Navigation – Plan du site
Firmes, marchés financiers et innovation : un modèle anglo-saxon ?

L’innovation et les marchés financiers aux États-Unis depuis les années 1970 : une approche contrastée

Financial Innovation in the U.S.: Playing with the Markets?
Christine Zumello
p. 307-326

Résumé

It seems particularly relevant to talk about financial innovation in the United States because this country can be considered as a major engine of innovation given the size of the financial markets and the wide variety of financial products available. Financial innovation is analysed through the lens of a genetic mutation which turns an existing financial product into a mutant under certain conditions [Merton Miller's 'seed beneath the snow']. The conditions which favour financial innovation as well as the role of regulation are considered in this paper. An insight into the potential negative market spin that can spring from financial innovation is also offered.

Haut de page

Texte intégral

  • 1  Karl Polanyi, La Grande transformation, Paris : Gallimard, 1983,  66.

 « Si l’innovation fait le révolutionnaire… »1

  • 2  Richard A. Brealey et  Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, Boston : McGraw Hill, 20 (...)

1Les marchés financiers ont pour rôle de permettre aux entreprises et aux individus, voire aux États, de faciliter l’accès aux financements et aux placements. Ils permettent également de diversifier les risques encourus par les emprunteurs et les créanciers2. De très nombreux produits financiers existent afin de satisfaire les besoins de crédit et les besoins en placements. L’innovation en matière financière correspond à la création de nouveaux instruments financiers à partir de produits financiers existants. Cette opération d’innovation s’apparente, dans ses mécanismes, à une mutation biologique ; on obtient alors un élément hybride à partir d’un élément pré-existant. On verra que l’on peut trouver une correspondance avec la métaphore de la mutation génétique. Cette mutation est issue de la modification d’une ou plusieurs caractéristiques d’un produit financier, lequel devient alors un produit mutant ou encore innovant.

  • 3  « Avec 35% de la capitalisation mondiale, les marchés nord-américains venaient au premier rang en (...)
  • 4  André-Jean Arnaud, « Du droit des marchés financiers », in André-Jean Arnaud, Entre modernité et m (...)
  • 5  Edward J. Kane, « Interaction of Financial and Regulatory Innovation », American Economic Review, (...)
  • 6   Karl Polanyi “s’emploie à montrer [que] la grande crise des années 1930-1945 a causé la mort du l (...)

2En matière financière, les États-Unis représentent, à ce jour, la plus importante capitalisation boursière3 et ils  représentent également le creuset de l’innovation financière4. C’est pourquoi, à partir de l’exemple emblématique des Etats-Unis, nous allons analyser le rôle et les mécanismes de l’innovation financière, innovation qui se répand ensuite sur les autres marchés mondiaux par imitation et capillarité. Cet article s’articulera autour de trois principaux axes : la nature de l’innovation financière aux États-Unis et ses principaux ressorts grâce à l’exemple des marchés dérivés, de la titrisation (securitization) et des obligations de pacotille (junk bonds). Les exemples choisis ici n’ont pas de caractère exhaustif et cet article n’a pas l’ambition de recenser la totalité des innovations financières. Il vise à mettre en lumière les caractéristiques d’un mécanisme innovant qui a des incidences tout à fait considérables. L’objet de toute mutation ou innovation est de trois ordres : attirer de nouveaux clients pour les établissements financiers et donc, potentiellement, réaliser des bénéfices plus importants, tendance qui s’est particulièrement accélérée depuis le début des années 19705. Mais, nous verrons également qu’un produit financier innovant permet de diversifier les risques inhérents à tout produit financier. Une somme est investie dans ce véhicule financier et tout investisseur espère récupérer au moins la mise initiale : voilà donc la fente dans laquelle peut se glisser l’innovation financière. Comment un produit permet-il de mesurer le risque encouru par l’investisseur et lui éviter dans la mesure du possible de perdre de l’argent et même, évidemment, d’en gagner ? Par ailleurs, l’innovation en matière financière pose également la question de la réglementation : puisqu’il y a création d’un nouveau marché autour d’un produit financier innovant, cette réglementation doit-elle (et peut-elle) intervenir ex-ante ou ex-post ? Enfin, la question du risque systémique, que la réglementation doit prévenir, redonne vigueur à l’hypothèse d’une limite nécessaire à l’emballement des marchés financiers nourris par l’innovation, emballement non contrôlé ou peu contrôlé qui nous permet de réactualiser l’analyse de Karl Polanyi6 concernant les limites de l’auto-réglementation des marchés à l’aune de la mondialisation.

L’innovation financière pionnière aux États-Unis

3Comme nous l’avons suggéré précédemment, l’innovation financière a pour principale caractéristique de naître ou de générer une mutation lorsqu’un certain nombre de conditions sont réunies. Ces innovations sont donc apparentées, pendant une certaine période, à un gène récessif (dont on ne voit pas les effets mais qui est bien présent) et qui devient dominant et provoque la mutation ou l’innovation du produit financier qui en était porteur. Miller propose une métaphore végétale de l’innovation financière qui s’apparente à l’idée du gène récessif que l’on développera ici :

  • 7  “To say that financial innovations, like innovations generally, are basically unforecastable impro (...)

Dire que les innovations financières, comme les innovations en général, sont en fait des améliorations imprévisibles ne permet cependant pas d’affirmer que leur apparition est le seul  fait du hasard ou d’une impulsion artistique et créative. On trouve en effet cette créativité dans le monde des affaires; et, en ce qui concerne certaines innovations financières, l’artiste nous a même laissé sa signature. Mais cela est bien loin d’être toujours le cas. De nombreuses innovations financières [...] existaient déjà, sous une forme ou sous une autre, bien des années avant qu’elles n’apparaissent au grand jour. Elles étaient enfouies, telles des graines sous la neige, dans l’attente qu’un changement de l’environnement ne les fasse éclore7.

  • 8  “Les instruments financiers évalués et échangés sur les marchés sont des plus divers : titres de c (...)

4Certains produits financiers sont donc modifiés, ils sont « innovés » grâce à certains changements dans l’environnement économique8. Ce sont ces changements en tant que déclencheurs que nous allons évoquer pour éclairer les sources de l’innovation financière aux États-Unis.

Modification des conditions ou de la nature de la demande de produits financiers

5Il est communément reconnu que les marchés financiers ont pour rôle théorique de mettre à disposition des capitaux à long terme (les mouvements financiers à court terme, soit à moins d’un an, sont réservés aux marchés dits monétaires). Ces marchés permettent donc la rencontre d’une demande de capitaux et d’une offre de capitaux ; les principaux acteurs des marchés financiers sont généralement des entreprises, l’État, des collectivités publiques et plus récemment dans une certaine mesure et grâce aux progrès de l’informatisation, des particuliers. Ces offreurs et ces demandeurs de capitaux sont mis en contact grâce à des intermédiaires financiers qui peuvent être des établissements financiers de plusieurs types : banques, maisons de courtage ou encore courtiers en ligne. Outre la satisfaction d’une demande et le placement d’une offre de capitaux, les marchés financiers ont aussi pour fonction de transférer et de partager les risques. Cette notion de transfert et de partage, qui ne signifie pas l’abolition du risque comme on le verra par la suite, est un levier puissant de l’innovation.

  • 9  Frederic S. Mishkin, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, New York: Harper Colli (...)
  • 10  Susan Strange, « The Structure of Finance in the World System », in Roger Tooze et Christopher May (...)
  • 11 « Creative thinking on the part of financial institutions can lead to higher profits », Frederic S. (...)

