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Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie

Amel Belanes

Résumés

L’objectif de notre étude est d’examiner la relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance des entreprises tunisiennes. Nous avons mis en évidence trois constats pertinents : l’endogénéité de l’actionnariat institutionnel, son influence non linéaire sur la performance ; mais également l’impact de l’hétérogénéité des institutionnels. En effet, la curvilinéarité et le sens de la relation entre la performance et l’actionnariat institutionnel dépendent de la catégorie des investisseurs. Pour les institutionnels majoritaires, non familiaux, étrangers et domestiques, l’actionnariat est fonction décroissante de la performance alors que son impact est concave. Pour les institutionnels familiaux et résistants aux pressions, la propriété est fonction croissante de la performance alors que son effet est convexe. Les résultats témoignent aussi d’une relation de substitution entre, d’une part, les institutionnels et, d’autre part, les blockholders non institutionnels et les administrateurs indépendants. Ces résultats pourraient aider les décideurs politiques, les économistes et les investisseurs, qu’ils soient domestiques ou étrangers à explorer davantage les spécificités de l’entreprise tunisienne ; mais également à prendre des décisions plus appropriées pour cette économie atypique en voie de développement.

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Texte intégral

1Au cours de cinquante dernières années, la structure de l’actionnariat a profondément changé. Le rythme de l’institutionnalisation des entreprises s’est accéléré ; ce qui a abouti à la suprématie des institutionnels. La montée en puissance de cette catégorie d’actionnaires est un fait indubitable que soulignent, désormais, de très nombreuses recherches (Gillan et Starks, 2007 ; Brav et al., 2008 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Ben M’Bareck, 2013 ; Denes et al., 2017). La montée des institutionnels a été avancée par Berle (1959) dans le cadre d’une remise en perspective du contrôle managérial selon quatre phases : d’abord le contrôle absolu de l’entreprise, puis le contrôle de fait (coopération du dirigeant avec un groupe de contrôle minoritaire), ensuite le contrôle interne (séparation entre le pouvoir et la propriété) ; et enfin le contrôle des institutions financières. Les institutionnels sont supposés disposer de moyens financiers importants (Agrawal et Mandelker, 1992) et de compétences requises leur permettant de mieux accéder à l’information (McConnell et Servaes, 1990), et d’assurer une bonne gestion (Coffee, 1991). Ce sont ainsi les meilleurs candidats pour surveiller les dirigeants, les inciter à innover et à se concentrer sur les investissements à long terme (Kochlar et David, 1996), réduire l’asymétrie de l’information (Johnson et al., 2010), régler les problèmes d’agence (Cornett et al., 2007) ; et peser, par-là, sur la performance (Chen et al., 2007 ; Brav et al., 2008).

2Cependant, un tel effet positif sur la performance ne serait possible que si l’actionnariat institutionnel est stable et durable (Elyasiani et Jia, 2010). La stabilité de participation offre aux institutionnels plus d’opportunités pour mieux connaître l’entreprise, ses spécificités, ses lacunes et ses potentialités futures (Chen et al., 2007). En outre, l’intention de maintenir des actions sur un horizon assez long les incite à s’impliquer dans la gestion et le contrôle de l’entreprise (Ryan et Schneider, 2002 ; 2003 ; Sahut et Gharbi, 2011). Dans tel cas, la pression exercée mais aussi le degré d’asymétrie d’information et les coûts d’agence baisseront (Elyasiani et Jia, 2010). Les projets d’investissements à long terme seront ainsi privilégiés ; ce qui contribuera à l’amélioration de la performance (Kochlar et David, 1996).

3Par ailleurs, le mode de gestion des portefeuilles des institutionnels et leurs comportements varient en fonction du contexte, des objectifs et des contraintes (Brickley et al., 1988 ; Ryan et Schneider, 2002 ; 2003 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Schneider et Ryan, 2011). La revue de la littérature académique et empirique a mis en évidence plusieurs catégories d’investisseurs en fonction de la part de capital détenue, l’appartenance à une holding familiale, l’origine domestique ou étrangère et la sensibilité aux pressions. Des relations de substitution peuvent être envisagées entre ces diverses catégories d’investisseurs et avec les autres mécanismes de gouvernance ; ce qui pourrait éventuellement orienter leurs actions et altérer leur impact sur la performance (Firth et Rui, 2012 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2016).

4Avec la globalisation et la restructuration de son économie, la Tunisie n’a pas échappé à cette vague d’institutionnalisation des entreprises. Depuis 1987, la Tunisie s’est inscrite dans un processus de réformes économiques et technologiques et de libéralisation. Avec la conclusion de l’accord de libre-échange avec l’Union Européenne en 1995, l’économie tunisienne a fait face à des défis de mise à niveau de pans entiers. Cette nouvelle orientation a été vulgarisée via le code des sociétés commerciales, qui constitue désormais la principale référence juridique tant pour les investisseurs nationaux qu’étrangers, outre le Code Tunisien d’Incitations aux Investissements qui consacre la liberté d’investir et renforce l’ouverture de l’économie tunisienne sur l’extérieur. Les pouvoirs publics incitaient les institutionnels, qui étaient en majorité publics, à participer au capital des autres entreprises et à faciliter leur financement, soit par l’achat de billets de trésorerie, soit par la facilité d’octroi de crédit (Omri, 2002). Néanmoins, l’actionnariat institutionnel n’était significatif que dans les filiales des institutions financières, les entreprises promues par des personnes physiques ou, enfin, les entreprises publiques. L’effet escompté de cette nouvelle orientation n’étant pas alors atteint en dépit de la présence des institutionnels dans le capital (Shabou, 2003). Plutôt, des anomalies dans le fonctionnement et/ou dans l’exercice du contrôle et des relations informelles ont été constatées. D’autant plus, que l’actionnariat institutionnel n’était pas stable et a préservé un caractère de participation stratégique et non pas un caractère d’investissement de portefeuille (Rapport de GMA Capital Markets et SMART Finance, 2002).

5Cette dernière décennie, la Tunisie a vécu des changements radicaux à l’échelle politique, sociale et économique grâce à la Révolution qui s’est éclatée en fin décembre 2010. Le Gouvernement a déployé de nombreux dispositifs pour redonner la confiance, soutenir l’entreprise tunisienne et relancer l’économie. Encourager l’investissement direct et attirer le plus d’investisseurs, notamment étrangers, constituent l’une de ses priorités. Une question fondamentale nous interpelle et nous amène à nous interroger sur la prédite efficacité de ces investisseurs et leur aptitude à modifier les règles du jeu managérial en vue d’améliorer la valeur de l’entreprise tunisienne.

6C’est dans ce cadre que s’inscrit notre travail de recherche dans lequel, nous nous intéressons à analyser l’effet que pourrait avoir un type particulier d’investisseurs, les investisseurs institutionnels, sur la performance dans le contexte tunisien. L’étude inclut toutes les entreprises tunisiennes, non financières, cotées sur la bourse de Tunis durant la période 1997-2010. L’étude porte ainsi sur presque la totalité de la période de mise à niveau de l’économie tunisienne qui s’étale entre 1995-2010, et qui s’arrête juste avant la révolution.

7Par rapport à la littérature existante portant sur le lien entre l’actionnariat institutionnel et la performance, plusieurs contributions peuvent être associées à ce travail de recherche. D’abord, nous mettons l’accent sur la non-linéarité de la relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance ; et nous cherchons particulièrement à identifier si la relation est concave ou convexe. La plupart des études antérieures se limitent à la relation linéaire. Nous nous focalisons, en outre, sur le sens de la relation. Autrement dit, nous essayons de déterminer si l’existence d’un actionnaire institutionnel peut jouer un rôle disciplinaire ; et par-là peser sur la performance ; ou plutôt c’est la performance qui influence sa part de capital. À notre connaissance, sont rares les études qui ont considéré l’endogénéité de l’actionnariat institutionnel. Nous cherchons, par ailleurs, à analyser l’impact de l’hétérogénéité des institutionnels sur la performance, contrairement à la majorité de recherches qui les considèrent comme un groupe homogène. Nous distinguons différentes catégories d’institutionnels non seulement selon la résistance aux pressions, critère souvent retenu, mais aussi manifestement selon la part de capital, le pays d’origine, et enfin l’appartenance à un groupe familial, étant donné que le tissu économique tunisien est dominé par des entreprises familiales (Madani et Khlif, 2010). Nous analysons, ainsi, la nature concave ou convexe de la relation et l’endogénéité de l’actionnariat institutionnel en fonction des différentes catégories d’investisseurs. Notre étude porte, enfin, sur un contexte émergent en voie de développement, très peu exploré ; à la différence de la plupart des études qui se focalisent sur les pays développés et particulièrement le contexte anglo-saxon. Le contexte tunisien se caractérise par des traits empruntés à la fois aux marchés développés (une bonne infrastructure technique et une bonne réglementation) et aux marchés émergents (économie de petite taille et pratiques héritées d’un système économique dirigé et protégé) ; ce qui rend son positionnement atypique (Rapport de GMA Capital Markets et SMART Finance, 2002).

8Pour aborder ces différents aspects, nous nous proposons de structurer notre étude comme suit. La section suivante passe en revue les différents débats concernant la relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance. La troisième section retrace les différentes étapes de la méthodologie de recherche et explique la démarche empirique poursuivie. La quatrième section synthétise les principaux résultats. La cinquième section conclut et annonce des pistes de recherches futures.

1. Revue de littérature et développement des hypothèses

9La vague d’institutionnalisation des entreprises s’est accompagnée par une littérature abondante tentant d’apporter des éclaircissements à propos de la relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance des entreprises. Les résultats demeurent néanmoins mitigés. La prise en compte du caractère endogène de la propriété et la non-monotonie de son effet sur la performance pourrait approfondir l’analyse et expliquer, en partie, l’ambiguïté des résultats. L’étude de cette relation selon la typologie des investisseurs s’avère également pertinente et pourrait apporter un nouveau regard sur le rôle que pourrait jouer ces institutionnels.

1.1. L’endogénéité de l’actionnariat institutionnel et la performance

10Les études ayant soulevé le problème d’endogénéité de l’actionnariat institutionnel sont très rares (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Denes et al., 2017). L’idée renvoie à la thèse de neutralité, validée dans plusieurs études portant sur la propriété dans sa globalité (Demsetz, 1983 ; Demsetz et Lehn, 1985). Selon Demsetz (1983), la performance de l’entreprise est essentiellement l’output des conditions d’exploitation et elle est contrainte par l’environnement. La part de capital n’est alors qu’une « réponse endogène du processus de maximisation du profit ». La thèse de neutralité supporte l’idée de la non-implication des institutionnels dans les systèmes de contrôle ; d’où la non-significativité de l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la performance (Heard et Sherman, 1987 ; Bathala et al., 1994). Ce sont plutôt les pressions exercées par l’environnement externe qui forcent le dirigeant à entreprendre des décisions maximisant la valeur de l’entreprise. Cette thèse trouve ses origines dans la théorie d’efficience des marchés. Les institutionnels sont des actionnaires rationnels capables d’identifier les meilleures firmes ayant de bonnes opportunités d’investissement. En se basant sur toutes les informations disponibles historiques, publiques et privées, ils peuvent évaluer les entreprises et sont à la recherche de meilleurs rendements en adoptant une stratégie active de portefeuille (Jarrell et Lehn, 1985). Néanmoins, le contrôle que pourrait exercer les institutionnels ne se couronne pas toujours par une augmentation de la performance (Jensen, 1986 ; Sahut et Gharbi, 2011). Cela nous invite à formuler la première hypothèse à tester :

Hypothèse 1 : l’actionnariat institutionnel dépend de la performance de l’entreprise.

