1Le débat sur la rémunération des dirigeants reste omniprésent dans de nombreux pays développés. En France, depuis les années 2000, le niveau croissant des rémunérations des dirigeants a attiré l'attention des investisseurs, des régulateurs, des universitaires, des médias et du grand public. Le débat public porte principalement sur la justification du niveau de rémunération des dirigeants et sur la probabilité et l'efficacité de l'amélioration des performances des entreprises (ex : Air France-KLM, Carrefour, Alcatel-Lucent et Renault). Par exemple, en 2015 lors de l’assemblée générale de Renault, 54 % des actionnaires ont voté contre la rémunération du PDG (Carlos Ghosn) qui était composée de 1,78 million de rémunération variable et 4,18 millions supplémentaires sous la forme de rémunération variable différée et d’attribution d’actions. Toutefois, comme le vote n'était pas contraignant, le conseil d'administration de Renault a approuvé ces éléments de rémunération.
- 1 Le code français de gouvernance d’entreprise a été publié en 2008 (https://ecgi.global/sites/defaul (...)
2Les augmentations de la rémunération des dirigeants sont le plus souvent subordonnées à l'atteinte des objectifs de performance (Ibrahim et Lloyd, 2011 ; Broye et al., 2018). Afin d’assurer la confiance des investisseurs, le code de gouvernance1 d'entreprise AFEP-MEDEF, largement adopté par les entreprises françaises, insiste sur la nécessité de renforcer la relation entre la performance de l'entreprise et la rémunération des dirigeants.
3La revue de la littérature sur les rémunérations des dirigeants distingue deux principales approches théoriques. L'approche de la théorie du contrat optimal (théorie de l'agence) (Jensen et Meckling, 1976) considère la rémunération des dirigeants comme un mécanisme permettant de concilier les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires afin de réduire les coûts d'agence. La théorie d'agence suppose que les agents ont leurs propres intérêts et ont une aversion au risque, et que le principal dispose d'informations incomplètes sur les actions de l'agent. Afin de surmonter ce problème, le principal dispose de deux options. Soit il déploie davantage de ressources dans les activités de surveillance pour obtenir plus d'informations sur les actions de l'agent, soit il transfère le risque à l'agent par le biais de contrats basés sur les résultats. Selon Bebchuk et al. (2002), il n'existe pas de contrat qui aligne parfaitement les intérêts des dirigeants et des actionnaires. Le contrat optimal est donc celui qui minimise les coûts d'agence. Dans le cadre de l'approche du contrat optimal, c'est exactement ce que les régimes de rémunération des dirigeants sont conçus pour faire. Le conseil d'administration, qui tente de maximiser la richesse des actionnaires, cherche à établir des incitations optimales pour les dirigeants. En revanche, l'approche du pouvoir managérial considère la rémunération des dirigeants en soi une partie des problèmes de l'agence. Introduite par Bebchuk et Fried (2004), cette approche présente une explication alternative pour de nombreuses pratiques de rémunération des dirigeants considérées comme des sortes de puzzle dans l'approche du contrat optimal. La tendance à renforcer la relation entre la performance et la rémunération peut motiver les dirigeants à prendre des décisions qui maximisent leurs propres intérêts, comme dans le cas de la gestion des résultats (Almadi et Lazic, 2016 ; Harris et Bromley, 2007 ; Harris et al., 2019). Par conséquent, le niveau de la rémunération incitative des dirigeants dépend des critères de performance, notamment des objectifs de résultats comptables (Dechow et al., 2010 ; Ibrahim et Lloyd, 2011). Par exemple, en France, le rapport annuel de l'AMF (Autorité des Marchés Financiers) (2017, p. 61) montre que pour un échantillon de 58 entreprises, 97 % conditionnent l'attribution des bonus à la réalisation d'objectifs quantifiables. Parmi ces derniers, il existe de nombreux critères opérationnels, comme le chiffre d'affaires et le résultat net. Les incitations des dirigeants pourraient les motiver à augmenter les revenus déclarés de deux manières : des choix comptables sous la forme d'une gestion des bénéfices basée sur la gestion des résultats comptables (GRC) ou des décisions opérationnelles appelées dans la littérature la gestion réelle des résultats (GRR). La littérature accorde une importante attention aux décisions opérationnelles inhabituelles du dirigeant qui ont un impact sur la publication des résultats. Ces décisions comprennent des réductions anormales des dépenses discrétionnaires, la diminution des dépenses de recherche et développement (R&D) et de publicité, la formation des employés, les budgets de maintenance et la surproduction. Ces pratiques sont connues comme des composantes de la gestion réelle des bénéfices (Almadi et Lazic, 2016 ; Harris et Bromley, 2007 ; Harris et al., 2019). De nombreuses études antérieures documentent les preuves empiriques des pratiques de gestion des bénéfices réels (Cohen et al., 2008 ; Graham et al., 2005 ; Enomoto et al., 2015 ; Ferentinou et al. Anagnostopoulou, 2016 ; Healy et Wahlen, 1999 ; Roychowdhury, 2006). Par exemple, l'enquête auprès de 400 cadres que Graham et al. (2005) ont menée révèle que la grande majorité des dirigeants américains admettent avoir recours à la GRR pour assurer leur emploi, bien qu'ils soient conscients de l'impact négatif sur les performances futures de leur entreprise. Leurs conclusions montrent que 80 % des participants à l'enquête préfèrent prendre des décisions opérationnelles (telles que la réduction des dépenses de R&D, d'entretien et de publicité), malgré les effets négatifs à long terme, plutôt que d'utiliser des méthodes basées sur la GCR pour atteindre leurs objectifs de déclaration des bénéfices. En effet, des études récentes montrent que les pratiques de GRR ont un effet négatif sur les performances futures (Cohen et Zarowin, 2010 ; Cupertino et al., 2016 ; Leggett et al., 2016 ; Moradi et al., 2015 ; Tabassum et al., 2015).
4La revue de la littérature sur la relation entre la rémunération incitative et la gestion des résultats révèle deux principales lacunes. Premièrement, la majorité des études ont été menées dans le contexte américain (Almadi et Lazic, 2016 ; Croci et al., 2012 ; Ronen et Yaari, 2008). D'autres études récentes montrent la pertinence du contexte institutionnel pour influencer la relation entre la rémunération du dirigeants et la gestion des résultats (Almadi et Lazic, 2016 ; Cuomo et al., 2015 ; Ding et al. 2018 ; Jouber et Fakhfakh, 2014 ; Leuz et al., 2003). Ding et al. (2018) démontrent que les entreprises cotées en Chine dont l’État est actionnaire s'engagent davantage dans des activités réelles de manipulation des résultats que dans les entreprises privées. En outre, dans une étude comparative entre un modèle continental européen (allemand et autrichien) et un modèle anglo-saxon (britannique et australien), Almadi et Lazic (2016) ont constaté que les facteurs institutionnels influent sur la relation entre la rémunération incitative du dirigeant et la GCR. Deuxièmement, la quasi-totalité de ces études se concentrent sur la relation entre les incitations des dirigeants et la GCR mesurée en particulier par les accruals (GCR) (Almadi et Lazic, 2016 ; Bergstresser et Philippon, 2006 ; Burns et Kedia, 2008 ; Cheng et Warfield, 2005 ; Larcker et al., 2007). Cependant, des études récentes montrent que les dirigeants utilisent de plus en plus la GRR (Graham et al., 2005 ; Cohen et Zarowin, 2010 ; Jungeun et al., 2012). Compte tenu de ces deux lacunes et du débat actuel sur la rémunération des dirigeants en France, notre étude vise à combler les lacunes de la littérature en soulevant la question de la relation entre la rémunération des dirigeants et la GRR. Le contexte français présente plusieurs caractéristiques spécifiques qui pourraient influencer cette relation. Tout d'abord, la propriété tend à être concentrée avec une forte présence de l'État, de la famille et des investisseurs institutionnels dans la structure de propriété de nombreuses entreprises (Dardour et Boussaada, 2015 ; Mard et Marsat, 2012 ; Broye et al., 2018). À partir d'un échantillon de 89 entreprises cotées au SBF 120, Labelle et Schatt (2005) observent que le premier actionnaire détient en moyenne 29% des actions. Plus récemment, Dardour et Boussaada (2015) rapportent que le premier actionnaire détient en moyenne 36,53% des droits de vote. En effet, avec une part importante des droits de vote, l'investisseur a la capacité et les ressources pour surveiller et conseiller les dirigeants. La surveillance des entreprises par les grands investisseurs peut réduire les comportements opportunistes des dirigeants (Cornett et al., 2008). En outre, les principaux actionnaires sont souvent guidés par la recherche de la valeur à long terme de leurs investissements plutôt que de se concentrer de manière myope sur les profits à court terme (Mard et Marsat, 2012). De l'autre côté, la concentration de la propriété peut conduire à l'expropriation des intérêts des actionnaires minoritaires, ce qui entraîne une augmentation des pratiques de gestion des résultats (Liu et Lu, 2007), en particulier dans les contextes institutionnels où la protection des petits actionnaires est moindre (La Porta et al., 1999). De plus, les pays ayant un système de droit civil, comme la France, seront plus exposés à la gestion des bénéfices que les pays de common law, comme les États-Unis et le Royaume-Uni (Almadi et Lazic, 2016 ; Leuz et al., 2003 ; Jouber et Fakhfakh, 2014). En France, les organisations représentant les entreprises privées, comme l'AFEP et le MEDEF, ont un rôle plus dominant dans la production des recommandations incluses dans les codes de gouvernance et dans le contrôle de l'application de ces codes par rapport aux autres pays européens. Cela peut remettre en question l'efficacité de ces codes à limiter le pouvoir discrétionnaire des dirigeants (Boncori et Cadet, 2013). Une étude comparative publiée par l'Autorité des marchés financiers (AMF) en 2016 montre que le code français de gouvernement d'entreprise AFEP-MEDEF est le seul code élaboré exclusivement par des organisations privées représentant les émetteurs. En revanche, la rédaction des codes dans les autres pays européens implique de multiples parties prenantes (autorités de marché, associations d'émetteurs, syndicats, etc.). Dans la lignée de ces spécificités institutionnelles, certaines études ont analysé la GCR dans les entreprises françaises. Tout d'abord, sur la base d'un échantillon de sociétés cotées du SBF 250 entre 2004 et 2008, Mard et Marsat (2012) montrent une relation curvilinéaire entre le pourcentage du capital détenu par l'actionnaire principal et le niveau de la GCR. De plus, l'actionnariat familial et institutionnel limitent l'intensité de la gestion des bénéfices. Ensuite, Jouber et Fakhfakh (2014) ont réalisé une étude comparative sur la même période (2004-2008) entre quatre pays (États-Unis, Canada, Royaume-Uni et France) sur l'impact de la rémunération incitative sur la GCR, identifiant une relation positive et significative. De plus, l'étude montre une intensité de gestion des résultats plus élevée dans les pays d’Europe continental comme la France. Les auteurs établissent une corrélation entre ces résultats et certains facteurs institutionnels, tels que la qualité de la gouvernance, le degré de protection des droits des actionnaires minoritaires et le niveau des lois renforçant ou limitant les incitations à la gestion des résultats dans les pays anglo-saxons.
