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Performance macro-économique et crise financière

Crimes et châtiments dans le monde de la finance pendant les années Bush

Crime and Punishment in the World of Finance during the Bush Administration
Régine Hollander
p. 22-47

Résumés

Le premier mandat de George W. Bush est ébranlé par une série de scandales dans le monde de l’entreprise et de la finance qui provoque une vague de réformes au sein du Congrès et des autorités de réglementation. La loi Sarbanes-Oxley, votée en 2002, a pour but d’accroître les contrôles financiers et de prévenir la fraude. Simultanément un dispositif répressif, destiné à prouver que le crime ne paie pas et à redonner confiance aux petits investisseurs, est mis en place. Les entreprises paient de lourdes amendes, mais les individus sont aussi mis au banc des accusés. Armé du Martin Act qui lui donne de larges pouvoirs, le Procureur Général de l’État de New York, Eliot Spitzer, poursuit sans relâche les coupables. On fait appel au sens moral de chacun et encourage la dénonciation. Cependant Sarbanes-Oxley a des effets pervers sur l’activité des marchés financiers. Elle décourage les introductions en bourse sur la place de New York et incite les entreprises à sortir de la cote. Des voix s’élèvent pour réclamer une déréglementation qui rendrait la place de New York plus attractive pour les entreprises. Mais voilà qu’en septembre 2008, la tourmente née de la titrisation des crédits à risque déclenche un maelström qui engouffre les institutions les plus prestigieuses de Wall Street. Les régulateurs reprennent l’avant de la scène et le risque est nationalisé, punissant les contribuables d’un crime dont ils ne se sentent pas responsables. L’effet de la crise financière sur l’économie réelle impose un changement de paradigme. Il ne s’agit plus de châtier, mais de sauver un secteur bancaire en désarroi pour préserver le mode de vie des Américains.

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Texte intégral

Introduction : Hubris, Némésis et Catharsis dans le monde de la finance

1Le monde américain de la finance du début de ce siècle présente des éléments de tragédie grecque, l’arrogance de certains qui avaient berné actionnaires et employés trouvant son juste châtiment. Les individus, les entreprises et les institutions financières qui, pris d’un délire hubristique, avaient testé les limites de la loi et de la déontologie, appellent sur eux les foudres de la Némésis qui ne manquera pas de frapper sous les traits d’un justicier impitoyable, Eliot Spitzer. Les responsables soupçonnés sont arrêtés et jugés. Cette purge, qui est destinée à montrer à la nation entière que le crime ne paie pas, est relayée par les médias et donne lieu à une justice-spectacle dont le but cathartique est avoué. Les spectateurs, petits investisseurs qui se sentent floués, doivent y trouver du réconfort et reprendre confiance dans la bourse et les sociétés cotées qui y puisent leur source de financement. Les entreprises, cabinets d’audit, banques, compagnies d’assurance sont tour à tour mises en accusation et forcées, soit à fermer définitivement leurs portes, soit à payer de fortes amendes pour éviter de longs procès. Elles sont soumises à une réglementation contraignante, destinée à éviter les conflits d’intérêt et à promouvoir la transparence.

  • 1  Métonymie qui renvoie à l’économie réelle.

2Mais, alors que des voix s’élevaient pour réclamer un assouplissement des règles et redonner à la place de New York la compétitivité perdue, notamment au profit de Londres, voilà que la Némésis frappe au cœur de Wall Street, punissant pour leur culture du risque les banques les plus prestigieuses et menaçant Main Street1 d’une récession dévastatrice.

3Quels sont donc les acteurs de cette tragédie dont l’action se déroule sous l’administration de George W. Bush ? Les châtiments vont-ils purifier à jamais le monde de la finance ou ne vont-ils couper que quelques têtes d’une hydre bien vivante ? Y aurait-il un processus récursif selon lequel l’absence ou l’assouplissement de la réglementation engendre des vagues successives de fraude ou de manquement à la déontologie qui déclenchent un cycle de mesures préventives et répressives, incitant les institutions et les individus à faire preuve de davantage de créativité dans leur manière de contourner les règles ?

État des lieux au début du premier mandat de George W. Bush

La déréglementation du secteur bancaire

  • 2  Voir, par exemple, Christopher Cox, “Swapping Secrecy for Transparency”, New York Times, 18 octobr (...)
  • 3  Les CDS furent inventés par une équipe de J.P. Morgan en 1997. Selon la Banque des Règlements Inte (...)

4La première scène se joue dès 1999 lorsque le Gramm-Leach-Bliley Act met fin au Glass-Steagall Act de 1933 qui séparait les banques d’affaires des compagnies d’assurance et des banques de détail. Cet épisode de la fin des années Clinton permit notamment aux banques d’affaires de se développer et d’opérer aux marges de la déontologie, sinon de la légalité. Elle vit aussi l’émergence d’une banque de l’ombre (bank of shadows)2, dans laquelle les contrats d’échange sur risque de crédit (credit default swaps, CDS)3 s’échangeaient de gré à gré. Moins de dix ans plus tard, sous la présidence de George W. Bush le châtiment a été exemplaire avec la crise des crédits à risque. Mais, entre temps, les banques, fonds mutuels d’investissement et compagnies d’assurance eurent les coudées franches pour profiter d’un environnement financier élargi générateur de dérives qui profita à une minorité peu scrupuleuse et nuisit à la majorité des petits investisseurs.

La fin de l’exubérance irrationnelle

  • 4  Boucle d’Or.
  • 5  Le 3 janvier 2001, le taux des fonds fédéraux fut abaissé d’un demi-point pour la première fois de (...)

5Quand George W. Bush s’installe à la Maison-Blanche en janvier 2001, malgré l’éclatement de la bulle des valeurs technologiques en mars 2000, les principaux indices boursiers américains flirtent encore avec des sommets. Une conjoncture favorable a valu aux huit années Clinton l’appellation de Goldilocks4 economy en référence au parfait bol de bouillie, ni trop chaud (inflation modérée), ni trop froid (croissance soutenue), que découvre Boucle d’Or dans le conte pour enfants Boucle d’Or et les trois ours. En réalité, la longue période de prospérité, qui fit croire à certains que les cycles économiques et l’inflation étaient à jamais domptés, connut un surinvestissement qu’Alan Greenspan qualifia « d’exubérance irrationnelle » dès 1996. La bulle éclata, l’exubérance fit place à la méfiance, et le châtiment ne tarda pas à frapper les entreprises, les financiers et les investisseurs. Selon le National Bureau of Economic Research, c’est en mars 2001, quelques semaines à peine après le changement de président, que commence véritablement la récession qui justifie la poursuite d’une détente monétaire amorcée le 3 janvier 20015.

L’attentat sur les Tours Jumelles

6Mais cette baisse radicale du loyer de l’argent, destinée à stimuler l’investissement des entreprises et la consommation des ménages, ne suffit pas à compenser des événements, certains prévisibles, d’autres non, qui feront de 2001 une année noire. Le 11 septembre, Wall Street est frappé en son cœur par un acte de terrorisme. Bien que n’étant pas dans le World Trade Center lui-même, le NYSE, l’American Stock Exchange et le Nasdaq furent fermés pendant 6 jours. Lorsque le NYSE rouvrit le 17 septembre, son indice phare, le Dow Jones Industrial Average (DJIA), perdit 7,1 %, passant en un jour de 9 605,51 à 8 920,70 points. À la fin de la semaine le DJIA avait perdu 14,3 % (il devait reprendre 85 % de sa valeur en un mois), ce qui équivaut à une dépréciation de 1 200 milliards de dollars en une semaine pour les actions qui le constituaient.

Crime dans le monde de l’entreprise : le cas Enron

Les dérives de l’innovation financière

72001 est aussi ébranlée par une série de scandales dans le monde de l’entreprise. Le plus spectaculaire et le plus représentatif est celui d’Enron dont la chute vertigineuse commença en août avec la démission du directeur général Jeffrey Skilling.

8À peine un an plus tôt, Enron avait encore la septième capitalisation boursière aux États-Unis et, pour la sixième fois, Fortune l’avait nommée l’entreprise américaine la plus innovante de l’année. Après avoir atteint 90 $ en août 2000, douze mois plus tard l’action Enron avait perdu 50 % de sa valeur et continuait à chuter.

  • 6  Le chapitre 11 du Code des faillites aux États-Unis est un dispositif qui permet la réorganisation (...)

9Le 2 décembre 2001, Enron dépose son bilan dans le cadre du chapitre 11 du Code des faillites6 et un mois plus tard ses titres, qui ne valent plus que 67 cents, ne sont plus échangeables à la bourse de New York.

