Introduction

• 1 Verbatim en accès public sur le site internet de la plateforme de financement Wiseed.com

« Tout commence par une histoire de valeurs : la volonté d’aider la création d’entreprise, de prendre soin de la planète, de se rendre utile, de limiter les intermédiaires. (…) Je me lance donc, j’investis pour la première fois ! Alors que je ne m’étais jamais trop posé la question du risque et de la rentabilité, embarqué dans l’enthousiasme de participer à la création de startups sur des domaines innovants, je décide de regarder cela d’un peu plus près. Et le constat me fait froid dans le dos. Je me base sur les résultats des sorties et ne prends pas en compte le potentiel des dossiers ouverts qui restent bien sûr hypothétique. Depuis 2012 il y a eu 11 sorties dans les startups : 10 négatives avec perte totale de capital (…) pour une seule sortie positive avec 43 % de gain à la clef. (…) Je prends alors conscience que le rêve en lequel je croyais vient de s’effondrer. »1

1Cet extrait de témoignage d‘un investisseur en equity crowdfunding (désormais ECF) est révélateur d’une énigme : la participation croissante d’investisseurs individuels peu aguerris, mais toujours plus nombreux, à l’un des modes d’investissement les plus risqués de la finance. Alors, peut-on parler d’un paradoxe ?

2L’equity crowdfunding ou financement participatif par souscription de titres financiers est le dernier né de la famille du financement par la foule (Bessière et Stéphany, 2017). Il permet à tout investisseur individuel de souscrire au capital d’une société, généralement innovante, en phase d’amorçage et ainsi d’en devenir actionnaire. Les autorités françaises ont réglementé cette activité par ordonnances en 2014 afin de favoriser son développement tout en protégeant les investisseurs. Un nouveau statut juridique de Conseiller en Investissement Participatif a vu le jour, l’agrément étant accordé aux plateformes candidates par l’Autorité des Marchés Financiers. De nouvelles mesures sont venues étoffer ce cadre initial en 2016, relevant le seuil de financement maximum et ouvrant l’investissement à une typologie de titres plus étendue (actions de préférence, titres participatifs, obligations convertibles). L’information délivrée doit permettre d’apprécier l’investissement dans un langage intelligible et non technique, sans répondre au formalisme d’un prospectus en vertu d’une exemption de publication soumise à une condition de limite de levée de fonds.

4Le taux de croissance de 463 % sur 4 ans induit par ces montants est spectaculaire (malgré le recul de la dernière année). Il indique un succès populaire réel alors même que l’ECF est un investissement particulièrement risqué.

5Rappelons en effet que l’ECF s’inscrit dans le périmètre du capital risque dans lequel les jeunes entreprises financées supportent un risque de marché élevé, d’autant plus qu’elles proposent des innovations de rupture. Il convient de considérer également les risques technologiques et managériaux, les dirigeants n’étant pas nécessairement compétents pour développer l’opportunité d’affaire (Bessière et Stéphany, 2017). Notons aussi avec Agrawal et al. (2014) que les risques encourus par l’investisseur en ECF sont exacerbés par l’asymétrie d’information, celle-ci pouvant voiler l’incompétence managériale des entrepreneurs, voire une volonté de fraude de ces derniers. Dans la même veine, Schwienbacher (2015) évoque le risque moral ou de détournement de l’affectation initialement annoncée. Or, contrairement aux business angels (ci-après BA), l’ECF intègre peu de mécanismes disciplinaires de gouvernance permettant un suivi ‘hands-on’ des participations. Enfin, au risque de perte totale ou partielle du capital investi pour les multiples raisons invoquées, il convient d’ajouter le manque de liquidité d’un investissement dont la valorisation même n’est pas déterminée en dehors de la phase de cession.

6Le secteur de l’ECF est trop récent pour fournir les données nécessaires à une évaluation objective des niveaux de risque et de rentabilité. Selon Dorff (2014), la perspective la plus probable, établie par comparaison avec les études portant sur les investissements des BA, est que l’ECF fera perdre beaucoup d’argent à la majorité des investisseurs.

7Ainsi, les travaux de recherches mentionnés confortent notre surprise initiale : l’ECF est un investissement financier très risqué et destiné à une foule d’investisseurs individuels non qualifiés. Or, les chiffres évoqués ci-avant attestent de son essor. Si la littérature en finance entrepreneuriale explique les décisions des investisseurs par la qualité du signal envoyé par l’équipe entrepreneuriale, c’est à dire par une analyse rationnelle, le champ de l’entrepreneuriat mobilise d’autres concepts en lien avec l’affectif tels que la passion et les émotions des entrepreneurs ainsi que leur influence sur les investisseurs. Plus largement, le rôle de l’affectif dans la conduite humaine est largement documenté en psychologie cognitive. Or, les sciences de gestion, notamment la finance comportementale et le marketing, puisent concepts et théories aux sources de ce champ pour les adapter aux situations spécifiques de leur discipline. Aussi, comme nous l’expliquons ci-après, le cadre singulier de la décision d’investissement en ECF se prête à une étude croisant l’affectif en finance et l’affectif dans le marketing pour répondre à la question de recherche qui nous intéresse :

Quel rôle les réactions affectives jouent-elles dans la décision d’investissement en ECF ?

8Si l’affectif est étudié dans le champ de l’entrepreneuriat, le focus est davantage mis sur l’entrepreneur que sur l’investisseur. Nous choisissons de nous intéresser à l’investisseur et nous situons dans le champ de la finance entrepreneuriale qui n’a pas, à notre connaissance, approfondi cette question.

9Nous soutenons que le traitement de cette question de recherche est susceptible d’apporter des éclairages pertinents dans la compréhension du paradoxe apparent selon lequel un investisseur individuel non sophistiqué décide d’investir dans un actif extrêmement risqué. À l’instar de Pare et Rédis (2011), nous estimons que la finance entrepreneuriale ne doit pas hésiter à puiser concepts et théories au-delà du strict cadre de la finance orthodoxe afin d’accroître la compréhension de phénomènes nouveaux, encore peu étudiés, pour lesquels de nouvelles approches restent à explorer.