6Parmi les déclencheurs de l’innovation financière on trouve tout d’abord une modification de la nature et des conditions de la demande9. Un changement de l’environnement économique peut provoquer une modification de la demande de produits financiers. On évoquera, par exemple, les conséquences de l’abandon du système des taux de change fixes symbolisé par l’abolition du système de Bretton Woods en 1971 qui a entraîné un regain de volatilité des taux d’intérêt au cours des années 1970 et 1980 aux États-Unis10. Cette volatilité a provoqué à son tour une incertitude croissante quant au rendement des investissements. En effet, un investissement, qui avait été consenti à taux fixe, se voyait donc au fil des mois érodé d’une part par le taux d’inflation et, d’autre part, en comparaison avec d’autres produits financiers mis sur le marché plus tard qui, eux, tenaient compte de l’augmentation des taux d’intérêt. Ainsi, face à une incertitude croissante quant au niveau des taux et au niveau de l’inflation, la demande de produits financiers plus « prévisibles » et donc moins risqués est venue bousculer la gamme de produits d’investissement qui étaient alors proposés. Les établissements financiers se sont donc orientés vers des produits qui pourraient diminuer le risque lié à la volatilité des taux et donc attirer de nouveau les investisseurs et assurer aux émetteurs de produits financiers des bénéfices renouvelés. Selon Mishkin, « une pensée créative de la part des institutions financières peut conduire à une augmentation des bénéfices »11. Confrontés à une conjoncture morose, l’échappatoire pour des intermédiaires financiers, qui souhaitent retrouver le chemin de la croissance et des bénéfices, se trouve alors dans la mise au point de produits financiers innovants qui permettent de galvaniser l’activité et de vivifier un nouveau marché, c’est-à-dire générer de nouveaux profits.

7La décennie soixante-dix a donc été le témoin de la mise en place progressive de prêts à taux variables, ou révisables, en fonction de la conjoncture des taux d’intérêt du marché  et de l’inflation. Ceci vint donc rassurer l’investisseur face à l’inconnue de l’évolution des taux. Mais cela rassurait aussi les établissements financiers. En effets, ils se trouvaient confrontés à l’assèchement de la demande de prêts à taux fixe face à l’accroissement du risque et ils pouvaient ainsi espérer un regain de leur activité de prêteur, source de revenus s’il en est pour les établissements financiers. Cette adaptation du produit financier à une modification d’une caractéristique de la demande, elle-même liée à une nouvelle conjoncture, correspond à une innovation financière.

  • 12  “A la fin des années quatre-vingt dix [...] les banques commerciales américaines et les banques d’ (...)
  • 13  Frederic S. Mishkin., op. cit., 236.
  • 14  Merton H. Miller, op. cit., 464.

8Parallèlement, et toujours pour pallier cette incertitude quant aux rendements futurs des investissements, les marchés dérivés vont connaître un essor considérable au début des années 1970 aux États-Unis. Cet essor n’a cessé de s’amplifier dans les années quatre-vingt dix12. La notion de produit dérivé n’est pas nouvelle ; on parle de produit dérivé car on a affaire à un contrat (ou produit financier qui prend l’allure d’un contrat) dont la valeur est dérivée d’un autre actif. Si les contrats à terme (qui sont une forme de produit dérivé) de marchandises sont sans doute les plus connus et ont obtenu une véritable reconnaissance institutionnelle en 1848 avec l’ouverture du Chicago Board of Trade, il existe depuis 1973 et la création du Chicago Board of Options Exchange, un  (plusieurs en réalité) gigantesque marché des contrats à terme sur des produits financiers tels que les actions, les obligations ou encore taux d’intérêt. Dans ce secteur de la finance les États-Unis ont là encore été pionniers13. L’utilisation dans la sphère financière de produits qui existaient pour les marchandises constitue une innovation considérable14 qui répond tout à fait aux critères de la mutation évoqués auparavant.

  • 15  Est appelé “sous-jacent” ou “produit sous-jacent”, tout produit (valeur mobilière, marchandise, de (...)

9Les dérivés financiers (financial derivatives) fonctionnent sur le même modèle que les contrats à terme sur marchandises et ont aussi pour finalité de se protéger contre une hausse ou une baisse non prévisible des cours. Dans ce cas précis, il s’agira du cours d’une action, d’une obligation ou de tout autre produit financier sous-jacent15 et non pas d’une marchandise, d’où le terme de dérivé financier. Les options sont un type de dérivé financier. Lors de l’achat d’un contrat d’option sur le marché dérivé, l’acheteur peut décider d’acheter une option (moyennant une prime) qui lui permettra, s’il le souhaite (il ne s’agit pas d’une obligation), à une échéance donnée et connue d’avance, d’acheter l’actif financier sous-jacent sur lequel porte le contrat (une action par exemple) à un cours déterminé à l’avance, soit le jour de l’achat du contrat, et ce, quelles que soient les fluctuations des cours de l’actif sur le marché sous-jacent. Ainsi, si le cours d’une action monte au cours d’une période donnée, le détenteur d’une option d’achat sur cette action aura acquis le droit de l’acheter à un cours pré-établi qui, si son anticipation est exacte, sera inférieur au cours correspondant au jour de l’achat effectif de l’action. Les marchés dérivés s’apparentent donc, d’une certaine manière, à une forme d’assurance contre des évolutions de cours difficilement prévisibles, à la hausse ou à la baisse. Ils se monnayent d’ailleurs au moyen de primes (premiums), terme qui appartient au lexique des assureurs. Tout marché dérivé (sur produits financiers ou sur marchandises) vise permet de se prémunir contre le risque de l’évolution d’un cours dans le futur.

10L’innovation financière peut donc apparaître pour des intermédiaires financiers comme une échappée, une nécessité dans un environnement plus fébrile où l’adaptation doit se faire de plus en plus rapidement. Kane évoque la métaphore de la marche de plus en plus rapide :

  • 16 “The financial intermediary business used to be a comfortable, largely non-innovative one. Managers (...)

Le métier d’intermédiaire financier était assez confortable et peu enclin à l’innovation. Les managers d’institutions financières évoluaient dans un environnement relativement stable et à un rythme modéré. Ils doivent, aujourd’hui, fournir de l’information fiable plus rapidement, prendre des décisions plus vite, surveiller la concurrence de près et être toujours à l’affût de nouvelles façons de servir les clients d’une part, et, d’organiser le fonctionnement de leur firme d’autre part. Ils doivent être plus compétents, plus imaginatifs et disposer d’équipement high-tech. Ils doivent être en mesure d’identifier les nouvelles forces en présence qui leur permettront de rendre leur entreprise plus rentable. Ils doivent également transformer le nom de leur entreprise de manière à ce que les clients et le personnel saisissent les nouvelles aspirations géographiques et fonctionnelles auxquelles aspire l’entreprise. Enfin, ils doivent être en mesure de développer une certaine acuité politique pour convaincre les hommes politiques et leurs autorités de tutelle qu’ils peuvent s’aventurer vers de nouveaux territoires16

11L’innovation financière est le moteur de la conquête de ces nouveaux territoires ou nouveaux marchés qui seront garants, dans un premier temps, de la croissance de l’entreprise.

