extérieurs à la famille (Croci et al., 2012 ; Jaskiewicz et al., 2015). Un moindre poids placé sur des critères de performance devrait donc être associé à une divulgation moins précise de ces critères et des objectifs qui leur sont associés lorsque le DG est membre de la famille.

29De façon alternative, l’appartenance du DG à la famille de contrôle augmente le pouvoir de la famille à agir de façon à satisfaire ses propres intérêts au détriment des actionnaires minoritaires, en limitant notamment la transparence en matière de rémunération (Anderson et Reeb, 2003). De plus, son appartenance à la famille accroît considérablement le pouvoir managérial du DG (Finkelstein, 1992). D’après la théorie du pouvoir managérial, les DG disposant d’un pouvoir structurel, lié par exemple à l’actionnariat de leur famille, ont la possibilité d’influencer la sélection et le processus de décision des administrateurs au sein du conseil, notamment en ce qui concerne la politique de rémunération (Bebchuk et Fried, 2003, 2004 ; Van Essen et al., 2015). Ils sont donc susceptibles d’imposer un contrat de rémunération dissociant la rémunération de la performance de l’entreprise afin de limiter sa prise de risque (Mehran, 1995 ; Van Essen et al., 2015). Nous supposons qu’ils disposent alors du pouvoir nécessaire pour obstruer la diffusion d’information concernant les éléments constitutifs de leur rémunération variable.

Hypothèse 2 : Parmi les sociétés familiales, le score de divulgation des éléments de la rémunération du DG est d’autant plus faible que le DG est membre de la famille de contrôle.

30Si l’existence d’un bloc de contrôle familial est susceptible d’affecter négativement la politique de divulgation, les effets attendus peuvent être modérés par la présence d’un ou de plusieurs autres blocs de contrôle détenus par des actionnaires extérieurs à la famille. Une littérature récente met en évidence l’incidence positive d’un actionnariat de contrôle multiple sur la valeur de l’entreprise et la qualité de sa gouvernance (Attig et al., 2008 ; Laeven et Levine, 2008 ; Edmans et Manso, 2011 ; Barroso Casado et al., 2016). La présence de plusieurs larges actionnaires crée en effet une incitation pour chaque bloc à assurer la protection de ses intérêts non seulement d’un risque d’expropriation de la part des dirigeants, mais également d’un risque d’extraction de rentes de la part d’autres blocs de contrôle. L’adoption de mécanismes de gouvernance efficaces permet de réconcilier les différents intérêts et motivations de divers actionnaires de contrôle (Connelly et al., 2010). Selon Barroso Casado et al. (2016), les intérêts hétérogènes de multiples actionnaires de contrôle conduisent à l’adoption d’un plus grand nombre de mécanismes de gouvernance formels, et donc à une meilleure protection de l’ensemble des actionnaires.

31Dans les entreprises familiales en particulier, la présence de blocs extérieurs à la famille est susceptible de jouer un rôle très important (Maury et Pajuste, 2005 ; Jara-Bertin et al., 2008 ; Sacristan-Navarro et al., 2015). Ces blocs extérieurs peuvent agir comme un contre-pouvoir efficace face à la famille, cherchant à protéger leurs propres intérêts des excès potentiels liés au pouvoir de la famille. Dans le cas de la divulgation des éléments de rémunération des DG, la présence de blocs de contrôle externes dans les entreprises familiales est susceptible de modérer le comportement du bloc familial en faveur d’une moindre divulgation. Ainsi les investisseurs institutionnels détenant un bloc de contrôle, disposant du pouvoir et de la motivation d’inciter les entreprises à une plus grande divulgation, devraient limiter la recherche d’une plus grande opacité de la part des familles. De la même façon, l’État actionnaire est susceptible de favoriser une plus grande transparence quant à la politique de rémunération mise en place pour les dirigeants.

Hypothèse 3 : Le score de divulgation sur les éléments de la rémunération du DG est plus faible lorsque la famille représente le seul actionnaire de contrôle, tandis que la présence d’un ou de plusieurs autres blocs de contrôle modère cette incidence négative.

3. Méthodologie

3.1. Echantillon

32Notre échantillon a été constitué sur la base des 151 sociétés cotées sur le compartiment A d’Euronext en 2014 (capitalisations supérieures à un milliard d’euros). Dans un premier temps, nous avons éliminé les sociétés financières, du fait de la spécificité de leur comptabilité. Dans un second temps, nous avons éliminé les sociétés qui n’avaient pas prévu de rémunération variable pour le DG en 2014, ainsi que les sociétés pour lesquelles certaines informations étaient manquantes. Notre échantillon se compose au final de 117 entreprises. Les informations relatives à la divulgation des éléments de rémunération des dirigeants ont été collectées manuellement à partir des documents de référence. Les données comptables et boursières ont, quant à elles, été réunies à partir de la base Amadeus.

3.2. Détermination du score de divulgation

33Le score de divulgation a été établi à partir de l’analyse des documents de référence de l’année fiscale 2014. Nous avons déterminé les items qui composent ce score à partir des recommandations du code AFEP / MEDEF (2013) et de l’AMF (2012) relatives à la divulgation des éléments de la rémunération variable des dirigeants. Le tableau 1 présente les 13 items retenus, ainsi que le pourcentage de sociétés ayant respecté les recommandations correspondantes.

Tableau 1 – Les items du score de divulgation

Items

Pondération

% de sociétés

divulgant

Plafonnement de la part variable

Part variable plafonnée

1

85,47 %

Répartition part qualitative / quantitative

Pondération entre bonus quantitatif et bonus qualitatif

1

55,56 %

Information sur les critères

Détail des critères quantitatifs

1

92,31 %

Pondération des critères quantitatifs

1

66,67 %

Détail des critères qualitatifs

Si non, précision d’une cause de confidentialité

2

(1)

34,19 %

11,11 %

Objectifs chiffrés

Objectifs chiffrés pour les critères quantitatifs

Si non, précision d’une cause de confidentialité

2

(1)

3,42 %

28,21 %

Réalisation des objectifs

Information sur la réalisation globale des objectifs

1

62,39 %

Information sur la réalisation des objectifs quantitatifs

Information détaillée (par critère) sur la réalisation des objectifs quantitatifs

1

1

41,03 %

28,21 %

Information sur la réalisation des objectifs qualitatifs

Information détaillée (par critère) sur la réalisation des objectifs qualitatifs

1

1

38,46 %

5,98 %

TOTAL

13

34De façon générale, le code de gouvernance stipule que « Les règles de fixation de la / des rémunération(s) variable(s) doivent être cohérentes avec l’évaluation faite annuellement ou sur plusieurs années des performances des dirigeants mandataires sociaux et avec la stratégie de l’entreprise… /… Les modalités des rémunérations variables doivent être intelligibles pour l’actionnaire et doivent donner lieu chaque année à une information claire et exhaustive dans le rapport annuel » (AFEP / MEDEF, 2013, p. 24). Dans cet esprit, le code, comme la recommandation de l’AMF, donnent un certain nombre de préconisations précises sur cinq points en particulier (AFEP / MEDEF, 2013, p. 24 ; AMF, 2012, p. 9).