10Quelles sont les fautes qui ont condamné Enron à un tel châtiment ? Est-ce l’entreprise, ses dirigeants ou les lacunes de la réglementation qu’il faut mettre en cause ? Le premier coupable est sans doute l’innovation tant vantée par Fortune. L’éclatement de la bulle des valeurs technologiques n’a été qu’un des facteurs qui ont fait s’écrouler le château de cartes du précurseur dans le marché des dérivés énergétiques. Au lieu de se contenter d’être un intermédiaire, Enron était devenu teneur de marché (market maker), c’est-à-dire s’engageait à vendre et acheter les titres aux prix qu’elle avait fixés en cas de défaillance de l’une des parties. Enron échangeait aussi des titres pour compte propre, ce qui nécessitait beaucoup de capital.

11L’émission de nouvelles actions déplaît aux actionnaires puisqu’elle dilue la valeur de leur participation, et l’emprunt augmente le ratio d’endettement et risque de faire baisser la note d’une entreprise, ce qui hausse les taux d’intérêt sur la dette. Enron chercha donc des manières innovantes de lever des capitaux. L’entreprise vendit alors ce qui avait constitué le cœur de ses activités de base, ses centrales et ses pipelines. D’un producteur et fournisseur d’énergie, elle devint aussi courtier en énergie. Simultanément, comme nous le verrons, elle créa des structures ad hoc destinées à abriter des dettes hors bilan. Enron s’est donc redéfinie, ce qui n’est pas en soi répréhensible, mais ses nouvelles activités ont permis une opacité qui trompa les investisseurs sur ses capacités à être rentable et leur cacha son endettement.

12En outre, un vide juridique favorisa la duperie. En application de la norme comptable FASB 140, les sociétés mères n’étaient pas tenues d’intégrer à leur bilan celui des filiales dont elles détenaient moins de 50 %7, ce qui permit à Enron de cacher dans des milliers de sociétés écrans, dont 440 enregistrées dans les îles Cayman, les dettes énormes qu’elle contracta8. Andrew Fastow, le directeur financier d’Enron, semble avoir été à l’origine de la spirale qui a entraîné Enron vers le gouffre. C’est lui qui établit un réseau complexe de partnerships (en l’occurrence, des coquilles vides dont Enron détenait moins de 50 %), ce qui était alors légal, mais cachait aux analystes et aux investisseurs la pyramide sur laquelle reposaient les faux bénéfices d’Enron.

La déréglementation du marché de l’énergie : « the Enron  loophole »

  • 9  En 1993, Wendy Gramm démissionna de son poste pour siéger au conseil d’administration d’Enron just (...)

13Le rôle des Républicains dans la grandeur et décadence d’Enron est souvent évoqué. Enron contribua d’ailleurs largement à la campagne électorale du premier mandat du 43e président des États-Unis. Kenneth Lay, qui cumulait alors les fonctions de président et de directeur général d’Enron, semble avoir eu le soutien de Wendy Gramm, épouse du Sénateur républicain Phil Gramm et présidente de la Commodity Futures Trading Commission9. Le 14 janvier 1993, elle obtint le vote d’une loi très favorable à Enron puisqu’elle permettait aux contrats sur les dérivés énergétiques d’échapper au contrôle des autorités fédérales. En 2000, le Sénateur Phil Gramm fit passer dans le Commodities Futures Modernization Act ce que les Démocrates appelleront plus tard  « the Enron loophole » qui exemptait de réglementation le marché de l’énergie sur plateforme électronique. Grâce à cette loi, Enron put artificiellement manipuler les prix de l’énergie en Californie en 2001, vendant à d’autres états l’électricité qui y était produite pour la revendre plus cher à la Californie (round trip trades), entraînant des coupures de courant qui touchèrent un nombre important d’utilisateurs de juin 2000 à mai 2001, et enregistrant de faux contrats de vente et de rachat.

  • 10  Le projet de mettre fin à l’exemption fut adjoint au Food, Conservation and Energy Act de 2008 et, (...)

14L’exemption profita notamment par la suite au fonds spéculatif Amaranth. Elle fut aussi jugée responsable de la hausse vertigineuse des cours du pétrole en 2008, punissant d’un coup le monde entier10.

La complicité des grandes banques et d’Arthur Andersen

15Wall Street profita des retombées de la croissance exponentielle du marchand de dérivés énergétiques. Merrill Lynch11 est impliqué directement et par l’intermédiaire de 4 employés. La banque d’affaires déguisa un prêt de 7 millions de dollars en investissement dans des péniches, Enron ayant promis en secret de racheter l’investissement pour 12 millions de dollars six mois plus tard.

  • 12  Kurt Eichenwald, “Enron’s Many Strands: the Transactions”, The New York Times, 27 février 2002, Se (...)

16Lehman Brothers, Bank of America, Citigroup, Barclays, Credit Suisse First Boston et J.P. Morgan Chase soufflèrent aussi sur les flammes par des prêts qui n’apparaissaient pas sur les bilans de l’entreprise débitrice. Alors même qu’en septembre 2001 le navire menaçait de sombrer, Enron empruntait encore 350 millions de dollars à J.P. Morgan Chase et à Mahonia, une entité offshore basée à Jersey, faisant apparaître l’emprunt sous la forme de contrats d’achats futurs de gaz naturel12.

17La direction financière d’Enron, avec la complicité des banques, a donc ingénieusement innové dans l’art de mentir aux actionnaires et aux autorités financières. Mais que dire des contrôleurs d’Arthur Andersen qui procédèrent à l’audit des comptes et qui auraient dû s’apercevoir de l’ingénieux habillage de bilan ? Comment expliquer que, par la suite, ils aient déchiqueté les archives qui concernaient Enron ? Si, a priori, on peut admettre qu’ils aient pu être bernés par la créativité d’Andrew Fastow et de ses collègues, on ne peut nier qu’il y ait eu entrave à la justice. Comment s’assurer que les contrôleurs sont indépendants s’ils font partie de la même entité que les conseillers de l’entreprise dont ils vérifient les comptes ?

  • 13  Les autres sont KPMG, Deloitte, Price Waterhouse Coopers et Ernst & Young.

18La punition pour Arthur Andersen fut sévère puisqu’elle réduisit à la faillite une entreprise qui faisait partie de ce qu’on appelait « the big five »13. L’activité de conseil, Andersen Consulting, s’étant séparée de celle d’audit, Arthur Andersen, et ayant changé de nom en janvier 2001 pour devenir Accenture, échappa au châtiment.

Victimes collatérales

  • 14  L’action collective concernant les titulaires des 401(k) est toujours en cours.
  • 15  Brad Hem, “Former Enron Shareholders Gather, Want Answers”, Houston Chronicle, 28 mars 2008.<http: (...)

19Les victimes de ce château de cartes furent non seulement les actionnaires, mais aussi les employés d’Enron, qui, dans le cadre du plan 401(k) d’épargne salariale, avaient placé plus de la moitié de leurs économies dans des actions de leur entreprise. Pressentant la fin proche, les grands cadres de l’entreprise exercèrent leurs options sur titres. Mais Enron gela les actifs le 27 octobre 2001 et, alors que la valeur des actions fondait de jour en jour, les titulaires de plans de retraite ne purent pas changer la constitution de leur portefeuille et virent s’évaporer leur seul moyen de subsistance lorsqu’ils prendraient leur retraite. Deux milliards de dollars destinés à financer les vieux jours des employés d’Enron disparurent. Les actionnaires, quant à eux, perdirent 60 milliards de dollars. Les titulaires d’un plan 401(k) purent entamer une action collective contre Enron14 dans le cadre de l’Employee Retirement Income Security Act de 1974 (ERISA) qui définit les devoirs et obligations du fiduciaire qui gère le plan retraite. En mars 2008, l’organisme qui avait la charge des plans de retraite estimait le remboursement moyen des actions ordinaires à 6,79 dollars15.

Prévention de la fraude : la loi Sarbanes-Oxley

Sox et ses conséquences

20À la suite de l’affaire Enron, le Congrès vote le 24 juillet 2002 la loi n° 107-204 (Sarbanes-Oxley, aussi connue sous le nom de Sarbox ou Sox) qui sera signée par le Président le 30 juillet. Cette loi qui renforce les règles du gouvernement d’entreprise est une épée à double tranchant. Destinée à garantir aux actionnaires transparence et rigueur dans les comptes, elle constitue une contrainte pour les émetteurs par ses exigences et son coût élevé.

21Sarbox est divisé en onze titres :

Titre I

Création du Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB(Peekabo).

Titre II

Indépendance des auditeurs. Mandats limités à 5 ans.

Titre III

Responsabilité des entreprises. Les directeurs généraux et financiers

doivent s’engager personnellement sur les états financiers et le rapport d’audit.

Titre IV

Meilleure transparence des états financiers. Interdiction aux dirigeants de bénéficier d’un prêt de leur entreprise (comme cela avait été le cas pour Kenneth Lay qui avait emprunté à Enron 94 millions de dollars entre 1999 et 2001).