5Notre article vise à compléter cette littérature en étudiant la relation entre la GRR et la rémunération des dirigeants dans les entreprises françaises cotées à l'indice SBF 120 sur une période plus récente 2006-2017 marquée par une augmentation significative du niveau de la rémunération incitative et la nécessité de divulguer les critères de performance quantitatifs et qualitatifs pour l'attribution de cette rémunération dans le rapport annuel. Globalement, nous constatons que la rémunération incitative des dirigeants est positivement associée à l'ampleur de la GRR. Ce premier résultat corrobore les études empiriques précédentes menées dans différents pays développés (Cohen et al., 2008 ; Ferentinou et Anagnostopoulou, 2016). En outre, les dirigeants des entreprises contrôlées par des familles ou des institutions s'engagent moins dans la GRR lorsqu'ils ont une rémunération incitative plus importante. En revanche, la présence de l'État dans la structure du capital n'a pas d'effet modérateur sur cette relation.
6Ainsi, l'effet de l'augmentation des primes des dirigeants sur le GRR est déterminé par le type de propriété des actionnaires principaux. Notre étude contribue de manière significative à la littérature sur la gestion des résultats et la rémunération des dirigeants en examinant comment la rémunération incitative affecte le niveau de la GRR, en mettant en lumière comment la nature de l’actionnariat modère cette relation dans le contexte français. Nos résultats élargissent le débat sur l'efficacité de la structure de la rémunération des dirigeants et pourraient contribuer à améliorer la réglementation et/ou les codes de gouvernance d'entreprise en France et dans d'autres pays européens présentant des contextes institutionnels similaires. En outre, nos résultats mettent en évidence de sérieuses préoccupations lorsque le ratio de la rémunération incitative est élevé. Les résultats suggèrent la nécessité de renforcer les politiques de rémunération incitative par des mécanismes de contrôle plus efficaces afin de limiter les décisions opérationnelles opportunistes des dirigeants.
7La suite de cet article se déroule comme suit. La section 2 présente un résumé des recherches antérieures et développe les hypothèses. La section 3 décrit l'échantillon, les données et présente la méthodologie de recherche. La section 4 présente les résultats empiriques et discute de leurs implications. La section 4 présente différents tests de robustesse, tandis que la section 5 conclut et présente les limites de notre recherche et les pistes futures.
8Compte tenu de l'asymétrie d'information entre les dirigeants et les différentes parties prenantes, la publication d'informations financières est un moyen crucial pour promouvoir et contrôler la progression de l'entreprise. L'information sur les résultats comptables publiés dans les états financiers fait partie des informations obligatoires que les entreprises doivent publier, et elle est suivie de près par les investisseurs et les analystes financiers. En outre, les résultats comptables sont largement utilisés par les parties prenantes pour évaluer les performances des dirigeants et les décisions d'investissement des entreprises. En raison de leur pertinence pour les parties prenantes, les bénéfices sont largement utilisés pour fixer les critères de performance dans les contrats de rémunération des dirigeants (Dechow et al., 2010 ; Ibrahim et Lloyd, 2011). Par conséquent, l'utilisation des bénéfices dans les contrats de rémunération peut inciter les dirigeants à s’impliquer dans des pratiques de gestion des résultats (Dechow et al., 2010). En effet, la latitude dont disposent les dirigeants dans leurs décisions leur permet de façonner l'information comptable en conformité avec le cadre légal (Schatt et al., 2018), ce que l'on appelle la GCR. Selon Schipper (1989), la gestion des résultats est une « intervention délibérée dans le processus d'information financière externe dans le but d'obtenir un gain privé » (p. 92). De plus, Healy et Wahlen (1999) considèrent que « la gestion des résultats se produit lorsque les dirigeants font preuve de jugement dans l'établissement des rapports financiers et dans la structuration des transactions afin de modifier les rapports financiers, soit pour tromper certaines parties prenantes sur la performance économique sous-jacente de l'entreprise, soit pour influencer les résultats contractuels qui dépendent des chiffres comptables déclarés » (p. 368). En outre, Ronen et Yaari (2008, p. 27) définissent la gestion des résultats comme « un ensemble de décisions managériales qui aboutissent à ne pas déclarer les véritables bénéfices à court terme, maximisant la valeur, tels qu'ils sont connus de la direction ». Ces auteurs distinguent trois catégories d'acteurs sur lesquelles la recherche sur la gestion des résultats peut se concentrer : les dirigeants, les parties prenantes et les gatekeepers. Des études antérieures distinguent deux types de gestion des bénéfices (Bartov et Cohen, 2009 ; Cohen et al., 2008 ; Zang, 2012) : la gestion des bénéfices comptables ou basée sur les droits d'accises (GCR) et la gestion des bénéfices réels (GRR). L'GCR est définie comme des choix comptables effectués pour influencer la déclaration des bénéfices (Beneish ; 2001 ; Dechow et Skinner ; 2000 ; Degeorge et al., 1999). Selon Gunny (2010), le GRR se produit lorsque les dirigeants prennent des mesures qui modifient le moment de la structuration d'une opération, d'un investissement et/ou d'une transaction de financement dans le but d'influencer la sortie du système comptable. De nombreuses études confirment l'utilisation généralisée du GRR par les dirigeants (Cohen et al., 2008 ; Graham et al., 2005 ; Enomoto et al., 2015 ; Ferentinou et Anagnostopoulou, 2016 ; Healy et Wahlen, 1999 ; Roychowdhury, 2006), identifiant plusieurs activités de manipulation réelle, telles que les flux de trésorerie anormaux provenant des opérations, les dépenses discrétionnaires et la surproduction (Cohen et al., 2008 ; Harris et al., 2019 ; Roychowdhury, 2006 ; Zang, 2012). Des études récentes révèlent que les dirigeants substituent de plus en plus la GCR par la GRR (Graham et al., 2005 ; Cohen et Zarowin, 2010 ; Jungeun et al., 2012), montrant que la GRR est plus destructrice de la valeur de l'entreprise que la GCR (Cohen et al., 2008 ; Cohen et Zarowin, 2010 ; Dechow et al., 2010 ; Eisele, 2012 ; Roychowdhury, 2006).
9Premièrement, GRR et GCR ont des impacts différents sur les flux de trésorerie. Par exemple, dans le cas du GRR, la décision de réduire les prix pour accélérer les ventes et augmenter le chiffre d'affaires a un effet direct et négatif sur les flux de trésorerie. En revanche, la GCR n'affecte qu'indirectement les flux de trésorerie, comme dans le cas de l'utilisation d'une gestion des résultats basée sur les accruals pour éviter de violer les termes des contrats de dettes (Cohen et Zarowin, 2010 ; Burgstahler et Eames, 2003 ; Franz et al., 2014). Par conséquent, les activités de GRR produisent des coûts plus élevés que les activités de GCR. Mizik (2010) et Roychowdhury (2006) montrent que la GRR est liée à des décisions de gestion qui ne sont pas optimales, ce qui peut conduire à l'affaiblissement de la performance de l'entreprise. Dans cette veine, Zang (2012) constate qu'une réduction des dépenses de publicité ou de R&D entraîne une diminution des flux de trésorerie futurs, comme dans le cas d'une augmentation injustifiée de ces dépenses.
