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L’actionnariat salarié influence-t-il le niveau de rémunération des dirigeants de sociétés cotées françaises ? Étude empirique sur l’indice boursier SBF 120 (2009-2015)1

Does employee share ownership influence the level of remuneration of executives of French listed companies ? Empirical study of the SBF 120 stock market index (2009-2015)
Imane Mohat et Djaoudath Alidou

Résumés

L’objectif de cette recherche est d’analyser, sous l’angle de la théorie de l’agence, le rôle de l’actionnariat salarié sur le niveau de rémunération des dirigeants de sociétés cotées françaises. Sur un échantillon de 120 sociétés cotées appartenant à l’indice boursier CAC All-Tradable de 2009 à 2015, les résultats de l’étude montrent que l’actionnariat salarié joue un rôle direct et indirect sur les déterminants de la rémunération des dirigeants. De plus, la présence d'administrateurs salariés élus siégeant au conseil d’administration tend à limiter la rémunération des dirigeants avec des variantes selon les composantes de la rémunération étudiées. 

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Texte intégral

  • 1 Cet article est issu de la journée des 3F (Finance Organisationnelle, Finance Comportementale, Fina (...)

1Au cours des années 70, la rémunération des dirigeants était considérée comme non incitative à la création d’une valeur actionnariale. C’est aux États-Unis, dans les années 1980, que la composante variable de la rémunération des dirigeants a pris de l’importance. En France, le rapprochement entre capital et travail, deux facteurs de production longtemps distincts, a fait émerger la pratique de l’actionnariat salarié sous l’impulsion du Général de Gaulle. Dans son discours du 4 janvier 1948, le Général définit sa conception de la participation. Il indique, dans un contexte de reconstruction, qu’il faut transformer dans l’entreprise le salarié en « associé » pour concilier l’économique et le social et renforcer les fonds propres des entreprises françaises. La détention d’une part du capital par les salariés témoigne de cette union entre capital et travail avec aujourd’hui plus de trois millions de salariés actionnaires en France (FEAS, 2018).

2L’association entre le capital de l’entreprise et les salariés se fait donc à travers l’existence d’un actionnariat salarié (Desbrières, 2002). La participation dans l'entreprise est définie par trois points essentiels : l'intéressement financier des travailleurs aux résultats économiques de l’entreprise, un droit de regard sur la gestion de l'entreprise et la possibilité de faire entendre leur voix sur les modalités de la gestion de l’entreprise en faisant valoir leurs propositions. Le déploiement des incitations implique un mécanisme sous-jacent attisé par la performance de l’entreprise. Les incitations peuvent être associées à des performances opérationnelles, comptables ou boursières. En France, les performances opérationnelles sont liées aux primes d’intéressement, les performances comptables sont représentées par les primes de participation, les actions et les options d’achat d’actions s’appuient sur les performances boursières. A ces options s’ajoutent d’autres formules d’incitation telles que les actions ou les rémunérations fixes.

3L’intention régulièrement déployée est celle consistant à inciter le dirigeant à maximiser la performance de l’entreprise (Eminet et al., 2009). Mais la question des incitations dépasse les frontières de l’entreprise en raison du débat sur les rémunérations des dirigeants. Les recherches autour de la rémunération des dirigeants soulignent l’importance de l’étude des déterminants de celle-ci (Frydman et Jenter, 2010 ; Murphy, 1999). Les déterminants explicatifs de la rémunération des dirigeants peuvent être regroupés en quatre groupes : les déterminants liés à l’organisation, liés à la structure du capital social, liés à la nature de l’actionnariat salarié et liés au contrôle exercé par le conseil d’administration. Le débat, concernant le salaire des dirigeants ainsi que ses constituants, attise les médias et remet en cause les déterminants de la rémunération. C’est pourquoi de nombreuses recherches sur ce sujet se sont concentrées principalement sur les effets qu’engendre la rémunération sur la performance (Jensen et Murphy, 1990), mais aussi sur le rôle de certains mécanismes de gouvernance dans la détermination de la rémunération des dirigeants (Broye et Moulin, 2010).

4L’objet de cet article est d’étudier le rôle de l’actionnariat salarié sur les déterminants de la rémunération des dirigeants des sociétés cotées au CAC All-Tradable plus particulièrement l’indice SBF 120. Pour cela, nous étudions en particulier les déterminants liés à la structure du capital social et à la nature de l’actionnariat salarié. La relation entre le niveau de rémunération des dirigeants et l’actionnariat salarié est étudiée dans cette recherche. La relation est significativement négative.

5A notre connaissance, l’étude de la rémunération des dirigeants issus du SBF120 au travers de la relation entre la nature de l’actionnariat salarié, en tenant compte de la présence au conseil d’administration, et leur niveau de rémunération n’a pas encore fait l’objet d’une étude approfondie. Selon l’édition 2017 de l’étude ERES sur l’actionnariat salarié, la France conserve son avancée sur l’Europe en termes d’actionnariat salarié. Le record historique en 2016 du nombre d’opérations d’actionnariat salarié dans le SBF120, avec 35 opérations contre 24 en 2006, témoigne de cette progression. En France, 36 % des salariés sont actionnaires contre seulement 22 % en Europe. Il en est de même pour le taux moyen d’actionnariat salarié (non dirigeant) proche de 4 % du capital des entreprises françaises contre 1,6 % en Europe. L’apport de cet article est de deux ordres. Il traite des données françaises concernant l’attribution de rémunération aux hauts dirigeants d’entreprises cotées issus du principal indice boursier de la place de Paris (SBF120). Le contexte français nous apparaît intéressant à étudier car la France demeure leader d’Europe de l’actionnariat salarié selon le benchmark FEAS, ERES. L’apport réside ensuite dans la distinction faite entre la relation entre les incitations des dirigeants mesurées par leur rémunération et l’existence d’une connexion entre l’actionnariat et le contrôle.

6L’article s’organise en quatre parties. La première partie présente le cadre théorique autour de la question de l’actionnariat salarié et de la rémunération des dirigeants. La deuxième partie développe la méthodologie de l’étude empirique et présente la mesure des variables utilisées. La troisième partie décrit les résultats des analyses. La quatrième partie discute et conclut.

1. Actionnariat salarié et rémunération des dirigeants : Cadre d’analyse et développement des hypothèses

7La littérature théorique et empirique est toujours en discussion autour de la question des effets positifs et/ou négatifs de l’actionnariat salarié (Aubert et al., 2014). Un pan de cette littérature s’intéresse aux effets positifs de l’actionnariat salarié sur le comportement des salariés et donc sur la performance des entreprises. Un autre pan traite de l’impact de ce dispositif sur la gouvernance des entreprises. Les effets positifs de l’actionnariat salarié sur la performance des entreprises seraient principalement dus à une amélioration du comportement, de la satisfaction et de la motivation au travail des employés induisant des attitudes plus positives (Kruse et al., 2010 ; Blair et al., 2000 ; Klein, 1987). Dans une revue de la littérature portant sur 129 études empiriques ayant examiné le lien actionnariat salarié – performance, Kaarsemaker (2006) montre que 67,4 % des études concluent à l’existence d’un lien positif et significatif entre actionnariat salarié et performance (productivité, rentabilité et/ou profitabilité) ; 14 études soit 10,9 % concluent à un lien négatif et 28 études soit 21,7 % concluent à l’absence de lien statistique. D’autres études empiriques récentes ont apporté une vision plus contrastée de l’impact de l’actionnariat salarié sur la performance de l’entreprise. Faleye et al. (2006) montrent que les entreprises où l’actionnariat salarié atteint 5 % du capital présentent de moins bonnes performances en termes de croissance et de productivité. Guedri et Hollandts (2008), dans un contexte français, ainsi que Kim et Ouimet (2014), dans un contexte américain, obtiennent des résultats similaires. Quant à l’impact de l’actionnariat salarié sur la gouvernance, cette forme de participation est considérée comme un mécanisme favorisant l’enracinement des dirigeants en réduisant la probabilité des prises de contrôle hostiles (Rauh, 2006 ; Beatty, 1995 ; Chaplinsky et Niehaus, 1994). La collusion entre les dirigeants et les salariés actionnaires serait très forte en raison de la proximité entre ces deux acteurs (Faleye et al., 2006 ; Pagano et Volpin, 2005 ;). Aubert et al. (2014) montrent que les dirigeants les moins performants sont incités à utiliser l’actionnariat salarié comme une stratégie d’enracinement. La présence de dirigeants mettant en œuvre ces stratégies accroît le coût de signalement de l’actionnariat salarié pour les dirigeants les plus performants qui utilisent cette pratique à des fins d’amélioration de la productivité. Toutefois, selon Ginglinger et al. (2011), les salariés actionnaires ne sont pas des alliés inconditionnels des dirigeants et peuvent s’opposer à eux lorsque les performances des entreprises baissent. Ils peuvent jouer un rôle actif dans le contrôle des dirigeants en raison de leur double investissement dans l’entreprise : salarié et actionnaire. Par ailleurs, le fait d'être la cible d'une tentative de prise de contrôle n'indique pas toujours que les dirigeants soient sous-performants ou enracinés. Les entreprises qui réussissent peuvent également être la cible de prises de contrôle et l’opposition des salariés actionnaires à une tentative de prise de contrôle n’implique pas forcément une complicité avec les dirigeants sous-performants et enracinés mais peut traduire une offre en-dessous des attentes des actionnaires (Hollandts, 2017). Cependant, comme l’indique Alanche (2007), administrateur salarié de Renault qui relate son expérience au Conseil d’administration de Renault, la seule présence d’administrateurs salariés ne suffit pas à peser sur les décisions notamment en ce qui concerne les rémunérations des dirigeants. Ainsi, alors qu’il siégeait au conseil d’administration, c’est seulement trois ans plus tard qu’il a appris que les dix salaires les plus élevés de l’entreprise avaient été multipliés par trois entre 1996 et 2000.