Titre V

Règles limitant les conflits d’intérêt chez les analystes financiers.

Titre VI

Autorité et ressources de la SEC.

Titre VII

Etudes et rapports.

Titre VIII

Responsabilités en cas de fraude ou délit (peines pour obstacle à la justice et escroquerie des actionnaires ; protection des dénonciateurs).

Titre IX

Renforcement des peines pour les cols blancs fraudeurs.

Titre X

Déclarations du revenu des sociétés.

Titre XI

Fraude en entreprise et responsabilités (complète le Titre VIII).

22C’est la Section 404 du Titre IV de la loi qui fait l’objet des plus vives controverses. Elle a trait au contrôle interne des comptes et aux procédures utilisées, et engage la responsabilité des dirigeants de l’entreprise16.

23L’effet de la loi sur les levées de capitaux aux États-Unis est immédiat. Effrayées par la Section 404, de nombreuses entreprises américaines sortent de la cote.

  • 17  Larry E. Ribstein, “Cross-listing and Regulatory Competition”, Review of Law & Economics, Volume 1 (...)

24Les entreprises étrangères se tournent vers Londres ou Hong Kong pour s’introduire en bourse. Certaines, qui étaient cotées sur plusieurs places (cross-listing), abandonnent celle de New York17. Gérard Mestrallet de Suez fait le commentaire suivant :

  • 18  “Entretien”, La Tribune, lundi 19 novembre 2007, 35.

Nous avons pris la décision de nous coter à New York en 2001 et nous avons été la première entreprise cotée après le 11 septembre [...] Nous venons de décider de nous en retirer à cause de l’empilement de Sarbanes-Oxley [loi votée en 2002 aux États-Unis] et de la réglementation française18.

  • 19  Gordon Platt, “ADRs Traded in the First Half of 2000 Rose 119%, to $693 Billion, from $316 Billion (...)
  • 20  G. Platt, “The Americas: Sarbanes-Oxley Act Chills ADR Issuance”, Global Finance, 1er novembre 200 (...)
  • 21  La règle 144A permet aux acheteurs institutionnels qualifiés d’échanger des titres d’entreprises n (...)
  • 22  Anuj Gangahar, “Private Placements Overtake IPOs in the US for First Time”, The Financial Times, 1 (...)

25Les émissions et les échanges d’American Depositary Receipts (ADR) qui avaient atteint un record en l’an 200019 diminuent dès le passage de la loi20. En revanche, en 2007 pour la première fois, les émissions de titres émanant d’entreprises étrangères qui relèvent de la règle 144A21 et échappent à la férule de Sox ont dépassé celles effectuées par l’intermédiaire du New York Stock Exchange, du Nasdaq et de l’American Stock Exchange22. Elles sont passées de 28,9 % en 1996 à 85,7 % en 2008.

  • 23  Jason Corcoran, “Russian Exchanges in Battle for Liquidity”, 29 novembre 2007, <https://www.efinan (...)
  • 24  Site de la bourse de Shanghaï, “December 2007 Ended with Over 71.30 Million Investors and 860 List (...)
  • 25  Toutefois, en 2008, le durcissement de la réglementation chinoise renvoie des introductions en bou (...)

26Si la place de New York est encore première dans la valeur totale des titres échangés, en revanche, Londres la surpasse quant à l’émission des obligations et aux introductions en bourse. Le LSE compte notamment 70 % des introductions en bourse des entreprises russes23 et, de leur côté, les entreprises chinoises peuvent entrer à la cote de Shanghaï24 ou de Hong Kong25.

27Ce mouvement de fuite s’est amplifié depuis la mise en œuvre de Sox. Le monde de l’entreprise et de la finance manifeste donc une hostilité avouée à la loi qui impose des coûts supplémentaires aux sociétés cotées et prive la place de New York d’une partie de ses capitaux.

La réaction anti-Sox

28En septembre 2006, la réaction s’organise au sein d’une commission indépendante, The Committee on Capital Markets Regulation26, qui comprend plus de vingt membres issus des deux grands partis et représente le monde des investisseurs, de la finance, du droit, de la comptabilité et de l’université. Animée du souci de préserver la compétitivité des marchés des capitaux aux États-Unis, la commission publie un premier rapport intérimaire sur le marché des actions le 30 novembre 2006. Un deuxième rapport, qui s’annonce comme un « second cri d’alarme »27 (a second wake-up call), est publié le 4 décembre 2007. La commission élabore en ce moment un troisième rapport consacré aux problèmes structurels mis en évidence par la crise sur le marché de la dette titrisée.

  • 28  Ibidem, 47.

29Selon le rapport intérimaire de novembre 2006 (révisé le 5 décembre 2006), la mise en œuvre de la section 404 de Sox coûte en moyenne aux entreprises 4,36 millions de dollars28 la première année et la responsabilité des contrôleurs est telle que la profession a des difficultés à s’assurer.

30Les chiffres donnés par la commission montrent, sans qu’il soit permis le moindre doute, la désaffection qui frappe le marché des capitaux américains, punition que n’avaient pas voulue ceux qui ont fait voter Sox (voir Tableau 1).

Tableau 1 : Pourcentage d’émissions de capitaux aux USA par rapport au reste du monde

Fin des années 1990

2005

Introductions en bourse aux USA par rapport au reste du monde

48 %

6 %

Emissions de capitaux aux USA par les entreprises nouvellement cotées

50 %

5 %

Source : Rapport du Committee on Capital Markets Regulation, 30 novembre 2006

  • 29  Ibid., 17.

31En 2005, 24 sur 25 des plus grandes introductions en bourse se firent ailleurs qu’aux États-Unis. Le nombre d’entreprises américaines qui ne se sont introduites qu’à l’étranger est passé de 0,1 % entre 1996 et 2001, à 6,3 % en 2006, puis à 9,2 % dans les trois premiers trimestres de 200729. Inversement, le pourcentage de sociétés étrangères sorties de la cote du NYSE est passé de 3,9 % en 1997 à 6,6 % en 2006, et à 12,4 % dans les 9 premiers mois de 2007.

  • 30  La commission rappelle par ailleurs que le militantisme des actionnaires américains (shareholder a (...)

32Le Committee on Capital Markets Regulation émet trente-deux recommandations pour améliorer la compétitivité des marchés américains. Il propose de renforcer les droits des actionnaires, d’alléger le poids de la réglementation et des actions en justice30, et d’améliorer la coordination et la coopération entre la SEC et le Ministère de la Justice. Il ne demande pas un changement de l’esprit de la loi Sarbanes-Oxley, mais de sa mise en œuvre. Il souhaite un allègement pour les entreprises dont la capitalisation boursière est inférieure à 75 millions de dollars. Consciente du fardeau, en premier lieu, la SEC n’avait pas appliqué la Section 404 aux entreprises qui avaient moins de 25 millions de dollars de flottant. En septembre 2007, la SEC acceptera de hausser le plafond de flottant, permettant ainsi à 1500 entreprises supplémentaires de bénéficier des procédures simplifiées.

  • 31  Alan Greenspan, The Age of Turbulence, New York: Penguin, 374.
  • 32  Ibid., 375.
  • 33  Idem.

33Alan Greenspan approuve en partie les suggestions de la commission. Des trois règles qu’il dit avoir apprises au cours de ses longues années à la barre de la Fed, la première, écrit-il, est qu’une loi votée à la hâte lors d’une crise, telle Sox, doit être amendée31 ; la seconde est qu’il est parfois nécessaire d’avoir plusieurs autorités de réglementation de façon à préserver un système de poids et contrepoids32, s’opposant par là à Ben Bernanke qui veut un pouvoir accru de la Fed. La troisième règle est que les lois subsistent alors qu’elles ne correspondent plus à un besoin et qu’elles devraient être revues périodiquement33, ce qui justifie par ailleurs son soutien à l’abrogation du Glass Steagall Act.

34Certains Démocrates, dont Lawrence Summers, ancien ministre des Finances de l’administration Clinton, et Eliot Spitzer (dont nous parlerons plus longuement par la suite), alors Procureur Général de l’État de New York, contestent le bien-fondé des critiques de la commission et placent la protection  des investisseurs et l’intégrité des dirigeants d’entreprise avant les soucis de compétitivité des marchés34. Warren Buffett aussi défend la loi : “There are costs to Sarbanes-Oxley, some of which are wasted. But they’re not huge relative to the $20 trillion in total market value. [...] So regulating is an important part of the system35. D’autres mettent en doute l’impartialité de la commission36, mais nul ne peut nier que la Section 404 de Sarbox ait pu constituer un aléa moral pour les marchés des capitaux aux États-Unis.