10Précisons que dans cet article, nous choisissons, par commodité, d’utiliser le concept de réactions affectives, parfois appelées états affectifs, car il se définit comme une classe englobante pour les émotions, humeurs, sentiments, attitudes et préférences. Le point commun de ces concepts, regroupés dans la classe de réactions affectives, est de posséder trois dimensions : la valence, la capacité de contrôle et le niveau d’activation. La valence distingue les réactions affectives positives des négatives, le niveau d’activation en mesure l’intensité et le contrôle est celui de l’individu sur la situation. Le modèle PAD (pour Pleasure, Arousal and Dominance) de Mehrabian et Russel (1974) fait référence pour la mesure des réactions affectives. De plus, Zajonc (1980) énumère douze propriétés communes aux réactions affectives parmi lesquelles les suivantes nous apparaissent particulièrement saillantes : 1) leur dimension holistique et hédonique (on aime ou pas un objet ou la cible de notre attention) ; 2) leur expérience est inévitable bien qu’elles puissent être camouflées ; 3) elles sont irrévocables et toujours vraies (contrairement à des connaissances) ; 4) elles sont souvent difficiles à verbaliser ; 5) elles sont le plus souvent indépendantes d’une cognition. Les réactions affectives spécifiques mentionnées dans la suite de l’article seront définies progressivement.

11La suite de l’article s’organise en trois parties. La première s’emploie à justifier le recours aux réactions affectives et la mobilisation des champs de la finance comportementale et du marketing avant de présenter la méthode adoptée et le corpus de données utilisé en appui de ce travail exploratoire. La seconde partie offre plusieurs pistes pour comprendre certaines réactions affectives en jeu dans l’investissement en ECF. La troisième partie explore deux conséquences des réactions affectives mobilisables pour expliquer la décision d’investissement. Enfin la conclusion esquisse un cadre théorique intégrateur comme résultat de ce travail de recherche.

1. Justification, données et méthode

Cette première partie s’attache à justifier l’objet de recherche, le cadre théorique retenu et présente la méthode employée.

1.1. Justification

Cette sous-partie justifie le recours aux réactions affectives et l’emprunt de concepts et théories aux champs de la finance comportementale et au marketing pour répondre à la question de recherche.

1.1.1. L’explication classique des décisions d’investissement en ECF par le signal

12Actuellement, la littérature en finance entrepreneuriale explique les décisions d'investissement en ECF par le concept d’asymétrie d’information, celle-ci étant particulièrement élevée dans le cadre de l’investissement dans des entreprises en phase d’amorçage. Le raisonnement est le suivant : les investisseurs essaient d'interpréter l’information disponible sur le projet afin d'y déceler des signaux de qualité (Ahlers et al., 2015) permettant d’identifier les projets à fort potentiel. Or, l’information disponible pour les investisseurs est protéiforme. Il s’agit d’abord de l’information produite par les dirigeants, incluant la description du projet, une vidéo de pitch des entrepreneurs et un business plan. À cette information principale, on peut ajouter une information implicite relative aux interactions sociales sur la plateforme (Freedman et Jin, 2014 ; Lin et al., 2013). Il est ainsi possible de distinguer les interactions entre investisseurs des questions / réponses entre investisseurs et dirigeants. Notons également que d'autres indicateurs tels que la cinétique de la campagne (Hornuf et Schwienbacher, 2015) et le taux de complétion de l’objectif de levée (Agrawal et al., 2014) sont utilisés comme signaux de qualité. Toutes ces informations conduisent l’investisseur, non compétent pour juger seul de l’opportunité d’investissement, à agir par mimétisme, comportement à l’origine de l’effet moutonnier qui peut mener, à la limite, à des cascades informationnelles, c’est à dire à une situation où seules les décisions des autres agents déterminent les choix d’investissement.

13Dans cette approche, l'investisseur prend une décision rationnelle sur la base d’une analyse de l'information disponible, la décision est alors purement cognitive. Bien que pertinente, il nous semble que cette explication n'est pas totalement satisfaisante car le cadre spécifique de l'investissement en ECF invite à s’intéresser également à la dimension affective de la décision de l’investisseur.

1.1.2. Le cadre de la décision en ECF

14Afin de prendre sa décision d'investissement, l'investisseur en ECF consulte et analyse les pages de campagne du projet d'ECF considéré. Or, ces pages de campagne utilisent des supports d’information vidéo et photo, puissants inducteurs d’émotions (Gil, 2009) et faisant appel au storytelling, procédé narratif qui consiste à raconter des histoires. Ce contexte est donc singulier car les images, les vidéos et le storytelling sont autant de moyens qui stimulent les réactions affectives de l’individu exposé et qui influencent ses jugements (Slovic et al., 2002). En outre, la décision d’investissement se fait dans un temps contraint, une dizaine de minutes environ (Skoglund et Bengtsson, 2013), ce qui laisse peu de place à une analyse approfondie. Cette durée est à rapprocher du temps moyen de 20 heures allouées aux due diligence par les BA américains (Dorff, 2014). Comme nous le détaillerons plus loin, ce temps d’analyse réduit constitue l’une des conditions d’une prise de décision basée sur l’affectif.

15L’affectif semble donc inhérent à l’ECF et doit être étudié si l’on souhaite comprendre la complexité de ce mode d’investissement. Précisons que la dimension rationnelle analytique du choix n’est pas traitée dans cet article dont la finalité est de proposer de nouvelles voies de compréhension du phénomène de l’ECF, complémentaires de celles, centrées sur l’analyse, qui sont largement documentées par la littérature.