10Deuxièmement, la GRR pourrait être plus difficile à contrôler par le biais de différents mécanismes de gouvernance, tels que les audits obligatoires, car il concerne des décisions managériales et non comptables (Schatt et al., 2018). Ainsi, la GRR est plus difficile à détecter pour les investisseurs et les régulateurs (Zang, 2012 ; Schatt et al., 2018). Enfin, comme l'affirme Zang (2012), les choix comptables sont faits par les dirigeants lors de la préparation des états financiers à la fin de l'exercice, contrairement aux décisions managériales liées à la GRR qui ont lieu pendant l'exercice. La décision de retarder les dépenses publicitaires au cours de l'exercice comptable en est un exemple.
11Conformément à la théorie de l'agence, les études se sont concentrées sur les incitations à la gestion des résultats, telle que la rémunération des dirigeants (Healy et Wahlen, 1999 ; Ibrahim et Lloyd, 2001). Balsam (1998) a analysé la manière dont les composantes des bénéfices affectent la rémunération du dirigeant, montrant que les accruals discrétionnaires sont associés à la rémunération en espèces du dirigeant (salaire de base et rémunération variable). Plus récemment, Carter et al. (2009) ont trouvé une relation positive entre la gestion des bénéfices et la rémunération variable des dirigeants dans les entreprises américaines. D'autres études démontrent une plus grande utilisation des comptes de régularisation discrétionnaires dans les entreprises où la rémunération incitative en actions est plus élevée (par exemple, Bergstresser et Philippon, 2006 ; Cheng et Warfield, 2005). Au Japon, Shuto (2007) a constaté que les accruals discrétionnaires sont positivement et significativement associés à la rémunération des dirigeants, ce qui suggère que les dirigeants utilisent les accruals discrétionnaires pour augmenter leur rémunération.
12Par conséquent, l'un des moteurs fondamentaux de la gestion des résultats est la pression exercée sur les dirigeants pour qu'ils respectent les critères de performance à court terme. Dans le contexte français, le niveau de rémunération incitative des dirigeants n'a cessé d'augmenter depuis les années 2000, mais aussi les exigences de lier la rémunération des dirigeants à la performance de l'entreprise (Broye et al., 2018). En effet, le rapport annuel de l'AMF (2017, p. 61) montre que pour un échantillon de 58 entreprises, 97% conditionnent l'attribution des bonus à la réalisation d'objectifs quantifiables. Selon la théorie de l'agence et les arguments présentés, nous testons la relation entre la GRR et le ratio de rémunération incitative du principal dirigeant, en posant l'hypothèse suivante :
H1. La gestion réelle des résultats est positivement associée au ratio de rémunération incitative du principal dirigeant.
13La relation entre la rémunération incitative du dirigeant et la GRR peut être affectée par la structure de propriété et la nature de l'actionnaire principal. Conformément à la théorie de l'agence, la concentration de la propriété peut avoir deux effets opposés dans la résolution des conflits d'agence. D'une part, la présence d'un actionnaire majoritaire agit comme un mécanisme de gouvernance pour surveiller les dirigeants et limiter leur pouvoir discrétionnaire (Demsetz et Lehn, 1985 ; Shleifer et Vishny, 1986). Ainsi, la surveillance des entreprises par les actionnaires majoritaires peut réduire le comportement opportuniste des dirigeants (Cornett et al., 2008). D'autre part, l'actionnaire de contrôle peut être tenté d'exproprier les intérêts des actionnaires minoritaires, ce qui entraîne une augmentation des pratiques de gestion des résultats, en particulier dans les contextes institutionnels où la protection des petits actionnaires est moindre (La Porta et al., 1999 ; Fama et Jensen, 1983 ; Liu et Lu, 2007). Dans ce cas, la concentration de la propriété conduit à l'enracinement de l'actionnaire de contrôle (Shleifer et Vishny, 1997). En outre, le type d'actionnariat de contrôle peut également influencer la résolution des conflits d'agence. En conséquence, des motivations différentes peuvent affecter la relation entre la rémunération incitative et la gestion des résultats. De plus, l'implication d'un ou plusieurs actionnaires de contrôle peut affecter l'attribution de la rémunération incitative du dirigeant (David et al., 1998 ; Tosi et Gómez-Mejía, 1989). Par conséquent, la concentration de la propriété peut renforcer ou affaiblir l'effet direct positif attendu entre la rémunération incitative du dirigeant et la GRR. Pour mieux déterminer l'effet modérateur potentiel, nous testons l'impact de la concentration de la propriété sur la relation entre le ratio de rémunération incitative du dirigeant et la GRR.
H2 : La concentration de l’actionnariat affecte la relation entre la rémunération incitative du dirigeant et la GRR.
14En outre, nous testons l'impact du type d'actionnariat de contrôle, en tant que modérateur, sur la relation entre le ratio de rémunération incitative du dirigeant et la GRR. Les études antérieures distinguent trois principaux types d'actionnaires de contrôle : actionnaire institutionnel, actionnariat familial et actionnariat étatique correspondant à l’État français (Mard et Marsat, 2012 ; Dardour et Boussaâda, 2015).
15Les actionnaires institutionnels peuvent désigner leurs propres candidats comme membres du conseil d'administration. Par conséquent, les dirigeants sont limités dans la poursuite de leurs objectifs personnels (Dardour et Boussaâda, 2017). En outre, ils sont plus actifs dans le suivi de la politique de rémunération des dirigeants et de son impact sur les objectifs de performance. En effet, dans ce cas, les coûts d'agence peuvent être réduits en utilisant d'autres outils que les incitations financières (Zattoni, 2007). Cependant, la présence d'un actionnaire dominant peut conduire à l'expropriation des intérêts des actionnaires minoritaires en privilégiant leurs intérêts privés, ce qui pourrait augmenter les activités de gestion des résultats (Liu et Lu, 2007).
16De plus, la probabilité d'expropriation des actionnaires minoritaires peut être amplifiée dans le cas d'un environnement juridique marqué par la faible protection des investisseurs (La Porta et al., 1999). Des études menées dans le contexte américain indiquent que le GRR est négativement lié au niveau de propriété institutionnelle (Roychowdhury, 2006 ; Zang, 2012). Roychowdhury (2006) a également trouvé une association négative entre la propriété institutionnelle et la manipulation des activités réelles en utilisant les coûts de production anormaux et les dépenses discrétionnaires anormales. Ceci est cohérent avec les résultats de Mard et Marsat (2012) sur la relation entre la GCR et les actionnaires institutionnels dans le contexte français. Sur la base de ces arguments, nous nous attendons à un effet modérateur de la propriété institutionnelle sur la relation entre la rémunération incitative et la GRR, sans prédire le signe de cet effet. Ainsi, nous formulons l’hypothèse suivante :
H3a: l’actionnariat institutionnel affecte la relation entre la rémunération incitative et la GRR
17Les études antérieures sur la propriété familiale et la GRR trouvent des résultats peu concluants. Ali et al. (2007), Veider et al. (2016) et Wang (2006) montrent une relation négative entre les entreprises familiales et la gestion des résultats expliquée par une meilleure surveillance, une orientation à long terme et des préoccupations de réputation. En outre, certaines études comparant les entreprises familiales et non familiales trouvent que les entreprises familiales ont un niveau plus faible de gestion des résultats (Wang, 2006). Cependant, à Taïwan, Chi et al. (2011) documentent que la propriété familiale est positivement liée à la GCR. Adigüzel (2013) soutient que les dirigeants qui ont des relations familiales ou personnelles étroites avec les membres de la famille contrôlante peuvent manipuler les résultats dans l'intérêt de cette dernière. La famille peut chercher à minimiser les impôts ou les coûts politiques, ce qui induit une gestion des résultats (Ali et al., 2007). Les conflits entre actionnaires familiaux et non familiaux sont plus prononcés dans les pays de droit civil caractérisés par une moindre qualité de gouvernance. Dans de tels environnements, ces conflits sont plus susceptibles de conduire à l'expropriation des intérêts des actionnaires minoritaires. En outre, dans les entreprises contrôlées par des familles, la rémunération incitative peut être un moyen pour les actionnaires majoritaires d'exproprier les actionnaires minoritaires (Bertrand et Schoar, 2006 ; Zattoni et Minichilli, 2009). Le fort engagement et les connaissances spécifiques à l'entreprise des membres de la famille en font de meilleurs contrôleurs (Bertrand et Schoar, 2006 ; Martínez-Ferrero et al., 2016), tendant à maximiser la valeur de l'entreprise à long terme (Gonzalez et al., 2014). Par conséquent, sur la base du type de propriété familiale spécifique et des arguments théoriques ci-dessus, nous formulons l’hypothèse suivante :
H3b : L'actionnariat familial affecte la relation entre le ratio de rémunération incitative et la GRR.