8Considérant les perspectives controversées sur l’actionnariat salarié, nous utilisons le cadre de l’agence pour examiner le rôle de l’actionnariat salarié sur la rémunération des dirigeants. Nous postulons qu’il existe une relation entre l’actionnariat salarié du fait du pourcentage de capital et des droits de vote dont disposent les salariés et de leur représentation aux conseils et la tendance des dirigeants à s’octroyer des rémunérations élevées à leur détriment. Ce postulat tient au fait que dans la majorité des cas, la décision de mettre en place ou de développer un actionnariat salarié relève des dirigeants : inciter les salariés à une meilleure performance et/ou favoriser l’enracinement des dirigeants (Aubert et al., 2017). Dans l’approche de l’agence, la rémunération fixe n’est pas incitative. L’ampleur du contrôle effectué par les salariés dépend de l’envergure de leur participation financière dans l’entreprise. Ils bénéficient d’un accès plus direct à l’information (en tant qu’internes) en comparaison à certains acteurs externes et visent une performance à long terme de l’entreprise (Kruse et al., 2010). De ce fait, les salariés actionnaires sont plus enclins à contrôler les dirigeants et à intervenir plus activement dans le processus de prise de décision notamment quand l’entreprise connaît une baisse de sa performance (Ginglinger, 2011). Investissant à la fois leur capital humain et financier dans la même entreprise et supportant de fait un risque substantiel, les salariés sont donc les plus habiles à maîtriser le comportement des dirigeants (Charreaux, 1997 ; Gharbi et Lepers, 2008). De ce point de vue, est-ce-que les actionnaires salariés (qui sont réputés actionnaires internes plutôt favorables aux dirigeants), étant eux-mêmes incités à la performance, chercheraient à influencer négativement la rémunération du dirigeant ? Plusieurs arguments théoriques soutiennent cette approche. L’idée générale provenant de la théorie de l’agence soutient que les dirigeants, à l’aide d’un comportement opportuniste, vont essayer d’annuler ou de minimiser les actions de contrôle organisées par les actionnaires ou les parties prenantes (Allouche et Amann, 2002).

9Le questionnement autour de la gouvernance d’entreprise a connu de multiples évolutions, en commençant par la théorie managériale proposée par Berle et Means (1932). L’approche proposée au travers de cette théorie repose sur l’alternative firme/marché dans laquelle un ensemble de groupes (actionnaires, personnel, dirigeant, fournisseurs), déterminé par des intérêts propres, constituent l’entreprise. Mais cette approche rencontre une limite liée aux objectifs et à l’expertise informationnelle du fait que l’ensemble des groupes détient différents savoirs experts qui permettent, à l’entreprise, de gérer au mieux les nouveaux outils informationnels. De manière générale, ce savoir est mal réparti entre les acteurs et faiblement identifié. Toutefois, les intérêts propres sont privilégiés par rapport aux intérêts de l’organisation. Dans ce cadre, on peut identifier un impact positif de l’actionnariat salarié sur la performance individuelle des salariés. Selon French (1987), l’actionnariat salarié permet d’allouer aux salariés deux éléments de récompense d’ordre pécuniaire : une rémunération supplémentaire et une gratification financière. Cet effet positif de l’actionnariat salarié se traduit aussi, dans l’attitude du salarié, par le sentiment d’attachement et de fidélité mais aussi de satisfaction à travailler dans la firme et d’implication (Buchko, 1992, 1993 ; French, 1987 ; Klein, 1987 ; Kruse et al., 2008, 2010).

10Le premier argument est inspiré de la définition de la gouvernance proposée par Charreaux et Desbrières (1998) pour comprendre l’efficacité du système de gouvernance mis en place dans les entreprises. Cette démarche considère la gouvernance comme l’ensemble des mécanismes destinés à contrôler l’action des dirigeants et à réduire les coûts d’agence. Selon Charreaux (1997), une typologie des mécanismes de gouvernance émerge dans laquelle les mécanismes spécifiques (conseil d’administration, comité d’entreprise, surveillance mutuelle, culture d’entreprise, etc.) sont opposés aux mécanismes non spécifiques à la firme (environnement légal et réglementaire, auditeurs légaux, marchés des biens et services, environnement sociétal, médiatique, etc.). La théorie des coûts de transaction introduit le critère d’intentionnalité du mécanisme, distinguant les mécanismes spontanés, d’ordre contractuel, associés aux marchés, des mécanismes intentionnels, d’ordre institutionnel, créés afin de délimiter l’espace décisionnel du dirigeant. Dans cette typologie, nous cherchons à étudier deux mécanismes intentionnels et spécifiques correspondant au système de rémunération ainsi qu’au conseil d’administration, plus particulièrement à la présence d’administrateur(s) salarié(s) actionnaire(s) au sein du conseil d’administration. Ils apparaissent tout deux comme étant des mécanismes intentionnels et spécifiques à la firme. Le second argument est inspiré de la théorie de l’agence proposée notamment par Jensen et Meckling (1976) pour étudier en particulier les relations entre actionnaires et dirigeants. L’argument de l’incitation émerge de l’aléa moral qui réside au sein de l’organisation. Les dirigeants et les salariés ne disposent pas d’intérêts communs avec les actionnaires. Selon la théorie de l’agence, les dirigeants sont engagés afin d’œuvrer pour la maximisation de la valeur actionnariale correspondant à la richesse des actionnaires. De cet engagement émane le choix de financement interne ou externe de la firme ; ce qui favorise une réduction des coûts d’agence. La solution d’équilibre est donnée par la possibilité d’observer la performance du manager grâce au monitoring et à l’incitation. Les actionnaires ne contrôlent pas directement les comportements des salariés au sein de l’entreprise et délèguent cette tâche aux dirigeants. Ce rôle de contrôle délégué au dirigeant est d’autant mieux assuré que ces derniers bénéficient d’une rémunération incitative. L’activisme des dirigeants pousse à rejeter l’hypothèse d’un « dirigeant soumis » que l’on trouve dans les modèles d’agence traditionnels.

11Les modèles traditionnels de la théorie de l’agence tiennent essentiellement compte des relations qui existent entre les actionnaires et les dirigeants en accordant une place secondaire aux autres parties prenantes. L’actionnariat salarié y est vu comme un moyen de réduction des conflits d’intérêts entre les employeurs et les employés (Blasi et Kruse, 2006). Les développements actuels soulignent la diversité des intérêts en jeu dans une entreprise dans le cadre d’une théorie des parties prenantes (Freeman, 1984 ; Clarkson, 1995 ; Hill et Jones, 1992). En permettant aux salariés de devenir directement actionnaires, le rôle de contrôleur exercé par le dirigeant voit son importance diminuer. De ce fait, les incitations mises en place en faveur des dirigeants dans cette production jointe (à la fois contrôleur et contrôlé) diminueraient en présence d’un actionnariat salarié. En d’autres termes, dans les entreprises ayant mis en place un plan d’actionnariat salarié, il est moins nécessaire d’inciter le dirigeant à amener ses salariés à l’effort maximal et à mettre en place les arrangements organisationnels visant l’alignement des intérêts des différentes parties et la réduction des conflits sur la répartition de la richesse créée. La promiscuité entre les fonctions de contrôle et celles de gestion permet la coexistence des intérêts des dirigeants et des actionnaires avec un faible recours aux rémunérations incitatives (Roe, 2000 ; Faccio et Lang, 2002 ; Denis et McConnell, 2003). Kruse et al. (2008, 2010) étudient l’impact du comportement d’horizontal monitoring sur les systèmes d’incitation d’un groupe de salariés. A travers cette approche, les auteurs ont montré que les actionnaires salariés étaient plus à même de contrôler les comportements au travail de leurs collaborateurs que des salariés non actionnaires. Le problème d’agence entre le dirigeant et les salariés appartenant à des niveaux hiérarchiques inférieurs est en partie résolu dans les entreprises ayant mis en place un plan d’actionnariat salarié. Par suite, le conflit d’agence primaire entre actionnaires et dirigeants au sein des entreprises ayant mis en place un plan d’actionnariat salarié est lui-même diminué puisque les conflits d’agence entre dirigeants et employés sont réduits. Dans ce cadre, les négociations contractuelles entre actionnaires et dirigeants d’entreprises ayant mis en place un plan d’actionnariat salarié vont, toutes choses égales par ailleurs, aboutir à un niveau de rémunération optimal du dirigeant plus faible et une structure de rémunération moins incitative que dans les entreprises n’ayant pas mis en place un plan d’actionnariat salarié. Dans la littérature anglo-saxonne, plusieurs études vérifient qu’un actionnariat plus élevé détenu par les blocs de contrôle a une influence négative sur la rémunération du Chief Executive Officer. Le modèle actionnarial a un pouvoir explicatif restreint lorsque nous sortons du cadre systémique anglo-saxon (Core et al., 1999 ; Cyert et al., 2002 ; Cordeiro et Veliyath, 2003 ; Charreaux et Wirtz, 2006 ; Ozkan, 2007 ; Broye et Moulin, 2012).

12A notre connaissance, Zhang (2011) et Aubert et al. (2017) sont les seules recherches qui tentent d’étudier la relation entre les incitations des dirigeants et celles des salariés. Zhang (2011) étudie la question en utilisant des données américaines sur la période 1992 à 2007 et mesure la rémunération totale du dirigeant ainsi que sa répartition (salaire fixe, variable, bonus, options d’achat d’actions et actions gratuites) et l’actionnariat salarié investi dans le cadre du plan de retraite à contributions définies de l’entreprise. Zhang montre qu’il existe une relation négative entre ces deux variables. Aubert et al. (2017) étudient l’influence de l’actionnariat salarié sur la rémunération des dirigeants en utilisant un échantillon issu de l’indice SBF 120 sur la période allant de 2004 à 2009. Selon les auteurs, le système d’incitation se trouve au centre de la gestion des sociétés. Lorsque le système d’incitation d’une entreprise fait l’objet d’une étude, c’est l’ensemble des incitations et des indicateurs que l’on interroge. Cette recherche étudie deux relations : d’une part la relation entre le montant des stock-options attribuées aux dirigeants et l’actionnariat salarié, d’autre part la relation entre le rapport du montant des stock-options sur la rémunération totale des dirigeants et l’actionnariat salarié. Les auteurs montrent que l’actionnariat salarié tend à limiter la composante stock-options de la rémunération des dirigeants à travers une relation significativement négative dans les deux cas. Néanmoins, ils constatent que la loi du 3 décembre 2008 a un impact sur les résultats et l’effet étudié se voit annulé sur la période 2008 à 2009. Dans la continuité de cette recherche, nous avons choisi d’étendre l’étude sur le niveau de rémunération et l’actionnariat salarié en intégrant trois éléments nouveaux. Dans un premier temps, les actions de performance, du fait de l’effet de substitution créé par l’article 22 de la loi du 3 décembre 2008 dont le but est d’étendre le bénéfice des incitations à l’ensemble des salariés. Dans un second temps, une période plus récente, allant de 2009 à 2015, et dans un dernier temps une connexion entre l’actionnariat salarié et la présence au conseil.