Modification de l’offre de produits financiers et de ses modes de diffusion

  • 17  James C. Van Horne, “Of Financial Innovations and Excesses”, The Journal of Finance, vol. 40, n° 3 (...)
  • 18  W. Scott Frame et Lawrence J. White, “Empirical Studies of Financial Innovation: Lots of Talk, Lit (...)

12Les innovations financières peuvent donc prendre la forme d’un produit innovant mais elles peuvent aussi résider dans un nouveau processus, ce que Van Horne appelle « a new process »17. Un second moteur de l’innovation financière peut donc être constitué non seulement par une modification de la nature de l’offre mais aussi par une modification des canaux d’accès à cette offre de produits financiers18.

13La percée fulgurante de l’informatique, qui a conduit à une révolution technologique sur les marchés financiers, constitue un puissant vecteur de l’innovation financière. Michael Bloomberg, fondateur de Bloomberg (une agence d’information financière) et actuel maire (Républicain) de New York, évoque le Wall Street qu’il avait connu lorsqu’il travaillait pour la banque Salomon Brothers jusqu’au début des années 1980. Il fait le portrait d’un monde où régnaient encore la gomme et le crayon à papier lorsqu’il eut l’idée de fonder sa propre agence d’information financière « Bloomberg » :

  • 19  “All I had to do was to find a value-added service not currently available. I conceived a business (...)

Il ne me restait qu’à trouver un service à valeur ajoutée qui n’existait pas encore. Je conçus une entreprise bâtie autour d’une série de données boursières qui permettraient aux gens de sélectionner ce que personnellement ils considéraient comme les parties les plus utiles, puis, fournir des logiciels informatiques qui soient accessibles à p des non mathématiciens et leur permette d’analyser des informations. Cette possibilité faisait cruellement défaut sur le marché. Quelques unes des grandes sociétés d’émission de titres possédaient des systèmes internes qui tentaient de pallier ce manque mais, à moins d’être docteur en mathématiques, aucun de ces systèmes n’était exploitable, et encore moins disponible, par un Américain moyen. Lorsqu’il s’agissait de connaître la valeur relative d’un titre par rapport à un autre, la plupart des gens travaillant à Wall Street en 1981 en étaient encore au crayon papier et à la gomme. Il y avait eu peu de changements depuis le milieu des années soixante lorsque j’avais débuté comme assistant : le tout se résumait à une bande de types qui enregistraient les estimations de traders qui s’ennuyaient ferme19.

  • 20  Walter Wriston  a été à la tête de Citicorp/Citibank durant 17 ans; de 1967 à 1984 et il a, en par (...)
  • 21  Susan Strange, “Finance, Information and Power”, in Roger Tooze et Christopher May  (Dir.), Author (...)

14Bloomberg avait justement saisi l’importance de la circulation et de la diffusion de l’information financière, c’est-à-dire la valeur en temps réel de tous les types de produits financiers qui circulent sur les marchés. Susan Strange évoque d’ailleurs à ce propos une remarque de Walter Wriston20 qui vient modifier l’adage bien connu « time is money » et propose à la place « money is information »21. La dématérialisation des marchés financiers étant désormais acquise, l’échange d’argent ou de titres matériels est devenu totalement obsolète. Ainsi, le moyen incontournable de mener à bien une opération financière (le débit ou le crédit d’un compte) est en fait un « simple » jeu d’écriture électronique dans un programme informatique qui est utilisé par une banque ou une maison de courtage.

  • 22  William L. Silber, “The Process of Financial Innovation”, The American Economic Review, vol. 73, n (...)

15La circulation de l’information financière et la capacité du marché se sont donc, grâce à cette dématérialisation des transactions, trouvées ainsi fortement amplifiées. Cela a d’ailleurs donné naissance aux États-Unis aux discount brokers, qui doivent d’abord leur essor à la suppression des commissions fixes à la Bourse de New York (NYSE) le 1er  mai 197522. Ce Big Bang boursier permit de rentrer dans l’ère des commissions variables et compétitives, pratique qui s’est ultérieurement développée grâce à l’explosion d’internet, qui offre non seulement un forum à de nouvelles maisons de courtage telles que Charles Schwab, mais qui permet également de toucher de nouveaux clients qui constituent une nouvelle cible pour ces on-line discount brokers. Il est donc possible de passer un ordre d’achat ou de vente par internet, en bénéficiant de coûts de transaction inférieurs à ce qu’ils seraient en passant par un courtier traditionnel :

  • 23  “Many brokerages – so fat and complacent that they had no idea a generation of investors longed fo (...)

De nombreuses maisons de courtage – qui avaient atteint un tel degré de complaisance et de bien-être financier qu’elles ne se doutaient aucunement que toute une génération d’investisseurs attendait qu’on les prenne en considération et qu’on les traite avec un peu de respect – décidèrent, tel un réflexe, d’augmenter les commissions (après que la SEC eut déréglementé les commissions en 1975). Schwab, cependant, compris qu’il y avait là place pour un nouveau service : le courtage à prix discount23.

  • 24  Hervé Juvin, op. cit., 82.

16Cette désintermédiation financière offre donc à tous les agents qui le souhaitent « la possibilité de se présenter directement sur le marché face aux investisseurs potentiels »24 et vice versa. Charles Schwab & Co possède aujourd’hui quelque 8 millions de comptes/clients pour un montant global de 880 milliards de dollars d’actifs.

  • 25  “Securitization [is] probably the most dominant trend prevailing in international financial market (...)
  • 26  “profitable implementation of strategic creativity”. Elaine Dundon, The Seeds of Innovation, New Y (...)

17Une autre modification fondamentale de l’offre de produits financiers, qui a véritablement révolutionné le paysage financier aux États-Unis, puis dans le monde, est constituée par la mise en place de la titrisation (securitization) des créances. Comme l’écrivent Molyneux et Shamrouck, « la titrisation [constitue] probablement la tendance dominante sur les marches financiers internationaux depuis les années quatre-vingt et quatre-vingt dix »25. Nous sommes ici en présence d’une innovation qui regroupe toutes les caractéristiques qui en sont la marque : l’utilisation novatrice de produits déjà existants et la mise au point d’une nouvelle combinaison, ce qu’Elaine Dundon a appellé  l’ « utilisation d’une créativité stratégique qui permet d’augmenter les bénéfices »26.

  • 27  Mike McNamee, “Lewis S. Ranieri : Your Mortgage was his Bond”, Business Week, 29 novembre 2004,  <(...)

18En effet, la titrisation repose sur la mise en relation d’une créance, qui prend souvent la forme d’un prêt bancaire, et d’un titre négociable. Une créance est titrisée lorsqu’elle est convertie en un certain nombre de titres (dans la plupart des cas des obligations) qui sont à leur tour revendus. On peut donner l’exemple d’un prêt qu’une banque accorde à un client. La banque a donc une créance qui représente également pour elle un risque (de non remboursement de l’emprunt), la titrisation consiste donc à diviser ce prêt (cette créance) en un certain nombre d’unités (obligations) qui seront revendues par la banque sur le marché obligataire. La banque, ou l’intermédiaire financier, peut rémunérer les obligations qu’elle a vendues en utilisant tout ou partie des intérêts touchés sur l’emprunt initial accordé. Elle « récupère » pour la durée de vie des obligations émises (qui peut être égale à la maturité du prêt) la somme initialement prêtée. « L’innovateur » Lewis S. Ranieri, qui est à l’origine de la titrisation, est un Américain travaillant pour la banque d’affaires Salomon Brothers. Il a proposé de convertir des prêts immobiliers en un certain nombre de titres négociables (MBS : Mortgage Backed Securities)27.

