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L’effet d’octroi conditionnel des actions gratuites sur la performance future. Le cas des sociétés cotées au SBF 120

The effect of restricted stocks grants on future performance. The case of companies listed on the SBF 120
Mohamed Khenissi et Mohamed Firas THRAYA

Résumés

L’étude vise à étudier l’impact d’attribution des actions gratuites sur la performance future (financière et extra-financière). À partir d’un échantillon d’entreprises cotées de l’indice boursier SBF 120 entre 2006 et 2018, l’analyse empirique montre que les actions gratuites ont un effet significativement positif sur la performance financière et celle extra-financière (mesurée par le score RSE). Les investisseurs institutionnels et l’État actionnaire accentuent l’effet positif sur la performance RSE. La propriété familiale affaiblit l’effet sur la performance financière.

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Notes de la rédaction

Cet article est publié dans le cadre du numéro spécial de FCS consacré à la Conférence Internationale de Gouvernance CIG 2020 – Association Académique Internationale de Gouvernance (A.A.I.G.) – qui s’est tenue en novembre 2020 à l’Université de Clermont-Auvergne.

Texte intégral

1. Introduction 

  • 1 Baromètre Aviva / Odoxa / Challenges / BFM Business du moral économique - Juin 2019 (http://www.odo (...)

1Durant ces dernières années, la réputation de certains dirigeants de grandes entreprises françaises a été mise à mal. Selon un sondage réalisé en 2019,166 % des français ont une mauvaise image de ces dirigeants et près de 70 % les voient comme des gens égoïstes et qui ne pensent qu’à leurs propres intérêts. Ainsi, 81 % des interrogés pensent que les dirigeants doivent limiter leurs propres rémunérations afin d’améliorer leur image. Cette attitude négative vis-à-vis de ces dirigeants peut être expliquée par le nombre de scandales qu’a connu le monde des affaires récemment (EADS et VINCI en 2006, SANOFI en 2012, PSA en 2016) et qui ont mis l’accent sur les plus-values élevées réalisées par certains dirigeants au moment de l’exercice de leurs stock-options. Ainsi, l’ampleur des gains obtenus par les dirigeants a remis en cause l’efficacité présumée de cette forme de rémunération (Magnan, 2006). Pourtant, les stock-options, d’inspiration américaine à l’origine, avaient pour objectif de fidéliser les dirigeants et de les inciter aux performances de l’entreprise (Richardson et Waegelein, 2002). Toutefois, la littérature a montré les inconvénients de cette forme de rémunération. Elles sont asymétriques puisqu’elles récompensent les « bonnes » performances sans sanctionner les « mauvaises » performances (Bebchuk et Fried, 2010). En effet, les stock-options sont liées à la performance boursière qui est reliée à celle des marchés financiers et non pas à la seule action du dirigeant (Garvey et Milbourn, 2006). Par ailleurs, l’accroissement de la volatilité des actions sous-jacentes augmente la valeur des options, encourageant parfois le dirigeant à une prise de risque excessive (Hall et Murphy, 2002). Enfin, aux États-Unis, les dirigeants peuvent influencer le choix de la date d’attribution ou de levée de leurs stock-options afin de maximiser leurs gains. Par exemple, 29 % des entreprises américaines auraient antidaté les plans de stock-options accordés à leurs dirigeants entre 1995 et 2005 (Heron et Lie, 2006). Pour contourner ces difficultés, la tendance mondiale a consisté ces dernières années à remplacer les stock-options par l’attribution d’actions gratuites (ou encore actions de performance).

2Instituée par la loi de finances pour 2005 et applicable dès le 1er janvier 2005, l’attribution d’actions gratuites (ci-après AG) est la possibilité offerte aux sociétés par actions, cotées ou non cotées, de proposer à leurs salariés et mandataires sociaux d’acquérir gratuitement certaines de ses actions. Toutefois, les bénéficiaires de ces AG n’en deviennent propriétaires que si les conditions liées à une période d’acquisition et les conditions liées à une période de conservation ont été respectées. Ces conditions sont souvent liées à des critères quantitatifs et/ou qualitatifs qui sont déterminés par le conseil d’administration sur proposition de son comité de rémunération.

3Cette forme de rémunération, à l’instar des stock-options, trouve sa justification théorique dans le cadre de la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976). Cette théorie se base sur le postulat que la séparation entre la propriété et la décision peut entraîner un risque de spoliation des intérêts des actionnaires par les dirigeants qui sont censés échapper à tout contrôle (Charreaux, 1999). Afin de résoudre ce problème, les actionnaires doivent mobiliser des instruments de contrôle qui permettent d’inciter le dirigeant à œuvrer dans le sens de ses intérêts. Dans ce contexte, une attribution conditionnelle d’AG peut constituer une forme de surveillance qui vise à diminuer le conflit d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires (Blouin et Carter, 2010) en les incitant à travailler dans le sens de la création de valeur future (Irving et al., 2011).

4S’agissant du lien empirique entre l’attribution des AG et la performance, quelques études, souvent menées dans le contexte américain, montrent que l’octroi des AG procure une incitation aux dirigeants à accroître la valeur de l’entreprise (Bettis et al., 2010). En réalité, le principe des AG est de récompenser les dirigeants pour leurs performances futures plutôt que pour celles passées (Tai, 2018). En effet, les objectifs de performance obligent le dirigeant à remplir des conditions afin de recevoir complètement ces actions (Desai et al., 2010). Ainsi, lorsque ces conditions ne sont pas remplies, les AG ne peuvent pas être acquises même si les cours boursiers augmentent (critère justement à la base de la levée des stock-options par les dirigeants). De ce fait, les AG peuvent susciter un effet incitatif plus fort que les stock-options pour augmenter la valeur de l’entreprise. En effet, les bénéficiaires d’AG sont plus incités à remplir les éventuelles conditions de performance, basées sur des critères permettant de mieux faire converger les intérêts des dirigeants et ceux des actionnaires, afin d’en tirer un avantage financier (Blouin et Carter, 2010).

5En ce qui concerne le contexte français, peu d’études se sont intéressées à la relation entre les AG et la performance financière et extra-financière. Ainsi, en s’appuyant sur un échantillon de 91 sociétés cotées au SBF 120 en 2011, Dardour et Husser (2014) trouvent que la rémunération incitative à long terme (stock-options et AG) est corrélée positivement et significativement à la performance boursière et au score de divulgation des informations environnementales.

  • 2 Cette période ne peut pas être inférieure à 1 an depuis 08/08/2015

6Il est intéressant de noter que la plupart de ces travaux se sont intéressés à l’impact des actions gratuites sur la performance actuelle. Or, selon le fonctionnement de cette forme de rémunération, c’est la performance future qu’il faudrait tester. En effet, cet outil comprend un délai d’acquisition au terme duquel l’attribution des actions est définitive si les conditions de performance sont atteintes. Ainsi, les dirigeants ont tendance d’améliorer la performance en se rapprochant de la période d’acquisition2 (Lovett et al.,2021).

7Cet article a donc pour objectif d'examiner l’impact d’une attribution conditionnelle d’AG sur la performance future des entreprises françaises. En effet, selon les principes de la théorie de l’agence, ce n’est pas le montant des AG qui améliore la performance de l’entreprise, mais c’est plutôt les contrats incitatifs visant l’attribution de cette forme de rémunération (Core et Larcker, 2002 ; Wang et Yang, 2013)

8Sur base d’un échantillon de 103 entreprises cotées de l’indice boursier SBF 120 sur une période comprise entre 2006 et 2018 inclusivement, nous trouvons que les contrats prévoyant l’attribution d’AG ont un effet significativement positif sur la performance financière (mesurée par la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité des actions) et celle extra-financière (mesurée par le score RSE). Par ailleurs, l’actionnariat institutionnel et étatique accentuent l’effet positif des AG sur la performance en matière RSE. Par contre, la propriété familiale affaiblit l’effet positif sur la performance financière.

  • 3 20ème Rapport de Proxinvest « La Rémunération des Dirigeants des sociétés du SBF 120 »

9Le sujet traité dans le contexte français est intéressant à plusieurs égards. Premièrement, l’attribution des AG a connu une hausse continue et forte depuis plusieurs années. Selon le rapport annuel du cabinet de conseil aux actionnaires PROXINVEST3, les AG représentent en 2018 40 % du package des rémunérations des dirigeants du CAC 40. Leur poids a été multiplié par 5 depuis leur introduction en 2005. Ainsi, Cette évolution a conduit les chercheurs et les praticiens à s’interroger sur les conséquences de cette forme de rémunération sur la performance des entreprises et sur un éventuel changement des pratiques en matière de rémunération en actions.

10Deuxièmement, le contexte français se caractérise par une structure actionnariale concentrée (La Porta et al., 2000). Cette concentration réduit le potentiel des coûts d’agence (Jensen et Meckling, 1976). Il en résulte une moindre nécessité de mettre en place des rémunérations sous forme de plans en actions, car les actionnaires majoritaires ont des moyens d’exercer un contrôle fort sur les dirigeants (Cordeiro et Veliyath, 2003).

11Cet article est structuré en trois parties. La première partie présente le cadre théorique et les hypothèses de recherche qui en découlent. La deuxième partie expose la méthode mise en œuvre pour tester ces hypothèses. L’analyse de nos résultats est présentée dans la troisième partie.

