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Stratégies de Localisation des Acquéreurs et Influences des Institutions Formelles et Informelles sur les Fusions-Acquisitions

Acquirers’ Location Strategies and Influences of Formal and Informal Institutions on Mergers-Acquisitions
Ludivine Chalençon

Résumés

Cet article évalue l’influence exercée par les institutions formelles et informelles sur les stratégies de localisation des acquéreurs. Guidé par la théorie institutionnelle de North, l’objectif de cette recherche est ainsi d’analyser l’impact de dimensions associées aux spécificités du pays de la cible en se focalisant sur la qualité des institutions (institutions formelles) et les différences culturelles (institutions informelles). Notre échantillon compte 1 003 fusions-acquisitions réalisées par des multinationales françaises entre 2010 et 2017. Ces deux dimensions ont un impact significatif sur les choix de localisation des entreprises cibles, mais celui de la qualité des institutions est prépondérant.

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Texte intégral

Introduction

1La globalisation a généré de nouvelles opportunités, mais aussi de nouvelles contraintes pour l’expansion des entreprises, leurs localisations pouvant être source d’avantages concurrentiels (Ghauri et Mayrhofer, 2016 ; Goerzen et al., 2010). Cela s’explique par des législations plus favorables aux investissements internationaux et, également, par le poids grandissant des pays émergents dans l’économie mondiale. Dès lors, les entreprises ajustent leurs investissements en conséquence et portent une attention toute particulière à la localisation de leurs activités (Caiazza et al., 2017 ; García-Cabrera et Durán-Herrera, 2016). Ces mutations de l’environnement international ouvrent de nouvelles perspectives pour les stratégies de croissance externe.

2La dynamique des fusions-acquisitions fait état d’une hausse des opérations impliquant des entreprises de nationalités différentes. Les fusions-acquisitions réalisées dans les pays émergents représentent une part importante du volume mondial : 27 % en 2015 et plus généralement plus d’un quart depuis 2007, alors qu’elle n’était que de 6 % en 1990 (CNUCED - Conférence des Nations Unies sur le Commerce et le Développement, 2019). Les fusions-acquisitions constituent un mode d’entrée privilégié par les entreprises sur les marchés étrangers. Sudarsanam (2010 ; p. 3) les définit de la manière qui suit : « Dans une fusion, les entreprises se regroupent afin de combiner et partager leurs ressources dans le but d’atteindre ensemble leurs objectifs. Les actionnaires des entreprises unifiées demeurent copropriétaires de l'entité combinée. Une acquisition ressemble davantage à un accord autonome prévoyant qu’une entreprise acquiert les actifs ou les actions d'une autre et que les actionnaires de l'entreprise achetée cessent d'en être propriétaires. ». Même si les fusions et les acquisitions sont deux formes de croissance externe aux caractéristiques pouvant diverger, leurs fortes similitudes conduisent toutefois les chercheurs à les étudier conjointement (Sudarsanam, 2010). De plus, les fusions et les acquisitions engendrent des résultats similaires : une entreprise prenant le contrôle d’une autre (Vazirani, 2012). Ces opérations sont complexes et traduisent un fort degré d’investissement pour l’acquéreur. La littérature montre que les risques relatifs aux fusions-acquisitions sont exacerbés lorsqu’elles font intervenir des cibles implantées dans d’autres pays (Malhotra et Gaur, 2014). En effet, les fusions-acquisitions internationales traduisent une stratégie durable de localisation hors du territoire d’origine de la firme. Les stratégies de localisation développées par les entreprises visent à pouvoir bénéficier des avantages spécifiques d’un pays ou, au contraire, à éviter les contraintes ou risques liés à une implantation (Dunning, 2009). La littérature considère que les caractéristiques de la localisation sont d’autant plus importantes que la cible est située dans un pays émergent (Bartels et al., 2014 ; Kin et al., 2015). Les marchés émergents souffrent d’un environnement institutionnel complexifiant les relations d’affaires (He et Zhang, 2018).

3Les auteurs ont principalement examiné les dimensions telles que la distance géographique et les différences culturelles (Berry et al., 2010 ; Malhotra et Gaur, 2014). Ces dimensions engendrent, en effet, des difficultés supplémentaires pour l’intégration des cibles acquises. Certains auteurs se sont aussi concentrés sur la qualité des institutions, à savoir si l’environnement d’affaires du pays peut être considéré comme stable et à même de fournir une protection des droits des investisseurs et des parties prenantes de l’entreprise. Ils se sont intéressés à la manière dont les institutions peuvent influencer, autrement dit encourager ou freiner, les stratégies envisagées par les firmes multinationales (Hitt, 2016 ; van Hoorn et Maseland, 2016 ; Meyer et Peng, 2016 ; Xie, 2017). La théorie néo-institutionnelle distingue les institutions formelles et informelles (North, 1990, 2005). Les institutions formelles font référence au cadre réglementaire et politique qui constitue les fondements pour la stabilité d’un pays (Estrin et al., 2016 ; North, 1990). Les institutions informelles s’inscrivent dans la culture du pays, c’est-à-dire dans les normes, les valeurs et les croyances (Xie, 2017). Arslan et al. (2015) et Hernández et Nieto (2015) mettent en évidence l’importance d’intégrer la qualité des institutions pour étudier le choix des modes d’entrée des firmes à l’international.

4Les institutions contribuent fortement à l’environnement d’affaires dans lequel l’acquéreur va évoluer (Williams et al., 2011 ; Xie, 2017). Elles doivent donc être prises en considération dès la phase de négociation, dans la mesure où elles vont influencer la phase d’intégration et par conséquent la performance de l’opération. Si plusieurs auteurs se sont intéressés à l’influence de ces déterminants sur les choix du mode d’entrée dans un pays étranger (Ferreira et al., 2010 ; Hernández et Nieto, 2015 ; Malhotra et al., 2009 ; Opsahl et Lacoste, 2018), peu d’études empiriques portent sur les critères qui peuvent favoriser l’implantation d’un acquéreur dans un pays émergent. De même, il semble important d’approfondir les éléments qui sont regroupés sous le terme « d’institutions » et leurs effets sur les choix en termes de localisation des entreprises cibles.

5L’objectif de cet article est ainsi d’évaluer les influences exercées par les institutions sur le choix de localisation des acquéreurs dans des pays émergents en précisant les dimensions formelles et informelles de cet indicateur. Notre échantillon porte sur 1 003 fusions-acquisitions réalisées par des acquéreurs français cotés. A l’aide d’un modèle logistique, nous évaluons l’influence exercée par les institutions formelles et informelles sur la probabilité de réaliser une opération dans un pays émergent.

6Nos résultats mettent en évidence l’importance des institutions formelles (la qualité des institutions) pour la stratégie d’internationalisation dans un pays émergent. Cependant, ils relativisent la prise en compte de la dimension informelle des institutions qui est appréhendée par les différences culturelles. Ainsi, cet article contribue à la recherche en management international en identifiant des déterminants qui sont pris en compte par les entreprises françaises dans leur développement dans les pays émergents.

7La première partie de cet article présente la théorie institutionnelle, puis elle analyse le rôle des institutions dans les stratégies de localisation des entreprises et la réalisation de fusions-acquisitions. La deuxième partie décrit la méthodologie utilisée. La troisième partie présente et discute les résultats de l’étude empirique. En conclusion, nous revenons sur les principales contributions, recommandations, limites et voies de recherche.

1. Le développement international par fusions-acquisitions

8Le cadre conceptuel de ce travail se fonde sur la théorie institutionnelle de North (1990, 2005). Nous examinons les recherches portant sur l’influence des institutions dans les stratégies de localisation des entreprises. Puis, la littérature sur les fusions-acquisitions est analysée afin de développer les hypothèses de recherche.