Le rôle de la réglementation financière aux États-Unis : une partie de cache-cache

  • 28  “One of the bedrocks of our financial system is financial innovation, the life blood of efficient (...)

19Les innovations financières sont fort nombreuses et elles constituent un vivier pour les marchés financiers, qui se voient ainsi sans cesse abreuvés de nouvelles potions permettant de les dynamiser et de conserver, voire d’attirer, de nouveaux investisseurs et de nouveaux emprunteurs. Selon les termes de Van Horne : « l’innovation financière est l’une des pierres d’angle de notre système financier, elle est l’énergie vitale dont se nourrissent des marchés de capitaux efficients et réactifs»28.

20Cependant, il n’en reste pas moins que cette « nouveauté », ce « sang nouveau », se heurte à ses propres limites. Dès lors qu’un produit innovant, ou encore mutant, est lancé, se profile la question de sa réglementation et de son homologation en quelque sorte.

  • 29   Edward J. Kane, op. cit., 332.

21Nous entrons ici dans un système que Kane a appelé « la dialectique de la réglementation »29. En effet, on pourrait décrire l’oscillation de la réglementation aux États-Unis en trois phases : une première phase de réglementation qui s’accompagne dans un deuxième temps de mouvements de contournement de cette réglementation (loopholes) et qui peut être ensuite suivie de mouvements de déréglementation ou de re-réglementation.

  • 30  Helen A. Garten, US Financial Regulation and the Level Playing Field, Basingstoke : Palgrave, 2001 (...)

22Ainsi, bien que les États-Unis soient l’un des pays les plus réglementés au monde en matière financière, les institutions financières demeurent paradoxalement très libres. La réglementation répond à quatre grands principes : 1) l’équité (les barrières à l’entrée doivent être aussi équilibrées que possible pour les différentes institutions financières qui interviennent sur les marchés financiers) ; 2) une concurrence aussi parfaite que possible (les oligopoles et autres cartels, qui en réalité existent bel et bien, devraient être évités) ; 3) les différents participants, y compris les petits épargnants ou actionnaires, doivent pouvoir bénéficier d’un traitement homogène (là encore la dissémination et l’utilisation de l’information, rendues pourtant très fluides par les avancées de la technologie de l’information, ne sont pas accessibles à tous) ; 4) dans un système de libre concurrence la primauté doit in fine être laissée au marché et non au régulateur30. Ce dernier point permettra d’opposer quelques vues divergentes qui viennent alimenter le débat sur les possibilités et les limites de la réglementation.

  • 31  Merton H. Miller, op. cit., 460.
  • 32  Voir infra.

23En effet, si, comme l’explique Miller31, les principales impulsions qui ont donné naissance à des produits financiers innovants sont issues de la réglementation et du régime fiscal, on peut néanmoins s’interroger, au regard de certains scandales récents32 sur l’efficacité de l’interaction marché/régulateur.

  • 33  William L. Silber, “The Process of Financial Innovation”, The American Economic Review, vol. 73, n (...)

24L’innovation financière peut donc avoir pour but de contourner les contraintes réglementaires, comme le confirme Silber33. On citera ici l’exemple de la naissance des eurodollars et du marché des eurodollars. Les eurodollars sont des dollars qui sont détenus par des banques autres que des banques américaines. Leur origine remonte à une réglementation américaine dite « Réglementation Q », Suite à l’adoption de cette réglementation, les banques commerciales américaines ne pouvaient dépasser un taux d’intérêt maximum pour la rémunération des comptes de dépôt qu’elles hébergeaient. La Réserve Fédérale devait faire appliquer cette réglementation suite à l’adoption de deux lois par le Congrès américain (Banking Acts de 1933 et 1935). Ce plafond imposé aux banques commerciales (séparées des banques d’affaire depuis l’adoption du Glass-Steagall Act de 1933) donnait l’assurance au gouvernement américain qu’elles ne se lanceraient pas dans une concurrence qui pourrait conduire à une surenchère des taux d’intérêt rémunérant les comptes afin d’attirer plus de clients. Suite à la très grave crise bancaire de la Grande Dépression, période au cours de laquelle avaient sombré environ un tiers des banques américaines, le gouvernement voulait éviter que ce type de surenchère ne conduise à nouveau des banques à la faillite.

  • 34  Merton H. Miller, op. cit., 462.

25Or, à la fin des années soixante et au début des années soixante-dix, compte tenu de l’augmentation générale des taux d’intérêt que nous évoquions précédemment, ce plafonnement des taux d’intérêt aux États-Unis était devenu très dissuasif et ne permettait pas aux banques commerciales américaines de proposer une rémunération de leurs comptes de dépôts attirante et compétitive. Mais puisque cette Réglementation Q ne s’appliquait pas aux comptes de dépôt libellés en dollars placés dans leurs succursales à l’étranger et en particulier en Europe de l’Ouest, les banques américaines  eurent tôt fait d’en tirer parti en allant y placer leurs dépôts. C’est ainsi que le marché des eurodollars prit son envol34.

L’innovation financière et les dangers de l’innovation pour les marchés ?

26Certains, tels Van Horne, défendent l’idée selon laquelle une innovation financière est viable si elle permet aux marchés financiers d’être plus efficients. Si l’on considère que la principale fonction des marchés financiers est d’acheminer l’épargne d’une économie vers les opportunités d’investissement les plus rentables, force est de constater également que l’innovation vient dans tous les cas attiser (voire créer) un nouveau marché, marché qui ne peut, à cause de sa nature novatrice, être immédiatement réglementé de façon à protéger tous les investisseurs. Van Horne met donc en garde les investisseurs contre les miroirs aux alouettes et les innovations financières qui, selon sa propre définition, n’en sont pas vraiment, dans la mesure où elles ne contribuent pas à rendre les marchés plus efficients mais permettent, en revanche, à leurs promoteurs de s’enrichir rapidement et abusivement :

  • 35  “Certain deals [are] masqueraded as financial innovations. When the mask is removed, we find littl (...)

Certaines transactions se présentent sous le masque trompeur de l’innovation. Lorsque l’on ôte le masque, il reste bien peu de chose. Cependant, d’autres idées constituent une réelle innovation, mais leurs promoteurs avides en engloutissent toute la substantifique moelle. Et pourtant, on continue à inviter des promoteurs aux grandes fêtes qui visent à faire connaître les dernières innovations. Seuls les masques ont changé. Les clients des institutions financières, et consommateurs de services financiers, sont si avides de tout ce qui peut paraître nouveau que cela a permis aux banques d’affaire et autres intermédiaires financiers de proposer des choses qui ne possèdent aucunement les caractéristiques qui pourraient rendre les marchés plus efficients et/ou plus aboutis35.

  • 36  Phil Molyneux et Nidal Shamroukh, op. cit., 511.
  • 37  Voir Christine Zumello, « Michael Milken et les obligations à haut rendement : une innovation risq (...)