  • 37  “The Competitive Position of the US Public Equity Market”,Ibid. “Through October 2007, a record 56 (...)

35La loi Sarbanes-Oxley a été conçue comme une mesure préventive destinée à empêcher les entreprises de duper leurs actionnaires. Pourtant tout au long des années Bush, elle agit comme un châtiment, faisant peser sa mise en œuvre de tout son poids sur le bilan des sociétés cotées et limitant leurs marges de manœuvre. Elle punit en même temps la place de New York désertée par celles, surtout étrangères, qui se retirent de la cote37 ou renoncent à s’y introduire en bourse. Ce serait un prix léger à payer si, en assainissant le climat et redonnant confiance aux investisseurs, elle avait réussi à rétablir un équilibre sur les marchés. La crise bancaire qui éclatera en 2007 montrera que les institutions financières, tout en respectant la législation, ont elles aussi abusé de la confiance de leurs actionnaires en surévaluant des actifs peu liquides. L’innovation financière implique un vide juridique et un risque accru d’opacité qui profite aux uns et nuit à la majorité. Sox a pu trancher quelques têtes pourries de l’hydre de Lerne, l’affaiblissant momentanément, mais la bête qui faisait perdre confiance aux investisseurs a repris force et la voici qui déchire encore de nos jours les marchés.

Répression de la fraude

Les moyens de répression

La Corporate Fraud Task Force du Président Bush

36Fallait-il s’y prendre autrement pour châtier les coupables sans assécher la source qui alimente les flux des capitaux aux États-Unis ? Devait-on seulement traquer et punir les criminels sans tenter de prévenir le crime par une loi paralysante ?

37Tout comme le dispositif de prévention, un programme punitif fut mis en œuvre suite à l’année noire 2001. Le 9 juillet 2002, le Président instituait par ordonnance la Corporate Fraud Task Force (Groupe d’action contre la fraude en entreprise)38. Son but est résumé ainsi sur le site du United States Department of Justice:As we establish with ever increasing certainty the prospect that corporate criminals will lose both their fortunes and their liberty, we will have gone a long way to restoring the integrity of the market and the confidence of the nation”. Il s’agit donc de redonner confiance à la nation en montrant que les coupables sont châtiés, une justice-spectacle à effet cathartique.

38Le 17 juillet 2007, le Department of Justice publiait sur son site39 une liste des entreprises dont les cadres avaient été traduits en justice, le détail des condamnations et le bilan suivant : 1236 individus ont été condamnés pour fraude en entreprise, dont 214 directeurs généraux et présidents du conseil d’administration, 53 directeurs financiers, 23 avocats et consultants, et 129 vice présidents ; un milliard de dollars a été saisi et distribué aux victimes.

La dénonciation (whistle-blowing)

  • 40  A. Greenspan, op. cit., 431.

39L’encouragement à la dénonciation et la protection des dénonciateurs font officiellement partie du programme de lutte contre la fraude en entreprise. Selon Alan Greenspan, sans la dénonciation, les régulateurs ne peuvent détecter la fraude : “Indeed very few regulators of my acquaintance can give me examples of fraud and embezzlement unearthed by anyone other than a whistle-blower”, écrit-il40.

40Le programme d’encouragement à la dénonciation, qui existait déjà dans d’autres secteurs, en particulier celui des conditions de sécurité sur les lieux de travail, apparaît sur un site du Ministère de l’Emploi dédié à l’Occupational Safety and Health Administration (OSHA)41. Il est mis en œuvre dans le secteur bancaire sur la base de la section 806 de Sarbanes-Oxley. L’employé qui dénonce une infraction à la loi ne peut être ni licencié, ni mis sur une liste noire, rétrogradé, muté, puni ou harcelé. Son salaire ne peut pas être baissé et il ne peut être privé d’aucun de ses avantages.

  • 42  Richard Moberly, “Unfulfilled Expectations: An Empirical Analysis of Why Sarbanes-Oxley Whistleblo (...)

41En pratique, beaucoup des employés qui pourraient déclarer des malversations ou abus de confiance scellent un accord financier avec l’entreprise qui veut éviter d’aller jusqu’au tribunal. 3,6 % des dénonciations auraient abouti dans les tribunaux administratifs selon une étude du University of Nebraska College of Law42. Dans les trois ans qui ont suivi Sox, sur les 491 plaintes déposées par des employés auprès de l’OSHA, 361 ont été résolues, et seulement 13 ont donné raison aux dénonciateurs. Seuls les soupçons les moins bien étayés arrivent dans les bureaux de l’agence et les tribunaux veulent des preuves précises.

42Pourtant, dans de nombreux cas, l’hubris des fraudeurs était telle qu’ils ont laissé maintes traces de leur forfait. Un justicier veillera donc, grâce à une vieille loi oubliée, à trouver des preuves pour étayer les accusations.

Le Martin Act et la « marche du criminel »

43Ce justicier sera Eliot Spitzer, alors Procureur Général de l’État de New York. Eliot Spitzer voit dans la fraude en entreprise un effet du libéralisme et de la déréglementation. Le 4 décembre 2002 au banquet annuel de Banker of the Year, il s’attaque dans un discours aux Chicago Boys, l’école de Chicago, qu’il rend responsable des dérives qui ont frappé le monde de l’entreprise. Il suit, en cela, la ligne de son parti, le parti démocrate qui veut un état plus interventionniste que les Républicains.

  • 43 Securities Act, 1933; Securities Exchange Act, 1934; Maloney Act, 1938; Trust Indenture Act, 1939; (...)

44L’arme magique qui va l’aider à pourfendre les criminels est le Martin  Act de 1921. Cette loi de l’état de New York, comme les autres blue sky laws votées par les États et destinées à protéger les investisseurs des ventes de titres frauduleux au début du XXe siècle, a survécu à la réglementation des marchés financiers dans les années 1930 et 194043. Après une courte réapparition dans les années 1970, le Martin Act fut oublié, mais refit surface avec Eliot Spitzer.

45Le site du Procureur Général de l’État de New York le résume ainsi :

The Attorney General has broad responsibilities under state law for ensuring the integrity of securities trading. The Martin Act sets forth the statutory framework governing the offer and sale of securities in and from New York State, as well as the Attorney General’s broad investigatory and prosecutorial powers. Section 352 of the Martin Act authorizes the Attorney General to investigate any ‘fraudulent practice’ in connection with ‘the issuance, exchange, purchase, sale, promotion, negotiation, advertisement, investment advice or distribution within or from [New York] state’. The Act defines ‘fraudulent practices’ in a sweeping manner, and case law stresses the breadth of the Attorney General’s authority to protect the investing public. Upon learning of a potential fraudulent practice, the Attorney General may commence an investigation, subpoena witnesses and examine them under oath, and file civil and criminal proceedings44.

46Le Martin Act donne donc  des pouvoirs accrus au Procureur dès qu’il décide d’enquêter sur des pratiques frauduleuses dans l’émission et l’échange de titres. Il peut notamment saisir des documents, citer les témoins à comparaître sans la présence d’un avocat, et engager des poursuites civiles et criminelles. Eliot Spitzer fait alors usage de méthodes impitoyables, très médiatisées, metteur en scène d’une justice-spectacle dont les Américains sont friands.

  • 45  Joel Cohen, “No More ‘Perp Walks’”, National Law Journal, 5 août, 2002, A25.
  • 46  Cour d’appel fédérale du Second Circuit : Lauro v. Charles, 28 juillet 2000.

47Les coupables sont arrêtés et menottés, et obligés à défiler devant les caméras dans ce qu’on appelle perp walk, la marche du criminel. La pratique, qui était autrefois réservée aux criminels violents, est systématiquement utilisée pour les cadres supérieurs et chefs d’entreprise qui ont commis un délit. Ce serait Rudolf Giuliani, lorsqu’il était Procureur pour le District Sud de New York, qui aurait le premier popularisé la méthode qui humilie le coupable présumé (alors qu’aux États-Unis on est présumé innocent jusqu’à ce que l’on soit prouvé coupable) devant les spectateurs du journal télévisé. Au lieu de demander aux cols blancs de se présenter devant le Procureur, comme cela se faisait auparavant, il délivrait un mandat d’amener, convoquait la presse, et les faisait arrêter sur leur lieu de travail, menottes aux mains45. Le perp walk viole d’ailleurs le 4e amendement46 comme en a décidé une cour d’appel fédérale.

48Les caméras des journalistes seront très occupées pendant le mandat d’Eliot Spitzer comme Procureur Général. Elles se régaleront de la déchéance qui frappera les plus grands du monde de la finance et de l’entreprise aux États-Unis lorsqu’ils seront livrés en pâture à la justice-spectacle.