3.2.1. Plafonnement de la part variable

35Le code précise que les « rémunérations variables doivent être d’un ordre de grandeur équilibré par rapport à la partie fixe. Elles consistent en un pourcentage maximum de la partie fixe, adapté au métier de l’entreprise et prédéfini par le conseil ». L’AMF estime toutefois que l’esprit du code est respecté lorsque l’entreprise communique un plafonnement exprimé par un montant numéraire maximum (AMF, 2015, p. 102). Nous constatons que la grande majorité des sociétés (85,5 %) communique un plafond pour la rémunération variable.

3.2.2. Répartition de la part qualitative et de la part quantitative

36Le code établit que « lorsque des critères qualitatifs sont utilisés, une limite doit être fixée à la part qualitative tout en permettant le cas échéant de tenir compte de circonstances exceptionnelles ». Cette recommandation implique l’existence d’un plafonnement de la part qualitative au sein de la rémunération variable. Dans notre échantillon, seules 55,6 % des sociétés indiquent la pondération de la part qualitative et de la part quantitative au sein de la rémunération variable.

3.2.3. Information sur les critères choisis

37Le code comme la recommandation AMF établissent que les sociétés doivent indiquer de manière précise les critères qualitatifs et quantitatifs utilisés pour déterminer la rémunération variable. Cette précision doit permettre aux actionnaires de pouvoir contrôler l’adéquation de ces critères avec la stratégie définie par la société (AMF, 2015). Le code stipule ainsi que les « critères quantitatifs doivent être simples, pertinents, objectifs, mesurables et adaptés à la stratégie d’entreprise », et que les « critères qualitatifs doivent être définis de manière précise ». L’AMF admet que pour les critères qualitatifs, les sociétés peuvent se prévaloir de la confidentialité, mais elles doivent alors indiquer, a minima, « que certains critères qualitatifs ont été préétablis et définis de manière précise mais ne sont pas rendus publics pour des raisons de confidentialité ».

38La recommandation AMF demande par ailleurs aux sociétés de présenter « de manière claire et précise la clé de répartition des critères retenus pour la détermination de la partie variable », ce qui implique que le poids affecté à chaque critère de performance dans le calcul de la rémunération variable soit précisé.

39Dans notre échantillon, la grande majorité des sociétés (92,3 %) détaille les critères quantitatifs utilisés, et dans une moindre mesure (66,7 % des cas) apporte une information quant au poids respectif de chaque critère. En ce qui concerne les critères qualitatifs, seules 34,2 % des sociétés apportent des détails sur ces critères, 11,1 % ne détaillent pas mais justifient ce choix par un problème de confidentialité. Il faut toutefois noter que 22 sociétés de l’échantillon ne basent pas la rémunération variable sur des critères qualitatifs, et ne sont donc pas concernées par ces items. Ces sociétés auront donc mécaniquement un score plus faible, ce qui nécessitera d’être contrôlé dans notre modèle.

3.2.4. Objectifs chiffrés

40La recommandation AMF demande aux sociétés de préciser des objectifs chiffrés sur les différents critères quantitatifs présentés, leur accordant toutefois le droit d’invoquer un problème de confidentialité : « Les sociétés indiquent le niveau de réalisation attendu des objectifs quantitatifs utilisés pour la détermination de la partie variable de la rémunération ou indiquent, a minima, que le niveau de réalisation de ces critères quantitatifs a été établi de manière précise mais n’est pas rendu public pour des raisons de confidentialité ».

41Dans notre échantillon, très peu de sociétés donnent des objectifs quantitatifs (3,4 %), mais une part plus importante de sociétés précise que cette information n’est pas divulguée pour des raisons de confidentialité (28,2 %).

3.2.5. Réalisation des objectifs

42Le code stipule que les sociétés doivent indiquer les critères utilisés pour la part variable de la rémunération, et préciser « si les objectifs personnels ont été atteints ». La rémunération variable finalement attribuée au dirigeant doit ainsi dépendre de l’atteinte des objectifs préétablis : les « rémunérations variables doivent être subordonnées à la réalisation d’objectifs précis et bien entendu préétablis ». Si le code n’explicite pas le fait que l’atteinte des objectifs doit être détaillée pour chaque critère présenté, il nous a semblé que cette condition était suggérée et nous avons choisi de pondérer davantage une information plus détaillée.

43Nos résultats mettent en évidence que 62,4 % des sociétés donnent une information globale sur la réalisation des objectifs, 41 % des sociétés présentent la réalisation des objectifs quantitatifs (28,3 % de façon détaillée par critère), et 38,5 % présentent l’atteinte des objectifs qualitatifs (6 % avec un détail par critère).

3.3. Variables indépendantes

44La définition de l’entreprise familiale varie considérablement selon les études (Miller et al., 2007). Une première définition largement admise dans la littérature fait référence au bloc de contrôle détenu par les membres d’une famille. Les seuils retenus pour identifier un bloc de contrôle les plus couramment utilisés dans la littérature internationale sont 5 %, 10 % et 20 % (Villalonga et Amit, 2010). Nous retenons dans cette étude un seuil de 10 % (Maury, 2006 ; Croci et al., 2012 ; Sacristan-Navarro et al., 2015) et définissons la variable Famille_10, prenant la valeur de 1 si la famille détient au minimum 10 % des droits de vote, 0 dans le cas contraire. Une seconde définition de l’entreprise familiale s’appuie sur les travaux d’Anderson et Reeb (2003, 2004), qui soulignent que la famille peut également exercer une influence notable par leur présence active dans l’exécutif ou au sein du conseil d’administration. Plusieurs travaux empiriques définissent ainsi une entreprise familiale si l’une de ces conditions est respectée (1) la famille détient un bloc de contrôle, et/ou (2) au moins un membre de la famille siège dans le conseil d’administration, et/ou (3) un membre de la famille est présent dans le top management (Anderson et Reeb, 2004 ; Villalonga et Amit, 2006 ; Ali et al., 2007 ; Chen et al., 2008). En cohérence avec ces travaux antérieurs, nous proposons de retenir la variable Famille_Influence prenant la valeur de 1 si la famille détient au moins 10 % des droits, ou si l’un au moins de ses membres siège dans le conseil, ou encore si le DG est un membre de la famille. Au regard de l’hypothèse 1, nous attendons une incidence négative des variables Famille_10 et Famille_Influence sur le score de divulgation.