2. Cadre théorique et hypothèses

12À l’instar de toute forme de rémunération, l’attribution d’AG trouve sa justification théorique dans le cadre de la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976). Cette théorie repose sur le principe que la séparation des fonctions de propriété et de la direction dans les firmes managériales peut donner naissance à des conflits d’agence entre les actionnaires et les dirigeants. Ces derniers sont susceptibles de privilégier leurs propres intérêts au détriment de ceux d’actionnaires. Pour s’assurer que les dirigeants effectuent leurs missions dans le meilleur intérêt des actionnaires, ces derniers exercent une surveillance qui peut se faire de façon directe ou indirecte (Fama et Jensen, 1983). La politique de rémunération des dirigeants peut constituer une forme de surveillance indirecte qui vise à réduire le conflit d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires, et par conséquent à l’amélioration de la performance des entreprises (Barkema et Gomez-Mejia, 1998). Les entreprises disposent d’un grand choix en matière du « package » de rémunération des dirigeants (Saint-Onge et Magnan, 2008). À ce titre, le salaire de base s’avère la composante la plus répandue. Ce dernier est souvent complété par l’attribution du bonus annuel et par des rémunérations à long terme (les stock-options et les AG). Les dirigeants peuvent également bénéficier d’avantages en nature, de primes de départ et de régimes de retraite supplémentaires. À cet égard, une question peut se poser concernant la composition de rémunération la plus optimale, c’est-à-dire celle qui pourra améliorer la performance de l’entreprise. Selon O‘Byrne (2005), seule la rémunération incitative à long terme peut atteindre cet objectif. En effet, plusieurs auteurs considèrent cette forme de rémunération de nature à réduire les avantages non pécuniaires des dirigeants et à inciter ces derniers à retenir les projets d’investissement dont les niveaux de risques seraient évalués conformément aux intérêts des actionnaires (Richardson et Waeglein, 2002). La rémunération incitative à long terme prend généralement deux formes : les stock-options et les AG. Les stock-options sont des droits qui donnent à leurs détenteurs la faculté d’acheter ou de souscrire des actions de leur entreprise à un prix fixé dès l’attribution (prix d’exercice), et à une date ou pendant une période déterminée. Concernant les AG, elles s’inspirent très largement des stock-options à la différence toutefois que l’attribution d’AG est liée à des objectifs à atteindre avant que l’attribution soit définitive. Ces objectifs peuvent être quantitatifs (rentabilité des capitaux propres, rentabilité de l’action, la satisfaction des clients…) et/ou qualitatifs (objectifs stratégiques, performance managériale, critères liés à la responsabilité sociétale des entreprises…)

13Le tableau 1 présente une synthèse des similitudes et des différences entre les deux formes de rémunération.

Tableau 1 : Comparaison entre les stock-options et les AG

Tableau 1 : Comparaison entre les stock-options et les AG
  • 4 Loi pour le développement de la participation et de l’actionnariat salarié (loi n° 2006-1770 du 30 (...)

14Plusieurs études ont testé l’impact de la rémunération incitative à long terme sur la création de valeur de l’entreprise. Ces travaux se sont souvent focalisés sur le lien qui peut exister entre l’attribution des stock-options et la performance des entreprises. Toutefois, les limites de cette forme de rémunération sont bien identifiées dans la littérature : la faiblesse de relation avec la performance (Bebchuk et Fried, 2010), les plus-values réalisées par certains dirigeants sont parfois le résultat d’une tendance haussière des marchés financiers et ne sont pas nécessairement liées aux talents des dirigeants (Bertrand et Mullainathan, 2001). En outre, les nouvelles lois4 ont durci la fiscalité des stock-options rendant moins attractif ce mode de rémunération. Dans ce cadre, la part des stock-options ne représentait en 2018 que 2 % de la rémunération totale des dirigeants du CAC 40 alors qu’elle était de 68 % en 2004 (PROXINVEST, 2019). Par ailleurs, nous constatons une forte progression d’attribution d’AG depuis leur introduction dans le droit français par la loi de finances pour 2005. Les AG sont désormais préférées aux stock-options, car elles prennent en compte la bonne comme la mauvaise performance (Hall et Murphy, 2003). En effet, l’existence des conditions de performance incite les dirigeants à prendre les décisions qui maximisent la richesse de l’entreprise (Tai, 2018). Ces conditions sont exigeantes, vérifiables et quantifiables. Dans ce cadre, en observant les plans d’attribution d’AG dans les entreprises françaises, nous remarquons que les critères de performance retenus ne se limitent pas à des mesures basées sur la performance boursière (problème de la rémunération à la chance) mais aussi à des critères plus objectifs qui reflètent réellement le travail fourni par le dirigeant : le taux d’augmentation de bénéfice par action, le taux de satisfaction des clients, la responsabilité sociétale de l’entreprise (voir l’encadré 1 concernant l’attribution d’AG chez DANONE). Par ailleurs, sur proposition du comité de rémunération, le conseil d’administration fixe pour chaque critère de performance, le seuil à atteindre pour déclencher l’attribution d’AG. Autrement dit, le nombre d’actions gratuites accordées au dirigeant est déterminé proportionnellement au niveau de performance réalisée pour chacun des critères retenus. En dessous d’un certain seuil de performance de chacun des critères, le nombre d’AG peut être nul, et ceci même si le cours boursier est en hausse par rapport à celui constaté à la date d’attribution du droit d’acquisition d’AG. À titre d’exemple, les plans au titre de 2011 accordés aux mandataires sociaux du groupe Renault n’ont donné lieu à aucune attribution (aucun critère n’a été respecté). Par contre, le plan de 2012 a donné un taux d’atteinte de 50 % du fait de l’atteinte d’un seul critère à savoir le free Cash-flow.

15Les études récentes observent que le lien de la rémunération avec la performance tend à s’améliorer en raison notamment de la part importante d’AG dans la politique de rémunération des dirigeants (Lovett et al., 2021). Dans le cadre de ce travail, nous étudions l’impact de l’attribution d’AG, d’abord, sur la performance financière (afin de mesurer la création de valeur actionnariale) et ensuite, la performance extra-financière (pour identifier la création nette de richesse pour l’ensemble des parties prenantes).

Encadré 1 : Les conditions de performances liées à l’attribution d’AG pour le dirigeant du groupe DANONE pour l’année 2018

Encadré 1 : Les conditions de performances liées à l’attribution d’AG pour le dirigeant du groupe DANONE pour l’année 2018

Source : Document de référence DANONE pour l’exercice 2016 (p. 252-253)

2.1. Attribution conditionnelle d’AG et performance financière future

16L’argument clé mis en avant par les partisans de la théorie de l’agence pour justifier l’octroi d’AG est qu’elles conduisent les dirigeants à prendre les décisions qui favorisent la performance financière (Hall et Murphy, 2002 ; Blouin et Carter, 2010). En effet, les objectifs financiers figurent parmi les principaux critères dans les contrats incitatifs visant l'attribution d’AG. L'encadré 1 montre que deux critères sur trois portent sur des objectifs financiers pour l'entreprise DANONE.

17De ce fait, les dirigeants ont tendance à prendre les décisions qui contribueront à la réalisation des objectifs financiers et, par la même, à l’accroissement de la richesse des actionnaires (Ginglinger, 2005). Ainsi, les contrats incitatifs visant l’attribution d’AG peuvent représenter une solution à la divergence d’intérêts entre dirigeants et actionnaires et, par conséquent, ils peuvent améliorer la performance financière (Lovett et al., 2021). Ce lien théorique entre l’attribution d’AG et la performance des entreprises a déjà été testé empiriquement, le plus souvent dans le contexte américain. Dans ce cadre, Core et Larcker (2002) constatent une amélioration de la performance financière dans les entreprises américaines qui ont augmenté le nombre d’AG accordées à leurs dirigeants. De même, Bettis et al. (2010), en utilisant un échantillon de 2055 entreprises américaines cotées, montrent que la performance financière de l’entreprise (mesurée par la rentabilité des capitaux propres et des actifs) est positivement corrélée avec l’attribution d’AG. Wang et Yang (2013), en analysant un échantillon composé des 7179 entreprises américaines, mettent en lumière une relation positive entre la rémunération allouée sous la forme d’AG et la performance de la firme mesurée respectivement par le résultat net et la rentabilité boursière.

18Quelques études ont examiné d’autres contextes, offrant ainsi un éclairage différent : Dardour et Husser (2014) pour le contexte français, Wei (2017) pour le contexte chinois.

19Notons toutefois que la plupart de ces travaux se sont focalisés sur l’impact d’AG sur la performance actuelle. Rares sont les études qui ont testé la performance future. Or, l’attribution de cet outil est définitive si les conditions de performance sont atteintes à la fin de la période d’acquisition. De ce fait, les dirigeants ont tendance à prendre les décisions qui contribueront à l’amélioration de la performance à long terme pour qu’ils deviennent propriétaire de leurs AG

20Dans ce sens, Tai (2018), en utilisant un échantillon de 102 entreprises taïwanaises, obtient une relation statistiquement significative entre l’attribution d’AG et la performance financière future. Notre objectif est donc de pallier cette lacune en examinant l’impact de l’attribution d’AG sur la performance financière de la firme française. Ainsi, dans le cadre de la théorie de l’agence, nous pouvons nous attendre à ce que l’attribution conditionnelle d’AG aux dirigeants ait un impact positif sur la performance financière future des entreprises françaises.