27Les obligations de pacotille ou « pourries » (junk bonds) peuvent être rangées dans la catégorie des innovations financières américaines qui, non pas en raison de leur nature intrinsèque, mais plutôt à cause d’une utilisation abusive sur le marché créé par leur « innovateur », ont contribué à accentuer un risque systémique. Ces obligations encore appelées obligations à haut rendement, sont des obligations auxquelles a été conférée une notation médiocre par les agences de notation qui sont chargées d’évaluer la qualité de la signature des émetteurs ; soit Ba1 ou une note inférieure pour Moody’s ; BB+ ou une note inférieure pour Standard & Poor’s36. Une mauvaise notation signifie que l’émetteur de ces obligations présente plus de risques, pour l’investisseur, de ne pas pouvoir rembourser ses dettes (c’est-à-dire le montant nominal de l’obligation) une fois que celle-ci sera arrivée à maturité. Ce risque plus élevé (d’où le terme de « pacotille ») est compensé par un taux d’intérêt (rémunération de l’investisseur) plus élevé que la moyenne des obligations sur le marché, d’où la qualification de « à haut rendement » qui est aussi accolée à ces obligations plus risquées. Jusqu’en 1977, le marché des obligations de pacotille était constitué principalement d’obligations émises par des « anges déchus » (fallen angels) c’est-à-dire des entreprises qui avaient reçu, par le passé, des notations de bonne qualité mais qui, suite à des difficultés, avaient été rétrogradées au rang de « mauvais élèves » et avaient ainsi vu leur notation diminuer jusqu’à  ou au dessous de la barre fatidique du royaume des obligations de pacotille (below investment grade). L’innovation concernant ces obligations « pourries » doit être attribuée à Michael Milken, jeune banquier talentueux qui travaillait pour une banque d’investissement vieillissante à Wall Street : Drexel Burnham Lambert37. Avec Milken, une obligation de pacotille n’était plus l’aboutissement du parcours chaotique de son émetteur, elle n’était plus le résultat d’une déchéance, mais elle naissait avec ses caractéristiques médiocres. C’est précisément là que se trouve l’innovation qui la rendit attractive et allait conduire au développement d’un marché sans précédent :

  • 38  “The modern junk bond market […] showed impressive growth rates between 1977 (with 26 new issues t (...)

Aujourd’hui, le marché actuel des obligations de pacotille […] révèle des chiffres de croissance impressionnants entre 1977 (qui répertoria 26 nouvelles émissions pour un montant légèrement supérieur à un milliard de dollars) et 1986 (où l’on compta pas moins de 230 nouvelles émissions pour un total de 34 milliards de dollars). Par ailleurs, non seulement la totalité des obligations sur le marché, mais aussi le nombre, la taille et le type d’émissions augmenta très considérablement. Pendant plus d’une dizaine d’années, le marché des obligations de pacotille représenta le segment dont  la croissance fut la plus rapide par rapport à tous les autres types d’obligations sur le marché obligataire38.

28Ce marché très vigoureux, qui se développa autour de l’obligation née de pacotille, et s’emballa de manière spectaculaire, ne dura pas et il fut parcouru de sévères secousses au début des années quatre-vingt dix. D’une part, une trop grande spéculation autour de titres, qui malgré les calculs de Milken, restaient néanmoins plus risqués que la moyenne d’une part, et d’autre part l’utilisation de ces obligations par des caisses d’épargne américaines (Savings and Loans), furent les principaux ingrédients d’une crise du marché des obligations de pacotille.

  • 39  Christine Zumello, op. cit., 140.

29En effet, la loi adoptée par le Congrès en 1982 (Garn-St Germain Depository Institutions Act), autorisait les caisses d’épargne à investir dans des obligations émises par des sociétés (corporate bonds) et non plus simplement des obligations émises par le Trésor américain. Cette loi ouvrait à Milken les portes d’un énorme « déversoir » pour ses obligations de pacotille39. Ce moyen de financement fut d’ailleurs la cause de l’aggravation de la crise de grande ampleur qui toucha les caisses d’épargne américaines dans les années quatre-vingt et qui scella la chute de bon nombre d’entre elles.

30Cette phase de libéralisme qui est liée à la naissance d’un nouveau marché peut être lue à la lumière des travaux de Karl Polanyi. Selon Polanyi, si les marchés ont une place légitime dans l’économie, leur capacité à l’auto régulation est remise en question. Or, l’innovation en matière financière produit précisément une première phase d’échanges difficile à réglementer. Karl Polanyi démontre, dans son ouvrage pionnier, que les marchés sont une manifestation récente  et que le marché dit autorégulateur est un phénomène encore plus récent :

  • 40  Karl Polanyi, op. cit., 102.

Jusqu’à notre époque, les marchés n’ont jamais été que des éléments secondaires de la vie économique. Là où les marchés étaient le plus fortement développés, comme c’était le cas dans le système mercantile, ils prospéraient sous la direction d’une administration centralisée qui favorisait l’autarcie dans les ménages paysans comme dans la vie nationale. En fait, réglementation et marché grandissaient ensemble. Le marché autorégulateur était inconnu : l’apparition de l’idée d’autorégulation représente en vérité un renversement complet de la tendance qui était alors celle du développement. C’est seulement à la lumière de ces faits que l’on peut vraiment comprendre les hypothèses extraordinaires sur lesquelles repose une économie de marché. Celle-ci est un système économique commandé, régulé et orienté par les seuls marchés ; la tâche d’assurer l’ordre de la production et la distribution des biens est confiée à ce mécanisme autorégulateur. On s’attend à ce que les humains se comportent de façon à gagner le plus d’argent possible : telle est l’origine d’une économie de ce type40.

31Les marchés financiers américains, par la capitalisation qu’ils représentent, posent le problème aigu de leur réglementation et cette question s’est reposée avec une actualité pressante lors de deux scandales financiers récents aux États-Unis.

32Le premier concerne la faillite d’Enron et le second les fonds mutuels (mutual funds) américains. Dans ces deux cas, nous verrons que le marché est utilisé de façon abusive et qu’il n’est pas parvenu à « se policer lui-même », à s’autoréguler ; il aura fallu, dans les deux cas, l’intervention du gouvernement fédéral et deux enquêtes du procureur général de New York, Eliot Spitzer, pour tenter de mettre un terme à des pratiques abusives dont les principales victimes furent de petits épargnants ou de petits porteurs qui, tout en ayant acquis un accès plus rapide et plus facile aux marchés financiers grâce aux prouesses technologiques et aux déréglementations évoquées auparavant, se retrouvèrent sur un marché où tous les intervenants n’étaient pas sur un pied d’égalité. On perd donc ici la dimension équitable, le  level playing field, caractéristique d’un marché dit efficient,  mise en avant par Helen Garten.

  • 41  Pour une étude plus détaillée de “l’affaire Enron”, on peut se référer aux travaux suivants : Mari (...)
  • 42  United States Senate, Committee on Governmental Affairs, Permanent Subcommittee on Investigations, (...)

33Pour ce qui est de l’affaire Enron41, les innovations financières ont été de plusieurs ordres. On a pu constater que l’entreprise a innové tout d’abord en mettant au point des contrats à terme sur produits énergétiques, en particulier le gaz naturel, ce qui n’avait jamais été pratiqué auparavant à cette échelle. Mais les rapports d’enquête du Sénat42 ont également mis en lumière une architecture financière très sophistiquée et très innovante que l’on a également qualifiée, pour employer un terme politiquement correct, de « comptabilité à haut risque ».

  • 43  Le late trading correspond à une pratique qui consiste à opérer une transaction après l’heure limi (...)

34L’autre « affaire », qui a éclaté aux États-Unis à l’automne 2004, concerne les fonds mutuels et en particulier l’utilisation de transactions financières qui étaient incompatibles avec la nature et la finalité des fonds mutuels. En effet, ces fonds mutuels ont pour objet principal de proposer des solutions d’épargne relativement peu risquées. Or deux techniques de trading ont été utilisées de façon abusive : le late trading et le market timing43 et ce, à l’insu de l’immense majorité des investisseurs qui avaient placé une partie de leurs économies dans ces fonds mutuels.