1.1.3. Prise en compte de l’affectif dans les travaux d’entrepreneuriat centrés sur l’influence de l’entrepreneur vis-à-vis de l’investisseur

16Dans le champ de l’entrepreneuriat, le mécanisme d’influence de l’entrepreneur sur le succès des campagnes de crowdfunding occupe actuellement le débat académique. Les recherches se concentrent sur la passion entrepreneuriale perçue par l’investisseur et suscitée par la narration des vidéos de pitch. Ces travaux expliquent le mécanisme de persuasion des investisseurs par les entrepreneurs par le phénomène de contagion émotionnelle (Cardon, 2008 ; Jennings et al. 2015 ; Li et al. 2017 ; Davis et al. 2017). Notons que l’intérêt de la littérature entrepreneuriale pour le rôle des émotions ressenties par les entrepreneurs sur leur cognition et leurs comportements précède les études sur l’ECF. Ainsi, Baron et al. (2006) ont montré que les investisseurs évaluent plus favorablement les projets des entrepreneurs au physique avantageux, laissant deviner une route émotionnelle directe entre émotion et décision. Baron (2008) étudie l’influence des émotions positives en matière de persuasion et permettant aux entrepreneurs de collecter davantage de ressources. Les recherches plus récentes sur l’ECF se focalisent sur le pitch qui serait discriminant pour le succès des collectes de fonds en l’absence de preuves évidentes sur la qualité des projets (Davis et al., 2017 ; Maxwell et al. 2011). Le concept central mis en avant par les spécialistes de ce champ est donc la passion de l’entrepreneur qui peut se définir comme un état affectif intense ressenti lors d’une activité entrepreneuriale et souvent accompagnée par des manifestations extérieures visibles (Cardon et al. 2013). Étudier l’affectif dans l’investissement en ECF n’est donc pas inédit mais contrairement au champ de l’entrepreneuriat, nous choisissons de nous focaliser sur le rôle des réactions affectives dans les décisions des investisseurs et non pas d’étudier l’influence de l’entrepreneur sur l’investisseur, même si ces deux sujets sont étroitement liés. De plus, nous ne partons pas du concept de passion entrepreneuriale mais avons choisi d’explorer d’autres concepts.

1.1.4. Choix des référentiels : finance comportementale et marketing

17En finance de marché et plus encore en finance d’entreprise, l’archétype de l’homo œconomicus, calculateur omniscient issu de l’économie néoclassique a été progressivement battu en brèche. Les résultats expérimentaux de chercheurs précurseurs en psychologie et en finance ont ouvert une nouvelle voie, celle de la finance comportementale. Ce courant de recherche a gagné ses lettres de noblesse avec le prix Nobel d’économie attribué à Daniel Kahneman en 2002 pour ses travaux conjoints avec Amos Tversky sur la théorie des perspectives. Celle-ci fut la première alternative au monopole de la théorie de l’utilité espérée de Von Neumann et Morgenstern qui régnait jusque-là sans partage sur la modélisation des décisions face au risque. Ce champ de recherche s’est vu à nouveau confirmé en 2017 par l’attribution du prix Nobel d’économie à Richard Thaler pour ses travaux sur les mécanismes psychologiques affectant systématiquement les décisions des investisseurs et orientant les marchés.

18Historiquement, la finance comportementale s’est d’abord attachée à étudier la dimension cognitive du raisonnement, des jugements et des décisions des individus en identifiant empiriquement biais et heuristiques avant de s’intéresser à la dimension affective des choix et comportements (Mangot, 2008). Ainsi, la recherche en finance comportementale nous apprend que les émotions impactent le comportement des investisseurs dans certaines circonstances (Kearney et Liu , 2014). Plus précisément, l’influence des émotions est d’autant plus forte que le niveau de sophistication de l’investisseur est faible et le degré d’incertitude élevé (Rubaltelli et al., 2010 ; Aspara et Tikkanen, 2011 ; Aspara , 2013). Ces deux conditions étant satisfaites dans le cadre de l’investissement en ECF, nous considérons que la finance comportementale constitue un champ théorique pertinent pour notre recherche.

19Concernant le marketing, nous avons évoqué ci-avant la présence d’images et de vidéos dans les pages de campagne d’ECF. Or précisément, le champ du marketing s’intéresse à l’influence des vidéos dans les comportements du consommateur. Citons par exemple les travaux de Graillot (1996) qui étudie les effets des images de lieux de vacances sur les états affectifs du consommateur et finalement sur ses choix de destination. Elle montre que l’évocation de lieux de vacances par des médias riches comme les vidéos augmente la probabilité de choix des destinations visionnées par la médiation d’états émotionnels favorables. De plus, les modèles de persuasion publicitaire du marketing permettent de comprendre les effets des images et des vidéos lorsque celles-ci ont une visée persuasive comme c’est le cas avec la publicité (Derbaix et Filser, 2011) en distinguant deux routes : cognitive et affective, représentation qui correspond à notre objectif. Aussi, comme le montrent Ordanini et al. (2011) dans leur étude qualitative pionnière, l’investisseur en crowdfunding est fondamentalement un consommateur.

20Notons encore que le contexte de l’investissement en ECF satisfait aux conditions identifiées par les travaux en marketing et définissant les préalables nécessaires pour que les comportements du consommateur soient basés sur les réactions affectives. Cohen et al. (2008) listent les quatre conditions suivantes dans un travail de synthèse :

a- la motivation des consommateurs à traiter l’information est faible ;

b- ils sont distraits, cognitivement contraints ou sous la pression du temps ;

c- d’autres bases d’évaluation sont ambigües ;

d- ils manquent d’expertise dans le domaine. 