1.1. La théorie institutionnelle

9Les articles traitant des institutions s’inscrivent dans les travaux associés à la théorie institutionnelle de North (1990). Pour North (1990), les institutions déterminent le contexte dans lequel les entreprises développent leurs activités. Il définit les institutions comme les « contraintes établies par les hommes qui structurent les interactions humaines. Elles se composent de contraintes formelles (comme les règles, les lois, les constitutions), de contraintes informelles (comme des normes de comportement, des conventions, des codes de conduite auto-imposés) et des caractéristiques de leur application » (North, 1994). Les stratégies des entreprises sont influencées par l’environnement d’affaires dans lequel elles évoluent. Les institutions sont un des déterminants qui influencent les décisions des entreprises (Xie, 2017). Dunning (2009) définit les institutions comme les règles du jeu de l’activité des entreprises qui attirent ou freinent l’implantation de sociétés étrangères sur un marché. Pour Dunning et Lundan (2008), l’intégration de la dimension institutionnelle au paradigme éclectique participe à une meilleure compréhension de l’internationalisation des groupes. Les auteurs précisent également leur caractère déterminant dans le choix du mode d’entrée sur les marchés internationaux.

10Les règles formelles dépendant de la réglementation en vigueur, elles peuvent rapidement changer et affecter en conséquence l’environnement économique (Estrin et al., 2016). L’environnement institutionnel rassemble ainsi l’ensemble des régulations et des politiques gouvernementales déterminant la stabilité d’un pays (North, 1990 ; Williams et al., 2011). Selon Arregle et al. (2013), la qualité des institutions, et plus particulièrement les aspects formels, jouent un rôle essentiel. De la qualité des institutions dépendent notamment la protection des droits de propriété et de la propriété intellectuelle, le degré de corruption de l’économie et, par voie de conséquence, les coûts de transaction et le mode d’entrée mis en place par les entreprises (Malhotra et al., 2009 ; Opsahl et Lacoste, 2018 ; Williams et al., 2011).

11Les règles informelles s’ancrent dans la culture des pays, leurs modifications sont constatées sur un horizon à plus long terme et il est plus complexe de les faire évoluer (Xie, 2017). Les études empiriques s’intéressant aux règles informelles s’inscrivent dans la littérature portant sur les différences culturelles (Estrin et al., 2016 ; Hofstede et al., 2010). Une culture se définit comme un système de normes, valeurs et croyances guidant les comportements des individus d’un même groupe (Ghemawat, 2001). Autrement dit, « la culture renvoie à l’univers de sens partagé par un groupe et mobilisé par chacun de ses membres pour interpréter les situations quotidiennes » (Chevrier, 2004 ; p. 32). Hofstede et al. (2010) la définissent comme une programmation mentale collective partagée par un groupe d’individus et qui diffère des autres groupes. Elle comprend des aspects tels que la langue, l’ethnie, les réseaux sociaux, la religion ou encore les normes sociales. Nous retenons les six dimensions identifiées par Hofstede et al. (2010) pour approcher la culture nationale : distance hiérarchique, individualisme versus collectivisme, féminité versus masculinité, contrôle de l’incertitude, orientation à court ou long terme, indulgence versus sévérité.

1.2. Le rôle des institutions dans les stratégies de localisation des entreprises

12Le rôle joué par les institutions dans les stratégies des entreprises a fait l’objet de plusieurs études empiriques (Chalençon, 2017). Le modèle du trépied de la stratégie (« strategy tripod ») développé par Peng et al. (2009) met en évidence que la stratégie des entreprises est dictée par trois piliers : la concurrence dans l’industrie (« industry-based competition »), les ressources et les compétences (« firm-specific resources and capabilities ») et les institutions (« institutional conditions and transitions »). Les auteurs mettent ainsi en exergue que les institutions ont un rôle qui ne se limite pas uniquement à définir les conditions du contexte d’intervention des entreprises. Appliqué au cas spécifique des stratégies de localisation des entreprises, ce modèle souligne l’importance des institutions dans les choix de développement à l’international des entreprises.

13Kim et Aguilera (2016) réalisent une revue de la littérature de 137 articles publiés entre 1998 et 2014 et traitant des choix de localisation des entreprises. Les trois sujets les plus fréquemment étudiés sont : les institutions (68 articles), les pays émergents (64) et la géographie économique (57). Les recherches relatives aux pays émergents mettent en évidence, selon les auteurs, qu’il s’agit de pays à forte croissance économique, mais où l’environnement institutionnel est peu développé. « D’un côté, c’est un environnement très prometteur car bénéficiant d’une forte croissance économique et présentant d’importants besoins à satisfaire tant au niveau des infrastructures que de la consommation des ménages ; de l’autre, les pays émergents pâtissent de faiblesses voire d’inefficiences institutionnelles » (Kin et al., 2015, p. 21). Les institutions sont censées être garantes d’un cadre réglementaire à même d’assurer la stabilité de l’environnement, de faciliter les échanges économiques et les coopérations (North, 1990). Dès lors, les pays bénéficiant d’institutions stables et robustes réduisent le degré d’incertitude économique et plus globalement les risques pour les entreprises de s’y implanter (Tao et al., 2017). La présence d’un environnement d’affaires proche du pays d’origine de l’entreprise est ainsi un élément déterminant du choix de localisation dans un pays émergent (Bartels et al., 2014).

14La revue de la littérature effectuée par Jain et al. (2016) porte sur 151 articles publiés entre 1975 et 2015. Les auteurs considèrent cinq déterminants pour évaluer l’attractivité d’un pays : les liens inter-régionaux, l’environnement macroéconomique, la distance entre les pays, la disponibilité de ressources naturelles et l’agglomération. En parallèle, ils soulignent que la théorie institutionnelle est de plus en plus utilisée dans les travaux portant sur les choix de localisation des entreprises.

15Bien que de multiples recherches empiriques aient été menées afin de mieux comprendre l’influence exercée par les institutions sur le développement des entreprises à l’international, les déterminants des stratégies de localisation des fusions-acquisitions dans les pays émergents ne sont pas encore clairement identifiés. C’est pourquoi nous proposons d’approfondir les recherches portant sur les institutions et le développement à l’international des entreprises en s’inscrivant dans les travaux de North (1990, 2005).

1.3. Les institutions et les fusions-acquisitions internationales

16La littérature traitant des stratégies de localisation examine l’influence exercée par les caractéristiques du marché local sur les choix d’internationalisation des entreprises. Comme vu précédemment, nous proposons de nous concentrer sur les dimensions formelles et informelles des institutions ; autrement dit, sur la qualité des institutions et les différences culturelles.

17Dans un contexte international en constante mutation, l’internationalisation des entreprises présente des risques (notamment en raison des changements rapides pouvant s’opérer), mais peut aussi comporter des opportunités de croissance attrayantes (Ghauri et Mayrhofer, 2016 ; Goerzen et al., 2010). Les fusions-acquisitions sont un des modes d’entrée les plus engageants et complexes dans le sens où elles revêtent un caractère quasi-irréversible (Chalençon et Mayrhofer, 2018). Leur complexité se retrouve aussi bien sur le plan financier, stratégique qu’humain (Dameron et Joffre, 2005). Pour autant, les entreprises bénéficient, via ce mode d’entrée, d’un fort degré de contrôle sur leurs activités à l’international et ont accès rapidement à un marché visé. Elles acquièrent également des ressources stratégiques (marques, technologies, etc.) pouvant accélérer leur développement local (Lebedev et al., 2015). C’est pourquoi les entreprises ont fortement recours aux fusions-acquisitions : elles représentent environ un tiers des investissements directs à l’étranger (CNUCED, 2019). Certains chercheurs considèrent que les fusions-acquisitions sont le mode d’entrée préféré par les entreprises originaires de pays matures pour s’implanter dans des pays émergents (Meyer et al., 2009).