  • 44  “The provision and marketing of credit have become overall a much less regulated and a much more c (...)
  • 45  “Some of this mechanical innovation has had important consequences for the efficacy of national ba (...)

35Il s’avère donc que le marché, doté désormais de moyens communication et d’information très rapides et très sophistiqués, permet une infinité de transactions et semble accentuer le fossé entre les initiés (les intermédiaires financiers) et les non-initiés (la grande majorité des petits porteurs ou petits épargnants) qui ont la possibilité de rentrer sur le marché sans pour autant en contrôler ou en comprendre tous les mécanismes. C’est donc là qu’intervient la question de la limite de la capacité auto-régulatrice du marché. Cette capacité n’est-elle en fait qu’une utopie, utopie qui semble renforcée par les effets tout à fait tangibles de la mondialisation dans la finance ? Susan Strange montre qu’avec l’avènement de la mondialisation « l’offre et le marketing du crédit sont devenus des activités bien moins réglementées et bien plus concurrentielles que par le passé, en particulier lorsque les systèmes nationaux étaient moins intégrés dans le système global »44. Si la mondialisation peut être alors considérée comme un frein à la réglementation à cause de la concurrence accrue entre les différentes places financières, il est à craindre que cette concurrence ne devienne un moteur puissant de l’innovation, mais au détriment d’un fonctionnement réglementé45 des marchés financiers.

  • 46  Karl Polanyi, op. cit., 109.

36Lorsque Karl Polanyi écrit que « permettre au mécanisme du marché de diriger seul le sort des êtres humains et de leur milieu naturel, et même, en fait, du montant et de l’utilisation du pouvoir d’achat, cela aurait pour résultat de détruire la société »46, il nous permet d’évaluer les limites sociales et économiques de l’innovation financière. En effet, si celle-ci, comme nous l’avons vu, est un moteur de création d’un nouveau marché, qui ne peut, de par sa nouveauté, être quadrillé et connu dans toute sa potentialité en amont, il semble donc, que, dans bien des cas, ce n’est qu’a posteriori que la réglementation garante de l’équité pourra être appliquée. En d’autres termes, est-on condamné, dans un système basé sur le marché autorégulateur, à subir des revers financiers, tels que ceux que nous avons cités précédemment pour pouvoir ensuite seulement se prémunir contre les abus détectés ?

  • 47  Merton H. Miller, op. cit., 469.
  • 48  Charles G. Leathers et J. Patrick Raines, op. cit.,  678.

37Si l’innovation financière provoque un tumulte et vient s’entrechoquer dans bien des cas avec les autres produits existant pour modifier le paysage des marchés financiers, il n’en reste pas moins que, dans ce pays creuset de l’innovation financière, certains archaïsmes persistent. On citera par exemple les gesticulations hautes en couleur des traders de contrats à terme tels qu’on peut encore les observer dans la salle des marchés du Chicago Board of Trade. Au beau milieu des prouesses et des innovations de la technologie et de l’informatique subsistent des poches de vente à la criée47. Mais ces formes traditionnelles « d’échange » ne doivent pas faire oublier que l’innovation financière est devenue un puissant facteur de croissance (d’excroissance ?) des marchés financiers. Croissance qui, comme nous l’avons vu, porte également une croissance larvée du risque et des effets de levier (leverage), difficilement quantifiables sur des marchés non-réglementés tels que les marchés de gré à gré. La question de la réglementation se dresse au cœur des enjeux. Le marché dit auto régulateur est-il parvient-il à expurger les excès, selon la thèse d’Alan Greenspan ? Ou, ne serait-il pas plus avisé de prendre en considération les analyses de Polanyi sur les limites de l’autorégulation des marchés, surtout lorsqu’elle est combinée à l’attitude « sociopsychologique » soulignée par Schumpeter, selon laquelle les hommes d’affaire Américains diffèrent des hommes d’affaire européens car ils sont sujets aux influences de l’esprit pionnier qui alimente une croyance impulsive dans des taux de croissance toujours plus élevés et en particulier en ce qui concerne le capital48 ?

Haut de page

Bibliographie

ALLEN Franklin et GATE Douglas, Financial Innovation an Risk Sharing, MIT Press, 1994.

ARNAUD André-Jean, « Du droit des marchés financiers » in ARNAUD André-Jean, Entre modernité et mondialisation, Paris : LGDJ, 2004, 157-188.

BARTZOKAS Anthony et MANI Sunil, Financial Systems, Corporate Investment in Innovation and Venture Capital, Elgar, 2004.

BLOOMBERG Michael, Bloomberg by Bloomberg, New York: John Wiley & Sons, 2001.

BREWSTER Mike, « Chuck Schwab: Everyman’s Broker », Business Week, 30 décembre 2004,

<http://www.businessweek.com/bwdaily/dnflash/dec2004/nf20041230_4710_db078.htm> consulté en août 2005.

DUNDON Elaine, The Seeds of Innovation, New York: American Management Association, 2002.

FRAME Scott W. et WHITE Lawrence J., “Empirical Studies of Financial Innovation: Lots of Talk, Little Action?”, Journal of Economic Literature, vol. 42, n° 1, mars 2004, 116-44.

GARTEN Helen A., US Financial Regulation and the Level Playing Field, Basingstoke: Palgrave, 2001.

KANE Edward J., « Interaction of Financial and Regulatory Innovation », The American Economic Review, vol. 78, n° 2, 1988, 328-334.

LEATHERS Charles G. et RAINES J. Patrick, « The Schumpeterian Role of Financial Innovations in the New Economy’s Business Cycle », Cambridge Journal of Economics, vol. 28, n° 5, septembre 2004, 667-681.

Mc NAMEE Mike, « Lewis S. Ranieri: Your Mortgage was his Bond », Business Week, 29 novembre 2004.

<http://www.businessweek.com/magazine/content/04_48/b3910023_mz072.htm> consulté en août 2005.

MILLER Merton H., « Financial Innovation: The Last Twenty years and the Next », Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 21, n°4, décembre 1986, 459-471.

MISHKIN Frederic S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, New York: Harper Collins, 1995.

MOLYNEUX Phil et SHAMROUKH Nidal, « Diffusion of Financial Innovations : The Case of Junk Bonds and Note Issuance Facilities », Journal of Money, Credit and Banking, vol. 28, n° 3, août 1996, 502-522.

POLANYI Karl, La Grande transformation, Paris : Gallimard, 1983 [1944].

SILBER William L., « The Process of Financial Innovation », American Economic Review, vol. 73, n° 2, 1983, 89-95.

SPENCER Peter D., The Structure and Regulation of Financial Markets, Oxford : Oxford University Press, 2000.

STONEMAN Paul, Handbook of the Economics of Innovation and Technological Change, Oxford: Blackwell, 1995.

STRANGE Susan, « Finance, Information and Power », in TOOZE Roger et MAY Christopher (Dir.), Authority and Markets: Susan Strange’s Writings on International Political Economy, Basingstoke: Palgrave, 2002, 71-86

STRANGE Susan, « The Structure of Finance in the World System », in TOOZE Roger et MAY Christopher (Dir.), Authority and Markets: Susan Strange’s Writings on International Political Economy, Basingstoke: Palgrave, 2002, 87-102.