18Les études sur l'influence de la propriété de l'État sur la relation entre la rémunération incitative et la gestion des résultats sont rares (Mard et Marsat, 2012). En détenant une partie du capital de plusieurs grandes entreprises cotées, l'État Français joue un rôle important. La propriété de l'État peut être motivée par des considérations non financières, telles que le maintien de l'emploi, la revitalisation des territoires, ou encore le contrôle d'industries stratégiques (Clarke, 2003). Néanmoins, l'État poursuit également l'objectif de créer de la valeur économique et peut lier la rémunération des dirigeants à la performance de l'entreprise (Dardour et Boussaâda, 2017). Les résultats empiriques sont jusqu'à présent peu concluants. En Chine, l'étude de Ding et al. (2007) révèle que les entreprises publiques ont tendance à avoir une performance comptable supérieure, mais qu'elles sont également plus susceptibles de s'engager dans des activités réelles de manipulation des résultats que les entreprises privées. Au contraire, Ben-Nasr et al. (2009), sur la base d'un échantillon international, révèlent que la propriété de l'État est associée à une qualité moindre des résultats comptables et à des accruals discrétionnaires plus élevés. Enfin, Mard et Marsat (2012) ne trouvent pas d'effet significatif de la propriété de l'État sur les accruals. Sur la base des arguments ci-dessus, nous formulons l’hypothèse suivante :
H3c : L'actionnariat de l’État affecte la relation entre la rémunération incitative et la GRR
19Notre étude de la relation entre la rémunération des dirigeants et la GRR couvre la période allant de 2006 à 2017. Nous avons choisi 2006 comme point de départ pour éviter l'effet de l'adoption par la France des normes internationales d'information financière (IFRS) (Elage et Mard, 2018) et de l'introduction de l'attribution d'actions de performance aux dirigeants (article 83 de la loi de finances) en 2005. En outre, nous contrôlons l'impact potentiel de la crise financière de 2008 sur nos résultats. Notre échantillon provient de l'indice SBF 120 où nous avons identifié toutes les entreprises incluses au moins une fois entre 2006 et 2017. L'échantillon initial comprenait 146 entreprises. En raison de leurs méthodologies comptables particulières, nous avons retiré les institutions bancaires et d'assurance de l'échantillon (19 entreprises), et exclu 11 autres entreprises en raison du manque de données financières ou de gouvernance. Plus précisément, nous avons éliminé toutes les entreprises pour lesquelles plus de quatre valeurs manquaient sur la période 2006-2017. Ainsi, l'échantillon final est composé de 108 entreprises (voir l'annexe 1 pour la composition de l'échantillon). Pour les données comptables et financières, nous avons utilisé la base de données Thomson Reuters Datastream, pour les données sur la rémunération des dirigeants, nous avons utilisé les bases de données IODS et Bloomberg, en plus de collecter manuellement certaines données à partir des rapports annuels des entreprises.
- 2 Conformément à la littérature antérieure (par exemple, Cohen et al., 2008 ; Roychowdhury, 2006 ; Za (...)
20Conformément à la littérature antérieure (Cohen et al., 2008 ; Harris et al., 2019 ; Roychowdhury, 2006 ; Zang, 2012), nous utilisons la somme de trois mesures de manipulation des activités réelles (flux de trésorerie anormaux provenant des activités opérationnelles, coûts de production anormaux et dépenses discrétionnaires anormales) : (1) Le flux de trésorerie anormal (Abn.CFO), qui correspond au flux de trésorerie d'exploitation observé (CFO) moins le CFO estimé (modèle A). Le CFO estimé est basé sur les ventes et les variations des ventes au cours de la même année ) ; (2) les coûts de production anormaux (Abn.Prod) basé sur le calcul des coûts totaux de production () en ajoutant la variation des stocks au coût des marchandises vendues et en mesurant la différence entre les coûts totaux de production observés et la production estimée à partir des ventes ( et des variations des ventes de la même année () et de l'année précédente (∆) (Modèle B) ; (3) Les dépenses discrétionnaires anormales (Abn.Dex), qui comprennent les dépenses administratives, de R&D, de marketing et de publicité. Nous avons calculé les dépenses discrétionnaires ) sur la base du niveau des dépenses discrétionnaires normales estimées à partir des ventes et de la variation des ventes (modèle C) 2.Toutes les variables du modèle sont normalisées par le total des actifs retardé d’une année TAit-1. Les trois modèles d'estimation sont :
21En suivant Cohen et al. (2008), Farooqi et al. (2014) et Zang (2012), nous calculons la mesure de la GRR comme la somme des trois variables comme suit :
22Conformément aux études antérieures (Roychowdhury, 2006 ; Martinez et Serve, 2011 ; Mard et Marsat, 2012 ; et Elage et Mard, 2018), nous avons regroupé les entreprises par secteur d'activité afin d'obtenir un nombre suffisant d'observations par entreprise/année d'activité pour estimer les paramètres des modèles. Les regroupements sont basés sur l’Industry Classification Benchmark (ICB). Nous avons estimé les modèles de gestion des résultats par des modèles de régression secteur-année, ce qui a donné lieu à 72 régressions par modèle de gestion des résultats (6 industries * 12 années).
23La rémunération totale d'un dirigeant comprend différentes composantes à savoir le salaire de base, les rémunérations variables annuelles et les rémunérations sous forme d’attribution d’actions (options d'achat d'actions plus actions de performance). Nous utilisons le ratio de rémunération incitative du dirigeant, qui est égal à la somme de la rémunération variable annuelle et des rémunérations en actions divisée par la rémunération totale du principal dirigeant (Dardour et al., 2015). Le salaire et la rémunération variable annuelle du dirigeant sont attribués au cours d'une année donnée, tandis que les incitations à long terme sont principalement composées de la valeur potentielle des options d'achat d'actions et des actions de performance valorisées à la date d'attribution. Nous estimons la valeur des attributions de stock-options aux dirigeants à l'aide du modèle d'évaluation de Black-Scholes (1973) pour la période 2006-2007, car depuis 2008, les entreprises publient la valeur de ces rémunérations en actions. Le cumul de ces deux composantes se justifie par l'effet incitatif pour le dirigeant de la composante à court terme sous la forme d'un bonus annuel et de la composante à long terme (stock-options et actions de performance). Le point commun entre ces composantes est la nécessité d'atteindre des objectifs de performance qui sont prédéfinis par le conseil d'administration sur proposition de son comité de rémunération. Par rapport au bonus annuel, la rémunération en actions n'est pas attribuée aux dirigeants chaque année. Il est donc difficile de distinguer l'effet incitatif d'une composante de la rémunération par rapport aux autres sur le comportement des dirigeants. En outre, en cas de mauvaises performances, l'entreprise peut décider de réduire le bonus annuel du dirigeant tout en augmentant le niveau des composantes de la rémunération à long terme. Ainsi, notre ratio d'incitation global prend en compte l'effet de substitution potentiel entre ces composantes de la rémunération. En ce qui concerne la structure de l'actionnariat, les études antérieures mettent en évidence la coexistence de deux types dans les principaux pays industrialisés : l'actionnariat concentré et l'actionnariat dispersé. Cependant, l'actionnariat concentré est prédominant en Europe continentale (La Porta et al. 1999 ; Faccio et Lang, 2002). En effet, la part des droits de vote des plus gros actionnaires des sociétés cotées du SBF 120 était en moyenne de 36,53 % pour la période 2003-2012 (Dardour et Boussaâda, 2017). En revanche, La Porta et al. (1999) démontrent qu'au seuil de 20 %, 80 % des entreprises américaines sont à capital dispersé, et ce chiffre atteint 100 % pour les entreprises cotées au Royaume-Uni. Au seuil de 10%, la grande majorité des entreprises britanniques (90%) ont un actionnariat dispersé, alors qu'à ce seuil, seules 15% des entreprises françaises en ont un (Dardour et Boussaâda, 2015). Cela explique pourquoi les seuils arbitraires de 5 ou 10 % sont souvent utilisés dans le contexte américain (Dardour et al., 2015 ; Broye et al., 2018). Par conséquent, dans notre étude, nous considérons d'abord le seuil de 20 % des droits de vote pour distinguer l’actionnariat dispersé de l’actionnariat concentré. En raison de l'existence de droits de vote double dans certaines entreprises de notre échantillon, il nous a semblé plus approprié de retenir les droits de vote plutôt que le pourcentage du capital (Mard et Marsat, 2012). Nous distinguons quatre catégories d'actionnariat : l'actionnariat dispersé (sans actionnaire principal), l'actionnariat contrôlé par la famille ou le fondateur (Famille_20%), l'actionnariat contrôlé par l'État français (État_20%), et l'actionnariat contrôlé par des investisseurs institutionnels autres que l'État (Instit_20%). Nous utilisons ensuite le seuil de 10% dans notre analyse de robustesse de nos résultats.