21Dans le cadre de l’ECF, ces 4 conditions paraissent satisfaites :

a- la motivation des consommateurs à traiter l’information est faible :

Mollick et Nanda (2015) justifient la faible motivation des investisseurs à collecter l’information par la faiblesse des montant investis, parfois limités à quelques euros (Hornuf et Schwienbacher (2015b).

b- ils sont distraits, cognitivement contraints ou sous la pression du temps :

La foule est généralement constituée d’investisseurs non professionnels qui disposent d’un temps limité pour analyser les dossiers des projets entrepreneuriaux (Bessière et Stéphany, 2014). Dans l’étude de Skoglund et Bengtsson (2013), 72 % des 390 investisseurs en ECF ont alloué moins de 10 minutes à l’analyse précédant leur investissement. Ainsi, l’évaluation est rapide et nécessairement peu approfondie.

c- d’autres bases d’évaluation sont ambigües :

L’information disponible sur la plateforme est le plus souvent parcellaire et limitée à des documents descriptifs du business model (Bessière et Stéphany, 2015).

d- ils manquent d’expertise dans le domaine : 

La foule est essentiellement non experte (Bessière et Stéphany, 2014).

22Aussi, plusieurs chercheurs ont mis en avant la « dimension marketing » du comportement de l’investisseur tels que Bessière et Stéphany (2014), expliquant qu’une logique marketing l’emporte sur une logique financière dans le processus d’évaluation des projets ou Gerber et Hui (2013) évoquant la théorie du consommateur comme un référentiel approprié pour l’analyse des motivations des acteurs du crowdfunding. Ces auteurs considèrent que les motivations des investisseurs sont le résultat d’un processus de traitement affectif de l’information perçue, correctement décrit par les recherches en psychologie et en marketing.Pour ces raisons, nous retenons également le champ du marketing dans le cadre de ce travail.

23Plus largement, ces développements permettent de renforcer le rôle des réactions affectives dans la prise de décision. Comme nous l’avons déjà mentionné, les sciences de gestion, toutes disciplines confondues s’appuient fréquemment sur des travaux en sciences sociales et notamment la psychologie qui en constitue un socle. C’est notamment le cas pour le marketing et la finance comportementale, les deux disciplines que nous mobilisons dans cet article. Or, le rôle des réactions affectives dans l’orientation des jugements, décisions et comportements est solidement établi par la psychologie cognitive et plus largement par les sciences sociales (Kahneman, 2003 ; Slovic et al., 2002 ; Loewenstein et al., 2001 ; Frijda, 1986 ; Zajonc, 1980).

1.2. Données et méthode

24Grâce aux données en libre accès de la plateforme Wiseed.com, principale plateforme généraliste d’ECF en France par les fonds levés, nous avons pu collecter un large corpus de données qualitatives représentant 3 020 témoignages d’investisseurs justifiant ex post leur choix d’investissement dans un projet.

25Notre démarche est abductive, nous avons tout d’abord procédé à plusieurs lectures flottantes du corpus de données avant de réaliser une analyse de contenu thématique manuelle par regroupement de verbatim. Nous avons enfin mobilisé les concepts et théories qui nous semblaient pertinents pour rendre compte des thèmes retenus. Aussi, cette démarche nous a permis d’associer des témoignages, servant d’illustration aux concepts et théories exposés dans la suite de l’article. Nous généralisons également par induction les phénomènes observés en introduisant plusieurs propositions.

2. Comprendre les réactions affectives de l’investisseur en ECF

26Dans cette seconde partie, nous nous focalisons tout d’abord sur l’humeur de l’investisseur, soit une réaction affective qui n’est pas nécessairement déclenchée par l‘exposition à l’information du projet entrepreneurial. Nous précisons ensuite le lien entre réactions affectives et prise de décision avec le concept de prise de décision intuitive, nous poursuivons avec le modèle de persuasion publicitaire déjà mentionné et emprunté au marketing avant de clore cette partie par la présentation d’un mécanisme de déclenchement des réactions affectives par activation des valeurs de l’individu.

2.1. L’humeur de l’investisseur

27Les humeurs sont des dispositions affectives d’intensité basse, ressenties de manière diffuse et qui constituent une toile de fond de tonalité/valence positive ou négative. Elles sont souvent inconscientes et de cause indéterminée, bien que pouvant résulter d’une somme d’événements de caractère agréable ou désagréable. Enfin, elles ne sont pas caractérisées par des expressions faciales spécifiques contrairement aux émotions (Derbaix et Filser, 2011).

28Des travaux en psychologie cognitive montrent que les humeurs modifient les perceptions et les anticipations des sujets. Une bonne humeur rend optimiste, biaise l’évaluation des évènements passés, vus plus positivement, et favorise la prise de risque. Une série d’études empiriques a ainsi montré le rôle de la météorologie et du calendrier sur les rendements observés sur les marchés financiers (Broihanne et al., 2004).

29La finance comportementale a souvent souligné un biais d’optimisme face à l’investissement (Benartzi, Kahneman et Thaler, 1999). De la même façon, les justifications d’investissement en ECF qui suivent laissent transparaître une humeur de valence positive :

« J’ai investi dans MAMIE & COMPAGNIE car les produits sont Français, Ecologiques, Economiques et Efficaces, et quelle joie de partager avec l'équipe de Mamie and Co les trucs et astuces de nos grands-mères. »

« GLOWEE car j'y crois FORT FORT FORT !!!! »

30D’où notre première proposition de recherche :

Proposition 1 : Une humeur positive favorise la prise de risque et l’investissement en ECF.

2.2. Le système dual de prise de décision et la prise de décision intuitive

31Les acteurs traditionnels du seed capital (BA, capital-risqueurs, fonds d’amorçage) ont vocation à financer des entreprises en phase d’amorçage qui n’ont pas trouvé leur point d’équilibre financier. Les startups en levée de fonds sont par définition jeunes et innovantes, elles présentent un trait commun pour l’investisseur : l’ampleur de l’incertitude qui porte sur leur rentabilité future, voire leur survie.