45Par ailleurs, parmi les sociétés familiales, nous distinguons les entreprises dont le DG est un membre de la famille de contrôle / du fondateur. Nous utilisons ainsi la variable Famille_Influence_DG Famille qui prend la valeur de 1 si le DG est le fondateur, un membre de sa famille ou de la famille de contrôle, 0 dans le cas contraire ; et la variable Famille_Influence_DG Extérieur prenant la valeur de 1 si le DG est un membre extérieur à la famille. Au regard de l’hypothèse 2, nous attendons une incidence négative de Famille_Influence_DG Famille et de Famille_Influence_DG Extérieur sur le score de divulgation, avec un coefficient négatif plus important pour Famille_Influence_DG Famille

46Parmi les sociétés familiales, nous distinguons également les sociétés où la famille détient le seul bloc de contrôle des sociétés où d’autres actionnaires détiennent un ou plusieurs blocs de contrôle. Famille seule bloc prend la valeur de 1 si la famille détient un bloc de 10 % des droits de vote et aucun autre actionnaire ne détient plus de 5 %. Famille blocs multiples prend la valeur de 1 si la famille détient plus de 10 % des droits de vote, et au minimum un autre actionnaire détient également plus de 5 % des droits. Conformément à l’hypothèse 3, nous attendons un coefficient négatif sur la variable Famille seule bloc, et un coefficient plus faible voire nul pour la variable Famille blocs multiples.

47Nous contrôlons en outre différentes variables susceptibles d’influencer le score de divulgation.

  • 1 Selon le code AFEP / MEDEF, un administrateur est indépendant « lorsqu’il n’entretient aucune relat (...)

48- CA_Indépendance. Le conseil a un rôle à jouer pour favoriser une communication précise et transparente auprès des investisseurs, dans la mesure où une divulgation de qualité apparaît comme un important facteur de création de valeur (Hui et Matsunaga, 2015). Les administrateurs indépendants sont en particulier susceptibles de défendre une divulgation de qualité dans la mesure où celle-ci leur permet de limiter l’opportunisme des dirigeants et de mieux protéger les intérêts des actionnaires (Fama et Jensen, 1983 ; Jensen, 1993). Différentes études mettent ainsi en évidence que les administrateurs indépendants, soucieux d’améliorer la conformité de la divulgation comptable et financière aux exigences réglementaires, sont associés à une meilleure qualité de divulgation (Chen et Jaggi, 2000 ; Cheng et Courtenay, 2006). De la même manière, les administrateurs indépendants devraient être particulièrement incités à communiquer en détail les pratiques de rémunération, et favoriser ainsi un meilleur contrôle de la part des actionnaires (Laksmana, 2008 ; Hyun et al., 2014). Face à un conseil plus indépendant, le DG aura plus de difficulté à négocier une rémunération s’écartant de la politique annoncée, et à éviter l’octroi d’un bonus véritablement lié à l’atteinte d’objectifs de performance précis. La variable CA_Indépendance correspond au pourcentage d’administrateurs indépendants au sein du conseil, selon les critères du code AFEP / MEDEF1.

49- CA_Taille. Une taille restreinte du conseil est susceptible de favoriser les échanges d’information entre les administrateurs et d’accroître l’efficacité du conseil (Jensen, 1993 ; Yermack, 1996). Un conseil trop large favoriserait à l’inverse un plus faible engagement des administrateurs et une coordination plus difficile dans la prise de décision. Nous pouvons donc attendre une association négative entre la taille du conseil et la qualité de la divulgation. Cependant, une relation inverse peut être supposée en considérant que les conseils plus larges permettent de multiplier les ressources et les compétences, et sont donc plus à même de remplir leur rôle de contrôle et de conseil (Coles et al., 2008). Ces conseils pourraient donc être associés à des scores de divulgations plus élevés.

50- CA_Réunions. Le nombre de réunions réalisées par le conseil permet d’estimer l’implication des administrateurs et le temps alloué à la discussion et à la prise de décision. Une plus grande fréquence de réunions est susceptible d’être associée à une étude plus approfondie de la politique de rémunération, à une discussion des critères de rémunération et à l’opportunité de leur divulgation (Laksmana, 2008). Le nombre de réunions devrait donc être associé à un score plus élevé.

51- DV_Institutionnel. Les investisseurs institutionnels s’appuient fortement sur l’information diffusée publiquement pour remplir leur rôle de gouvernance et favorisent donc une plus grande transparence dans les informations diffusées par l’entreprise (Aguilera et al., 2008). Lorsque ces investisseurs détiennent un bloc de contrôle, ils ont le pouvoir et la motivation d’inciter les entreprises à une plus grande divulgation. Leur présence devrait donc être associée à un score plus élevé. Une relation inverse peut toutefois être supposée si l’on envisage que le rôle actif des institutionnel peut se substituer au besoin de divulguer davantage pour rassurer les investisseurs (Laksmana, 2008). La variable DV_Institutionnel correspond au pourcentage de droits de vote détenu par les investisseurs institutionnels.

52- DV_État. L’État est susceptible d’être particulièrement impliqué dans le contrôle de la politique de rémunération des dirigeants dans les sociétés qu’il contrôle. Dans les sociétés publiques françaises, l’État joue un rôle actif dans la supervision des pratiques de rémunération avec une volonté d’exemplarité. Sa présence dans le capital est ainsi susceptible d’inciter ces sociétés à plus de transparence. La variable DV_État correspond au pourcentage de droits de vote détenu par l’État.

53- Act_Diffus. Un actionnariat dilué est susceptible de favoriser l’émergence de conflits d’agence, et en particulier de conflits de type 2 puisque les intérêts des actionnaires minoritaires ne sont mal représentés car trop dispersés. La variable Act_Diffus prend la valeur de 1 si le flottant est supérieur à 50 %, signifiant un actionnariat diffus avec plus de 50 % des droits de vote dilué dans le public. Un actionnariat diffus devrait être associé à un score de divulgation plus faible.

54- Log(DG_Tenure). Un DG en fonction depuis de nombreuses années est susceptible de bénéficier d’un pouvoir plus important pour influencer en sa faveur la politique de rémunération définie par le conseil et opposer une certaine résistance à la transparence des informations relatives à la détermination de sa rémunération. Un dirigeant en fonction depuis plus longtemps est donc susceptible d’être associé à un score plus faible.

55- Log(Actif total). Les entreprises de plus grande taille sont susceptibles de mettre en place des contrats de rémunération plus complexes, nécessitant une information plus détaillée dans les rapports annuels. Ces entreprises disposent en outre de plus de ressources pour se conformer (Robinson et al., 2011). Par ailleurs les entreprises de plus grande taille, susceptibles d’attirer davantage l’attention des régulateurs et de la presse et particulièrement sensibles aux coûts politiques, devraient être incitées à être plus transparentes (Laksmana, 2008 ; Hyun et al., 2014). Nous nous attendons donc à une relation positive entre la taille de l’entreprise et le niveau de divulgation. La taille de l’entreprise est mesurée par le logarithme de l’actif total.