Les châtiments

49Celui que l’on appellera le « Shérif de Wall Street » traquera sans pitié analystes, traders, courtiers, gestionnaires de fonds, etc. Malheur à ceux qui firent fi de la « Muraille de Chine », cette barrière virtuelle qui interdit le partage d’informations entre les opérateurs de la salle de marché d’une part, et, d’autre part, la recherche et les activités de conseil en fusions-acquisitions et introductions en bourse. Comment empêcher les analystes d’échanger des propos avec les banquiers d’affaires, même si les portes intérieures de la banque qui les emploie sont à sens unique ou si on les force à prendre différents ascenseurs ? Pourtant ce fut l’hubris de ceux qui se croyaient à l’abri de la loi qui permit au Martin Act de faire son œuvre.

50Les trois analystes vedettes les plus représentatifs de la chasse de Spitzer contre les géants de la finance sont Henry Blodget, Jack Grubman et Frank Quattrone. Henry Blodget, analyste en télécommunications chez Merrill Lynch, envoya des e-mails dans lesquels il émettait un jugement négatif sur des titres (Lifeminders, InfoSpace, GoTo.com,…) dont il recommandait par ailleurs l’achat puisque les sociétés émettrices étaient clientes de sa banque. Il agissait donc dans l’intérêt de Merrill Lynch qui aurait perdu une source de revenus s’il avait dit la vérité47. En mai 2002, Merrill Lynch accepta de payer une amende de 100 millions de dollars pour mettre fin aux poursuites48. Mais Blodget n’en fut pas pour autant exonéré. Il fut banni de la profession et dut lui-même débourser 4 millions de dollars.

  • 49  WorldCom déposa son bilan dans le cadre du chapitre 11 en 2002.
  • 50  Voir, par exemple, Scott Moritz, “Jack Grubman Finds Work in New Jersey”, TheStreet.com, 27 févrie (...)

51À Salomon Smith Barney (qui fait partie de Citigroup), Jack Grubman, autre analyste vedette en télécommunications, assura à sa banque la clientèle de Worldcom, Qwest, McLeod USA, et Metromedia Fiber Network. En échange, les dirigeants de ces entreprises eurent leurs parts d’alléchantes introductions en bourse d’autres sociétés (IPO spinning) et gagnèrent ainsi des millions de dollars. Bernard Ebbers, dirigeant de WorldCom49, eut par exemple accès à 21 introductions en bourse juteuses et empocha 11 millions de dollars de bénéfices. Grubman avoua même dans un e-mail que pour remercier Sandy Weill, dirigeant de Citigroup, d’avoir fait rentrer ses enfants dans une maternelle très exclusive de la 92e rue en faisant à l’école un don d’un million de dollars au nom de sa société, l’analyste haussa sa recommandation d’AT&T à buy, assurant ainsi à Sandy Weill le soutien de Michael Amstrong, le dirigeant d’AT&T, qui était au conseil d’administration de la banque. Citigroup paya 400 millions de dollars d’amende. Grubman dut débourser 15 millions de dollars et fut rayé de sa profession en 2002 mais n’alla pas en prison. Quelques années plus tard, il conseillait des entreprises du secteur dont il était spécialiste et celles-ci étaient prêtes à le payer pour les contacts qu’il avait gardés50.

52Frank Quattrone qui, pour Credit Suisse First Boston, présida à l’introduction en bourse de sociétés telles qu’Amazon.com et Cisco Systems, fut arrêté lorsqu’il apparut que sa banque demandait par son intermédiaire des commissions occultes à ses clients préférés (appelés Friends of Frank) en échange d’attribution d’une large part des titres dans les introductions en bourse prometteuses. Mais son principal crime, qui lui valut une peine de 18 mois de prison en 2004, fut d’approuver l’e-mail d’un collègue qui demandait la destruction de preuves, puis de nier cet accord. Sa peine, toutefois, fut annulée en cour d’appel. En mars 2008, Quattrone lançait Qatalyst Group, une société de services d’investissement destinés aux entreprises de haute technologie et, en avril, il conseillait Google sur la stratégie à adopter vis-à-vis de Microsoft et Yahoo!

  • 51  La vente eut lieu un jour avant que la Food and Drug Administration ne rende public un rapport nég (...)

53Eliot Spitzer s’attaque aussi au délit d’initiés (insider trading) ou plus simplement au fait de donner un « tuyau » (tipping). L’affaire Martha Stewart est exemplaire. Femme d’affaires et reine de la décoration intérieure, Martha Stewart apparaît souvent à la télévision et est la plus célèbre de tous ceux qui seront poursuivis par Eliot Spitzer. Elle est accusée d’avoir vendu, sur les conseils de son courtier, 4 000 actions ImClone Systems pour un montant de 230 000 dollars en décembre 2001 avant une chute du titre de 16 %51. Sam Waksal, fondateur de la société ImClone, qui avait lui-même essayé de vendre des millions de dollars d’actions de sa société, est arrêté et accusé de délit d’initié, ayant prévenu ses parents et ses amis de la chute probable de la valeur des actions. Il est condamné à sept ans de prison et une amende de 4 millions de dollars. Martha Stewart démissionne de son poste de PDG de la société qu’elle avait fondée, Martha Steward Living Omnimedia. Elle est condamnée à 5 mois de détention, suivis de 5 mois d’assignation à résidence et de deux ans de liberté surveillée, et à une amende de 30 000 dollars. Peter Bacanovic, son courtier, qui lui aurait conseillé la vente, est condamné à cinq mois de prison et à une amende de 4 000 dollars.

54À côté des millions qu’ont pu gagner Frank Quattrone ou Jack Grubman, les quelques milliers de dollars empochés par Martha Stewart semblent négligeables. Ce qu’on lui reproche surtout, semble-t-il, n’est pas tant d’avoir profité d’une information, mais de l’avoir nié et de ne pas avoir exprimé de remords. Après avoir fait amende honorable, lorsqu’elle est enfin libre, Martha Stewart, redevient la femme d’affaires qui a réussi, a self-made woman, et peut, malgré son passé, prendre brièvement la succession de Donald Trump dans l’émission de télé-réalité The Apprentice.

55Ne peut-on expliquer le châtiment exemplaire et comparativement démesuré qui a frappé Martha Stewart par sa notoriété ? Son visage est connu de tous, dans tous les milieux. Son nom apparaît sur des articles de cuisine, des serviettes et des draps vendus à Kmart. La justice-spectacle ne pouvait pas trouver meilleur bouc émissaire.

  • 52  Jenny Anderson, “Stock Exchange’s Ex-Chief Wins Battle to Keep Pay”, The New York Times, 2 juillet (...)

56Pourrait-on dire que, dans sa grande sagesse, la Némésis frappe chacun de façon égale ? Nous apprenions en juillet 200852 que Richard Grasso, dirigeant du NYSE pendant la chute des marchés au début du siècle, garderait les 139,5 millions de dollars que lui avait payés le Big Board et dont Eliot Spitzer demandait le remboursement en 2003. A-t-il été reconnu innocent de la cupidité dont il était devenu le symbole ? Non. Les juges d’appel de la Cour Suprême de l’État de New York ont estimé que l’affaire n’était plus recevable, le NYSE ayant perdu son statut de mutuelle lorsqu’il s’était introduit en bourse en 2006 et avait fusionné avec Archipelago Holdings.

57Mais celui que la Némésis n’oubliera pas est Eliot Spitzer lui-même dans un épisode tragi-comique de mars 2008. La lutte d’Eliot Spitzer contre la fraude et l’abus de confiance lui avait valu une telle popularité qu’il avait été élu Gouverneur de l’État de New York en 2006 et avait pris ses fonctions le 1er janvier 2007. Il s’avéra que celui qui annonçait fièrement le 8 avril 2004 que les autorités avaient arrêté 18 personnes accusées de proxénétisme, de blanchiment d’argent et de falsification d’états financiers, suite à une enquête sur des réseaux de prostitution à New York, était lui-même client de l’un de ces réseaux. Il lui fallut à son tour se livrer à la justice-spectacle et apparaître à la télévision aux côtés de son épouse pour présenter ses excuses et exprimer ses remords53.

Qui est responsable ?

58Lors des arrestations médiatisées, ce sont les individus qui sont visés et le châtiment a davantage de valeur cathartique si le public peut s’identifier au coupable. Les procès et amendes infligées aux entreprises, et les faillites qui s’ensuivent à l’occasion, sont moins susceptibles de donner une leçon au spectateur du journal télévisé.

59Mais les actes frauduleux sont-ils le fait d’individus motivés par la cupidité ou d’employés intoxiqués par une culture d’entreprise qui valorise les pratiques qui engendrent des bénéfices et se soucie peu de déontologie ? Est-ce que, par exemple, l’institution financière n’est pas la première responsable en créant un climat de « pas vu, pas pris » ?