Hypothèse 1 : L’attribution conditionnelle d’AG améliore la performance financière future

2.2. Attribution conditionnelle d’AG et performance future extra-financière

21Dans la littérature, les limites de l’utilisation des critères financiers pour mesurer la richesse de l’entreprise sont bien connues. En effet, certains facteurs aléatoires peuvent influencer, tant positivement que négativement, la performance financière de l’entreprise et donc la rémunération des dirigeants (Garvey et Milbourne, 2006). De plus, les performances comptables et boursières sont potentiellement manipulables (Jackson et al., 2008). Enfin, les décisions en matière de rémunération des dirigeants ne concernent pas que les actionnaires (Albouy, 2012). Elles peuvent entraîner des conséquences pour l’ensemble des parties prenantes si les décisions prises favorisent le seul intérêt des dirigeants.

22Pour faire face aux limites des critères financiers, de plus en plus d’entreprises ont tendance à intégrer des critères extra-financiers tels que les indicateurs de responsabilité sociétale des entreprises (par la suite RSE). Dans ce sens, une étude récente menée par l’Observatoire sur la responsabilité sociétale des entreprises (l’Orse) et PwC et publiée en 2017 a montré que de plus en plus d’entreprises françaises intègrent des critères RSE dans leurs politiques de rémunération des dirigeants. En effet, 73 % des entreprises du CAC 40 prennent en compte des questions relatives à la RSE dans la rémunération variable en 2015 contre seulement 10 % en 2012. Selon la même étude, ce pourcentage devrait encore s’accroître au cours des prochaines années puisque d’autres entreprises ont déjà fait part de leur volonté de mettre en place un tel dispositif dès 2016. Ces critères envoient un signal positif dans la mesure où ils renseignent sur la manière dont l’entreprise est gérée dans son ensemble et par conséquent, aident à prévoir la performance de l’entreprise à long terme. (Hill et al., 2007). L’une des explications majeures de l’adoption des systèmes de rémunération conditionnelle liée à la RSE se trouve dans la théorie de la gouvernance des parties prenantes (Hill et Jones, 1992). Selon cette théorie, une entreprise doit répondre aux attentes de l'ensemble de ses parties prenantes dans la mesure où la responsabilité de l’entreprise doit aller au-delà de l’optimisation de la performance financière. Dans ce cadre, les systèmes de rémunération devraient inclure des incitations qui répondent aux attentes des parties prenantes, au lieu de se limiter aux intérêts des actionnaires (Khenissi et al., 2019). Ainsi, l’intégration des critères RSE dans la rémunération variable des dirigeants peut répondre aux attentes des parties prenantes. En effet, il y a un consensus croissant que les critères RSE sont des composants importants de la gestion des risques et une source potentielle de création de valeur à long terme (O’Neill 2009). C’est ainsi que les entreprises ont tendance à s’approprier certains critères RSE afin de retrouver une légitimité sociétale contestée depuis la crise financière de 2008 et aussi afin d’étendre le champ des risques et des opportunités financières traditionnelles (Périn et Quairel-Lanoizelée, 2012). Dans ce sens, Ikram et al. (2019) trouvent que les contrats de rémunération conditionnelle peuvent améliorer les pratiques RSE. Les AG sont similaires à ces contrats, dans la mesure où, elles sont attribuées aux dirigeants lorsque ces derniers remplissent certaines conditions pendant une période déterminée. Ces conditions pourraient éventuellement inclure des critères RSE. Le dirigeant serait ainsi plus enclin à améliorer les projets en matière de RSE de son entreprise afin de bénéficier à terme d’AG.

23À notre connaissance, aucune étude n’a testé le lien entre l’octroi d’AG et la performance extra-financière future. Quelques travaux se sont focalisés sur l’impact de la rémunération en actions (stock-options et AG ensemble) sur la politique en matière RSE (pas forcément la performance). Dans ce sens, Dardour et Husser (2014) montrent que la rémunération en actions est associée positivement au score environnemental. Les auteurs ont justifié leur résultat par le fait que ce score lève une asymétrie d’information sur un facteur de risque élevé pour les investisseurs. Kondkar et al. (2017) trouvent que la performance RSE est négativement associée à la rémunération en espèces et positivement associée à la rémunération en actions. Ce constat pourrait s’expliquer par le fait que les dirigeants enracinés préfèrent des structures de compensation moins risquées avec une part de rémunération en espèces plus importante qui favorise l’extraction des bénéfices privés plutôt qu’une rémunération en actions fondée sur une stratégie de performance à long terme (Barnea et Rubin, 2010).

24Ainsi, en s’appuyant sur la théorie des parties prenantes, nous supposons que l’attribution d’AG peut aider à prévoir la performance extra-financière à long terme.

Hypothèse 2 : L’attribution conditionnelle d’AG améliore la performance extra-financière future.

3. Méthodologie

3.1. Présentation de l’échantillon

25L’échantillon de notre recherche a été constitué sur la base des entreprises appartenant à l’indice SBF 120 (les 120 capitalisations boursières les plus importantes de la bourse de Paris) pour la période entre 2006 et 2018. Cet indice est censé être le plus représentatif des différentes activités de l’économie française (Brinette et al., 2021). Cette période est pertinente pour plusieurs raisons. La première raison est que nous souhaitons à la fois mener une étude sur une durée assez longue (13 ans) et offrir des résultats récents et actualisés. La deuxième est liée au souhait d’avoir des informations complètes sur toute la période d’étude, ce qui nous permet de maximiser la taille de l’échantillon. Enfin, cette période permet d’englober un certain nombre de phénomènes pouvant influencer notre analyse (par exemple la crise de « subprimes », les différents scandales financiers, la modification du régime fiscal concernant les différentes formes de rémunération en actions). Après retraitements, notre échantillon est composé de 103 sociétés dont 33 appartenant à l’indice boursier CAC 40 (Tableau 2).

  • 5 L’ICB (Industry Classification Benchmark) est la classification sectorielle utilisée par Euronext à (...)

26Concernant la répartition sectorielle, nous avons retenu la classification internationale ICB5 « Industry Classification Benchmark ». Afin d’éviter que l’effectif soit très faible par secteur, nous avons décidé de regrouper les entreprises de notre échantillon en neuf classes d’industries (tableau 3).

Tableau 2 : Procédure de sélection de l’échantillon

Tableau 2 : Procédure de sélection de l’échantillon

Tableau 3 : Répartition sectorielle de l’échantillon d’étude

Tableau 3 : Répartition sectorielle de l’échantillon d’étude

3.2. Modèles empiriques

27Afin de tester la relation entre l’attribution conditionnelle d’AG et la performance future des entreprises françaises, nous proposons d’estimer les trois régressions suivantes : deux pour la performance financière (mesurée par la rentabilité des capitaux propres « ROE » et par la rentabilité de l’action « TSR ») et une pour la performance extra-financière (mesurée par la performance RSE).

Modèle 1 :

Modèle 2 :

Modèle 3 :

3.3. Les variables de l’étude

3.3.1. Les variables dépendantes 

28Dans le cadre de ce travail, nous retenons deux mesures de la performance de l’entreprise : la performance financière et la performance extra-financière. Ainsi, la performance financière sera mesurée par la rentabilité des capitaux propres « ROE », la rentabilité des actifs (ROA) (performance comptable) et la rentabilité d’une action « TSR » (performance boursière). Quant à la performance extra-financière, elle sera valorisée par le score de responsabilité sociétale des entreprises (RSE). Le score RSE a été collecté à partir de la base de données THOMSON-EIKON. Cette dernière fournit un indice qui permet de mesurer la performance sociétale de l’entreprise. En se basant sur un grand nombre d'indicateurs (environnement, ressources humaines, comportement sur les marchés, gouvernance, émissions, innovation environnementale des produits, droits de l'homme, engagement sociétal…), une note allant de 0 à 100 est attribuée à chaque entreprise chaque année. Cette mesure a été utilisée par El Ghoul et al. (2017).

  • 6 Une durée minimale de deux années avant le 08/08/2015 et une année pour les AG attribuées à compter (...)
  • 7 Une durée de deux années après la date d’acquisition pour les AG attribuées avant le 08/08/2015, el (...)

29Toutefois, et dans la mesure où la détention définitive d’AG par les dirigeants est conditionnée par des objectifs de performances futures (contrairement au bonus annuel qui est versé au dirigeant en fonction des objectifs réalisés au cours de l’année), nous examinons l’effet de ces actions sur la performance future de l’entreprise. Nous retenons une période allant jusqu'à la quatrième année après l’octroi de cette forme de rémunération. Le choix de cette période correspond généralement à la durée d’acquisition6plus la durée de détention des AG7.

3.3.2. La variable indépendante

30Depuis l’entrée en vigueur de la loi des Nouvelles Régulations Economiques de 2001 (NRE), les composantes de la rémunération des dirigeants figurent dans les documents de référence. Concernant les deux formes de rémunération en actions (les stock-options et les AG), elles sont valorisées au jour de l’attribution en application de la norme IFRS 2. Cette norme consiste, pour chaque plan d’attribution, d’enregistrer la juste valeur des droits offerts aux bénéficiaires. La notion de la juste valeur est déterminée en fonction des conditions de marché (augmentation du cours de bourse, rentabilité…) et des conditions « hors marché » (conditions de présence, objectif de chiffre d’affaires…) qui seront uniquement prises en compte au travers d’une probabilité à appliquer à la toute fin du calcul. Il existe plusieurs méthodes pour valoriser ces deux types de rémunération en actions : la méthode de Black et Scholes (1973), la méthode de Merton (1973) et la méthode de Cox et al., (1979). Toutefois, la mise en œuvre opérationnelle de ces différents modèles d’évaluation se heurte à deux grandes difficultés. Premièrement, les hypothèses sur lesquelles se reposent ces méthodes sont parfois incompatibles avec la réalité (Taudes et al., 2000). Deuxièmement, la difficulté d’estimer de manière fiable les données nécessaires à leur application (Poulard et Fromont, 2010). Ainsi, et à l’instar du travail de Tai (2018), nous utilisons une variable binaire pour mesurer la variable liée à l’attribution d’AG « OCT_AG ». Cette variable prend la valeur de 1 si l’entreprise a décidé d’octroyer des AG à ses dirigeants et 0 dans le cas contraire. Notons également que nous avons retenu les entreprises qui ont lié les contrats d’octroi d’AG à des critères financiers et non financiers.