56- ROA ; TSR. L’incidence de la rentabilité sur le degré de divulgation n’est pas clairement établie dans la littérature (Laksmana, 2008). Les entreprises performantes sont susceptibles de divulguer davantage afin de se différencier des entreprises moins performantes. À l’inverse, les entreprises moins performantes peuvent être incitées à être plus transparentes afin d’éviter une publicité négative et de minimiser les réactions défavorables. Nous utilisons une mesure de la performance comptable, le ROA (Return on Assets), ainsi qu’une mesure de performance boursière, le TSR (Total Shareholder Return), afin d’estimer l’influence de la performance sur le score de divulgation.

57- Variable/Rému totale. Une part plus importante de rémunération variable octroyée au DG devrait nécessiter une présentation plus approfondie et détaillée des critères utilisés, potentiellement plus nombreux et plus complexes. Nous nous attendons donc à un score plus important lorsque le bonus est plus élevé au regard de la rémunération totale.

58- Quali. Comme nous l’avons évoqué, certaines sociétés ne mettent pas en place de critères qualitatifs pour l’octroi de la rémunération variable. Ces sociétés ne sont donc pas concernées par les items relatifs à cette information, et sont donc susceptibles d’avoir mécaniquement un score plus faible. Afin de contrôler cet effet, nous utilisons la variable Quali qui prend la valeur de 1 lorsqu’aucun critère qualitatif n’est prévu pour l’octroi du bonus, et de 0 dans le cas contraire.

4. Résultats

4.1. Statistiques descriptives

59Le tableau 2 présente les statistiques descriptives pour notre échantillon total (Panel 1), puis en distinguant les entreprises familiales et non familiales (Panel 2).

Tableau 2 – Statistiques descriptives

Score de divulgation = Score obtenu entre 0 et 13 en fonction des items de divulgation ; Famille_10 = 1 si la famille détient au moins 10 % des droits de vote, 0 sinon ; Famille_20 = 1 si la famille détient au moins 20 % des droits de vote, 0 sinon ; Famille_5 = 1 si la famille détient au moins 5 % des droits de vote, 0 sinon ; Famille_Influence = 1 si la famille détient au moins 10 % des droits de vote ou si le DG est membre de la famille ou si au moins un membre de la famille siège dans le conseil, 0 sinon ; Famille_Influence_DG Famille = 1 si le DG est membre de la famille du fondateur ou de la famille de contrôle, 0 sinon ; Famille_Influence_DG Extérieur = 1 si le DG est extérieur à la famille, 0 sinon ; Famille seule bloc = 1 si la famille est le seul actionnaire détenant plus de 10 % des droits de vote, 0 sinon ; Famille blocs multiples = 1 si au moins un autre actionnaire que la famille détient plus de 5 % des droits de vote, 0 sinon ; CA_Indépendance = Pourcentage d’administrateurs indépendants dans le conseil ; CA_Taille = Nombre d’administrateurs dans le conseil d’administration/ de surveillance ; CA_Réunions = Nombre de réunions du conseil au cours de l’exercice ; DV_Institutionnel = Pourcentage de droits de vote détenus par les investisseurs institutionnels ; DV_État = Pourcentage de droits de vote détenus par l’État ; Act_Diffus = 1 si le flottant est supérieur à 50 %, 0 sinon ; DG_Tenure = Nombre d’années avec la fonction de Directeur Général ; ROA = résultat d’exploitation / actif total ; TSR = rentabilité boursière ; Variable/Rému totale = Proportion de la rémunération totale variable par rapport à la rémunération totale du DG ; Quali = 1 si aucun critère qualitatif n’est prévu pour l’octroi de la rémunération variable, 0 sinon.

60Panel 1 – Echantillon total (N =117)

Moyenne

Médiane

Ecart- type

Min

Max

Score de divulgation

5,90

5

3.25

0

12

Famille_10

0,54

0

0,501

0

1

Famille_20

0,48

0

0,502

0

1

Famille_5

0,58

1

0,495

0

1

Famille_Influence

0,60

1

0,494

0

1

Famille_Influence_DG Famille

0,20

0

0,40

0

1

Famille_Influence_DG Extérieur

0,40

0

0,49

0

1

Famille seule bloc

0,31

0

0,46

0

1

Famille blocs multiples

0,24

0

0,43

0

1

CA_Indépendance ( %)

52,89

50

19,84

5

100

CA_Taille

12,08

12

3,08

5

20

CA_Réunions

8,13

8

2,87

2

16

DV_Institutionnel ( %)

15,21

6,05

21,22

0

90,65

DV_État ( %)

5,59

0

13,02

0

86,52

Act_Diffus

0,47

0

0,50

0

1

DG_Tenure

7,62

6

5,10

0

39

Actif Total (M€)

20 205

8 661

19 654

86

189 274

ROA ( %)

5,77

5,42

5,98

-19,64

32,74

TSR ( %)

18,18

13,03

47,49

-67,84

322,42

Variable / Rému totale

0,33

0,32

0,20

0

1

Quali

0,19

0

0,392

0

1

61Panel 2 – Entreprises familiales (N =64) versus non familiales (N =53)

62Différence de moyennes - T-test - entre entreprise familiales (Famille_10) et entreprises non familiales

63*** significatif au seuil de 1 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; * significatif au seuil de 10 %

Familiales

Non

familiales

T test

Score de divulgation

5,32

8,31

-5,03***

CA_Indépendance ( %)

44,78

62,35

-5,30***

CA_Taille

12,15

12

0,28

CA_Réunions

7,52

9,12

-2,68***

DV_Institutionnel ( %)

3,76

7,68

-2,96**

DV_État ( %)

1,38

10,67

-3,80***

Act_Diffus

0,20

0,79

-7,78***

DG_Tenure

9,52

5,40

3,14***

Actif Total (M€)

15 400

25 815

-1,89*

ROA ( %)

6,54

4,86

1,51

TSR ( %)

15,54

21,25

-0,65

Bonus (en €) 

754 546

775 344

-0,17

Variable / Rému totale

0,33

0,34

-0,07

64Le score de divulgation, dont la valeur peut s’étendre de 0 à 13, prend en moyenne la valeur de 5,9 ; avec une médiane égale à 5 (Panel 1). Nous observons donc que le score de divulgation est relativement faible, et que les principales sociétés cotées peinent à se mettre en conformité avec les exigences du code et de l’AMF en matière de transparence quant à leur politique de rémunération. Ce score apparaît significativement plus faible dans les entreprises familiales, avec une moyenne de 5,3 versus 8,3 dans les entreprises non familiales (Panel 2).

  • 2 Il s’agit des sociétés Faurecia, Total et Groupe Eurotunnel.

