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Performance macro-économique et crise financière
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Finance et risque aux Etats-Unis : vers une nouvelle frontière ?

Finance and Risk in the USA: A New Frontier?
Christine Zumello
p. 48-68

Résumés

Cet article aborde la question de l’évaluation et de l’anticipation du risque sur les marchés financiers aux États-Unis. Les différents types de risque sont analysés ainsi que les principales méthodes utilisées pour les évaluer. La crise des subprimes qui a marqué la fin du second mandat de G.W. Bush a semblé déboucher sur une crise systémique. Parmi les différentes strates de risque, le plus grave est celui qui porte le système financier et économique au naufrage. Les conditions de la remise en cause du système suite à des prises de risque ou une absence de contrôle rigoureux du risque posent la question de l’équilibre entre la sphère politique et la sphère financière.

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Texte intégral

Introduction

  • 1  La crise des subprime loans, dans son aspect factuel, a fait l’objet de très nombreux articles aux (...)
  • 2  On rappellera qu’il s’agit de prêts hypothécaires accordés aux États-Unis dans des conditions plus (...)

1La crise financière dite des subprime loans1 qui a commencé au printemps 2007 aux États-Unis, qui s’est amplifiée au cours de l’été 2007 et qui continue de provoquer d’énormes remous, a plusieurs causes. Cette crise des subprime loans s’explique par le non-remboursement en chaîne de crédits immobiliers accordés dans des conditions très risquées à des personnes peu solvables. En somme, ce qui devait arriver arriva et ces crédits, très précaires dès l’origine, ont débouché sur l’incapacité de rembourser les intérêts et le principal, ainsi que sur la saisie du bien immobilier qu’ils avaient permis d’acheter. Cette crise a un coût social d’autant plus élevé aux États-Unis qu’elle n’a fait qu’aggraver l’éclatement de la bulle immobilière. Éclatement au terme duquel le prix des biens immobiliers s’est déprécié considérablement et a, par conséquent, affaibli encore davantage les propriétaires qui avaient acquis un bien dans des conditions périlleuses et qui se retrouvent de surcroît avec un bien dont la valeur est inférieure, voire très inférieure, à la somme qu’ils ont empruntée pour l’acheter. En somme, une double fatalité s’abat sur ces propriétaires. Quelques chiffres permettront, en cette période de bourrasque, de prendre la mesure du phénomène. D’une part, la localisation géographique des subprime loans2 est intéressante à observer.

Carte 1 : Localisation géographique des prêts hypothécaires à risque aux Etats-Unis

Carte 1 : Localisation géographique des prêts hypothécaires à risque aux Etats-Unis

Source: Federal Reserve Bank of New York, <www.newyorkfed.org>, consulté le 24 octobre 2008.

  • 3  “[…] We have a globalized financial system in which a crisis that began with a bubble in Florida c (...)

2On voit que quelques « poches » ont été très avides de prêts hypothécaires à risque mais que le territoire américain est, sur ce point, très inégalement touché. Cela conduit Paul Krugman à écrire que la coopération financière internationale est plus que jamais nécessaire car « nous sommes confrontés à une crise mondiale qui a commencé par une bulle dans l’immobilier en Floride et dans des constructions “champignons“ en Californie ce qui a conduit à une catastrophe financière »3. Le contraste entre la localisation géographique des prêts hypothécaires à risque, l’ampleur de la crise financière qui a frappé les États-Unis et le reste du monde montre bien que les causes et les effets de cette crise dépassent de loin les difficultés liées au non-remboursement de ces prêts.

  • 4  Adrian Blundell-Wignall & Lee Se-Hoon, “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Ref (...)

3Une étude d’Adrian Blundell-Wignall4 permet de montrer la composition des actifs des banques commerciales depuis janvier 1980 jusqu’à janvier 2008.

Tableau 1 : Composition des actifs des banques commerciales de 1980 à 2008

Tableau 1 : Composition des actifs des banques commerciales de 1980 à 2008

Source : Adrian Blundell-Wignall & Lee Se-Hoon, “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform”, Working Paper (document de travail), Colloque du Conseil Scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers, Paris, 2 octobre 2008.

4Il apparaît nettement qu’à partir de 1986 puis, de façon plus marquée, à partir de la fin 2000, la proportion des prêts hypothécaires a augmenté significativement dans les actifs des banques. Cet aspect de la crise des subprimes ne constitue cependant que la partie immergée de l’iceberg. En effet, nous verrons que les conditions très attrayantes d’octroi de crédit ont été facilitées par une politique de taux d’intérêts faibles de la Réserve fédérale américaine d’une part, mais aussi que le marché des subprimes a surtout été largement porté par une technique de hedging en cascade qui a pris la forme d’une titrisation massive des créances.