3.3.3. Les variables de contrôle

31Un certain nombre de variables de contrôle peuvent avoir des répercussions sur la politique de rémunération des dirigeants. Dans le cadre de ce travail, nous retenons les variables suivantes :

  1. Les caractéristiques de l’entreprise comprennent la taille de l’entreprise, le secteur d’activité et le niveau d’endettement de l’entreprise. La taille de l’entreprise, mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière « TAILLE », pourrait affecter la politique de rémunération des dirigeants. En effet, les grandes entreprises ont tendance à attribuer de plus fortes rémunérations à leurs dirigeants en raison de leur niveau de responsabilité très important (Gabaix et Landier, 2008). Le secteur d’activité peut aussi avoir une influence sur la politique de rémunération. Par exemple, les dirigeants des sociétés opérant dans un secteur risqué exigent une rémunération plus élevée (Fleming et Stellios, 2002). La variable « SECTEUR » indique le secteur d’activité (selon la classification de l’ICB) ; elle est égale à 1 si le secteur d’activité de l’entreprise est dans la classification et 0 sinon. Enfin, la politique de rémunération des dirigeants peut être influencée par le niveau d’endettement de l’entreprise. Coles et al., (2006) montrent une relation positive entre la rémunération en actions et le niveau d’endettement. En effet, une plus grande sensibilité de la rémunération à la volatilité des actions incite les dirigeants à prendre des décisions plus risquées notamment opter pour un effet de levier très important. La variable « DETTE » est mesurée par le ratio d’endettement (Total dettes/Total Actif).

    • 8 Depuis l’adoption de la loi sur les nouvelles régulations économiques du 2001

    Les caractéristiques personnelles du dirigeant : Nous retenons trois variables caractérisant le dirigeant, à savoir son âge « AGE », son ancienneté au sein de l’entreprise « ANCIEN » et le cumul des fonctions au sein du conseil d’administration « CUMUL », qui sont également des facteurs prépondérants pour expliquer la politique de rémunération des dirigeants (Adhikari et al., 2015). Les dirigeants qui sont proches de la retraite peuvent avoir des comportements opportunistes en matière de rémunération (Harvey et Shrieves, 2001). Par ailleurs, l’ancienneté élevée du dirigeant peut améliorer la confiance que lui portent les actionnaires (Miller et al., 2002), ce qui lui permettrait d’acquérir un certain pouvoir sur le conseil d’administration et, par conséquent, un niveau élevé de rémunération (Hill et Phan, 1991). Enfin, la structure du pouvoir au sein du conseil d’administration est susceptible d’influencer son rôle dans la détermination de la rémunération des dirigeants (Cyert et al., 2002). En cumulant les deux fonctions de contrôle et de direction, le dirigeant peut disposer de plus d’autorité pour contrôler le niveau de sa rémunération (Broye et Moulin, 2010). En France, le législateur a offert aux sociétés de choisir entre une structure moniste et une structure duale. Concernant la première structure, le dirigeant réunit les deux fonctions de gestion et de contrôle. Quant à la structure duale, elle repose sur la dissociation des fonctions de président et directeur général. Notons qu’il existe une particularité française liée à cette structure du pouvoir. En effet, les entreprises peuvent choisir une structure qui comporte un conseil de surveillance et un directoire ou bien une structure avec une dissociation des fonctions de directeur général et de président du conseil d’administration8. La variable « CUMUL » est mesurée de manière dichotomique : elle prend la valeur 1 si le dirigeant cumule les deux fonctions de contrôle et 0 dans le cas contraire.

    • 9 Il correspond à la valeur des actions au moment de leur acquisition par le dirigeant.
    • 10 Elle correspond à la différence entre la valeur des actions au moment de leur revente par le dirige (...)
    • 11 Pour la taxation des plus-values de cession, le bénéficiaire a le choix entre la flat tax à 30% ou (...)

    Le régime fiscal : les attributions d’AG sont en progression constante depuis leur introduction en 2005. Un succès qui peut être expliqué par l’attractivité du régime fiscal de cette forme de rémunération (Carter et al., 2007). Empiriquement, les études qui ont essayé de tester le lien entre l’attribution d’AG et la fiscalité ne sont pas nombreuses. Aboody et Kasznik (2008), en utilisant un échantillon de 645 firmes américaines de 2002 à 2003, trouvent que le changement de fiscalité a favorisé le recours aux AG plutôt qu’aux stock-options. D’une manière générale, pour le bénéficiaire d’AG, la taxation s'effectue au moment de la cession des actions à deux niveaux. Il sera taxé sur le gain d'acquisition9 et sur la plus-value de cession10. Dans le cadre de ce travail, nous retenons la taxation du gain d’acquisition qui, contrairement à la fiscalité des plus-values de cession11, a connu de nombreuses modifications en quelques années. Pour le bénéficiaire du gain d’acquisition, il est soumis aux prélèvements sociaux et à la contribution salariale. Par ailleurs, la société émettrice d’AG est redevable d’une contribution patronale, quel que soit le montant du gain d’acquisition. Ainsi, nous retenons deux variables pour mesurer la taxation du gain d’acquisition : le taux de cotisation salariale « CS » et le taux de cotisation patronale « CP ».

  1. La structure de propriété : la nature des actionnaires peut contraindre efficacement la gestion du dirigeant et par conséquent la détermination de sa rémunération. Certains actionnaires sont supposés être plus efficaces pour exercer de contrôle en raison de leur nature, des caractéristiques qu’ils présentent ainsi que de leur incitation à exercer le contrôle compte tenu de son faible coût et de sa rentabilité (Broye et Moulin, 2010). En France, on distingue quatre types d’entreprises : les sociétés à actionnariat diffus (sans actionnaire principal), les entreprises contrôlées par les dirigeants et leurs familles, les entreprises contrôlées par l’État et enfin celles contrôlées par des investisseurs institutionnels. Conformément au corpus de recherche, nous exigeons 10 % comme seuil minimum de contrôle à partir duquel l'actionnaire ultime peut exercer un contrôle substantiel (Faccio et Lang, 2002). À l’instar d’Elage et Dardour (2021), nous avons utilisé quatre variables binaires pour indiquer le type de l’actionnaire principal de l'entreprise au seuil de 10 % : « INST » pour l'actionnariat institutionnel, « FAM » pour l’actionnariat familial, « ETAT » pour l’actionnariat étatique et « DISP » si aucun actionnaire ne détient plus de 10 % des droits de vote et 0 sinon.

4. Résultats.

4.1. Statistiques descriptives

32Les statistiques descriptives relatives aux variables de l’étude sont présentées dans le Tableau 5. La partie A de ce tableau concerne les variables continues et la partie B concerne les variables dichotomiques. Toutes les variables financières ont été winsorisées à un niveau de 1 % afin de tenir compte des valeurs aberrantes des données.

33Sur la période allant de 2006 à 2018, la valorisation moyenne d’AG s’élève à 649 K€. Notons au passage que la médiane de cette forme de rémunération est égale à 0. En effet, seuls 46 % des observations (entreprise/année) de notre échantillon portent sur l’attribution d’AG.

34En outre, l’analyse de l’évolution de la rémunération en actions montre une diminution d’octroi des stock-options sur notre période d’étude contre une augmentation d’attribution d’AG (Figure 1). Ce résultat est en corrélation avec celui obtenu par Proxinvest (2019) qui confirme le constat que les AG ont pris une réelle ampleur dans la structure de la rémunération des dirigeants.

35L’analyse descriptive des indicateurs de performance montre qu’en moyenne le taux de rentabilité boursière est de 8,8 % et celui des capitaux propres est de 10,1 %. Concernant la performance extra-financière, le tableau 5 montre qu’en moyenne la performance RSE est de 50. Ainsi, en se référant à la grille de THOMSON EIKON, nous pouvons déduire que les entreprises de notre échantillon se caractérisent par un niveau de RSE intermédiaire. Autrement dit, un engagement a été amorcé, mais qui reste loin du score 67 qui révèle une implication forte en matière de RSE.

36La lecture du tableau 5 (partie A) montre également qu’en moyenne les AG sont soumises à un taux de 7 % pour les cotisations salariales et 15 % pour les cotisations patronales.

37Concernant les caractéristiques personnelles du dirigeant, les statistiques descriptives montrent que l’âge moyen des dirigeants de notre échantillon s’élève à 56 ans avec une dispersion comprise entre 28 ans et 74 ans. Par ailleurs, les dirigeants de notre échantillon occupent leur poste en moyenne depuis 8 ans. En outre, 56 % des sociétés de notre échantillon ont opté pour une structure moniste où les fonctions de directeur général et de président du conseil d’administration sont détenues par la même personne (Tableau 5 partie B).