18Une revue de la littérature sur les déterminants des choix de localisation des acquéreurs met en évidence que les entreprises ne se focalisent pas uniquement sur leurs avantages spécifiques et ceux de l’internalisation. Une importance particulière est accordée aux avantages de la localisation. Les différences d’environnements d’affaires entre le pays d’origine et le pays d’implantation peuvent être conséquentes notamment au regard du contexte institutionnel (Lebedev et al., 2015). Lors de la réalisation d’une opération, l’acquéreur potentiel n’analyse pas uniquement les caractéristiques des cibles qu’il a identifiées, il s’intéresse aussi à celles de leur localisation car elles peuvent contribuer à des avantages concurrentiels ou présenter des risques importants.

19Dans le contexte des joint-ventures, Meschi et Riccio (2006) précisent que le risque pays accroît l’incertitude et rend les relations entre partenaires plus délicates. La dimension institutionnelle peut être un frein à l’entrée sur un marché et constituer ainsi un élément capital de l’attractivité d’un pays (Malhotra et al., 2009). Williams et al. (2011) s’intéressent aux différents choix de modes d’entrée développés par les entreprises localisées dans les pays industrialisés, selon leur décision de s’implanter au sein d’une économie industrialisée ou en voie d’industrialisation. Les auteurs concluent que les entreprises accordent une forte importance à l’environnement institutionnel quand elles s’implantent dans un pays en voie d’industrialisation. Erel et al. (2012) s’intéressent ainsi au rôle capital des institutions dans les choix en termes de localisation des entreprises cibles à l’étranger, cette dimension étant un facteur explicatif du volume d’opérations enregistrées entre deux pays. Ce constat est confirmé par Malhotra et al. (2009). De plus, Ferreira et al. (2010) observent clairement l’effet positif de la qualité des institutions sur l’activité de fusions-acquisitions ainsi que sur le degré de contrôle dans l’entreprise acquise.

20Lorsqu’une entreprise souhaite acquérir une autre société, son analyse va porter sur la performance de la cible et ses capacités à l’intégrer afin de dégager des synergies (Barbopoulos et Sudarsanam, 2012 ; Moeller et Schlingemann, 2005). Toutefois, les critères pris en considération ne se limitent pas uniquement aux facteurs internes à la cible, une analyse de l’environnement doit être effectuée (Xie, 2017). La littérature sur les institutions et les choix de localisation des entreprises montrent que les spécificités de l’environnement d’affaires sont également intégrées dans les prises de décisions (Williams et al., 2011 ; Xie, 2017). Si les caractéristiques du pays de la cible peuvent apparaître secondaires, elles le sont nettement moins lorsque l’opération a lieu dans un pays émergent (Bartels et al., 2014). En effet, pour une entreprise initialement implantée dans un pays mature, se développer dans ces pays peut induire des difficultés importantes. Les pays émergents s’opposent notamment aux pays matures de par les perspectives de forte croissance attendues et les risques relatifs à ces implantations sont d’autant plus grands que les institutions formelles sont faibles (Kin et al., 2015). Dans ce contexte d’intervention, des coûts peuvent être engendrés et réduire voire compromettre la performance d’une fusion-acquisition. Dès le processus de négociation, les acquéreurs analysent les difficultés potentielles lors de la phase d’intégration de l’opération et estiment leurs impacts sur la performance. C’est pourquoi nous avons choisi de différencier les pays matures et les pays émergents dans notre étude empirique pour analyser l’influence exercée par les institutions sur le choix de localisation de l’acquéreur. Fondée sur cette revue de la littérature, l’hypothèse suivante a ainsi été développée :

H1 : La probabilité de réaliser une fusion-acquisition dans un pays émergent est plus forte lorsque la qualité des institutions du pays de la cible est élevée.

21De nombreux auteurs se sont intéressés aux influences exercées par la culture sur les stratégies des entreprises et tout particulièrement sur le choix du mode d’entrée, la localisation des IDE (investissements directs à l’étranger) et leur performance (Opsahl et Lacoste, 2018 ; Slangen et Hennart, 2008 ; Teerikangas et Véry, 2006). Plusieurs travaux montrent que les entreprises auraient tendance à opter pour des investissements minimisant les ressources engagées et, par conséquent, les risques encourus, lorsque les différences culturelles entre le pays hôte et le pays d’accueil sont élevées (Hernández et Nieto, 2015 ; Kogut et Singh, 1988). Les différences culturelles sont ainsi censées être plus décisives pour les fusions-acquisitions internationales, dans la mesure où des personnes avec des valeurs culturelles divergentes peuvent être amenées à collaborer (Ahern et al., 2015). Dans la littérature, les recherches mettent en avant l’influence négative des différences culturelles sur les investissements internationaux, bien que quelques travaux soulignent leur caractère positif pour l’innovation (Williams et al., 2011). Certains auteurs ont aussi constaté l’effet négatif des différences culturelles sur l’activité de fusions-acquisitions entre deux pays (Erel et al., 2012). Dans cette lignée, il nous semble que plusieurs questions restent encore en suspens sur le rôle exercé par les différences culturelles sur les stratégies de localisation des acquéreurs. En effet, elles sont considérées comme un des premiers facteurs d’échec des fusions-acquisitions (Sarala et al., 2017). Toutefois, il est important d’approfondir comment elles sont intégrées par les acquéreurs en amont de la réalisation d’une fusion-acquisition, si elles peuvent influencer la décision de réaliser une fusion-acquisition dans un pays émergent. Une seconde hypothèse a ainsi été construite :

H2 : La probabilité de réaliser une fusion-acquisition dans un pays émergent est plus faible, lorsque les différences culturelles entre le pays de l’acquéreur et le pays de la cible sont importantes.

22La revue de littérature présentée souligne l’importance d’intégrer les institutions dans l’étude des stratégies de localisation des entreprises en distinguant les règles formelles et informelles qui sont respectivement approchées par la qualité des institutions et les différences culturelles. Ces dimensions influencent les risques encourus par les entreprises s’internationalisant. Cependant, peu de travaux les ont analysées pour estimer leur effet sur la décision de procéder à une fusion-acquisition dans des pays matures ou émergents. Par conséquent, celles-ci ont été retenues dans le but d’estimer les déterminants des choix en termes de localisation des entreprises cibles. La Figure 1 synthétise le modèle de recherche.

Figure 1 : Modèle de recherche

Figure 1 : Modèle de recherche

2. Méthodologie

23Notre étude empirique porte sur 1 003 fusions-acquisitions entreprises par 90 acquéreurs français du SBF 120, annoncées entre 2010 et 2017, et impliquant des cibles de 63 pays différents. Nous avons choisi d’étudier les opérations ayant été réalisées après la crise économique de 2008. L’activité des fusions-acquisitions a également été touchée en 2009, c’est pourquoi nous débutons la collecte des données en 2010. Nous la terminons en 2017, l’indicateur EFW utilisé pour apprécier les institutions formelles n’étant pas encore disponible pour l’année 2018 au moment de la collecte de données. Notre échantillon est constitué à 70 % de cibles étrangères et à 30 % de cibles localisées en France.

2.1. Echantillon et analyse statistique

24Les fusions-acquisitions appartenant à notre échantillon ont été collectées sur la base de données SDC (Securities Data Company’s). Les informations financières liées à l’acquéreur ont été recueillies grâce à la base de données DataStream. En outre, les fusions-acquisitions réalisées dans le secteur de la banque et de l’assurance ont été exclues en raison de leurs particularités. Il s’agit de secteurs dont les caractéristiques de structure financière et de performance sont très spécifiques, ce qui amène généralement à les éliminer des études portant sur les fusions-acquisitions (Borisova et al., 2013) ou à réaliser des travaux spécifiques sur ces secteurs (Vallascas et Hagendorff, 2011).