24Conformément aux études antérieures (Cohen et Zarowin, 2010 ; Hope et al., 2013 ; Roychowdhury, 2006 ; Zang, 2012), nous incluons de nombreuses variables de contrôle dont il est démontré qu'elles sont associées au GRR en général.
25Nous contrôlons l'effet de surveillance avec des variables de gouvernance interne : La dualité des fonctions du dirigeant et la structure du conseil d'administration (dualité du conseil). En outre, nous contrôlons le changement du principal dirigeant (rotation du dirigeant) et la qualité de l'audit (cabinet Big Four). Nous utilisons le taux d’endettement pour prendre en compte l’impact de la dette sur les décisions managériales en matière de gestion des résultats. Des études antérieures suggèrent également que les entreprises manipulent les résultats pour dissimuler leurs mauvaises performances (Dechow et al., 2010 ; Zang, 2012). En suivant les travaux de Gunny (2010) et de Healy et Wahlen (1999), nous utilisons le rendement des actifs ajusté à l'industrie (ROA ajusté) pour contrôler les différences dans l'industrie qui peuvent affecter la mesure de la performance. Farooqi et al. (2014) et Bartov (1993) ont constaté que les grandes entreprises pratiquent moins la gestion des résultats que les petites entreprises. Par conséquent, nous contrôlons également la taille de l'entreprise en utilisant le logarithme naturel de l'actif total comme indicateur. Nous incluons la variable fictive perte (loss) car les entreprises ayant un revenu net négatif pourraient être davantage incitées à gérer leurs bénéfices (Mard et Marsat, 2012). Nous incluons également deux variables muettes (secteur d'activité et année), car la rémunération des dirigeants et la GRR peuvent varier selon le secteur d'activité et la conjoncture économique.
26Après avoir estimé les mesures de la GRR, nous avons utilisé le modèle suivant pour tester l'impact de la rémunération du dirigeant et des mécanismes de gouvernance d'entreprise sur la gestion des bénéfices.
27Pour atténuer l'effet des valeurs extrêmes, nous avons utilisé la technique de winsorisation de toutes les variables continues aux niveaux de 1 % et 99 % afin de garantir que les résultats ne sont pas sensibles aux valeurs extrêmes. La performance de l'entreprise (ROA ajusté), la taille de l'entreprise, le levier financier, la rotation du dirigeant, la dualité du dirigeant, la dualité du conseil d'administration, l'audit Big Four et les droits de vote des principaux actionnaires sont inclus en tant que contrôles pour d'autres caractéristiques spécifiques à l'entreprise, telles que la structure de propriété, qui affectent probablement la GRR (Cohen et Zarowin, 2010 ; Roychowdhury, 2006). Nous utilisons la spécification des effets fixes pour éliminer les hétérogénéités non observées dans le temps et dans le secteur qui peuvent être associées à la gestion des résultats et à la rémunération des dirigeants. Ainsi, nous estimons les modèles avec des effets fixes par secteur et par année (Industry_FE et Year_FE). Les définitions des variables sont fournies à l'annexe 2. Enfin, pour contrôler l'hétéroscédasticité, étant donné la nature des données (données de panel), nous avons appliqué les régressions par regroupement par entreprises (Petersen, 2009 ; Dimitropoulos et Asteriou, 2010 ; Elage et Mard, 2018).
28En ce qui concerne la rémunération des dirigeants, ceux-ci ont reçu une rémunération totale moyenne de 2,13 millions d'euros, et les rémunérations incitatives représentent 1,4 million d'euros en moyenne. Nous constatons une évolution de la rémunération totale principalement due à la variation de la rémunération incitative (bonus annuel et rémunération en actions). En effet, la figure 1 montre une baisse de 42 % du niveau de la rémunération incitative moyenne entre 2007 et 2009, passant de 2,577 à 1,678 millions d'euros. Cette forte baisse s'explique par la crise financière de 2008. Le niveau moyen de rémunération est resté stable sur la période 2010-2014 et a de nouveau augmenté à partir de 2015.
Figure 1. L'évolution des composantes de la rémunération des dirigeants des entreprises cotées du SBF 120 entre 2006 et 2017 (hors sociétés financières).
Source : propres aux auteurs.
29En ce qui concerne la structure de la rémunération des dirigeants, le ratio de la rémunération incitative représente en moyenne 48 % de la rémunération totale des dirigeants. Le graphique 2 montre que le niveau le plus bas de la rémunération incitative médiane a été observé en 2009 et s'élevait à 43,5 % de la rémunération totale des dirigeants. A partir de 2010, ce niveau médian était supérieur à 50%. Cependant, 17% des observations de l'année de l'entreprise (198/1160) n'attribuent aucune des trois composantes incitatives aux dirigeants (bonus annuel, options sur actions, actions de performance).
Figure 2. Évolution du ratio de rémunération incitative des dirigeants des 120 entreprises cotées du SBF entre 2006 et 2017 (hors sociétés financières).
Source : propres aux auteurs.
30La GRR a une valeur moyenne de 0,010 et une médiane de 0,042 du total des actifs avec un écart-type de 0,305. Nous observons une forte différence entre les valeurs de la moyenne et de l'écart-type de cette variable. Cette différence peut s'expliquer par la grande dispersion de la valeur des éléments constituant les modèles d'estimation (dépenses de R&D, exemptions de publicité, etc.). Ce résultat est cohérent avec d'autres études empiriques (Zang, 2012 ; Cohen et al., 2008 ; Harris et al., 2019) et nous traitons cette question dans nos tests de robustesse. Concernant l’actionnariat, en moyenne, l'actionnaire majoritaire détient 37,04 % des droits de vote, de manière similaire à Dardour et Boussaâda (2017). Les actionnaires familiaux en tant qu'investisseurs de contrôle représentent environ 39% des entreprises de l'échantillon, les actionnaires institutionnels 18%, et près de 7% des entreprises sont principalement contrôlées par l'État. L'entreprise moyenne de notre échantillon a un ROA ajusté d'environ -0,003%. La taille de l'entreprise, mesurée par le logarithme naturel du total des actifs, est en moyenne d'environ 22,36. Le ratio dettes/total des actifs a une valeur moyenne d'environ 25,04 %. Le tableau 1 présente les statistiques descriptives.
Tableau 1 : Statistiques descriptive
|
Variables
|
Moyenne
|
Écart-type
|
Quartile 1
|
Médiane
|
Quartile 3
|
|
CEO total compensation (€)
|
2 126 505
|
2 018 866
|
680 330
|
1 587 526
|
2 831 159
|
|
CEO incentives (€)
|
1 389 845
|
1 772 916
|
200 000
|
806 338
|
1 909 262
|
|
CEO_incentive pay ratio (%)
|
47,95
|
28,17
|
30,38
|
52,92
|
70,05
|
|
GRR
|
,010
|
,305
|
-,153
|
,042
|
,209
|
|
Abn.CFO
|
-,0002
|
,0513
|
-,030
|
-,0038
|
,025
|
|
Abn.Prod
|
,0001
|
,1580
|
-,0785
|
,0152
|
,1014
|
|
Abn.Dex
|
-,0003
|
,1535
|
-,0899
|
-,0148
|
,0685
|
|
Adjusted ROA
|
-,0030
|
,0500
|
-,024
|
-,0005
|
,022
|
|
Firm size (log)
|
22,36
|
1,786
|
21,076
|
22,35
|
23,870
|
|
Financial leverage (%)
|
25,04
|
15,93
|
14,35
|
23,35
|
33,37
|
|
Major Shareholder VR (%)
|
37,04
|
24,85
|
14,120
|
32,49
|
59,145
|
|
Dummy variables
|
1
|
0
|
|
1
|
0
|
|
Audit quality (Big Four %)
|
44
|
56
|
Incentives = 0 (%)
|
17
|
83
|
|
CEO duality (%)
|
57
|
43
|
Family ownership %
|
39
|
61
|
|
Board duality (%)
|
20
|
80
|
Institutional ownership (%)
|
18
|
82
|
|
CEO Turnover (%)
|
8
|
92
|
State ownership (%)
|
7
|
93
|
|
Loss (%)
|
13
|
87
|
Widely-held ownership (%)
|
36
|
64
|
Notes : pour la description des variables, voir l'annexe 2.