VAN HORNE James C., « Of Financial Innovations and Excesses », The Journal of Finance, vol. 40, n° 3, juillet 1985, 620-631.

WILHELM J. Jr et DOWNING Joseph D., Information Markets: What Businesses Can Learn Form Financial Innovation, Harvard Business School Press, 2001.

ZUMELLO Christine, « Michael Milken et les obligations à haut rendement : une innovation risquée », in ESPOSITO Marie-Claude et ZUMELLO Christine (Dir.), L’Entrepreneur et la dynamique économique : l’approche anglo-saxonne, Paris : Economica, 2003, 129-142.

Haut de page

Notes

1  Karl Polanyi, La Grande transformation, Paris : Gallimard, 1983,  66.

2  Richard A. Brealey et  Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, Boston : McGraw Hill, 2003, 395.

3  « Avec 35% de la capitalisation mondiale, les marchés nord-américains venaient au premier rang en 2000, suivis par le Japon (18%) et par le marché de Londres (7,5%), tandis qu’Euronext représentait environ 8% de la capitalisation boursière mondiale. [...] A eux seuls, les États-Unis comptent pour [...] plus de 60% du patrimoine financier mondial [...] ».  Hervé Juvin, Les marchés financiers, Paris : Editions d’Organisation, 2004,  210.

4  André-Jean Arnaud, « Du droit des marchés financiers », in André-Jean Arnaud, Entre modernité et mondialisation, Paris : LGDJ, 2004, 176.

5  Edward J. Kane, « Interaction of Financial and Regulatory Innovation », American Economic Review, vol. 78, n° 2, 1988, 328-334.

6   Karl Polanyi “s’emploie à montrer [que] la grande crise des années 1930-1945 a causé la mort du libéralisme économique. Or ce libéralisme [...] était une innovation sans précédent apparue un siècle plus tôt.” Karl Polanyi, La Grande transformation, Paris : Gallimard, Préface de Louis Dumont, 1983, I.

7  “To say that financial innovations, like innovations generally, are basically unforecastable improvements is not to suggest that their emergence is merely a matter of chance or artistic creative impulse. Such creativity does indeed occur in business; and, in the case of some of the financial innovations, the artist has even left us his signature. But that is certainly not always true. Many of the financial innovations […] already existed in one form or another for many years before they sprang into prominence. They were lying like seeds beneath the snow, waiting for some change in the environment to bring them to life”, Merton H. Miller, “Financial Innovation: The Last Twenty years and the Next”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 21, n° 4, décembre 1986, 460.

8  “Les instruments financiers évalués et échangés sur les marchés sont des plus divers : titres de créances sur les marchés obligataires et options sur ces titres ; titres de propriété de sociétés sur les marchés d’actions, et options sur ces titres; titres de créances à court terme sur le marché monétaire; titres hybrides intermédiaires entre titres de créance et de propriété ; promesses de livrer une quantité donnée à un prix donné sur les marchés dérivés de matières premières, à taux connu sur les marchés de taux ; enfin monnaies sur les marchés des changes [...]”Hervé  Juvin, op. cit., 122.

9  Frederic S. Mishkin, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, New York: Harper Collins, 1995, 231-247.

10  Susan Strange, « The Structure of Finance in the World System », in Roger Tooze et Christopher May (Dir.), Authority and Markets: Susan Strange’s Writings on International Political Economy, Basingstoke: Palgrave, 2002,  97.

11 « Creative thinking on the part of financial institutions can lead to higher profits », Frederic S. Mishkin, op. cit., 10.

12  “A la fin des années quatre-vingt dix [...] les banques commerciales américaines et les banques d’affaire détenaient à elles seules 40% des produits dérivés financiers au monde (25% et 15% respectivement). La majeure partie de ces 40% appartenant à la catégorie des produits échangés sur le marché de gré à gré (OTC), c’est-à-dire non réglementé ”, Charles G. Leathers et J. Patrick Raines, “The Schumpeterian Role of Financial Innovations in the New Economy’s Business Cycle”, Cambridge Journal of Economics, vol. 28, n°5, septembre 2004, 669.

13  Frederic S. Mishkin., op. cit., 236.

14  Merton H. Miller, op. cit., 464.

15  Est appelé “sous-jacent” ou “produit sous-jacent”, tout produit (valeur mobilière, marchandise, devise, indice) sur lequel porte un instrument financier à terme. Voir Blanche Sousi-Roubi, Lexique de la banque et des marchés financiers, Paris : Dalloz, 2001, 206.

16 “The financial intermediary business used to be a comfortable, largely non-innovative one. Managers of financial institutions operated within a relatively fixed environment and at a fairly leisurely pace. Now they have to develop reliable information more quickly, to make quicker decisions, to watch their competitors more closely, and to look constantly for new ways to serve customers and to organize their firm’s affairs. They need to possess more knowledge, more imagination, and fancier equipment. They have to identify new powers that could make their business more profitable and transform the names of their firms in ways that can communicate to customers and staff the expanded geographic and functional reach to which the firm now aspires. Finally, they must develop the political savvy to persuade politicians and regulatory authorities to let them move into new turf.”, Edward J. Kane, op. cit., 329.

17  James C. Van Horne, “Of Financial Innovations and Excesses”, The Journal of Finance, vol. 40, n° 3, juillet 1985, 621.

18  W. Scott Frame et Lawrence J. White, “Empirical Studies of Financial Innovation: Lots of Talk, Little Action?” Journal of Economic Literature, vol. 42, n° 1, mars 2004, 120.

19  “All I had to do was to find a value-added service not currently available. I conceived a business built around a collection of securities data, giving people the ability to select what each individually thought the most useful parts, and then providing computer software that would let non-mathematicians do analysis on that information. This kind of capability was sorely lacking in the marketplace. A few large underwriting firms had internal systems that tried to fill this need but each required a PhD to use and weren’t available off the shelf to the little guy. When it came to knowing the relative value of one security versus another, most of Wall Street in 1981 had pretty much remained where it was when I began as a clerk back in the mid-1960s: a bunch of guys using No.2 pencils, chronicling the seat-of-the-pants guesses of too many bored traders.”, Michael Bloomberg, Bloomberg by Bloomberg, New York: John Wiley & Sons, 2001, 41-42.

20  Walter Wriston  a été à la tête de Citicorp/Citibank durant 17 ans; de 1967 à 1984 et il a, en particulier, durant ce mandat beaucoup oeuvré pour l’intégration des techniques modernes de communication et de diffusion de l’information (“bits and bytes”) dans le système bancaire en général. Voir ce qu’en dit Thomas A. Boss: “Wriston was there at the creation of the modern wired economy, when money began turning itself into bits and bytes and started flowing around the world through satellites, transponders and fiber-optic cables. Wriston bet the bank on technology [...]”, Thomas A. Bass,  “The Future of Money: An Interview with Walter Wriston”, Wired, octobre 1996; <http://www.wired.com/wired/archive/4.10/wriston.html>. On pourra aussi consulter: Walter B. Wriston, The Twilight of Sovereignty: How the Information Revolution istransforming our World, New York : Scribner’s, 1992.

21  Susan Strange, “Finance, Information and Power”, in Roger Tooze et Christopher May  (Dir.), Authority and Markets : Susan Strange’s Writings on International Political Economy, Basingstoke : Palgrave, 2002, 75.