13Eu égard aux arguments exposés dans la littérature, nous pouvons penser que le niveau de rémunération sera plus faible pour les dirigeants d’entreprises dont le pourcentage de capital détenu par les salariés est élevé. Les actionnaires délégant le contrôle des salariés aux dirigeants, l’actionnariat salarié vient relativiser le contrôle exercé en alignant les intérêts des salariés sur ceux des actionnaires. En conséquence, le niveau de rémunération des dirigeants devrait connaître une baisse car le contrôle à exercer sur les salariés connaît aussi une moindre importance. L’actionnariat salarié favoriserait une meilleure coopération entre les employés et une surveillance mutuelle (Gharbi et Lepers, 2008). Ce qui indique que la présence d’un actionnariat salarié joue un rôle direct sur les déterminants de la rémunération des dirigeants en rendant cette rémunération plus faible. Nous formulons l’hypothèse suivante :

Hypothèse 1 : il existe une relation négative et significative entre le pourcentage de capital détenu par les salariés et le niveau de rémunération du dirigeant.

14Partant de là, nous pouvons estimer que le poids des salariés actionnaires en termes de droits de vote peut pondérer le pouvoir. En effet, comme l’indique Aubert et al ; (2016), l’actionnariat salarié transforme l’exercice des relations de pouvoir dans l’entreprise en pacifiant les relations entre actionnaires, dirigeants et salariés (ou dit autrement en alignant les intérêts de ces mêmes acteurs). Le rôle direct de l’actionnariat salarié est joué par le pourcentage de droits de vote détenus par les actionnaires salariés leur permettant de protéger leur investissement en capital humain spécifique (Blair, 1995 ; Williamson, 1984). En bénéficiant d’incitations collectives telles que l’actionnariat salarié, les problèmes d’agence entre les actionnaires, les dirigeants et les salariés se trouvent réduits de même que la rémunération incitative des dirigeants (Zhang, 2011). Nous formulons l’hypothèse suivante :

Hypothèse 2 : le pourcentage de droits de vote influence significativement le niveau de rémunération des dirigeants.

15L’utilisation du cadre conceptuel de la théorie de l’agence nous pousse à nous interroger sur la place des administrateurs salariés dans l’entreprise et l’influence que peut engendrer leur présence au sein du conseil d’administration. L’existence des administrateurs, du conseil d’administration et de son président découle de la pratique. Ainsi l’actionnariat salarié, représentant des actionnaires salariés au conseil d’administration, joue un rôle indirect sur les déterminants de la rémunération des dirigeants. Deux visions s’opposent littéralement à ce sujet. D’une part, la présence d’administrateurs salariés écarte le conseil d’administration du fonctionnement idéal comme en témoigne l’étude menée par Thomsen et al. (2016) sur les pays nordiques. D’autre part, cette présence est un tremplin informationnel pour la gouvernance du fait d’un abaissement de l’asymétrie d’information existante au travers du partage de renseignements privés détenus par les salariés (Bourjade et al. 2016). Nous formulons l’hypothèse suivante : Hypothèse 3 : le niveau de rémunération des dirigeants est négativement et significativement influencé par la présence d’administrateurs salariés au sein du conseil d’administration.

  • 2 Article 32 de la loi 2006-1170 du 30 décembre 2006

16Hollandts et Aubert (2017) mettent en exergue dans leur recherche l’apparition juridique2 en 2006 de l’élection d’au moins un administrateur dans le but de représenter les actionnaires salariés siégeant au conseil d’administration dans les entreprises cotées ayant un pourcentage du capital détenu par les salariés de plus de 3 %. Par ailleurs, cette représentation obligatoire n’est appliquée que par 25 entreprises issues du SBF120 (Desbrières, 2002 ; Ginglinger et al., 2011 ; Hollandts et al., 2011). Si l’actionnariat salarié contribue à réduire la fonction de contrôle du dirigeant que les actionnaires lui délèguent, la présence d’administrateurs salariés actionnaires au conseil d’administration devrait d’autant plus contribuer à réduire le niveau de rémunération des dirigeants. Sur cette base, nous formulons l’hypothèse suivante : Hypothèse 4 : de manière plus spécifique, la présence d’administrateurs salariés actionnaires impacte négativement le niveau de rémunération des dirigeants.

2. Données et méthodologie

17Dans cette section, nous présentons successivement l’échantillon d’étude, les mesures des différentes variables et enfin le modèle statistique sélectionné pour le test des hypothèses.

2.1. Données

  • 3 Code de gouvernance MIDDLENEXT qui s’appuie sur le Référentiel pour une gouvernance raisonnable des (...)

18Pour tester nos différentes hypothèses, nous avons constitué un échantillon d’entreprises françaises cotées appartenant, ou ayant appartenu à l’indice boursier SBF120 (les 120 Sociétés des Bourses Françaises). L’indice constitue une référence dans l’étude de Ginglinger et al. (2011) portant sur la représentation des salariés sur la période 1998 à 2008 ainsi que dans l’étude des déterminants de la rémunération des présidents non exécutifs de Broye et Moulin (2012). Pour chaque entreprise, nous avons collecté les données relatives aux différentes variables sur une période de sept ans allant de 2009 à 2015. L’événement majeur qui justifie le choix de la période d’étude est la publication en décembre 2009 du code de gouvernance d’entreprise middlenext3. Selon Alcouffe (2004), la multiplication de lois et de codes sur la gouvernance en France à partir des années 2000 a permis de simplifier l’accès aux bases de données. L’échantillon initial comprenait 127 entreprises. Les entreprises comprenant des données manquantes ont été retirées. L’échantillon final est composé de 889 observations. Afin de constituer notre base de données, que nous avons fait coïncider avec la base de données d’Insee Oee Data Service (IODS), plusieurs sources d’information ont été utilisées. En premier lieu, nous avons téléchargé les documents de référence déposés par les entreprises auprès de l’Autorité des Marchés Financiers. Les documents de référence comportent une partie spécifiquement consacrée à la gouvernance d’entreprise à partir de laquelle nous avons collecté les variables suivantes : la qualité des membres du conseil (indépendant ou non), la qualité du dirigeant (directeur général, président du directoire, président et directeur général). Nous avons également utilisé la base de données sur la gouvernance des entreprises françaises intitulée DataCG : documents de référence, rapports financiers annuels, rapports de gouvernance d’entreprise et de contrôle interne, statuts et autres documentations institutionnelles des entreprises à la date de fin d’exercice fiscal. Lorsque l’année fiscale ne coïncide pas avec l’année civile, toute donnée issue d’une clôture des comptes strictement antérieure (postérieure) au 30 juin est référencée sur l’année civile précédente (en cours). De la base DataCG, nous avons pu renseigner les éléments suivants : la structure de l’actionnariat ce qui nous a permis de collecter les données relatives au pourcentage de capital détenu par les investisseurs institutionnels, la présence ou non d’un actionnaire majoritaire et la part du capital détenue par le dirigeant et le pourcentage détenu par les actionnaires salariés. Les données sur la rémunération ont pu être affinées grâce aux documents de référence. A cet effet, les rémunérations étudiées sont présentées selon les catégories prévues par la loi NRE du 15 mai 2001 : le salaire fixe (rémunération fixe due/versée), le bonus variable (rémunération variable due/versée) attribués au dirigeant. Le montant des stock-options octroyées aux dirigeants, issu de la base de données IODS, a été valorisé selon la méthode indiquée dans les documents de référence des entreprises. Le montant des actions de performance est intégré dans cette étude ainsi que le montant des actions gratuites. Notre échantillon recense 71 entreprises détenant des actions de performance ce qui représente environ 56 % de notre échantillon. Par exemple, Dassault Système détient le montant le plus élevé d’actions de performance avec 11 653 530 euros pour l’année 2015 suivi par Sanofi avec un montant de l’ordre de 8 826 720 euros en 2015. Les rémunérations notamment la part variable demeure la plus importante au niveau des grandes capitalisations en comparaison aux plus petites capitalisations. Compte tenu de l’aspect non pécuniaire des avantages en nature, nous avons choisi de les écarter des totalisations exposées.

Tableau 1 : Statistiques descriptives des éléments constitutifs de la rémunération totale des dirigeants des sociétés de notre échantillon sur la période allant de 2009 à 2015

Moyenne

Écart type

Médiane

Minimum

Maximum

N

Échantillon total

Les plus grandes capitalisations

Les plus petites capitalisations

Échantillon total

Les plus grandes capitalisations

Les plus petites capitalisations

Les plus grandes capitalisations

Les plus petites capitalisations

Les plus grandes capitalisations

Les plus petites capitalisations

Versé Fixe

858

756715,6

1 061 275

443 516

404480,5

311327,7

196537,87

750 000

-2800

750 000

2650596

748 056

Versé Variable

846

677715,5

1 179 498

175 933

686026,1

637990,891

175082,35

521 080

0

521080

4800000

520 950

Versé exceptionnel

844

73309,07

42 344

624261,4

236992,763

0

0

1,60e+07

Versé jetons de présence

852

24555,1

24555,1

44926,6

44926,6

0

0

300000

Montant des options

839

168172

168172

508252,6

508252,6

0

0

6868000

Montants des actions de performance

827

456578,3

456578,3

1047539

1047539

0

0

11653530

Montant des actions gratuites

853

21224,52

21224,52

193518,7

193518,7

0

0

4300000

2.2. Variables

Variables dépendantes

19Il s’agit d’expliquer le rôle de l’actionnariat salarié sur les déterminants de la rémunération des dirigeants. Dans l’article de Broye et Moulin (2010), « l’entrée en vigueur de la loi NRE de 2001 implique que le rapport de gestion contient la rémunération fixe, la part variable, les options attribuées ainsi que les avantages en nature versé à chaque mandataire social durant l’exercice ». Plus précisément, nous étudions la variable dépendante - Rémunération totale - qui est le niveau de rémunération annuelle au comptant du dirigeant mesurée à partir de la rémunération fixe versée, la rémunération variable versée, les jetons de présence versés, le bonus exceptionnel versé et le montant des actions de performance, des actions gratuites et des options attribuées, sur une période de sept années allant de 2009 à 2015 (St Onge et al., 2001 ; Craighead et al., 2004). Compte tenu d’une asymétrie dans la distribution de cette variable nous utilisons sa transformation logarithmique afin de réduire la présence éventuelle d’hétéroscédasticité (Finkelstein et Hambrick, 1989). Dans un second modèle, la variable dépendante désigné par – Stock-Options - représente le montant des options attribuées. Dans un troisième modèle, la variable dépendante est intitulée – SO dans la rémunération totale - indiquant la part du montant des options dans la rémunération annuelle au comptant du dirigeant. Les avantages versés en nature sont exclus des totalisations exposées dans ce travail du fait de l’aspect non pécuniaire (certaines entreprises communiquent des données de nature qualitative).