1.2. La concentration de l’actionnariat institutionnel et la performance

11L’exercice du contrôle permettra aux investisseurs institutionnels, d’une part, d’améliorer le rendement de leurs parts, mais d’autre part, leur coûtera la détérioration de leurs relations avec l’entreprise (Ben M’Bareck, 2013) voire l’atteinte de leur réputation et leurs relations avec d’éventuels partenaires (Pond, 1988 ; Black, 1990). Les institutionnels craignent de développer la réputation « d’un actionnaire actif dérangeant » (Black, 1990). Cela nous conduit à suspecter la présence d’une relation non linéaire avec la performance. En effet, ni l’effet positif ni l’effet négatif est susceptible de durer, l’effet peut changer de signe. Il s’agit toujours d’arbitrer entre les avantages et les coûts potentiels d’un contrôle actif exercé par les institutionnels (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Jara-Bertin et al., 2012). Ces investisseurs se trouvent souvent confrontés à un dilemme (Ben M’Bareck, 2013).

12Néanmoins, les recherches investiguant l’alternance de l’effet positif/négatif de l’actionnariat sur la performance se sont surtout focalisées sur la propriété managériale (McConnel et Servaes, 1990 ; Morck et al., 1998) et les actionnaires majoritaires (Barclay et al., 1993 ; Shleifer et Vishny, 1986). La non-monotonie de l’effet est expliquée par l’alternance des hypothèses de convergence et de divergence d’intérêts entre les actionnaires et le dirigeant, dans le premier cas ; et entre les actionnaires majoritaires et minoritaires, dans le second cas.

13Très peu d’études ont testé, par analogie, l’influence quadratique de l’actionnariat institutionnel sur la performance (Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2014). L’effet positif de l’actionnariat institutionnel sur la performance est tributaire de plusieurs facteurs dont notamment la concentration de propriété. Celle-ci va de pair avec l’implication dans le management (Shleifer et Vishny, 1986 ; Gillan et Starks, 2007 ; Denes et al., 2017).

14Pour des parts faibles de capital, les institutionnels investissent généralement pour des horizons à court terme ; supposant ainsi l’absence de toute incitation pour s’impliquer dans la gestion (Black, 1990 ; Bushee, 1998). Ils évitent alors de supporter les coûts énormes de contrôle (Grossman et Hart, 1980). Ces actionnaires court-termistes voulant encaisser des plus-values rapides ne souhaitent pas attendre les bénéfices futurs générés. Leur prise de décision est plutôt dirigée par la spéculation. Ils inciteraient les entreprises à privilégier la rentabilité financière à court terme au détriment de la croissance, de l’emploi et de la performance à long terme (Jacobs, 1991). Cela pourrait générer le déclin de la performance de l’entreprise. Avec l’accroissement des parts de capital, les coûts de l’information et du contrôle se réduisent (Grossman and Hart, 1980). Les institutionnels sont, ainsi, enclins à s’impliquer davantage dans la gestion de l’entreprise ; et par-là l’orienter dans des activités permettant d’améliorer la performance. Cela est rendu possible par l’importance des parts qui leur confèrent des droits de contrôle et des moyens de pression. Les rendements inhérents au contrôle dépassent de loin les coûts (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2014). C’est l’hypothèse de contrôle efficace (Pound, 1988). Les institutionnels majoritaires peuvent s’imposer grâce à leurs droits de vote (Shleifer et Vishny, 1986 ; Brickley et al., 1988). Leur présence peut ainsi générer une amélioration de la performance (Shleifer et Vishny, 1986 ; Denes et al., 2017).

15Dépassant un certain seuil, l’impact de l’actionnariat institutionnel sur la performance peut s’inverser et devenir négatif. Deux explications peuvent être avancées dans ce sens. La première explication est que les institutionnels entretiennent des relations d’affaires avec l’entreprise et veulent éviter d’éventuels conflits avec le dirigeant pour préserver leurs intérêts. C’est l’hypothèse d’alignement stratégique (Pound, 1988 ; Roe, 1990 ; Ben M’Bareck, 2013). La seconde est qu’un institutionnel majoritaire tente de s’exproprier des avantages privés même au détriment des autres actionnaires (Grossman et Hart, 1980 ; Barclay et al., 1993 ; Bebchuk, 1999 ; Kruse, 2007).

16A la lumière de ce qui précède, nous proposons de formuler l’hypothèse d’une relation non linéaire entre la concentration de l’actionnariat institutionnel et la performance :

Hypothèse 2 : l’actionnariat institutionnel a un effet non linéaire sur la performance.

1.3. L’hétérogénéité des investisseurs institutionnels

17Les investisseurs sont loin de former un groupe homogène compte tenu de leurs environnements, objectifs et contraintes (Brickley et al., 1988 ; Ryan et Schneider, 2002 ; 2003 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Schneider et Ryan, 2011). Outre la part de capital détenue, le poids des institutionnels et leur effet sur la performance dépendent de leur appartenance à une holding familiale, leur pays d’origine, leur dépendance avec l’entreprise et éventuellement leur résistance aux pressions.

18Outre la part de capital, le fait que l’investisseur soit familial ou non pourrait influer son comportement et, par conséquent, son impact sur la performance. Selon Barnes et Hershon (1976), une entreprise est considérée comme « familiale si le contrôle de la propriété est resté entre les mains d'un individu ou entre les mains des membres d'une seule famille ». Johnson et al. (2010) ont montré le rôle affaibli des institutionnels dans une économie dite familiale. Le résultat ne serait pas le même si l’institutionnel lui-même est un investisseur familial. Étant donné que le contrôle est souvent exercé par la famille fondatrice elle-même, le dirigeant est plus enclin à maximiser la performance (Martinez et al., 2007 ; Johnson et al., 2010). C’est la performance à long terme qui est souvent privilégiée par souci de pérennité et de transmission aux générations futures (Croutsche et Ganidis, 2008 ; Blondel, 2012). En conclusion, les résultats des études empiriques vont dans le sens d’un lien positif entre la performance et l’actionnariat institutionnel. Cela nous amène à distinguer entre les institutionnels selon que la propriété est resté entre les mains d'un individu ou entre les mains des membres d'une seule famille (institutionnels familiaux) ou non (institutionnels non familiaux) ; selon la définition de Barnes et Hershon (1976). Nous formulons ainsi les deux hypothèses suivantes :

Hypothèse 3a : La performance est associée positivement à l’actionnariat institutionnel familial.

Hypothèse 3b : La performance est associée négativement à l’actionnariat institutionnel non familial.

19Les investisseurs étrangers jouissent de ressources financières et matérielles plus importantes leur permettant de mieux analyser le marché et de cibler les bonnes opportunités (Grinblatt et Keloharju, 2000 ; Froot et Ramadorai, 2007). Ils sont aussi moins sensibles aux pressions politiques et sont beaucoup plus influents que leurs homologues domestiques (Huang et Zhu, 2015). Compte tenu de ces atouts, les institutionnels étrangers exerceront un effet favorable sur la performance. Par ailleurs, la différence des régimes légaux affecte les systèmes de gouvernance, la protection des investisseurs ainsi que l’efficacité des structures de propriété (Schleifer et Vishny, 1997 ; La Porta et al., 1999). Le rôle disciplinaire joué par les institutionnels pour réduire les coûts d’agence risque alors dans ce cas d’être affecté par le contexte législatif domestique. Les investisseurs institutionnels étrangers considèreront alors le nouveau contexte comme plus risqué et seront plus exigeants en termes de rentabilité que leurs homologues domestiques ; leur présence dans le capital devrait conduire à un accroissement de la performance (Sahut et Gharbi, 2011). Les investisseurs institutionnels domestiques semblent être plus connaisseurs des spécificités du contexte national et du cadre juridique et réglementaire. Cela pourrait leur procurer un avantage concurrentiel (Grinblatt et Keloharju, 2000 ; Froot et Ramadorai, 2007). Leur impact sur la performance reste, néanmoins, mitigé voire non significatif (Huang et Zhu, 2015). En somme, ces constats nous incitent à distinguer entre les actionnaires institutionnels en investisseurs domestiques et étrangers afin d’analyser leur effet respectif sur la performance. Nous formulons ainsi les deux hypothèses suivantes :

Hypothèse 4a : La performance est associée positivement à l’actionnariat institutionnel étranger.

Hypothèse 4b : La relation entre la performance et l’actionnariat institutionnel domestique n’est pas significative.

20La dernière classification, qui n’est pas d’ailleurs d’un aspect récent de la littérature et remonte aux travaux de Brickley et al. (1988) et Pound (1988), décompose les investisseurs institutionnels selon leur nature. Les fonds de pension et les fonds mutuels, qui possèdent uniquement une relation d’investissement avec l’entreprise, sont considérés comme résistants aux pressions (Brickley et al., 1988 ; Chen et al., 2007 ; Brav et al., 2008). Ce sont des investisseurs actifs qui peuvent voter contre la direction (Brickley et al., 1988 ; Ben M’Bareck, 2013) et exercer une pression sur la gestion (Coffee, 1991) ; et par-là influencer positivement la performance. Cependant, les institutionnels ayant outre les relations d’investissement des relations d’affaires avec l’entreprise, comme les compagnies d’assurance et les banques, sont sensibles aux pressions (Heard et Sherman, 1987 ; Pound, 1988). Ils peuvent s’allier au dirigeant et soutenir ses décisions pour ne pas risquer leurs relations d’affaires ; même si cela affecte négativement la performance (Sahut et Gharbi, 2011 ; Ben M’Bareck, 2013). Il s’avère ainsi qu’une présence importante des institutionnels résistant aux pressions sera associée à une amélioration de la performance alors que celle des actionnaires institutionnels sensibles aux pressions aura un effet négatif. Cela nous invite à scinder les actionnaires institutionnels en investisseurs sensibles aux pressions et investisseurs résistants aux pressions pour étudier l’impact de chaque catégorie à part sur la performance. Nous proposons dans ce cadre de tester les deux hypothèses suivantes :

Hypothèse 5a : La performance est associée positivement à l’actionnariat des investisseurs résistants aux pressions.

Hypothèse 5b : La performance est associée négativement à l’actionnariat des investisseurs sensibles aux pressions.