  • 5  Peter L. Bernstein, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, New York: John Wiley & Sons, 1 (...)

5L’objet de cet article sera donc tout particulièrement d’étudier la portée de la titrisation dans l’ampleur de la crise financière que traversent les États-Unis et de mettre en évidence le rôle central du risque – ou plutôt de la protection contre le risque – qui est au cœur du phénomène de la titrisation. Nous évaluerons ainsi le lien que les banques, compagnies d’assurance et agences de notation ont entretenu avec le risque. Si l’ensemble de ces opérations semble extrêmement risqué – et c’est bien là le paradoxe – c’est justement parce que l’ensemble des intermédiaires financiers qui sont les acteurs de cette crise ont fini par refuser d’accepter le moindre risque. Ils ont alors tenté de le diffuser, de l’atomiser dans l’ensemble du système, mais n’ont pas pu le faire disparaître. Donc, si le détonateur de la crise repose bien sur le non-remboursement des prêts hypothécaires à risque, la diffusion de la crise et son gonflement reposent sur un réseau de dissémination du risque que nous allons tenter de mettre à jour. Par ailleurs, si l’on s’intéresse à l’étymologie du terme « risque » on s’aperçoit qu’il provient de l’italien ancien risicare qui signifiait « oser » (dare). En ce sens, le risque devient donc un choix et non plus une fatalité5, il engage directement la responsabilité individuelle ou collective du preneur de risque. Ainsi la prise de risque relève plus de la conscience que de la simple chance ou de la malchance.

Et si le risque n’existait plus ? La création d’un « polder » financier

Risque de crédit et titrisation

6Les types de risques auxquels les établissements bancaires et les acteurs sur les marchés financiers doivent faire face sont de différentes natures. On trouve tout d’abord le risque de crédit. En effet, lorsqu’un établissement accorde un crédit, il doit évaluer le risque de non remboursement de ce crédit par l’emprunteur. Dans le cas des prêts hypothécaires à risque, le risque de non remboursement était plus élevé que la moyenne, d’où l’idée d’un prêt subprime, soit au-dessous des conditions optimales de prêt. Le niveau du taux d’intérêt peut être une façon de se prémunir contre un risque plus élevé, d’où l’affichage dans certains cas de taux d’intérêt proches de l’usure ou variables. Mais l’ingénierie financière a permis de mettre au point d’autres techniques visant à protéger les établissements prêteurs du risque qu’ils prenaient en accordant ces prêts risqués.

  • 6  Voir sur ce point Richard J. Rosen, “The Role of Securitization in Mortgage Lending”, Chicago Fed (...)
  • 7  Ginnie Mae (Government National Mortgage Association), créée en 1968, a pour but de garantir les é (...)
  • 8  Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) créée en 1938 et Freddie Mac (Federal Home Loan (...)
  • 9  Parmi les institutions financières privées ayant racheté des titres adossés à des prêts hypothécai (...)

7C’est par le biais de la titrisation des créances menée ici à grande échelle que l’on a tenté de diluer le risque. La titrisation est un mécanisme par lequel des créances non liquides (par exemple des prêts bancaires) sont transformées en titres qui sont ensuite revendus sur le marché obligataire. Le titre ainsi généré est appellé Asset Backed Security (ABS). Cette opération permet de rendre liquide – donc échangeable – la créance initialement non liquide. Cette tendance des banques à « débarrasser » leur bilan des prêts accordés est relativement récente (une vingtaine d’années)6. En effet, l’initiateur du prêt peut le revendre sous forme de titres à une tierce partie qui peut être une agence gouvernementale telle que Ginnie Mae7, ou des entités para-gouvernementales telles que Fannie Mae ou Freddie Mac8 ou bien encore une institution financière du secteur privé telle qu’une banque d’investissement9, par exemple. Ces établissements vont ensuite, à leur tour, revendre les titres ainsi achetés. Une fois la procédure de titrisation enclenchée, elle peut être encore complexifiée. Il peut exister plusieurs degrés de titrisation, une sorte de titrisation au carré ou au cube, ce qui peut transformer le système en une étroite imbrication de dominos financiers dans lesquels les titres émis sont eux-mêmes tributaires en cascade d’un autre actif sous-jacent.