32Les acteurs du capital-risque s’attachent à réduire cette incertitude mais ne peuvent s’appuyer uniquement sur les outils d’analyse statistique du risque. L’étude du business plan offre une vision idéalisée du futur, mais peu d’éléments quantifiables sur l’historique de la trajectoire permettant une extrapolation et quand bien même, le futur n’est pas strictement définissable à partir du passé... La méthode analogique trouve donc ses limites avec des startups proposant des innovations de rupture pour lesquelles il n’y a pas de benchmark.

Notons avec Bessière et Stéphany (2015) que l’ECF, nouveau venu dans l’univers du seed capital fait face au même problème : une information disponible limitée ne permet pas d’analyser le couple rentabilité/risque sur la base de probabilités objectives.

33Dans la sphère du capital-risque, Manigart et al. (1997) rappellent l’usage limité des options réelles par les professionnels. En pratique, l’évaluation, nécessairement subjective, repose sur l’expérience de l’investisseur s’il est compétent, ou sur un comportement mimétique s’il manque d’expertise. L’avis subjectif s’appuie sur une logique interprétative de signaux (brevet, alliances…) qui témoignent de la qualité de l’entreprise. Les BA moins intéressés que les capital-risqueurs par la rentabilité et les données financières semblent asseoir leurs décisions sur un avis subjectif et leur l’intuition (Mason et Stark, 2004). Aussi, Ola (2016) montre que la décision d’investissement est le résultat d’un jugement intuitif. L’intuition serait le déterminant clé du jugement en situation d’incertitude. Ce concept est étudié par la littérature sous l’acronyme PDI pour Prise de Décision Intuitive. Les définitions de la PDI abondent. Nous les synthétisons par les caractéristiques saillantes suivantes : la PDI : 1) résulte d’une activité inconsciente quasi immédiate ; 2) s’appuie sur un processus holistique et procède par associations ; 3) fournit le sentiment de savoir sans savoir pourquoi ; 4) repose sur l’expérience passée et les données émotionnelles du sujet.

34La PDI réfère aussi au système 1 (appelé aussi système intuitif, heuristique, associatif, expérientiel, automatique…) du système dual, dit système 1 et système 2 de Stanovich et West (2000). Tandis que les opérations du système 1 sont typiquement rapides, automatiques, sans effort, associatives, inconscientes et souvent chargées émotionnellement, celles du système 2 sont plus lentes, demandent des efforts, sont conscientes, analytiques et régies par des règles (Kahneman, 2003). L’expérience passée comme déterminant de la PDI fait consensus chez les chercheurs (Hogarth, 2001 ; Burke et Miller, 1999).

35En ECF, il n’est pas rare que l’investisseur possède une expérience du secteur d’activité de l’entreprise soutenue. Cette connaissance peut fournir une intuition susceptible d’orienter le jugement et la prise de décision comme le montrent les verbatim suivants :

« J’ai investi dans 5 CENTRALES PHOTOVOLTAÏQUES car je travaille dans le secteur des énergies et de l'efficacité énergétique et ce projet me semble bien monté. »

 « J’ai investi dans PUMPART SYSTEM car je travaille dans l'industrie cosmétique et ce système me parait tout à fait ingénieux. »

36Ces développements nous permettent de formuler la proposition de recherche suivante :

Proposition 2 : Les investisseurs ayant une expérience en lien avec le domaine d’activité d’une entreprise en financement sont enclins à investir dans celle-ci.

37La dimension affective de la PDI est également soutenue par la communauté scientifique (Dane et Pratt, 2007 ; Sinclair et Ashkanasy, 2005 ; Sadler-Smith et Shefy, 2004 ; Kahneman, 2003). Ainsi, l’investisseur en ECF peut se sentir concerné par un projet dont le produit est relié au souvenir d’évènements chargés émotionnellement comme dans les témoignages suivants :

« J’ai investi dans NEOLYS DIAGNOSTICS car plusieurs de mes proches ont été touchés par un Cancer. Ce type d'approche personnalisée, quand bien même elle ne permettrait pas d'améliorer la durée de (sur)vie permettra a minima d'en améliorer nettement les conditions. Ce qui est, déjà, un énorme progrès. »

« J’ai investi dans ECRINS THERAPEUTICS car je soutiens à fond la recherche sur le cancer en souvenir de mon épouse décédée de cette maladie. »

Outre l’activation des émotions passées, source de PDI, des émotions nouvelles peuvent surgir lors de l’exposition aux pages de campagnes d’ECF, l’effort de persuasion de l’équipe entrepreneuriale repose notamment sur la force narrative du pitch vidéo, nous abordons cet effet de persuasion dans la section suivante.

2.3. La persuasion des plateformes d’ECF

38Participer à une campagne d’ECF requiert un travail conséquent de préparation en amont de la levée de fonds. Divers éléments doivent être conçus afin d’optimiser les chances de succès du plan de communication du projet. Une page de campagne inclut une description, un éventuel story-board et une vidéo du pitch des entrepreneurs.

39Les séquences vidéo des pages de campagnes sont de puissants inducteurs d’émotions (Gil, 2009). Leur influence sur les réactions affectives a été démontrée par des travaux en marketing, notamment ceux de Graillot (1996) qui mettent en lumière l’orientation favorable de consommateurs pour des destinations de voyage pour lesquelles ils avaient préalablement visionné une vidéo de présentation. En ECF, Mollick (2013) montre le lien fort existant entre projets disposant d’une vidéo et succès d’une campagne de Crowdfunding sur la plateforme Kickstarter.

40La persuasion publicitaire est un champ du marketing qui s’intéresse aux conséquences des écrans publicitaires sur les attitudes du consommateur à l’égard de la marque et de l’annonce. Or, nous l’avons évoqué, les campagnes de levée de fonds adoptent les codes de la publicité notamment par le recours aux médias les plus riches en contenu (vidéo, photos, bande son). Pour ces motifs, nous pensons que la persuasion publicitaire constitue une grille de lecture de choix pour la compréhension du comportement des investisseurs en ECF.