21En résumé, nous proposons dans le tableau 1 ci-dessous une synthèse des différents effets escomptés de l’actionnariat institutionnel sur la performance en fonction de la typologie que nous venons d’évoquer. Cette typologie se base sur le niveau de participation, l’appartenance à un groupe familial, le pays d’origine et enfin la résistance aux pressions.

Tableau 1 : Tableau synthétique récapitulant l’effet des institutionnels sur la performance selon leur catégorie

Typologie

Impact

Auteurs

Institutionnels majoritaires

positif

Shleifer et Vishny, 1986 ; Brickley et al., 1988 ; Gillan et Starks, 2007 ; Denes et al., 2017

négatif

Grossman et Hart, 1980; Pound, 1988; Roe, 1990; Barclay et al., 1993; Bebchuk, 1999; Kruse, 2007 

curviligne

Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ; Bhattacharya et Graham, 2009 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2014

Institutionnels familiaux

positif

Martinez et al., 2007 ; Croutsche et Ganidis, 2008 ; Johnson et al., 2010 ; Blondel, 2012

Institutionnels étrangers

positif

Grinblatt et Keloharju, 2000 ; Froot et Ramadorai, 2007 ; Sahut et Gharbi, 2011

Institutionnels domestiques

Non significatif

Huang et Zhu, 2015

Institutionnels sensibles

négatif

Sahut et Gharbi, 2011 ; Ben M’Bareck, 2013

Institutionnels résistants

positif

Brickley et al., 1988 ; Coffee, 1991 ; Chen et al., 2007 ; Gillan et Starks, 2007 ; Brav et al., 2008 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Ben M’Bareck, 2013

2. La méthodologie de recherche 

22Dans ce qui suit, nous allons d’abord présenter l’échantillon constitué, définir ensuite les variables retenues et enfin expliquer l’approche empirique adoptée.

2.1. Présentation de l’échantillon et des sources des données 

23Notre analyse porte sur toutes les entreprises tunisiennes non financières cotées sur la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) pour une période de 14 ans, allant de 1997 jusqu’à 2010. Le nombre des entreprises considérées s’élève à 28. L’étude s’est arrêtée à 2010 étant donné que l’année 2011 a ébranlé les tunisiens voire le monde par le déclenchement de la Révolution Tunisienne. Nous n’avons pas omis les observations des années 2002 et 2008. En effet, il est communément admis que l’impact de deux crises financières de 2002 et de 2008 n’était pas très significatif sur le système financier tunisien grâce à la non-convertibilité totale de sa monnaie et la connexion limitée aux places financières des pays développés (Bouzar, 2009). L’effet était beaucoup plus prononcé dans certains secteurs réels (baisse des exportations, des recettes du tourisme, des transferts des émigrés à l’étranger et de l’investissement direct étranger). L’impact de ces deux crises financières internationales sera analysé au niveau de l’étude empirique menée.

24L’échantillon inclut toutes les entreprises tunisiennes non financières cotées sur la BVMT appartenant à différents secteurs, dont notamment le secteur industriel, commercial, agricole et de services. Nous n’avons pas considéré les entreprises financières telles que les banques, les compagnies d’assurances, les sociétés de leasing et les fonds de placement et d’investissement, vu leurs spécificités comptables et financières. Sont également exclues de notre échantillon les entreprises dont les données financières et celles relatives à la structure de l’actionnariat et à la gouvernance ne sont pas disponibles.

25Les données de l’étude ont été recueillies manuellement à partir des rapports d’activité et des états financiers des entreprises disponibles au Conseil du Marché Financier (CMF) ou publiés dans les bulletins officiels de la BVMT et les sites web des entreprises. Concernant les données de gouvernance, nous avons consulté les rapports annuels et les documents de référence qui fournissent la structure de l’actionnariat et la composition du conseil d’administration. Ces documents fournissent l’identité des actionnaires détenant au moins 3 % du capital. Nous avons également pris en compte les pourcentages de détention indirects dans la collecte des données. C’est le cas par exemple des sociétés détenues par une holding, elle-même détenue par une famille. Chaque actionnaire a été classé suivant différentes catégories : institutionnel, familial, étranger, majoritaire, résistant (s’il s’agit d’un fond de pension ou un fond mutuel) ou sensible (s’il s’agit d’une banque ou compagnie d’assurances).

26Notre panel n’est pas cylindré étant donné que les entreprises ne sont pas observées toutes sur la même période et nous fournit un total de 239 observations.

27Après avoir présenté l’échantillon et les sources de collecte de données, il convient de définir les différentes variables retenues dans les modèles à estimer.

2.2. Opérationnalisation des variables

28Pour mener notre étude, nous avons recueilli des variables relatives à la structure de l’actionnariat institutionnel et à la gouvernance ainsi que les données financières. Elles sont récapitulées dans le tableau 2. Nous ventilons ci-dessous les variables retenues selon qu’elles soient explicatives, à expliquer ou de contrôle.

Tableau 2 : État récapitulatif des variables

Variable

Définition

Mesure

ROA

Performance économique

Return on asset : Résultat d’exploitation/ Total actif

ROE

Performance financière

Return on equity : Résultat net/ Capitaux propres

INS

Actionnariat institutionnel

Part de capital des investisseurs institutionnels

INSMAJ

Institutionnels majoritaires 

Part des institutionnels détenant au moins 5 % du capital

INSMIN

Institutionnels minoritaires 

Part des institutionnels détenant au maximum 5 % du capital

INSFM

Institutionnels familiaux

Part de capital détenu par les institutionnels familiaux

INSNFM

Institutionnels non familiaux

Part de capital détenu par les institutionnels non familiaux

INSE

Institutionnels étrangers

Part de capital détenu par les institutionnels étrangers

INSD

Institutionnels domestiques

Part de capital détenu par les institutionnels domestiques

INSSP

Institutionnels sensibles

Part de capital détenu par les institutionnels ayant une dualité de relations

INSRP

Institutionnels résistants

Part de capital détenu par les institutionnels ayant des relations d’investissement

INDP

Indépendance du conseil

 % des administrateurs indépendants au conseil

MNINS

Actionnaires majoritaires non institutionnels 

Part des non institutionnels détenant au moins 5 % du capital

DEBT

Endettement

Dettes à long et moyen terme/total actif

MBV

Opportunités de croissance 

(Capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif 

TAILLE

Taille de l’entreprise 

Logarithme népérien du total actif

2.2.1. Les variables explicatives et à expliquer

29Nous recourrons au système des équations simultanées pour tester la relation causale, dans ses deux sens, entre l’actionnariat institutionnel et la performance. Ces deux variables constituent, chacune, la variable à expliquer dans une équation ; et la variable explicative dans l’autre équation du système.

L’actionnariat institutionnel

30L’actionnariat institutionnel (INS) est mesuré à travers le pourcentage de capital détenu par les institutionnels. Les investisseurs institutionnels retenus sont les banques, les compagnies d’assurances, les sociétés de leasing et les fonds de placement et d’investissement. Désormais, ces actionnaires ne constituent pas un groupe homogène. La part de capital détenue, l’appartenance à une holding familiale, l’origine domestique ou étrangère ainsi que la sensibilité aux pressions, sont autant des critères à tenir en compte.

31Un institutionnel est considéré majoritaire s’il détient au moins 5 % de capital de l’entreprise (Demsetz et Lehn, 1985). La variable INSMAJ est utilisée pour mesurer la part des institutionnels majoritaires. La variable INSMIN inclut la part des institutionnels minoritaires, soit ceux détenant au maximum 5 % du capital. Nous avons, en outre, identifié les institutionnels familiaux. La variable INSFM (INSNFM) retrace le pourcentage des actions détenu par les institutionnels (non) familiaux. Allouche et Amann (2000) ont énuméré plusieurs définitions plus ou moins restrictives de l’entreprise familiale. La plus pertinente, selon eux, est celle qui tient compte de « plusieurs critères : le contrôle dominant de la propriété (au sens d’une influence dominante dans la nomination des dirigeants et dans l’exploitation), le contrôle ou au moins l’influence sur le management et l’intention de transmettre l’entreprise à la génération future ». Étant donné qu’il est difficile de vérifier les deux derniers critères empiriquement, nous nous référons au premier critère seulement, à l’instar de Barnes et Hershon (1976). Ces auteurs définissent une entreprise familiale « si le contrôle de la propriété est resté entre les mains d'un individu ou entre les mains des membres d'une seule famille ». Nous avons aussi repéré le pourcentage du capital détenu par les institutionnels domestiques (tunisiens) et étrangers (Huang et Zhu, 2015). La variable INSE (INSD) est utilisée pour calculer la part de capital détenue par les institutionnels étrangers (domestiques). Enfin, nous avons classifié les institutionnels selon leur sensibilité aux pressions (Heard et Sherman, 1987 ; Brickley et al., 1988). Les fonds de pension et les fonds mutuels sont considérés des institutionnels résistants alors que les compagnies d’assurance et les banques constituent des institutionnels sensibles aux pressions. La part de capital des institutionnels résistants (sensibles) est mesurée à travers la variable INSRP (INSSP).

La performance

32La performance est traditionnellement mesurée à l’aide du ROA (Return on asset) et du ROE (Return on equity) (Sloan, 1963). Nous avons retenu ces deux indicateurs à l’instar de plusieurs chercheurs dont notamment Bhattacharya et Graham (2009) et Madani et Khlif (2010). Nous avons omis d’utiliser le Q de Tobin en raison de la non-disponibilité des estimations du coût de remplacement des actifs sur le marché tunisien. En revanche, le recours aux ROA et ROE nous permettra d’apprécier les deux volets de la performance : économique et financière. Le ROA, le rendement des actifs, est un excellent proxy de la performance économique et permet d’apprécier la façon selon laquelle l’entreprise exploite son actif économique opérationnel. Il est mesuré par le résultat d’exploitation rapporté au total actif. Le ROE, la rentabilité financière, permet de juger la performance des fonds propres. C’est le résultat net rapporté au total des capitaux propres. En ce qui concerne le contexte tunisien, Omri (2002) a montré que l’actionnariat institutionnel permet d’améliorer le ROA et le ROE pour 42 entreprises cotées durant 1996-2000. Un tel résultat n’a pas été validé pour l’étude menée par Madani et Khlif (2010) au sein de 30 entreprises industrielles non cotées pour 2001-2004.

2.2.2. Les variables de contrôle

33Comme variables de contrôle, nous allons considérer deux mécanismes de gouvernance internes (les actionnaires majoritaires non institutionnels et les administrateurs indépendants) mais aussi des caractéristiques financières de l’entreprise (son endettement, ses opportunités de croissance et sa taille).