8 Lorsque des prêts hypothécaires sont titrisés, le titre de premier degré qui est issu de cette titrisation est un Mortgage Backed Security (MBS). L’expression est transparente et elle signifie que le MBS est un titre qui repose sur le prêt hypothécaire qui lui a donné naissance. Par ailleurs, la rémunération (taux d’intérêt) du MBS est liée au remboursement des intérêts et du principal des prêts hypothécaires originels. Il apparaît donc clairement que ce « coussin » de titres libère – provisoirement – l’émetteur du prêt hypothécaire de l’endossement de la totalité des risques de non remboursement par les débiteurs. Le tableau 2 montre clairement la part écrasante des RMBS (Residential Mortgage Backed Security) par rapport aux autres actifs titrisés.

Tableau 2 : Part des RMBS (Residential Mortgage Backed Security) par rapport aux autres actifs titrisés

Tableau 2 : Part des RMBS (Residential Mortgage Backed Security) par rapport aux autres actifs titrisés

Source : Adrian Blundell-Wignall & Lee Se-Hoon, “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform”, Working Paper (document de travail), Colloque du Conseil Scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers, Paris, 2 octobre 2008.

  • 10  Rama Cont, « Notation et valuation des produits structurés : leçons et recommandations », interven (...)

9Ce premier degré de titrisation peut ensuite être étendu et les MBS peuvent à leur tour être titrisés. On entre alors dans un système de dérivation qui peut comporter plusieurs degrés. On est en possession d’obligations appelées Collateralized Debt Obligations (CDO) qui reposent sur les obligations de premier degré (les MBS). En quelque sorte les CDO peuvent être des MBS de second degré. Enfin, un troisième degré peut-être formé à partir de la titrisation à court et à moyen terme de CDO pour donner des SIV (Structured Investment Vehicles). Rama Cont10 explique dans une étude lumineuse la façon dont la dette est découpée en tranches et titrisée en CDO avec des probabilités de défaut de paiement différentes.

Tableau 3 : Exemple de titrisation complexe (ou encore mécanisme de « poupées russes »: CDO et CDO au carré)

Tableau 3 : Exemple de titrisation complexe (ou encore mécanisme de « poupées russes »: CDO et CDO au carré)

Source : Douglas Lucas, Head of CDO Research, UBS <http://w4.stern.nyu.edu/​salomon/​docs/​CreditRisk2008/​dlucas_2008.pdf>

  • 11  Vanessa Sumo, “Risky Business: Have Recent Innovations in Credit Markets Made the Financial System (...)
  • 12  Voir infra.

10Ces innovations financières ont permis de distribuer le risque de crédit ou encore le risque de non remboursement d’une obligation ou d’un prêt à un ensemble plus important d’intervenants sur les marchés financiers. Il y a donc bien une dilution ou une dissémination, mais en aucun cas une disparition du risque11. Celui-ci devient plus subtil, mais paradoxalement plus présent, car il affecte des produits financiers plus nombreux. Graphiquement, si l’on en revient à la carte 1 de localisation des zones très touchées par les subprimes aux États-Unis on voit bien qu’il s’agit ici d’une dilution massive d’un risque qui initialement était géographiquement assez concentré. En effet, si la Floride et la Californie sont les deux états – initialement – principalement touchés par la crise des subprimes (suite au financement de ce que Krugman a appelé les « Florida condos » et les « California McMansions »12) on voit sur cette même carte que l’ensemble du territoire des Etats-Unis est touché. Donc, si l’on peut parler de dissémination, voire de contamination, géographique ou territoriale des risques liés aux subprimes, il existe également une dissémination du risque entre des marchés de nature différente. Le phénomène de titrisation a pour effet de créer une dépendance étroite entre les marchés de dette et les marchés d’actifs, ce qui a pour corollaire de répandre le risque d’un marché à l’autre au lieu de préserver une étanchéité entre ces deux marchés, puisqu’ils reposent l’un sur l’autre.

  • 13  “The explosive growth of complex financial instruments is well documented. Credit default swaps an (...)

La croissance exponentielle des instruments financiers complexes est bien documentée. Les dérivés de crédit (Credit Default Swaps) et les CDO sont deux exemples parmi d’autres de produits exotiques qui sont en train d’envahir nos marchés. Warren Buffett a prononcé cette phrase maintenant célèbre qui qualifiait les dérivés de crédit « armes de destruction financière massive ». D’aucuns estimeront qu’il s’agit d’un commentaire excessif cependant, il faut reconnaître que le fait de laisser se développer ces créations très risquées dans un marché peu, voire pas, réglementé peut contenir les ingrédients d’un scénario catastrophe13.