31Le tableau 2 présente la corrélation de Pearson des variables de notre analyse principale. La mesure agrégée de la GRR n'est pas corrélée avec le ratio de rémunération incitative des dirigeants. Ce résultat mérite une plus grande attention. En effet, lorsque nous excluons de notre échantillon les observations pour lesquelles la rémunération incitative des dirigeants est égale à 0 (198 observations sur la période d'étude), l'association entre ces deux variables devient positive et significative au niveau de 1% (le coefficient non reporté est de 0,083***). Comme ces observations concernent les pratiques de rémunération des entreprises françaises, nous avons ajouté une variable binaire (incentives= 0) dans notre modèle qui est égale à 1 lorsque les rémunérations incitatives du dirigeant sont positives, 0 sinon. En outre, il existe une relation négative et significative entre la performance de l'entreprise et la GRR, et une association positive et significative entre la performance de l'entreprise et la rémunération du dirigeant au niveau de 1%. La corrélation entre la GRR et les droits de vote des actionnaires principaux est négative, tout comme la corrélation entre le ratio de rémunération incitative du dirigeant et les actionnaires principaux avec un coefficient relativement élevé (-.254***). Ce résultat suggère que la structure de propriété, en tant que mécanisme de gouvernance interne, influence la rémunération du dirigeant.
Tableau 2 : Matrice de corrélation
Notes : ***= p < 1%; **= p <5 %; *= p < 10%. Pour la description des variables, voir l'annexe 2.
32Le tableau 3 présente la régression du panel groupé. Pour chaque modèle de régression, nous avons examiné les facteurs d'inflation de la variance (VIF) afin de vérifier les problèmes de multicollinéarité. Les valeurs maximales du VIF sont largement inférieures à 10, le seuil conventionnel d'une multicollinéarité excessive. En effet, les valeurs observées se situent entre 1,09 et 6, confirmant l'absence de problèmes sérieux de multicollinéarité entre les variables. Comme le montre la colonne 1 du tableau 3, le coefficient du ratio de rémunération incitative du dirigeant (0,189) est positif et significatif à 1%, ce qui indique qu'une augmentation de 10% du ratio moyen de rémunération incitative d'un dirigeant augmente le niveau de gestion des résultats de 1,89% de l'actif total. Ce résultat confirme notre hypothèse H1 qui établit une association positive entre le ratio de rémunération incitative du dirigeant et la GRR. Conformément à la perspective du pouvoir managérial, cela suggère que les dirigeants ayant un ratio de rémunération incitative plus élevé sont associés à une plus grande utilisation de la GRR. Des études empiriques antérieures montrent des résultats similaires (Bergstresser et Philippon, 2006 ; Almadi et Lazic, 2016 ; Ding et al., 2018 ; Jouber et Fakhfakh, 2014 ; Harris et al. 2019). Nous notons toutefois que la plupart de ces études se concentrent sur la GCR plutôt que sur la GRR.
Tableau 3. Résultats de la régression du ratio de rémunération incitative sur la GRR
|
Variable dépendante : GRR
Régression MCO
|
|
Colonne 1
|
Colonne 2
|
|
|
Coef.
|
t-stat
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Constante
|
-,751***
|
-5,593
|
-0,802***
|
-5,530
|
|
CEO_incentive pay ratio
|
,189***
|
3,629
|
0,354***
|
4,790
|
|
Adjusted ROA
|
-1,971***
|
-9,296
|
-2,010***
|
-9,501
|
|
Firm size (log)
|
,033***
|
5,611
|
0,031***
|
5,286
|
|
CEO turnover
|
-,041
|
-1,274
|
-0,040
|
-1,231
|
|
Financial leverage %
|
-,009
|
-,168
|
0,006
|
0,103
|
|
Major shareholder VR %
|
,001
|
1,368
|
0,003
|
1,394
|
|
Major shareholder VR %* CEO_incentive pay ratio
|
|
|
-0,004
|
-1,490
|
|
CEO duality
|
-,064***
|
-2,800
|
-0,061***
|
-2,681
|
|
Audit quality
|
-,066
|
-1,497
|
-0,066
|
-1,482
|
|
Board duality
|
,033
|
1,169
|
0,039
|
1,381
|
|
Loss
|
-,060*
|
-,191
|
-0,059 *
|
-1,774
|
|
Incentives=0
|
,107***
|
3,006
|
0,091***
|
2,535
|
|
Effet fixe sectoriel at année
|
Yes
|
|
Yes
|
|
|
Nombre des firmes
|
108
|
|
108
|
|
|
Nombre des observations
|
1 160
|
|
1160
|
|
|
R2 ajusté
|
0,118
|
|
0,125
|
|
|
F-statistique
|
6,737***
|
|
6.899***
|
|
Notes : ***= p < 1%; **= p <5 %; *= p < 10%. Pour la description des variables, voir l'annexe 2.
33En ce qui concerne les variables de contrôle, la performance de l'entreprise (ROA ajusté) est négativement et significativement associée à la GRR. Ainsi, lorsqu'une entreprise a de mauvaises performances par rapport à ses concurrents, le dirigeant est plus incité à s'engager dans des pratiques de gestion des résultats, qui comprennent des décisions telles que la réduction anormale des dépenses discrétionnaires, la réduction des dépenses de R&D et de publicité, la formation des employés, le budget de maintenance, la surproduction et la réduction des prix pour accélérer les ventes.
34En outre, la taille de l'entreprise a un effet positif significatif sur la GRR. Ce résultat pourrait s'expliquer par le fait que les grandes entreprises aux activités relativement complexes ont plus de dépenses de R&D, des ventes plus élevées et des dépenses discrétionnaires que les petites entreprises (Cheng et al., 2016). Par exemple, le coefficient de corrélation entre les dépenses discrétionnaires totales et la taille de l'entreprise dans notre échantillon est élevé (0,67) et significatif au niveau de 1%. Concernant la rotation du dirigeant, le ratio d’endettement, les droits de vote des principaux actionnaires, la qualité de l'audit et la dualité du conseil d'administration, les coefficients ne sont pas significatifs. La dualité de dirigeant montre une relation négative avec la GRR. En d'autres termes, lorsque le dirigeant et le président sont la même personne, les pratiques de GRR sont réduites. Ce comportement prudent pourrait s'expliquer par l'intérêt du dirigeant à préserver la durabilité de la performance de l'entreprise. Notre résultat confirme les conclusions de Cornett, McNutt et Téhéran (2009) faisant état d'une association significative et négative entre la dualité du dirigeant et la GRR, ce qui est conforme avec la théorie de l’intendance. La variable de contrôle perte (loss) est négative et significative, ce qui est également conforme aux études empiriques antérieures (Mard et Marsat, 2012 ; Wang, 2006). Par ailleurs, nous observons un effet positif et significatif de la variable Incentives=0 sur la GRR. Ce résultat pourrait s'expliquer par la pression exercée sur les dirigeants dont les entreprises réalisent de mauvaises performances financières. Cela peut les motiver à s'engager dans de véritables pratiques de gestion des bénéfices pour atteindre ces objectifs de performance. De plus, l'impact de la variable CEO_Incentive pay ratio est plus important que l'impact de la variable of Incentives = 0. La colonne 2 du tableau 3 montre que le coefficient de la variable d'interaction Major shareholder VR*CEO_incentive pay ratio n'est pas significatif, rejetant ainsi l’hypothèse H2. Ce résultat pourrait s'expliquer par le fait que cette variable ne permet pas de distinguer les différents types d'actionnaires. La prise en compte de l'hétérogénéité des caractéristiques des actionnaires pourrait être pertinente pour expliquer l'impact de l'actionnaire principal sur la relation rémunération incitative du dirigeant et la GRR.
35La colonne 1 du tableau 4 présente l'effet du type de propriété des principaux actionnaires sur la relation entre la rémunération incitative des dirigeants et la GRR. Nous ne trouvons pas de relation directe entre la GRR et l'actionnariat institutionnel ou familial. En revanche, le coefficient de la variable State_20 est négatif et significatif au niveau de 1 %. La propriété de l'État exerce moins de pression sur les entreprises pour qu'elles atteignent des critères de performance financière qui conduisent à limiter la manipulation des activités réelles. Dans les entreprises contrôlées par l'État, la maximisation de la valeur peut n'avoir qu'une importance secondaire pour des raisons politiques ou sociales (Liang et al., 2015). En outre, le pouvoir et l'enracinement des dirigeants peuvent être limités (Dardour et Boussaâda, 2017), et l'État pourrait être plus impliqué dans le contrôle étroit des décisions managériales. Globalement, ces premiers résultats suggèrent que seule la propriété de l'État atténue la GRR. Nous avons précédemment confirmé que la GRR est corrélé avec la rémunération incitative des dirigeants en tant que stimuli, et testons l'effet modérateur du type de propriété sur la relation GRR-rémunération incitative des dirigeants. Pour ce faire, nous utilisons trois variables d'interaction : State_20%*CEO_incentive pay ratio, Instit_20%*CEO_incentive pay ratio, and Family_20%*CEO_incentive pay ratio. La colonne 2 du tableau 4 montre que les coefficients de ces variables d'interaction sont négatifs et significatifs, sauf pour la variable State*CEO incentive pay ratio. Nos résultats suggèrent que les dirigeants des entreprises contrôlées par des familles et des investisseurs institutionnels s'engagent moins dans la GRR lorsqu'ils ont un ratio de rémunération incitative plus élevé. L'augmentation du niveau du ratio de rémunération incitative entraîne un changement de comportement du dirigeant. En effet, ce résultat peut s'expliquer par la meilleure capacité de l'actionnaire de contrôle à accéder à l'information, à surveiller les effets des choix du dirigeant et à estimer l'impact des décisions opérationnelles sur les performances futures de l'entreprise, limitant ainsi le pouvoir discrétionnaire des dirigeants en matière de gestion des résultats. En outre, dans le cas des entreprises familiales, les conflits d'intérêts entre le dirigeant et l'actionnaire majoritaire sont moins fréquents, surtout lorsque le dirigeant est un membre de la famille. Cela pourrait également expliquer l'effet négatif et significatif de la variable d'interaction ratio de rémunération incitative du dirigeant*Propriété familiale. À l'inverse, nous constatons que les niveaux d'incitation dans les entreprises contrôlées par l'État n'ont aucun effet sur les activités de la GRR. Ce résultat pourrait s'expliquer par au moins deux raisons. Premièrement, l'État français est plus impliqué dans les décisions opérationnelles et dans le processus de nomination du dirigeant, ce qui peut réduire le pouvoir discrétionnaire (latitude) du dirigeant. Deuxièmement, les dirigeants des entreprises contrôlées par l'État peuvent ressentir moins de pression pour atteindre les objectifs de bénéfices, car l'État pourrait être motivé par des considérations non financières, comme le maintien de l'emploi ou le contrôle d'industries stratégiques (Dardour et Boussaâda, 2017). Ce résultat est cohérent avec celui de Mard et Marsat (2012) qui ne trouvent pas d'effet significatif de la propriété de l'État sur la gestion des bénéfices par accruals.