38En ce qui concerne la structure de propriété, la partie B du tableau 5 montre que la majorité des entreprises sont des entreprises contrôlées ce qui reflète bien la particularité du contexte français en matière de structure de propriété (Broye et Moulin, 2010). La majorité de ces entreprises sont contrôlées par une famille actionnaire.

39Enfin, il ressort du tableau 5 que les entreprises de notre échantillon ont des tailles très diverses. En effet, leurs capitalisations boursières varient de 77 millions d’euros à 148 470 millions d’euros, avec une forte dispersion puisque l’écart-type est de 21 326 millions d’euros. Le ratio d’endettement s’élève en moyenne à 32,44 %.

Tableau 5 : Statistiques descriptives

40Notes : Pour la description de l’ensemble des variables (notations, mesures, sources), voir l’annexe 2

Figure 1 : L’évolution de la rémunération en actions entre 2006 et 2018

4.2. Analyse bivariée des corrélations

  • 12 Nous avons retenu la limite plus exigeante fixée par Kervin (1992)

41Le tableau 6 présente la matrice de corrélation de Pearson entre les différentes variables. Cette matrice montre que l’attribution d’AG est fortement et positivement corrélée avec la performance en matière de RSE et la performance comptable (ROE). L’étude des corrélations montre que les différents coefficients de corrélation sont inférieurs à 0,712, ce qui indique l’absence de multicolinéarité bivariée entre les différentes variables.

Tableau 6 : Matrice des corrélations

Tableau 6 : Matrice des corrélations

4.3. Analyse multivariée

42Afin de déterminer la méthode d’estimation adéquate, nous avons réalisé plusieurs tests sur données de panel. Nous avons tout d’abord mené un test d’Hausman consistant à spécifier la nature de l’effet (fixe ou aléatoire). En se basant sur ce test, les méthodes à effets aléatoires sont plus appropriées que les modèles à effets fixes (p>5 %). Ensuite, et afin d’évaluer l’hétéroscédasticité, nous avons effectué le test de Wald modifié. Les résultats observés nous amènent à conclure que tous les modèles ont un problème d’hétéroscédasticité (p =0,000). Enfin, pour tester l’autocorrélation des erreurs, nous avons procédé au test d’autocorrélation intra-individus de Wooldridge. Les résultats de ce test confirment l’absence d’autocorrélation sérielle (p>5 %). En résumé, nous concluons à la présence du problème d’hétéroscédasticité et à l’absence du problème d’autocorrélation. Ainsi, il est possible d’utiliser la méthode des moindres carrés quasi-généralisés (Feasible GLS) afin de résoudre le problème d’hétéroscédasticité (Wooldridge, 2002).

4.3.1. L’impact sur la performance financière future

43Les tableaux 7 et 8 s’intéressent principalement à l’effet de la distribution conditionnelle d’AG sur la performance financière future jusqu’à quatre années après la décision de la distribution des actions. Le tableau 7 montre un effet positif et significatif d’attribution conditionnelle d’AG sur la rentabilité des capitaux propres de la fin de l’année de la décision de distribution jusqu’à quatre années après cette décision. Les contrats incitatifs d’attribution d’AG contribuent ainsi à l’amélioration de la performance de l’entreprise. Ce résultat confirme notre première hypothèse. Conformément aux études de Core et Larcker (2002) ; Bettis et al. (2010), Wang et Yang (2013) et Tai (2018), notre analyse montre que les contrats incitatifs visant l’attribution d’AG favorisent une meilleure performance financière. Ainsi, la décision de la distribution des actions incite les dirigeants français à promouvoir la performance financière de l’entreprise pendant les quatre années qui suivent la décision d’octroi d'AG afin que l’acquisition soit définitive. Concernant la performance boursière (TSR), les analyses multivariées du tableau 8 montrent des effets fortement significatifs des AG sur la performance boursière une année après la décision d’attribution. Ces résultats justifient la tendance mondiale qui consiste à remplacer les stock-options par l’attribution d’AG. Kimbro et Xu (2016), en utilisant un échantillon de 2384 firmes américaines sur la période de 2011 à 2012, montrent que la proportion de votes négatifs sur le total des voix est plus élevée lorsque l’attribution des stock-options est très importante.

Tableau 7 : Sensibilité des AG à la performance financière (ROE)

44Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en données panel. La variable dépendante est la rentabilité des capitaux propres de l’année N à l’année N+4. Les variables indépendantes sont les suivantes. OCT_AG est une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y a un octroi d’AG aux dirigeants de l’entreprise i à l’année fiscale t. LN_CAPB est la capitalisation boursière. RSE est un score qui permet de mesurer la qualité des performances sociales, environnementales et de gouvernance. Dette est mesurée par le ratio d’endettement (Total dettes/Total Actif). ANCIEN est l’ancienneté du dirigeant au sein de l’entreprise. AGE est l’âge du dirigeant. CUMUL est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste et 0 sinon. La statistique t de student est entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %

Tableau 8 : Sensibilité des AG à la performance boursière (TSR) future

45Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en données panel. La variable dépendante est la rentabilité d’une action de l’année N à l’année N+4. Les variables indépendantes sont les suivantes. OCT_AG est une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y a un octroi d’AG aux dirigeants de l’entreprise i à l’année fiscale t. LN_CAPB est la capitalisation boursière. RSE est un score qui permet de mesurer la qualité des performances sociales, environnementales et de gouvernance une année avant la mesure de la performance boursière. Dette est mesurée par le ratio d’endettement (Total dettes/Total Actif). ANCIEN est l’ancienneté du dirigeant au sein de l’entreprise. AGE est l’âge du dirigeant. CUMUL est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste et 0 sinon. La statistique t de student est entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %

4.3.2. L’impact sur la performance extra-financière future

46Le tableau 9 étudie la relation entre la décision d’attribution d’AG et la performance RSE future pendant les quatre prochaines années. Il ressort un effet significatif et positif de la distribution d’AG sur la performance RSE pendant les quatre années post-décision. Nous constatons que les contrats incitatifs visant l’attribution d’AG incitent les dirigeants à investir efficacement dans des projets en matière de RSE qui réduisent les risques d’incidents, permettent de favoriser les bonnes conditions et améliorent la valeur de l’entreprise à long terme. Ces résultats confirment l’efficacité d’AG en tant que mécanisme incitatif. Cet effet à moyen terme peut être notamment lié à la période moyenne de détention de ces actions (deux années d’acquisition plus les deux années de conservation). Ainsi, nos résultats valident notre deuxième hypothèse et rejoignent plusieurs études qui montrent que la rémunération des dirigeants en actions est bien bénéfique pour la performance RSE (McGuire et al., 2003 ; Deckop et al., 2006 ; Kondkar et al., 2017).

47Dans des analyses non reportées, nous avons remplacé la variable binaire relative aux AG par une autre variable représentant la part de ces actions dans la rémunération globale du dirigeant. Les résultats - disponibles sur demande - montrent que l’effet de cette dernière variable sur la performance RSE future est toujours significatif et positif à un niveau de confiance de 1 % pendant les quatre années qui suivent la décision de la distribution d’AG. Ainsi, cette forme de rémunération a pour objectif d’améliorer la relation entre les dirigeants et les autres parties prenantes et d’optimiser la valeur de l’entreprise à long terme (Barnea et Rubin, 2010).

Tableau 9 : sensibilité des AG à la performance RSE future

48Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en données panel. La variable dépendante est un score mesurant la qualité des performances sociales, environnementales et de gouvernance (RSE) de l’année N à l’année N+4. Les variables indépendantes sont les suivantes. OCT_AG est une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y a un octroi d’AG aux dirigeants de l’entreprise i à l’année fiscale t. LN_CAPB est la capitalisation boursière. ROE est la rentabilité des capitaux propres une année avant la mesure de la RSE. Dette est mesurée par le ratio d’endettement (Total dettes/Total Actif). ANCIEN est l’ancienneté du dirigeant au sein de l’entreprise. AGE est l’âge du dirigeant. CUMUL est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste et 0 sinon. La statistique t de student est entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %

4.4. Tests de robustesse

49Des tests de robustesse ont été réalisés afin de contrôler d’une part l’interaction entre la performance financière et la performance extra-financière et d’autre part l’impact de la structure de propriété.

4.4.1. Liens de causalité entre la performance financière et la performance extra-financière

50Plusieurs chercheurs se sont focalisés sur l’étude du lien de causalité entre la performance financière et la performance en matière RSE. Certains ont montré qu’un niveau élevé de performance financière permet à l’entreprise de s’engager dans des actions socialement responsables (Preston et Sapienza, 1990). D’autres ont conclu que les entreprises avec un niveau de performance RSE élevé réalisent une meilleure performance financière (Harjoto et Jo, 2011). Ainsi, il sera intéressant de prendre en compte l’interaction entre ces deux performances au moment d’octroi d’AG. Dans les trois premiers modèles du tableau 10, nous examinons l’effet de l’interaction entre d’AG et la performance RSE sur la performance financière future. L’objectif est d'examiner si l’octroi de l'AG associé à une performance RSE élevée est susceptible d’améliorer davantage la performance financière future (Fin N, N+1 et N+4). Dans ce cas, nous utilisons une variable binaire « RSEmed » qui est égale 1 si la performance RSE est supérieure à sa médiane et 0 sinon. La variable d’interaction est notée « AG_RSEmed ». Nous mesurons la performance financière en utilisant la rentabilité des actifs (ROE). Dans les trois derniers modèles, nous analysons l’effet de l’interaction entre l’attribution d’AG et la performance financière sur la performance RSE future. Nous utilisons également une variable binaire « ROEmed « qui est égale 1 si la performance ROE est supérieure à sa médiane et 0 sinon. La variable d’interaction est notée « AG_ROEmed ».