Variables indépendantes

20Les quatre variables indépendantes clés de notre étude sont relatives à la structure de l’actionnariat salarié mesuré par le pourcentage de capital de l’entreprise détenu par ses salariés (Actionnariat salarié capital), le pourcentage de droits de vote détenus par l’actionnaire nommé Actionnariat salarié droits de vote, le pourcentage d'administrateurs salariés élus siégeant au conseil d’administration désigné Administrateur(s) salarié(s) ainsi que le pourcentage d’administrateurs représentant les actionnaires salariés siégeant au conseil d’administration ou de surveillance (Gamble, 2000 ; Faleye et al., 2006 ; Guedri et Hollandts, 2008 ; Ginglinger et al., 2011 ; Kim et Ouimet, 2014). D’après le rapport Cadbury (1992), les administrateurs disposent d’une double mission : à la fois contrôler et conseiller les dirigeants. L’ensemble des variables dépendantes utilisées permet de mesurer l’impact de la présence d’actionnariat ou d’administrateurs salarié sur le niveau de rémunération du dirigeant d’entreprise (Mard et al., 2014 ; Toe et al., 2017).

Variables de contrôle

21Nous intégrons les variables de contrôle dualité, privatisation et ancienneté du dirigeant pour capturer d’éventuelles différences dans les pratiques de rémunération selon le mode de gouvernance (Prevost et al., 2002). Nous intégrons aussi des variables de contrôle issues de la collecte de données à partir de la base de données datastream qui sont les suivantes : ROA, Q de Tobin, taille, endettement et volatilité. Nous définissons une variable de contrôle supplémentaire : free cash-flow notée FCF. Afin de mesurer la performance des entreprises, deux variables ont été retenues : la rentabilité des actifs (ROA) et le Q de Tobin. Nous n’avons pas retenu la variable mesurant la rentabilité des capitaux propres (ROE) car nous capturons déjà la mesure purement comptable de la performance passée à travers le ROA. Tandis que le Q de Tobin intègre la dimension boursière et capture les anticipations des investisseurs basées sur la psychologie des investisseurs dans la valorisation des actions cotées (Thomsen et Pedersen, 2000 ; Mard et al., 2014). Dans le calcul du Q de Tobin, nous avons retenu l’approche de Demsetz et Villalonga (2001). Sur l’ensemble de nos observations, le logarithme népérien du Q de Tobin moyen s’élève à 0,88 et le ROA moyen se situe à 3,69. Trois variables muettes interviennent dans cette étude afin de tenir compte du lien qui existe entre le niveau de rémunération des dirigeants et la présence au conseil d’administration : la variable - structure duale - qui prend la valeur 1 si l’entreprise est organisée sous forme de conseil de surveillance et de directoire et 0 si elle est sous forme de conseil d'administration, la variable - dualité - égale à 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon et la variable - privatisation - égale à 1 si l’entreprise a été privatisée, 0 sinon (Firth et al., 2007). Plusieurs travaux démontrent que le cumul des fonctions de directeur général et de président du conseil a une influence d’ordre positive sur la rémunération (Core et al. 1999 ; St Onge et al. 2001), mais il existe d’autres études dans lesquelles les auteurs n’obtiennent pas de relations significatives (Cordeiro et Veliyath 2003). Le recours à ces variables permet de tenir compte des reconfigurations de l’actionnariat, des évolutions existantes dans les relations avec les actionnaires et de la modification des organes de direction (changement de dirigeant, conseil d’administration réorganisé) que la privatisation est censée impliquée depuis 1986. (Megginson et al., 1994 ; Megginson et Netter, 2001 ; Alexandre et Charreaux, 2004 ; Fan et al., 2007). Les variables Taille, mesurée à partir du logarithme népérien du total de l’actif, et endettement, mesurée comme le total de la dette sur le total des actifs de l’entreprise, permettent de tenir compte de la structure du capital (Craswell et al., 1997 ; Demsetz et Villalonga, 2001 ; Sahut et Gharbi, 2010 ; Toe et al., 2017). Les travaux antérieurs montrent une influence positive de la taille et la performance de l’entreprise sur le niveau de rémunération des dirigeants (Chhaochharia et Grinstein, 2009 ; Guthrie et al., 2012). Prevost et al. (2002) mettent en exergue, dans leur étude portant sur des sociétés de Nouvelle-Zélande, qu’il existe une relation négative entre la taille et la proportion des administrateurs indépendants au conseil d’administration. La variable volatilité est l’écart type des rendements mensuels des actions au cours de l'exercice précédant la date ainsi que la variable ancienneté du dirigeant sont aussi des variables de contrôle. Un descriptif des variables et de leur mesure figure dans le tableau 2.

Tableau 2 : Définition et description des variables

Variables dépendantes

Rémunération Totale

Montant de la rémunération fixe et de la rémunération variable versées au dirigeant au cours de l’exercice

Stock-options

Montant des stock-options en euros évalués par la formule de Black Sholes et Merton

SO dans Rémunération Totale

Proportion du montant des stock-options dans le montant totale de la rémunération totale du dirigeant

Variables de performance

Return on Assets (ROA)

Rentabilité des actifs de l’entreprise à la date t : Excédent Brut d’exploitation/ Total actif (ROA)

Free Cash-flow (FCF)

Flux de trésorerie de l’entreprise (FCF)

Tobin’Q

Logarithme népérien de (Valeur de marché des capitaux propres + Valeur comptable de la dette) / valeur comptable du total des actifs

Variables d’intérêt

Actionnariat salarié capital

Pourcentage de capital détenu par les salariés

Actionnariat salarié droits de vote

Pourcentage de droits de vote détenus par l’actionnaire à la date mentionnée

Administrateur(s) salarié(s)

Pourcentage d'administrateurs salariés élus siégeant au conseil d’administration

Administrateur(s) salarié(s) actionnaire(s)

Pourcentage d'administrateurs représentant les actionnaires salariés siégeant au conseil d’administration

Variables de Contrôle

Structure duale

Variable muette qui prend la valeur 1 si l’entreprise est organisée sous forme de conseil de surveillance et de directoire et 0 si elle est sous forme de conseil d'administration

Dualité

Variable muette égale à 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon

Privatisation

Variable muette égale à 1 si l’entreprise a été privatisée, 0 sinon

Taille

Logarithme népérien du total des actifs de l’entreprise à la date t

Endettement

Taux d’endettement de l’entreprise à l’année t = Dette totale/Total actifs

Volatilité

Écart type des rendements mensuels des actions au cours de l'exercice précédant la date t

Ancienneté dirigeant

Ancienneté du dirigeant dans l’entreprise

2.3. Modèles de régression testés

22Pour estimer notre modèle de régression basé sur des données de panel, nous utilisons trois approches économétriques. Dans un premier temps, nous supposons la constance de tous nos coefficients dans le temps et pour tous nos individus (entreprises cotées issues du SBF120) à travers une estimation par les moindres carrés ordinaires habituelle consistant à empiler les 7 observations pour chacune des 127 entreprises. Toutes les entreprises de notre échantillon n’ont pas choisi d’octroyer d’incitations financières à leurs dirigeants sous la forme de rémunération variable au cours des années t et t-1. En d’autres termes, notre variable dépendante est censurée à 0. La distribution de la variable dépendante est continue sur l’intervalle de variation de zéro à plus l’infini mais une proportion non négligeable d’observations prend la valeur zéro. Avec cette propriété, les moindres carrés ordinaires ne constituent pas la méthode la plus pertinente pour tester les hypothèses (Baltagi, 2008). L’inconvénient d’une estimation par les moindres carrés ordinaires est d’une part, que certaines valeurs prédites sont négatives, d’autre part que la variable dépendante ne peut avoir une distribution conditionnelle normale. La solution consistant à supprimer les observations censurées et à utiliser l’estimateur des moindres carrés ordinaires sur la partie linéaire du modèle n’est pas recommandée parce qu’elle ne permet pas de résoudre le problème d’endogénéité des variables (Wintoki et al., 2012). En effet, l’estimateur des moindres carrés ordinaires sur les données positives est à nouveau biaisé (Montgomery et al., 2015). Nous utilisons ensuite le modèle de régression sur panel par l’approche des effets fixes et des effets aléatoires (Baltagi, 2008). Lorsqu’on utilise les données de panel, il existe deux dimensions entre les dirigeants de la même entreprise. La présence de variations inter temporelles mais aussi la présence de variations inter individuelles. Dans notre étude, nous avons besoin d’estimer une unité de coupe instantanée (entreprises cotées issues du SBF 120) dans le temps sur une période de 7 années allant de 2009 à 2015. Sachant que le modèle à effets fixes contient un nombre de degrés de liberté non négligeable lorsque nous étudions plusieurs unités en coupe instantanée, le modèle à effets aléatoires nous permet de tenir compte, au moyen du terme d’erreur uit, des variables muettes qui peuvent interagir dans le modèle à expliquer. L’utilisation du test d’Hausman permet d’effectuer une sélection entre ces deux modèles. Compte tenu de notre volonté d’étudier l’impact de l’actionnariat salarié et de la présence d’administrateurs salariés sur le niveau de rémunération des dirigeants, nous soumettons trois modèles empiriques pour approximer nos variables indépendantes. Les modèles empiriques testés utilisent la rémunération comme mécanisme incitatif car ils tiennent compte du lien existant entre le niveau de rémunération des dirigeants et la présence des administrateurs ainsi que la performance de l’entreprise (Cordeiro et al., 2000 ; Adams et Ferreira, 2007). Ce travail interroge le mécanisme incitatif provenant de l’utilisation de la rémunération. Ainsi, les modèles empiriques testés sont les suivants :

23Modèle 1 : Log Remuneration totale it = ß0 t + ∑ni =1 ßc Intit + ∑np =1 ßp Perfit + ∑nc =1 ßc Contit + μit

24Avec : Log Remuneration totale it : Logarithme de la rémunération annuelle versée hors stock-options au dirigeant i au titre de l’exercice fiscal de l’année t. ß0 t : la constante de la régression pour l’année t. Intit : regroupe les variables d’intérêt pour la société i au titre de l’exercice fiscal t. Perfit : regroupe les mesures (p) de la performance pour l’entreprise i au titre de l’exercice fiscal t. Contit : regroupe les variables de contrôle et μit : résidu du modèle.