65Une analyse plus approfondie du score appelle plusieurs remarques. Premièrement, aucune des entreprises de notre échantillon n’obtient le score maximum de 13 points, tandis que trois sociétés2 se partagent la première place du classement avec un score de 12. Deuxièmement, moins de la moitié des 25 sociétés ayant un score égal ou supérieur à 10 sont issues du CAC 40, alors que l’on pouvait s’attendre à un comportement plus exemplaire de la part des Bluechips françaises au niveau de la divulgation des rémunérations. Enfin, environ 16 % des sociétés de l’échantillon (19 sur 117) montrent un très faible niveau de divulgation avec un score inférieur à 3, dont quatre entreprises affichant un score de 0. Selon le principe « comply or explain », nous devrions nous attendre à des explications de la part des sociétés concernées pour justifier la non-conformité relative à certains points du code. Cependant, nous observons que ces justifications sont loin d’être systématiques. Ainsi, parmi les 19 entreprises dont le score de divulgation est très faible, sept entreprises ne donnent aucune information sur les critères quantitatifs utilisés – quatre d’entre elles ne donnent aucune explication à ce manquement, tandis que trois sociétés invoquent le problème de confidentialité. Concernant la réalisation des objectifs quantitatifs fixés de la rémunération variable, aucune de ces 19 sociétés ne divulguent cette information. Cinq d’entre elles renvoient à un problème de confidentialité, tandis que les autres ne fournissent aucune explication sur l’absence d’information. Nous constatons donc qu’un manque de conformité n’est pas systématiquement compensé par des éléments d’explication détaillés. Ce constat rejoint celui régulièrement déploré par l’HCGE, qui rappelle que « le Code n’autorise d’ailleurs pas à faire état des impératifs de confidentialité pour s’abstenir de toute communication sur les critères » (Rapport HCGE, 2015, p. 22).

66Nous constatons par ailleurs que les familles détiennent en moyenne 28,72 % des droits de vote dans notre échantillon. Plus précisément, une famille détient plus de 10 % des droits de vote dans 54 % des sociétés. Ces résultats reflètent bien la représentation importante des sociétés familiales parmi les principales sociétés cotées françaises (Franks et al., 2012).

67En élargissant la définition de l’entreprise familiale pour inclure les sociétés dont le DG est membre de la famille, ou au moins un membre de la famille est présent au conseil, nous pouvons qualifier 60 % des sociétés comme entreprises familiales (Famille_Influence). Avec cette mesure, certaines entreprises peuvent être qualifiées de familiales car le DG est membre de la famille du fondateur, sans que cette famille ne détienne plus de 5 % des droits de vote. C’est le cas par exemple de la société Danone, dirigée en 2014 par Franck Riboud qui cumule les fonctions de directeur général et de président du conseil, sans pour autant détenir plus de 5 % des droits de vote.

68Il est intéressant de noter que dans la majorité (86 %) des entreprises où la famille détient un bloc de contrôle supérieur à 10 %, la famille est également présente dans le conseil. Très fréquemment d’ailleurs, c’est le fondateur ou un membre de sa famille qui préside ce conseil. Parmi les entreprises familiales (Famille_Influence), le DG appartient à la famille dans 33 % des cas seulement (23 observations). Par rapport à l’ensemble de l’échantillon, le DG est un membre de la famille dans 20 % des cas. Le cas où le DG est le fondateur lui-même reste rare (8 observations).

69En ce qui concerne le conseil d’administration / de surveillance, la proportion d’administrateurs indépendants s’élève à 53 %. Nous pouvons noter que 90 % des sociétés comptent plus d’un tiers d’administrateurs indépendants dans leur conseil, et 50 % des sociétés ont qualifié plus de la moitié de leurs membres comme indépendants. En moyenne, les conseils comprennent 12 membres et se réunissent 8,3 fois par an. Dans les entreprises familiales (Panel 2), nous constatons que le conseil est significativement moins indépendant et moins actif que dans les entreprises non familiales. Ce résultat est cohérent avec la littérature, et met en évidence le pouvoir de la famille dans la sélection des administrateurs (Anderson et Reeb, 2003). De la même façon, les sociétés familiales ont significativement moins d’investisseurs institutionnels dans leur capital, et un actionnariat significativement plus concentré.

70Enfin, il est intéressant d’observer que la rémunération variable des DG, en valeur comme en part relative, n’est pas significativement différente dans les sociétés familiales versus non familiales. Nous ne vérifions donc pas l’hypothèse d’un bonus lié à la performance plus faible dans les entreprises familiales, à l’instar de Broye et al. (2017) dans le contexte français.

4.2. L’incidence de l’actionnariat familial sur le score de divulgation

71Nous proposons dans cette section d’analyser l’incidence de l’actionnariat familial sur la divulgation des éléments relatifs à la rémunération du DG. Les résultats des régressions OLS sont reportés dans le tableau 3. Pour chaque régression, le score VIF maximum (Variance Inflation Factor) est inférieur à 3, ce qui nous permet d’écarter tout problème majeur de multicolinéarité (Chatterjee et Price, 1991).

Tableau 3 – Entreprises familiales et score de divulgation

Les variables sont telles que définies dans le tableau 2.

(1)

(2)

(3)

(4)

Famille_10

-2,236***

(-2,95)

Famille_Influence

-1,866**

(-2,37)

Famille_Influence_DG Famille

-2,474**

(-2,52)

Famille_Influence_DG Extérieur

-1,393*

(-1,95)

Famille seule bloc

-1,664**

(-2,48)

Famille blocs multiples

-2,157***

(-3,21)

CA_Indépendance

0,023

0,027

0,023

0,025

(1,44)

(1,66)

(1,40)

(1,62)

CA_Taille

0,371***

0,372***

0,355***

0,348***

(3,56)

(3,49)

(3,38)

(3,45)

CA_Réunions

0,217***

0,210***

0,182**

0,239***

(2,80)

(2,66)

(2,23)

(2,68)

DV_Institutionnel

0,001

0,004

0,006

(0,08)

(0,34)

(0,46)

DV_État

-0,022

-0,021

-0,016

(-0,92)

(-0,82)

(-0,66)

Act_Diffus

-0,404

-0,074

0,208

-0,216

(-0,61)

(-0,12)

(0,34)

(-0,36)

Log(DG_Tenure)

-0,198

-0,103

0,304

-0,458

(-0,29)

(-0,15)

(0,41)

(-0,68)

Log (Actif total)

0,235

0,178

0,198

0,299

(0,43)

(0,32)

(0,36)

(0,56)

ROA

0,114**

0,102**

0,093*

0,119***

(2,42)

(2,09)

(1,87)

(2,66)

TSR

0,002

0,005

0,005

0,002

(0,38)

(0,86)

(0,88)

(0,38)

Variable / Rému totale

1,503

1,230

1,189

1,835

(1,18)

(0,94)

(0,90)

(1,46)

Quali

-2,405***

-2,378***

-2,065***

-2,391***

(-3,62)

(-3,53)

(-2,92)

(-3,76)

Constante

-2,286

-2,333

-2,415

-2,969

(-0,64)

(-0,63)

(-0,66)

(-0,86)

R2 ajusté

40,08%

38,36%

38,37%

41,11%

VIF max

2,63

2,69

2,74

2,05

*** significatif au seuil de 1 % ; ** significatif au seuil de 5 % ; * significatif au seuil de 10 %

  • 3 Ce résultat pourrait également s’expliquer par une politique de rémunération différente dans les en (...)