  • 14  De très nombreux articles de presse sont parus au sujet du rôle de l’avidité dans la crise financi (...)
  • 15  “Identification, calculation, pricing and packaging of risk are at the heart of the rapid expansio (...)

11Ces produits financiers structurés, encore appelés produits complexes, ont été considérés comme le symptôme d’une avidité financière (greed) incommensurable14, d’une corruption de plus en plus profonde ou encore d’une collusion dévastatrice entre les différents acteurs des marchés financiers. Le terme « d’avidité » qui n’est autre que l’un des sept péchés capitaux est emprunt de connotations morales et il n’est donc pas étonnant qu’on le retrouve sous la plume d’hommes politiques ou de journalistes. En revanche, les techniciens ont une approche différente qui elle, correspond à une recherche infinie d’une plus grande sécurité dans les transactions financières ce qui aboutit paradoxalement à une plus grande fragilité. Le risque doit être dilué, façonné, enfoui, démembré, il doit changer de nature, il change de packaging pour reprendre l’expression de Marieke De Goede, mais en fait il ne disparaît jamais : « l’identification, le calcul, le prix et le «packaging » du risque sont au cœur même de la croissance et de l’expansion très rapide des marchés financiers à l’échelle mondiale »15. Cette dilution du risque par l’intermédiaire de la titrisation, qui elle-même repose sur la création de nouveaux produits financiers, ne se résume pas à un simple transfert du risque. Elle crée ce que l’on pourrait appeler un « polder financier », elle accroît la surface financière qui est soumise au risque. L’innovation financière permet certes de conquérir littéralement de nouveaux territoires, de mettre en place de nouveaux marchés de titres, mais ces titres ne sont pas autonomes dans la mesure où ils sont liés à une sorte de littoral qui ici pourrait être représenté par les prêts hypothécaires sous-jacents. La question est donc de savoir quelle est la taille du polder, quelle surface financière fragile a été créée de cette façon.

12C’est ce qu’on appelle aussi l’effet de levier (leverage). Plus cet effet de levier est important, plus le risque est grand en cas de défauts de paiement massifs du sous-jacent. Cela peut conduire à un risque systémique, c’est-à-dire à un risque tellement grand qu’il est susceptible d’engendrer l’immersion du polder et la submersion du littoral, pour filer la métaphore, c’est-à-dire la faillite du système en entier. Ce scénario a failli se produire et il semble avoir été évité grâce à l’intervention massive, aux États-Unis comme en Europe, de l’État sous forme de plans de sauvetage et de garanties bancaires en tous genres.

13Face à cette situation, le traitement, ou encore gestion, du risque s’est trouvé au cœur des transactions financières. Et, afin de mieux le traiter – au sens quasi médical du terme – il faut le disséquer pour l’identifier dans ces moindres recoins. C’est ce que Michel Aglietta et Alain Rébérioux appellent la division du risque complexe en une série de risques élémentaires :

  • 16  Michel Aglietta & Antoine Rébérioux, Dérives du capitalisme financier, Albin Michel, 2004, 191.

Une fois dissociés, les facteurs de risque font l’objet d’une évaluation probabiliste. […] Parce qu’ils sont séparés et formalisés, donnant donc lieu à une possible évaluation publique en fonction de modèles reproductibles, les facteurs de risque peuvent être négociés sur des marchés. Ce sont les marchés de contrats dérivés dont la complexité provient de l’assemblage de trois catégories élémentaires : à terme (futures ou forward), d’échanges (swaps), d’option. Ces produits élémentaires peuvent être recomposés en produits structurés pour permettre aux investisseurs de décider quels types de risque ils veulent assumer et à quels degrés16.

  • 17  “The mathematically driven apparatus of modern risk management [which] contains the seeds of a deh (...)

14La modélisation de ces risques élémentaires peut conduire, sur un mode aseptisé, à la réalité ou l’illusion du contrôle du risque qui continue cependant de contenir son potentiel négatif, ce que Bernstein17 appelle « l’appareil mathématique de la gestion du risque moderne [lequel] contient les éléments d’une technologie déshumanisante et autodestructrice ».

Le risque systémique

15Alors que nous étions partis d’une crise liée à un type particulier de prêts, la crise financière qui touche de nombreux pays nous conduit à nous interroger sur l’existence d’une véritable crise du système  financier dans son ensemble.