25Modèle 2 : Stock-optionsit = ß0 t + ∑ni =1 ßc Intit + ∑np =1 ßp Perfit + ∑nc =1 ßc Contit + μit

26Avec Stock-optionsit, le montant des options attribuées au dirigeant i pendant l’exercice fiscal t.

27Modèle 3 : So/rem it = ß0 t + ∑ni =1 ßc Intit + ∑np =1 ßp Perfit + ∑nc =1 ßc Contit + μit

28Avec So/rem it, la part des stock-options dans la rémunération annuelle versée au dirigeant i pendant l’exercice fiscal t.

3. Résultats

29Dans cette section, nous présentons successivement les statistiques descriptives et les résultats obtenus de nos modèles de régression.

3.1. Statistiques descriptives

30Le tableau 3 présente les statistiques descriptives des variables utilisées dans les régressions et le tableau 4 expose les corrélations entre ces dernières. Plusieurs observations peuvent être faites.

Tableau 3 : Statistiques descriptives

Variables dépendantes

N

Moyenne

Médiane

Écart type

Minimum

Maximum

Rémunération Totale

889

2072209

1579293

193518,70

0

4300000

Log (Rémunération Totale)

858

14,20671

14,34

0,95

8,75

16,75

Stock-Options

839

168172

0

508252,60

0

6868000

SO/REM

837

0,051

0

0,114

0

0,68

Variables d’intérêt

N

Moyenne

Médiane

Écart type

Minimum

Maximum

Actionnariat salarié capital

840

2,26

0,9

4,02

0

29,20

Actionnariat salarié droits de vote

741

2,93

1,17

5,14

0

30,55

Administrateur(s) salarié(s)

870

2,61

0

6,32

0

33,33

Administrateur(s) salarié(s) actionnaire(s)

869

1,53

0

3,79

0

21,43

Variables de performance

N

Moyenne

Médiane

Écart type

Minimum

Maximum

Rentabilité des actifs (ROA)

869

3,69

3,85

5,25

-42,97

37,61

Free Cash-flow

871

1619996

383

4202086

-4,07e+07

2,77e+07

Q de Tobin

818

0,88

0,77

0,48

0,05

3,73

Variables de contrôle

N

Moyenne

Médiane

Écart type

Minimum

Maximum

Structure duale

871

0,21

0

0,41

0

1

Dualité

871

0,53

1

0,50

0

1

Privatisation

868

0,22

0

0,42

0

1

Taille

877

15,87

15,74

1,90

10,09

21,45

Endettement

873

25,28

23,77

16,23

0

115,77

Volatilité

850

26,80

25,54

7,74

12,47

53,74

Ancienneté du dirigeant

871

8,10

5

8,44

0

47

  • 4 Nos propres calculs à partir des informations collectées sur l’échantillon d’étude.

31Le pourcentage de capital détenu par les salariés actionnaires varie de 0 à 29,20 % avec une grande disparité au sein des entreprises retenues dans notre étude ; la moyenne du pourcentage d’actionnariat salarié n’étant que de 2,26 %. On peut également noter que la moyenne du pourcentage d’administrateurs salariés actionnaires est 1,53 % avec un maximum de 21,43 %. La rémunération totale annuelle moyenne des dirigeants de l’échantillon s’élève à 2 072 209 euros. En moyenne les stock-options représentent 8,12 % de la rémunération totale. L’écart type de cette variable traduit une forte disparité entre les entreprises de l’échantillon A titre d’exemple4, Dassault Systèmes détient une rémunération totale maximale de près de 15 millions d’euros. Le groupe Renault se situe dans cette même lignée avec pourtant une moyenne d’administrateurs salariés actionnaires de 5,30. Air France qui a une moyenne d’administrateurs salariés actionnaires de 13,74 sur la période d’étude présente un montant maximum de rémunération totale des dirigeants de près de 3 millions d’euros. Le Groupe Essilor dont la moyenne d’administrateurs salariés actionnaires est de 20,03 a une rémunération totale des dirigeants de près de 4 millions d’euros. Toutefois, sur l’ensemble de l’échantillon d’étude, hormis ces quelques cas, pour le reste des entreprises, l’absence d’administrateur(s) salarié(s) et d’administrateur(s) salarié(s) actionnaire(s) conduit à des niveaux de rémunération élevés.

32La matrice de corrélation (tableau 4) met en exergue des relations intéressantes entre les variables. Le pourcentage d'administrateurs représentant les actionnaires salariés siégeant au conseil d’administration influe significativement sur la rémunération globale des dirigeants. Les Variance Inflation Factor (VIF) ont été calculés, afin de tester l’existence du problème de colinéarité entre les variables explicatives. Les VIFs ont été reportés complètement à droite de la matrice de corrélation de Pearson (tableau 5) et ils n’indiquent pas la présence d’un problème de multi colinéarité dans l’étude au seuil de 10 (Craney et Surles, 2002 ; O’brien, 2007). Les tableaux 6 à 7 présentent les résultats des analyses de régression. Le test de Hausman présenté dans le tableau 6 permet de tester la présence d'une corrélation ou non entre les effets spécifiques et les variables explicatives du modèle. Ce qui permet de choisir entre le modèle à effets fixes et le modèle à effets aléatoires (Wooldridge, 2010). Le test d’Hausman permet donc de tester et ainsi de spécifier lequel des modèles est le plus approprié.

Tableau 4 : Matrice de corrélation

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

VIF

1. Remuneration tot

1

1,54

2. Stock-options

,3465***

1

1,56

3. So/Rem

,2779***

,8006***

1

1,56

4. Roa

,1578***

,1244***

,0959**

1

1,42

5. Fcf

,1939***

,1000**

,0252

-,0378

1

1,46

6. Tobin’s q

,0629

,1060**

,0637

,2947***

-,2005***

1

1,55

7. AS capital

,0691*

,0069

,0259

-,0480

,1444***

-,1998***

1

1,18

8. AS droits de vote

,1153**

,0253

,0409

-,0374

,1661***

-,1977***

,9776***

1

1,23

9. Admin salariés

-,0161

-,777*

-,0932**

-,0834*

,2691***

-,1694***

,1009**

,0803*

1

1,52

10. Admin Sal Actio

,1214***

,0176

,0182

-,0654

,1673***

-,1029**

,6744***

,7070***

,0745*

1

1,13

11. Structure duale

-,0426

-,0231

,0529

-,0449

-,0901**

-,0136

-,0322

-,0236

-,0923**

-,0531

1

1,65

12. Dualité

-,0159

-,0548

-,0642

-,0267

,0287

-,0022

,0916**

,1109**

,1537***

,1229***

-,5488***

1

1,77

13. Privatisation

,0697*

,0325

-,0170

-,1779***

,3452***

-,3208***

,0648

,0606

,5152***

,1291***

-,1824***

,0330

1

1,65

14. Taille

,4456***

,1418***

,0796*

-,0344

,5341***

-,3941***

,2720****

,3100***

,3681***

,2500***

-,0888**

-,0616

,5005***

1

2,37

15. Endettement

-,1193***

,0204

,1352***

-,1364***

-,0854*

,0300

,0418

,0155

-,0221

,0019

,1055**

-,0870*

-,0299

,0698*

1

1,10

16. Volatilité

-,2208***

-,1032**

-,0141

-,4747***

-,1216***

-,3284***

,0441

,0193

-,0742*

,0172

,0354

,0827*

,0954**

-,2067***

,1314***

1

1,69

17. Ancienneté dirig

-,1083**

-,0902**

-,1464***

,0475

-,0905**

,0777*

-,0116

,0119

-,1506***

-,1041**

-,0144

,2657***

-,1887***

-,2065***

-,0840*

,0250

1

1,21

Note : Rémunération tot est le montant de la rémunération fixe et de la rémunération variable versées au dirigeant au cours de l’exercice. Stock-options est le montant des stock-options en euros évalués par la formule de Black Sholes et Merton. So/rem est la proportion du montant des stock-options dans le montant totale de la rémunération du dirigeant. Roa correspond à la rentabilité des actifs de l’entreprise à la date t. FCF est la variable indiquant le flux de trésorerie de l’entreprise. Tobin’s Q est la valeur de marché des actifs / valeur de remplacement des actifs. AS capital est le pourcentage de capital détenu par les actionnaires salariés. AS droits de vote est le pourcentage de droits de vote détenus par l’actionnaire à la date mentionnée. Admin salariés est le pourcentage d'administrateurs salariés élus siégeant au conseil d’administration. Admin sal actio est le pourcentage d'administrateurs représentant les actionnaires salariés siégeant au conseil d’administration. Structure duale est la variable muette qui prend la valeur 1 si l’entreprise est organisée sous forme de conseil de surveillance et de directoire et 0 si elle est sous forme de conseil d'administration. Dualité est la variable muette égale à 1 si le directeur général est également président du conseil, 0 sinon. Privatisation est une variable muette égale à 1 si l’entreprise a été privatisée, 0 sinon. Taille correspond au logarithme népérien du total des actifs de l’entreprise à la date t. Endettement est le taux d’endettement de l’entreprise à l’année t. Volatilité est l’écart type des rendements mensuels des actions au cours de l'exercice précédant la date t. Ancienneté dirig est la variable indiquant l’ancienneté du dirigeant dans l’entreprise. Les valeurs absolues de t-test sont indiquées entre parenthèses, * significatif à 10 %, ** significatif à 5 %, *** significatif à 1 %.

Tableau 5 : Variance Inflation Factor

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

VARIABLES

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Stock-options

Stock-options

Stock-options

Stock-options

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

VIF

1/VIF

Actionnariat salarié capital

1,18

0,85

.