51Les résultats montrent que la variable AG impacte toujours positivement et significativement les deux catégories de performance. Cependant, les variables d’interaction ont un effet neutre sur les deux performances. Ainsi, ces interactions n’accentuent pas davantage l’effet préétabli d’AG sur la performance. Une meilleure performance financière associée à une décision d’attribution d’AG ne conduit pas nécessairement à une meilleure performance RSE. De même, une meilleure performance RSE associée à une décision d’attribution d’AG ne conduit pas à une meilleure performance financière.

52Par ailleurs, et afin de capturer les différentes dimensions de la performance, nous proposons d’utiliser une autre mesure de la performance financière, à savoir, la rentabilité des actifs (ROA). En effet, plusieurs travaux utilisent ce critère lors de l’analyse de la relation entre la rémunération des dirigeants et la performance financière (Merhebi et al., 2006 ; Conyon et He, 2012). Les résultats présentés dans l’annexe 3 montrent un effet positif d’octroi conditionnel d’AG sur la ROA pendant les quatre années qui suivent la date de décision d’attribution. Il ressort aussi que la variable d’interaction « AG_RSEmed » a un effet neutre sur la rentabilité des actifs.

Tableau 10 : interaction entre performance financière et extra financière

53Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en données panel. Dans les trois premiers modèles, la variable dépendante est la rentabilité des capitaux propres (ROE) des années N, N+1 et N+4. Dans les trois derniers modèles, la variable dépendante est le score RSE des années N, N+1 et N+4. Les variables indépendantes sont les suivantes. OCT_AG est une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y a un octroi d’AG aux dirigeants de l’entreprise i à l’année fiscale t. RSEmed est égale 1 si la performance RSE est supérieure à sa médiane et 0 sinon. ROEmed égale 1 si la performance ROE est supérieure à sa médiane et 0 sinon. AG_RSEmed est l’interaction entre des AG et la performance RSE. AG_ROEmed est l’interaction entre les AG et la performance financière. LN_CAPB est la capitalisation boursière. Dette est mesurée par le ratio Total dettes/Total Actif. ANCIEN est l’ancienneté du dirigeant au sein de l’entreprise. AGE est l’âge du dirigeant. CUMUL est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste et 0 sinon. La statistique t de student est entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %

4.5. Interactions avec la structure de propriété

54Les entreprises françaises sont caractérisées par l’existence de plusieurs catégories d'actionnaires. Dans ce cadre, les relations et jeux de pouvoir entre les actionnaires et le dirigeant sont parfois très différents dans chaque entreprise (Broye et Moulin, 2010), ce qui devrait affecter la sensibilité des AG à la performance. Nous introduisons des variables d’interaction mesurant les effets croisés entre l’attribution d’AG et celles de la structure de propriété sur la performance future (N+1). Les variables AG_FAM, AG_INST, AG_ETAT et AG_DISP représentent respectivement les variables d’interaction entre les AG et l’actionnariat familial, l’actionnariat institutionnel, l’actionnariat de l’État et l’actionnariat dispersé. Le tableau 11 récapitule les résultats. Malgré l’effet positif de la propriété familiale sur la rentabilité des capitaux propres, le modèle 1 montre également que l’interaction AG_FAM affecte négativement la rentabilité. Ce résultat indique que les entreprises familiales sont moins enclines à distribuer des AG. Yan-Leung et al. (2005), parmi d’autres, trouvent que les entreprises familiales privilégient davantage la rémunération en espèces. Le modèle 2 montre un effet négatif de la propriété familiale sur la performance RSE et un effet neutre de l’interaction. Ce résultat est en cohérence avec les travaux précédents qui affirment que dans les entreprises familiales, l’intérêt de la famille prime sur ceux des autres parties prenantes et par conséquent, les pratiques en matière RSE seront négligeables (Schulze et al., 2001 ; Campopiano et De Massis, 2015). En effet, la recherche des dividendes stables pour les différents membres de la famille amène les firmes familiales à réduire les investissements en RSE (Meier et Schier, 2017). L’effet positif de la décision de l’octroi d’AG sur la performance RSE est accentué soit par la présence des investisseurs institutionnels (modèle 4) soit par la présence de l’État (modèle 6). Ces résultats confirment l'intérêt particulier de ces deux catégories d’actionnaires aux projets RSE (Neubaum et Zahra, 2006 ; Dam et Scholtens, 2013 ; Gloßner ,2019). En outre, les investisseurs institutionnels sont généralement plus favorables à une rémunération en capital à long terme susceptible d’aligner davantage leurs intérêts avec ceux des dirigeants (Morin et Rigamonti, 2002). Le modèle 5 montre un effet négatif de l’interaction AG_ETAT sur la rentabilité des capitaux propres. Ce résultat pourrait être notamment expliqué par l’effet relativement faible de la présence de l’État en tant qu’actionnaire sur la performance financière. La littérature suggère que les entreprises publiques sont souvent soumises à la pression exercée par le gouvernement afin de limiter les hausses des prix et favoriser l’emploi (Thomsen et Perdersen, 2000). Cette pression pourrait être défavorable à court terme à la performance des entreprises publiques (Mard et al., 2014). Enfin, les deux derniers modèles montrent que l’actionnariat dispersé a plutôt des effets neutres sur la relation entre les AG et la performance.

Tableau 11 : Relation AG et performance selon la structure de propriété

55Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en données panel. Dans les modèles 1, 3, 5 et 7, la variable dépendante est la rentabilité des capitaux propres (ROE) de l’année N+1. Dans les modèles 2, 4, 6 et 8, la variable dépendante est le score RSE de l’année N+1. Les variables indépendantes sont les suivantes. OCT_AG est une variable binaire qui prenne la valeur 1 s’il y a un octroi d’AG aux dirigeants de l’entreprise i à l’année fiscale t. FAM est égale 1 si le principal actionnaire est une famille et détient au moins 10 % des droits de vote et 0 sinon. INST est égale 1 si le principal actionnaire est un investisseur institutionnel et détient au moins 10 % des droits de vote et 0 sinon. ETAT est égale 1 si le principal actionnaire est l’État et détient au moins 10 % des droits de vote et 0 sinon. DISP est égale 1 si l’actionnariat est dispersé et 0 sinon. AG_FAM, AG_INST, AG_ETAT et AG_DISP représentent respectivement les variables d’interaction entre les AG et l’actionnariat familial, l’actionnariat institutionnel, l’actionnariat de l’État et l’actionnariat dispersé. LN_CAPB est la capitalisation boursière. Dette est mesurée par le ratio Total dettes/Total Actif. ANCIEN est l’ancienneté du dirigeant au sein de l’entreprise. AGE est l’âge du dirigeant. CUMUL est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste et 0 sinon. La statistique t de student est entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %

5. Conclusion 

56L’objectif de ce travail est d’étudier l’effet d’attribution conditionnelle d’AG sur la performance future des entreprises françaises cotées à l’indice boursier SBF120. Dans le cadre de la théorie de l’agence, la revue de la littérature montre que l’attribution d’AG est considérée comme un mécanisme de gouvernance ayant pour rôle de résoudre les conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants afin d’améliorer la performance de l’entreprise. Néanmoins, la littérature ne s’est souvent attachée qu’à étudier le contexte anglo-saxon. En ce sens, cette recherche apporte un nouvel éclairage sur la rémunération des dirigeants puisqu’elle s’intéresse à des entreprises françaises opérant dans un cadre institutionnel parfois assez différent du cadre anglo-saxon.

57Nos résultats montrent un effet significatif et positif de l’attribution conditionnelle d’AG sur la performance comptable (ROE) des quatre années qui suivent la distribution de ces actions. De même, la performance boursière (TSR) semble s’améliorer une année après la décision d’octroi d’AG. Dans la mesure où les dirigeants français ne peuvent détenir réellement ces actions qu’après une longue période et en respectant les conditions de performance, la décision d’octroi d’AG leur incite à promouvoir la performance financière de l’entreprise à moyen ou même à long terme.

58En outre, l’effet de la distribution d’AG sur la performance RSE future est significativement positif. Il paraît qu’à mesure que la part des AG augmente dans la rémunération globale, les dirigeants sont plus enclins à améliorer les activités socialement responsables. Nos résultats offrent un support important du rôle de la politique de rémunération dans l’engagement responsable des entreprises. Les investisseurs institutionnels et l’État actionnaire ont tendance à accentuer l’effet positif des AG sur la performance RSE. Toutefois, l’actionnariat familial semble réduire l’effet positif des AG sur la performance financière.

59Cette étude, comme celles dont elle s’inspire, connaît des limites. Tout d’abord, la progression des AG peut être expliquée par un phénomène de mimétisme. En effet, dans un contexte caractérisé par une forte incertitude sur le lien entre la politique de rémunération des dirigeants et la performance, les entreprises ont tendance à observer les pratiques considérées comme efficaces et s’en remettent à autrui (Westphal et al., 2001). Selon une étude réalisée par Hewitt Associates en 2007, les entreprises françaises s’alignent de plus en plus sur les pratiques observées aux États-Unis, à savoir une substitution des stock-options par les AG.