72Nos résultats mettent en évidence que le score de divulgation est significativement plus faible dans les sociétés familiales, quelle que soit la mesure retenue pour définir ces sociétés (modèles 1 et 2). Nous validons ainsi l’hypothèse 1, et mettons en évidence l’influence exercée par les familles pour limiter la divulgation d’informations relatives à leur pratique de rémunération du DG. Nos régressions prédisent un score plus faible d’environ 2 points (1,8 à 2,2 selon les modèles) dans les entreprises familiales. Les entreprises familiales apparaissent donc comme particulièrement réticentes à détailler publiquement les critères utilisés pour rémunérer leurs DG. Cette réticence peut s’expliquer par le contrôle direct que la famille peut exercer sur le dirigeant, avec un accès privilégié à certaines informations privées concernant notamment les actions du dirigeant, et donc s’expliquer par un effet de substitution3. Ce résultat peut alternativement s’expliquer par la volonté des blocs de contrôle familiaux de limiter la transparence pour favoriser une extraction de rentes au détriment des autres actionnaires.

73Le modèle (3) nous permet de distinguer les sociétés familiales « actives », dont le DG appartient à la famille de contrôle, des sociétés familiales où le DG est extérieur (Anderson et Reeb, 2003). Nous vérifions que les sociétés dont le DG est membre de la famille sont associées à des scores de divulgation plus faibles que lorsque le DG est extérieur à la famille. Notre hypothèse 2 est ainsi validée. Ainsi lorsque le DG est membre de la famille, l’influence de la famille et du dirigeant est particulièrement forte. Ils disposent alors de l’incitation et du pouvoir de limiter la mise en place et la publication détaillée d’une rémunération liée à la performance.

74Enfin, le modèle 4 nous permet de comparer l’influence d’un bloc de contrôle détenu par une famille sur le niveau de divulgation selon que la famille représente le seul bloc de contrôle, ou bien qu’au moins un bloc de contrôle extérieur à la famille soit présent. L’influence du bloc détenu par les sociétés familiales sur la qualité de la divulgation est, dans les deux cas, négative. Néanmoins nos résultats suggèrent que la présence d’au moins un bloc de contrôle extérieur à la famille aboutit à un score plus faible. Ce résultat va à l’encontre du rôle modérateur que l’on pourrait prêter à un bloc de contrôle extérieur sur l’incidence négative du bloc familial. De fait, nous réfutons l’hypothèse 3. Ce résultat suggère que la présence d’un autre bloc de contrôle n’agit pas pour modérer un éventuel comportement d’extraction de rentes de la part des blocs familiaux. Il suggère plutôt que le contrôle exercé par la famille, auquel s’ajoute un contrôle direct de la part de l’autre bloc de contrôle, réduisent le besoin de divulguer publiquement une information détaillée sur la politique de rémunération.

  • 4 Nous avons utilisé de façon alternative différentes mesures de l’actionnariat institutionnel : un s (...)

75Nous observons par ailleurs que le contrôle détenu par les investisseurs institutionnels n’a pas d’incidence significative sur le score de divulgation4. Nous ne vérifions donc pas l’argument d’une pression particulière de la part de ces investisseurs pour obtenir une information plus détaillée sur la politique de rémunération du dirigeant. Nous aboutissons à la même conclusion en ce qui concerne le rôle de l’État : la présence de ce dernier dans la structure de propriété n’exerce aucun effet sur la qualité de l’information divulguée. Ces résultats sont cohérents avec l’absence d’effet modérateur joué par la présence d’autres blocs de contrôle dans les sociétés familiales. Les autres blocs potentiellement détenus par l’État ou par les investisseurs institutionnels n’agissent pas en faveur d’une meilleure qualité de divulgation. De la même façon, la diffusion de l’actionnariat n’a pas d’incidence significative sur le score, signifiant qu’une plus grande dispersion du capital n’affecte pas le niveau de transparence sur les éléments de rémunération.

76En ce qui concerne les autres variables de contrôle, nous observons que la qualité de la communication d’éléments relatifs à la politique de rémunération n’est pas influencée par la proportion d’administrateurs indépendants dans le conseil. Ce résultat va à l’encontre des résultats de Laksmana (2008) aux États-Unis. Il peut s’expliquer par la moindre influence d’un conseil indépendant en France qu’aux États-Unis, où l’actionnariat dispersé fait jouer au conseil un rôle prépondérant. Néanmoins, nous trouvons que la taille et le nombre de réunions du conseil d’administration / de surveillance sont associés à un score de divulgation significativement plus élevé. Ces résultats sont ici similaires à ceux de Laksmana (2008), et montrent une divulgation de meilleure qualité lorsque le conseil accorde plus de ressources et plus de temps à ses fonctions.

  • 5 Nous avons également testé l’incidence de l’appartenance ou non de la société à l’indice CAC 40, en (...)

77La variable DG_Tenure n’est pas significative. Nos résultats ne nous permettent donc pas de vérifier qu’un dirigeant en fonction depuis plus longtemps influence le niveau de transparence par rapport à sa rémunération. Contrairement à nos attentes, la taille de l’entreprise n’est pas associée au niveau de divulgation. Nous ne vérifions donc pas que les entreprises plus grandes et donc plus exposées à des coûts politiques cherchent à être plus transparentes sur leur politique de rémunération du dirigeant5. En revanche, la performance comptable est associée positivement et significativement au score de divulgation. Il est probable que les entreprises performantes soient incitées à divulguer davantage afin de se différencier des entreprises moins performantes. Enfin, conformément à nos attentes, le score de divulgation est significativement plus faible lorsque l’entreprise ne conditionne pas l’octroi d’une rémunération variable à des critères qualitatifs. En revanche, le score n’est pas influencé par l’importance relative de la rémunération variable octroyée au DG.

4.3. Analyse de sensibilité

78Afin d’évaluer la robustesse de nos résultats, nous avons procédé à différents tests supplémentaires. Pour des raisons pratiques, nous n’avons pas retranscrit les résultats des régressions dans le papier, mais les tenons à disposition des lecteurs.