  • 18  Le Financial Stability Forum a été créé en 1999, il est composé de présidents de banques centrales (...)
  • 19  Mario Draghi est aussi le Gouverneur de la Banque d’Italie. Le CRMP Group est dirigé par Gerald Co (...)

16Le 6 août 2008, le Counterparty Risk Management Policy Group (CRMPG III) a remis un rapport intitulé “Containing Systemic Risk: The Road to Reform”. Ce rapport était destiné au Secrétaire au Trésor Américain, Henry Paulson, ainsi qu’au président du Financial Stability Forum18, Mario Draghi19.

  • 20  “Measures to better understand and manage complex financial instruments with particular emphasis o (...)

17L’un des principaux axes d’analyse de ce rapport porte sur les moyens de mieux comprendre et de mieux gérer les instruments financiers complexes en insistant tout particulièrement sur leur distribution ainsi que sur la façon dont leur sensibilité au risque est dévoilée20. Le rapport insiste aussi sur la gestion et le contrôle du risque qui doivent être envisagés dans le cadre plus large de la gouvernance d’entreprise afin d’établir une relation d’équilibre entre liquidité, niveau d’endettement et ratio de capital. Par ailleurs, le rapport recommande également une meilleure surveillance – faudra-t-il aller jusqu’à une forme de réglementation ? – des marchés dérivés de gré à gré et les dérivés de crédit (CDS – Credit Default Swaps).

  • 21  CRMPG III, op. cit., 3.

18Sur le premier point concernant le risque représenté par les instruments financiers complexes, il apparaît que le risque de crédit n’a pas été bien évalué21. C’est ainsi que l’augmentation croissante de la complexité en matière financière est clairement identifiée et elle est reliée à un risque plus grand de contagion qui peut déboucher sur un risque systémique :

  • 22  “The key issue here is not complexity per se but rather the extent to which complexity feeds on it (...)

La question essentielle qui se pose ici n’est pas tant celle de la complexité en soi, mais plutôt le fait que la complexité se nourrit de complexité ce qui crée ou accroît la taille de zones à risque contagieuses qui peuvent avoir des conséquences sur l’équilibre du système dans sa totalité22.

  • 23  Rama Cont, « Henry Paulson a été d’une complaisance impressionnante avec Wall Street », Le Monde, (...)

19C’est ainsi que la crise initiale des subprimes se transforme en une crise systémique, les investissements effectués par les fonds institutionnels et les fonds spéculatifs dans des instruments financiers dérivés ayant été multipliés de 10 à 100 fois. Rama Cont explique que : « avec 1 milliard de dollars de capital, on génère 100 milliards de dettes et 110 milliards de créances. Tant que le marché est haussier, les rendements sont excellents. Mais les pertes se répercutent au même rythme »23. L’effet de levier qui est créé amplifie considérablement les gains mais aussi les pertes.

  • 24  Ces auditions se sont déroulées le 7 octobre 2007.
  • 25  “Systemic Risk: Examining Regulators’ Ability to Respond to Threats to the Financial System”, Hear (...)
  • 26  Richard Bookstaber, auteur et ancien banquier chargé de la gestion du risque chez Morgan Stanley e (...)

20La question du risque systémique avait déjà fait l’objet d’auditions devant la commission des services financiers de la Chambre des Représentants des États-Unis présidée par Barney Frank, un démocrate du Massachussetts, à l’automne 200724. Ces auditions se sont déroulées le 7 octobre 2007. Le sujet qui était analysé dans ces auditions prend dorénavant tout son sens. En effet, elles portaient sur « le risque systémique et la capacité des régulateurs à faire face aux menaces qui pèsent sur le système financier »25. Ont été entendus, lors de ces auditions, d’anciens banquiers de Wall Street et des experts du monde universitaire26.

  • 27  “And I want to be very clear that I think overwhelmingly, probably unanimously, members of this co (...)

21Barney Frank ouvre les auditions en rappelant que l’innovation financière est saluée par l’ensemble de la commission, mais la genèse de cette innovation pose de façon insistante la question de sa réglementation27. En effet, si l’innovation financière et les produits complexes peuvent être vus comme une preuve de vitalité, ils ouvrent également un nouveau territoire, ce que nous avions appelé auparavant un polder financier, qui, par définition, échappe à la réglementation. La vitalité et l’opacité de ces innovations financières, ainsi que l’ampleur de leur infiltration dans le système financier, est souligné ainsi que l’effet de surprise devant la portée de la crise. De façon quasiment prémonitoire – puisque les choses ont depuis encore empiré – Barney Frank déclare que personne n’avait envisagé une telle crise :

  • 28  “Virtually everybody was surprised by the extent to which the problems in the subprime market spil (...)