1,18

0,85

1,18

0,85

Actionnariat salarié droits de vote

1,23

0,81

1,23

0,81

1,23

0,81

Administrateur(s) salarié(s)

1,53

0,65

1,52

0,66

1,52

0,66

Administrateur(s) actionnaire(s) salarié(s)

1,13

0,88

1,13

0,88

1,13

0,88

ROA

1,40

0,71

1,44

0,69

1,40

0,71

1,40

0,71

1,42

0,70

1,46

0,68

1,42

0,71

1,42

0,70

1,42

0,70

1,46

0,68

1,42

0,71

1,42

0,70

FCF

1,46

0,68

1,44

0,70

1,46

0,68

1,46

0,68

1,46

0,68

1,44

0,69

1,47

0,68

1,46

0,68

1.46

0.68

1.44

0.69

1.47

0.68

1.46

0.68

TOBINSQ

1,54

0,65

1,58

0,63

1,53

0,65

1,53

0,65

1,55

0,65

1,59

0,63

1,54

0,65

1,54

0,65

1.55

0.65

1.59

0.63

1.54

0.65

1.54

0.65

Structure duale

1,60

0,62

1,61

0,62

1,62

0,62

1,60

0,63

1,67

0,60

1,67

0,60

1,69

0,59

1,66

0,60

1,67

0,60

1,67

0,60

1,69

0,59

1,66

0,60

Dualité

1,70

0,59

1,72

0,58

1,79

0,56

1,74

0,58

1,75

0,57

1,76

0,57

1,83

0,55

1,79

0,56

1,75

0,57

1,76

0,57

1,83

0,55

1,79

0,56

Privatisation

1,55

0,64

1,54

0,65

1,85

0,54

1,53

0,65

1,60

0,62

1,59

0,63

1,87

0,53

1,58

0,63

1,60

0,62

1,59

0,63

1,87

0,53

1,58

0,63

Taille

2,37

0,42

2,55

0,39

2,22

0,45

2,30

0,44

2,39

0,42

2,57

0,39

2,24

0,45

2,31

0,43

2,39

0,42

2,57

0,39

2,24

0,45

2,31

0,43

Endettement

1,10

0,91

1,08

0,93

1,10

0,91

1,10

0,91

1,11

0,90

1,08

0,92

1,10

0,91

1,10

0,91

1,11

0,90

1,08

0,92

1,10

0,91

1,10

0,91

Volatilité

1,6

0,60

1,75

0,57

1,68

0,60

1,65

0,60

1,67

0,60

1,76

0,57

1,68

0,60

1,66

0.60

1,67

0,60

1,76

0,57

1,68

0,60

1,66

0,60

Ancienneté dirigeant

1,18

0,85

1,27

0,79

1,21

0,83

1,21

0,83

1,17

0,85

1,26

0,79

1,20

0,83

1,20

0.83

1,17

0,90

1,26

0,79

1,20

0,83

1,20

0,83

VIF moyen

1,52

1,56

1,58

1,51

1,54

1,58

1,59

1,53

1,54

1,58

1,59

1,53

33Dans ces spécifications, le lien entre actionnariat salarié et rémunération est étudié. Nous utilisons trois mesures de performance : la rentabilité des actifs (ROA), la rentabilité des capitaux propres et le Q de Tobin comme variables expliquées. Dans notre étude, la probabilité de la statistique du test varie en fonction des variables dépendantes étudiées. Lorsque la probabilité du test n’est pas significative, ce qui implique qu’il n’existe pas de différence systématique entre les deux modèles, le modèle retenu est le modèle à effets aléatoires. A contrario lorsque le test d’Hausman est significatif (P-value<0.05) il permet de rejeter l’hypothèse nulle de validité des variables donc le modèle à effets fixes est conservé. Le tableau 8 expose les résultats du test d’Hausman. Nous présentons d’abord les résultats relatifs au lien entre rémunération globale du dirigeant et nature de l’actionnariat, puis les résultats relatifs au lien entre part des options dans la rémunération globale du dirigeant et nature de l’actionnariat, et enfin une représentation synthétique du lien entre rémunération globale du dirigeant et présence des administrateurs salariés. Les modèles d’estimations sont différenciés par la mesure de la structure de l’actionnariat salarié. La présence de trois variables dépendantes et de quatre variables indépendantes implique que l’étude présente 12 modèles de régressions.

3.2. Régressions

34Lien entre rémunération globale et nature de l’actionnariat

35Les modèles (1) (2) (3) (4), dont la variable dépendante est la rémunération totale, affichent une constante significative permettant d’établir une relation linéaire entre la variable dépendante et les variables explicatives nature de l’actionnariat. Les résultats du test d’Hausman (P-value>0.05) permettent de retenir les modèles à effets aléatoires dans l’étude de ce lien. Les quatre premiers modèles présentent des coefficients de détermination R2 allant de 35,7 % à 39 %. Les variables de contrôle privatisation et endettement ont un effet significativement négatif sur la rémunération globale du dirigeant. La variable taille affecte de manière significative et positive la rémunération des dirigeants. Le résultat notable est l’effet significatif et négatif de la présence d’administrateur(s) salarié(s) sur la rémunération totale. Ce qui indique que le pourcentage d'administrateurs salariés élus siégeant au conseil d’administration influe négativement sur la rémunération totale au comptant du dirigeant de l’ordre de 1,93 %. Seule l’hypothèse 3 est corroborée. Selon laquelle, le niveau de rémunération des dirigeants est négativement et significativement influencé par la présence d’administrateurs salariés au sein du conseil d’administration.

36Lien entre stock-options et nature de l’actionnariat

37Les modèles allant de (5) à (8), dont la variable dépendante est le montant des stock-options, affichent une constante non significative permettant difficilement d’établir une relation linéaire entre la variable dépendante et les variables explicatives. Néanmoins certains résultats nécessitent d’être mis en évidence. Les résultats du test d’Hausman (P-value<0.05) permettent de retenir les modèles à effets fixes dans l’étude du lien entre le montant des stock-options et la nature de l’actionnariat. Les modèles présentent des coefficients de détermination R2 allant de 4,3 % à 5,3 %. La variable de contrôle dualité a un effet significativement négatif sur le montant des options versé au dirigeant au cours de l’exercice. Le pourcentage de droits de vote détenus par l’actionnaire ainsi que la présence d’administrateur(s) salarié(s) ont une influence négative et significative sur le montant des options versé aux dirigeants au cours de l’exercice. Les hypothèses 2 et 3 sont corroborées. Selon lesquelles, le pourcentage de droits de vote détenu par l’actionnaire ainsi que la présence d’administrateurs salariés au sein du conseil d’administration influencent de manière significativement et négativement le niveau de rémunération des dirigeants.

Tableau 6 : Modèles à effets fixes en réduisant l’existence de multi colinéarité

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

VARIABLES

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Stock-options

Stock-options

Stock-options

Stock-options

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

Actionnariat salarié capital

-0,00774

-32,331

-0,00977*

(0,0287)

(24,259)

(0,00525)

Actionnariat salarié droits de vote

0,0101

-41,500*

-0,0133***

(0,0285)

(22,152)

(0,00510)

Administrateur(s) salarié(s)

-0,0147**

-11,273*

-0,00162

(0,00714)

(6,018)

(0,00131)

Administrateur(s) actionnaire(s) salarié(s)

-0,0194

-5,315

-0,00453*

(0,0131)

(10,910)

(0,00236)

ROA

0,00110

0,00247

0,00286

0,00275

6,190

6,406

6,565

6,592

0,00326***

0,00339***

0,00333***

0,00317***

(0,00600)

(0,00635)

(0,00583)

(0,00585)

(5,243)

(5,111)

(5,034)

(5,058)

(0,00113)

(0,00118)

(0,00109)

(0,00109)

FCF

3,09e-09

1,24e-09

3,34e-09

2,61e-09

-0,00205

-0,000998

-0,00211

-0,00251

-4,48e-10

-3,38e-10

-5,02e-10

-6,18e-10

(6,42e-09)

(6,67e-09)

(6,38e-09)

(6,39e-09)

(0,00542)

(0,00517)

(0,00533)

(0,00534)

(1,17e-09)

(1,19e-09)

(1,16e-09)

(1,15e-09)

TOBINS Q

0,0768

0,0916

0,0964

0,0763

-85,076

14,188

-48,019

-60,769

-0,0324*

-0,0196

-0,0224

-0,0234

(0,106)

(0,115)

(0,102)

(0,102)

(90,349)

(89,405)

(86,926)

(86,695)

(0,0196)

(0,0206)

(0,0189)

(0,0187)

Structure duale

-0,157

-0,124

-0,179

-0,187

-83,310

-70,222

-133,199

-146,184

-0,00890

0,00161

-0,0249

-0,0267

(0,174)

(0,200)

(0,162)

(0,162)

(147,236)

(155,162)

(135,573)

(135,827)

(0,0319)

(0,0357)

(0,0294)

(0,0293)

Dualité

-0,0403

-0,0412

-0,0791

-0,0738

-210,918***

-236,827***

-198,309***

-205,920***

-0,0322**

-0,0323*

-0,0305**

-0,0311**

(0,0826)

(0,0919)

(0,0806)

(0,0811)

(70,647)

(72,373)

(68,377)

(68,817)

(0,0153)

(0,0167)

(0,0148)

(0,0149)

Privatisation = o,

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Taille

0,216*

0,282**

0,263**

0,247**

-171,585*

-94,694

-138,369

-151,409*

-0,0225

-0,0169

-0,0154

-0,0178

(0,114)

(0,131)

(0,106)

(0,106)

(97,581)

(102,776)

(89,760)

(89,756)

(0,0211)

(0,0237)

(0,0195)

(0,0194)

Endettement

-0,0114***

-0,0110***

-0,0127***

-0,0125***

376,7

114,3

-394,5

195,7

-0,000115

-9,33e-05

-0,000246

-0,000174

(0,00340)

(0,00370)

(0,00332)

(0,00332)

(2,891)

(2,890)

(2,793)

(2,799)

(0,000626)

(0,000666)

(0,000606)

(0,000604)

Volatilité

0,00889

0,0143

0,00629

0,0108

12,266*

12,314*

10,490

13,434**

0,00547***

0,00547***

0,00533***

0,00582***

(0,00787)

(0,00920)

(0,00793)

(0,00772)

(6,671)

(7,168)

(6,663)

(6,486)

(0,00144)

(0,00165)

(0,00145)

(0,00140)

Ancienneté dirigeant

-0,00922*

-0,00766

-0,00702

-0,00776*

-2,763

-2,669

-2,067

-2,107

-0,00176**

-0,00204**

-0,00150*

-0.00160*

(0,00475)