79Dans un premier temps, nous avons utilisé une mesure alternative du score de divulgation. En effet, cinq composantes de notre score concernent la partie qualitative de la rémunération variable du DG. Or 22 sociétés n’incluent pas de critères qualitatifs dans leur schéma de rémunération, et donc seules 95 des entreprises composant notre échantillon peuvent prétendre au score maximum. Certes, nous avons contrôlé ce biais en incluant la variable muette Quali, mais nous proposons de façon alternative d’établir un score calculé sur 8 points, excluant les items se référant à la partie qualitative de la rémunération. La moyenne obtenue pour ce score est de 4,67, avec une médiane égale à 5. En reproduisant les régressions reportées dans le tableau 3, nous obtenons sensiblement les mêmes résultats. Les variables Famille_10 et Famille_Influence ont une influence négative significative sur ce sous-score, avec des coefficients respectifs de -1,456 (significatif au seuil de 5 %) et -1,234 (significatif au seuil de 10 %).

80Dans un deuxième temps, nous avons considéré d’autres seuils de contrôle pour définir les sociétés familiales. Conformément à la littérature, nous retenons les seuils de 5 % et de 20 % comme seuils alternatifs à 10 % (Villalonga et Amit, 2010). Les résultats de nos régressions sont identiques, et les coefficients associés aux variables Famille_5 et Famille_20 sont négatifs et significatifs, respectivement aux seuils de 1 % et de 5 %.

81Par ailleurs, nous avons testé l’impact de l’actionnariat familial en différenciant les entreprises familiales dont l’actionnariat est dilué ou à l’inverse concentré. Dans le modèle 4 (tableau 3), nous avons considéré l’existence ou non de blocs de contrôle extérieurs à la famille au sein des entreprises familiales. De façon alternative, nous proposons différencier les entreprises familiales dont le capital est diffus des entreprises familiales dont le capital est concentré. Nous considérons deux variables muettes exprimant l’interaction de Famille_10 et de Act_Diffus : la première prend la valeur de 1 si la famille détient 10 % du capital et si la part du flottant est supérieure à 50 %, la deuxième prend la valeur de 1 si la famille détient 10 % du capital et si la part du flottant est inférieure à 50 %. Les deux coefficients estimés sont significatifs et négatifs, avec des coefficients respectifs de -2,618 (significatif au seuil de 1 %) et -2,188 (significatif au seuil de 5 %). Ainsi, l’incidence du contrôle familial sur le niveau de divulgation est négative, quel que soit le niveau de concentration du capital flottant. Toutefois, lorsque l’actionnariat est plus dilué, l’influence négative du contrôle familial sur le score est plus forte. La famille disposerait alors d’un pouvoir conséquent pour favoriser l’opacité des informations communiquées aux petits porteurs.

82Dans un troisième temps, nous avons reconduit l’ensemble de nos régressions en contrôlant le secteur d’activité de l’entreprise, en fonction de la classification ICB (Industry Classification Benchmark). Les résultats des régressions restent identiques. Néanmoins, l’inclusion de ces variables de contrôle supplémentaires diminue considérablement le nombre de degrés de liberté et accroit la multicolinéarité. Nous avons donc choisi de présenter nos modèles en excluant ce contrôle.

83Enfin, la distribution particulière de notre variable expliquée, un score prenant la valeur de 0 à 13, pourrait nécessiter l’utilisation d’un modèle logistique ordinal. Nous avons présenté nos régressions en utilisant la méthode des moindres carrés, car les coefficients sont alors mieux spécifiés, surtout dans le cas d’échantillons de taille limitée, comme discuté dans Muslu (2010). Nous avons néanmoins dupliqué nos estimations en utilisant des régressions logistiques ordinales, et nous observons la même significativité pour l’ensemble des coefficients (voire une significativité plus élevée sur les variables Famille_Influence_DG Famille et Famille_Influence_DG Extérieur).

Conclusion

84Dans un contexte de croissance continue des rémunérations variables octroyées aux dirigeants français au cours des dernières années, et de l’évolution réglementaire relative à la transparence des schémas de rémunération, cette étude propose d’analyser les pratiques de divulgation des éléments de rémunération des dirigeants français.

85Cet article permet de mettre en lumière trois principaux résultats. Premièrement, le score de divulgation que nous avons élaboré montre que les sociétés cotées peinent à se mettre en conformité avec les exigences, tant du code de gouvernance que des recommandations de l’AMF. Notre analyse met par ailleurs en évidence que l’absence de conformité (comply) ne s’accompagne pas d’une explication exhaustive de ces manquements (explain). Deuxièmement, l’étude met en évidence un niveau de divulgation significativement plus faible dans les entreprises familiales. La plus grande réticence de ces sociétés à communiquer sur la politique de rémunération peut s’expliquer par un contrôle plus direct du dirigeant par la famille, réduisant l’attente du rôle disciplinaire que pourrait jouer une divulgation de qualité. Elle peut également s’expliquer par le pouvoir de la famille et sa volonté de limiter l’information diffusée à l’égard des actionnaires minoritaires. Enfin, nous montrons que la présence d’investisseurs institutionnels ou de l’État dans la structure de propriété n’affecte pas le niveau de divulgation, et la présence de blocs de contrôle externes dans les sociétés familiales ne modèrent pas l’influence négative du contrôle familial sur la qualité de la divulgation.

86Nos résultats mettent ainsi en évidence que le principe du comply or explain ne permet pas d’aligner les entreprises de façon efficace sur les recommandations du code, et que les entreprises montrent des réticences importantes à la transparence sur les éléments de rémunération des dirigeants, sans pour autant justifier ces manquements. L’actionnariat familial apparaît dans notre étude comme le frein le plus significatif à une mise en conformité. Cette faible transparence est contraire aux intérêts des investisseurs, en particulier des petits porteurs, qui ne disposent pas des informations nécessaires pour évaluer le bien-fondé des politiques de rémunération, en particulier dans les sociétés familiales. Le HCGE souligne ainsi que l’insuffisance des informations relatives à la rémunération annuelle des dirigeants « est une raison souvent invoquée par les sociétés de gestion et les agences de conseil en vote quand elles appellent à voter contre les résolutions consultatives sur la rémunération » (HCGE, rapport 2015). Compte-tenu de l’évolution de la loi rendant contraignant à partir de 2017 le vote des actionnaires sur les rémunérations des mandataires sociaux (say on pay), la qualité de la divulgation reste un enjeu important pour les investisseurs.

