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Le ROE de 15% : un mythe financier français?

15% Return on Equity : a French Financial Myth ?
Christophe Bonnet et Michel M. Albouy

Résumés

Nous expliquons la diffusion en France du mythe des 15 %, l’idée que les actionnaires attendent 15 % de ROE de leurs investissements. Nous montrons que l’existence d’une norme de 15 % de ROE est contraire à la théorie financière et à l’évidence empirique puis, par une analyse de la presse économique, comment le mythe des 15 % s’est diffusé dans les années 1990 sous l’influence de leaders d’opinion et avec le soutien de médias influents. Nous expliquons le succès de ce mythe par le contexte économique et institutionnel des années 1990, la présence d’un terreau favorable en France, et certains biais cognitifs. Nous contribuons à la compréhension des mythes financiers en développant un modèle d’analyse et en montrant que leur diffusion dépend de conditions historiques et culturelles spécifiques.

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Texte intégral

Introduction

« Allez, allez, on trace le chemin du 15 % de retour sur investissement, religion financière obligatoire enseignée dans toutes les bonnes écoles de commerce » (Emission « CO2 mon amour », Denis Cheissoux, France Inter, le 9 mars 2019, 14h).

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« Dans le cadre de la mondialisation, les grandes entreprises fonctionnant avec une gouvernance d'entreprise (corporate governance) cherchent à accomplir certains objectifs, parmi lesquels un Return on Equity de 15 % pour leurs actionnaires, lesquels orientent leurs politiques » (site wiki-compta.com, article Return on Equity, consulté le 12/02/2020, http://www.wikicompta.com/​return_on_equity.php).

1Les croyances erronées concernant les faits scientifiques sont fréquentes et concernent de nombreuses disciplines (Moscovici, 1992 ; Goldacre, 2008). L’idée que les actionnaires recherchent une rentabilité de 15 % par an lorsqu’ils investissent dans le capital des entreprises est largement répandue en France. Depuis la fin des années 1990, il en est fréquemment fait mention par des journalistes, des responsables économiques, politiques ou syndicaux et des chercheurs en économie et sciences de gestion. Lorsqu’il est cité, ce niveau normé de 15 % de ROE (return on equity) qui serait exigé par les actionnaires est généralement dénoncé comme trop élevé et ayant des conséquences négatives pour les entreprises et leurs partenaires. Surpris par les affirmations qui postulent l’existence d’une norme de 15 % de ROE nous avons voulu comprendre quand et pourquoi cette idée est apparue et comment elle s’est répandue. C’est la principale motivation de cet article.

2Le postulat d’une norme de 15 % de ROE semble en effet très fragile. Rappelons tout d’abord que le ROE est calculé à partir de chiffres comptables. Il est donc différent des mesures de rentabilité basées sur les flux de liquidité des investisseurs en actions tels que le TSR (Total Shareholder Return), bien qu’une confusion existe parfois à ce sujet. Un tel postulat est contraire à la théorie financière qui nous indique que l’espérance de rentabilité des investisseurs dépend du risque et n’est donc pas la même pour toutes les firmes. Certes, des rentabilités espérées de 15 % ou plus peuvent s’envisager pour les investissements dans des entreprises particulièrement risquées, mais ceci ne saurait être considéré comme une norme générale. D’autre part, l’existence d’une norme de 15 % ne semble pas validée empiriquement. Nous n’avons pas trouvé d’enquêtes ou de travaux académiques qui montrent que les actionnaires des sociétés cotées se réfèreraient à un objectif minimal de 15 % de ROE. On peut noter, par contre, que lorsqu’ils sont interrogés sur le sujet de nombreux investisseurs et dirigeants ne semblent pas avoir personnellement appliqué ou été confrontés à cette norme de 15 % pourtant présentée comme universelle. Enfin, l’examen des taux de rentabilité historiques des investissements en actions (mesurés par le ROE ou sur la base des flux de liquidités des actionnaires) montre qu’ils sont en moyenne inférieurs à 15 % à long terme et qu’ils n’ont atteint ou dépassé ce niveau que lors de certaines périodes. On peut donc se demander pourquoi les actionnaires, et en particulier les professionnels que sont les gérants de fonds et les investisseurs institutionnels, persisteraient à attendre de leurs investissements des niveaux de rentabilité déconnectés de la réalité financière.

  • 1 Ces deux définitions : « Mythe », Le petit Larousse, 2005.

3Ainsi la norme des 15 % semble relever du mythe, à la fois « une construction de l’esprit qui ne repose pas sur un fond de réalité » et « une représentation symbolique qui influence la vie sociale 1». La diffusion de cette croyance est susceptible d’influencer la perception de la finance par le public ainsi que le comportement des acteurs économiques et politiques. L’objectif de cette recherche, de nature exploratoire, est de tenter d’expliquer pourquoi et comment ce mythe est né, s’est répandu et a persisté jusqu’à aujourd’hui en dépit de l’absence d’évidence scientifique.

  • 2 Croyance que le versement de dividende enrichit l’actionnaire alors qu’il se traduit par une baisse (...)
  • 3 Ce court-termisme supposé aurait pour conséquences de dépouiller les entreprises cotées de leurs li (...)

4La littérature académique sur les mythes financiers est très peu développée et principalement centrée sur leur identification et leur réfutation. On trouve notamment des travaux visant à réfuter des croyances relatives à l’impact des dividendes sur la richesse des actionnaires (free dividends fallacy2) (Quiry et Le Fur, 2015 ; Hartzmark et Solomon, 2019), au court-termisme des marchés financiers (Roe, 2013, 2018 ; Kaplan 2018), et aux conséquences des stratégies d’investissement socialement responsable (Kotsantonis, Pinney et Serafeim, 2016). Nous avons identifié un seul article académique mentionnant la norme des 15 % de ROE (Albouy, 2002), dans lequel l’auteur souligne le caractère insoutenable et théoriquement non fondé de cette norme supposée et indique son scepticisme sur le fait que les actionnaires attendraient un tel taux de rentabilité. Très peu de travaux cherchent à expliquer les causes de la diffusion des mythes financiers. Roe (2018) indique que le succès aux Etats-Unis des croyances relatives aux impacts du court-termisme des marchés financiers sur les politiques de financement et d’investissement des entreprises3 s’expliquerait à la fois par les intérêts de certains acteurs (les dirigeants d’entreprise y trouvant un argument pour tenter de limiter l’influence des actionnaires) et par des facteurs économiques et sociaux (insécurité économique, méfiance vis-à-vis des élites, notamment de Wall Street). Selon Shaw et Gupta (2015), la diffusion de fausses croyances relatives à l’effet des incitations financières pour les salariés et dirigeants serait due aux imperfections des premières recherches effectuées sur le sujet. Cependant, aucun auteur ne propose, à notre connaissance, de cadre théorique structuré permettant d’expliquer pourquoi les mythes financiers apparaissent et se diffusent.

5Nous proposons de contribuer à construire un tel cadre conceptuel en nous appuyant sur l’abondante littérature concernant les mythes relatifs aux neurosciences et au cerveau, ou « neuromythes ». Certains neuromythes sont célèbres et perdurent des années après avoir été réfutés par la recherche comme par exemple les croyances que nous n’utiliserions que 10 % de notre cerveau, que l’on pourrait apprendre en dormant, ou qu’écouter de la musique classique (en particulier Mozart) permettrait d’augmenter son QI (Bouchet et al., 2011). Suite à leur succès dans le grand public et chez les enseignants (OCDE, 2007), cette catégorie de mythes scientifiques a été l’objet de nombreuses recherches au cours des vingt dernières années dans les domaines de la psychologie cognitive et des sciences de l’éducation (Pasquinelli, 2012), faisant émerger un cadre d’analyse qui peut être appliqué, en l’adaptant, à d’autres mythes scientifiques. La littérature indique que le succès des neuromythes est favorisé par trois types de facteurs : la complexité des neurosciences, propice aux simplifications et aux malentendus, des conditions culturelles favorables, notamment un fort intérêt du public pour ce domaine scientifique et ses applications, et un traitement médiatique imparfait. De plus, certains biais cognitifs contribueraient à la diffusion et à la persistance des neuromythes (Riener et Willingham, 2010 ; Newton, 2015). La finance présente certains traits communs avec les neurosciences et susceptibles de favoriser la diffusion de fausses croyances. Il s’agit d’un domaine complexe qui concerne chacun dans son quotidien, intéresse le public et les médias, et est souvent l’objet de présupposés ou de jugements moraux.

6Les principales contributions de cet article sont les suivantes. Nous réalisons, à notre connaissance, la première étude académique sur les mythes financiers en France, et l’une des rares études au plan international, qui permette d’expliquer les mécanismes de diffusion de ces mythes et leur cycle de vie. Sur un plan théorique, nous contribuons à la compréhension des mythes financiers en proposant un cadre d’analyse, adapté de la littérature sur les neuromythes, qui pourrait être utilisé pour l’analyse d’autres mythes financiers et en montrant que leur diffusion dépend de conditions historiques et institutionnelles spécifiques. Nous montrons que la norme des 15 % de ROE n’a ni fondement théorique, ni réalité empirique, ainsi qu’en attestent l’ensemble des données disponibles sur les rentabilités observées et sur les attentes des actionnaires individuels et institutionnels. Par une analyse exploratoire de la presse économique et financière de 1995 à 2016, nous montrons comment le mythe des 15 % s’est diffusé en France à la fin des années 1990 sans que sa validité scientifique ne soit véritablement examinée. Nous expliquons son succès par le contexte économique français des années 1990 caractérisé par la libéralisation des marchés financiers, l’arrivée d’actionnaires institutionnels étrangers et des changements importants dans la gouvernance des entreprises, par un terreau culturel et institutionnel favorable et la mise en jeu de de biais cognitifs largement répandus. Nous formulons également des hypothèses relatives à l’origine de cette croyance.

7Cet article est organisé de la façon suivante. Nous présentons tout d’abord une synthèse des observations théoriques et empiriques qui aboutissent à réfuter l’existence d’une norme de 15 % de ROE. Puis une revue de la littérature sur les neuromythes (partie 2) nous permet de mettre en évidence le cadre conceptuel qui permet d’expliquer leur diffusion et leur persistance. La troisième partie présente les résultats d’une analyse de contenu exploratoire de la presse économique et financière française de 1995 à 2016 qui permet de décrire la diffusion du mythe des 15 %, ses origines et conséquences supposées, et de l’inscrire dans un contexte culturel et historique spécifique. Dans la quatrième partie nous tentons d’expliquer l’origine et la diffusion du mythe des 15 % en France et les raisons de sa persistance et proposons un cadre conceptuel d’analyse des mythes financiers et de leur cycle de vie. Nous soulignons également les conséquences économiques de la diffusion du mythe des 15 %. Enfin, nous concluons cet article en évoquant les prolongements possibles de la présente recherche.

1. L’existence d’une norme de 15 % de ROE n’est pas confirmée

8Dans cette partie nous revenons brièvement sur la définition du ROE, sa fabrication et ses limites comme indicateur de l’enrichissement des actionnaires, ainsi que sur les mesures de rentabilité pour les actionnaires que sont le TSR et la rentabilité attendue par le marché sur les actifs risqués. Cette partie présente également des résultats empiriques sur les ROE des entreprises cotées sur longue période et une revue des enquêtes professionnelles et académiques existantes concernant les attentes de rentabilité des investisseurs en actions.

1.1. Le ROE : définition, fabrication et limites

  • 4 Une autre approche, par l’effet de levier de la dette, permet également d’expliquer la formation du (...)

9Le ROE est calculé à partir de chiffres comptables. Il est égal au ratio du résultat net (BN) sur le montant des fonds propres (FP) de l’entreprise. La décomposition à la Dupont de Nemours permet d’expliquer la formation du ROE en fonction du taux de marge nette (BN/CA), du taux de rotation des actifs économiques (CA/AE) et du levier financier (DF/FP)4.

10En effet :

En posant :

m = BN/CA ; taux de marge nette

c = CA/AE ; coefficient de rotation des actifs économiques

λ = DF / FP ; levier financier

On obtient :

11Cette équation montre que le ROE ne dépend pas directement du taux de croissance de l’entreprise. Alors que certains observateurs soulignent le caractère insoutenable à long terme de la norme de 15 % qui serait exigée par les actionnaires (Peyrelevade, 2005 ; Berland, 2016) compte tenu, notamment, de la baisse de la croissance, un ROE de 15 % n’est pas insoutenable pour une entreprise et ne signifie pas qu’elle doive nécessairement croitre à cette vitesse, ni qu’elle doive procurer à ses actionnaires cette rentabilité éternellement et quel que soit son niveau de risque. En effet, une entreprise peut réaliser un ROE de 15 % en conservant son taux de marge nette et en stabilisant son coefficient de rotation des actifs économiques ainsi que sa politique de financement. Par exemple, on obtient un ROE de 15 % avec un taux de marge nette de 3 %, un coefficient de rotation de l’actif économique de 2,5 et un levier financier de 1. De tels chiffres ne sont pas insoutenables, même à long terme, et nombreuses sont les entreprises qui atteignent, et même dépassent, ces résultats comptables (tableau 1).

12Nous avons observé les ROE moyens et médians des sociétés appartenant au SBF 120 (France) et au S&P 500 (Etats-Unis) sur la période 1980-2016 (tableau 1). L’inclusion de sociétés américaines dans l’échantillon, à titre comparatif, est motivée par le fait que certains observateurs ont initialement attribué la norme de 15 % aux exigences des actionnaires institutionnels nord-américains et qu’une origine possible du mythe des 15 % est le niveau de rentabilité élevé généré par les entreprises cotées américaines dans les années 1990 (voir section 4.1 ci-dessous). Pour l’ensemble de l’échantillon, on observe un ROE moyen sur la période de 13,33 % et une médiane de 14,86 %. Ces chiffres ne sont pas très éloignés de la norme supposée de 15 %. Nos résultats indiquent une différence entre les firmes du S&P 500 et du SBF 120. La rentabilité des fonds propres des entreprises cotées en France est nettement inférieure à celles de leurs consœurs américaines. La part des firmes affichant un ROE supérieur à 15 % est de 52,4 % pour le S&P 500 et de 36,7 % pour le SBF 120. Ainsi, un actionnaire qui n’investirait que dans des firmes dégageant un ROE supérieur à 15 % exclurait de ses investissements potentiels une très large part des entreprises cotées. Si une telle stratégie peut éventuellement être pratiquée par certains actionnaires, il est peu crédible qu’elle soit universelle.