60En avril 2003, 10 banques de Wall Street, accusées d’avoir laisser se développer un conflit d’intérêt entre la recherche et les salles de marché, et d’avoir abusé de la confiance des investisseurs en recommandant l’achat de titres qu’elles savaient de qualité médiocre, acceptèrent de payer 1,4 milliards de dollars (voir tableau 2) pour mettre fin aux poursuites judiciaires54. L’accord entre la justice et les banques permit à ces dernières d’éviter un long procès coûteux et nuisible pour leur image, ainsi qu’un examen trop indiscret de leurs activités passées.

Tableau 2 : Sommes payées par les banques en 2003 suite à un accord avec la justice

Banque

Somme versée en dollars

Bear Stearns

80 millions

Citigroup

400 millions

Credit Suisse

200 millions

Deutsche Bank

80 millions

Goldman Sachs

110 millions

J.P. Morgan

80 millions

Lehman   Brothers

80 millions

Merrill Lynch

200 millions

UBS Warburg

80 millions

Source : <http://www.sec.gov/​news/​press/​2003-54.htm>

  • 55  Christine Zumello, « La bourrasque financière : les marchés financiers sous le premier mandat de G (...)

61Après les détournements de fonds, habillages de bilan et montages financiers qui ont ébranlé le monde de l’entreprise au début de ce siècle, tous les secteurs de la finance semblent affligés d’une gangrène qui se propage au cours des années Bush. Le scandale des fonds mutuels de placement de 200355 est suivi par celui des fausses enchères (bid-rigging) des compagnies d’assurance en 2004, puis par les pertes subies par les fonds alternatifs.

62Dans le secteur de l’assurance, la duperie est flagrante et concerne, entre autres, Marsh & McLennan, le plus grand assureur au monde. Ses 40 % de parts de marché auprès de la clientèle institutionnelle américaine lui permettaient de demander à des courtiers amis de proposer des devis surévalués pour donner l’illusion de la libre concurrence. Les courtiers remportaient les contrats tour à tour et versaient à Marsh & McLennan des commissions selon les montants. En janvier 2005, Marsh & McLennan accepte de « restituer » 850 millions de dollars à ses assurés56. Car c’est une restitution, et non pas une pénalité, que l’accord prévoit. Selon le paragraphe 162(f) du code des impôts (Internal Revenue Code), aucune déduction n’est permise pour une amende ou pénalité versée au gouvernement suite à une infraction à une loi. Mais comme il s’agit d’une « restitution », l’assureur peut déduire la somme restituée de ses revenus et faire une économie d’impôts de plusieurs centaines de millions de dollars57.

63Il est à noter cependant que, dans beaucoup de cas, il ne s’agit pas d’infractions précises, mais d’un manquement au devoir de fiducie, dont l’intention et l’ampleur restent à prouver. Lorsqu’un fonds mutuel de placement multiplie ventes et achats pour tirer parti de mini-fluctuations de titres au profit des institutions clientes (market-timing), il ne fait rien d’illégal, mais lèse les petits investisseurs qui lui ont confié leurs économies. Si le gestionnaire adopte la même stratégie, non pas pour engendrer des bénéfices, mais pour engranger des commissions à chaque opération (churning), il trompe la confiance du détenteur du compte dont il a la charge. Une règle de la SEC finalisée le 28 mai 200458 impose aux fonds à capital variable (open-end management investment funds) d’informer les investisseurs sur les risques d’un arbitrage excessif, ainsi que sur les stratégies et procédures du fonds. De son côté, le churning est répréhensible et relève de la règle 15c1-7 du Securities Exchange Act de 193459. L’investisseur mécontent peut déposer une plainte sur le site de la SEC. Encore faut-il qu’il se soit aperçu de l’abus de confiance. Bref, pas vu, pas pris.

64Que dire, d’ailleurs, du principe de caveat emptor ? Un investisseur ne doit-il pas accepter le risque qu’implique un investissement qu’il a choisi ? James J. Cramer, le célèbre journaliste et analyste, co-fondateur de The Street.com, s’interroge sur la chute du fonds spéculatif Amaranth60 qui fut liquidé en septembre 2006 après avoir perdu 6 des 9 milliards de dollars qu’il gérait. Qui est responsable, demande-t-il ? Le jeune trader canadien en produits énergétiques, Brian Hunter, qui de Calgary pariait sur la hausse du prix du gaz naturel et fit gagner tant d’argent à Amaranth pendant 18 mois que le fonds s’est dangereusement spécialisé dans un produit vedette ? Les conditions météorologiques qui ont fait chuter la demande de gaz, et donc son prix ? Les investisseurs, en l’occurrence des fonds de pension, qui doivent veiller sur les économies de futurs retraités et recherchent des rendements absolus (absolute returns) malgré le risque qu’ils comportent ? Les banques d’affaires qui prêtent aux fonds alternatifs par l’intermédiaire de leurs activités de prime brokerage pour leur permettre un effet de levier ? Les consultants ? Les fonds de fonds qui incluent un fonds alternatif dans leur portefeuille sans en vraiment comprendre la stratégie ou le risque encouru ? Ajoutons que Hunter n’a pas dissimulé les positions qu’il prenait sur le marché du gaz naturel, mais qu’elles ont échappé aux autorités de contrôle à cause de l’absence de réglementation du marché de l’énergie (Enron Loophole). Et donc, qui doit-on châtier si l’on considère que les cours ont été manipulés ou les investisseurs dupés ?

  • 61  Section 315 de l’Energy Policy Act de 2005.

65La Federal Energy Regulatory Commission a depuis 2005 des pouvoirs accrus pour punir la manipulation des cours de produits énergétiques61. Faisant usage de son autorité pour la première fois, elle demande en juillet 2007 que des pénalités civiles, dont le total atteint 291 millions de dollars, soient infligées à Amaranth et à Brian Hunter.

  • 62  “Testimony by Chairman Ben S. Bernanke Before the Committee on Financial Services, U.S. House of R (...)

66Brian Hunter est aussi la cible de la Commodity Futures Trading Commission, et de procès individuels et de groupe en action civile. La FERC et la CFTC ont des définitions différentes du concept de manipulation des cours et revendiquent chacune avoir compétence dans le cas d’Amaranth. La multiplicité des agences de réglementation et l’ambiguïté en ce qui concerne leurs compétences sont l’un des problèmes que voudraient résoudre Ben Bernanke et Henry Paulson lorsqu’ils demandent au House Financial Services Committee un pouvoir accru de la Federal Reserve62.

  • 63  “SEC Charges Two Former Bear Stearns Hedge Fund Managers With Fraud”, 19 juin 2008, <http://www.se (...)

67Cela dit, tout en échappant aux obligations de transparence prévues par des lois fédérales sur les échanges de titres, les fonds alternatifs ont cependant des obligations fiduciaires dans le cadre de l’Advisers Act et, à ce titre,sont sous l’autorité de la SEC. C’est le manquement au devoir de fiducie qui a permis à la SEC de traduire en justice Ralph R. Cioffi and Matthew M. Tannin, deux anciens gestionnaires de fonds alternatifs pour Bear Stearns, les accusant d’avoir trompé leurs investisseurs sur la situation financière de leur fonds (très exposés aux titres adossés à des hypothèques à risque) de manière à éviter la fuite des capitaux, leur faisant ainsi perdre 1,8 milliards de dollars63.

68Faut-il réglementer les fonds spéculatifs et les obliger à la transparence, quitte à les priver de la seule manière qu’ils ont de dégager de l’alpha, c’est-à-dire adopter une stratégie qui se différencie de celle des autres ? Faut-il par ailleurs interdire à tout spéculateur, individu ou institution, comme on l’a fait en septembre 2008, les ventes à découvert nues (naked shorts, c’est-à-dire sans que les sous-jacents aient été empruntés au préalable), accusées de précipiter les mouvements de chute sur les marchés ?

  • 64 Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005.

69Et s’il s’agit in fine de protéger les petits investisseurs, faut-il leur interdire de s’endetter pour boursicoter ? Des taux d’intérêt de 1 % entre 2003 et 2004 les ont incités à emprunter pour acquérir de l’immobilier ou placer en bourse. L’investisseur américain est audacieux. Dans les périodes fastes, il n’hésite pas à lever des hypothèques sur son immobilier (house equity withdrawal) de manière à profiter de la plus-value sur les titres boursiers. Lorsque la bourse s’écroule, l’effet de richesse ne cache plus son endettement. Le nombre des faillites personnelles a incité l’administration Bush à durcir le Chapitre 7 du code64. Les ménages sont donc aussi punis par la législation d’avoir cru à la réalité d’une richesse virtuelle, autre exemple d’hubris qui a participé à la crise de l’immobilier.

Châtier ou sauver ?