87Cet article présente toutefois certaines limites. Une première limite est liée à la taille restreinte de l’échantillon. Cette taille s’explique par notre volonté de se concentrer sur les entreprises de plus grande taille, particulièrement visées par le code AFEP / MEDEF, et concernées par l’attention des régulateurs et des investisseurs en général. De même, le score de divulgation proposé, conçu à partir des recommandations du code et de l’AMF, peut être critiqué pour la part de subjectivité qu’il comporte au niveau du choix des items et de leur pondération. Il ignore sans doute d’éventuelles contraintes liées aux caractéristiques spécifiques des entreprises observées. La problématique des coûts de propriété, et donc l’importance des enjeux de confidentialité sur certains éléments de la rémunération, mériterait notamment une analyse approfondie. Bien qu’imparfait, ce score constitue toutefois une mesure originale et approfondie de la communication des entreprises en matière de politique de rémunération.

88Dans des travaux de recherche futurs, il serait intéressant d’analyser dans quelle mesure une plus faible conformité au code affecte la valeur de l’entreprise et l’efficacité de la gouvernance sur les pratiques de rémunération. En particulier, il apparaît nécessaire de vérifier dans quelle mesure la résistance des entreprises familiales en termes de divulgation est compensée par un contrôle direct actif de l’efficacité des politiques de rémunération. Il serait également intéressant d’étudier la communication des sociétés sur l’intégralité des éléments de rémunération, sans se limiter à la partie variable annuelle. Par ailleurs, une analyse longitudinale sur plusieurs années permettrait de contribuer à une meilleure compréhension de l’évolution des pratiques de divulgation, au regard notamment de l’accroissement des pressions institutionnelles telles que le « name and shame ». Enfin, une comparaison des pratiques de divulgation des sociétés cotées de plusieurs pays serait intéressante pour mieux comprendre l’incidence des contextes règlementaires et institutionnels, et enrichir la réflexion autour des coûts et bénéfices d’une exigence de divulgation détaillée sur les éléments de rémunération des dirigeants.

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Annexe

ANNEXE 1

Evolution des pratiques de divulgation

Rapports AFEP / MEDEF (2009 à 2013), puis rapports HCGE (2014 à 2017)

La première ligne concerne les entreprises du SBF120, et la seconde les entreprises du CAC 40

Parmi les sociétés de l’échantillon octroyant une rémunération variable annuelle :

Exercice

2008

Exercice

2009

Exercice

2010

Exercice

2011

Exercice

2012

Exercice

2013

Exercice

2014

Exercice

2015

Exercice

2016

Indication des critères de détermination de la partie variable

95 %

97 %

92 %

91,5 %

90 %

100 %

93,9 %

100 %

92,6 %

97 %

93,7 %

100 %

100 %

100 %

97 %

100 %

100 %

100 %

Information sur l’application des critères

50 %

65,5 %

50 %

73,5 %

49,5 %

72 %

59,4 %

74,3 %

59,6 %

71 %

48 %

61,8 %

80,6 %

94,3 %

79,4 %

97 %

95,8 %

100 %

Indication du % maximum de la partie fixe que représente la partie variable

62 %

77 %

70,5 %

85,5 %

72,5 %

83,5 %

65,6 %

80 %

74,5 %

91,2 %

76 %

82 %

90,7 %

94 %

94,8 %

100 %

96,8 %

100 %

Indication de la limite de la partie qualitative

58 %

67 %

60,5 %

65,5 %

65 %

72,5 %

72 %

81,3 %

72 %

80,6 %

85 %

90 %

96,3 %

96,7 %

94,2 %

100 %

97,7 %

100 %

Rapports AMF (2010 à 2017)

Parmi les sociétés de l’échantillon octroyant une rémunération variable annuelle :

Exercice

2009

Exercice

2010

Exercice

2011

Exercice

2012

Exercice

2013

Exercice

2014

Exercice

2015

Exercice

2016

Sociétés plafonnant la partie variable

83 %

79 %

86 %

89 %

98 %

95 %

97 %

Sociétés donnant des indications sur la clé de répartition entre les différents critères

62 %

55 %

80 %

88 %

92 %

95 %

Sociétés conditionnant la part variable à des critères de performance

Parmi elles, sociétés soumettant la part variable au respect de critères quantitatifs

100 %

95 %

94 %

100 %

98 %

100 %

92 %

100 %

92 %

100 %

100 %

100 %

100 %

100 %

100 %

100 %

Dont sociétés indiquant les critères quantitatifs

91 %

100 %

98 %

98 %

100 %

Dont sociétés précisant le niveau de réalisation attendu des critères quantitatifs

2 %

4 %

0 %

0 %

0 %

2 %

19 %

22 %

Sociétés conditionnant la part variable à des critères de performance

Parmi elles, sociétés soumettant la part variable au respect de critères qualitatifs

100 %

86 %

94 %

82 %

98 %

83 %

92 %

91 %

92 %

89 %

100 %

86 %

100 %

90 %

100 %

91 %

Dont sociétés définissant les critères qualitatifs

34 %

55 %

38 %

50 %

61 %

67 %

72 %

91 %

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Notes

1 Selon le code AFEP / MEDEF, un administrateur est indépendant « lorsqu’il n’entretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la société, son groupe ou sa direction ». Un certain nombre de critères doivent ainsi être respectés, comme ne pas être client, fournisseur ou banquier significatif de la société, ou encore ne pas avoir de lien familial proche avec un mandataire social.

2 Il s’agit des sociétés Faurecia, Total et Groupe Eurotunnel.

3 Ce résultat pourrait également s’expliquer par une politique de rémunération différente dans les entreprises familiales, avec une moindre proportion de rémunération variable basée sur la performance. Nous avons cependant mis en évidence des niveaux de rémunération variable similaires entre les entreprises familiales et les entreprises non familiales (tableau 2, Panel 2). Nous écartons donc cet argument pour expliquer nos résultats.

4 Nous avons utilisé de façon alternative différentes mesures de l’actionnariat institutionnel : un seuil de détention des droits de vote à 10%, un seuil à 20%, ou encore une mesure continue en ne retenant que les investisseurs détenant plus de 5% des droits de vote. Les résultats obtenus sont similaires.

5 Nous avons également testé l’incidence de l’appartenance ou non de la société à l’indice CAC 40, en supposant que ces sociétés pourraient être particulièrement exposées aux médias et à la vigilance des régulateurs. Nous n’avons toutefois pas obtenu de résultats significatifs pour cette variable.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Géraldine Broye, Alexandre Di Giacomo et Enrico Prinz, « Pratiques de divulgation des éléments de rémunération des dirigeants et incidence de l’actionnariat familial  », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], NS-4 | 2018, mis en ligne le 19 octobre 2018, consulté le 15 novembre 2018. URL : http://journals.openedition.org/fcs/2650 ; DOI : 10.4000/fcs.2650

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Auteurs

Géraldine Broye

Professeur des Universités, EM Strasbourg, Université de Strasbourg

Articles du même auteur

Alexandre Di Giacomo

Enseignant-chercheur, EM Strasbourg, Université de Strasbourg

Enrico Prinz

Enseignant-chercheur, EM Strasbourg, Université de Strasbourg

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Droits d’auteur

Tous droits réservés

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