Tableau 1 : ROE des entreprises du S&P 500 et du SBF 120

Tableau 1 : ROE des entreprises du S&P 500 et du SBF 120

N.B. : Les entreprises ayant des fonds propres négatifs et les sociétés financières sont exclues de l’échantillon. En moyenne, le nombre de firmes sur la période s’élève à 364 et le nombre total d’observations est de 13 104.

13L’observation annuelle sur cette période de l’évolution du ROE des sociétés appartenant au S&P 500 et au SBF 120 (Annexe 1) ne montre pas de tendance à la baisse ou à la hausse malgré les changements économiques (variation des taux d’intérêt et des taux de croissance notamment). Les chocs économiques subis par les entreprises (crises de 2001 et de 2008) provoquent des variations annuelles du ROE moyen ou médian mais aucune tendance ne se dégage dans le temps. Les résultats que nous obtenons pour les entreprises du SBF120 sont proches de ceux de la récente étude de la banque de France (Mazet-Sonilhac et Mésonier, 2016) qui indique que le ROE moyen des grandes entreprises françaises a évolué entre 8 % et 12 % sur la période 2006-2016 (hors période de crise).

14Les principales limites du ROE sont qu’il est un ratio calculé à partir de chiffres comptables sur une période, généralement annuelle, ce qui le rend sujet à manipulations (Degeorge et al., 1999) et le fait qu’il ne représente pas une rentabilité pour l’actionnaire. Certes, de bonnes performances en terme de ROE témoignent de la bonne gestion de l’entreprise mais in fine ce qui importe à l’actionnaire est la rentabilité de son investissement en actions.

1.2 La rentabilité vue par les actionnaires : TSR et MEDAF

15La rentabilité d’un investissement en actions est basée sur les flux de liquidité de l’actionnaire plutôt que sur des données comptables telles que le ROE. Elle peut s’analyser sur le passé (Total shareholder return) et sur le futur (taux de rentabilité espéré). Il s’agit de concepts différents.

16Le Total shareholder return (TSR) permet de mesurer la rentabilité actuarielle d’un investissement en actions. Il est égal au taux de rentabilité interne de l’investissement réalisé par l’actionnaire sur une période donnée en fonction du prix d’achat en début de période, des dividendes éventuels perçus et de la valeur de l’action en fin de période. Une façon commode de calculer le TSR est de faire la somme du taux du rendement en dividende (D/P) et du taux de plus-value de l’action sur la période considérée. Par exemple, un taux de plus-value annuel de 7 % et un taux de rendement en dividende de 3 % produisent un TSR de 10 %. On peut naturellement obtenir des TSR de 15 % ou plus mais ceci est difficile à long terme, surtout dans les industries mures. Notons qu’il est possible pour une entreprise d’avoir un ROE faible car elle ne fait pas, ou très peu, de bénéfices, mais d’offrir en même temps un TSR élevé via une forte croissance du cours, comme c’est fréquemment le cas des sociétés jeunes ou en forte croissance.

17Les TSR sur les marchés d’actions peuvent être observés au moyen des taux de rentabilité des indices boursiers (dividendes réinvestis). Bien qu’ils varient de façon importante selon les périodes considérées, ils sont très inférieurs à 15 % sur longue période. Selon Dimson, Marsh et Staunton (2020), le taux de rentabilité cumulatif nominal annualisé d’un investissement en actions cotées aux Etats-Unis est de 9,6 % sur la période 1900-2019. Le Bris et Hautcoeur (2010) indiquent un résultat similaire pour les grandes entreprises françaises sur la période 1914-2006.

18De nombreux modèles ont été développés dans la théorie financière pour estimer le taux de rentabilité que peut espérer – au sens de l’espérance mathématique – un investisseur en fonction des conditions des marchés. Parmi tous ces modèles, et malgré ses limites, le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF ou CAPM en anglais) demeure le plus employé. Selon le MEDAF, le taux de rentabilité espéré par le marché sur une action est égal à la somme du taux d’intérêt sans risque et d’une prime de risque ajustée pour le risque systématique de l’action considérée . Par exemple, avec un taux d’intérêt sans risque de 2 % et une prime de risque de 6 %, on obtient un taux de rentabilité espéré de 8 %, qui représente le coût des fonds propres et devrait être utilisé pour calculer le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise. Si les actionnaires ou les dirigeants d’une telle entreprise exigeaient 15 % de rentabilité sur les fonds propres, ceci pourrait les conduire à renoncer à des investissements rentables et créateurs de valeur. Ce faisant, en sous-investissant, ils ne maximiseraient pas la valeur de l’entreprise.

19Le MEDAF montre que la rentabilité espérée par les investisseurs dépend du risque systématique, ce qui contredit l’existence d’une norme applicable à toutes les entreprises. De plus, les rentabilités moyennes attendues par les actionnaires varient dans le temps en fonction de facteurs macro-économiques comme le montre l’étude de la Banque de France par Mazet-Sonilhac et Mésonnier (2016). Dans cette étude, le coût des fonds propres des entreprises non financières sur la période 2006-2016 est estimé à partir du MEDAF dans les quatre plus grandes économies de la zone euro sur la période 2006-2016. Les résultats indiquent une forte corrélation entre pays. En France le coût moyen des capitaux propres évolue sur la période étudiée entre 9 % et 16 % (annexe 2). Le pic de 16 % correspond à la crise des crédits subprime en 2008 qui a considérablement augmenté la prime de risque. Entre 2012 et 2016 le coût des capitaux propres est compris dans une fourchette de 8 % à 10 % selon les pays étudiés. Nous sommes loin d’une norme de 15 %.

1.3 Les attentes des actionnaires selon les enquêtes

20Nous avons montré ci-dessus que l’existence d’une norme de 15 % de ROE est infirmée par la théorie financière ainsi que par les observations empiriques sur longue période du ROE, du TSR et de la rentabilité espérée (estimée à partir du MEDAF). Il est cependant possible que les investisseurs en actions aient des attentes de rentabilité irréalistes, déconnectées des observations de long terme et de la théorie. Afin de vérifier ce point, nous avons fait une revue des études empiriques concernant les attentes des actionnaires en termes de rentabilité de leurs investissements. Ces études sont issues soit d’enquêtes auprès d’investisseurs dont les résultats sont publics (il s’agit pour l’essentiel de données nord-américaines), soit d’études réalisées par des gérants d’actifs, soit de données issues du reporting des fonds de pension. Il convient de distinguer les résultats concernant les attentes des investisseurs individuels de ceux concernant les investisseurs professionnels.

  • 5 Ces enquêtes sont utilisées par divers chercheurs en finance (voir notamment Amromin et Sharpe, 201 (...)

21Greenwood et Schleifer (2014) ont compilé les résultats des principales enquêtes périodiques menées aux Etats-Unis sur les attentes de rentabilité des investisseurs en actions. Ces enquêtes sont pour la plupart mensuelles. Elles couvrent des périodes de temps différentes et les chercheurs ont arrêté leurs observations à fin 2011. Les résultats concernent les réponses aux questions demandant aux investisseurs d’indiquer leurs attentes de rentabilité annuelle pour les marchés d’actions dans un horizon proche (un à trois ans). Les enquêtes prises en compte par ces auteurs sont les suivantes: Gallup, American Association of Individual Investors, Robert Shiller, University of Michigan (menées auprès d’investisseurs individuels), Investors’Intelligence (compilation de prévisions de médias financiers) et Graham-Harvey (auprès de directeurs financiers d’entreprises)5. L’intérêt de cet article est de compiler de très nombreuses observations sur une longue période et de mettre en évidence que, bien que les enquêtes emploient des méthodologies diverses et s’adressent à des populations différentes, leurs résultats sont fortement corrélés entre eux. Comme on peut le constater (tableau 2), les rentabilités annuelles moyennes ou médianes attendues sont comprises entre 5,9 et 10,7 % selon les enquêtes. Les maxima observés sont parfois proches de 15 %, et les minima sont compris entre 2,2 et 7,6 %. Ces résultats montrent qu’il arrive, dans certaines périodes, que les attentes des investisseurs soient proches de 15 %, mais ils contredisent l’existence d’une norme générale de 15 %.

Tableau 2 : Attentes de rentabilité des investisseurs en actions aux Etats-Unis (en % annuel)

Tableau 2 : Attentes de rentabilité des investisseurs en actions aux Etats-Unis (en % annuel)
  • 6 Attentes de rentabilité au-dessus de l’inflation. Enquêtes réalisées respectivement auprès de 9 100 (...)

22Certains gérants d’actifs réalisent également des enquêtes périodiques sur les attentes de rentabilité des investisseurs en actions cotées. Natixis Global Asset Management publie les résultats de ses enquêtes internationales qui concernent à la fois les investisseurs individuels et les professionnels de la finance (gérants de fonds et conseillers en gestion de patrimoine). Les enquêtes récentes disponibles (Natixis 2017, 2018, 2019, 2020) donnent des résultats très proches. Selon les résultats de 20206 la moyenne des attentes en termes de rentabilité est de 11,7 % (9,1 à 13,5 % selon les pays) pour les investisseurs individuels et de 5,3 % (de 4,6 à 6,7 % selon les pays) pour les professionnels. Pour les France et les Etats-Unis, ces résultats sont, respectivement de 9,5 % et 10,9 % (individuels) et de 4,7 et 6,7 % (professionnels). On constate que les attentes des investisseurs diffèrent fortement selon leur pays d’origine et sont inférieures pour les professionnels de la finance que pour les investisseurs individuels. Ce dernier point apparait également au tableau 2, qui montre que l’enquête Graham-Harvey, réalisée auprès de directeurs financiers, indique des attentes de rentabilité inférieures à celles des enquêtes menées auprès d’investisseurs individuels. Les professionnels semblent plus conservateurs que les investisseurs individuels concernant les attentes de rentabilité. Nous sommes, encore une fois, loin d’un objectif normé à 15 %.

23Une autre source importante d’information sur les attentes des investisseurs concerne les fonds de pension publics américains. Ces derniers doivent publier depuis 2014 leurs objectifs pour les principales classes d’actifs, en termes d’allocation et de rentabilité attendue à long terme, selon la norme U.S. Governmental Accounting Standards Board Statement 67. Ces données permettent d’accéder aux objectifs d’investissement d’un groupe d’investisseurs institutionnels d’une importance économique considérable, puisqu’ils gèrent un total d’environ 4 trillions de $ d’actifs et investissent sur les principaux marchés financiers internationaux. Selon Andonov et Raugh (2018, tableau 2, p. 47), qui ont collecté l’ensemble de ces données sur la période 2014-2017 (557 observations), la rentabilité annuelle moyenne nominale attendue pour les actions cotées est de 9,45 % (médiane : 9,37 %, écart-type 1,12 %) et la rentabilité historique de 7,83 % (médiane 7,80 %, écart-type 1,32 %). On constate que les attentes de rentabilité exprimées par ces investisseurs institutionnels, parmi les plus importants au plan international en termes d’actifs gérés, sont très inférieures à 15 %.

24Cette première partie met en évidence plusieurs points importants. Tout d’abord l’attente de rentabilité des actionnaires recouvre plusieurs notions qui sont, du reste, souvent mal définies par les observateurs et les médias, comme nous le verrons en partie 3, ce qui facilite le flou des interprétations. Il peut s’agir du ROE, calculé à partir de données comptables, du TSR, calculé à partir des dividendes et cours de bourse, et du taux de rentabilité espéré par le marché comme le définit la théorie financière. Dans chaque cas la réalité mesurée est différente. Certes, in fine, ces indicateurs mesurent la performance du point de vue de l’actionnaire mais ils n’expriment pas les mêmes concepts. Le deuxième point est que les ROE moyens, bien qu’affectés par les crises économiques, ne semblent pas accuser de tendance établie malgré des conditions économiques aussi différentes que celles rencontrées sur la période 1980-2016. En d’autres termes, les entreprises arrivent à maintenir leur profitabilité dans le temps. Le troisième point est que l’existence d’une norme de 15 % de ROE est infirmée par les observations empiriques sur longue période du ROE, du TSR et de la rentabilité espérée estimée à partir du MEDAF. Enfin, selon l’ensemble des enquêtes empiriques auprès des investisseurs individuels, professionnels et institutionnels que nous avons pu identifier, les actionnaires n’attendent pas, en moyenne, une rentabilité normée à 15 % de leurs investissements en actions.

2. Le cadre d’analyse des neuromythes

25La recherche académique sur les neuromythes s’est fortement développée à partir des années 2000 en réaction à la forte diffusion dans le grand public et la communauté éducative, sur un plan international, de croyances sur le fonctionnement du cerveau qui ont été, notamment, mises en évidence dans le cadre du projet « Cerveau et apprentissage » de l’OCDE (2002, 2007). Plusieurs travaux empiriques indiquent qu’une proportion importante d’enseignants de pays et de cultures différentes adhérent à des croyances non confirmées par la recherche scientifique qui sont susceptibles d’influencer leurs pratiques d’enseignement, d’affecter l’apprentissage de leurs élèves, voire de contribuer à orienter les politiques éducatives publiques (voir notamment Dekker et al., 2012 ; Howard-Jones, 2014).