Tableau 4. Résultats de la régression du type d’actionnariat sur le GRR, et l'effet de modération du type d’actionnariat sur la relation entre le ratio de rémunération incitative et la GRR.
|
Colonne 1
|
|
Colonne 2
|
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Constante
|
-,843***
|
-5,700
|
|
-,888***
|
-5,953
|
|
CEO_incentive pay ratio
|
,132**
|
2,532
|
|
,227***
|
3,269
|
|
Adjusted ROA
|
-1,970***
|
-9,347
|
|
-2,011***
|
-9,494
|
|
Family_20%
|
,023
|
1,049
|
|
,109**
|
2,463
|
|
Instit_20%
|
-,019
|
-,766
|
|
,085
|
1,36
|
|
State_20%
|
-,132***
|
-3,642
|
|
-,134*
|
-1,66
|
|
Family_20%* CEO_incentive pay ratio
|
-
|
-
|
|
-,164**
|
-2,196
|
|
Instit_20%*CEO_incentive pay ratio
|
-
|
-
|
|
-,085*
|
-1,762
|
|
State_20%*CEO_ incentive pay ratio
|
-
|
-
|
|
,031
|
,202
|
|
Firm size
|
,04***
|
6,418
|
|
,04***
|
6,31
|
|
CEO turnover
|
-,039
|
-1,229
|
|
-,040
|
-1,251
|
|
Financial leverage
|
,012
|
-.213
|
|
-.013**
|
-.228
|
|
CEO duality
|
-.057**
|
-2.528
|
|
-.059***
|
-2.614
|
|
Audit quality
|
-.064
|
-1.438
|
|
-.059
|
-1.308
|
|
Board duality
|
.036
|
1.292
|
|
.038
|
1.388
|
|
Loss
|
-.059*
|
-1.812
|
|
-.06*
|
-1.842
|
|
Incentives=0
|
.077**
|
2.139
|
|
-.061*
|
-1.676
|
|
Effet fixe sectoriel at année
|
Yes
|
|
|
Yes
|
|
|
Nombre des firmes
|
108
|
|
|
108
|
|
|
Nombre des observations
|
1,160
|
|
|
1,160
|
|
|
R2 ajusté
|
.128
|
|
|
.131
|
|
|
F-statistique
|
6.89***
|
|
|
6,47***
|
|
Notes : ***= p < 1%; **= p <5 %; *= p < 10%. Pour la description des variables, voir l'annexe 2.
36Dans le cas d'une augmentation de la rémunération incitative du dirigeant, nous montrons que les familles et les investisseurs institutionnels s'impliquent davantage dans le suivi des activités du dirigeant et l'évaluation de l'impact des décisions opérationnelles. La rémunération incitative est utilisée comme un mécanisme de contrôle et améliore le risque que prenne les dirigeants, ce qui est cohérent avec l'approche du contrat optimal. En d'autres termes, une augmentation du ratio de rémunération incitative et une meilleure surveillance par les investisseurs actifs pourraient conduire à une réduction des décisions opérationnelles non optimales. Ces investisseurs sont plus impliqués dans la détermination de la rémunération du dirigeant afin de protéger la valeur à long terme de l'entreprise.
37Compte tenu des caractéristiques du contexte institutionnel français, nous avons effectué les tests supplémentaires suivants. Tout d'abord, nous utilisons le seuil de 10% (au lieu de 20%) des droits de vote de l'actionnaire majoritaire, car la classification est significativement affectée par le choix du seuil. En effet, à 10% des droits de vote, nous obtenons la répartition suivante : famille 45%, État 11%, institutionnels 25%, et sociétés à participation multiple 34%, contre respectivement 39%, 7%, 18% et 17% pour le seuil de 20%. Au seuil de 10%, le nombre d'entreprises à actionnariat dispersé n'est plus que la moitié du premier classement (de 34% à 17%). Les colonnes 1 et 2 du tableau 5 montrent qu'il n'y a pas de relation significative entre les variables de type d'actionnaires et les variables d'interaction avec la GRR. En comparaison avec les résultats présentés dans le tableau 4 (colonne 2), nous constatons que dans le contexte français marqué par un actionnariat très concentré, un seuil de 10% n'est pas suffisant pour mesurer l'impact du type d'actionnariat sur la GRR, d'autant plus que nos statistiques descriptives révèlent que le premier propriétaire détient en moyenne 37,04% des droits de vote.
Tableau 5: résultats des régressions du type d’actionnaires au seuil de contrôle de 10% et la GRR
|
Colonne 1
|
|
Colonne 2
|
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Constante
|
-,812***
|
-5,401
|
|
-,894***
|
-5,730
|
|
CEO_incentive ratio
|
,159**
|
2,994
|
|
,224**
|
2,451
|
|
Adjusted ROA
|
-1,940***
|
-9,194
|
|
-1,930***
|
-9,116
|
|
Family_10%
|
,029
|
1,144
|
|
,099
|
1,668
|
|
Instit_10%
|
,031
|
1,102
|
|
,080
|
1,131
|
|
State_10%
|
-,029
|
-,854
|
|
,085
|
1,005
|
|
Family10%*CEO_incentive pay ratio
|
-
|
-
|
|
-,127
|
-1,361
|
|
Institutional10%*CEO_incentive pay ratio
|
-
|
-
|
|
-,081
|
-,697
|
|
State10%*CEO_ incentive pay ratio
|
-
|
-
|
|
,130
|
,930
|
|
Firm size
|
0,037***
|
5,812
|
|
,039***
|
6,030
|
|
CEO turnover
|
-0,042
|
-1,316
|
|
-0,044
|
-1,354
|
|
Financial leverage
|
-0,015
|
-,267
|
|
-0.015
|
-0.267
|
|
CEO duality
|
-0.061**
|
-2.678
|
|
-0.062***
|
-2.705
|
|
Audit quality
|
-.065
|
-1.420
|
|
-0.060
|
-1.309
|
|
Board duality
|
.033
|
1.180
|
|
0.036
|
1.287
|
|
Loss
|
-.058*
|
-1.747
|
|
-0,055
|
-1,637
|
|
Incentives=0
|
,098***
|
2,687
|
|
0,087**
|
2,347
|
|
Effet fixe sectoriel at année
|
Yes
|
|
|
Yes
|
|
|
Nombre des firmes
|
108
|
|
|
108
|
|
|
Nombre des observations
|
1,160
|
|
|
1,160
|
|
|
R2 ajusté
|
,118
|
|
|
0,120
|
|
|
F-statistique
|
6,355***
|
|
|
5.949***
|
|
Notes : ***= p < 1%; **= p <5 %; *= p < 10%. Pour la description des variables, voir l'annexe 2.
- 3 La valeur de la rémunération en actions du dirigeant pour les années 2006 et 2007 est calculée par (...)
38Afin de contrôler l'impact de la crise financière de 2008 et de l'évaluation de la rémunération à base d'actions des dirigeants pour les années 2006 et 20073 sur la relation entre le ratio de rémunération incitative des dirigeants et la GRR, nous avons effectué une analyse supplémentaire en utilisant la sous-période 2010 à 2017 (colonne 1 du tableau 6). Les résultats restent inchangés.
39À l'instar de Bergstresser et Philippon (2006), nous contrôlons également l'impact des valeurs extrêmes du ratio de rémunération incitative sur nos résultats en régressant un modèle sur le décile le plus élevé de la variable du ratio de rémunération incitative des dirigeants (voir tableau 6, colonne 2). Pour ce décile, le ratio de rémunération incitative est supérieur à 79,44 %. Là encore, nos résultats restent robustes.