Quasiment tout le monde a été surpris par la façon dont les problèmes rencontrés sur le marché des subprimes se sont déversés sur l’ensemble des marchés. Certains me disent qu’ils l’avaient vu venir. Je leur ai demandé de me montrer toute correspondance écrite dans laquelle ils auraient fait état de cette situation à quelqu’un d’autre. Pour l’instant je n’ai rien vu. La Fed elle-même reconnaît qu’elle a été surprise. Le Trésor a été surpris aussi. L’autorité réglementant les marchés financiers en Angleterre a été surprise, tout comme l’Union européenne. Personne n’a prévu l’ampleur de la contagion, en tous cas personne dans la sphère des régulateurs28.

  • 29  “the arms race of innovative products”, Richard Bookstaber, Hearing, op. cit., 2 octobre 2007, 9.

22La question du mode de réglementation est clairement posée. Deux attitudes s’opposent. Faut-il voir la réglementation comme une sanction ou une épuration des excès qui est appliquée a posteriori ou faut-il envisager la réglementation comme un processus d’accompagnement qui viendrait contrôler les niveaux d’endettement ainsi que la course à l’innovation ? Une course à l’innovation que Richard Bookstaber appelle « la course aux armements des produits innovants »29.

  • 30  “Hearing on Systemic Risk and Financial Markets”, US House of Representatives, Committee on Financ (...)
  • 31  Tim Geithner a, par la suite, été nommé Secrétaire au Trésor de l’Administration Obama.

23À nouveau, les 10 et 24 juillet 2008, la commission des services financiers de la Chambre des représentants a mené des auditions portant sur le risque systémique30. Au cours de ces auditions ont été entendus Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale, Henry Paulson, alors Secrétaire au Trésor, Christopher Cox, président de la Securities and Exchange Commission et Timothy Geithner31 qui était alors le président de la Banque de Réserve Régionale de New York, l’une des douze banques régionales (et la plus importante) constitutives du système de Réserve fédérale. Celui-ci s’est montré le plus directement critique des abus et a relevé qu’il s’est créé une crevasse, un décalage, entre les techniques de hedging du risque de crédit et l’accroissement du crédit accordé à des emprunteurs peu solvables. Ainsi :

  • 32  “In many respects, financial innovation over this period outpaced the system’s capacity to measure (...)

À bien des égards, l’innovation financière au cours de cette période a dépassé la capacité du système à mesurer et à limiter le risque, à gérer les questions d’attractivité dans le processus de titrisation, et à mettre en place des processus qui permettent d’assurer un minimum de transparence. À partir du moment où la performance des actifs sous-jacents a commencé à se détériorer, ces faiblesses du système ont contribué à accroître l’incertitude concernant la portée des pertes potentielles et ont aggravé l’intensité des pressions qui ont accompagné la crise32.

  • 33  “If financial conditions fail to improve for a protracted period, the implications for the broader (...)

24Tous les régulateurs sont conscients de la difficulté à colmater la brèche ouverte par la mise à nu d’opérations et d’un fonctionnement qui, dans son ensemble, avait sous-estimé les occurrences de risques extrêmes. Risques qui peuvent provoquer des crises très graves. Si la gravité et l’étendue de la crise actuelle ne peut, à l’heure où cet article est écrit, encore être mesuré, l’inquiétude demeure et Ben Bernanke (président de la Réserve Fédérale) rappelait devant le Congrès à la fin septembre 2008 que « si les conditions financières ne montrent pas de signes persistants d’amélioration, les implications pour l’économie réelle seront assez néfastes »33.

Comment le risque est-il évalué ?

Les agences de notation

25Une entité (société, banque, état, municipalité) qui émet un titre sur le marché obligataire peut demander à une agence de notation que ce titre se voit attribuer une note qui est matérialisée sous la forme d’une ou plusieurs lettres. Ce constat appelle à lui seul plusieurs réflexions. D’une part, la notation n’est pas obligatoire, elle doit être demandée par l’entité émettrice, ce qui suppose que cette entité choisisse une agence de notation. La notation des titres se fait principalement par trois agences : Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings. Elles sont toutes trois américaines et sont donc de fait en situation d’oligopole.

  • 34  Hearings on the Role of Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market, Insurance and Gov (...)