(0,00515)

(0,00458)

(0,00461)

(4,035)

(4,028)

(3,864)

(3,889)

(0,000873)

(0,000928)

(0,000839)

(0,000840)

Constante

10,90***

9,583***

10,25***

10,39***

2,877e+06*

1,617e+06

2,323e+06

2,436e+06

0,343

0,257

0,209

0,239

(1,923)

(2,212)

(1,787)

(1,791)

(1,639e+06)

(1,736e+06)

(1,508e+06)

(1,511e+06)

(0,355)

(0,400)

(0,327)

(0,326)

Observations

753

658

777

776

733

641

757

756

733

641

757

756

R2

0,031

0,030

0,043

0,040

0,048

0,053

0,048

0,043

0,087

0,091

0,079

0,082

Nombre d’entreprises

116

109

116

116

114

108

115

115

114

108

115

115

Seuil de significativité indiqué entre parenthèses : *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

Tableau 7 : Modèles à effets aléatoires en réduisant l’existence de multi colinéarité

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

VARIABLES

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Stock-options

Stock-options

Stock-options

Stock-options

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

Actionnariat salarié capital

-0,00937

-2,714

0,000202

(0,0151)

(8,610)

(0,00191)

Actionnariat salarié droits de vote

-0,000205

134,6

0,000818

(0,0130)

(6,975)

(0,00150)

Administrateur(s) salarié(s)

-0,0193***

-13,673***

-0,00241**

(0,00621)

(4,470)

(0,000984)

Administrateur(s) actionnaire(s) salarié(s)

-0,00926

-199,9

-0,000969

(0,0107)

(7,161)

(0,00158)

ROA

0,00431

0,00533

0,00540

0,00604

9,906**

8,824**

9,220**

9,710**

0,00389***

0,00357***

0,00365***

0,00370***

(0,00566)

(0,00596)

(0,00551)

(0,00554)

(4,598)

(4,491)

(4,424)

(4,458)

(0,00100)

(0,00102)

(0,000968)

(0,000973)

FCF

1,23e-09

-3,79e-10

1,50e-09

1,00e-09

0,00176

0,00234

0,00220

0,00165

7,32e-11

2,57e-10

1,36e-10

0

(6,24e-09)

(6,46e-09)

(6,20e-09)

(6,23e-09)

(0,00507)

(0,00483)

(0,00497)

(0,00500)

(1,11e-09)

(1,11e-09)

(1,09e-09)

(1,09e-09)

TOBINSQ

0,212**

0,248**

0,229***

0,205**

72,294

118,271*

73,477

65,372

0,000167

0,00916

0,00158

0,000335

(0,0912)

(0,0968)

(0,0870)

(0,0876)

(65,053)

(64,077)

(61,833)

(62,573)

(0,0143)

(0,0143)

(0,0136)

(0,0138)

Structure duale

-0,102

-0,131

-0,0917

-0,110

-96,816

-141,898*

-73,856

-96,617

0,00279

-0,00981

0,00507

0,000559

(0,126)

(0,138)

(0,122)

(0,123)

(82,702)

(84,007)

(79,604)

(80,651)

(0,0182)

(0,0185)

(0,0176)

(0,0178)

Dualité

-0,0127

-0,00996

-0,0296

-0,0426

-147,032**

-180,019***

-115,337**

-145,767**

-0,0184

-0,0228*

-0,0131

-0,0180

(0,0764)

(0,0836)

(0,0748)

(0,0754)

(59,180)

(59,671)

(57,490)

(58,018)

(0,0130)

(0,0135)

(0,0126)

(0,0127)

Privatisation

-0,517***

-0,486***

-0,363**

-0,509***

-49,080

-21,041

55,314

-41,816

-0,0209

-0,0157

-0,00403

-0,0218

(0,178)

(0,182)

(0,178)

(0,177)

(94,460)

(93,558)

(96,348)

(93,125)

(0,0210)

(0,0201)

(0,0215)

(0,0208)

Taille

0,292***

0,290***

0,298***

0,293***

38,326

37,028

41,892*

35,501

0,00552

0,00438

0,00715

0,00657

(0,0423)

(0,0448)

(0,0395)

(0,0406)

(23,936)

(24,364)

(22,322)

(23,015)

(0,00531)

(0,00528)

(0,00498)

(0,00512)

Endettement

-0,0111***

-0,0110***

-0,0118***

-0,0117***

-235,9

-587,7

-318,8

-141,1

0,000415

0,000349

0,000390

0,000412

(0,00265)

(0,00281)

(0,00258)

(0,00261)

(1,749)

(1,756)

(1,692)

(1,720)

(0,000386)

(0,000387)

(0,000375)

(0,000380)

Volatilité

0,00631

0,00701

0,00294

0,00727

6,202

5,593

4,145

6,216

0,00293***

0,00239**

0,00257***

0,00299***

(0,00617)

(0,00683)

(0,00617)

(0,00612)

(4,271)

(4,381)

(4,199)

(4,206)

(0,000940)

(0,000973)

(0,000928)

(0,000927)

Ancienneté dirigeant

-0,00965**

-0,0111**

-0,00830**

-0,00845**

-3,344

-3,526

-3,930

-3,376

-0,00177***

-0,00195***

-0,00181***

-0,00176***

(0,00417)

(0,00456)

(0,00405)

(0,00410)

(3,043)

(3,172)

(2,939)

(2,988)

(0,000668)

(0,000714)

(0,000647)

(0,000656)

Constante

9,713***

9,680***

9,691***

9,680***

-553,864

-539,157

-567,420

-516,101

-0,112

-0,0830

-0,129

-0,128

(0,750)

(0,807)

(0,710)

(0,727)

(446,397)

(459,071)

(422,962)

(433,894)

(0,0988)

(0,100)

(0,0940)

(0,0963)

Observations

753

658

777

776

733

641

757

756

733

641

757

756

R2

0,364

0,388

0,3900

0,357

0,071

0,083

0,100

0,065

0,038

0,044

0,056

0,034

Nombre d’entreprises

116

109

116

116

114

108

115

115

114

108

115

115

Seuil de significativité indiqué entre parenthèses : *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

Tableau 8 : Résultats des Tests d’Hausman

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

VARIABLES

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Rémunération totale

Stock-options

Stock-options

Stock-options

Stock-options

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

SO dans rémunération totale

Actionnariat salarié capital

,001630

-29617,07

-,0099674

Actionnariat salarié droits de vote

,010268

-41634,47

-,014129

Administrateur(s) salarié(s)

,004566

2399,65

,000798

Administrateur(s) actionnaire(s) salarié(s)

-,010147

-5114,68

-,003559

ROA

-,003216

-,002867

-,002541

-,003293

-3716,35

-2418,80

-2654,89

-3118,35

-,000623

-,000185

-,000324

-,000538

FCF

1,86e-09

1,62e-09

1,84e-09

1,61e-09

-,003805

-,003335

-,0043074

-,004164

-5,21e-10

-5,95e-10

-6,38e-10

-6,64e-10

TOBINSQ

-,134991

-,156169

-,132334

-,129087

-157369,70

-104083,90

-121495,50

-126141

-,032550

-,028730

-,023939

-,02371

Structure duale

-,055106

,006577

-,087274

-,076833

13506,35

71676,41

-59343,26

-49566,70

-,011697

,0114184

-,029942

-,027283

Dualité

-0,027546

-,031285

-,049563

-,031209

-63886,05

-56807,77

-82972,54

-60152,55

-,013811

-,009467

-,017435

-,01310

Privatisation

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Taille

-,076632

-,007282

-,035426

-,046457

-209911,50

-131722,40

-180261,30

-186909,90

-,028011

-,021247

-,022593

-,02439

Endettement

-,000285

,000071

-,000974

-,000859

612,63

702,00

-75,7546

336,8872

-,000530

-,000442

-,000636

,-,000586

Volatilité

,002578

,007334

,003345

,003563

6063,94

6721,641

6345,32

7217,854

,002539

,00308

,002758

,002828

Ancienneté dirigeant

,000428

,0033934

,001284

,000684

580,97

857,25

1863,06

1269,675

5,50e-06

-,000086

,000311

,000156

Chi2 (9)= (b-B)'[(V_b-V_B) ^ (-1)] (b-B

13,63

11,23

15,48

16,10

28,80

19,20

23,76

25,65

37,18

34,32

29,36

33,57

Prob > chi2

,1360

,2605

0,0787

0,0649

0,0007

0,0235

0,0047

0,0023

0,0000

0,0001

0,0006

0,0001

38Lien entre la part des stock-options dans la rémunération des dirigeants et la nature de l’actionnariat

39Les modèles allant de (9) à (12), dont la variable dépendante est la part des stock-options dans la rémunération totale, affichent une constante non significative permettant difficilement d’établir une relation linéaire entre la variable dépendante et les variables explicatives. Les résultats du test d’Hausman (P-value<0.05) permettent de retenir les modèles à effets fixes dans l’étude du lien entre la part des stock-options dans la rémunération totale du dirigeant et la nature de l’actionnariat. Les modèles présentent des coefficients de détermination R2 allant de 7,9 % à 9,1 %. La variable de contrôle ROA a un effet significativement positif sur la proportion du montant des stock-options dans la rémunération totale versé au dirigeant au cours de l’exercice. Ce qui indique que plus la proportion du montant des stock-options dans la rémunération totale versée au dirigeant est élevée plus la rentabilité des actifs de l’entreprise sera élevée. En moyenne, cette hausse serait de 3 %. La variable de contrôle dualité influence négativement la variable dépendante. Lorsque le directeur est aussi président du conseil, le niveau de rémunération du dirigeant est impacté de manière négative mais non significative dans la majorité des cas. La variable volatilité influe positivement et significativement sur le niveau de rémunération des dirigeants et la variable ancienneté du dirigeant présente des résultats significatifs. Les hypothèses 1, 2 et 4 sont corroborées. Selon lesquelles, il existe trois relations négatives et significatives avec le niveau de rémunération du dirigeant en termes de part des stock-options dans la rémunération totale du dirigeant. Premièrement, le pourcentage de capital détenu par les salariés influe négativement sur ce niveau de rémunération du dirigeant. Deuxièmement, le pourcentage de droit de vote détenu par l’actionnaire diminue sensiblement le niveau de rémunération du dirigeant étudié dans cette partie. Et enfin, de manière plus spécifique, la présence d’administrateurs salariés actionnaires impacte négativement le niveau de rémunération des dirigeants. Les résultats obtenus mettent en exergue l’existence et l’importance du rôle, à la fois direct et indirect, joué par l’actionnariat salarié sur le niveau de rémunération des dirigeants.