Actionnaires majoritaires non institutionnels

34Ces actionnaires peuvent, grâce à leurs droits de vote, imposer leurs objectifs et influencer aussi bien les autres actionnaires que l’équipe dirigeante. La variable MNINS mesure le pourcentage d’actions détenu par les actionnaires majoritaires non institutionnels détenant des blocs d’actions supérieurs à 5 %. Il s’agit alors soit des actionnaires familiaux, soit de l’Etat, des investisseurs individuels, des entreprises étrangères non institutionnelles, etc. Les travaux antérieurs ne s’accordent pas sur le rôle que pourraient jouer les gros actionnaires. De nombreuses études ont confirmé leur impact positif sur la performance. Cela se justifie par le fait que la concentration de la propriété va de pair avec l’implication dans le contrôle de la gestion ; conformément avec l’hypothèse de convergence des intérêts avec l’entreprise (Shleifer et Vishny, 1986). D’autres recherches ont, en revanche, montré l’effet négatif des actionnaires majoritaires enclins à s’exproprier des avantages privés au détriment des autres actionnaires, aux termes de la théorie de la rente (Bebchuk, 1999) basée sur les travaux de Grossman et Hart (1980) et Barclay et al. (1993). D’autres études ont révélé leur effet non significatif (Demsetz et Lehn, 1985 ; Madani et Khlif, 2010). Ceci est consistant avec la thèse de neutralité soutenue par Demsetz (1983). Des études plus récentes ont mis en évidence un effet de substitution entre les institutionnels et les actionnaires majoritaires non institutionnels (Firth et Rui, 2012 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2016).

Les administrateurs indépendants

35Le taux des administrateurs indépendants est retenu pour apprécier l’effet du conseil. Le proxy correspondant est le pourcentage des administrateurs indépendant siégeant au conseil (INDP). Un administrateur est indépendant s’il n’a aucun lien d’intérêt direct ou indirect avec la société ou les sociétés de son groupe et qui peut, ainsi, assurer sa mission de contrôle en toute objectivité. L’effet de l’indépendance des administrateurs sur la performance n’est pas reconnu à l’unanimité. Il peut être positif ; confirmant ainsi l’efficacité du conseil dans son rôle de contrôle (Fama et Jensen, 1983 ; Rosenstein et Wyatt, 1990). Il peut être aussi négatif ; dans le sens où les entreprises non performantes tentent d’augmenter le nombre des administrateurs indépendants pour améliorer leur performance ; mais en vain (Harris et Raviv, 2008 ; Bhagat et Bolton, 2013). Bien qu’elles atteignent les meilleurs scores de bonne gouvernance, leurs dirigeants sont les plus enracinés et échappent au contrôle du conseil (Gillan et al., 2011). L’endogénéité de la gouvernance peut en être une explication (Firth et Rui, 2012). Une relation négative peut ainsi exister entre les institutionnels et les administrateurs indépendants (Rediker et Seth, 1995 ; Linck et al., 2008).

Les données financières

36Comme données financières, nous avons considéré l’endettement, les opportunités de croissance et la taille de l’entreprise. L’endettement (DEBT) est mesuré par le total des dettes à moyen et long terme par rapport au total actif (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Bhagat et Bolton, 2013). Stultz (1988) suggère que les actionnaires majoritaires incitent le dirigeant à augmenter l’endettement pour maintenir leur pouvoir de contrôle alors que Jensen (1986) considère la dette comme un mécanisme disciplinaire permettant de réduire les coûts d’agence liés au free cash-flow ; et donc d’améliorer la performance. Myers et Majluf (1984) proposent, néanmoins, une relation négative entre l’endettement et la performance, aux termes de la théorie de financement hiérarchique. En effet, la structure financière n’est qu’une solution aux inefficiences caractérisant le choix d’investissement et peut être utilisé comme un instrument de signalisation en présence d’asymétrie d’information. Au-delà de ces interprétations, une relation de substitution peut avoir lieu entre la dette, en tant que mécanisme de gouvernance, et les autres mécanismes à l’instar des institutionnels et des actionnaires majoritaires (McConnell et Servaes, 1990 ; Firth et Rui, 2012 ; Belanes et Saihi, 2016).

37Les opportunités de croissance sont appréciées par le MBV mesuré par la valeur marchande des actions et des dettes rapportées à la valeur comptable des actifs totaux. Vu l’absence d’un marché actif des dettes sur le marché tunisien, la valeur marchande et la valeur comptable des dettes sont identiques. Cette mesure a été déjà utilisée par Burns et al. (2010). Il est communément admis que les entreprises à haut potentiel de croissance peuvent atteindre de niveaux plus élevés de performance (Gillan et Starks, 2007). Cependant, la relation entre l’actionnariat institutionnel et le MTB est mitigée. Les firmes ayant un potentiel d’opportunités d’investissement ne peuvent pas toujours attirer les investisseurs institutionnels. Ces derniers n’auraient pas toujours la possibilité d’améliorer la stratégie d’investissement de l’entreprise. Leur impact peut se manifester, en revanche, sur les investissements à long terme (Bushee, 1998). Cela est notamment dû à la nature des institutionnels et leur sensibilité aux pressions (Ryan et Schneider, 2002 ; Schneider et Ryan, 2011).

38La taille de l’entreprise (TAILLE) est mesurée par le logarithme népérien du total des actifs. Les grandes entreprises peuvent bénéficier des économies d’échelles (Shepherd, 1972) ; ce qui leur permet d’atteindre des seuils plus élevés de performance. Les grandes firmes sont aussi plus attractives pour les institutionnels que les petites firmes (Gillan et al., 2011). En effet, plus l’entreprise est petite, plus sa structure de propriété est concentrée (Demsetz, 1983 ; Demsetz et Lehn, 1985). Des conflits d’intérêts plus intenses entre les institutionnels et les investisseurs majoritaires non institutionnels seront générés et feront, par conséquent, baisser la performance.

2.3. Spécification du modèle à tester 

39En premier lieu, nous testons le caractère endogène de l’actionnariat institutionnel (Denes et al., 2017). Pour ce faire, nous recourrons au test d’Hausman (1978). La statistique utilisée suit la loi de chi2. Le principe est le suivant. Si une des variables explicatives est suspectée d'endogénéité, deux estimateurs peuvent être définis : l'estimateur des doubles moindres carrés et celui des moindres carrés ordinaires. Le premier est supposé être convergent sous l'hypothèse nulle et l'hypothèse alternative mais non efficace sous l'hypothèse nulle. Cependant, le second est jugé être convergent et efficace sous l'hypothèse nulle mais non convergent sous l'hypothèse alternative. Le test d'Hausman permet de tester l’égalité des deux estimateurs. Il n’y aura pas d’endogénéité si les deux estimateurs sont égaux ; et c’est l'estimateur des moindres carrés ordinaires qui sera retenu. Dans le cas contraire, c’est l’autre estimateur qui sera privilégié.

40En second lieu, nous investiguons la causalité première et inverse entre l’actionnariat institutionnel et la performance. La causalité première est que les institutionnels peuvent jouer un rôle éminent dans l’entreprise et vont peser sur la performance. La causalité inverse est que leur part de capital dépend elle-même de la performance ; et n’est pas donc source de performance. Nous recourrons au modèle des systèmes d’équations simultanées (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Sahut et Gharbi, 2011).

41En outre, vu le débat théorique et empirique, la participation des institutionnels au capital peut avoir des effets, à la fois négatifs et positifs, sur la performance. Les profits (coûts) de leur participation au capital persisteront jusqu’à ce qu’ils soient absorbés par les coûts (profits) inhérents à leur implication dans le mangement et le contrôle. L’existence d’un effet non monotone de l’actionnariat institutionnel sur la performance est alors à envisager (Morck et al., 1988 ; Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ; Charfeddine et Elmarzougui, 2010 ; Sahut et Gharbi, 2011 ; Jara-Bertin et al., 2012). Il suffit de vérifier si la corrélation entre ces deux variables est quadratique. Cela est tenu en compte par l’inclusion du carré de la variable relative à l’actionnariat institutionnel. Différentes catégories d’investisseurs sont considérées en fonction de la part de capital, l’appartenance à une holding familiale, l’origine et la sensibilité aux pressions.

42La figure 1 synthétise les différentes relations à tester entre l’actionnariat institutionnel et la performance et avance les facteurs déterminants qui pourraient éventuellement influencer ces relations. La figure 1 expose également les différentes catégories retenues pour les investisseurs institutionnels ainsi que les proxies de performance faisant l’objet de cette recherche.

Figure 1. Relations entre l’actionnariat institutionnel et la performance : modèle à tester

Image 100000000000022F0000010AE57E74F1FD44198B.jpg

43Nous nous proposons ainsi de tester les deux modèles suivants :

Image 10000000000001920000005A49162A1722E5F987.jpg

44Avec INS : la part détenue par les institutionnels ; INS2 : le carré de INS ; PERF : performance mesurée par les deux proxies ROE (Return on equity) et ROA (Return on asset).

45Les variables de contrôle sont de deux types : celles relatives à la gouvernance (MNINS = part des majoritaires non institutionnels détenant plus que 5 % du capital ; INDP = pourcentage d’administrateurs indépendants) ; et celles financières (DEBT = DLMT/total actif ; MBV = (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ; TAILLE = ln (total actif)).

46Une grande variété de méthodes sont proposées pour estimer les modèles à équations simultanées, telles que la méthode des moindres carrés ordinaires, la méthode des moindres carrés indirects, les variables instrumentales et les doubles moindres carrés. Dans notre étude, nous avons eu recours à la méthode des triples moindres carrés qui consiste à estimer équation par équation. Il s’agit, d’abord, d’estimer chaque équation par les variables instrumentales ; puis, utiliser les résidus de cette première étape pour estimer la liaison entre les aléas des différentes équations ; et utiliser, enfin, les moindres carrés généralisés pour estimer globalement l’ensemble du modèle. Le test de Hahn et Hausman permet de vérifier la validité des instruments. Le test de Durbin-Wu-Hausman permet d’identifier le meilleur modèle, celui des régressions linéaires ou celui des triples moindres carrés.

47En dernier lieu, nous vérifions l’hétérogénéité des institutionnels. Le test de Fisher s’impose. La statistique associée suit une loi de Fisher-Snedecor. Il s’agit de vérifier l’homogénéité des variances d’échantillons. Cette hypothèse nulle est acceptée si la statistique observée est plus petite que celle théorique. Sinon, les échantillons doivent être considérés hétérogènes.

3. Les résultats empiriques

48Dans ce qui suit, nous vérifions d’abord si l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la performance est linéaire ou non, tout en tenant compte de l’endogénéité. Par la suite, nous testons l’impact de l’hétérogénéité des institutionnels sur cette relation. Toute l’analyse sera refaite pour les deux mesures de performance retenues, à savoir économique et financière.

3.1. L’analyse univariée

49Les résultats de l’analyse univariée sont récapitulés dans le tableau 3. Ce tableau montre que la présence des investisseurs institutionnels au sein des sociétés tunisiennes est relativement non significative et a suivi une tendance baissière.