2.1 Définition des neuromythes

26Un neuromythe est défini comme “a misconception generated by a misunderstanding, a misreading or a misquoting of facts scientifically established (by brain research) to make a case for use of brain research in education and other contexts” (OCDE, 2002). Parmi les croyances les plus répandues, on peut citer l’idée que l’on n’utiliserait que 10% de notre cerveau, que l’on pourrait apprendre en dormant, que les individus apprendraient mieux lorsqu’ils reçoivent des informations adaptées à leur style d’apprentissage préféré (visuel, auditif ou kinesthésique) ou que des différences de dominance entre cerveau gauche et droit auraient un impact sur l’apprentissage. La forte diffusion de conceptions erronées au sujet du fonctionnement du cerveau et ses conséquences potentielles dans le domaine de l’éducation ont conduit les chercheurs en psychologie cognitive et en sciences de l’éducation à tenter de comprendre comment naissent et se diffusent les neuromythes (voir notamment Pasquinelli, 2012 ; Howard-Jones, 2014 ; Bailey et al. 2018). L’analyse de ces travaux permet de formaliser un cadre théorique (tableau 3) qui peut être appliqué aux mythes relatifs à d’autres disciplines scientifiques, notamment aux mythes financiers.

2.2 Origine des neuromythes

27Les neuromythes ont souvent pour origine une mauvaise compréhension ou interprétation de faits ou de résultats scientifiques. Ainsi la croyance, assez répandue dans certains pays, que boire moins de 6 à 8 verres d’eau par jour pourrait avoir pour conséquence un rétrécissement du cerveau (Howard-Jones, 2014) aurait pour origine la mauvaise interprétation des écrits d’un nutritionniste américain datant des années 1970 (Valtin, 2002). Le mythe des « 3 ans » (tout ce qui est important dans le développement du cerveau se jouerait avant 3 ans) serait issu de la mauvaise interprétation de résultats concernant le développement des synapses chez l’enfant (Bruer, 1997). Une autre origine possible des neuromythes tient à des hypothèses ou à des résultats scientifiques anciens qui, bien que réfutés par les recherches ultérieures, ont persisté. Ainsi, le mythe de « l’effet Mozart » (écouter Mozart permettrait d’augmenter son QI) est issu d’une recherche publiée en 1993 dont le résultat n’a jamais pu être répliqué (Chabris, 1999). L’origine d’autres mythes demeure mystérieuse, tel que la croyance que l’on utiliserait que 10% de notre cerveau (Pasquinelli, 2012).

2.3 Facteurs favorisant la diffusion des neuromythes

28Trois types de facteurs sont susceptibles de favoriser la diffusion des neuromythes.

La complexité de la science. Le grand public, ainsi que certains professionnels qui contribuent à la diffusion de l’information scientifique (enseignants, journalistes, essayistes), est souvent peu familier et insuffisamment formé à l’approche et au langage scientifique et n’est pas toujours à même de distinguer science et pseudoscience, particulièrement dans les domaines complexes tels que les neurosciences (Dekker et al., 2012 ; Bailey et al., 2018). Ce problème est renforcé par le fait que certaines allégations constitutives des neuromythes sont parfois exactes, ce qui est propice à entretenir la confusion sur leur validité. C’est, par exemple, le cas du mythe des « styles d’apprentissage », très répandu dans la communauté enseignante (Howard-Jones, 2014). S’il est exact que les apprenants ont des capacités et des préférences d’apprentissage différentes, aucune recherche n’a mis en évidence que l’adaptation des méthodes d’enseignement aux préférences des apprenants leur permettrait d’apprendre mieux ou plus vite (Riener et Willingham, 2010 ; Newton, 2015), une croyance qui est pourtant partagée par plus de 90 % des enseignants dans de nombreux pays (Howard-Jones, 2014). L’éducation en neurosciences des enseignants permet de réduire leur niveau de croyance dans les neuromythes sans toutefois l’éliminer totalement (Macdonald et al., 2017). Ainsi les difficultés de compréhension des concepts, des méthodes et des résultats scientifiques font que les publics peu avertis n’ont pas toujours la possibilité de questionner et de mettre à l’épreuve la validité des affirmations qui sont présentées, d’autant que l’information scientifique d’origine est très rarement consultée.

Le contexte culturel est susceptible de favoriser la diffusion des neuromythes de plusieurs façons. Tout d’abord, les progrès des neurosciences depuis les années 1990 ont contribué à faire du fonctionnement du cerveau un thème qui intéresse le public, les décideurs et les éducateurs (Pasquinelli, 2012). Cette « neurophilie » s’est traduite par la présence croissante dans les médias d’articles et d’images concernant le fonctionnement du cerveau (Racine et al., 2006) et par le développement d’un marché auquel s’intéressent de nombreux acteurs : essayistes, consultants et entreprises qui promeuvent ou commercialisent des méthodes et outils pédagogiques, ce qui a contribué à la diffusion des neuromythes (Lindell et Kidd, 2013 ; Newton, 2015 ; Bailey, 2017). Par ailleurs, les croyances religieuses et les présupposés moraux influencent les perceptions des individus concernant les faits scientifiques. Les hypothèses scientifiques sont considérées comme moins crédibles lorsqu’elles vont à l’encontre de présupposés moraux (Colombo et al., 2015). Ainsi, selon Riener et Willingham (2010), le succès du mythe des styles d’apprentissage chez les enseignants s’expliquerait, notamment, parce qu’il conforte une vision égalitaire de l’éducation : chacun aurait ses forces, il suffirait d’adapter les méthodes d’enseignement aux préférences des apprenants. De la même façon, les présupposés concernant le déterminisme biologique influencent les perceptions du public et des enseignants sur l’origine et le traitement des troubles du comportement tels que dyslexie et déficit de l’attention (Howard-Jones, 2014).

Le traitement médiatique des faits scientifiques est très souvent imparfait. D’une part, la recherche de sensationnalisme conduit les médias à relayer des résultats scientifiques avant qu’ils n’aient pu faire l’objet de tentatives de falsification ou d’ajustements, surtout lorsqu’ils sont nouveaux et étonnants (Goldacre, 2008). Ce phénomène d’emballement médiatique a été décrit suite à la controverse sur « la mémoire de l’eau », résultat scientifique issu d’une seule recherche et repris par de nombreux médias avant même de pouvoir être réfuté (Kaufman, 1993). Or une fausse information tend à persister dans la mémoire même si elle a été démentie ultérieurement, ce qui serait une explication de la persistance de certains neuromythes, dont « l’effet Mozart » (Seifert, 2002). Par ailleurs des informations importantes concernant la façon dont les résultats ont été obtenus, leur interprétation et leurs limites sont fréquemment omises dans les médias. Par exemple, les photographies du cerveau qui montrent des zones colorées plus ou moins actives peuvent laisser penser qu’une image du cerveau suffirait à prouver l’existence d’un état mental, ce qui est faux (Racine et al., 2006). Ces images, qui ne montrent souvent qu’un petit nombre de zones colorées par rapport à leur surface totale, ont pu, de plus, contribuer à la persistance de la croyance que l’on n’utiliserait que 10% de notre cerveau (Pasquinelli, 2012). Ainsi les médias contribuent à la diffusion des neuromythes via la simplification et la recherche de sensationnalisme (Beck, 2010). De plus, lorsqu’un mythe scientifique tend à saturer l’espace médiatique, la conclusion raisonnable pour les personnes peu averties est qu’il est vrai ce qui, par un effet de boucle, contribue à son renforcement et à sa persistance (Bailey et al., 2018). Les nouveaux médias tels que réseaux sociaux et blogs, qui constituent des répertoires d’information populaires et influents dans certaines communautés professionnelles contribuent à cet effet de saturation (Stoszkowski et al., 2017).

2.4 Rôle des biais cognitifs

  • 7 Voir Pasquinelli (2012) pour une revue de la littérature.

29Les neuromythes sont favorisés par la complexité de la science, le contexte culturel et le traitement médiatique. Leur succès et leur survie, parfois très longtemps après qu’ils aient été réfutés par l’évidence scientifique, laisse cependant penser que leur diffusion repose également sur des biais cognitifs largement répandus. La recherche sur les neuromythes a mis en évidence le rôle de plusieurs biais susceptibles d’affecter tant le public que les professionnels (enseignants, entraîneurs sportifs, journalistes) 7: biais de confirmation (tendance à rechercher et à privilégier les informations nouvelles qui confirment des croyances préexistantes), sélectivité de la mémoire, corrélation illusoire (tendance à voir des corrélations ou il n’y en a pas), causalité illusoire (confusion entre corrélation et causation), biais de familiarité (tendance à se référer à des anecdotes ou exemples aisément accessibles et compréhensibles plutôt qu’à des données statistiques), amnésie des sources (oubli de la qualité des sources d’information), biais de désirabilité (tendance à privilégier les opinions, faits ou prévisions correspondant à nos souhaits). Ce dernier biais expliquerait le succès des neuromythes qui laissent à penser que nos capacités cognitives seraient plus importantes qu’il n’y parait et, donc, largement inexploitées (mythe des 10%, effet Mozart, cerveau gauche - cerveau droit). Enfin, certains neuromythes seraient susceptibles de remplir une fonction d’apaisement vis à vis d’anxiétés collectives, en particulier concernant le développement intellectuel des enfants. Ainsi, Bangerter et Heath (2004) montrent une corrélation négative entre la qualité du système éducatif des Etats américains et les mentions de l’effet Mozart dans la presse grand public. Ils l’expliquent par le fait que la faible qualité éducative génèrerait une anxiété plus forte des parents quant au développement intellectuel de leurs enfants, anxiété à laquelle le mythe de l’effet Mozart constituerait une réponse simple.

30Le cadre d’analyse des neuromythes résultant de notre revue de la littérature est résumé au tableau 3.

Tableau 3 : Cadre d’analyse des neuromythes

Origines possibles

- Distorsion de faits scientifiques

- Interprétation erronée de résultats empiriques

- Résidu d’hypothèses scientifiques périmées

Facteurs favorisant la diffusion :

1 Complexité des neurosciences

-Difficulté d’accès à l’information scientifique

-Complexité des concepts, des méthodes et des résultats scientifiques

Conséquences : simplifications abusives, difficulté à soumettre à l’examen la validité des neuromythes, difficulté à trier les revendications fausses (vs. exactes) constitutives de certains neuromythes

2 Contexte culturel

-Neurophilie (fort intérêt du public pour le fonctionnement du cerveau) : forte exposition médiatique et développement d’un marché (ouvrages, méthodes éducatives et d’entraînement cognitif)

-Croyances religieuses, croyances relatives au déterminisme biologique, présupposés moraux

3 Traitement médiatique

-Recherche de sensationnalisme : diffusion de résultats avant possible réfutation ou ajustements, persistance des idées fausses après réfutation

-Simplification et analyses biaisées

-Saturation : plus un mythe sature l’espace médiatique, plus il semble être une vérité

Biais cognitifs

(contribuent à la diffusion et la persistance des mythes en dépit de l’évidence scientifique)

-Bais de confirmation

-Mémoire sélective

-Corrélations ou causalités illusoires

-Biais de familiarité

-Amnésie des sources

-Biais de désirabilité (tendance à la surestimation des capacités cognitives)

-Fonction d’apaisement d’anxiétés collectives

Conséquences

-Pratiques non optimales par la population, les professionnels (notamment les éducateurs) et les décideurs

-Décrédibilisation de la science

(d’après Pasquinelli, 2012 ; Howard-Jones, 2014 ; Bailey et al., 2018)

3. La norme des 15 % dans la presse économique française: une analyse de contenu exploratoire

31Le rôle des médias dans la diffusion des mythes relatifs aux sciences a été fréquemment souligné (Nisbet et al., 2002 ; Goldacre, 2008 ; Pasquinelli 2012). Il n’existe pas à ce jour, à notre connaissance, de travaux permettant de quantifier et d’expliquer la diffusion du mythe des 15 % de ROE en France. Le travail empirique exploratoire dont les résultats sont présentés ci-dessous a par conséquent deux objectifs. D’une part, la mesure des mentions du mythe des 15 % dans la presse économique française sur une longue période est susceptible de fournir une indication, certes indirecte, sur la prévalence de ce mythe dans le public lecteur de cette presse, notamment chez les observateurs et acteurs économiques et politiques, et sur son cycle de vie. D’autre part, l’analyse des sources et du contenu de ces mentions permet de mieux comprendre le mode de diffusion du mythe des 15 % et fournit des données permettant d’en expliquer l’origine et le succès (voir partie 4). Cette méthode de mesure et d’analyse de la diffusion d’un mythe scientifique via les citations par les médias a été utilisée précédemment pour les neuromythes, notamment par Bangerter et Heath (2004) pour l’« effet Mozart » aux Etats-Unis.

3.1. Méthode

32Nous identifions les mentions de la norme des 15 % dans les principaux titres de la presse économique et financière française entre 1995 et 2016 et les auteurs qui y font référence. Puis nous menons, à l’aide du logiciel NVivo (version 1.3), une analyse de contenu des articles identifiés qui porte sur les sources utilisées par les auteurs et sur les opinions exprimées quant à l’existence de cette norme, sa définition, son origine, sa soutenabilité, et ses conséquences socio-économiques.

  • 8 Selon les chiffres de diffusion 2018-19 de l’Alliance pour les Chiffres de la Presse et des Médias (...)
  • 9 L’Expansion a cessé sa parution en 2017.
  • 10 Le ROE est parfois cité dans la presse anglophone comme l’un des critères utilisés par les gérants (...)

33Nous avons retenu six médias : Le Monde et Le Figaro, qui sont les deux titres les plus diffusés de la presse quotidienne nationale généraliste et ont tous deux des rubriques et suppléments économiques de forte audience ; Les Echos8 (quotidien économique français de référence) et un échantillon de trois magazines économiques qui s’adressent à des audiences différentes, notre objectif étant de diversifier les perspectives journalistiques et les sensibilités retenues : L’Agefi Quotidien, lu essentiellement par des investisseurs et des professionnels de la finance, Alternatives Economiques, titre à visée de vulgarisation auprès, notamment, des lycéens et étudiants, et L’Expansion, magazine grand public de référence sur l’économie et les entreprises durant les années couvertes par l’étude9. Nous avons également inclus dans notre étude, à titre comparatif, quatre journaux économiques de langue anglaise de très large diffusion internationale (The Economist, Forbes, The Financial Times et The Wall Street Journal). La raison de ce choix est que la norme des 15 % a initialement été présentée par de nombreux observateurs français comme étant imposée par les actionnaires étrangers, en particulier par les gérants de fonds anglo-saxons (section 4.1). Cependant, de façon surprenante, nous n’avons identifié aucun article faisant mention de la norme de 15 % dans ces journaux pour la période 1995-201610, ce qui est un premier résultat sur lequel nous reviendrons.