70L’ultime châtiment qui en découle et frappera les institutions financières à la fin de l’administration Bush est sûrement la crise des crédits à risque. Prêts à des emprunteurs sans garanties, titrisation de ces prêts, vente de ces titres à des institutions financières qui, selon les normes comptables en vigueur, doivent les évaluer à leur valeur de marché (mark-to-market), dépréciation des actifs lorsque les défauts font boule de neige et besoin de recapitalisation, un cycle infernal s’engage dès septembre 2006 avec HSBC. Il conduit, pour ne citer que les établissements les plus connus, au rachat de Bear Stearns par J.P.Morgan et de Merrill Lynch par Bank of America ; aux faillites de Lehman Brothers et Washington Mutual ; à la mise sous tutelle des géants du marché hypothécaire, Fannie Mae et Freddie Mac ; à la nationalisation de la compagnie d’assurance AIG ; et à la conversion de Morgan Stanley et Goldman Sachs en Bank Holding Companies. L’arrivée à Wall Street des fonds souverains en 2007 n’a pas suffi à préserver le modèle de la bulge bracket investment bank. L’annonce le 24 septembre 2008 que Warren Buffet va investir 5 milliards de dollars dans Goldman Sachs fit rebondir l’action de cette banque qui est censée avoir mieux résisté que les autres. Pourtant Goldman Sachs n’avait-elle pas la réputation d’être un fonds spéculatif géant à fort effet de levier, grand spécialiste de l’ingénierie financière qui avait contribué à créer les produits les plus toxiques ?

71Certains accusent le manque de réglementation et de transparence, d’autres son excès, par exemple Sox et les normes comptables imposant le mark-to-market, mais à l’arrière-plan de cette cacophonie, il n’en demeure pas moins que 14 banques ont déposé leur bilan depuis le début de 200865, que le modèle de la banque de financement et d’investissement semble avoir vu son terme et que la crainte que Wall Street n’entraîne Main Street dans sa chute est générale.

72La crise de confiance financière prend une telle ampleur qu’une administration républicaine a recours à la mesure la plus keynésienne qu’il soit possible d’imaginer : un plan de relance, mené par le ministre des finances, Hank Paulson (ancien dirigeant de Goldman Sachs et libéral s’il en est), qui a pour but avoué de mettre fin au resserrement de crédit dont souffrent ménages et entreprises, et prévoit une enveloppe de 700 milliards de dollars pour racheter aux banques en danger des actifs dépréciés. L’Américain moyen est scandalisé. On parle de « socialisme », de corporate welfare, les administrés écrivent en masse à leurs députés leur demandant un vote négatif. Après un premier rejet par la Chambre des Représentants le 29 septembre 2008, une version modifiée du plan de relance est approuvée ensuite par le Sénat le 1er octobre, et finalement par la Chambre des Représentants le 3 octobre. Le vote ne suffit pas à faire rebondir les indices.

73Avec les marchés en berne et les banques en déroute, nul ne doute plus de l’impact de la crise financière sur Main Street : les moteurs de la croissance que sont l’investissement des entreprises et la consommation des ménages dépendent d’un environnement financier et bancaire favorable. Le resserrement du crédit conduit irrémédiablement à un cycle de contraction accompagné d’une hausse du chômage. En octobre 2008, la crise avait pris une telle ampleur que l’intervention de l’État et un durcissement de la législation semblaient inévitables.

Conclusion

  • 66  A. Greenspan, op. cit., 492.
  • 67  Edmund L. Andrews, “Greenspan Concedes Error on Regulation”, The New York Times, 24 octobre 2008, (...)

74Grand admirateur de l’objectivisme d’Ayn Rand, Alan Greenspan avait longtemps affirmé que tout effort de contrôler et d’influencer le comportement du marché, était voué à l’échec. “We have no sensible choice than to let markets work”, écrivait-il66. Le voilà qui déclare le 23 octobre 2008 à une audience du Congrès à Washington qu’il y avait une faille (a flaw) dans son modèle basé sur une idéologie et que la crise financière qui ébranle le monde est un tsunami qui n’apparaît qu’une fois tous les cent ans. “I made a mistake in presuming that the self-interests of organizations, specifically banks and others, were such as that they were best capable of protecting their own shareholders and their equity in the firms67, reconnaît-il alors.

75Si la fin des années Clinton a vu le triomphe des marchés financiers avant la chute de 2001, celle des années Bush préside à la débâcle des banques et annonce un ralentissement probablement durable de l’économie réelle. Du temps de Clinton, certains parlaient avec optimisme de la fin des cycles économiques. On sait maintenant qu’ils avaient tort. La prospérité du siècle dernier a fait place à la crise. Il ne s’agit plus de punir les individus et institutions qui ont profité de la croissance, mais de sauver ce qui reste d’un secteur bancaire en désarroi pour permettre à la majorité des Américains de préserver leur niveau de vie. Et cela, quels que soient le parti du futur Président et la majorité au Congrès.

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Notes

1  Métonymie qui renvoie à l’économie réelle.

2  Voir, par exemple, Christopher Cox, “Swapping Secrecy for Transparency”, New York Times, 18 octobre 2008, WK12, Christopher Cox était alors président de la SEC.

3  Les CDS furent inventés par une équipe de J.P. Morgan en 1997. Selon la Banque des Règlements Internationaux, fin décembre 2007, ces contrats totalisaient des encours notionnels de 57 894 milliards de dollars. <http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf>.

4  Boucle d’Or.

5  Le 3 janvier 2001, le taux des fonds fédéraux fut abaissé d’un demi-point pour la première fois depuis novembre 1998. Il fut encore abaissé d’un demi-point le 31 janvier 2001.

6  Le chapitre 11 du Code des faillites aux États-Unis est un dispositif qui permet la réorganisation des finances d’une entreprise. Une Enron émaciée fut autorisée à sortir de la faillite en juillet 2004, mais dut changer de nom et renoncer à son célèbre logo.

7  Depuis le 1er juillet 2003, les sociétés ad hoc relèvent de la règle FIN 46, Consolidation of Variable Interest Entities, émise par le Financial Accounting Standards Board, et les dettes inscrites à leur passif (à quelques exceptions près précisées et étendues dans FIN 46R en décembre 2003) doivent apparaître au bilan de la société mère.

8 Peter Gillespie, “Gone Offshore”, InterPares, 10 juillet 2007, <http://www.interpares.ca/en/story/gone_offshore.php>, consulté le 1er juin 2008.

9  En 1993, Wendy Gramm démissionna de son poste pour siéger au conseil d’administration d’Enron juste après le passage de la loi.

10  Le projet de mettre fin à l’exemption fut adjoint au Food, Conservation and Energy Act de 2008 et, malgré un veto du Président Bush, fut voté par le Congrès en juin 2008. <http://www.ers.usda.gov/FarmBill/2008/Titles/titleXIIICommodityFutures.htm>, Title XIII: Commodities Futures: “Amends Commodity Exchange Act. Reauthorizes Commodity Futures Trading Commission (CFTC) and enhances regulatory and enforcement tools to continue oversight of futures industry, particularly transactions in foreign currency. Expands CFTC authority over off-exchange retail foreign currency fraud and provides CFTC increased oversight of contracts trading on Exempt Commercial Markets”.

11  <http://www.sec.gov/news/press/2003-32.htm>, consulté le 10 février 2010.

12  Kurt Eichenwald, “Enron’s Many Strands: the Transactions”, The New York Times, 27 février 2002, Section C, 1, Column 5 [Business/Financial Desk].

13  Les autres sont KPMG, Deloitte, Price Waterhouse Coopers et Ernst & Young.

14  L’action collective concernant les titulaires des 401(k) est toujours en cours.

15  Brad Hem, “Former Enron Shareholders Gather, Want Answers”, Houston Chronicle, 28 mars 2008.<http://www.chron.com/disp/commnts.mpl/special/enron/5657951.html>, consulté le 17 juillet 2008.

16  A Guide to Sarbanes-Oxley Section 404. <http://www.soxlaw.com/s404.htm>, consulté le 12 mars  2008.

   “Issuers are required to publish information in their annual reports concerning the scope and adequacy of the internal control structure and procedures for financial reporting. This statement shall also assess the effectiveness of such internal controls and procedures.

    The registered accounting firm shall, in the same report, attest to and report on the assessment on the effectiveness of the internal control structure and procedures for financial reporting”.

17  Larry E. Ribstein, “Cross-listing and Regulatory Competition”, Review of Law & Economics, Volume 1: Issue 1, Article 7, 2005. <http://works.bepress.com/ribstein/4>, consulté le 15 juin 2008.

18  “Entretien”, La Tribune, lundi 19 novembre 2007, 35.