Tableau 3 : Statistiques descriptives de l’actionnariat institutionnel

INS

INSMAJ

INSMIN

INSE

INSD

INSFM

INSNFM

INSRP

INSSP

Minimum

0,000

0,050

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Maximum

0,888

0,888

0,371

0,235

0,888

0,888

0,779

0,888

0,741

Moyenne

0,184

0,173

0,011

0,030

0,154

0,058

0,126

0,083

0,101

Médiane

0,097

0,097

0,03

0,000

0,084

0,000

0,023

0,000

0,000

Ecart type

0,198

0,195

0,067

0,064

0,189

0,127

0,181

0,133

0,179

INS : % des actions détenu par les institutionnels ; INSMAJ : % des actions détenu par les institutionnels détenant>5 % du capital ; INSMIN : % des actions détenu par les institutionnels minoritaires ; INSE : % des actions détenu par les institutionnels étrangers. ; INSD : % des actions détenu par les institutionnels domestiques ; INSFM : % des actions détenu par les institutionnels familiaux ; INSNFM : % des actions détenu par les institutionnels non familiaux ; INSRP : % des actions détenu par les institutionnels résistants ; INSSP : % des actions détenu par les institutionnels sensibles

50L’actionnariat institutionnel moyen est de 18,4 %. Par ailleurs, la moitié des entreprises possèdent un actionnariat institutionnel inférieur à 9,7 %. Un tel taux est relativement faible par rapport à celui observé dans le contexte anglo-saxon où les institutionnels détiennent plus que 50 % des entreprises (Henry, 2008). Cela pourrait expliquer en partie la non-significativité aussi prédite de l’actionnariat institutionnel en Tunisie (Shabou, 2003). Cependant, ce taux peut atteindre 88,8 % dans certaines entreprises. La part de capital des institutionnels majoritaires s’élève en moyenne à 17,3 %. La participation moyenne des investisseurs familiaux est de 5,8 % alors que celle des institutionnels non familiaux est plus significative et s’élève à 12,6 %. Par ailleurs, nous constatons que la part moyenne des institutionnels étrangers est relativement plus faible à celle des institutionnels domestiques, soit 3,0 % versus 15,4 %. Le tableau 3 a permis aussi de révéler qu’il n’y a pas de différence significative entre les participations des institutionnels résistants et sensibles aux pressions. Les investisseurs résistants et sensibles détiennent en moyenne 8,3 % et 10,1 % du capital respectivement.

51Dans le tableau 4, nous avons retracé l’évolution de l’actionnariat institutionnel au sein des entreprises tunisiennes pour la période allant de 1997 à 2010. Le taux de l’actionnariat institutionnel a spectaculairement chuté de 34,4 % à 15,0 % pour la période 1997-2010 ; eu égard la métamorphose qu’a subie l’économie tunisienne. La baisse est manifestement marquée en 1999 malgré l’effort d’investissement qui semble se stabiliser. Avec les nouvelles réformes et introduction de nouveaux instruments de financement, l’entreprise tunisienne tente d’alléger son endettement, le substituer par d’autres moyens notamment via l’appel à l’épargne publique, et renforcer l’épargne pour assainir sa situation financière. Par conséquent, la part des institutionnels baissait. Ces investisseurs qui constituaient auparavant les principaux bailleurs de fonds de l’entreprise tunisienne et qui avaient un caractère stratégique plutôt qu’investissement de portefeuille.

Tableau 4 : Evolution de la propriété des investisseurs institutionnels en Tunisie

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

INS

0,344

0,231

0,113

0,237

0,198

0,194

0,178

0,190

0,159

0,154

0,151

0,1300

0,147

0,150

INSMAJ

0,331

0,219

0,102

0,224

0,187

0,183

0,168

0,179

0,148

0,143

0,140

0,120

0,138

0,141

INSMIN

0,013

0,012

0,011

0,013

0,011

0,011

0,010

0,011

0,011

0,011

0,011

0,010

0,009

0,009

INSFM

0,009

0,073

0,066

0,056

0,060

0,066

0,046

0,046

0,048

0,043

0,068

0,059

0,079

0,099

INSNFM

0,335

0,158

0,047

0,181

0,138

0,128

0,132

0,144

0,111

0,111

0,083

0,071

0,068

0,051

INSE

0,013

0,028

0,025

0,039

0,030

0,024

0,027

0,035

0,026

0,032

0,040

0,041

0,029

0,027

INSD

0,331

0,203

0,088

0,198

0,168

0,170

0,151

0,155

0,133

0,122

0,111

0,089

0,118

0,123

INSRP

0,054

0,076

0,068

0,089

0,088

0,086

0,070

0,081

0,070

0,090

0,084

0,113

0,113

0,081

INSSP

0,290

0,155

0,045

0,148

0,110

0,108

0,108

0,109

0,089

0,064

0,067

0,017

0,034

0,069

INS : % des actions détenu par les institutionnels ; INSMAJ : part des institutionnels détenant >5 % du capital ; INSMIN : part des institutionnels détenant < 5 % du capital ; INSFM : % des actions détenu par les institutionnels familiaux ; INSNFM : % des actions détenu par les institutionnels non familiaux ; INSE : % des actions détenu par les institutionnels étrangers. ; INSD : % des actions détenu par les institutionnels domestiques ; INSRP : % des actions détenu par les institutionnels résistants ; INSSP : % des actions détenu par les institutionnels sensibles.

52Quant à la baisse de 1999, il est à noter que les modalités d’émission des bons de trésor ont été fixées et de nouveaux instruments de taux ont été introduits en 1999. Il y a eu aussi la vulgarisation des avantages fiscaux au profit des investisseurs. D’autres mesures ont été prises telles que la dématérialisation des titres et les nouveaux règlements sur l’appel public à l’épargne en 2000 ; et la création des fonds communs de créances en 2001. Les retombées de telles mesures s’afficheront au cours des années ultérieures.

53Le tableau 4 montre, en outre, que les deux crises financières de 2002 et de 2008 ont légèrement affecté l’actionnariat institutionnel ; soit respectivement une baisse globale de 1,2 % et une augmentation générale de 1,7 % qui ont eu lieu l’année qui suit la crise. Plus particulièrement, nous avons assisté, en 2003, à une légère baisse du poids des institutionnels majoritaires, familiaux, domestiques et résistants ; couplée à une augmentation minime de la part des institutionnels étrangers ; alors que le contraire s’est produit en 2009. En effet, des dispositions et des plans ont été envisagés pour atténuer l’effet adverse de la crise de 2008, relancer le commerce et dynamiser l’investissement intérieur (Bouzar, 2009). Citons, à titre d’exemple non limitatif, la mobilisation des ressources exclusivement sur le marché local, la recapitalisation des banques et des entreprises, la création du nouveau système de dépôt et de crédit et l’amélioration de l’infrastructure. De telles mesures pourraient expliquer, en partie, la faible augmentation du taux de l’actionnariat institutionnel en 2009.

54Cependant, les résultats synthétisés dans le tableau 4 font ressortir que l’évolution de l’actionnariat institutionnel varie selon la typologie des investisseurs. La part moyenne des institutionnels majoritaires a diminué de 33,1 % à 14,1 %. Pour les institutionnels familiaux, la participation moyenne a passé de 0,9 % à 9,9 % tandis que celle des institutionnels non familiaux a chuté de 33,5 % à 5,1 %. S’agissant des investisseurs étrangers et domestiques, la propriété moyenne des premiers a augmenté de 1,3 % à 2,7 % alors que celle des derniers a baissé de 33,1 % à 12,3 %. Enfin, la part de capital des institutionnels résistants a augmenté en moyenne de 5,4 % à 8,1 %, qui est légèrement supérieure à la part de capital moyenne que détiennent les institutionnels sensibles, soit 6,9 % alors qu’auparavant elle s’élevait à 29 %. Ce sont alors spécifiquement les parts des institutionnels majoritaires, non familiaux et domestiques ainsi que ceux sensibles aux pressions qui ont baissé. Autrement dit, les investisseurs institutionnels dominant l’économie tunisienne étaient auparavant des banques et des compagnies d’assurances tunisiennes, dont le capital n’était pas contrôlé par une famille.

55L’analyse historique des investisseurs institutionnels a montré ainsi une véritable substitution de rôles avec la baisse du poids des institutionnels majoritaires, minoritaires, non familiaux, domestiques et des banques et compagnies d’assurance (les institutionnels sensibles) ; et l’émergence, en contrepartie, des investisseurs familiaux, étrangers et des investisseurs institutionnels en portefeuille (les institutionnels résistants). La concentration de la structure de propriété a aussi diminué tout-au-long la période de l’étude. Tout cela peut permettre de formuler des hypothèses de substitution et d’envisager une analyse en dynamique.

56Les statistiques descriptives récapitulées dans le tableau 5 mettent en évidence la concentration de la propriété des entreprises tunisiennes. Les actionnaires majoritaires non institutionnels détiennent en moyenne 51,3 % de capital avec un maximum de 96,1 %. Le poids des actionnaires majoritaires non institutionnels est alors relativement plus prépondérant que celui des institutionnels majoritaires dont la part moyenne ne dépasse pas 17,3 %. Une telle faible part des institutionnels pourrait prédire que leur influence ne serait pas aussi significative.

57Le tableau 5 montre, également, que la taille moyenne du conseil d’administration s’élève à 10 membres et qu’elle varie de 3 à 12. Les administrateurs indépendants représentent, en moyenne, 1,9 % et au maximum 27,3 % des membres du conseil. Un tel taux nous invite à signaler l’insuffisance de bons surveillants susceptibles d’assurer le contrôle efficace de la gestion.

Tableau 5 : Statistiques descriptives de la concentration de propriété et du conseil

MNINS

INDP

TCA

Minimum

0,050

0,000

3,000

Maximum

0,961

0,273

12,000

Moyenne

0,513

0,019

10,000

Ecart type

0,214

0,053

0,049

MNINS : part des non institutionnels détenant plus que 5 % du capital ; INDP : pourcentage d’administrateurs indépendants ; TCA : nombre total des administrateurs.

58Quant aux données financières, le tableau 6 montre que la rentabilité économique (ROA) moyenne s’élève à 5,8 % alors que la performance financière (ROE) est en moyenne de 11,3 %. La rentabilité des fonds propres excède manifestement celle des capitaux investis. Les opportunités de croissance (MBV) présentent une moyenne de 1,216 avec un maximum de 6,464 et un minimum de 0,135. Le tableau 6 montre, désormais, que la moitié des entreprises enregistrent un MBV proche de l’unité, soit 0,909 ; ce qui laisse prédire que le marché financier les évalue à leur juste-valeur comptable. En ce qui concerne l’endettement, le ratio moyen est de l’ordre de 39,1 % ; démontrant ainsi la capacité d’autofinancement et la solvabilité moyenne des entreprises considérées. Enfin, la taille moyenne des entreprises s’élève à 132 423 millions Dinars et varie entre 8 505 et 1 475 979 millions Dinars.

Tableau 6 : Statistiques descriptives relatives aux spécificités financières

ROA

ROE

MBV

DEBT

TAILLE

Minimum

-0,255

-2,439

0,135

0,000

8 505

Maximum

0,241

0,674

6,464

8,727

1 475 979

Moyenne

0,058

0,113

1,216

0,391

132 423

Médiane

0,052

0,116

0,909

0,099

52 187

Ecart type

0,072

0,24

0,918

0,858

28 1989

ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; ROE : Résultat net/Capitaux propres ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ; DEBT : DLMT/ total actif ; TAILLE : ln (total actif).