26Le but de la note (ou rating) donnée par l’agence de notation est d’informer les investisseurs sur le degré de risque qu’ils courent en investissant dans le titre noté. Plus la note est élevée, plus le risque est faible et plus le coût de l’émission du titre pour l’entité émettrice est faible. À l’inverse, si la note est basse, le risque est plus élevé et le coût (taux d’intérêt) pour l’entité émettrice est élevé. À l’automne 2007, la commission des finances de la Chambre des représentants a organisé une audition portant sur le rôle des agences de notation dans le marché de la finance structurée34. Moody’s et Standard & Poor’s, les deux principales agences de notation, étaient représentées.

27Le rôle de l’agence de notation revient en fait à se poser la question de savoir ce que recouvre la note donnée. Dans la plupart des cas, il s’agit du risque de défaut de paiement, c’est-à-dire que le débiteur ne rembourse pas l’intérêt et le principal sur sa dette. Or, le non-remboursement d’une échéance peut indiquer que le débiteur rencontre des difficultés, mais ces difficultés ne sont peut-être pas le signe qu’il est dans l’incapacité totale de rembourser, c’est-à-dire en défaut de paiement. Au-delà d’un délai fixé à 125 jours de retard (soit environ quatre mois et demi), le débiteur est déclaré être dans l’incapacité de rembourser (default). Cela veut donc dire qu’il existe une période entre le premier non-remboursement et la déclaration d’état de non-paiement qui est une période opaque et qui appelle des réactions différentes des agences de notation. Il s’agit donc d’une période de risque plus grand qui est apprécié différemment par les agences de notation.

  • 35  Joseph R. Mason, “Hearings on the Role of Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market” (...)
  • 36  “Looking past the immediate crisis, a more resilient system must be built on stronger and better d (...)
  • 37  Julia M. Whitehead and H. Sean Mathis, “Finding a Way Out of the Rating Agency Morass”, Hearings o (...)
  • 38  “Investors often took insufficient care in evaluating the risks of structured credit products, in (...)

28Standard & Poor’s et Fitch calculent la probabilité d’occurrence du défaut de paiement. Moody’s, elle, calcule une estimation de la perte potentielle en cas de défaut de paiement35. Donc premièrement, une modification de la note ne signifie pas la même chose dans les deux cas et, deuxièmement, des techniques de titrisation et de re-titrisation entraînent des phénomènes d’ondes de choc qui se propagent d’une tranche à l’autre sans qu’il y ait « d’absorbeurs de chocs » selon l’expression de Timothy F. Geithner36. Parallèlement, si les produits de finance structurés sont plus complexes à noter ils génèrent plus de revenus pour les agences de notation. En effet, le tarif est environ trois fois plus élevé pour noter des produits structurés que lorsqu’il s’agit de noter des obligations émises par des entreprises (corporate)37, on se retrouve alors à nouveau face à un système plus risqué et plus rentable. C’est d’ailleurs l’une des raisons pour lesquelles Ben Bernanke a directement remis en cause les agences de notation en avril 200838.

Le modèle du Value At Risk (VAR)

  • 39  M. De Goede, op. cit., 209.
  • 40  Voir Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, New York: Random (...)

29 Le principal modèle mathématique utilisé pour l’évaluation du risque (et selon les recommandations de l’accord de Bâle II) est ce que l’on appelle le Value At Risk (VAR) Management. Il s’agit du calcul journalier d’un chiffre global qui donne une évaluation des pertes potentielles et qui a été utilisée pour la première fois par la banque J.P. Morgan en 1987.39 Ce modèle normatif de calcul du risque a été contesté, car il néglige les événements extrêmes qui sont aussi potentiellement les plus dangereux40.

  • 41  CRMPG III, op.cit., 9.

30 Le rapport du Counterparty Risk Management Policy Group (CRMPG) explique clairement que l’évaluation du risque ne peut pas se faire uniquement par des méthodes quantitatives (quantitative risk metrics), car elles sont, de fait, basées sur des données passées qui doivent permettre d’évaluer le niveau de risque à venir. Et, sur ce point, l’enchaînement d’événements passés n’est pas une garantie certaine que ces événements se reproduiront à l’identique dans les mêmes conditions. Il est donc rappelé qu’il ne faut pas sous-estimer, et peut-être même réintroduire « l’appréciation personnelle » qui est faite de la situation au service d’une coordination plus grande entre les différents départements ou encore business units. Il faut donc lutter contre une mentalité de « silo »41 qui compartimente les départements au sein d’un même établissement financier.

  • 42  “is more an art than a science”, CRMPG III, op.cit., 11.