34L’identification des articles a été réalisée avec la base de données Factiva. La période choisie (1995-2016) couvre la période de diffusion la plus active du mythe des 15 %. Nous n’avons trouvé aucun article mentionnant cette norme avant 1997. La base Factiva couvre peu de médias antérieurement à 1995. Les recherches d’articles pour Le Monde et Les Echos sur Factiva pour la période 1990-94, de même que sur le site internet d’Alternative Economiques pour la même période, n’ont pas permis d’identifier d’articles antérieurs à 1997. A partir de 2012, les mentions de la norme deviennent rares dans les médias sans toutefois disparaitre, et elle est encore citée aujourd’hui par certains observateurs. Nous avons cherché à identifier tous les articles faisant mention de la norme du ROE de 15 %, c’est-à-dire du fait qu’un ROE minimal de 15 % serait systématiquement attendu, demandé, fixé ou exigé par les actionnaires en général, ou par certaines catégories d’entre eux, pour leurs investissements dans les sociétés cotées. Différents mots clés ont été utilisés afin d’identifier ces articles, ceci jusqu’à saturation. Par exemple, en français, après des requêtes successives par les mots clés suivants (« ROE + actionnaire » puis « rentabilité + actionnaire » puis « rendement + fonds propres ») nous n’identifions plus de nouveaux articles relatifs à la norme du ROE de 15 %. Cette recherche a été complétée par des requêtes sur Internet à l’aide des moteurs de recherche Google et Qwant (utilisant les mots clés indiqués ci-dessus). Nous avons également consulté des ouvrages traitant de l’évolution du capitalisme parus dans les années 1990 ou ultérieurement et qui nous semblaient susceptibles d’avoir concouru à la diffusion du mythe des 15 %.

Nous avons identifié au total 97 articles de presse, parus de 1997 à 2016, mentionnant la norme des 15 %.

3.2. Variables

  • 11 La liste des articles et leur codage sont disponibles sur demande aux auteurs.

35Nous avons réalisé une analyse de contenu des articles identifiés. Les articles ont été codés avec le logiciel NVivo selon dix variables11 :

  • Le nom du média de publication

  • L’année de publication

  • Le nom de l’auteur

  • L’activité professionnelle principale de l’auteur lors de la parution : académique, financier (dirigeant, cadre ou économiste de banque ou de société d’assurance, gérant de fonds), dirigeant (d’entreprise non financière), journaliste/essayiste, politique, autre (qui regroupe : les autres activités, les auteurs multiples, les auteurs non connus ou d’activité non connue). L’activité professionnelle de l’auteur, lorsqu’elle n’était pas mentionnée dans l’article, a été recherchée sur internet via Wikipedia et LinkedIn.

  • Présence d’une référence : l’auteur cite une source relative à l’existence de la norme des 15 % (variable binaire).

  • Vraie : l’auteur fait référence à la norme des 15 % comme à une vérité, un fait établi.

  • Soutenable : l’auteur considère cette norme comme soutenable à long terme.

  • Impact négatif : l’auteur considère que cette norme a plutôt des conséquences négatives (sur les entreprises, les salariés, l’économie, la société…).

36Les variables « Vraie », « Soutenable » et « Impact négatif » peuvent prendre trois valeurs : oui, non, ou neutre, lorsque l’auteur n’exprime pas d’opinion explicite sur la variable considérée ou que des opinions contradictoires sont exprimées.

  • Origine : l’auteur indique une origine supposée de la norme de 15 %. La variable peut prendre quatre valeurs : « étranger » si elle est apparue suite à la demande d’actionnaires étrangers, « institutionnel » si elle est apparue suite à la demande d’actionnaires institutionnels (fonds de pension, fonds d’investissement, gérants de fonds…), « actionnaire » si aucune origine autre que les investisseurs ou les actionnaires en général n’est mentionnée, et « autre » dans les cas où une autre origine est indiquée (plusieurs codages sont possibles pour un même article).

  • Concept : désigne le concept de rentabilité auquel fait référence la norme selon l’auteur. La variable peut prendre trois valeurs : « comptable » si l’article mentionne explicitement la nature comptable du concept (résultat net sur capitaux propres, rentabilité des capitaux propres…), « flux » dans les cas où l’article mentionne explicitement un concept se rapportant aux flux de liquidité pour l’actionnaire (TSR, croissance du cours de bourse, coût des fonds propres…) et « imprécis » en absence de définition explicite du concept auquel la norme fait référence ou lorsque les termes employés sont généraux ou ambigus (rentabilité, rendement, retour sur investissement…).

37Nous expliquons et justifions maintenant le choix des variables. Les variables relatives au nom du média, à l’année de publication, au nom et à l’activité professionnelle de l’auteur sont auto-explicatives. Les six autres variables portent sur le contenu des articles analysés. Elles ont été définies par référence au cadre d’analyse des neuromythes présenté en partie 2 dans l’objectif de de nous permettre d’analyser l’origine, le mode de diffusion et le succès du mythe des 15 %.

38La variable « Référence » vise à mettre en évidence si les affirmations indiquées dans l’article quant à l’existence, à l’origine et aux conséquences de la norme de 15 % sont basées explicitement sur une référence (entretien, livre, rapport d’étude, article académique…). L’analyse des neuromythes montre que le traitement médiatique des faits scientifiques est souvent caractérisé par des simplifications et des analyses biaisées. La mention de références est susceptible de constituer un signe que l’auteur de l’article a effectué une analyse approfondie. De plus, l’identification des références nous a permis d’approfondir notre investigation en répertoriant et en consultant l’ensemble des références mentionnées dans les articles (section 3.4), ce qui contribue à l’analyse de la solidité des fondements empiriques et théoriques sur lesquels reposent ces affirmations.

39La variable « Vraie » répond à l’un des objectifs principaux de cet article, qui est de mettre en évidence la prévalence (ou non) de la croyance relative à l’existence d’une norme de 15 % de ROE dans la presse économique française.

40Les variables « Soutenable » et « Impact négatif » correspondent aux critiques les plus fréquemment formulées par les auteurs et observateurs qui font mention de la norme de 15 % dans les médias ou dans des essais. Comme nous l’avons vu en partie 2, la diffusion des mythes scientifiques est favorisée par le contexte culturel, les croyances et les présupposés moraux. Ainsi, le caractère non soutenable à long terme d’une norme de 15 % de ROE est-il souvent souligné (Bébéar et Manière, 2003 ; Berland, 2016 ; Betbèze, 2003 ; Mer, 1999). Cette position nous semble s’inscrire dans un courant critique qui porte sur le court-termisme supposé des marchés financiers (Kaplan, 2018 ; Roe, 2018). Selon ces critiques, les entreprises, sous la pression des actionnaires, privilégieraient la rentabilité à court terme au détriment de l’investissement dans l’innovation et dans des projets de long terme, ce qui devrait entraîner in fine une baisse de leur rentabilité. La seconde critique porte sur les conséquences négatives de la norme de 15 % pour les partenaires de l’entreprise. Selon certains observateurs (Artus et Virard, 2005 ; Bachet et al., 2007 ; Labarde et Maris 2001 ; Lordon, 2000), la demande de rentabilité de 15 % par les actionnaires aurait des conséquences négatives sur les autres parties prenantes, en particulier sur les salariés, en concourant à une évolution du partage de la valeur ajoutée défavorable à ces derniers. On peut rapprocher cette critique de celles que portent les tenants du courant partenarial de la gouvernance des entreprises sur le modèle financier, ou actionnarial, de gouvernance (Charreaux, 2004). Selon ces critiques, les actionnaires ne sont pas les seuls créanciers résiduels des entreprises et les autres parties-prenantes, en particulier les salariés, devraient bénéficier du partage de la rente organisationnelle faute de quoi elles sont susceptibles de réduire leurs efforts et leurs contributions à la création de cette rente (Blair, 1995 ; Rajan et Zingales, 2000).

41La variable « Origine » permet de recueillir des données concernant l’origine supposée de la norme de 15 %. Nous avons spécifiquement mesuré les valeurs « étranger » et « institutionnel » car, selon de nombreux observateurs, cette norme aurait été initialement imposée aux entreprises par des investisseurs institutionnels étrangers, en particulier les fonds de pension et gérants d’actifs anglo-saxons (Baverez, 2001 ; Gallois, 2002 ; Blondel, 2002 ; Betbèze, 2004).

42Comme nous l’avons indiqué en partie 1 il existe différents indicateurs de rentabilité pour les actionnaires qui recouvrent des concepts différents et ne semblent pas toujours bien compris par les observateurs. La complexité des concepts scientifiques a d’ailleurs été mise en évidence comme un facteur favorisant les neuromythes (Howard-Jones, 2014 ; Pasquinelli, 2012). La variable « Concept » vise à mesurer si le concept de rentabilité auquel il est fait référence dans les articles est clairement défini et, lorsque c’est le cas, s’il est de nature comptable ou se réfère à la rentabilité basée sur les flux de liquidité pour l’actionnaire.

3.3. Une « évidence » largement répandue en France et relayée par des médias et des auteurs influents

43Pour la presse française, l’existence de la norme de 15 % de ROE semble une évidence. Elle est présentée comme vraie dans 84 articles sur les 97 identifiés (86,6 %) alors que 4 (4,1 %) en contestent l’existence. Dans les 9 cas restants (9,3 %), classés comme « neutres », les constats ou les opinions exprimés sur l’existence de la norme sont divers ou peu clairs. Les mentions de la norme des 15 % sont présentes dans tous les médias analysés à l’exception de L’Agefi (tableau 4). Ces médias couvrent une large partie du spectre d’opinions. La référence à la norme des 15 % est donc largement partagée. On note cependant la forte prévalence du journal Le Monde dans la diffusion de cette norme puisque 55 des 97 articles identifiés (57 %) ont été publiés par ce quotidien. La norme est présentée majoritairement comme vraie dans tous des médias analysés (86,6 % en moyenne), mais ce pourcentage est plus faible dans Le Figaro (71,4 %) et Les Echos (68,7 %), et plus élevé dans L’Expansion (100%) et Le Monde (92,7%).

Tableau 4 : Articles mentionnant la norme des 15% classés par média (1995-2016)

Tableau 4 : Articles mentionnant la norme des 15% classés par média (1995-2016)

44Comme on le voit au graphique 1, la norme des 15 % apparait dans les médias français en 1997, connait un pic dans les années 1999-2002 puis régresse lentement, sans disparaître tout à fait. 58 % des articles ont été publiés entre 1998 et 2005. Son émergence et sa diffusion ont eu lieu dans un contexte spécifique de l’évolution du capitalisme français, point sur lequel nous reviendrons (section 4.2).

Graphique 1 : Nombre d’articles mentionnant la norme des 15 % publiés par an

Graphique 1 : Nombre d’articles mentionnant la norme des 15 % publiés par an

45Les auteurs des articles faisant référence à la norme des 15 % sont majoritairement des journalistes (59 articles soit 60,8 %) (tableau 5). Deux autres catégories professionnelles sont assez largement représentées: les académiques et les professionnels de la finance. La plupart des articles écrits par les professionnels de la finance (8 sur 11) ont pour auteurs deux ex-dirigeants du Crédit Lyonnais (maintenant LCL), dont la voix a été donc fortement relayée. Il s’agit de Jean-Paul Betbèze et de Jean Peyrelevade, qui ont chacun écrit un essai sur l’évolution du capitalisme au début des années 2000 et semblent avoir eu une influence notable sur la propagation du mythe des 15%. Leurs ouvrages ont été cités et commentés dans plusieurs articles et essais. Par contre, on remarque l’absence de dirigeants ou gérants de fonds d’investissement, ce qui est surprenant, car ils seraient bien placés pour s’exprimer sur l’existence de la norme de 15 %.

Tableau 5 : Articles mentionnant la norme des 15% classés par activité de l’auteur (1995-2016)

Tableau 5 : Articles mentionnant la norme des 15% classés par activité de l’auteur (1995-2016)

46Certains auteurs ont été particulièrement influents dans la diffusion du mythe des 15 %. Nous avons classé les auteurs par nombre d’articles publiés (tableau 6). On constate que les 7 auteurs de plus de deux articles ont écrit au total 30 articles, soit près d’un tiers du total, dont 28 présentent la norme des 15 % comme vraie. Cette production est donc fortement concentrée. Les auteurs les plus prolixes sont Martine Orange, journaliste au Monde (8 articles), et Jean-Paul Betbèze, directeur des études économiques au Crédit Lyonnais (de 1989 à 2003) puis au Crédit Agricole (de 2005 à 2013), auteur de chroniques dans Le Monde puis dans Les Echos (6 articles). Ces deux auteurs présentent la norme de 15 % comme vraie dans la totalité de leurs articles.

Tableau 6 : Les principaux auteurs des articles mentionnant la norme de 15%

Tableau 6 : Les principaux auteurs des articles mentionnant la norme de 15%

3.4. Des références peu nombreuses et principalement de nature anecdotique

47Dans 69 articles sur les 97 identifiés (71,1 %), aucune source ou référence n’est citée pour étayer l’existence (ou non) de la norme de 15 %. Il est simplement fait mention de la norme de 15 % de ROE qui serait « attendue », « demandée », « réclamée », « assignée » ou « exigée » par les actionnaires en général ou par certains d’entre eux, en particulier par les fonds d’investissement et les fonds de pension étrangers.

48Deux articles (2,1 %) font référence à un autre article identifié dans notre liste qui ne contient lui-même aucune référence. Les 26 articles restants (26,8 %) mentionnent des références externes relatives à la norme des 15 %. Ces références sont selon les cas des propos ou des écrits, cités ou reformulés, d’acteurs du monde économique (dirigeants d’entreprise, financiers), d’observateurs (journalistes, essayistes, académiques) ou de responsables politiques. Dans 80,8 % de ces articles (21 sur 26) la norme des 15 % est considérée comme vraie. Dans un cas elle est considérée comme fausse, et dans 4 cas des opinions contradictoires sont exprimées.

  • 12 L’auteur de la référence est différent de l’auteur de l’article. Il s’agit de la personne dont les (...)