25Afin de tester la probabilité qu’une entreprise réalise des fusions-acquisitions dans des pays émergents, nous utilisons un modèle logistique. Ayant présenté la constitution de notre échantillon, nous procédons désormais à la présentation des variables dépendante, indépendantes et de contrôle.

2.2. Variable dépendante

26La variable dépendante « pays émergents » est une variable binaire renvoyant la valeur 1 si la cible appartient à un pays émergent et la valeur 0 si elle est localisée dans un pays mature. Un grand nombre de classifications des pays matures et émergents a été développé par les cabinets de conseil, les instituts internationaux et les chercheurs et reflète les difficultés rencontrées pour définir ces deux catégories. Nous avons fait le choix de mobiliser le classement établi par la CNUCED (Aybar et Ficici, 2009). La CNUCED considère sous la terminologie de pays développés : les pays membres de l’OCDE (Organisation de Coopération et de Développement Economiques) à l’exception du Chili, du Mexique, de la Corée du Sud et de la Turquie, ainsi que les membres de l’Union Européenne non compris dans l’OCDE et enfin Andorre, les Bermudes, le Liechtenstein, Monaco et Saint-Marin.

2.3. Variables indépendantes

27Institutions formelles. La qualité des institutions est estimée grâce à l’indice annuel Economic Freedom of the World (EFW) construit par le Fraser Institute depuis 1975 sur le fondement de 42 variables de la Banque Mondiale et 43 variables pour le classement en 2017. L’EFW permet d’apprécier la qualité des institutions dans la mesure où il offre une appréciation du soutien apporté par les institutions à la liberté économique, en se fondant sur cinq dimensions essentielles pour un environnement favorable aux affaires : la taille du gouvernement, la structure légale et la sécurité des droits de propriété, la stabilité monétaire, la liberté du commerce international et, enfin, les législations relatives au crédit, au travail et au commerce.

28Il s’agit d’un indicateur utilisé dans de nombreuses recherches (Arslan et al., 2015). Cette variable annuelle a été téléchargée directement sur le site du Fraser Institute (http://www.freetheworld.com). L’échelle du EFW est comprise entre 0 et 10. Les scores faibles sont associés à des environnements institutionnels restrictifs. A l’instar de Aybar et Ficici (2009) et Angué et Mayrhofer (2010), nous avons privilégié l’EFW à l’Index of Economic Freedom (IEF), développé par la fondation Heritage, qui regroupe dix grandes composantes (droits de propriétés, absence de corruption, liberté fiscale, dépenses du gouvernement, liberté d'entreprise, liberté de travail, liberté monétaire, liberté de commerce, liberté d'investissement et liberté financière). En effet, ce dernier est davantage sujet à débats vu que seul un cinquième de ses variables est quantitatif (Angué et Mayrhofer, 2010). En outre, Moeller et Schlingemann (2005) n’observent aucune différence au regard du choix effectué entre l’EFW et l’IEF. Cette variable a été calculée en faisant la différence entre le score du pays de la cible et celui de l’acquéreur. Nous avons également retenu les sous-dimensions de cet indicateur afin d’évaluer plus précisément les impacts des composantes de la qualité des institutions.

29Institutions informelles. Nous rappelons qu’à l’instar d’Estrin et al. (2016) la dimension informelle des institutions est approchée grâce aux différences culturelles telles que définies par Hofstede et al. (2010). Ces auteurs identifient six dimensions pour approcher la culture nationale : distance hiérarchique, individualisme versus collectivisme, féminité versus masculinité, contrôle de l’incertitude, orientation à court ou long terme, indulgence versus sévérité. A l’instar de nombreuses recherches en management (par exemple, Arslan et al., 2015), les dimensions identifiées ont ensuite été opérationnalisées grâce à l'indice de Kogut et Singh (1988) :

où correspond à la ième dimension de la culture pour le jème pays ; est la variance de l’indice pour la ième dimension ; u indique les valeurs pour la France ; et DC est la distance culturelle par rapport à la France. L’indice de Kogut et Singh (1988) mesure donc la différence absolue rapportée à la variance pour une dimension. Les valeurs ainsi obtenues pour l’ensemble des dimensions sont additionnées, puis divisées par le nombre de dimensions afin d’obtenir une moyenne. A l’origine, Kogut et Singh (1988) l’ont appliqué aux quatre premières dimensions intégrées par Hofstede. Nous l’appliquons ici aux travaux révisés de Hofstede et al. (2010) qui identifient deux nouvelles dimensions de la culture. Cette mesure a été retenue car elle permet de calculer un indice synthétique qui respecte trois propriétés des distances : (1) si i =j, la distance séparant ces pays est nulle ; (2) quels que soient les pays étudiés i et j, la distance obtenue est positive ; et (3) la transitivité des distances est vérifiée (i ≠ j ≠ k, alors Di,j + Dj,k > Di,k) (Angué et Mayrhofer, 2011). Bien que les travaux de Hofstede ne soient pas exempts de critiques, cet indice demeure une mesure incontournable pour approcher les différences culturelles entre deux pays (Moalla, 2017). Certains pays de notre échantillon ne sont pas classés par Hofstede, mais ils ne représentent qu’un nombre très limité de fusions-acquisitions. Le Tableau 1synthétise les attributions de score ayant été effectuées pour les pays non présents dans leur évaluation.

Tableau 1 : Attribution des scores pour les pays non classés par Hofstede

Pays non classés par Hofstede

Score attribués

Justification

Qatar

Egypte

Ronen et Shenkar (2013) regroupent ces pays au sein de la même sous-catégorie de culture.

Botswana

Ghana

Il s’agit en effet d’anciennes colonies du Royaume-Uni.

Congo

Burkina Faso

Ces deux pays sont d’anciennes colonies françaises.

Tunisie

Maroc

Ces pays sont proches géographiquement et culturellement.

Arabie Saoudite

Maroc

Ces pays sont proches culturellement.

2.4. Variables de contrôle

30Notre modèle de recherche a ensuite été complété par quatre variables de contrôle qui peuvent influencer le choix de localisation des acquéreurs selon la littérature : la distance géographique, le PIB par habitant, la taille de l’acquéreur, son expérience d’acquisition à l’international, le caractère de diversification de l’opération, la forme de l’opération et le statut de la cible.

31Distance géographique. La distance géographique est fortement mobilisée dans la littérature portant sur les choix d’investissement et leur performance (Chalençon et Mayrhofer, 2018 ; Métais et al., 2010 ; Ragozzino, 2009). Ragozzino (2009) montre que le mode d’entrée choisi par les entreprises américaines pour leurs acquisitions internationales dépend de la distance géographique séparant l’acquéreur de la cible. Utilisant un échantillon de 56 978 acquisitions internationales entreprises entre 1990 et 2007, Erel et al. (2012) examinent le rôle crucial de la proximité géographique : plus deux pays sont proches géographiquement, plus la probabilité de constater des fusions-acquisitions entre eux est élevée. Dans notre étude empirique, nous avons mesuré l’éloignement entre l’acquéreur et la cible grâce à la distance géographique les séparant (Ahern et al., 2015 ; Métais et al., 2010 ; Ragozzino, 2009). Il s’agit plus précisément de la distance du grand cercle calculée à partir des longitudes et latitudes entre les villes les plus importantes (en termes de population). Les données ont été téléchargées sur le site officiel CEPII (Centre d’Etudes Prospectives et d’Informations Internationales – http://www.cepii.fr/​).