Tableau 9 : Synthèse des Résultats

Variable dépendante : Niveau de rémunération des dirigeants

Rému. Totale

Stock-options

SO/Rém. Tot.

H1 : une relation négative et significative avec le pourcentage de capital détenu par les salariés

Corroborée

H2 : une relation négative avec le pourcentage de droits de vote

Corroborée

Corroborée

H3 : une relation négative et significative avec la présence d’administrateurs salariés

Corroborée

Corroborée

H4 : une relation négative avec la présence d’administrateurs salariés actionnaires

Corroborée

4. Discussions des résultats

40Ce travail de recherche mené sur les 127 grandes entreprises cotées de 2009 à 2015 est consacré́ à l’étude des relations entre le niveau de rémunération des dirigeants de ces sociétés en France et les indicateurs de gouvernance, en particulier l’actionnariat salarié, de l’entreprise. Sur la base des apports de la théorie de l’agence, quatre hypothèses susceptibles d’expliquer et de prédire la rémunération des dirigeants ont été formulées. Elles induisaient une relation négative entre le niveau de rémunération des dirigeants, le pourcentage de capital détenu par les salariés, le pourcentage de leurs droits de vote, la présence d’administrateurs salariés et d’administrateurs salariés actionnaires. L’étude met en exergue que la détention de titres et la représentation des actionnaires salariés au conseil d’administration sont négativement associés au niveau de la rémunération des dirigeants. Le pourcentage d’administrateurs salariés et d’administrateurs représentant les salariés actionnaires élus siégeant au conseil d’administration a une influence sur la rémunération des dirigeants négative et d’autant plus significative dans le modèle intégrant les actions de performance ainsi que les stock-options. En effet, les rémunérations n’ont pas seulement augmenté si on réfère à la polémique autour de la rémunération de Carlos Ghosn qui cumulait deux rémunérations (une au titre de Renault, une autre au titre de Nissan), mais elles ont aussi changé de nature avec l’envolée des rémunérations variables indexées sur des indicateurs financiers. Ces résultats sont en partie conformes à d’autre études dont celle de Zhang (2011) qui, sur des données américaines montrent une relation négative entre la rémunération totale du dirigeant ainsi que sa répartition (salaire fixe, variable, bonus, options d’achat d’actions et actions gratuites) et l’actionnariat salarié investi dans le cadre du plan de retraite à contributions définies de l’entreprise. Le contexte législatif français avec la loi du 30 décembre 2006 qui a rendue obligatoire la présence de représentants des salariés actionnaires au conseil d’administration permet d’affiner l’analyse des résultats obtenus.

41En effet le législateur a décidé de renforcer le poids des actionnaires à travers le conseil d’administration sur le contrôle des rémunérations en favorisant l’entrée des salariés actionnaires au conseil d’administration pour une meilleure prise en compte des parties prenantes. En conséquence, si nous reprenons les arguments d’incitation au contrôle (Laffont et Martimort, 2001), le partage de la valeur ajoutée avec les salariés à travers leur participation financière est un moyen pour les actionnaires d’être favorables à une rémunération moins importante des dirigeants. L’effet de cette présence des administrateurs salariés actionnaires vient contribuer aux résultats d’un certain nombre de travaux comme celui de Ginglinger et al. (2011) qui soulignent l’effet quelque peu neutre de la présence d’administrateur représentant les actionnaires salariés siégeant au conseil d’administration mais sur une période assez restreinte et celui de Guedri et Hollandts (2008), qui met en exergue des relations non significatives sur une période d’analyse antérieure à la loi du 30 décembre 2006 (2000 à 2005). L’argument de la collusion entre salariés et dirigeants conduisant les dirigeants à mettre les actions de leurs entreprises dans les mains amicales des salariés en vue de favoriser leur enracinement demeure (Kim et Ouimet, 2014). Plus encore, la présence d’administrateurs représentant les salariés actionnaires laissait supposer un risque potentiel (pour les actionnaires « externes ») de voir se concrétiser une situation d’enracinement où les actionnaires salariés protègeraient les dirigeants du risque d’éviction en contrepartie de politique d’emploi ou salariales généreuses (Faleye et al. 2006 ; Cronqvist et al. 2009). Or, si l’on se situe sous l’angle de l’investissement en capital humain et financier des salariés actionnaires leur faisant supporter plus de risque, on peut comprendre aisément que les salariés ne soient pas enclins à favoriser l’envolée des rémunérations des dirigeants. En effet, si la part indexée aux actions est importante, ces dirigeants peuvent être incités à entreprendre des projets risqués augmentant le risque déjà supporté par les salariés (Blair, 1999).

42Par ailleurs, l’étude révèle que le niveau de rémunération du dirigeant est négativement influencé par la présence d’administrateur(s) salarié(s) au sein du conseil d’administration. En effet une augmentation de 1 % de ce ratio engendre une diminution de 1,47 % de la rémunération totale du dirigeant versée au cours de l’exercice. Dans les travaux de Toe et al. (2017) la présence d’administrateur salarié dans les instances de gouvernance renforce l’effet négatif de l’actionnariat salarié significatif sur la performance économique des entreprises. Selon les auteurs l’actionnariat salarié significatif se traduit par l’existence d’un actionnariat salarié majoritaire au sein de la gouvernance. Lorsque le niveau de rémunération est scindé en deux : d’une part les stock-options attribuées et d’autre part la proportion des stock-options dans la rémunération totale, nous observons que seule la proportion des stock-options dans la rémunération totale est influencée négativement et significativement à la fois par la présence d’actionnariat salarié et la présence d’administrateur(s) salarié(s) actionnaires au sein du conseil d’administration. Ce résultat pourrait s’expliquer en partie par l’application de la loi du 3 décembre 2008 en faveur des revenus du travail visant à améliorer le niveau d’actionnariat salarié au sein des entreprises notamment en cas d’octroi de stock-options à l’équipe dirigeante. La participation des salariés à la gouvernance est ainsi accompagnée en parallèle d’un renforcement de leur accès à l’information en matière de politique de rémunération des dirigeants de leur entreprise.

Conclusion

43Cette étude s’est penchée sur la rémunération des dirigeants, fixe comme variable. Elle tente d’expliquer les liens qui pourraient exister entre la rémunération des dirigeants, la détention de titres et la présence au conseil d’administration. Nous pouvons dire que l’actionnariat salarié joue un rôle direct -détention de titres- et indirect -représentation des actionnaires salariés au conseil d’administration- sur les déterminants de la rémunération des dirigeants. C’est là que se situe l’apport principal de cette étude en mettant en évidence une relation entre l’actionnariat salarié, leur présence au conseil et la rémunération des dirigeants. Plus spécifiquement sur la question de la représentation des salariés actionnaires au conseil, ce travail contribue à la littérature sur l’actionnariat salarié en renforçant les conclusions d’autres travaux de recherche qui se sont penchés dessus à savoir ceux de Guedri et Hollandts (2008) ainsi que Faleye et al. (2006). Sur le plan managérial, il ressort de cette étude que la présence des salariés au conseil d’administration a un effet positif sur la performance de l’entreprise et l’effet devient significatif lorsque nous tenons compte de la part des stock-options dans la rémunération des dirigeants. Ce résultat conforte la réduction des asymétries informationnelles énoncée dans la littérature (Ginglinger et al., 2011).

44Il est important de préciser que l’actionnariat salarié affecte l’organisation du travail, les politiques et les pratiques de gestion pour finalement avoir un impact sur la performance de l’entreprise. C’est un dispositif relevant d’un choix stratégique qui offre ainsi aux salariés le pouvoir politique nécessaire pour influencer les décisions stratégiques de l’entreprise dont celle de la rémunération des dirigeants. La prise en compte de la rémunération totale, des stock-options, de la part des stock-options sur la rémunération totale permet de tenir compte d’un panier de rémunérations assez large pour les dirigeant et d’apporter plus de robustesse aux résultats à travers les tests statistiques. Au-delà de ces apports notre étude présente un certain nombre de limites qui ouvrent des voies de recherche futures. Si l’actionnariat salarié et la représentation au conseil d’administration des salariés actionnaires ont une influence négative sur la rémunération des dirigeants, il n’en demeure pas moins que les mécanismes réels d’action ne sont pas explorés. En effet, comme l’indique Alanche (2007), la seule présence des salariés actionnaires ne suffit pas à peser sur les décisions même s’ils apportent une vision de l’intérieur, une sensibilité différente et ouvrent le débat sur les questions sociales d’emploi, de formation, etc. Une analyse plus fine de ces mécanismes forme une voie de recherche future sérieuse pour une meilleure compréhension des pratiques de rémunération des dirigeants au sein des entreprises.

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Notes

1 Cet article est issu de la journée des 3F (Finance Organisationnelle, Finance Comportementale, Finance Entrepreneuriale) organisée par l’axe FARGO (Finances, Architecture et Gouvernance des Organisations), un des axes de recherche du CREGO (Centre de REcherche en Gestion des Organisations), le 8 juin 2018 dans les locaux de la MSH à Dijon.

2 Article 32 de la loi 2006-1170 du 30 décembre 2006

3 Code de gouvernance MIDDLENEXT qui s’appuie sur le Référentiel pour une gouvernance raisonnable des entreprises françaises, Pierre-Yves GOMEZ.

4 Nos propres calculs à partir des informations collectées sur l’échantillon d’étude.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Imane Mohat et Djaoudath Alidou, « L’actionnariat salarié influence-t-il le niveau de rémunération des dirigeants de sociétés cotées françaises ? Étude empirique sur l’indice boursier SBF 120 (2009-2015) », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 22-2/3 | 2019, mis en ligne le 30 septembre 2019, consulté le 19 novembre 2019. URL : http://journals.openedition.org/fcs/3569 ; DOI : 10.4000/fcs.3569

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Auteurs

Imane Mohat

Doctorante Contractuelle à Aix Marseille Univ, CERGAM, IAE Aix, Aix-en-Provence, France

Djaoudath Alidou

Maitre-assistant des universités du CAMES, IUT - Université́ de Parakou (Bénin), Chercheur associé CREGO Dijon (France)

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Droits d’auteur

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