41Historiquement, les modèles de persuasion publicitaire dérivaient d’un modèle strictement cognitiviste dans lequel l’exposition à l’inducteur publicitaire déclenchait une réaction en chaîne sur les indicateurs de croyance puis d’attitude envers la marque. Ce modèle évoluera par l’adjonction d’un nouveau construit, l’attitude envers l’annonce, qui devient un antécédent de l’attitude envers la marque. Les chercheurs intègreront par la suite les Réactions Affectives Déclenchées par l’Annonce (RADA) et s’accorderont sur leur effet explicatif, à la fois de l’attitude envers l’annonce mais également de l’attitude envers la marque (Derbaix et Filser, 2011). Si de multiples développements ont vu le jour depuis lors, ajoutant construits et liens de causalité, nous choisissons d’en rester au modèle originel de la persuasion publicitaire (cf. Figure 1) qui nous semble adapté pour une transposition à l’ECF.

Ce modèle est pratiquement transposable en l’état à l’ECF. Toutefois, les entreprises financées sont le plus souvent en phase d’amorçage et leur nom de marque n’est que rarement connu du grand public. Pour cette raison, nous suggérons de substituer la décision d’investissement à l’attitude envers la marque.

42Les investisseurs que nous citons ci-dessous mettent en avant la qualité des arguments ou des composants d’exécution de la page de campagne :

« J'ai investi dans ADVANSOLAR car je crois au besoin, à la technologie et à l'équipe. J'ai également été convaincu par la qualité et le professionnalisme des présentations de l'entreprise. »

« J'ai investi dans PUMPART SYSTEM car les arguments techniques et commerciaux développés par les fondateurs me semblent pertinents. »

43Ces développements nous conduisent à formuler notre troisième proposition de recherche :

Proposition 3 : La mise en forme marketing des composants visuels du dossier de financement a un effet persuasif sur l’intention d’investissement en ECF.

44Notons que sur le plan des implications managériales, pour les porteurs de projets comme pour les plateformes, le recours à la persuasion publicitaire constitue un levier d’attractivité des investisseurs. Les professionnels du secteur ne s’y sont pas trompés puisque les plateformes proposent le plus souvent un service d’accompagnement visant à parfaire les campagnes des entreprises. En outre, nombre d’agences de conseil en marketing et communication ont diversifié voire ont dédié leur activité à la réalisation de plans de campagne pour des projets en financement par la foule.

2.4. L’activation des valeurs et les émotions subséquentes

2.4.1. L’activation des valeurs

46Dans leur modèle de recherche conceptuel ‘CPM’ pour Crowdfunding Participation Model, Ryu et Kim (2014) relient les motivations des investisseurs aux caractéristiques du projet. Par exemple, une récompense financière attractive augmente la motivation extrinsèque de l’individu. Ce modèle se fonde sur le résultat des travaux de Millette et Gagné (2008) et de Rousseau (1977) pour postuler que les attributs du projet sont un élément clé de la formation des motivations qui influencent directement l’intention de financement.

47Si l’on considère les valeurs comme un modèle motivationnel (Fenouillet, 2016), le modèle CPM trouve une transposition naturelle dans le champ du marketing avec les chaînages cognitifs. Ce modèle, initialement développé aux États-Unis à la suite des travaux de Gutman (1982), permet de faire le lien entre la connaissance du produit et la connaissance de soi en remontant une chaîne logique partant des caractéristiques concrètes du produit jusqu'aux valeurs terminales du sujet (Valette-Florence, 1994). Le modèle des chaînages cognitifs est également connu sous le nom de modèle des chaînes moyens-fins, les moyens (caractéristiques du produit) sont un instrument permettant de tendre vers une finalité (les valeurs terminales du consommateur). Aussi, il nous semble naturel d’envisager l’application du modèle des chaînages cognitifs au cadre de l’ECF dans lequel l’évocation de l’adéquation des valeurs du projet avec celles de l’épargnant est récurrente comme justification de l’investissement :

« J'ai investi dans ALGO PAINT car leur innovation correspond à mes valeurs ! »

« J'ai investi dans STAYHOME car le projet présenté m'a paru conforme à mes valeurs de solidarité, de soutien à l'initiative et d'une grande créativité. »

« J'ai investi dans FORESTERA car c'est exactement le type de projet qui correspond à mes valeurs économiques et éthiques. »

48D’où la proposition de recherche suivante :

Proposition 4 : L’activation des valeurs de l’individu par congruence entre les valeurs prônées par la startup et celles de l’investisseur est un déterminant des choix de ce dernier.

49Précisons le lien entre activation des valeurs et réactions affectives. D’après Schwartz (2006) :

« Les valeurs sont des croyances associées de manière indissociable aux affects. Quand les valeurs sont ‘activées’, elles se combinent aux sentiments. Les personnes pour qui l’indépendance est une valeur importante sont en état d’alerte si leur indépendance est menacée, désespérées quand elles ne parviennent pas à la préserver, et heureuses quand elles peuvent l’exercer. ».

Ainsi, l’activation d’une valeur de l’individu déclenche automatiquement une réaction affective de sa part. Ajoutons que l’activation des valeurs comme antécédents des émotions suscitées en persuasion publicitaire est aussi décrite dans les travaux de Lajante (2013) qui mobilise le cadre théorique de l’évaluation cognitive et plus précisément le modèle des processus composants de l’émotion (Sander et Scherer, 2014).

Dans la section suivante, nous considérons quelques exemples d’émotions de nature à influencer le jugement et la décision de l’investisseur.

2.4.2. Les émotions subséquentes

50Selon Dantzer (2010), les émotions, réactions affectives fugaces et vives à un événement extérieur ou intérieur, sont accompagnées de modifications physiologiques et somatiques. Considérées comme utiles à la survie depuis Darwin (1972), elles influencent nos perceptions et déterminent en partie nos comportements. Mangot (2008) élabore une matrice de correspondance entre événement, conséquences, émotion suscitée et réaction déclenchée dans le cadre des marchés boursiers.