32PIB par habitant. La dynamique économique est un attribut à part entière des opportunités de croissance pouvant être saisies lors d’un développement international (Goerzen et al., 2010). Dans la littérature centrée sur la détermination des facteurs influençant l’activité de fusions-acquisitions internationales, un consensus s’établit pour retenir l’impact positif de la dynamique économique sur le volume d’opérations internationales (Tsang et Yip, 2007). A l’instar de nombreux auteurs, nous avons retenu le PIB par habitant (Bevan et Estrin, 2004 ; Erel et al., 2012 ; Malhotra et al., 2009). Les données proviennent de la Banque Mondiale.

33Taille de l’acquéreur. Il s’agit d’un déterminant important de la réalisation de fusions-acquisitions. De ce facteur dépendent notamment les capacités de financement et les risques encourus par l’acquéreur. Les entreprises de grande taille sont ainsi supposées avoir des ressources et des moyens de financement plus importants qui leur donnent la possibilité de mettre en œuvre davantage d’opérations (Drogendijk et Slangen, 2006). Berry et al. (2010) l’intègrent comme variable de contrôle et montrent son effet positif et significatif sur le choix du mode d’entrée utilisé par les entreprises américaines pour leur développement à l’étranger. Les acquéreurs de notre échantillon étant cotés, nous privilégions le logarithme népérien de la capitalisation boursière de l’entreprise pour apprécier la taille des entreprises (Moeller et Schlingemann, 2005).

34Expérience d’acquisition à l’international. Selon la littérature, une entreprise ayant une première expérience d’acquisition rencontrerait de moindres difficultés, notamment en termes d’asymétrie d’information, et serait ainsi susceptible d’opter pour une prise de participation plus forte (Malhotra et Gaur, 2014). L’expérience d’acquisition internationale est censée faciliter la réalisation de nouvelles opérations à l’étranger dans la mesure où l’entreprise a déjà développé des compétences à l’international (Berry et al., 2010 ; Drogendijk et Slangen, 2006). Suivant notamment les travaux de Métais et al. (2010) ainsi que d’Aybar et Ficici (2009), l’expérience d’acquisition à l’international de l’entreprise a été estimée grâce au nombre de fusions-acquisitions internationales entreprises par l’acquéreur au cours des dix années précédant l’opération. Pour ce faire, nous avons téléchargé sur la base de données SDC les opérations internationales ayant été réalisées dix ans avant la date d’annonce.

35Diversification de l’opération. Cette variable influence le risque lié à un développement international ainsi que le choix du mode d’entrée (Drogendijk et Slangen, 2006). Une littérature abondante sur la diversification sectorielle a montré les effets négatifs, notamment en termes de coûts d’agence, qu’elle peut revêtir (Lacoste et al., 2010). Cette variable est opérationnalisée grâce aux codes SIC (Standard Industrial Classification) qui permettent de construire une variable binaire (Malhotra et Gaur, 2014). Ainsi, si l’acquéreur et la cible sont de secteurs d’activité différents, la variable « diversification » renvoie la valeur 1 et 0 dans la situation inverse.

36Forme. La durée et les modalités des fusions et des acquisitions diffèrent, s’agissant des procédures à suivre pour obtenir l’accord des actionnaires de la cible ou encore des formalités légales et réglementaires à respecter, lesquelles sont bien plus exigeantes pour les fusions. De plus, la valeur de l’opération est censée être supérieure lors de fusions. C’est pourquoi des travaux ont mis en exergue les effets négatifs de la réalisation d’une fusion sur la création de valeur de l’acquéreur (Ahern et al., 2015). Elle est approchée par une variable binaire renvoyant à la valeur 1 s’il s’agit d’une acquisition et à la valeur 0 en présence d’une fusion.

37Statut. L’asymétrie d’information est plus élevée pour les cibles non cotées, dans la mesure où elles ne sont pas soumises aux obligations de diffusion d’informations des entreprises cotées (Aybar et Ficici, 2009). Toutefois, la concurrence pour les acquérir est censée être moins forte et le prix de l’opération devrait être plus faible. Elle renvoie la valeur de 1 si la cible est cotée et 0 sinon.

3. Résultats et discussion

38Avant de procéder à l’analyse des résultats, des statistiques descriptives sont présentées afin de mieux appréhender notre échantillon. Il est constitué à 85 % d’acquisitions et 15 % de fusions. Cette proportion reste stable que la cible soit implantée dans un pays mature ou émergent. En se fondant sur les codes SIC disponibles dans la base de données SDC, nous constatons que 34 % des fusions-acquisitions de notre base de données sont réalisées par des acquéreurs appartenant au secteur de l’industrie manufacturière (cf. Tableau 2), ce qui est cohérent au regard de la place importante qu’il détient en France.

39Le Tableau 3présente les 20 opérations les plus importantes en valeur de l’échantillon. Celles-ci impliquent principalement des cibles implantées dans des pays matures. L’industrie manufacturière représente 50 % des 20 fusions-acquisitions les plus conséquentes.

Tableau 2 : Répartition sectorielle des acquéreurs selon le nombre de fusions-acquisitions (FA)

Secteur

Nombre FA

 %

Activités immobilières

46

5 %

Activités spécialisées, scientifiques et techniques

206

21 %

Agriculture, sylviculture et pêche

8

1 %

Commerce, réparation d'automobiles et de motocycles

61

6 %

Construction

24

2 %

Hébergement et restauration

16

2 %

Industries extractives

43

4 %

Industries manufacturières

337

34 %

Information et communication

176

18 %

Production et distribution d'électricité, de gaz, de vapeur et d'air conditionné

64

6 %

Santé humaine et action sociale

22

2 %

Total

1003

100 %

Tableau 3 : 20 fusions-acquisitions les plus importantes en valeur

Date d'annonce

Nom de l'acquéreur

Nom de la cible

Pays de la cible

Valeur (millions d'€)

29/08/2010

Sanofi-Aventis

Genzyme

Etats-Unis

23 899

22/11/2010

Vivendi

Société Française du Radiotelephone

France

11 320

17/11/2015

Air Liquide

Airgas

Etats-Unis

10 630

07/07/2016

Danone

The WhiteWave Foods

Etats-Unis

10 356

19/01/2017

Safran

Zodiac Aerospace

France

7 839

21/08/2017

Total

Maersk Olie og Gas

Danemark

7 390

25/04/2017

LVMH

Christian Dior Couture

France

7 066

29/07/2014

Klepierre

Corio

Pays-Bas

5 463

11/07/2013

Schneider Electric

Invensys

Royaume-Uni

5 012

02/03/2011

Total

Novatek

Russie

4 000

27/04/2015

Capgemini

iGATE

Etats-Unis

3 933

03/11/2014

Publicis Groupe

Sapient

Etats-Unis

3 691

08/12/2014

Saint-Gobain

Schenker-Winkler

Suisse

3 210

09/12/2015

Accor

FRHI Holdings

Canada

2 882

07/03/2011

LVMH

Bulgari

Italie

2 811

18/05/2017

Elis

Berendsen

Royaume-Uni

2 785

08/07/2013

LVMH

Loro Piana

Italie

2 574

21/12/2016

Total

Petroleo Brasileiro

Brésil

2 500

19/09/2014

Arkema

Bostik

France

2 232

08/11/2017

Total

Engie -Upstream LNG Business

France

2 050

40Concernant la localisation des cibles, 78 % des cibles sont localisées dans un pays mature.
« 63 % des opérations sont réalisées en Europe, 24 % en Amérique du Nord, 9 % en Asie et 4 % en Afrique (cf. Tableau 4). Les Etats-Unis sont le premier pays où les entreprises françaises investissent (14 % des opérations) suivis par le Royaume-Uni (6 %) et l’Allemagne (6 %). Dans les pays émergents, les entreprises françaises investissent au Brésil (4 %), en Inde (4 %) et en Chine (2 %).