19  Gordon Platt, “ADRs Traded in the First Half of 2000 Rose 119%, to $693 Billion, from $316 Billion in the First Half of 1999. ADR Issuance and Trading Soars”, Global Finance, 1er août 2000, <http://www.allbusiness.com/finance/925793-1.html>, consulté le 8 juillet 2008 ; et, du même auteur, “American Depository Receipt Trading Reached a Record $1.2 Trillion Last Year, up 80% from 1999”, Global Finance, 1er février 2001, <http://www.allbusiness.com/business-finance/equity-funding-stock/1093722-1.html>,  consulté le 8 juillet 2008.

20  G. Platt, “The Americas: Sarbanes-Oxley Act Chills ADR Issuance”, Global Finance, 1er novembre 2002, <http://www.allbusiness.com/finance/1081112-1.html>, consulté le 8 juillet 2008.

21  La règle 144A permet aux acheteurs institutionnels qualifiés d’échanger des titres d’entreprises non cotées aux États-Unis.

22  Anuj Gangahar, “Private Placements Overtake IPOs in the US for First Time”, The Financial Times, 18 mai 2007, <http://www.ft.com/cms/s/0/ae6d7a06-04db-11dc-80ed-000b5df10621.html?nclick_check=1>, consulté le 8 juillet 2008.

23  Jason Corcoran, “Russian Exchanges in Battle for Liquidity”, 29 novembre 2007, <https://www.efinancialnews.com/usedition/index/content/2349266577>, consulté le 17 juillet 2008.

24  Site de la bourse de Shanghaï, “December 2007 Ended with Over 71.30 Million Investors and 860 Listed Companies.” <http://www.sse.com.cn/sseportal/en_us/ps/about/bi.shtml>, consulté le 4 juin 2008.

25  Toutefois, en 2008, le durcissement de la réglementation chinoise renvoie des introductions en bourse à New York par l’intermédiaire des SPAC (special purpose acquisition company, coquille vide destinée à financer l’acquisition d’actifs à court terme).

26 Committee on Capital Markets Regulation, <http://www.capmktsreg.org/index.html>.

27  “The Competitive Position of the U.S. Public Equity Market”, <http://www.capmktsreg.org>.

28  Ibidem, 47.

29  Ibid., 17.

30  La commission rappelle par ailleurs que le militantisme des actionnaires américains (shareholder activism) coûte très cher en procès aux entreprises cotées.

31  Alan Greenspan, The Age of Turbulence, New York: Penguin, 374.

32  Ibid., 375.

33  Idem.

34  Economist’s View, “How Independent Was the Committee on Capital Markets Regulation?”, 1er décembre 2006. <http://economistsview.typepad.com/economistsview/2006/12/how_independent.html>, consulté le 9 juillet 2008.

35  Nicholas Varchaver, Fortune Magazine, 14 avril 2008, <http://money.cnn.com/2008/04/11/news/newsmakers/varchaver_buffett.fortune/>, consulté le 17 juillet 2008.

36  Economist’s view, Ibidem, note 34.

37  “The Competitive Position of the US Public Equity Market”,Ibid. “Through October 2007, a record 56 foreign companies (including major European companies)—or 12.4% of listed foreign companies—have delisted”, 3. Et “By contrast, domestic delisting rates (which largely reflect mergers) have increased only slightly from 6.6% in 2006 to 7.4% through October 2007”, 22.

38  <http://www.usdoj.gov/dag/cftf/>, consulté le 9 juillet 2008.

39  <http://www.usdoj.gov/opa/pr/2007/July/07_odag_507.html>, consulté le 9 juillet 2008.

40  A. Greenspan, op. cit., 431.

41  <http://www.osha.gov/dep/oia/whistleblower/index.html>, consulté le 9 juillet 2008.

42  Richard Moberly, “Unfulfilled Expectations: An Empirical Analysis of Why Sarbanes-Oxley Whistleblowers Rarely Win”, William & Mary Law Review, Vol. 49, 65, 2007.

43 Securities Act, 1933; Securities Exchange Act, 1934; Maloney Act, 1938; Trust Indenture Act, 1939; Investment Company Act, 1940; Investment Advisers Act, 1940.

44 <http://www.ag.ny.gov/bureaus/investor_protection/investors/1999_online_brokers/power.html>, consulté le 10 février 2010.

45  Joel Cohen, “No More ‘Perp Walks’”, National Law Journal, 5 août, 2002, A25.

46  Cour d’appel fédérale du Second Circuit : Lauro v. Charles, 28 juillet 2000.

47 <http://www.usatoday.com/money/finance/2002-04-15-spitzer-email-evidence.htm>, consulté le 10 février 2010.

48  La pratique du settlement, selon laquelle une somme d’argent est payée pour mettre fin à des poursuites, n’est pas un aveu de culpabilité, mais simplement une manière d’éviter un long procès coûteux.

49  WorldCom déposa son bilan dans le cadre du chapitre 11 en 2002.

50  Voir, par exemple, Scott Moritz, “Jack Grubman Finds Work in New Jersey”, TheStreet.com, 27 février 2004. <http://www.thestreet.com/story/10146003/2/jack-grubman-finds-work-in-new-jersey.html>, consulté le 11 novembre 2008.

51  La vente eut lieu un jour avant que la Food and Drug Administration ne rende public un rapport négatif sur le médicament anti-cancer Erbitux que comptait commercialiser ImClone.

52  Jenny Anderson, “Stock Exchange’s Ex-Chief Wins Battle to Keep Pay”, The New York Times, 2 juillet 2008, <http://www.nytimes.com/2008/07/02/business/02grasso.html?scp=1&sq=stock%20exchange's%20ex-chief%20wins&st=cse>, consulté le 18 juillet 2008.

53  La confession peut être vue sur You Tube : <http://www.youtube.com/watch?v=7JYEUhIobuk>, consulté le 10 février 2010.

54  <http://www.sec.gov/news/press/2003-54.htm>, consulté le 13 juillet 2008.

55  Christine Zumello, « La bourrasque financière : les marchés financiers sous le premier mandat de G. W. Bush », communication présentée le 19 novembre 2004 à la journée d’étude organisée par le CERVEPAS sur « Le premier mandat de G.W. Bush : bilan socio-économique et perspectives » <http://cervepas.univ-paris3.fr/articles-et-communications/article-christine-zumello.pdf>, 2004, 6.

56  <http://www.oag.state.ny.us/press/2005/jan/marshsettlement_pr.pdf>, consulté le 14 juillet 2008.

57  Ian McDonald, “Marsh’s Settlement Looks Likely Eligible For a Tax Deduction”, The Wall Street Journal, 7 février 2005, <http://online.wsj.com/article/SB110773270240547175-search.html?collection=wsjie%252F30day&vql_string=spitzer%253Cin%253E%2528article%252Dbody%2529>,consulté le 14 juillet 2008.

58  <http://www.sec.gov/rules/final/33-8408.htm>, consulté le 10 février 2010.

59   <http://www.law.uc.edu/CCL/34ActRls/rule15c1-7.html>, consulté le 13 juillet 2008.

60 <http://nymag.com/news/businessfinance/bottomline/21978/index1.html>, consulté le 13 juillet 2008.

61  Section 315 de l’Energy Policy Act de 2005.

62  “Testimony by Chairman Ben S. Bernanke Before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives”, 10 juillet 2008, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20080710a.htm>, consulté le 13 juillet 2008.

63  “SEC Charges Two Former Bear Stearns Hedge Fund Managers With Fraud”, 19 juin 2008, <http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-115.htm>,consulté le 13 juillet 2008.

64 Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005.

65 <http://www.fdic.gov/bank/individual/failed/banklist.html>, consulté le 5 octobre 2008.

66  A. Greenspan, op. cit., 492.

67  Edmund L. Andrews, “Greenspan Concedes Error on Regulation”, The New York Times, 24 octobre 2008, B1.

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Pour citer cet article

Référence papier

Régine Hollander, « Crimes et châtiments dans le monde de la finance pendant les années Bush », Revue LISA/LISA e-journal, Vol. VIII - n°1 | -1, 22-47.

Référence électronique

Régine Hollander, « Crimes et châtiments dans le monde de la finance pendant les années Bush », Revue LISA/LISA e-journal [En ligne], Vol. VIII - n°1 | 2010, mis en ligne le 04 mars 2010, consulté le 09 juillet 2020. URL : http://journals.openedition.org/lisa/3424 ; DOI : https://doi.org/10.4000/lisa.3424

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Auteur

Régine Hollander

Régine Hollander est titulaire de l’agrégation d’anglais et d’un doctorat en civilisation américaine. Elle est maître de conférences en anglais financier et co-directrice du Pôle langues à l’université de Panthéon-Assas, Paris II. Membre du CERVEPAS de l’université Paris III, sa recherche porte principalement sur la microentreprise aux États-Unis et ses modes de financement.

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