49Nous avons répertorié les références indiquées dans ces 26 articles et les avons classées selon leur type (entretien, essai, rapport d’étude, article académique) et selon l’activité principale de l’auteur de la référence12 (Tableau 7). La plupart de ces références (16) sont des entretiens, c’est-à-dire que l’auteur de l’article cite ou reformule des propos tenus par un ou plusieurs acteurs ou observateurs qu’il a interrogés. L’analyse de ces propos montrent qu’ils reflètent le plus souvent des opinions, plus rarement des observations issues de la pratique professionnelle de leur auteur.

Tableau 7 : Références identifiées dans les articles de presse mentionnant la norme des 15% : analyse par type de référence et par auteur de la référence

Tableau 7 : Références identifiées dans les articles de presse mentionnant la norme des 15% : analyse par type de référence et par auteur de la référence

50Il est à noter, comme nous l’avions remarqué plus haut, que les propos des actionnaires sur leurs attentes de rentabilité sont rarement mentionnés. Seuls trois articles (sur 97) rapportent les propos tenus par des dirigeants de fonds de pension ou de fonds d’investissement. Ces trois articles sont des interviews croisées de divers acteurs du monde de l’entreprise (dirigeants, syndicalistes, banquiers, dirigeants de fonds) dans lesquelles diverses opinions contradictoires sont exprimées quant à l’existence et aux conséquences de la norme des 15 %. Mais, de façon surprenante, nous n’avons pu identifier aucun entretien consacré à interroger de façon approfondie un dirigeant ou gérant de fonds sur ses attentes en termes de rentabilité, ni d’article (chronique, point de vue) écrit par l’un de ces professionnels. Dans les trois articles dans lesquels les propos de dirigeants de fonds sont rapportés, ces derniers contestent l’existence d’une norme de 15 % de ROE. Citons par exemple Bill Christ, dirigeant de Calpers, l’un des plus importants fonds de pension mondial :

"Bill Christ, le patron de la caisse de retraite des fonctionnaires californiens Calpers, rappelle volontiers qu'il n'a jamais exigé cette norme de 15 % de ROE d'aucune entreprise" (Fay, 2001).

51Les 10 autres références identifiées sont des écrits. Il s’agit de 7 essais et de 3 rapports d’étude. On notera l’absence d’articles académiques et d’enquêtes auprès des actionnaires ou des entreprises qui auraient pu permettre de vérifier l’existence de la norme des 15 %. Dans toutes ces références écrites, la position soutenue est que la norme des 15 % existe. Nous avons pu nous procurer la plupart des documents mentionnés et les avons lus dans l’objectif d’identifier à quelles sources ou à quelles données leurs auteurs faisaient eux-mêmes référence pour soutenir l’affirmation de l’existence de la norme des 15 %. L’analyse de ces documents montre la fragilité du fondement empirique de cette norme (annexe 4). Nous avons identifié, en effet, pour l’essentiel, des affirmations qui ne sont pas étayées par des données et qui paraissent souvent relever de la simple opinion. Certes, certaines des affirmations des auteurs sont issues d’observations, mais ces observations demeurent anecdotiques, concernent une entreprise ou, parfois, un secteur d’activité spécifique, et ne peuvent confirmer l’existence d’une demande généralisée d’un ROE de 15 % de la part des actionnaires, en l’absence d’études empiriques sur large échantillon confirmant cette hypothèse.

52Un autre enseignement de cette analyse est l’influence qu’ont eue certains observateurs et acteurs sur la diffusion et la légitimation du mythe des 15 % au début des années 2000. Le rapport du commissariat général au plan coordonné par Dominique Plihon (Plihon, 2002) a été fréquemment cité (nous y revenons dans la section 4.2), ainsi que les essais de Jean-Paul Betbèze et de Jean Peyrelevade.

3.5. Une norme généralement considérée comme néfaste et non soutenable

53Lorsqu’il est fait référence à la norme des 15 %, c’est surtout pour en dénoncer les conséquences négatives (61 articles soit 62,9 %, tableau 8). Des conséquences positives sont mises en avant dans un seul article. Dans les 35 articles restants, les conséquences de la norme ne sont pas indiquées ou des points de vue contradictoires sont exposés. Les principales critiques de la norme de 15 % portent sur le fait qu’elle serait arbitraire, traduirait une pression trop forte de la part des actionnaires au détriment des autres parties prenantes de l’entreprise, entrainerait un partage de la valeur ajoutée inéquitable au profit des actionnaires et au détriment des salariés, pousserait les dirigeants à avoir recours à des politiques financières risquées (rachat d’actions, endettement excessif), pousserait à favoriser le court-terme au détriment du long-terme. Une autre critique fréquente est le caractère non soutenable d’un tel niveau de rentabilité, souligné dans plus de la moitié des articles (50 articles, soit 51,6 %). Ce niveau de rentabilité est considéré comme soutenable à moyen-long terme dans un seul article et 46 articles sont neutres sur ce sujet (tableau 8).

Tableau 8 : Résultats pour les variables « soutenable » et « impact négatif »

Tableau 8 : Résultats pour les variables « soutenable » et « impact négatif »

54Concernant l’origine de la norme des 15 %, la plupart des articles (57,7 %) se réfèrent à la demande des actionnaires ou des investisseurs sans plus de précision (tableau 9). Lorsqu’une explication plus précise est formulée, il est le plus souvent fait référence à la demande des actionnaires institutionnels (gérants de fonds, fonds de pension, fonds d’investissement) et/ou des actionnaires étrangers. Dans ce dernier cas, la quasi-totalité des mentions se rapporte aux actionnaires « nord-américains » ou « anglo-saxons ». Les autres explications mentionnées sont la forte rentabilité des marchés d’actions et des entreprises aux Etats-Unis au cours des années 1990. Nous reviendrons sur les hypothèses concernant l’origine du mythe dans la partie 4.

Tableau 9 : Résultats pour la variable « origine »

Tableau 9 : Résultats pour la variable « origine »

NB : % total supérieur à 100 % car plusieurs codages possibles pour chaque article.

3.6. Une norme basée sur un concept souvent flou

55Le concept de rentabilité sur lequel est basée la norme de 15 % n’est pas toujours défini clairement dans les articles analysés (tableau 10). Dans 36 articles (37,1 %) l’auteur se réfère explicitement à une définition comptable du ROE (rentabilité des capitaux propres, résultat net sur fonds propres…). Dans 5 articles (5,2 %) la norme se rapporte aux flux de liquidité pour les actionnaires ou à la croissance des cours de bourse. Dans les autres articles, les termes employés sont peu précis (rentabilité, rendement, retour sur investissement, création de valeur…). Ceci montre que les auteurs qui mentionnent la norme de 15 % ne se réfèrent pas toujours au même concept et que nombre d’entre eux n’indiquent pas de définition claire du ROE, ce qui est de nature à entretenir une certaine confusion.

Tableau 10 : Résultats pour la variable « concept »

Tableau 10 : Résultats pour la variable « concept »

56Cette analyse exploratoire montre que l’idée de l’existence d’une norme de 15 % de ROE est apparue à la fin des années 1990 dans la presse économique française et dans plusieurs essais. Les premiers articles datent de 1997 et les mentions culminent entre 1998 et 2005 avant de décliner progressivement. Cette norme est majoritairement présentée comme vraie (86,6 %) et comme ayant des conséquences négatives (62,9 %). L’existence supposée de la norme repose sur des opinions ou des observations anecdotiques, sans explication scientifique ni validation par des analyses empiriques. La norme des 15 % s’est ainsi répandue au point de sembler une évidence alors que son existence ne semble pas avoir été confrontée aux faits. Selon notre analyse, le journal Le Monde, quotidien généraliste de référence, en a été le principal promoteur, même si l’on en trouve des mentions dans la plupart des autres médias analysés. Certains journalistes économiques et dirigeants d’entreprises ont été particulièrement influents dans la diffusion de cette croyance. On note par contre que très peu d’investisseurs professionnels (gérants de fonds), ont été interrogés sur leurs pratiques et que, lorsque c’était le cas, ils affirmaient l’inexistence d’une telle norme. Peu de références étayant l’existence de la norme de 15 % sont citées et leur analyse montre qu’elles prennent leur source dans des affirmations qui relèvent d’observations anecdotiques ou d’opinions plutôt que dans des observations empiriques sur de larges échantillons qui auraient pu permettre d’en tester l’existence. Il existe, de plus, une imprécision dans de nombreux articles quant au concept de rentabilité sur lequel serait basée cette norme.

57Ainsi, une croyance financière qui n’a pas de fondements empiriques et théoriques a été largement diffusée par la presse économique française et certains observateurs et dirigeants, durant de nombreuses années, sans être soumise, semble-t-il, à vérification ni à examen critique, essentiellement pour en dénoncer le caractère néfaste, comme un symbole des excès du capitalisme financier. Cette croyance nous semble correspondre à la définition d’un mythe, « une construction de l’esprit qui ne repose pas sur un fond de réalité » et « une représentation symbolique qui influence la vie sociale ». Nous tentons d’expliquer les raisons de son succès dans la partie suivante.

4. Origine, diffusion et déclin du mythe des 15% en France 

58Afin d’expliquer l’origine et la diffusion du mythe des 15 % de ROE nous adaptons le cadre d’analyse issu de la littérature sur les neuromythes présenté en partie 2 et l’appliquons aux données empiriques recueillies en partie 3. Nous examinons successivement l’origine du mythe, les contextes économique, institutionnel et médiatique qui ont favorisé son succès en France, le rôle des biais cognitifs, son déclin progressif à partir du milieu des années 2000 et ses conséquences économiques. Le cadre d’analyse résultant de ces adaptations et une synthèse de nos résultats sont présentés au tableau 11.

4.1. L’origine du mythe des 15 %

59L’origine du mythe des 15 % demeure incertaine. Les premiers articles de la presse française qui mentionnent l’existence de normes de ROE (ou parfois de ROCE) citent tout d’abord des fourchettes: 12 à 15 % (Fay et Orange, 1997), 10 à 15 % (Orange 1997), 13 à 20 % (Orange et Renault, 1998) qui sont présentées comme normatives :

« Sur le terrain de la gestion financière, en revanche, les investisseurs étrangers enregistrent déjà des résultats. Sous leur impulsion, les chefs d’entreprise commencent à admettre que le capital a un coût et qu’il convient de le rémunérer. Désormais tous se fixent comme objectif des rentabilités de 10 à 15% sur capitaux investis » (Orange M., Les étrangers montent en puissance dans les entreprises françaises, Le Monde, 08/11/1997).

« La surenchère continue. Alors que, il y a à peine un an, les groupes s’étaient fixés une rentabilité des capitaux autour de 10%, ils affichent maintenant des objectifs de 13%, 15%, voire 20%. Pour attirer les actionnaires, les groupes français doivent se comparer aux meilleurs » (Orange M. et Renault E., Les patrons français se sont convertis aux exigences des actionnaires, Le Monde, 23/04/1998).

60Les fourchettes de ROE initialement citées tendent à se transformer dès 1998-99 en une norme unique de 15 % qui serait exigée par les actionnaires en général, et plus seulement par les seuls « étrangers » mentionnés dans les premiers articles. De plus le ROE est présenté implicitement comme s’il était le seul critère de sélection des entreprises par les gérants de fonds :

« Hors de 15 % de rentabilité, point de salut ! Les patrons français s’alignent désormais derrière cette norme fétiche » (Blandin C., Le fétichisme de la norme, Le Monde, 23/04/1998)

« Cette année, les présidents de société semblent craindre de déroger s'ils n'annonçaient pas un ROE de 15 %, au moins à titre d'objectif proche. On comprend qu'ils aient la terreur de déplaire aux gestionnaires de fonds et à leurs critères sans nuances » (Favilla, Retours, Les Echos, 15/03/1999).

  • 13 Ceci est également mis en évidence par Plihon, 2002, tableau 11, page 87.
  • 14 Voir par exemple les données historiques compilées par Robert Shiller à l’université de Yale (http: (...)
  • 15 15% est la moyenne de la rentabilité prévue pour les 12 mois à venir dans l’enquête de juillet 1999 (...)

61Comme nous l’avons souligné plus haut, l’existence d’une norme unique de rentabilité contredit la théorie financière, qui postule une relation entre rentabilité et risque. Ainsi, les observateurs à l’origine du mythe des 15 % interprètent de façon erronée la théorie financière en se focalisant sur un niveau unique de rentabilité attendue sans prendre en compte le risque. Mais d’où vient le chiffre de 15 %? Il pourrait être issu de la généralisation abusive de données financières empiriques. En effet, à la fin des années 1990, les performances financières des sociétés et de la bourse atteignent aux Etats-Unis des niveaux très élevés, comme le soulignent de nombreux observateurs (Baverez, 2001 ; Fay, 2001 ; Jacquillat in Deschamps, 2001). Le ROE médian des entreprises américaines du S&P 500 s’établit dans une fourchette de 15 à 17 % dans les années 1995-2000 (annexe 1)13 alors que celui des entreprises françaises du SBF 120 est inférieur de 3 à 4 %. Dans un contexte où les fonds de pension internationaux, notamment américains, acquièrent des participations importantes dans les grandes sociétés françaises cotées (Laurens, 1997), la pression pour augmenter le ROE a pu parfois être forte et certains dirigeants d’entreprise ont pu fixer des objectifs de ROE de 15 % ou plus. De plus, pour les sociétés cotées américaines, le TSR annuel moyen est de l’ordre de 15% de 1982 à 199714, un niveau de performance très élevé par rapport aux moyennes historiques (Angell, 1997 ; The Lex column, 17/03/1998). Au cours de cette période d’exubérance, certaines enquêtes sur les prévisions des actionnaires américains en termes de rentabilité du marché boursier indiquent des anticipations élevées (Ip, 1999) et l’on y retrouve parfois le nombre de 15 % (McGough, 1997 ; Shiller, 2000)15.