Tableau 4 : Répartition du nombre de fusions-acquisitions selon la localisation de la cible

Localisation de la cible - Pays matures

Nombre FA

 %

Localisation de la cible - Pays émergents

Nombre FA

 %

Allemagne

59

6 %

Afrique du Sud

10

1 %

Australie

18

2 %

Arabie Saoudite

1

0 %

Autriche

5

0 %

Argentine

5

0 %

Belgique

12

1 %

Botswana

1

0 %

Canada

24

2 %

Brésil

40

4 %

Danemark

6

1 %

Chili

9

1 %

Espagne

29

3 %

Chine

22

2 %

États-Unis

138

14 %

Colombie

8

1 %

Finlande

4

0 %

Congo

1

0 %

France

297

30 %

Corée du Sud

3

0 %

Grèce

1

0 %

Égypte

3

0 %

Hongrie

1

0 %

Émirats Arabes Unis

4

0 %

Israël

5

0 %

Hong Kong

2

0 %

Italie

23

2 %

Inde

36

4 %

Japon

3

0 %

Jamaïque

1

0 %

Luxembourg

6

1 %

Jordanie

1

0 %

Norvège

5

0 %

Malaisie

6

1 %

Nouvelle-Zélande

1

0 %

Maroc

6

1 %

Pays-Bas

33

3 %

Mexique

5

0 %

Pérou

1

0 %

Nigeria

3

0 %

Pologne

7

1 %

Panama

2

0 %

Portugal

2

0 %

Philippines

1

0 %

République d'Irlande

3

0 %

Qatar

2

0 %

République dominicaine

1

0 %

Russie

14

1 %

République tchèque

3

0 %

Serbie

1

0 %

Roumanie

6

1 %

Singapour

8

1 %

Royaume-Uni

65

6 %

Tunisie

4

0 %

Suède

9

1 %

Turquie

11

1 %

Suisse

16

2 %

Uruguay

2

0 %

Tanzanie

1

0 %

Vietnam

4

0 %

Thaïlande

1

0 %

Yémen

1

0 %

Ukraine

1

0 %

 

 

Total pays matures

786

78 %

Total pays émergents

217

22 %

41Le Tableau 5présente les statistiques descriptives des variables présentes dans notre modèle. Il ressort notamment que les institutions formelles, approchées par l’EFW, ont une médiane à 7,37, sur une échelle allant de 1 à 10. Concernant les institutions informelles, la différence culturelle entre l’acquéreur et la cible a une médiane de 479,56. A noter également que les acquéreurs sont très actifs en matière de fusions-acquisitions puisqu’ils ont en moyenne réalisé 16 fusions-acquisitions sur la période. Notre échantillon est constitué de groupes cotés qui sont particulièrement actifs en matière de fusions-acquisitions.

Tableau 5 : Statistiques descriptives

 

Moyenne

Médiane

Ecart-type

Pays émergents

0,78

1,00

0,41

Institutions formelles

7,39

7,37

0,57

Institutions informelles

471,79

479,56

403,72

Taille gouvernement

5,57

5,48

1,17

Structure légale et sécurité droits propriété

6,85

7,07

1,07

Stabilité monétaire

9,24

9,55

0,82

Liberté commerce international

7,78

7,98

0,68

Législations crédit, au travail, commerce

7,51

7,42

0,90

Distance géographique

3267,03

1035,14

3942,59

PIB par habitant

37799,70

41074,17

18914,31

Taille

15,95

15,90

1,21

Expérience internationale

16,47

9,00

20,87

Diversification

0,26

0,00

0,44

Forme

0,85

1,00

0,35

Statut

0,08

0,00

0,27

42Le Tableau 6présente les tests de différence de moyenne entre les fusions-acquisitions réalisées dans les pays matures et émergents pour les variables du modèle de recherche. Un écart moyen de 0,92 est observé pour les institutions formelles et est significatif à 1 %. Les sous-dimensions des institutions formelles sont toutes significativement différentes entre les pays matures et émergents, à l’exception de la taille du gouvernement. Les institutions formelles sont donc une variable déterminante pour caractériser la localisation d’une fusion-acquisition. Les institutions informelles ne s’avèrent pas significativement différentes entre les fusions-acquisitions réalisées dans les pays matures et émergents. Concernant les variables de contrôle, le PIB par habitant, l’expérience internationale, le caractère de diversification, le statut de la cible et la taille de l’acquéreur sont des critères différenciants les fusions-acquisitions réalisées dans les pays matures et émergents. La distance géographique et la forme de l’opération (fusion versus acquisition) ne s’avèrent pas significatives.

Tableau 6 : Tests de différence de moyenne

Pays émergents/matures

Moyenne

Test de différence

Institutions formelles

0,92

***

Institutions informelles

-325,2

 

Taille gouvernement

-1,355

 

Structure légale et sécurité droits propriété

1,9455

***

Stabilité monétaire

1,6024

***

Liberté commerce international

1,0809

***

Législations crédit, au travail, commerce

1,3111

***

Distance géographique

-5451,1

 

PIB par habitant

-33074,5

Taille

-0,1771

**

Expérience internationale

-10,0072

***

Diversification

-0,1586

***

Forme

0,0234

 

Statut

0,0501

***

***, **, * indiquent les résultats significatifs aux niveaux respectifs de p<0,01, p<0,05 et p<0,10 selon celui de Fischer.

43Le Tableau 7reprend la matrice des corrélations des variables comprises dans le modèle de recherche. Elle révèle que les variables indépendantes sont corrélées entre elles. La distance géographique, le PIB par habitant, l’expérience d’acquisition à l’international et le caractère de diversification sont corrélés aux institutions formelles et informelles. Afin de s’assurer qu’il n’existe aucun problème majeur de multicolinéarité, les Variance Inflation Factor (VIF) ont été calculés (cf. Tableau 8) et ils permettent d’écarter ce risque puisque les VIF sont compris entre 1,034 et 2,711.

Tableau 7 : Matrice des corrélations

***, **, * indiquent les résultats significatifs aux niveaux respectifs de p<0.01, p<0.05 et p<0.10.

Tableau 8 : Variance Inflation Factor

 

Variance Inflation Factor

Institutions formelles

2,711

Institutions informelles

1,786

Distance géographique

1,679

PIB par habitant

2,545

Taille

1,102

Expérience internationale

1,147

Diversification

1,034

Forme

1,035

Statut

1,066

44Le Tableau 9présente les régressions logistiques relatives à la probabilité qu’un acquéreur réalise une fusion-acquisition dans un pays émergent. Le modèle (1) comprend uniquement les variables de contrôle, le modèle (2) présente l’ensemble des variables de notre modèle en intégrant les institutions formelles et les institutions informelles. Les odds-ratio du modèle (2) sont ensuite précisés. La qualité des modèles se révèle satisfaisante. Le critère de ROC est proche de 1, ce qui est satisfaisant. Le test de Hosmer et Lemeshow confirme que le modèle (2) est statistiquement significatif. Le pourcentage de concordance atteint 99,4 % pour le modèle (2). Nous précisons que des tests de robustesse ont été effectués en lien avec les données manquantes. Nous avons supprimé les opérations pour lesquelles certains indicateurs n’étaient pas disponibles, il s’agit des opérations réalisées au Qatar, du Botswana, au Congo, en Tunisie et au Yémen. Ce test ne remet pas en cause la robustesse de nos résultats.