51La sympathie ressentie à l’égard des entrepreneurs peut être un facteur d’attraction qui incite à l’investissement, ainsi les deux investisseurs suivants justifient l’attrait du projet financé par, entre autres, la sympathie ressentie envers l’équipe dirigeante.

« J'ai investi dans ETHIQUABLE car ses projets ont du sens, ses produits sont bons et originaux et son équipe est très sympa ! »

« J'ai investi dans BLITZR car leur initiative est prometteuse à l'ère de la curation. […] Bon, et puis on s'est rencontrés, ils sont super sympa, et y a aussi la solidarité métal, c'est indéniable. »

52Autre émotion, le plaisir, a fait l’objet de travaux de la part de Kumar (2009) dans le cadre du jeu, le chercheur a établi des corrélations entre les décisions des investisseurs individuels et leur propension au jeu, renforçant ainsi la comparaison de Statman (2002) entre traders et joueurs de loteries. Si l’on considère les formulations de certains témoignages, rappelant l’univers du jeu, il semble que le plaisir du jeu représente une dimension du choix d’investissement en ECF pour certains membres de la plateforme Wiseed.

« J'ai investi dans Hexapay pour les réponses rapides, claires, approfondies et convaincantes […]un bon coup à jouer... »

« J'ai investi dans BLITZR car je parie sur leur modèle économique et juridique. »

53D’où une proposition relative aux émotions :

Proposition 5 : Les émotions de valence positive ressenties au cours de la phase préalable à l’investissement en ECF incitent l’individu à investir.

Outre l’attraction pour le projet, les travaux en psychologie cognitive, transposés aux sciences de gestion nous apprennent que les réactions affectives peuvent fausser le jugement de l’individu. Dans la dernière partie de cet article, nous explorons deux phénomènes intriqués d’altération du jugement : l’heuristique d’affectivité et l’effet de halo.

3. L’altération du jugement comme conséquence des réactions affectives de l’investisseur en ECF

3.1. L’heuristique d’affectivité

54L’image que les investisseurs ont de certains actifs ou de certaines industries peut influencer leur jugement et leur choix d’allocation d’actifs (Ackert et Church, 2006 ; MacGregor et al., 2000). L’étude de Barber et al. (2003) vient en support de ces travaux, en montrant que les investisseurs individuels concentrent 56 % de leurs achats d’actions dans les 30 % des entreprises les plus admirées.

55Ces différents résultats peuvent s’expliquer par un raisonnement affectif qualifié d’affect heuristic par Slovic et al. (2002). L’heuristique d’affectivité est d’abord une heuristique, soit une opération mentale rapide, essentiellement inconsciente, intuitive et indépendante de toute évaluation cognitive, qui sert de raccourci pour les jugements. Lorsque certaines conditions sont satisfaites (contexte risqué, présence d'images ou vidéos, horizon temporel des conséquences de la décision éloigné, conséquences sont chargées affectivement), les individus se basent sur leur ressenti émotionnel pour juger des bénéficies et des risques liés à un objet sans s’appuyer sur un raisonnement cognitif. Ainsi, cette heuristique est mobilisable pour les jugements visant à établir une balance bénéfice / risque.

56De plus l’heuristique d’affectivité induit une inversion de la corrélation entre risque et bénéfices perçus (Lichtenstein et al., 1978) : le risque est jugé faible et les bénéfices élevés pour un objet favorablement apprécié alors que la relation s’inverse pour un objet qui n’est pas apprécié. Ce résultat contredit la théorie financière normative qui corrèle positivement risque et bénéfices.

57En ECF, tout comme sur les marchés, l’investisseur oriente ses placements sur les secteurs d’activité qu’il affectionne. Par exemple :

« J'ai investi dans SAVE INNOVATIONS car j'aime la voile et je crois en ce produit. »

Il peut aussi investir en fonction des réactions affectives ressenties à l’égard les dirigeants :

« J'ai investi dans ELOVIO car j'aime bien cette équipe qui veut nous faire manger sainement et qui fait travailler des producteurs de proximité. »

« J'ai investi dans GLOWEE car je suis ce projet depuis l'origine. C'est une grande idée et j'aime beaucoup Sandra Rey !! »

58Ces développements nous permettent de formuler une nouvelle proposition de recherche :

Proposition 6 : Les investisseurs en ECF ayant une disposition affective positive envers les entrepreneurs ou le secteur d’activité de la société en financement sont sujets à l’heuristique d’affectivité.

3.2. L’effet de halo

59La littérature portant sur l’ECF évoque le rôle probable de l’effet de halo (Bessière et Stéphany, 2014) dans l’évaluation des projets. Cet effet répercute par contagion le jugement d’une caractéristique d’un objet ou d’un individu sur les perceptions de toutes les autres caractéristiques. Ainsi, la perception positive d’une caractéristique formera une impression globale favorable. Ce phénomène a fait l’objet de travaux en finance de marché. Par exemple, Wang et al. (2011) relient la perception du niveau de risque afférent à un titre financier à la connaissance que le répondant en a, plutôt qu’à sa mesure objective, les titres familiers étant jugés moins risqués.

60Nous avons établi dans cet article que les conditions sous lesquelles le comportement du consommateur est dicté par les réactions affectives, pouvaient être satisfaites en ECF. Aussi, le concept de halo affectif nous apparaît plus approprié que l’effet de halo pour rendre compte du comportement de l’investisseur, car c’est la réaction affective qui est à la source de l’effet de contagion. Wilkie (1990) désigne par effet de halo affectif l’influence de l’affect sur les perceptions entrainant une surévaluation des attributs de l’objet.