59Avant de procéder à une analyse multivariée du lien entre l’actionnariat institutionnel et la performance, nous recourrons à la matrice des corrélations qui permet une analyse deux à deux des corrélations entre les variables explicatives. Le tableau 7 ci-dessous présente la matrice des corrélations de Pearson. Les p-values sont introduites en italique au-dessous des coefficients de corrélation. Il est d’usage de considérer que la multicolinéarité prononcée s’avère problématique en présence des coefficients de corrélations supérieurs à 0,5 (De Bourmont, 2012),

Tableau 7 : Corrélation entre les variables

 

ROA

ROE

INS

INSMAJ

INSMIN

INSFM

INSNFM

INSE

INSTD

INSRP

INSSP

MNINS

INDP

DEBT

MBV

Taille

ROA

1

0,7947

-0,0994

-0,0934

-0,0598

0,2197

-0,2623

-0,2232

-0,0288

0,1124

-0,1954

0,0684

-0,2306

-0,3946

0,5529

-0,0636

 

0,0000

0,1254

0,1498

0,3570

0,0006

0,0000

0,0005

0,6583

0,0829

0,0024

0,2924

0,0003

0,0000

0,0000

0,3274

ROE

0,7947

1

-0,2011

-0,1996

-0,0379

0,1376

-0,3158

-0,2005

-0,1431

0,0091

-0,2321

0,1440

-0,2332

-0,4114

0,3941

0,0241

 

0,0000

0,0018

0,0019

0,5594

0,0335

0,0000

0,0018

0,0270

0,8886

0,0003

0,0260

0,0003

0,0000

0,0000

0,7110

INS

-0,0994

-0,2011

1

0,9921

0,1947

0,4461

0,7793

0,3026

0,9466

0,4799

0,7623

-0,8135

0,1340

0,2034

0,0710

0,0085

 

0,1254

0,0018

0,0000

0,0025

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0384

0,0016

0,2744

0,8964

INSMAJ

-0,0934

-0,1996

0,9921

1

0,0703

0,4601

0,7609

0,3050

0,9375

0,4631

0,7657

-0,8102

0,1428

0,1952

0,0795

-0,0166

 

0,1498

0,0019

0,0000

0,2791

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0273

0,0024

0,2206

0,7990

INSMIN

-0,0598

-0,0379

0,1947

0,0703

1

-0,0497

0,2473

0,0212

0,1970

0,1958

0,0746

-0,1343

-0,0511

0,0917

-0,0575

0,1971

 

0,3570

0,5594

0,0025

0,2791

0,4442

0,0001

0,7443

0,0022

0,0024

0,2506

0,0381

0,4319

0,1577

0,3759

0,0022

INSFM

0,2197

0,1376

0,4461

0,4601

-0,0497

1

-0,2132

-0,0404

0,4816

0,7867

-0,0948

-0,3290

-0,1385

-0,1247

0,0922

0,0310

 

0,0006

0,0335

0,0000

0,0000

0,4442

0,0009

0,5345

0,0000

0,0000

0,1438

0,0000

0,0324

0,0542

0,1554

0,6335

INSNFM

-0,2623

-0,3158

0,7793

0,7609

0,2473

-0,2132

1

0,3586

0,6961

-0,0270

0,8986

-0,6578

0,2433

0,3094

0,0129

-0,0125

 

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0001

0,0009

0,0000

0,0000

0,6784

0,0000

0,0000

0,0001

0,0000

0,8423

0,8481

INSE

-0,2232

-0,2005

0,3026

0,3050

0,0212

-0,0404

0,3586

1

-0,0209

0,1819

0,2111

-0,3793

0,3216

0,0628

-0,1221

-0,0348

 

0,0005

0,0018

0,0000

0,0000

0,7443

0,5345

0,0000

0,7477

0,0048

0,0010

0,0000

0,0000

0,3333

0,0595

0,5929

INSD

-0,0288

-0,1431

0,9466

0,9375

0,1970

0,4816

0,6961

-0,0209

1

0,4419

0,7282

-0,7250

0,0318

0,1921

0,1158

0,0206

 

0,6583

0,0270

0,0000

0,0000

0,0022

0,0000

0,0000

0,7477

0,0000

0,0000

0,0000

0,6246

0,0029

0,0741

0,7509

INSRP

0,1124

0,0091

0,4799

0,4631

0,1958

0,7867

-0,0270

0,1819

0,4419

1

-0,1943

-0,4101

-0,1326

-0,0001

0,0371

0,1119

 

0,0829

0,8886

0,0000

0,0000

0,0024

0,0000

0,6784

0,0048

0,0000

0,0026

0,0000

0,0405

0,9993

0,5687

0,0843

INSSP

-0,1954

-0,2321

0,7623

0,7657

0,0746

-0,0948

0,8986

0,2111

0,7282

-0,1943

1

-0,6237

0,2549

0,2342

0,0577

-0,0769

 

0,0024

0,0003

0,0000

0,0000

0,2506

0,1438

0,0000

0,0010

0,0000

0,0026

0,0000

0,0001

0,0003

0,3741

0,2360

MNINS

0,0684

0,1440

-0,8135

-0,8102

-0,1343

-0,3290

-0,6578

-0,3793

-0,7250

-0,4101

-0,6237

1

-0,1477

-0,0655

-0,0222

0,2071

 

0,2924

0,0260

0,0000

0,0000

0,0381

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0000

0,0224

0,3132

0,7332

0,0013

INDP

-0,2306

-0,2332

0,1340

0,1428

-0,0511

-0,1385

0,2433

0,3216

0,0318

-0,1326

0,2549

-0,1477

1

0,1192

-0,1499

-0,1373

 

0,0003

0,0003

0,0384

0,0273

0,4319

0,0324

0,0001

0,0000

0,6246

0,0405

0,0001

0,0224

0,0658

0,0205

0,0339

DEBT

-0,3946

-0,4114

0,2034

0,1952

0,0917

-0,1247

0,3094

0,0628

0,1921

-0,0001

0,2342

-0,0655

0,1192

1

-0,2877

0,3725

 

0,0000

0,0000

0,0016

0,0024

0,1577

0,0542

0,0000

0,3333

0,0029

0,9993

0,0003

0,3132

0,0658

0,0000

0,0000

MBV

0,5529

0,3941

0,0710

0,0795

-0,0575

0,0922

0,0129

-0,1221

0,1158

0,0371

0,0577

-0,0222

-0,1499

-0,2877

1

-0,0310

 

0,0000

0,0000

0,2744

0,2206

0,3759

0,1554

0,8423

0,0595

0,0741

0,5687

0,3741

0,7332

0,0205

0,0000

0,6336

Taille

-0,0636

0,0241

0,0085

-0,0166

0,1971

0,0310

-0,0125

-0,0348

0,0206

0,1119

-0,0769

0,2071

-0,1373

0,3725

-0,0310

1

 

0,3274

0,7110

0,8964

0,7990

0,0022

0,6335

0,8481

0,5929

0,7509

0,0843

0,2360

0,0013

0,0339

0,0000

0,6336

ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; ROE : Résultat net/Capitaux propres ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ; DEBT : DLMT/ total actif ; TAILLE : ln (total actif) ; MNINS : part des non institutionnels ayant >5 % du capital ; INS : part des institutionnels ; INSMJ : part des institutionnels majoritaires ; INSMIN : part des institutionnels minoritaires ; INSFM : part des institutionnels familiaux ; INSNFM : part des institutionnels non familiaux ; INSE : part des institutionnels étrangers ; INSD : part des institutionnels domestiques ; INSRP : part des institutionnels résistants aux pressions ; INSSP : part des institutionnels résistants aux pressions ; INDP : % administrateurs indépendants ; DEBT : DLMT/total actif ; MBV :(capitalisation boursière+valeur comptable de dette)/total actif ; TAILLE :ln(total actif).

p-values sont en italique

3.2. La relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance

60Le tableau 8 met en avant deux constats importants : d’abord le caractère endogène de l’actionnariat institutionnel ; et ensuite la curvilinéarité de l’impact de ce type d’actionnariat sur la performance financière. Nos deux hypothèses sont, ainsi, validées. Le caractère endogène de l’actionnariat institutionnel a été prouvé via le test d’Hausman (statistique de chi2). La non-monotonie de l’impact de l’actionnariat institutionnel sur la performance est démontrée à travers la significativité du coefficient associé au carré de cette variable. Par conséquent, le modèle 2 est plus approprié à notre échantillon que le modèle 1.

Tableau 8 : Régressions triples moindres carrés pour la relation actionnariat institutionnel-performance

Modèle 1

Modèle 2

Effet linéaire de l’actionnariat institutionnel

Effet non linéaire de l’actionnariat institutionnel

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

0,557

-1,542***

ROA

12,743

-14,969**

INS

-0,132

-0,021

0,644**

0,055

SqINS

-1,517***

-0,147

MNINS

-0,664***

-0,785

-0,438***

-0,391

INDP

0,514**

0,559

0,164**

2,407

0,410*

-0,797*

0,151**

-2,395

DEBT

-0,097***

0,098***

-0,020***

0,312

-0,061***

-0,083**

-0,017***

-0,258

MBV

0,076***

-0,008

0,037***

-0,431

0,074***

0,146***

0,037***

0,577**

TAILLE

0,037**

0,002

-0,020**

-0,002

CST

-0,316*

0,397***

0,007

0,171

0,268***

0,436***

0,052***

0,685***

0,311

-0,216

0,388

-34,002

0,329

-0,487

0,399

-8,612

Chi2

104,50

139,73

150,41

4,85

192,75

130,87

184,44

21,94

p

0,000

0,000

0,000

0,434

0,000

0,000

0,000

0,000

N

239

239

239

239

239

239

239

239

ROE : Résultat net / Capitaux propres ; ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; INS : part des institutionnels ; SqINS : le carré de INS ; MNINS : part des non institutionnels détenant > 5 % du capital ; INDP : pourcentage d’administrateurs indépendants ; DEBT : DLMT/ total actif ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette) / total actif ; TAILLE : ln (total actif).

* ; ** ; *** : seuils de significativité aux seuils respectifs de 10 %, 5 % et 1 %.

61Le tableau 8 met en avant l’endogénéité de la performance, qu’elle soit financière ou économique ; ce qui confirme la première hypothèse. L’actionnariat institutionnel est une fonction décroissante de la performance. Autrement dit, plus la performance augmente, plus la participation des institutionnels décroit. Cela prouve, d’abord, que la part de capital est aussi l’output des conditions d’exploitation et une réponse endogène du processus de maximisation du profit (Bhattacharya et Graham, 2009 ; Bhagat et Bolton, 2013 ; Denes et al., 2017). Ensuite, la relation négative suggère que les institutionnels sont incités à investir dans des entreprises peu performantes auparavant, mais susceptibles de générer de meilleurs rendements dans le futur (Jarrell et Lehn, 1985). C’est notamment le cas de prises de contrôle qui entraînent le plus souvent des modifications importantes dans le management et la stratégie de l’entreprise. Une telle restructuration procure généralement une augmentation de performance. Le marché des prises de contrôle n’est pas, néanmoins, assez actif en Tunisie.