60En outre, plusieurs études (Misra et Shi, 2005 ; Armstrong et al., 2006) ont critiqué la rémunération en actions (AG et stock-options), car elle semble être un moyen d’enrichissement des dirigeants au détriment de leurs actionnaires. Enfin, outre l’efficacité économique, l’attribution des AG peut poser des questions éthiques. Dans ce sens, une étude de l’interaction entre l’éthique et l’octroi d’AG serait d’intérêt majeur. La façon dont l’octroi de cette forme de rémunération est perçu par les parties prenantes peut conditionner la stabilité de la coalition organisationnelle (Desbrières et Mercier, 2001). En effet, l’attribution d’AG peut être perçue par les autres parties prenantes comme excessive et en totale déconnexion avec leurs intérêts. Alors que pour les dirigeants, il s’agit du juste reflet de leurs compétences et de leur contribution au processus de création de valeur. Une autre voie future de la recherche porterait sur une analyse plus fine des critères d’octroi d’AG à partir d’études de cas. L’objectif est de déceler les critères financiers et extra-financiers prédominants.

Effets directs

Interactions

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

VARIABLES

ROAN

ROAN+1

ROA N+2

ROAN+3

ROAN+4

ROAN

ROAN+1

ROAN+4

OCT_AG

0,01***

0,01***

0,01***

0,01***

0,01***

0,03***

0,02**

0,02**

(3,97)

(4,40)

(3,89)

(4,22)

(4,89)

(3,54)

(2,05)

(2,02)

TAILLE

0,01***

0,01***

0,01***

0,01***

0,01***

0,02***

0,01***

0,00

(5,53)

(6,33)

(6,52)

(6,37)

(6,24)

(7,56)

(5,05)

(1,20)

RSE

-0,00***

-0,00***

-0,00***

-0,00***

-0,00***

(-5,61)

(-7,01)

(-7,25)

(-6,83)

(-7,16)

RSEmed

-0,02***

-0,03***

-0,01*

(-2,69)

(-3,55)

(-1,76)

AG_RSEmed

-0,01

-0,00

-0,01

(-0,88)

(-0,15)

(-0,91)

ENDET

-0,02***

-0,01**

-0,01

-0,00

0,01

-0,02*

-0,01

-0,03**

(-3,62)

(-2,11)

(-1,27)

(-0,44)

(1,50)

(-1,66)

(-0,75)

(-2,15)

PS

-0,03

1,09**

0,64

0,00

0,00

1,98**

0,20

-0,24

(-0,05)

(2,14)

(1,06)

(,)

(,)

(2,40)

(1,17)

(-1,23)

CS

-0,22

0,68

0,77

0,27

0,00

0,37

0,24**

0,00

(-0,47)

(1,14)

(1,32)

(1,14)

(,)

(0,59)

(2,03)

(,)

ANCIEN

0,00***

0,00***

0,00***

0,00*

0,00

0,00***

0,00***

0,00

(3,49)

(4,78)

(3,91)

(1,76)

(1,62)

(3,09)

(3,83)

(1,19)

AGE

-0,00

-0,00*

-0,00**

-0,00**

-0,00***

-0,00

-0,00**

-0,00*

(-1,45)

(-1,70)

(-2,28)

(-2,37)

(-4,20)

(-0,79)

(-2,00)

(-1,75)

CUMUL

-0,00

-0,00

-0,00

-0,00

-0,00*

0,01*

0,01*

0,02**

(-0,79)

(-0,52)

(-1,53)

(-0,07)

(-1,66)

(1,88)

(1,70)

(2,47)

Constante

0,05

-0,23*

-0,17

-0,02

0,03**

-0,41**

0,00

0,15***

(0,36)

(-1,74)

(-1,14)

(-0,57)

(2,00)

(-2,15)

(0,01)

(3,08)

Année

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Secteur

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Oui

Observations

1,014

788

620

548

480

1,014

789

546

Entreprises

103

100

97

96

94

103

100

96

chi2

107,8

141,1

124,2

139,8

172,3

153,6

99,48

36,14

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Annexe

Annexe 1 : Liste des entreprises ayant attribués des AG sous conditions de performance