61Notons que l’effet de halo n’est pas spécifiquement étudié en marketing puisqu’en finance aussi, l’étude de Ganzach (2000) montre son implication dans la déformation des perceptions du couple rentabilité / risque d’analystes financiers avec un actif familier. Dans les témoignages qui suivent, la relation affective entretenue avec un fondateur a pu influencer la perception globale du projet :

« J'ai investi dans GIFTS FOR CHANGE / TREEZ car Alexis est un de mes vieux copains et que je lui fais totalement confiance pour développer cette entreprise. C'est l'avenir du cadeau d'entreprise. »

« J'ai investi dans POIETIS car je connais le fondateur, Fabien, depuis 7 ans et j'ai pu suivre sa trajectoire du laboratoire jusqu'à la startup. […] »

62Ces différents éléments nous conduisent à formuler notre dernière proposition :

Proposition 7 : Les réactions affectives positives ressenties lors de l’analyse du dossier d’une entreprise à financer perturbent l’évaluation globale de l’investisseur en ECF qui en surévalue les caractéristiques.

Conclusion

63Le choix des investisseurs en ECF constitue un objet de recherche récent et singulier dans le champ de la finance d’entreprise, dans la mesure où des investisseurs individuels non experts prennent des participations dans des sociétés en phase d’amorçage et au devenir particulièrement incertain. Afin d’expliquer ce paradoxe, cet article a exploré un ensemble de concepts et théories en lien avec les réactions affectives qui nous semblent prégnantes dans le choix de ces investisseurs en raison du contexte spécifique de l’investissement en ECF, contexte dans lequel la narration et l’image sont mobilisés dans un souci de persuasion. En outre, si les investisseurs sont en situation de choisir un investissement conforme à leurs critères analytiques subjectifs, cet investissement représente plus qu’un actif financier réduit à ses seules dimensions de rentabilité et de risque. En effet, au-delà de la motivation financière extrinsèque d’enrichissement, de diversification, voire de réduction d’impôt, des motivations intrinsèques sont évoquées dans la littérature (Hemer, 2011) ce qui laisse envisager une forme de rationalité complexe.

64Si l’on se réfère à la typologie des déterminants de l’action proposée par Weber (1922), nous suggérons que l’investisseur en ECF se situe à la croisée d’un triptyque dont les sommets sont la rationalité instrumentale, la rationalité axiologique et l’action affective. Ainsi, ses choix paraissent guidés par son intérêt, ses valeurs et ses réactions affectives, en des proportions propres à chaque individu et modérées par la situation d’investissement spécifique en jeu.

65Pour cette raison, il nous semble que l’approche par le signal, dérivant de la théorie du choix rationnel n’est pas apte à rendre compte de la complexité des comportements observables en ECF. La seule rationalité instrumentale ne peut expliquer à elle seule les choix des investisseurs, car elle ignore le rôle de l’affectif et des valeurs.

66Dès lors, il s’agit de réfléchir à un cadre théorique élargi aux autres sciences sociales afin de tenir compte de cette complexité. Comme notre revue de littérature synthétique le suggère, les travaux consacrés aux réactions affectives en finance comportementale et en marketing offrent des concepts et des théories potentiellement mobilisables pour la compréhension de ce phénomène. Après avoir justifié de l’exploration de ces champs pour répondre à notre question de recherche, nous avons expliqué notre méthode : un processus d’inférence abductive adossé à un corpus de données qualitatives.

67Nous avons ensuite proposé une analyse de la manière dont les réactions affectives pouvaient impacter les décisions de l’investisseur par effet de persuasion publicitaire et via un système dual de prise de décisions, qu’elles soient déclenchées (par activation des valeurs) ou non (humeurs) par l’exposition aux pages de campagne d’ECF. Enfin, nous avons avancé deux conséquences aux réactions affectives altérant la capacité d’analyse et de jugement de l’investisseur (heuristique d’affectivité et effet de halo).

Tout au long de ce cheminement exploratoire, nous avons illustré notre analyse avec des verbatim afin de donner corps à nos emprunts conceptuels et avons avancé un ensemble de propositions.

68La figure 2 ci-dessous représente un effort d’intégration de ces différents concepts et modèles en vue d’esquisser un cadre théorique adapté à la situation singulière de l’investisseur en ECF.

69Les limites de cet article sont au moins de trois ordres. Tout d’abord, nous mobilisons plusieurs concepts et théories dans un espace contraint : celui de cet article. Il est évident que notre analyse mériterait d’être développée. Cependant, le présent article vise essentiellement à proposer, dans une démarche exploratoire, des explications originales des décisions des investisseurs en ECF, en mobilisant des concepts et théories liées à l’affectif empruntés au marketing, à la finance comportementale, et dérivants de travaux en psychologie cognitive. La seconde limite tient à la base de données qualitatives utilisée comme réservoir de verbatim. Celle-ci est issue d’une unique plateforme d’ECF, Wiseed.com qui, bien que généraliste, comporte une proportion conséquente de projets dont la thématique relève du développement durable et plus spécialement de l’environnement. Ainsi, la répartition des projets financés dans les 4 catégories possibles, environnement, santé, numérique, alimentation était respectivement de : 62, 19, 35 et 19 projets au moment de la collecte des données. Aussi, le positionnement de la plateforme affecte la validité externe de ce travail. Ajoutons que les réactions affectives ne sont pas toujours verbalisées, d’autant plus que les témoignages se situent en aval de la décision d’investissement.

70En dépit de ces limites, nous pensons que ce travail ouvre la voie à un agenda de recherche permettant d’aller plus loin dans la compréhension du phénomène de l’investissement en ECF. Nous suggérons de focaliser successivement l’attention sur chaque modèle, concepts et théories présentés afin de vérifier le bienfondé de leur application au cas particulier de l’investissement en ECF. Ce travail confirmatoire pourrait s’appuyer sur des données qualitatives provenant par exemple d’interviews d’investisseurs identifiés sur plusieurs plateformes d’ECF, afin d’en augmenter la validité externe. Ces interviews pourraient être réalisées au moment des levées de fonds et mobiliser des outils de mesure psychobiologiques des réactions affectives.