Tableau 9 : Déterminants du choix en termes de localisation des entreprises cibles

 

Modèle (1)

Modèle (2)

Odds-ratio

Constante

-0,2699

 

-9,2603

**

 

Institutions formelles

 

 

1,8005

***

6,0530

Institutions informelles

 

 

-0,0056

***

0,9940

Distance géographique

-0,0005

***

-0,0003

***

1,0000

PIB par habitant

0,0002

***

0,0002

***

1,0000

Taille

0,0139

 

-0,0514

 

0,9500

Expérience internationale

-0,0122

 

-0,0103

 

0,9900

Diversification

-0,6375

 

-0,5506

 

0,5770

Forme

-0,3328

 

-0,4226

 

0,6550

Statut

-0,2557

 

-0,3441

 

0,7090

Effets fixes années

Oui

 

Oui

 

 

Test Hosmer Lemeshow

14,01

*

29,83

***

 

Critère ROC

0,99

 

0,99

 

 

 % concordance

98,90

 

99,40

 

 

N

1 003

 

1 003

 

 

***, **, * indiquent les résultats significatifs aux niveaux respectifs de p<0,01 et p<0,05.

45Les tests statistiques montrent l’effet positif et significatif (p<0,01) de la qualité des institutions sur la probabilité de réaliser des fusions-acquisitions dans des pays émergents. L’hypothèse H1 est validée. L’odds-ratio met en évidence le poids décisif de cette variable dans la probabilité étudiée (6,0530). Dans le prolongement des travaux de Williams et al. (2011), il apparaît que les entreprises se préoccupent particulièrement de la qualité des institutions dans les pays émergents. Plusieurs auteurs ont montré le rôle majeur des institutions dans les stratégies d’internationalisation (Jain et al., 2016 ; Malhotra et al., 2009). La littérature souligne que les entreprises privilégient plutôt la réalisation de fusions-acquisitions que d’autres formes de rapprochement (comme les alliances ou les joint-ventures par exemple), lorsque l’environnement institutionnel n’est pas propice aux affaires (Dow et Larimo, 2011 ; Goerzen et al., 2010 ; Ragozzino, 2009). Les travaux d’Ahern et al. (2015) ainsi que ceux d’Erel et al. (2012) examinent aussi l’influence positive des institutions sur le volume de fusions-acquisitions internationales entre les pays. Dans cette lignée, Ferreira et al. (2010) ainsi que Malhotra et al. (2009) soutiennent que la qualité des institutions a une incidence positive tant sur l’activité de fusions-acquisitions, que sur le degré de contrôle obtenu par l’acquéreur.

46Afin d’approfondir les résultats relatifs à la dimension formelle des institutions, les cinq sous-dimensions de l’indice EFW ont été intégrées au modèle. Le Tableau 10 pésente les résultats obtenus. Les odds-ratio des variables indépendantes des modèles (1) à (5) sont présentés dans la dernière colonne. Ces statistiques révèlent tout d’abord que toutes ces caractéristiques ont une influence significative sur les choix de localisation, à l’exception de la liberté du commerce extérieur. Toutefois, seuls les critères des modèles (1), (2) et (3) sont de qualité satisfaisante. En effet, le modèle (5), intégrant l’influence des législations liées au crédit, au travail et au commerce, est faiblement significatif et le modèle (4), portant sur la liberté du commerce international, n’est pas significatif. La taille du gouvernement (modèle (1)) s’intéresse aux dépenses publiques, à la fiscalité et la taille des entreprises contrôlées par l’Etat, ces éléments influençant la liberté économique dans un pays (Economic Freedom of the World, 2019). L’odds-ratio de cette variable est toutefois faible (0,259), ce qui signifie que le poids économique est limité. A l’inverse, la structure légale (modèle (2)) et la sécurité des droits de propriété ainsi que la stabilité monétaire (modèle (3)) ont une influence significative sur la décision de réaliser une opération dans un pays émergent. L’analyse des odds-ratios met en évidence le poids conséquent de la stabilité monétaire (12,254). La stabilité monétaire renvoie à l’inflation qui érode la valeur des salaires et de l'épargne légitimement gagnés. Il s’agit d’un élément essentiel pour protéger les droits de propriété. Lorsque l'inflation est non seulement élevée mais également volatile, il devient difficile pour les individus de planifier l'avenir et donc d'utiliser la liberté économique de manière efficace (Economic Freedom of the World, 2019). Elle s’avère être la composante principale de la qualité des institutions formelles dans le choix de localisation des fusions-acquisitions. La structure légale et la sécurité des droits de propriété sont également significatives, avec un poids économique important (4,334). La protection des personnes et de leurs biens légitimement acquis est un élément central de la liberté économique et de la société civile (Economic Freedom of the World, 2019).

Tableau 10 : Les institutions formelles et les choix de localisation

 

Modèle (1)

Modèle (2)

Modèle (3)

Modèle (4)

Modèle (5)

Odds-ratio

Constante

7,9755

**

-8,9373

**

-21,5940

***

-2,9208

 

-8,2727

**

 

Taille gouvernement

-1,3522

***

 

 

 

 

 

 

 

 

0,259

Structure légale et sécurité droits propriété

 

 

1,4665

***

 

 

 

 

 

 

4,334

Stabilité monétaire

 

 

 

 

2,5058

***

 

 

 

 

12,254

Liberté commerce international

 

 

 

 

 

 

0,3493

 

 

 

1,418

Législations crédit, au travail, commerce

 

 

 

 

 

 

 

 

1,0563

***

2,8760

Distance géographique

-0,0004

***

-0,0005

***

-0,0004

***

-0,0004

***

-0,0005

***

 

PIB par habitant

0,0002

***

0,0001

***

0,0001

***

0,0002

***

0,0001

***

 

Taille

-0,0206

 

0,1083

 

-0,0732

 

0,0232

 

0,0808

 

 

Expérience internationale

-0,0082

 

-0,0098

 

-0,01

 

-0,0119

 

-0,0133

 

 

Diversification

-0,5649

 

-0,3632

 

-0,5236

 

-0,6429

 

-0,6754

 

 

Forme

-0,1767

 

-0,4631

 

-0,0323

 

-0,3439

 

-0,3357

 

 

Statut

-0,7122

 

-0,4026

 

0,0732

 

-0,2381

 

-0,2168

 

 

Effets fixes années

Oui

 

Oui

 

Oui

 

Oui

 

Oui

 

 

Test Hosmer Lemeshow

20,33

***

17,44

***

30,63

***

14,28

 

14,03

*

 

Critère ROC

0,99

 

0,99

 

0,99

 

0,99

 

0,99

 

 

 % concordance

99,10

 

98,90

 

99,20

 

98,90

 

99,00

 

 

N

1 003

 

1 003

 

1 003

 

1 003

 

1 003

 

 

***, **, * indiquent les résultats significatifs aux niveaux respectifs de p<0,01 et p<0,05.

47Une relation négative et significative (p<0,01) est constatée entre les différences culturelles et la probabilité de réaliser des fusions-acquisitions dans des pays émergents. L’hypothèse H2 est validée. Les travaux traitant des différences culturelles identifient globalement une influence négative et significative de cette variable sur les choix de modes d’entrée. Les entreprises opteraient pour des investissements minimisant leur implication lorsque les cultures des deux pays sont éloignées (Ragozzino, 2009 ; Slangen et Hennart, 2008). Dow et Larimo (2011) soutiennent également le pouvoir prédictif de la distance culturelle sur les choix de modes d’entrée. L’incidence négative des différences culturelles sur le volume d’opérations a également été constatée (Ahern et al., 2015 ; Erel et al., 2012). Ces résultats confirment donc les effets négatifs de cette variable sur le développement des entreprises dans des pays émergents grâce à des fusions-acquisitions. Bien que les recherches intégrant les différences culturelles aient mis en relief l’importance de cette variable, certains auteurs suggèrent de la nuancer en raison de la globalisation. Pourtant, elle demeure toujours pertinente dans les stratégies de croissance à l’international des entreprises (Dupuis, 2016). Notre étude montre son influence significative, mais limitée sur les choix de localisation des fusions-acquisitions. En effet, l’odds-ratio des institutions informelles (0,9940) est nettement plus faible que celui des institutions formelles (6,0530) mettant en évidence un poids économique limité.