62Ainsi, de la même façon que certains neuromythes ont pour origine l’interprétation biaisée de données scientifiques (Bruer, 1997 ; Valtin, 2002), il est possible que les niveaux de rentabilité moyens d’environ 15 % réalisés par les entreprises nord-américaines dans le contexte historique particulier des années 1990 aient été interprétés comme répondant à une exigence généralisée de la part des actionnaires. Il y aurait là une interprétation erronée de données financières, probablement favorisée par une connaissance imparfaite de la théorie financière et par certains biais cognitifs (nous revenons sur ce point dans la section 4.3). Mais pourquoi est-ce en France, pas aux États-Unis ni en Angleterre, qu’apparait le mythe d’une norme de 15 % de ROE ?

4.2. Le contexte économique et institutionnel

63Les travaux sur les neuromythes mettent en évidence le rôle des facteurs culturels dans leur diffusion (section 2.3). Nous proposons que la diffusion des mythes financiers est susceptible d’être influencée par le contexte économique (Roe, 2018) et institutionnel, qui inclut l’environnement juridique et de régulation, le système normatif et les facteurs culturels et cognitifs (Scott, 1995). Bien que la démarche empirique exploratoire que nous avons mise en œuvre ne permette pas de mettre en évidence si le mythe des 15 % s’est diffusé dans d’autres pays que la France, l’absence de références à une norme de ROE de 15 % dans les principaux titres de la presse économique anglo-américaine durant la période 1995-2016 mentionnée ci-dessus (section 3.1) laisse penser que des caractéristiques du contexte français, absentes ou moins prégnantes en Angleterre et aux Etats-Unis, ont pu favoriser sa diffusion. Certaines de ces caractéristiques sont inscrites dans un contexte temporel spécifique (la libéralisation des marchés financiers dans les années 1990), d’autres sont liées à un contexte culturel et cognitif plus général et toujours actuel (hostilité à l’économie de marché, faible culture économique et financière).

4.2.1. La libéralisation des marchés financiers dans les années 1990

64Les années 1990 ont connu une libéralisation des marchés financiers et une prise en compte accrue des intérêts des actionnaires par les entreprises, avec l’accent mis sur la création de valeur actionnariale et sur les mécanismes de gouvernance d’entreprise (Albert, 1994 ; Bompoint et Marois, 1998). Pour de nombreux observateurs c’est l’époque du passage à une nouvelle phase du capitalisme, le capitalisme « actionnarial » (Cohen, 2009, p. 243) ou « financier » (Batsch, 2002). En France, la dérèglementation du marché financier menée par Pierre Bérégovoy en 1991-92 conduit à l’éclatement progressif des « noyaux durs » (participations croisées entre grandes entreprises) issus des privatisations menées sous le gouvernement Chirac entre 1986 et 1988 (Batsch, 2002, p. 90). Ceci se traduit par une progression des parts détenues dans les sociétés cotées par les actionnaires institutionnels étrangers. Cette évolution qui change les règles du jeu du capitalisme français provoque des débats et des réactions dans le monde économique et intellectuel.

65Les conséquences de l’irruption d’actionnaires étrangers puissants dans une nation où la tradition du contrôle de l’économie par l’Etat est ancienne et ou l’autonomie des dirigeants est forte font débat dans le monde patronal (Minc, 2000, p. 37-38). Les réactions de certains dirigeants vis-à-vis des attentes des actionnaires institutionnels en termes de création de valeur sont négatives. C’est le cas de J.L Beffa et de F. Mer (respectivement PDG de Saint-Gobain et d’Usinor à l’époque) cités dans un article du journal Le Monde au titre révélateur : « Ces fonds de pension qui font peur au français » (Lemaitre et Prudhomme, 1999). Les principaux arguments invoqués sont les attentes irréalistes des actionnaires en termes de rentabilité et l’incitation au court-termisme et à des prises de risque excessives. Mais ce point de vue n’est pas unanime et certains observateurs se demandent si ces réactions ne sont pas plutôt liées à une perte de pouvoir et de latitude managériale (Le Boucher, 1995). On assiste en effet au déclin d’un mode de gouvernance à la française dans lequel, suite aux nationalisations de 1981, à la constitution des « noyaux durs » à la fin des années 1980 et à la forte consanguinité dans les conseils d’administration, les dirigeants des grandes entreprises avaient relativement peu de compte à rendre à leurs actionnaires.

4.2.2. Une double légitimation : grands patrons et Commissariat Général au Plan

66Dans ce contexte, les dirigeants qui mentionnent, pour la dénoncer, l’existence de la norme de 15 % de ROE sont peu nombreux, mais leur voix porte. Une telle légitimation par des dirigeants d’entreprise a été précédemment signalée par Roe (2018) au sujet des conséquences supposées du court-termisme des marchés financiers. Jean-Paul Betbèze (1999), Francis Mer (1999), Jean Peyrelevade, PDG du Crédit Lyonnais (2001) et Claude Bébéar, PDG d’AXA (Bébéar et Manière, 2003) soulignent leur préoccupation face à des attentes de rentabilité jugées excessives et non soutenables à long terme. On remarque cependant que les affirmations relatives à la norme des 15 % y sont générales et non spécifiques. Les dirigeants cités font référence aux actionnaires et aux marchés financiers en général, mais rarement à ceux de l’entreprise qu’ils dirigent. Par exemple :

« Le taux de création de valeur actuellement demandé aux entreprises est un mensonge majeur. Le système économique mondial est incapable de générer un taux de profit de 15 %. Les investisseurs se focalisent sur quelques secteurs très rentables… et exigent des autres les mêmes performances » (Les 35h, les actionnaires et moi, F. Mer, Le Monde, 30/09/1999)

« Les patrons ont ainsi promis à l’actionnaire des « retours sur investissement » délirants : il est communément admis qu’une entreprise doit dégager, pour séduire les marchés, un rendement de 15% en termes de ROE ou « return on equity ». C’est un niveau de rentabilité très élevé ! ». (Ils vont tuer le capitalisme, Claude Bébéar, Fondateur et Président du conseil de surveillance d’Axa (2003), p. 214.)

67Un certain nombre de dirigeants d’entreprises industrielles et financières mentionnent leurs doutes quant à l’existence de la norme de 15 %, mais leurs déclarations ont moins d’écho dans les médias. Citons, par exemple :

« L’objectif de ROE à 15 % – que personne n’est capable d’expliquer réellement – est excessif et dangereux (…). Nous ne mettons jamais en avant de telles exigences et préférons nous centrer sur le moyen terme. De plus, la création de valeur doit être analysée secteur par secteur avec des démarches spécifiques. » Entretien avec le Directeur de la stratégie d’investissement d’Axa Investment Managers réalisé le 23 décembre 1999, (Mottis et Ponssard 2001, p. 227).

« [Michel Fleuriet] range également dans les « fantasmes français », le taux de rendement des fonds propres de 15 % qu’exigeraient les financiers, au risque d’éreinter une société : « Une exigence pareille de rentabilité des fonds propres d’une entreprise n’est enseignée ni à HEC ni à Wharton. Elle n’est connue ni des financiers ni des Américains », s’insurge-t-il. Entretien avec Michel Fleuriet, ancien Président de Merryl Lynch France (Michel Fleuriet : de la banque d’affaires au scénario de BD, Le Figaro, 14/04/2007).

« … cette affaire de 15% me laisse un peu rêveur ; je suis mandataire depuis 20 ans ; j’ai bien dû faire une soixantaine de road shows et pas loin d’un millier de one to one (rendez-vous avec des investisseurs) (…) ; j’ai rarement entendu le chiffre de 15% (…). J’ai entendu plutôt qu’ils sont attendus par leur direction sur 7 % que sur 15 % » Xavier Fontanet, ancien PDG d’Essilor International (Albouy 2009)

68Le rapport du Commissariat Général au Plan « Rentabilité et risque dans le nouveau régime de croissance » (Plihon, 2002) semble également avoir eu un rôle important dans la légitimation du mythe des 15 % car il s’agit d’un rapport officiel, dirigé par un professeur d’économie, et issu d’un groupe de travail regroupant des universitaires, hauts fonctionnaires et praticiens. Il a été fréquemment cité comme référence quant à l’existence de cette norme (Bachet et al,. 2007 ; Braham, 2013 ; Mabille, 2002 ; Picart, 2004). Il s’agit d’un travail rigoureux, bien documenté et référencé, qui retrace notamment les évolutions de la rentabilité des entreprises en France et aux États-Unis et tente d’en expliquer les causes. Ce qui pose problème dans ce rapport, à notre avis, est que l’existence d’une norme de 15 % de ROE fixé ou exigé par les actionnaires y est mentionnée comme un fait à de très nombreuses reprises (29 fois au total, dont 6 dans l’introduction !), sans que, sur ce point précis, aucune référence (déclaration de dirigeant ou d’actionnaire, enquête, article académique…) ne soit indiquée. L’existence de cette norme est affirmée sans aucun élément de preuve. Citons ci-dessous un extrait de l’introduction de Dominique Plihon:

« (…). Cette discordance se manifeste notamment dans l’incompatibilité apparente entre la norme de rentabilité financière à 15 % que les investisseurs fixent aux entreprises, et le niveau de rentabilité économique que celles-ci sont susceptibles d’atteindre dans une économie dont le sentier de croissance est proche de 2 à 3 % par an en termes réels » (Plihon, 2012, p. 11).

69Notons que la légitimation du mythe des 15 % par certains académiques se poursuit dans la période récente, comme en témoigne la citation ci-dessous :

« La performance est l’objet central des organisations, voire leur but ultime. Mais la performance est aussi un discours. Une bonne illustration de ce phénomène est la demande de rentabilité financière exigée par les actionnaires. Un chiffre magique depuis plusieurs années est l’obtention d’un return on equity de 15 %. » (ROE à 15% : pourquoi ce n’est plus soutenable. Nicolas Berland, Professeur à l’Université Paris Dauphine, vidéo du 20/06/2016, Xerfi Business TV).

4.2.3. Critique du capitalisme et diffusion du mythe des 15 %

  • 16 Dominique Plihon, rapporteur du Commissariat Général au Plan, est porte-parole d’Attac France depui (...)

70Après sa légitimation par des grands patrons, le Commissariat Général au Plan, et sa large diffusion par des médias influents, le mythe des 15 % est peu remis en cause et devient un outil de la critique du capitalisme 16. Il est fréquemment mentionné dans les nombreux essais et articles paraissant dans les années 2000 qui en dénoncent les dérives (par exemple Artus et Virard, 2005 ; Bachet et al., 2007 ; Labarde et Maris 2001 ; Lordon, 2000 ; Virard, 2008). La norme de 15 % est utilisée pour montrer que les demandes de rentabilité par les actionnaires sont excessives et ont des conséquences négatives sur les autres parties prenantes, en particulier sur les salariés : pression sur les salaires et la productivité, licenciements, restructuration ou cession d’unités insuffisamment rentables. Si cette position fait partie d’un débat sain sur le capitalisme, il est regrettable que l’argument mobilisé soit une norme dont l’existence n’est pas démontrée. On remarque que, dans ces écrits, des faits scientifiques tels que le risque lié à l’investissement en actions et la relation entre risque et rentabilité, pourtant largement établis par la recherche en finance, sont absents. Cette absence peut s’expliquer par une connaissance imparfaite de la recherche scientifique en finance par certains journalistes et essayistes. Il est possible également que des présupposés idéologiques et moraux influencent leur perception, comme ceci a été proposé dans le cas des neuromythes (Riener et Willingham,2010 ; Howard-Jones, 2014). Pour certains des observateurs en question, il semble que l’actionnaire soit, par postulat, avide et néfaste, et le fait qu’il attende une rémunération liée au risque est omis.

71Le ROE de 15 % devient ainsi un symbole de l’avidité des actionnaires. La répétition par des média et observateurs influents le fait apparaître comme une vérité établie. Et le fait qu’il ne soit pas soutenable à long terme pour de nombreuses entreprises, comme le montre l’observation des ROE sur longue période, renforce encore la thèse de l’aveuglement et du court-termisme des actionnaires. On retrouve ici l’usage, volontaire ou non, d’une technique classique d’argumentation qui consiste à « forcer la thèse » de l’adversaire en la déformant et en en tirant de fausses conclusions pour le décrédibiliser (Schopenhauer, 1864). Ainsi, s’il est vrai que les actionnaires cherchent, selon la théorie financière classique, à optimiser le rapport rentabilité/risque de leurs investissements, affirmer qu’ils exigent systématiquement un ROE de 15 %, non soutenable pour de nombreuses entreprises, permet de dénoncer leur pouvoir excessif et leur rôle néfaste, voire leur irrationalité. Exemple :

« Aussi les entreprises sont-elles soumises à un relèvement permanent des objectifs transactionnellement arrêtés avec leurs interlocuteurs financiers, et ce sous l’empire d’un de ces chiffres magiques que l’économie pratique a parfois le don d’engendrer, hors de toute rationalité mais avec un pouvoir symbolique d’obligation presque irrésistible – on veut bien sûr parler des fameux « 15 % » » (Lordon, 2000).

4.2.4. La faible culture économique et financière en France

72Si des médias influents ont diffusé le mythe des 15 % sans en vérifier, semble-t-il, la validité théorique et empirique et si ce mythe s’est répandu en France, c’est probablement parce que le terrain culturel y est favorable. Les français ont un faible niveau de connaissances financières. Dans la dernière étude PISA sur ce sujet, qui compare les niveaux de compétence financière des adolescents de 15 ans dans différents pays, la France se classe à la 11éme place sur 18, à un niveau significativement inférieur à celui de la moyenne des pays de l’OCDE (OCDE, 2012). Selon une étude menée par Allianz sur la compréhension de concepts financiers simples par la population de 10 pays d’Europe de l’Ouest, la France se classe en queue de peloton avec le Portugal, avec des résultats inférieurs à ceux de la moyenne européenne à toutes les questions posées, et les français se classent en dernière position pour la question concernant le couple rentabilité-risque (Allianz, 2017)

73La faible culture économique en France est notamment liée aux lacunes importantes de l’enseignement de l’économie au lycée qui ont été soulignées par de nombreux économistes. Parmi ces lacunes, un « pessimisme, qui occulte des aspects essentiels de la réalité avec une tendance à insister sur ses seuls côtés négatifs » et des « lacunes analytiques, qui laissent de côté toute analyse du risque, débouchent sur de graves confusions entre corrélation et causalité et négligent les contraintes que subissent les entreprises » (Robert 2018, p. 25). On peut aisément faire un parallèle entre ces lacunes et le traitement du mythe du 15 % dans les articles de presse et essais que nous avons analysés: une norme présentée comme excessive et non soutenable, aux conséquences économiques et sociales négatives, due aux exigences supposées des actionnaires, alors même que les risques propres à l’investissement en actions sont très rarement mentionnés.