62Un autre résultat marquant à analyser au niveau du tableau 8 est l’impact non linéaire de l’actionnariat institutionnel sur la performance financière uniquement. La deuxième hypothèse est alors confirmée pour ce type de performance. Elle est infirmée dans le cas de la performance économique. La divergence des résultats est en partie due à la diversité des indicateurs utilisés qui mettent l’accent sur différents aspects de la performance et sont sujets à de nombreux biais (McGuire et al., 1986).

63La non-linéarité de l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la performance converge avec les résultats de plusieurs études soutenant l’hypothèse d’arbitrage entre les avantages et les coûts inhérents à l’actionnariat institutionnel (Bhojraj et Sengupta, 2003 ; Navissi et Naiker, 2006 ; Bhattacharya et Graham, 2009 ; Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2014). Désormais, la concavité mise en évidence au niveau du tableau 8 témoignerait de la tentation des institutionnels de s’exproprier des bénéfices privés et d’un comportement de prédation au-dessus d’un certain seuil (Grossman et Hart, 1980 ; Barclay et al., 1993 ; Bebchuk, 1999 ; Kruse, 2007). C’est l’hypothèse d’alignement stratégique qui est vérifiée (Pound, 1988). Selon cette hypothèse, les institutionnels préfèrent soutenir le dirigeant et voter en sa faveur pour préserver leurs intérêts et éviter d’éventuels conflits ; s’ils détiennent des parts assez importantes dans le capital (Pound, 1988 ; Roe, 1990). Un tel comportement contribue à la détérioration de la performance.

64Le tableau 8 retrace aussi l’effet des actionnaires majoritaires non institutionnels, de l’indépendance des administrateurs ainsi que les caractéristiques financières de l’entreprise sur la relation actionnariat institutionnel-performance. Il s’avère que l’indépendance des administrateurs permet d’améliorer le contrôle exercé par le conseil ; et par-là la performance (Fama et Jensen, 1983 ; Rosenstein et Wyatt, 1990). Il en est de même pour le potentiel de croissance de l’entreprise alors que la taille et l’endettement contribuent à la dégradation de la performance. Une entreprise ayant des perspectives futures de croissance est plus susceptible de générer des niveaux élevés de profits (Gillan et Starks, 2007). Cependant, les grandes entreprises enregistrent des faibles niveaux de performance ; contrairement aux arguments de Shepherd (1972). Cela peut être dû à l’acuité des problèmes de coordination et de gestion (Beiner et al., 2006). De même, un niveau d’endettement élevé génère des coûts d’agence significatifs à cause des conflits d’intérêts entre les actionnaires et les créanciers ; ce qui se répercute négativement sur la performance (Myers et Majluf, 1984).

65Le tableau 8 révèle aussi que l’actionnariat institutionnel est négativement lié à l’indépendance du conseil ainsi qu’à la présence des actionnaires majoritaires non institutionnels. Les institutionnels fuient l’entreprise ayant un bloc de contrôle non institutionnel ou un conseil d’administration indépendant. Il s’en suit une relation de substitution, non seulement entre les institutionnels et les investisseurs majoritaires non institutionnels (Jara-Bertin et al., 2012 ; Belanes et Saihi, 2016) ; mais également entre les institutionnels et les administrateurs indépendants (Rediker et Seth, 1995 ; Linck et al., 2008). Une telle relation de substitution implique que l’instauration de l’un ou -l’autre des mécanismes de gouvernance se base sur un arbitrage entre les coûts et bénéfices y inhérents, son interaction avec les autres mécanismes déjà mis en place ainsi que l’effet conjoint sur la performance (Rediker et Seth, 1995 ; Linck et al., 2008 ; Firth et Rui, 2012).

66Le tableau 8 montre, enfin, qu’une entreprise relativement moins endettée ou une entreprise ayant un potentiel significatif de croissance est plus attractive pour les institutionnels. D’une part, plus l’entreprise est endettée, plus les conflits d’intérêts entre les actionnaires et créanciers ainsi que et les coûts d’agence sont prononcés (Jensen, 1986). D’autre part, les firmes ayant des opportunités futures de croissance et de potentialités constituent un créneau attractif pour les institutionnels (McConnell et Servaes, 1990 ; Bushee, 1998).

3.3. L’impact de l’hétérogénéité des investisseurs institutionnels

67L’analyse précédente a montré la non-monotonie de l’impact de l’actionnariat institutionnel sur la performance. Le modèle 2 était globalement plus significatif que le modèle 1. Il convient mieux aux spécificités du contexte tunisien. C’est pourquoi, nous tenons compte de la non-linéarité de l’effet de l’actionnariat institutionnel sur la performance et nous nous limitons, désormais, au modèle 2 dans la partie qui suit. Pour affiner nos résultats, nous nous proposons de tester la stabilité de la relation causale entre ces deux variables en fonction de la part de capital, l’appartenance à un groupe familial, le pays d’origine et la sensibilité aux pressions. C’est le test de Fisher, test d’homogénéité de variances des échantillons, qui nous a permis de vérifier l’hétérogénéité des institutionnels. Les résultats ont été récapitulés dans le tableau 9.

68L’endogénéité de l’actionnariat institutionnel et son effet non linéaire sur la performance financière est uniquement validée pour les institutionnels majoritaires (toute catégorie confondue), familiaux, non familiaux, étrangers, domestiques et résistants aux pressions. En ce qui concerne la performance économique, cela est seulement valide pour les institutionnels non familiaux, domestiques et résistants aux pressions. La première et la deuxième hypothèse sont alors confirmées pour ces catégories d’investisseurs institutionnels uniquement. Le sens de la relation converge aussi avec celui de la performance financière.

69En ce qui concerne les institutionnels minoritaires et sensibles aux pressions, seule la première hypothèse relative à l’endogénéité de l’actionnariat est confirmée. La deuxième hypothèse relative à l’effet non linéaire sur la performance est infirmée.

70La curvilinéarité varie aussi selon la catégorie d’institutionnel. La performance financière est fonction convexe de l’actionnariat familial et résistant. Elle est fonction concave pour les autres catégories des institutionnels ; c’est-à-dire les institutionnels majoritaires (toute catégorie confondue) ainsi que les institutionnels non familiaux, domestiques et étrangers.

Tableau 9 : Régressions triples moindres carrés pour la relation performance-actionnariat institutionnel en fonction de la part de capital détenue, l’appartenance à un groupe familial, l’origine et la sensibilité aux pressions (Modèle 2)

Investisseurs institutionnels majoritaires

Investisseurs institutionnels minoritaires

Les investisseurs institutionnels familiaux

Les investisseurs institutionnels non familiaux

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

-1,207**

-0,486***

1,997***

-1,333***

ROA

-40,001

-5,832**

11,735**

-6,510***

INS

0,569*

0,030

-0,069

-0,230

-4,473**

0,692

1,031**

0,278**

SqINS

-1,651***

-0,007

-5,961

0,193

6,749**

-1,064

-2,593***

-0,638***

MNINS

-0,393

0,0449

-0,021

0,009

-0,387***

-0,339*

-0,286***

-0,337***

INDP

0,447*

-0,454

0,165**

-6,606

0,604***

-0,339**

0,178**

-1,035*

0,994***

0,919

0,225***

1,662

0,098

-0,271

0,059

-0,538

DEBT

-0,076***

-0,074

-0,020***

-0,794

-0,057***

-0,023**

-0,017***

-0,101*

-0,153***

0,157**

-0,031**

0,226**

-0,050***

-0,0499*

-0,012***

-0,068*

MBV

0,070***

0,113**

0,037***

1,479

0,095***

0,045***

0,038***

0,221**

0,080***

-0,141**

0,037**

-0,421**

0,058***

0,126***

0,032***

0,265***

TAILLE

0,005

7,910

-0,004

0,001

0,075**

0,011

-0,019**

-0,007**

0,075**

CST

0,021

0,357***

0,028

1,078

0,123

0,077***

0,022

0,176**

-0,612**

0,107

-0,076

-0,074

0,273***

0,283***

0,098***

0,379***

0,328

-0,641

0,392

-13,824

0,050

0,033

0,269

-94,656

-0,768

-10,586

0,031

-22,541

0,462

-0,879

0,432

-2,052

Chi2

186,89

118,86

182,33

14,16

87,87

8,39

141,11

1,36

70,32

10,25

97,78

8,47

200,79

107,00

191,84

69,88

p

0,000

0,000

0,000

0,015

0,000

0,136

0,000

0,929

0,000

0,069

0,000

0,132

0,000

0,000

0,000

0,000

N

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

Les investisseurs institutionnels étrangers

Les investisseurs institutionnels domestiques

Les investisseurs institutionnels sensibles

Les investisseurs institutionnels résistants

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

INS

ROA

INS

ROE

-0, 168*

-1,333***

-2,197***

1,955**

ROA

-7,893*

-6,510***

-9,097***

11,774**

INS

12,935*

-0,137

1,031**

0,278*

0,620

0,357

-1,822***

-0,285*

SqINS

-70,545**

0,050

-2,593***

-0,638***

-1,786

-0,784

3,133***

0,509*

MNINS

-0,093***

0,001

-0,286***

-0,337***

-0,143

-0,250*

-0,448***

-0,405**

INDP

-0,157

0,213*

-0,132*

-1,046

-0,098

-0,271

-0,059

-0,538

-0,345

-0,752

-0,101

-0,909

-0,766***

0,819

-0,190**

1,596

DEBT

-0,101***

-0,015

-0,021***

-0,163

-0,050***

-0,050*

-0,012***

-0,068*

-0,062***

-0,400**

-0,014***

-0,137**

-0,098***

0,171**

-0,022***

0,244**

MBV

0,066***

0,007

0,036***

0,282*

0,058***

0,126***

0,032***

0,265***

0,060*

0,194***

0,028***

0,363***

0,066***

-0,141**

0,035***

-0,425**

TAILLE

-0,017

0,000

-0,019**

-0,007**

-0,004

-0,003

0,057***

0,008*

CST

0,239

0,085***

0,029

0,229*

0,273***

0,283***

0,098***

0,379***

0,129

0,250***

0,061**

0,378***

-0,474**

0,160**

-0,055

-0,023

-1,060

-0,329

0,400

-49,460

0,292

-1,979

0,385

-88,446

0,344

-4,130

0,419

-5,138

0,158

-10,171

0,341

-21,864

Chi2

132,71

42,90

277,19

4,16

197,60

57,17

339,49

2,07

182,79

36,43

176,31

35,55

125,01

9,93

144,55

8,40

p

0,000

0,000

0,000

0,527

0,000

0,000

0,000

0,839

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,077

0,000

0,136

N

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

239

ROE : Résultat net / Capitaux propres ; ROA : Résultat d’exploitation/total actif ; INS : part des institutionnels : SqINS : carré de INS ; MNINS : part des majoritaires non institutionnels détenant >5 % du capital ; INDP : pourcentage d’administrateurs indépendants ; DEBT : DLMT/ total actif ; MBV : (capitalisation boursière + valeur comptable de la dette)/ total actif ; TAILLE : ln (total actif).