40De plus, nous avons effectué un test de régression logistique où la variable dépendante représente le décile le plus élevé de notre mesure de la GRR. Cette variable GRR_decile est une variable muette qui prend la valeur 1 si la valeur GRR est incluse dans le décile le plus élevé, 0 sinon. La relation entre le ratio de rémunération incitative du dirigeant et le décile GRR_decile reste positive et significative au niveau de 5% (les résultats de cette régression sont disponibles sur demande).
Tableau 6 : Régression du décile du ratio de rémunération incitative sur le GRR
|
Colonne 1 (2010-2017)
|
|
Colonne 2 (decile)
|
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Constante
|
-0,918***
|
-5,336
|
|
-0,716***
|
-4,920
|
|
CEO_incentive pay ratio
|
0,222***
|
3,502
|
|
-
|
-
|
|
CEO_incentive pay ratio_decile
|
-
|
-
|
|
0,057*
|
1,861
|
|
Adjusted ROA
|
-2,140***
|
-8,065
|
|
-1,889***
|
-8,932
|
|
Firm size
|
0,037***
|
5,397
|
|
0,036***
|
6,189
|
|
CEO turnover
|
-0,001
|
-0,012
|
|
-0,041
|
-1,257
|
|
Financial leverage
|
-0,277
|
-0,019
|
|
-0,017
|
-0,304
|
|
Major shareholder VR %
|
0,001
|
0,453
|
|
0,001
|
0,630
|
|
CEO duality
|
-0,083***
|
-3,087
|
|
-0,064***
|
-2,798
|
|
Audit quality
|
-0,045
|
-1,037
|
|
-0,062
|
-1,390
|
|
Board duality
|
0,067**
|
1,969
|
|
0,023
|
0,837
|
|
Loss
|
-,090***
|
-2,302
|
|
-0,063*
|
-1,897
|
|
Incentives=0
|
0,153***
|
3,390
|
|
0,018
|
0,732
|
|
Effet fixe sectoriel at année
|
Yes
|
|
|
Yes
|
|
|
Nombre des firmes
|
108
|
|
|
108
|
|
|
Nombre des observations
|
758
|
|
|
1,160
|
|
|
R2 ajusté
|
,147
|
|
|
0,110
|
|
|
F-statistique
|
6,67***
|
|
|
6.325***
|
|
Notes : ***= p < 1%; **= p <5 %; *= p < 10%. Pour la description des variables, voir l'annexe 2.
41Pour contrôler la causalité dans notre modèle principal, nous avons effectué un test de robustesse incluant les variables retardées d'un an. La colonne 1 du tableau 7 montre que nos résultats restent inchangés.
Tableau 7 : Test de causalité entre ratio de rémunération incitative retardé et la GRR
|
Colonne 1 (lag-1)
|
|
|
Coef.
|
t-stat
|
|
Constante
|
-0,758***
|
-4,923
|
|
CEO_Incentives %(-1)
|
0,168***
|
3,201
|
|
Adjusted ROA(-1)
|
-1,838***
|
-8,560
|
|
Firm size (-1)
|
0,035***
|
5,684
|
|
CEO turnover(-1)
|
-0,087***
|
-2,793
|
|
Financial leverage (-1)
|
-0,014
|
-0,243
|
|
Major shareholder VR %(-1)
|
0,000
|
1,263
|
|
CEO duality(-1)
|
-0,077***
|
-3,288
|
|
Audit quality(-1)
|
-0,058
|
-1,286
|
|
Board duality(-1)
|
0,009
|
0,317
|
|
Loss(-1)
|
-0,051
|
-1,524
|
|
Incentives=0(-1)
|
0,109***
|
3,014
|
|
Effet fixe sectoriel at année
|
Yes
|
|
|
Nombre des firmes
|
108
|
|
|
Nombre des observations
|
1,116
|
|
|
R2 ajusté
|
0,112
|
|
|
F-statistique
|
6,216***
|
|
Notes : ***= p < 1%; **= p <5 %; *= p < 10%. Pour la description des variables, voir l'annexe 2.
42Deuxièmement, conformément à Zang (2012) et Cohen et Zarowin (2010) qui proposent cinq combinaisons alternatives pour mesurer la GRR, nous testons l'impact des incitations des dirigeants sur ces cinq combinaisons en nous basant sur les mêmes trois modèles d'estimation de la GRR utilisés dans notre modèle principal :
GRR1= (-Abn.CFO) + Abn.Prod
GRR2= (-Abn.CFO) + (-Abn.Dex)
GRR3= Abn.Prod
GRR4= (-Abn.CFO)
GRR5= (-Abn.Dex)
43Les résultats montrent que les coefficients de la variable du ratio de rémunération incitative du dirigeant dans chaque modèle sont positifs et significatifs, sauf pour (-Abn.CFO), ce qui peut s'expliquer par le fait que les dirigeants combinent l'étendue globale de la GRR. Ceci est cohérent avec Cohen et Zarowin (2010) qui affirment que les activités de GRR sont menées comme des décisions stratégiques par les dirigeants, ce qui rend ces activités plus difficiles à détecter. Enfin, nous avons réexaminé nos modèles en incluant d'autres mesures de la performance de l'entreprise, telles que le rendement des capitaux propres et le ratio marché/comptable, au lieu du ROA ajusté. Là encore, nos résultats restent cohérents (bien qu'ils ne soient pas rapportés, tous les tests de robustesse pour les mesures et méthodes statistiques alternatives sont disponibles sur demande).
44Cette étude fournit un aperçu de l'effet du ratio de rémunération incitative des dirigeants sur la GRR dans le contexte des sociétés cotées du SBF 120. Nous constatons qu'un ratio de rémunération incitative plus élevé encourage les dirigeants à s'engager davantage dans les activités de GRR (H1). Ce résultat est cohérent avec de nombreuses études empiriques dans différents pays développés (Cohen et al., 2008 ; Graham et al., 2005 ; Ferentinou et Anagnostopoulou, 2016 ; Roychowdhury, 2006). Dans le contexte français, un niveau élevé de ratio de rémunération incitative dans la conception de la rémunération peut exercer plus de pression sur les dirigeants pour atteindre des objectifs de performance à court terme. Ce constat met en évidence de sérieuses inquiétudes quant aux pratiques de rémunération des dirigeants qui pourraient encourager les comportements opportunistes. Les décisions de GRR peuvent s'avérer néfastes pour les performances futures de l'entreprise, conformément à l'approche du pouvoir managérial. Néanmoins, en tenant compte de la structure de propriété spécifique en France, nous constatons que le type de propriété de l'actionnaire de contrôle peut atténuer l'effet indésirable de la rémunération incitative sur les pratiques de GRR. Nos résultats mettent en évidence les motivations diverses des différents types de propriété. Nous montrons que les entreprises contrôlées par des familles ou des investisseurs institutionnels sont plus actives dans le suivi des activités des dirigeants et évaluent l'impact de leurs décisions opérationnelles. Par conséquent, dans ces entreprises, l'attribution de la rémunération incitative pourrait jouer un rôle important en tant que mécanisme de gouvernance pour aider à aligner les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires, et donc réduire les problèmes d'agence, conformément à l'approche du contrat optimal. Notre étude met également en lumière les limites de l'utilisation d'une seule approche théorique pour évaluer l'efficacité de la rémunération incitative en tant que mécanisme de gouvernance. Nos résultats démontrent l'importance de considérer l'interaction entre la rémunération incitative et les autres mécanismes de gouvernance. Nous élargissons donc le débat sur l'efficacité de la conception de la rémunération des dirigeants, ce qui pourrait contribuer à améliorer la réglementation et/ou les codes de gouvernance d'entreprise en France et dans d'autres pays européens présentant des contextes institutionnels similaires.
45Enfin, notre étude présente certaines limites. Premièrement, nous n'étudions que la GRR comme mesure des pratiques de gestion des résultats, qui est moins étudié que la GCR. Deuxièmement, nous ne considérons pas l'impact de la prise de risque sur les décisions des dirigeants concernant les dépenses discrétionnaires. En effet, la rémunération incitative peut conduire les dirigeants à prendre des décisions " risquées ", notamment en ce qui concerne les dépenses en R&D. Ces limites pourraient constituer des pistes de recherche prometteuses pour l'avenir. Ainsi, nous suggérons d'étendre notre recherche afin d'examiner l'effet de la rémunération incitative des dirigeants sur d'autres types de pratiques en matière de gestion des résultats, comme le déplacement de la classification, une autre approche de gestion des résultats moins étudiée dans la littérature, que les dirigeants pourraient utiliser pour influencer la déclaration des résultats (Haw et al., 2011 ; Poonawala et Nagar, 2019). En outre, en tant que facteur supplémentaire, il pourrait être pertinent dans les recherches futures de considérer l'impact de la prise de risque sur les décisions des dirigeants concernant les dépenses discrétionnaires sur la relation entre la rémunération des dirigeants et la GRR.
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