48Parmi les variables de contrôle, seuls la distance géographique et le PIB par habitant se révèlent significatifs (p<0,01). Toutefois, les odds-ratios de ces deux variables sont égaux à 1, ce qui signifie que le poids économique de ces variables est négligeable dans l’étude des choix de localisation des fusions-acquisitions.

49Cette étude empirique contribue à la littérature en management international en mettant en évidence des déterminants des stratégies de localisation des entreprises. Elle confirme tout d’abord l’importance des institutions dans les choix stratégiques de localisation des entreprises. Dunning et Lundan (2008) considèrent les institutions comme les règles du jeu de l’activité des entreprises. Ces auteurs positionnent ainsi les institutions au cœur de la prise de décisions des entreprises. De plus, nos résultats confirment l’intérêt de distinguer les institutions formelles et informelles (North, 1990, 2005). Ces dimensions ont un effet significatif sur la probabilité de réaliser des opérations dans des pays matures ou émergents. Nos résultats révèlent que le poids des institutions informelles est plus faible que celui des institutions formelles. Lors de la décision de réaliser une opération dans un pays mature ou émergent, les dirigeants se préoccupent davantage du contexte réglementaire de la firme, et tout particulièrement la stabilité monétaire et la structure légale et la sécurité des droits de propriété.

50La qualité des institutions est identifiée comme la variable détenant le plus grand poids sur la probabilité d’entreprendre des fusions-acquisitions dans des pays émergents. Ce résultat est cohérent avec d’autres travaux récents qui mettent également en relief le rôle décisif que joue l’environnement institutionnel dans les économies émergentes (Estrin et al., 2016 ; Lamotte et Colovic, 2015 ; Meschi et al., 2016) et réaffirme sa pertinence dans le contexte des opérations réalisées après la crise économique de 2008 par des acquéreurs français.

51Les différences culturelles exercent une influence faible, mais significative, sur la probabilité étudiée. Ce constat montre tout de même l’importance de cette variable, bien que certaines recherches nuancent son influence en raison de moyens de communication toujours plus performants (Dupuis, 2016 ; Hernández et Nieto, 2015 ; Malhotra et al., 2009). Les institutions informelles peuvent être considérées comme essentielles dans la mesure où elles vont s’avérer déterminantes dans la phase d’intégration des entreprises, considérées comme une des premières sources d’échec de ces opérations (Teerikangas et Irrmann, 2016). Pour autant, dans le cadre de leurs stratégies de localisation, les acquéreurs accordent la plus forte importance à la qualité des institutions, car elle approche globalement l’environnement d’affaires dans lequel évolue la cible.

52En intégrant un nombre réduit de variables dans notre modèle, une part importante du choix en termes de localisation de la cible dans un pays émergent a été expliquée, alors que la littérature sur les fusions-acquisitions s’est surtout attachée à comprendre l’influence exercée par les caractéristiques internes de l’acquéreur et de la cible. Notre article souligne ainsi le poids essentiel des institutions formelles et informelles dans la prise de décision de réaliser une opération dans un pays émergent. Ces résultats peuvent contribuer à aider les dirigeants souhaitant se développer à l’international en les incitant à accorder une attention toute particulière à ces éléments avant de décider d’acquérir une cible implantée dans un pays émergent.

Conclusion

53Cet article a permis d’analyser les déterminants des choix de localisation des entreprises cibles lors de la réalisation de fusions-acquisitions, en se concentrant sur l’environnement institutionnel du pays de la cible. Notre échantillon comprend 1 003 opérations réalisées par des acquéreurs français cotés. La qualité des institutions, approchant les institutions formelles, se révèle la plus influente sur le choix de s’implanter dans un pays mature ou émergent via une fusion-acquisition. Les acquéreurs se montrent ainsi particulièrement sensibles au contexte institutionnel local (Arregle et al., 2013 ; Estrin et al., 2016). Les différences culturelles, approchant les institutions informelles, sont intégrées dans les stratégies de croissance externe des entreprises (Erel et al., 2012 ; Hernández et Nieto, 2015). Bien que cette relation soit significative, cette variable exerce un poids plus limité. Cette recherche invite également les managers à ne pas se focaliser exclusivement sur l’étude des cibles et d’accorder une importance particulière aux spécificités du pays de localisation. En effet, il s’avère essentiel de procéder à un examen approfondi des institutions du pays de la cible avant de réaliser une fusion-acquisition dans un pays émergent.

54Notre article met ainsi en évidence que la réalisation d’une opération dans un pays émergent dépend fortement des institutions du pays de la cible, bien que la littérature sur les fusions-acquisitions se soit principalement intéressée au rôle joué par des critères internes à l’acquéreur et à la cible (Barbopoulos et Sudarsanam, 2012 ; Moeller et Schlingemann, 2005). En ne se focalisant que sur un nombre réduit de variables en lien principalement avec les institutions, nous avons pu expliquer une part conséquente de la prise de décision d’acquérir une entreprise d’un pays émergent. Au demeurant, si la littérature a montré l’intérêt d’étudier les caractéristiques internes de l’acquéreur et de la cible, il ne faut donc pas négliger le rôle important des institutions dans les stratégies de localisation des acquéreurs.

55Cette recherche fournit des approfondissements aux acquéreurs qui souhaitent s’implanter dans des pays émergents via fusions-acquisitions. Il ressort que l’acquéreur doit accorder une importance toute particulière aux institutions formelles. Il se doit de les analyser en profondeur et d’effectuer une veille sur les évolutions à venir. Notre étude empirique met en avant que cette dimension a un poids nettement plus conséquent que les institutions informelles. Or, les dirigeants sont souvent plus sensibilisés à l’importance d’anticiper les difficultés liées aux différences culturelles. Si elles ne doivent pas être négligées malgré l’accélération de la globalisation et le développement des moyens de communication, elles ne doivent pas éluder le rôle clé exercé par les institutions formelles, et tout particulièrement la stabilité monétaire, la structure légale et la sécurité des droits de propriété.

56Outre ces contributions, ce travail de recherche comporte également des limites. Notre modèle de recherche retient deux dimensions associées au pays de la cible pouvant influencer la probabilité étudiée. Cependant, d’autres facteurs peuvent être pris en compte, notamment l’effet réseau. Par ailleurs, il serait intéressant d’élargir notre échantillon en introduisant les acquéreurs, à la fois d’autres pays européens également actifs en matière de fusions-acquisitions – notamment le Royaume-Uni et l’Allemagne – et des pays émergents. Aussi, la classification retenue pour la localisation de la cible distingue les pays matures et émergents. Or, ces deux groupes englobent des environnements d’affaires différents. Il serait intéressant de l’affiner en précisant les effets sectoriels qui peuvent potentiellement s’exercer, les institutions formelles et informelles pouvant être différentes selon les activités des entreprises. Pour approfondir cette recherche, il semble aussi intéressant d’intégrer la présence antérieure de l’acquéreur dans la zone géographique.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Ludivine Chalençon, « Stratégies de Localisation des Acquéreurs et Influences des Institutions Formelles et Informelles sur les Fusions-Acquisitions », Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 23-2 | 2020, mis en ligne le 02 juin 2020, consulté le 07 juillet 2020. URL : http://journals.openedition.org/fcs/5418 ; DOI : https://doi.org/10.4000/fcs.5418

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Auteur

Ludivine Chalençon

Université de Lyon, Jean Moulin, iaelyon, Magellan
6 cours Albert Thomas, 69008 Lyon (France)
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