* ; ** ; *** : seuils de significativité aux seuils respectifs de 10 %, 5 % et 1 %.

71La distinction entre les différentes catégories d’investisseurs converge avec l’analyse historique de l’actionnariat institutionnel précédemment menée. L’évolution historique des institutionnels a mis en relief une véritable substitution de rôles avec la baisse des parts de capital des actionnaires majoritaires, des banques, des institutionnels non familiaux contre la montée en puissance des investisseurs familiaux et des institutionnels en portefeuille (c’est-à-dire les fonds mutuels et les fonds de pension) et une légère augmentation de l’actionnariat étranger.

72La concavité, amplement expliquée au niveau de la sous-section précédente, révèle que, pour une part de capital assez élevée, les institutionnels majoritaires, non familiaux, domestiques et étrangers, tentent de s’exproprier des avantages privés (Barclay et al., 1993 ; Bebchuk, 1999 ; Kruse, 2007). Ils préfèrent collaborer avec le dirigeant pour préserver leurs intérêts et objectifs personnels. L’hypothèse d’alignement stratégique avec le dirigeant est validée (Pound, 1988). Cela pourrait générer le déclin de la performance de l’entreprise.

73Pour les investisseurs familiaux et ceux résistants aux pressions, leur influence sur la performance devient convexe. Cela renvoie à un effet disciplinaire beaucoup plus prononcé pour des parts assez élevées de capital. Avec l’accroissement de la participation des institutionnels familiaux, l’entreprise est plus contrôlée par le bloc de contrôle familial et s’y identifie. Dans tel cas, c’est la performance à long terme qui est privilégiée pour assurer la prospérité et la pérennité de l’entreprise, l’héritage des futures générations (Martinez et al., 2007 ; Croutsche et Ganidis, 2008 ; Blondel, 2012). Pour les institutionnels résistants, tels que les fonds mutuels, les fonds de pension et les fonds d’investissement, la rentabilité de portefeuille devient leur objectif ultime si leur participation est assez large. Ils n’ont qu’une relation d’investissement avec l’entreprise (Brickley et al., 1988 ; Chen et al., 2007 ; Brav et al., 2008). Ils ont, alors, intérêt à s’impliquer efficacement dans la gestion en vue de garantir le maximum de profit. Par ailleurs, ils disposent des techniques sophistiquées, de l’expertise, des ressources humaines et financières importantes ; ce qui leur facilite la fonction de contrôle (McConnell et Servaes, 1990 ; Gillan et Starks, 2007 ; Ben M’Bareck, 2013).

74En revanche, l’actionnariat des institutionnels minoritaires et ceux sensibles aux pressions n’a aucun effet significatif sur la performance. Les actionnaires minoritaires, détenant des parts inférieures à 5 % de capital, ne peuvent influencer la gestion de l’entreprise ; et peser par-là sur la performance ; à moins qu’ils forment une coalition ou s’intègrent dans une association. Les investisseurs sensibles aux pressions incluent notamment les banques et les compagnies d’assurances (Brickley et al., 1988). La neutralité des banques a été mise en évidence dans plusieurs recherches à l’instar de celles de Heard et Sherman (1987), Pound (1988) et Black (1990). Ces auteurs ont montré que les banques, voulant conserver leurs relations d’affaires avec l’entreprise et craignant d’être changées, décident de rester passives et ne pas intervenir dans la gestion de l’entreprise (Ben M’Bareck, 2013). Conformément à l’hypothèse de neutralité, ces institutionnels évitent de faire véhiculer « l’image d’un actionnaire actif dérangeant » (Black, 1990). En cas de contestation ou mécontentement, ces investisseurs décident de quitter l’entreprise et cèdent leurs titres.

75Le tableau 9 fait ressortir, par ailleurs, que le taux de détention de institutionnels est fonction décroissante de la performance pour les institutionnels non familiaux, étrangers et domestiques ; alors qu’il fonction croissante pour les institutionnels familiaux et résistants aux pressions. Les hypothèses 3a, 3b et 5a sont confirmées alors que 4a ; 4b et 5b sont infirmées. Autrement dit, plus la performance baisse, plus la part de capital des institutionnels non familiaux, étrangers et domestiques augmente. Ce résultat, explicitement discuté au niveau de la sous-section précédente, nous invite à penser que cette catégorie d’investisseurs est à la recherche active des créneaux d’investissement porteurs de rentabilité future. Ces institutionnels sont enclins à acheter des titres sous évalués dont la performance est faible pour pouvoir les vendre ultérieurement après avoir atteint une performance assez élevée (Jarrell et Lehn, 1985). En ce qui concerne, les institutionnels familiaux et résistants, ils ciblent les entreprises performantes et visent à accroître leurs parts au fur et à mesure que la performance s’améliore. En raison de leur inscription dans le long terme et dans l’objectif d’éternité et de transmission intergénérationnelle, les institutionnels familiaux s’engagent, souvent, dans une voie de capitalisme familial ; et la rotation de leurs portefeuilles d’investissements est, par conséquent, faible (Blondel, 2012). De même, les institutionnels résistants à l’instar des fonds spéculatifs, les fonds mutuels et les fonds de pension s’inscrivent dans la recherche de gains à long terme et du développement de relations durables (Sahut et Gharbi, 2011). Ils ne cherchent pas alors une sortie de leur investissement à une date précise ou un accès à la liquidité. En outre, leur rémunération ne dépend pas du montant des actifs gérés mais de la performance. Cela converge avec l’impact positif de la performance sur l’actionnariat institutionnel.

76Les résultats ci-dessus présentés et longuement discutés sont récapitulés à travers la figure 2 qui met en évidence la nature concave ou convexe de la relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance de l’entreprise. La typologie des investisseurs institutionnels se base sur quatre critères, à savoir la part de capital détenue, l’appartenance à une holding familiale, l’origine domestique ou étrangère ; et la sensibilité aux pressions.

Figure 2. Relations entre l’actionnariat institutionnel et la performance : concave ou convexe

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Conclusion

77Cette recherche a pour objectif d’investiguer la relation entre l’actionnariat institutionnel et la performance tout en tenant compte de l’hétérogénéité des institutionnels et le caractère endogène de la propriété. L’étude a été menée au sein de toutes les entreprises tunisiennes non financières et cotées durant 1997-2010. L’analyse historique de l’actionnariat institutionnel en Tunisie a mis en évidence une véritable substitution de rôles avec la baisse du poids des banques et compagnies d’assurances (sensibles aux pressions), des institutionnels majoritaires, domestiques et non familiaux versus la montée progressive des institutionnels familiaux, étrangers et investisseurs en portefeuille (résistants aux pressions) ; tout cela dans un contexte général de baisse de l’actionnariat institutionnel. La recherche a aussi révélé une relation de substitution entre les institutionnels et les investisseurs majoritaires non institutionnels, d’une part ; et entre les institutionnels et les administrateurs indépendants, d’autre part.

78Par ailleurs, deux constats pertinents émanent de notre étude : d’abord, l’endogénéité de l’actionnariat institutionnel ; et ensuite son influence non linéaire sur la performance. Néanmoins, la curvilinéarité et l’influence de la performance sur l’actionnariat institutionnel dépendent de la catégorie des investisseurs. Pour les institutionnels majoritaires, non familiaux, étrangers et domestiques ; leur actionnariat est fonction décroissante de la performance alors que leur impact est concave. La concavité s’explique par l’expropriation des avantages privés de contrôle au-dessus d’un certain seuil selon l’hypothèse d’alignement stratégique. Pour les institutionnels familiaux et résistants aux pressions, leur propriété est fonction croissante de la performance alors que leur effet est convexe. La convexité renvoie à l’effet disciplinaire conformément à l’hypothèse de contrôle efficace. En ce qui concerne les institutionnels minoritaires et sensibles aux pressions, leur influence sur la performance est non significative mais l’endogénéité de la propriété a été confirmée.

79Les résultats de ce travail de recherche pourraient aider les décideurs politiques, les économistes et les investisseurs, qu’ils soient domestiques ou étrangers à explorer davantage les spécificités de l’entreprise tunisienne et les exploiter pour soutenir le développement et la croissance de ce pays. Il s’avère pertinent de rappeler qu’attirer et encourager les investisseurs constitue l’une des priorités du Gouvernement après la Révolution. Récemment, la Tunisie vient d’accueillir un grand nombre de décideurs internationaux politiques et d’économistes et plus de 2000 investisseurs étrangers venant la soutenir et exprimant leur volonté d’y investir des sommes énormes. C’était dans le cadre de la Conférence Internationale pour l’Investissement « Tunisia2020 » qui a été tenue le 29 et 30 novembre 2016 à Tunis. Plus que 140 projets pour plus de 30 milliards de dollars ont été présentés pour financer le plan de développement 2016-2020 de la Tunisie1. Notre analyse pourrait contribuer à orienter les décisions de ces différents acteurs dans ce contexte atypique en voie de développement.

80A l’issue de ce travail, plusieurs développements peuvent être envisagés. Une première perspective de recherche consiste à formuler des hypothèses de substitution et étudier les interactions et collusions possibles entre ces institutionnels avec d’autres types d’actionnaires. Une deuxième perspective peut approfondir l’analyse de l’endogénéité de l’actionnariat institutionnel en termes de processus et temporalité. Il s’agit là de justifier le processus d’investissement de l’actionnaire et envisager une analyse en dynamique. Une troisième perspective consiste à refaire l’étude en considérant le nombre des institutionnels au lieu de la part de capital détenue. Une quatrième perspective revêt un caractère empirique. La causalité inverse, mise en évidence par l’étude, est que la détention d’une fraction de capital par les institutionnels n’est pas elle-même source d’amélioration de performance. La méthodologie des équations simultanées en niveau utilisée ne laisse pas de place à des notions de variation et de dynamique. Tester ce phénomène de causalité inverse par la non-identification de chocs de performance s’avère d’une utilité cruciale et pourrait faire ressortir des résultats plus pertinents. Enfin, l’étude a montré une grande variabilité de la taille des entreprises. Il serait utile d’investiguer si les comportements des institutionnels divergeraient selon que la taille de la firme est grande ou petite.

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Notes

1 Source : Tunisia 2020 Conférence internationale, 2016. http://www.tunisia2020.com.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Amel Belanes, « Hétérogénéité des Institutionnels et Performance des Entreprises en Tunisie », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 22-2/3 | 2019, mis en ligne le 30 septembre 2019, consulté le 04 décembre 2019. URL : http://journals.openedition.org/fcs/3653 ; DOI : 10.4000/fcs.3653

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Auteur

Amel Belanes

College of Business, University of Jeddah (Saudi Arabia), Lab GEF2A Institut Supérieur de Gestion de Tunis (Tunisie).

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