Société

Années d’octroi

Délai d’acquisition

Société

Années

Délai d’acquisition

ACCOR

2007/2008/2009/2012/2014

2 ans

ESSILOR INT

2006/2007/2008/2011/2012/2013/2014/2015/2016/2017

2 ans

ACCOR

2015

4 ans

VINCI

2007/2008/2014/2015/2016

2017/2018

3 ans

ACCOR

2016/2017/2018

3 ans

EURAZEO

2008/2009/2010/2011/2012/2013/2014/2015

2 ans

ALC-LUCE

2014

4 ans

EURAZEO

2016/2017

3 ans

ATOS OR

2011/2013/2014

2-3 ans

EUTEL COM

2007/2009/2010/2011/2012

2018

3 ans

ATOS OR

2015

2-3 ans

Europcar

2015/2017

2 ans

ATOS OR

2016/2017

4 ans

Europcar

2018

3 ans

BIC

2007

4 ans

COVIVIO

2008/2010/2011/2012/2013/2014/ 2015/2016/2017/2018

3 ans

BIC

2009/2010/2011/2012/2013/2014/2015

3 ans

ORANGE

2018

2 ans

BURVERITAS

2007

2 ans

ENGIE

2007

3 ans

BURVERITAS

2010/2011/2013/2014/2015/2016/2017/2018

3 ans

ENGIE

2013/2014/2015/2017

4 ans

CARREFOUR

2006/2007/2008/2010

2 ans

GECINA

2006/2007/2008/2010

2 ans

CARREFOUR

2016

3 ans

GECINA

2015/2016

3 ans

CLUBMED

2007

3 ans

FAURECIA

2011/2012

3 ans

DANONE

2010/2011/2012/2013

3 ans

FAURECIA

2013/2014/2015/2017/2018

4 ans

DANONE

2015/2016/2017/2018

4 ans

GETLINK SE

2015

2 ans

EIFFAGE

2006

2 ans

GETLINK SE

2016/2017/2018

3 ans

ERAMET

2010/2011/2012/2013/2014/2015/2016

3 ans

METROPLE TV

2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2014/2015/2016

2 ans

AIR LIQUIDE

2015/ 2016/2017/2018

3 ans

METROPLE TV

2017

3 ans

ALSTOM

20072008/

/2011/2012/2016/2018

3 ans

GTT

2014/2015

2 ans

ALSTOM

2013

4 ans

GTT

2018

27 mois

AXA

2008/2009/2010/2011/2012/2013/2014

2 ans

HAVAS

2016

4 ans

AXA

2015/2018

3 ans

ICADE

2012

2 ans

COFACE

2015/2016

3 ans

ILIAD

2017

3 à 6 ans

BIOMERIEUX

2016

3 ans

IMERYS

2009/2010/2012/2013/2014/2015

4 ans

BOLLORE

2012

2 ans

IMERYS

2008/2016/2017

3 ans

CAPGEMINI

2009/2013/2014

2 ans

INGENICO

2008/2009/210/2012/2015

2 ans

CAPGEMINI

2012/2015/2016/2017/2018

3 ans

INGENICO

2016/2017

3 ans

CGG VER

2007/2008/2009/2011

2 ans

EDENRED

2012/201/2014

3 ans

DASSAULT SYSTEMES

2010/2015/2016

2 ans

IPSEN

2007/2009/2011/2012/2013/2014/2015/2017

2 ans

DASSAULT SYSTEMES

2011/2012/2017

3 ans

IPSEN

2018

2 et 3 ans

DASSAULT SYSTEMES

2014

3 ans

2009/2010/2011/2012/2013/2014/2015/2016/2017

2 ans

EIFFAGE

2016

3 ans

IPSOS

2018

3 ans

ERAMET

2010/2011/2012/2013/2014/20152016

3 ans

SCHNEIDER

2009

2 et 3 ans

KLEPIERRE

2012/2013/2014/2015/2016/

2017/2018

3 ans

SCHNEIDER

2010

2 ans et 3 mois

L'OREAL

2012/2013/2014/2015/2016/

2017/2018

4 ans

SCHNEIDER

2011/2012

4 ans

LAFARGE

2010

4 ans

SCHNEIDER

2008/2013

2 ans

LAFARGE

2011/2012/2013

5 ans

SCHNEIDER

2014/2015

2 et 4 ans

LEGRAND

2007/2008/2009/2010/2011/

2012/2015/2016/2017

4 ans

SCHNEIDER

2016

3 et 4 ans

LVMH

2010

2 ans

SCHNEIDER

2007/2017/2018

3 ans

LVMH

2011/2012/2013/2014/2015/

20162017/2018

3 ans

SCOR SE

2008/2009/2010/2011/20122013/2014/2015

2 ans

NATIXIS

2014/2015

4 ans

SCOR SE

2016/2017/2018

3 ans

NATIXIS

2016/2017

2-3 et 4 ans

SEB

2009/2010/2012

2 ans

QUADIENT

2007/2008

2-3 et 4 ans

SEB

2013/2014/2015/2016/2017/2018

3 ans

QUADIENT

2010/2011/2012/2013/2014

2 et 3 ans

SARTORIUS

2015

4 ans

QUADIENT

2016/2017

3 ans

SODEXO

2013/2014/2015/2016/2018

3 ans

NEXANS

2011/ 2012/2013/2015

3 ans

SOITEC

2009/2010/2011/2012/2017

2 ans

NEXANS

2016/2017

4 ans

STE

GENERALE

2011/2013/2014/2015

2 ans

NEXITY

2017/2018

3 ans

STE GENERALE

2016/2017/2018

2 et 3 ans

MERCIALYS

2017/2018

3 ans

TARKETT

2014/2016

2 ans

ORPEA

2016

16 mois

SUEZ ENV

2008

3 ans

SOLOCAL

2011/2012

3 ans

SUEZ ENV

2009/2010

4 ans

SOLOCAL

2014

3 et 4 ans

TECHNICOLOR

2011/2012

2 ans

PERNOD RICARD

2006/2007/2008

2 ans

TECHNICOLOR

2016/2017

3 ans

PERNOD RICARD

2010/2011/2013

3 ans

TECHNIP

2008/ 2009/2010/2011/2012

3 ans

PERNOD RICARD

2014/2015/2016/20172018

4 ans

TECHNIP

2013/2014/2015

4 ans

KERING

2008/2009/2010

4 ans

TELEPERFOM

2011/2012

2 ans

KERING

2011/2012

2 ans

TELEPERFOM

2016

3 ans

PUBLICIS GPE

2009/2010/2018

3 ans

TF1

2006

2 ans

REMY COINT

2006/2009/2010

2 ans

THALES

2014/2015

4 ans

REMY COINT

2015/2017

3 ans

FUTURN

2008/2009/2012

2 ans

REMY COINT

2018

4 ans

TOTAL

2011/2012

2 ans

RENAULT

2014/2015/2016/2017/2018

4 ans

TOTAL

2013/2015/2016/2017/2018

3 ans

REXEL

2008/2009/2013

2 ans

UBISOFT

2015/2016

3 ans

REXEL

2011/2014

2 et 3 ans

UNIBAIL ROD

2013/2014/2015/2017/2018

3 ans

REXEL

2015/2017/2018

3 ans

VALEO

2010

2 ans

SAFRAN

2016/2017/2018

3 ans

VALEO

2011/2012/2013/2014/2015/2016/2017/2018

3 ans

PSA

2015

2 ans

VALLOUREC

2006/2007/2010/2011/2012

2 ans

PSA

2017/2018

3 et 4 ans

VALLOUREC

2013/2014/2016/2017/2018

3 ans

SAINT GOBIN

2009/2011/2014/2015/2016/

2017/2018

4 ans

VEOLIA ENV

2018

3 ans

SANOFI

2009/2011

2 ans

WENDEL

2010/2012/2014/2015

2 ans

SANOFI

2012/2013/2014/2016/2017/18

3 ans

WENDEL

2018

3 ans

VIVENDI

2006/2007/2008/2009/2010/2012/2013

2 ans

VIVENDI

2015/2016/2017/2018

3 ans

Annexe 2 : Synthèse des variables de l’étude empirique

Variables

Code

Descriptions

Sources

Attribution des AG

VAL_AG

Valorisation des AG

Document de référence

OCT_AG

Variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise a octroyé des actions gratuites liées à des conditions de performance à ses dirigeants, 0 sinon

Performance financière

ROE

Rentabilité des capitaux propres

DIANE

ROA

Rentabilité des actifs

TSR

Rentabilité d’une action

Performance extra-financière

RSE

Un score qui permet de mesurer le niveau des performances sociales, environnementales et de gouvernance. En se basant sur un grand nombre d'indicateurs, une note allant de 0 à 100 est attribuée à chaque entreprise chaque année

THOMSON-EIKON

Caractéristiques des dirigeants

AGE

Âge du dirigeant

Document de référence

ANCIEN

Ancienneté du dirigeant à son poste

CUMUL

Variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste, 0, sinon

Caractéristiques de l’entreprise

TAILLE

Logarithme de la capitalisation boursière

Document de référence

SECTEUR

Variable binaire qui prend la valeur 1 si l’entreprise est classée dans le secteur d’activité correspondant (classification ICB) et 0 dans le cas contraire

Classification de l’ICB

DETTE

Ratio d’endettement (Total dettes/Total Actif)

DIANE

Structure de propriété

INST

1 si le principal actionnaire est un investisseur institutionnel et détient au moins 10 % des droits de vote 0 sinon

Document de référence

FAM

1 si principal actionnaire est une famille et détient au moins 10 % des droits de vote 0 sinon

ETAT

1 si le principal actionnaire est l’Etat et détient au moins 10 % des droits de vote 0 sinon

DISP

1 si aucun actionnaire ne détient plus de 10 % des droits de vote et 0 sinon

Régime fiscal

CS

Taux de cotisation salariale

Article L137-13 et Article L137-14 code de la Sécurité sociale

CP

Taux de cotisation patronale

Annexe 3 : effets sur la rentabilité des actifs (ROA)

Ce tableau rapporte les résultats de l’analyse de régression en données panel. La variable dépendante est la rentabilité des actifs (ROA). Dans les cinq premiers modèles, nous examinons les effets directs de l’octroi des AG sur la ROA. Dans les trois derniers modèles, nous examinons les effets d’interaction de l’octroi des AG et de la performance RSE sur la ROA. Les variables indépendantes sont les suivantes. OCT_AG est une variable binaire qui prend la valeur 1 s’il y a un octroi des actions gratuites aux dirigeants de l’entreprise i à l’année fiscale t. RSEmed est égale 1 si la performance RSE est supérieure à sa médiane et 0 sinon. AG_RSEmed est l’interaction entre des actions gratuites et la performance RSE. Dette est mesurée par le ratio Total dettes/Total Actif. ANCIEN est l’ancienneté du dirigeant au sein de l’entreprise. AGE est l’âge du dirigeant. CUMUL est une variable binaire qui prend la valeur 1 si la structure du conseil est moniste et 0 sinon. La statistique t de student est entre parenthèses en dessous des coefficients. Les erreurs standards sont ajustées à l’hétéroscédasticité. ***, **, * dénotent une significativité aux seuils respectifs de 1 %, 5 % et 10 %

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Notes

1 Baromètre Aviva / Odoxa / Challenges / BFM Business du moral économique - Juin 2019 (http://www.odoxa.fr/sondage/mauvaise-image-grands-patrons-plombe-celle-de-lensemble-chefs-dentreprise/)

2 Cette période ne peut pas être inférieure à 1 an depuis 08/08/2015

3 20ème Rapport de Proxinvest « La Rémunération des Dirigeants des sociétés du SBF 120 »

4 Loi pour le développement de la participation et de l’actionnariat salarié (loi n° 2006-1770 du 30 décembre 2006) ; Loi en faveur des revenus du travail (loi n° 2008-1258 du 3 décembre 2008)

5 L’ICB (Industry Classification Benchmark) est la classification sectorielle utilisée par Euronext à partir de 2005 pour les sociétés cotées à Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Paris.

6 Une durée minimale de deux années avant le 08/08/2015 et une année pour les AG attribuées à compter du 08/08/2015

7 Une durée de deux années après la date d’acquisition pour les AG attribuées avant le 08/08/2015, elle n'est plus obligatoire, pour les AG attribuées après le 08/08/2015, mais la durée cumulée des périodes d'acquisition et de conservation devra être au moins égale à deux années.

8 Depuis l’adoption de la loi sur les nouvelles régulations économiques du 2001

9 Il correspond à la valeur des actions au moment de leur acquisition par le dirigeant.

10 Elle correspond à la différence entre la valeur des actions au moment de leur revente par le dirigeant et la valeur des actions au moment de leur acquisition par le dirigeant.

11 Pour la taxation des plus-values de cession, le bénéficiaire a le choix entre la flat tax à 30% ou bien l’impôt sur le revenu, mais sans abattement.

12 Nous avons retenu la limite plus exigeante fixée par Kervin (1992)

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Table des illustrations

Titre Tableau 1 : Comparaison entre les stock-options et les AG
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-1.png
Fichier image/png, 95k
Titre Encadré 1 : Les conditions de performances liées à l’attribution d’AG pour le dirigeant du groupe DANONE pour l’année 2018
Légende Source : Document de référence DANONE pour l’exercice 2016 (p. 252-253)
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-2.png
Fichier image/png, 252k
Titre Tableau 2 : Procédure de sélection de l’échantillon
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-3.png
Fichier image/png, 23k
Titre Tableau 3 : Répartition sectorielle de l’échantillon d’étude
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-4.png
Fichier image/png, 26k
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-6.png
Fichier image/png, 5,7k
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-8.png
Fichier image/png, 5,6k
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-10.png
Fichier image/png, 5,7k
Titre Partie A
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-11.png
Fichier image/png, 30k
Titre Partie B
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-12.png
Fichier image/png, 18k
Titre Tableau 6 : Matrice des corrélations
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-13.png
Fichier image/png, 434k
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-14.png
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URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-15.png
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URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-16.png
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URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-17.png
Fichier image/png, 69k
URL http://journals.openedition.org/fcs/docannexe/image/8859/img-18.png
Fichier image/png, 67k
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Pour citer cet article

Référence électronique

Mohamed Khenissi et Mohamed Firas THRAYA, « L’effet d’octroi conditionnel des actions gratuites sur la performance future. Le cas des sociétés cotées au SBF 120 »Finance Contrôle Stratégie [En ligne], 25-1 | 2022, mis en ligne le 31 mars 2022, consulté le 21 mai 2022. URL : http://journals.openedition.org/fcs/8859 ; DOI : https://doi.org/10.4000/fcs.8859

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Auteurs

Mohamed Khenissi

Univ. Grenoble Alpes, Grenoble INP, CERAG, 38000 Grenoble France

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Mohamed Firas THRAYA

IDRAC Lyon

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