22  William L. Silber, “The Process of Financial Innovation”, The American Economic Review, vol. 73, n° 2, 1983, 94.

23  “Many brokerages – so fat and complacent that they had no idea a generation of investors longed for someone to treat them fairly and with respect – reflexively raised commissions [after the SEC had deregulated brokerage commissions in 1975]. Schwab, however, saw the opportunity for a new kind of business – the discount brokerage.”, Mike Brewster, “Chuck Schwab : Everyman’s Broker”, Business Week, 30 décembre 2004, <http://www.businessweek.com/bwdaily/dnflash/dec2004/nf20041230_4710_db078.htm>.

24  Hervé Juvin, op. cit., 82.

25  “Securitization [is] probably the most dominant trend prevailing in international financial markets during the 1980s and the 1990s”. Phil Molyneux  et Nidal Shamrouck, “Diffusion of Financial Innovations : The Case of Junk Bonds and Note Issuance Facilities”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 28, n° 3, août 1996, 502.

26  “profitable implementation of strategic creativity”. Elaine Dundon, The Seeds of Innovation, New York: American Management Association, 2002, 16.

27  Mike McNamee, “Lewis S. Ranieri : Your Mortgage was his Bond”, Business Week, 29 novembre 2004,  <http://www.businessweek.com/magazine/content/04_48/b3910023_mz072.htm>.

28  “One of the bedrocks of our financial system is financial innovation, the life blood of efficient and responsive capital markets”. James C. Van Horne, op. cit., 621.

29   Edward J. Kane, op. cit., 332.

30  Helen A. Garten, US Financial Regulation and the Level Playing Field, Basingstoke : Palgrave, 2001, 4-12.

31  Merton H. Miller, op. cit., 460.

32  Voir infra.

33  William L. Silber, “The Process of Financial Innovation”, The American Economic Review, vol. 73, n° 2, 1983, 89.

34  Merton H. Miller, op. cit., 462.

35  “Certain deals [are] masqueraded as financial innovations. When the mask is removed, we find little or no substance. Still other ideas have substance, but the promoters have eaten not only the icing of the cake but also the cake itself. Yet promoters continue to be invited to the financial innovation ball, although perhaps only with new masks. The eagerness of financial service consumers for almost anything new has allowed investment banks and other financial institutions to propose things lacking in the foundation of making the financial markets more efficient operationally and/or more complete. […] As long as people believe the proposal is a panacea for certain ills, promoters will exploit the opportunity”. James C. Van Horne, op. cit., 626.

36  Phil Molyneux et Nidal Shamroukh, op. cit., 511.

37  Voir Christine Zumello, « Michael Milken et les obligations à haut rendement : une innovation risquée », in  Marie-Claude Esposito et Christine Zumello (Dir.), L’Entrepreneur et la dynamique économique : l’approche anglo-saxonne, Paris : Economica, 2003, 129-142.

38  “The modern junk bond market […] showed impressive growth rates between 1977 (with 26 new issues totaling just over one billion U.S. dollars) and 1986 (with more than 230 new issues totaling more than $ 34 billion volume). In addition to total bond outstanding, the number, size, and type of issues increased dramatically. For over a decade, the junk bond market represented the fastest-growing segment of the U.S. corporate bond market ”. Phil Molyneux et Nidal Shamroukh, op. cit.,  511.

39  Christine Zumello, op. cit., 140.

40  Karl Polanyi, op. cit., 102.

41  Pour une étude plus détaillée de “l’affaire Enron”, on peut se référer aux travaux suivants : Marie-Anne Frison-Roche (Dir.), Les Leçons d’Enron, Paris : Autrement, 2003; Sheron Watkins et Mimi Swartz, Power Failure : The Inside Story of the Collapse of Enron, New York: Doubleday, 2003; Christine Zumello, “Enron : une entreprise américaine en question”, in Nathalie Champroux et Olivier Fraysse (Dir.), Entreprises et entrepreneurs dans leur environnement en Grande-Bretagne et aux États-Unis, Paris : Presses de la Sorbonne Nouvelle, 2005, 31-47.

42  United States Senate, Committee on Governmental Affairs, Permanent Subcommittee on Investigations, Report on the Role of the Board of Directors in Enron’s Collapse, 8 juillet 2002; United States Senate, Committee on Governmental Affairs, Permanent Subcommittee on Investigations, Staff Report in Fishtail, Bacchus, Sundance and Slapshot : Four Enron Transactions Funded and Facilitated by US Financial Institutions, 11 décembre 2002.

43  Le late trading correspond à une pratique qui consiste à opérer une transaction après l’heure limite de clôture des marchés fixée à 16h00, en utilisant le cours de clôture. Il y a donc collusion entre un courtier et un employé du fond mutuel, ce qui est illégal. Dans le cas du market timing, nous sommes face à une pratique qui n’est pas illégale mais qui est contraire à l’éthique de gestion des fonds mutuels. En effet, dans ce cas, des achats et ventes très rapides de parts du fond sont menées pour tirer avantage de changements de cours.

44  “The provision and marketing of credit have become overall a much less regulated and a much more competitive business than it used to be when national systems were less integrated in the global system”. Susan Strange, op. cit., 90.

45  “Some of this mechanical innovation has had important consequences for the efficacy of national bank regulation. But it has probably been less important than the less visible and less tangible innovations of new credit instruments, new ways in which funds can be deposited with banks, new ways in which funds can be borrowed, or new services provided by financial institutions. All these are the result of looser regulation by authorities over financial operators, and of increased competition between them for profits from banking”. Susan Strange, op. cit., 93.

46  Karl Polanyi, op. cit., 109.

47  Merton H. Miller, op. cit., 469.

48  Charles G. Leathers et J. Patrick Raines, op. cit.,  678.

Haut de page

Pour citer cet article

Référence papier

Christine Zumello, « L’innovation et les marchés financiers aux États-Unis depuis les années 1970 : une approche contrastée », Revue LISA/LISA e-journal, Vol. IV - n°1 | 2006, 307-326.

Référence électronique

Christine Zumello, « L’innovation et les marchés financiers aux États-Unis depuis les années 1970 : une approche contrastée », Revue LISA/LISA e-journal [En ligne], Vol. IV - n°1 | 2006, mis en ligne le 26 octobre 2009, consulté le 23 octobre 2018. URL : http://journals.openedition.org/lisa/2385 ; DOI : 10.4000/lisa.2385

Haut de page

Auteur

Christine Zumello

Dr. (Paris III, France)
Christine Zumello is an Associate Professor in American civilisation at the Université de la Sorbonne Nouvelle in Paris. Her field of research deals more particularly with American political institutions and financial questions in the USA. She is member of CERVEPAS a research lab whose activities centre around questions of political economy in the Anglo-Saxon world. She has notably co-edited two books: Christine Zumello, Jean-Michel Blanquer et Willibald Sonnleitner (dir.), Voter dans les Amériques, Paris : Presses de l’IHEAL/Documentation Française, 2005 ; préface de René Rémond, de l’Académie Française ; Christine Zumello et Marie-Claude Esposito (dir.), L’Entrepreneur et la dynamique économique : l’approche anglo-saxonne, Paris : Economica, 2003.

Articles du même auteur

Haut de page

Droits d’auteur

Licence Creative Commons
Les contenus de la Revue LISA / LISA e-journal sont mis à disposition selon les termes de la licence Creative Commons Attribution - Pas d'Utilisation Commerciale - Pas de Modification 4.0 International.

Haut de page
  • OpenEdition Journals