74De plus, le mythe des 15 % est compatible avec l’opinion française dominante qui tend à être défavorable à l’économie de marché, ainsi que le montrent les enquêtes d’opinion. Par exemple, selon l’enquête menée par l’IFOP en 2010 dans 10 grands pays des continents américain, asiatique et européen, 85 % des français interrogés considèrent que l’économie de marché et le capitalisme constituent un système qui fonctionne mal ou plutôt mal (au premier rang des pays interrogés) contre 35 % des chinois, 45 % des américains et 54 % des allemands (IFOP, 2011). Cette opinion prévaut aussi bien chez les sympathisants de gauche (96 %) que de droite (68 %). Ainsi, faible culture financière et hostilité à l’économie de marché expliquent probablement pourquoi l’idée de l’existence d’une norme de ROE de 15 % s’est diffusée et a perduré en France.

4.3. Le rôle des biais cognitifs

75Comme dans le cas des neuromythes, la diffusion et la persistance du mythe des 15 % s’adossent sur des biais cognitifs largement partagés. Le biais de confirmation, qui nous fait rechercher et retenir les informations qui confirment la représentation que nous avons du monde plutôt que celles qui la contredisent (Wason, 1966), a probablement été à l’œuvre chez les journalistes et essayistes qui l’ont propagé, sur la base des affirmations de quelques acteurs économiques et observateurs, sans entendre ceux, dirigeants d’entreprise et gérants de fonds, qui contestaient cette supposée exigence de ROE de 15 %, alors même qu’elle est contraire à la théorie financière et non soutenable pour de nombreuses entreprises. Le biais de familiarité, qui est à l’œuvre lorsqu’un individu est amené à favoriser une option par rapport à une autre parce qu’elle lui parait plus familière et aisément compréhensible (Heath et Tversky, 1991) a également favorisé la propagation du mythe des 15 %. A force de lire et d’entendre que les actionnaires exigent une rentabilité de 15 % ceci devient une affirmation familière : le « chiffre magique », le « bien connu » ou le « fameux » 15 %. Cette affirmation, qui a le mérite de la simplicité, se transforme progressivement en une vérité qui n’est quasiment plus contestée, d’autant que l’on ne prend pas la peine de vérifier la validité des sources qui la sous-tendent, comme le décrit le biais d’amnésie des sources (Schacter et al., 1984).

76Le biais d’intentionnalité (ou d’agentivité), bien connu des psychologues et des sociologues et souvent à l’œuvre dans les théories du complot (Bronner et Géhin, 2017), nous semble également avoir joué un rôle dans la naissance et la diffusion du mythe des 15 %. Ce biais fait voir des intentions là où il n’y en a pas et, plus précisément, dans le cas des sciences humaines, des agents porteurs d’intentions collectives concertées là où il n’y en a pas (Bronner et Géhin, 2017, p. 192-196). Il a été décrit, en son temps, par l’économiste et sociologue Vilfredo Pareto (1919, p. 1444-1445) :

« La tendance à personnifier les abstractions, ou même seulement à leur donner une réalité objective, est telle que beaucoup de personnes se représentent la classe gouvernante comme une personne, ou du moins comme une unité concrète, qu’ils lui supposent une volonté unique […] Quand nous parlons des « spéculateurs », il ne faut pas se les figurer comme des personnages de mélodrame qui, mettant à exécution des desseins pervers par de ténébreux artifices, régissent et gouvernent le monde. […] Ils ne tiennent pas des assemblées pour concerter leurs desseins communs, et n’en délibèrent pas non plus d’une autre manière. Mais l’accord se produit spontanément parce que si, en des circonstances données, il y a une ligne de plus grand profit et de moindre résistance, la plupart de ceux qui la cherchent la trouveront, et, chacun la suivant pour son compte, il semblera, bien que cela ne soit pas, que tous la suivent d’un commun accord. »

  • 17 Même s’ils cherchent, individuellement, à optimiser le ratio rentabilité/risque de leurs investisse (...)

77Ainsi, dans le cas du mythe des 15 %, une donnée financière objective (les entreprises américaines ont généré en moyenne environ 15 % de ROE et de TSR durant les années 1990) serait expliquée par une intention collective supposée des actionnaires (« ils exigent 15 % »). Or, si les entreprises ont produit en moyenne de tels niveaux de rentabilité, ceci ne veut pas dire que les actionnaires les exigent collectivement17. Plus simplement, certaines conditions économiques et financières ont abouti, temporairement, à ces résultats, ainsi que l’ont fait remarquer à l’époque certains observateurs et académiques (Baverez, 2001 ; Hyafil, 2004 ; Jacquillat, in Deschamps, 2001).

78L’exigence supposée d’un ROE de 15 % par les actionnaires semble avoir ainsi fourni une explication simple aux bouleversements profonds qu’a connus le capitalisme français suite à l’ouverture des marchés financiers dans les années 1990. Une telle explication a pu également jouer une fonction d’apaisement, mise en évidence pour certains neuromythes (Bangerter et Heath, 2004), face aux conséquences potentiellement anxiogènes de ces évolutions, qui se traduisaient par un pouvoir accru des actionnaires sur les entreprises.

4.4. Le déclin

79Après un pic dans les années 1999-2002, nos observations empiriques montrent un déclin progressif du nombre de mentions du mythe des 15 % dans la presse économique française (graphique 1). On peut tenter d’expliquer ce déclin en se référant aux recherches sur le cycle de vie des légendes et des mythes (Medalia et Larsen, 1958). Lorsqu’une idée est très largement diffusée, elle perd, après un certain temps, son caractère nouveau et capteur d’attention et donc une partie de sa valeur dans les échanges sociaux. Les médias et le public trouvent alors moins d’intérêt à la mentionner, même si elle ne disparait pas. L’idée que les actionnaires demandent 15 % de ROE était nouvelle dans les années 1990, elle est progressivement devenue familière dans les années 2000. Elle s’inscrivait de plus, comme nous l’avons souligné, dans un contexte financier et de gouvernance en mutation pour les entreprises françaises, contexte qui a également perdu avec le temps son caractère nouveau. Ceci expliquerait le déclin des références médiatiques à la norme des 15 % de ROE, même si l’on constate qu’elle est encore citée de nos jours par certains observateurs. De façon similaire, Bangerter et Heath (2004) ont mis en évidence, après une phase d’intense diffusion, un déclin progressif des mentions de « l’effet Mozart » dans la presse américaine.

80Par ailleurs, bien que le mythe des 15 % n’ait pas été l’objet jusqu’à ce jour, à notre connaissance, de tentatives de réfutation académiques, contrairement à d’autres mythes financiers (Vernimmen, 2015 ; Kaplan, 2018 ; Roe, 2018) et à de nombreux neuromythes, il est possible qu’un certain nombre d’observateurs et acteurs économiques aient été convaincus au cours du temps de son caractère peu fondé, par une simple observation du comportement des actionnaires et des performances des entreprises. Ce pourrait être également une explication de son déclin médiatique au cours des années 2000.

4.5. Conséquences du mythe des 15 %

81La diffusion d’idées simplistes et erronées dans le domaine scientifique a toujours des conséquences négatives, et il nous semble que la critique de la finance, qui a été l’un des moteurs du succès du mythe des 15 % en France, gagnerait à se fonder sur une meilleure connaissance de la théorie financière et du comportement des acteurs. La littérature sur les mythes financiers montre qu’ils peuvent avoir pour conséquences des décisions non optimales par les investisseurs (Hartzmark et Solomon, 2019) et la mise en place de régulations inadaptées (Roe, 2018). Plus généralement, les mythes financiers contribuent à l’inculture économique et financière qui est susceptible de nuire à la croissance et à l’innovation (Phelps, 2017) ainsi qu’à la qualité du dialogue social (Robert, 2018).

  • 18 Selon le baromètre AMF de l’investissement et de l’épargne (AMF, 2017), seulement 28 % des français (...)

82La diffusion du mythe des 15 %, favorisée par la faible culture économique française, y a également contribué en popularisant une idée erronée qui nie implicitement l’un des fondements de la finance, la relation entre rentabilité et risque. Paradoxalement, alors que ce mythe semble encore installé dans les esprits, l’intérêt des français pour les placements en actions demeure faible, privant les entreprises d’une épargne domestique pourtant abondante18. La conséquence observable de ce comportement est que près de 50 % du capital des sociétés du CAC 40 est contrôlé par des actionnaires étrangers. Le mythe des 15 %, en contribuant à la prévalence dans l’opinion d’une hostilité aux marchés financiers, pourrait avoir favorisé, paradoxalement, la prédominance des actionnaires étrangers en France.

Tableau 11 : Analyse de la diffusion du mythe des 15 % en France

Origine

-Interprétation erronée de données financières observées à la fin des années 1990 (ROE et TSR atteignent environ 15 % aux Etats-Unis) favorisée par le bais d’agentivité et une mauvaise compréhension de la théorie financière (couple rentabilité/risque)

-Généralisation abusive des attentes exprimées par certains actionnaires

Facteurs spécifiques contribuant à la diffusion :

1 Complexité de la finance

-Complexité de la théorie financière et des concepts financiers : mauvaise compréhension du couple rentabilité-risque, confusions entre ROE et TSR et entre rentabilité observée et attendue.

Conséquences : simplifications abusives et difficultés à soumettre à un examen critique la validité du mythe

2 Contexte économique

-Mondialisation financière

3 Contexte institutionnel

Contexte juridique et régulation (années 1990):

-Libéralisation des marchés financiers en France, arrivée d’actionnaires étrangers, accroissement du « pouvoir actionnarial » et remise en cause du modèle français de gouvernance

Contexte cognitif et culturel:

-Faible culture économique et financière

-Hostilité à l’économie de marché

-Légitimation du mythe par des dirigeants et académiques

4 Traitement médiatique

-Simplification et analyses biaisées

-Non vérification de la validité des sources

-Saturation

Biais cognitifs contribuant à la diffusion

-Biais d’intentionnalité (ou d’agentivité)

-Biais de confirmation

-Biais de familiarité

-Amnésie des sources

-Fonction d’apaisement des anxiétés collectives (apparues suite à l’accroissement du pouvoir des actionnaires) ?

Déclin

Progressif au cours des années 2000 et 2010 :

-Perte de nouveauté

-Absence de confirmation empirique

Conséquences du mythe

-Mauvaise compréhension du couple rentabilité – risque

-Méfiance vis-à-vis de l’investissement en actions

-Renforcement de l’hostilité à l’économie de marché

83Les analyses menées dans cette dernière partie nous conduisent à proposer un cadre conceptuel d’analyse des mythes financiers (Tableau 11) adapté et enrichi par rapport au cadre d’analyse des neuromythes. Une différence importante entre finance et neurosciences est que l’information financière est aisément disponible car c’est l’une des conditions principales de l’efficience des marchés. Ainsi, les mythes financiers pourraient avoir pour origine, outre la distorsion ou la mauvaise interprétation de faits scientifiques (théorie financière, résultats empiriques), la mauvaise interprétation de données financières (rentabilité élevée des entreprises américaines dans les années 1990, pour le cas du mythe des 15 %). Par ailleurs, les contextes historique, économique et institutionnel, peu mobilisés dans l’analyse des neuromythes, jouent probablement un rôle important dans l’apparition et la diffusion des mythes financiers, ainsi que le propose Roe (2018) et que le montre notre travail. Nous mettons également en évidence le rôle joué par le biais d’intentionnalité, qui fait voir des agents porteurs d’intentions collectives concertées là où il n’y en a pas pour expliquer les phénomènes économiques et sociaux, dans la diffusion du mythe des 15 %. Par ailleurs nous employons une méthode empirique qui permet de mettre en évidence le cycle de vie d’un mythe scientifique sur longue période, une approche rarement utilisée dans l’analyse des neuromythes, en mesurant l’évolution de ses mentions dans la presse au cours du temps et en analysant les principales étapes de sa diffusion et les causes possibles de son déclin.

Conclusion

84La norme des 15 % est dotée de nombreuses caractéristiques communes aux idées susceptibles de se diffuser facilement et rapidement mises en évidence par les chercheurs en sociologie et en psychologie (Heath et Heath, 2008 ; Bailey et al., 2018). Elle est nouvelle (à l’époque de son apparition en France), retient l’attention par sa simplicité, intéresse les acteurs et observateurs économiques, propose une causalité simple, et fait appel à l’action (dénoncer les exigences, perçues comme excessives, des actionnaires). Les débats sur le fonctionnement et les impacts économiques et sociaux du capitalisme sont très utiles et preuve de vitalité intellectuelle et démocratique, mais on peut déplorer que le postulat qui est devenu, en France, autour des années 2000, un argument important de la dénonciation des dangers du capitalisme et de l’économie de marché, repose sur des bases si fragiles. La présente recherche montre que l’existence de cette norme n’est pas validée, même si les actionnaires ou les dirigeants de certaines entreprises fixent parfois ce type d’objectif.

85Les principales contributions de cet article sont les suivantes. Il s’agit tout d’abord, à notre connaissance, de la première étude académique sur les mythes financiers en France, et de l’une des très rares études au plan international qui s’intéresse aux causes de la diffusion des mythes financiers et à leur cycle de vie. Nous montrons que la norme des 15 % de ROE n’a ni fondement théorique, ni réalité empirique. Puis, par une analyse exploratoire de la presse économique et financière de 1995 à 2016, nous montrons comment le mythe des 15 % s’est diffusé en France à la fin des années 1990 sous l’influence de leaders d’opinion et avec le soutien de médias de référence, en l’absence apparente de vérifications théoriques et empiriques. Nous expliquons le succès du mythe des 15 % par le contexte économique et institutionnel français des années 1990-2000 (libéralisation des marchés financiers entraînant des changements de la structure de propriété et du mode de gouvernance des entreprises cotées), la présence d’un terreau culturel favorable (faible compréhension des mécanismes financiers et hostilité à l’économie de marché) et la mise en jeu de de biais cognitifs. Nous proposons un certain nombre d’hypothèses relatives à l’origine de cette croyance, notamment une possible interprétation erronée de données financières, la rentabilité très élevée des entreprises nord-américaines au cours des années 1990 ayant pu être interprétée comme répondant à une demande généralisée de la part de leurs actionnaires.

86Nous contribuons à la compréhension des mythes financiers en montrant que leur diffusion dépend de conditions historiques et institutionnelles spécifiques. Notre analyse n’a pas mis en évidence, en effet, de diffusion du mythe des 15 % dans les principaux médias économiques anglais et américains. Des recherches ultérieures pourraient permettre de vérifier si ce mythe est spécifiquement français ou s’il s’est diffusé dans d’autres pays. Nous étudions également le cycle de vie du mythe des 15 % et formulons des hypothèses relatives aux causes de son apparition et de son déclin. Sur un plan théorique, nous avons développé un cadre d’analyse des mythes financiers adapté des travaux sur les neuromythes. Ce cadre conceptuel pourrait être enrichi par de futures recherches et appliqué à l’analyse d’autres mythes financiers.

87Par ailleurs, notre approche pourrait avoir des applications dans l’enseignement des sciences de gestion. Un examen critique des croyances relatives au comportement des entreprises et de de leurs parties-prenantes, utilisant le cadre d’analyse que nous proposons, pourrait être utilement intégré dans les enseignements en gestion afin de contribuer à développer l’esprit critique des étudiants et à les doter d’outils leur permettant de distinguer science et pseudoscience.

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Annexe

Annexe 1: ROE médian des entreprises du S&P 500 et du SBF 120

N.B. : Les entreprises ayant des fonds propres négatifs et les sociétés financières sont exclues de l’échantillon. En moyenne, le nombre de firmes sur la période s’élève à 364 et le nombre total d’observations s’élève à 13 104.

Annexe 2 : Le coût des fonds propres des entreprises française (2006-2016)

Coût des fonds propres (CoE) des sociétés françaises non financières (Mazet-Sonilhac et Mésonnier, 2016)

Annexe 3 : Références des articles de presse cités

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Annexe 4 : Analyse des dix sources écrites référencées dans les articles de presse mentionnant la norme des 15%

REFERENCE

TYPE AUTEUR REFERENCE

COMMENTAIRE

ARTICLE CITANT LA REFERENCE

Mercer Consulting, Rapport sur les fusions-acquisitions menées par les grandes entreprises, 1997

Consultant

Rapport non retrouvé.

L'étude porte sur les fusions acquisitions et non sur la norme des 15%. Un seul commentaire sur cette dernière est mentionné dans l'article: "Le coût de la dette est très inférieur à celui du capital. Emprunter coûte 4% à 5% après impôt alors que les actionnaires exigent un rendement sur fonds propres de 12% à 15%, constate Bernard Demeure".

Fay S. et Orange M., Poussées par les actionnaires, les entreprises mènent mieux leurs acquisitions, Le Monde, 25/09/1997

Jourdain S. et Durieux A., L'entreprise barbare, Albin Michel, 1999

Journaliste et ex-consultant

Les auteurs indiquent : « Les « 15% » sont devenus une norme que tout le monde applique sans s’interroger » (p. 90). Ils citent une référence et deux exemples :

-Interview de Claude Bébéar (PDG d’Axa) qui annonce un objectif de ROE de 15% pour 2002 (Claude Bébéar, PDG d'Axa « En dépit de la crise, nos résultats seront en ligne avec les prévisions », La Tribune, 21/12/1998)

-Objectif de 15% de ROE en 2000 annoncé par les dirigeants de BNP Paribas lors de leur fusion en 1999

-Objectif de 15% de ROE en 2003 annoncé par Philippe Jaffré (PDG d’Elf Aquitaine) en 1999.

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Journaliste

Le ROE est abordé dans le chapitre intitulé « L’actionnaire, le roi ». Aucune source concernant la norme de ROE n’est indiquée dans l’ouvrage. Extrait (p. 240) : « Bénéficiant, pour l’instant, d’un rapport de forces qui leur est favorable, (les investisseurs institutionnels anglo-saxons) exigent un rendement très élevé de leurs placements. Ils ont réussi à imposer aujourd’hui dans le monde une norme de rentabilité de 15%. Elle était de 10%, puis de 12% il y a quelques années ».

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Minc A., www.capitalisme.fr, Grasset, 2000

Journaliste

L’ouvrage mentionne à plusieurs reprises la norme de 15%. Aucune source n’est citée. Extrait : « 15% : tel est, nous le savons, le nombre d’or du capitalisme patrimonial. 15 % donc de « return on equity », c’est-à-dire de rentabilité des fonds propres ».

Mauduit L., La société de marché au service de l'équité, Le Monde, 15/09/2000

Giraud P.N., Le commerce des promesses, Seuil, 2001

Académique

Nous avons consulté la seconde édition (2009). Une section (p.222) est intitulée « Des rendements à 15% sont-ils soutenables ? ». On y trouve l’affirmation suivante (sans référence) : « On sait que les fonds « exigent » une rentabilité de l’ordre de 15 % ou plus de l’argent qu’ils investissent, et qu’elle est en général obtenue, du moins jusqu’à la crise financière ».

Caramel L., La victoire de l'épargnant, Le Monde, 12/03/2001

Société de bourse Aurel Leven, Note: ROE une évolution purement cyclique?, 2002

Financier

Non retrouvé. On peut remarquer que, alors que le titre de l'article du journal Le Monde indique sans ambiguïté l'existence d’un « dogme » des 15% dans les années 1990, l’extrait de la note d’Aurel Leven cité à ce sujet est moins affirmatif: "A long terme, le maintien d'un ROE élevé (15% comme cela était évoqué dans des temps pas très anciens) n'est pas possible"

Tricornot A., La fin du dogme des 15% de rendement annuel des fonds propres, Le Monde, 10/05/2002

Plihon D. (dirigé par), Rentabilité et risque dans le nouveau régime de croissance, Rapport du Commissariat Général au Plan, 2002

Académique

Ce rapport mentionne à de très nombreuses reprises l'existence de la norme de 15 % de ROE sans que cette affirmation ne soit étayée par des données statistiques ou références. Il y est fait 6 fois référence dans l’introduction (de 7 pages) et 29 fois au total.

Nous avons contacté D. Plhon par email le 31/08/2017 pour lui demander de nous indiquer à quelles sources il se référait. Nous n’avons pas reçu de réponse.

Mabille P., Le plan s’inquiète de la dégradation des bilans des entreprises cotées, Les Echos, 23/10/2002

Betbèze J.P., Les 10 commandements de la finance, 0dile Jacob, 2003

Financier

Le premier chapitre s’intitule « 15% de ROE, tu chercheras ». L’ouvrage n’indique aucune référence permettant d’affirmer que les actionnaires (ou les fonds d’investissement) rechercheraient un ROE de 15%. Extrait (p. 10): « Ce ratio est d’abord apparu comme extérieur à la firme ; c’est l’incarnation de ce que « veut le marché », pas nécessairement ses actionnaires concrets, pas forcément ses dirigeants effectifs. Ensuite cette volonté sans source identifiée est désormais chiffrée ; ce n’est pas « le plus possible, ni « socialement le plus possible », moins encore « mieux que les autres »… mais 15 %. Le nombre devient norme ».

Charpentier D., Critique de livre: Les 10 commandements de la finance,J.P. Betbèze, Alternatives Economiques, 01/10/2003

Peyrelevade J., Le capitalisme total, Seuil, 2005

Financier

La norme des 15% est énoncée par l’auteur comme un fait établi sans que cette affirmation ne soit étayée par des données ou des références. Par ailleurs l’ouvrage est confus quant à la définition de cette norme (s’agit-il du ROE ou du Total Shareholder Return ?)

Robin J.P., Le capitalisme a besoin du politique, Le Figaro, 12/10/2005

Virard M.P., La finance mène-t-elle le monde? Larousse, 2008

Journaliste

Un chapitre s’intitule « Sa majesté ROE ». Aucune source n’est indiquée au sujet du ROE qui serait exigé. Extrait (p. 44): « Le ratio résultat net/fonds propres est en effet devenu (…) l’horizon indépassable de tout dirigeant d’entreprise. Financière ou non financière. La mesure ultime de son efficacité. L’obsession de chaque jour. Avec en ligne de mire le chiffre magique de 15%. Le rendement minimal exigé par les investisseurs du monde entier ».

Tricornot A., Courte vue, Le Monde, 20/09/2008

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Notes

1 Ces deux définitions : « Mythe », Le petit Larousse, 2005.

2 Croyance que le versement de dividende enrichit l’actionnaire alors qu’il se traduit par une baisse équivalente du cours de l’action.

3 Ce court-termisme supposé aurait pour conséquences de dépouiller les entreprises cotées de leurs liquidités et de nuire à l’investissement de long-terme, à la R&D et à l’innovation aux Etats-Unis, conséquences infirmées par de nombreuses observations empiriques (Kaplan, 2018 ; Roe, 2018).

4 Une autre approche, par l’effet de levier de la dette, permet également d’expliquer la formation du ROE en fonction de la rentabilité économique et de l’effet de levier financier. Voir Quiry et Le Fur (2017), Pierre Vernimmen-Finance d’entreprise, chapitre 14.

5 Ces enquêtes sont utilisées par divers chercheurs en finance (voir notamment Amromin et Sharpe, 2017 ; Bachetta et al., 2009 ; Ben-David et al., 2013).

6 Attentes de rentabilité au-dessus de l’inflation. Enquêtes réalisées respectivement auprès de 9 100 investisseurs individuels de 25 pays et de 2 700 professionnels de la finance dans 16 pays.

7 Voir Pasquinelli (2012) pour une revue de la littérature.

8 Selon les chiffres de diffusion 2018-19 de l’Alliance pour les Chiffres de la Presse et des Médias (APCM), les quatre premiers quotidiens nationaux sont, par l’ordre de diffusion: Le Monde, Le Figaro, L’Equipe, et Les Echos.

9 L’Expansion a cessé sa parution en 2017.

10 Le ROE est parfois cité dans la presse anglophone comme l’un des critères utilisés par les gérants de fonds pour construire des portefeuilles d’actions, mais aucune norme n’est mentionnée en général. Nous avons trouvé seul un article américain dans lequel un gérant de fonds indique explicitement qu’il utilise un niveau de ROE minimal de 10% pour sélectionner les entreprises de son portefeuille (Christy, 2004). Un ROE minimum de 10% a également été utilisé parfois, parmi d’autres critères, par le magazine Forbes pour établir des classements d’entreprises selon leurs performances financières (Christy, 1999).

11 La liste des articles et leur codage sont disponibles sur demande aux auteurs.

12 L’auteur de la référence est différent de l’auteur de l’article. Il s’agit de la personne dont les propos ou les écrits sont mentionnés ou repris dans l’article.

13 Ceci est également mis en évidence par Plihon, 2002, tableau 11, page 87.

14 Voir par exemple les données historiques compilées par Robert Shiller à l’université de Yale (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm).

15 15% est la moyenne de la rentabilité prévue pour les 12 mois à venir dans l’enquête de juillet 1999 auprès d’actionnaires individuels de The UBS Index of investor optimism (ex. Paine Webber-Gallup Index) (Ip, 1999 ; Shiller, 2000 p. 70). Notons que Shiller souligne l’optimisme de cette anticipation et considère que le résultat tient pour partie à la façon dont la question est formulée (p. 70).

16 Dominique Plihon, rapporteur du Commissariat Général au Plan, est porte-parole d’Attac France depuis 2013, après avoir été président de son conseil scientifique, et membre des Economistes Atterrés.

17 Même s’ils cherchent, individuellement, à optimiser le ratio rentabilité/risque de leurs investissements, ce qui est l’un des postulats principaux de la théorie financière classique.

18 Selon le baromètre AMF de l’investissement et de l’épargne (AMF, 2017), seulement 28 % des français déclarent un intérêt pour l’investissement en actions et 22 % ont confiance dans les investissements en actions.

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Table des illustrations

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Titre Tableau 1 : ROE des entreprises du S&P 500 et du SBF 120
Légende N.B. : Les entreprises ayant des fonds propres négatifs et les sociétés financières sont exclues de l’échantillon. En moyenne, le nombre de firmes sur la période s’élève à 364 et le nombre total d’observations est de 13 104.
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Titre Tableau 2 : Attentes de rentabilité des investisseurs en actions aux Etats-Unis (en % annuel)
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Titre Tableau 4 : Articles mentionnant la norme des 15% classés par média (1995-2016)
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Titre Graphique 1 : Nombre d’articles mentionnant la norme des 15 % publiés par an
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Titre Tableau 5 : Articles mentionnant la norme des 15% classés par activité de l’auteur (1995-2016)
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Titre Tableau 6 : Les principaux auteurs des articles mentionnant la norme de 15%
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Titre Tableau 7 : Références identifiées dans les articles de presse mentionnant la norme des 15% : analyse par type de référence et par auteur de la référence
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Titre Tableau 8 : Résultats pour les variables « soutenable » et « impact négatif »
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Titre Tableau 9 : Résultats pour la variable « origine »
Légende NB : % total supérieur à 100 % car plusieurs codages possibles pour chaque article.
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Titre Tableau 10 : Résultats pour la variable « concept »
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Pour citer cet article

Référence électronique

Christophe Bonnet et Michel M. Albouy, « Le ROE de 15% : un mythe financier français? »Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 23-4 | 2020, mis en ligne le 02 décembre 2020, consulté le 02 juillet 2022. URL : http://journals.openedition.org/fcs/6772 ; DOI : https://doi.org/10.4000/fcs.6772

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Auteurs

Christophe Bonnet

Grenoble Ecole de Management

Michel M. Albouy

Grenoble Ecole de Management

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