31 Des méthodes plus quantitatives sont invoquées dans la mesure et l’appréciation du risque. Le rapport fait appel à un retour d’une science plus comportementale qui viendrait établir des « paliers d’appétit pour le risque » acceptable. La canalisation du risque peut aboutir si le risque n’est pas le principal vecteur de la rémunération. Si le retour sur investissement est toujours corrélé de manière linéaire au niveau de risque – plus l’instrument est risqué plus le retour sur investissement est grand – on entre alors dans une spirale vicieuse qui alimente la prise de risque. Or, le rapport estime que la fixation de « paliers d’appétit du risque » (thresholds of risk appetite) « s’apparente plus à un art qu’à une science »42.

Risque et incertitude

  • 43  “Maximum, long-term growth and the greatest economic wellbeing for ordinary people depends on mark (...)

32On se trouve face à des glissements sémantiques pour expliquer au fond la différence entre risque, hasard et incertitude. À partir du moment où le risque est calculé il est censé perdre sa dimension d’incertitude. Le risque existe, mais il est matérialisé sous forme d’une probabilité. Si l’on en revient à la question de l’innovation financière qui repousse les frontières du « connu », elle contient par essence une part d’incertitude43.

  • 44  “A measurable uncertainty, or ‘risk’ proper is so far different from an unmeasurable one that it i (...)

33La notion de risque doit donc être distinguée de l’idée d’incertitude. Selon le travail pionnier de Frank Knight, la notion de « risque » est utilisée de façon très, voire trop, courante, alors que la notion « d’incertitude » n’est employée que trop rarement. La différence fondamentale qui existe entre ces deux notions repose sur le fait que l’une – le risque – peut être mesurée tandis que l’autre – l’incertitude – ne le peut pas. Knight avance donc que « Une incertitude raisonnable, ou encore un “risque“ à proprement parler est très différent d’un risque non mesurable qui n’est absolument pas une incertitude »44.

  • 45  TARP: Troubled Assets Relief Program.

34En réalité, il se crée alors une sorte de sphère financière stérile, imperméable, selon les termes de Marieke De Goede, à une politisation de la prise de risque bien que le rayon d’action des marchés financiers dépasse très largement le petit cercle des initiés. L’étincelle des subprimes qui a contribué à l’embrasement des marchés financiers sur l’ensemble de la planète en est un très bon exemple. En effet, les prêts hypothécaires ont en fin de compte fragilisé une couche de la population qui était déjà financièrement fragile puisqu’elle ne pouvait bénéficier de conditions de crédit normales, mais de surcroît, on voit bien que le politique est rappelé sur le devant de la scène avec une grande violence et une grande brutalité. Le Congrès américain a adopté dans l’urgence un plan de sauvetage du système financier (dit Plan Paulson ou TARP45) qui après avoir été une première fois repoussé à la Chambre des représentants est finalement adopté quelques jours après, le 3 octobre 2008.

  • 46  Voir sur la question de l’innovation financière l’article de Christine Zumello, « L’innovation et (...)
  • 47  “the language of economic efficiency and risk classification is the de-politicization of finance a (...)

35En somme, l’aspect technique, mathématique, quantitativiste qu’a pris la finance mondiale a contribué à la « dépolitiser ». En effet, l’innovation financière qui a été le fer de lance des départements de recherche et développement des banques d’investissement au cours des dernières années46 a eu pour effet d’extraire la sphère financière du débat public. Comment la sphère politique peut-elle se saisir d’un sujet qui n’est constitué que d’équations mathématiques visant à calculer un niveau de risque tout à fait théorique et à estimer un rendement fort qui justifie le risque pris dans l’investissement ? Ainsi « le langage de l’efficience économique et de la classification du risque est la dépolitisation de la finance et de l’assurance »47.

  • 48  Steven Schwarcz : “A person who is going to make a decision is going to be unlikely to want to hav (...)

36Nous voilà alors pris dans les filets apparemment très serrés de multiples prévisions s’appuyant sur des modèles mathématiques très poussés qui ne laissent plus de place – semble-t-il à tort – au hasard ou à l’imprévisible, au fond à « l’humain ». Deux visions s’opposent sur ce point : une vision plutôt conservatrice ou peu interventionniste, selon laquelle les institutions étant dirigées par des êtres humains qui ne sont pas, par nature, rationnels, toute réglementation sera forcément imparfaite48, selon un autre angle d’approche, la réglementation doit venir justement palier les insuffisances du marché : c’est ce que l’on peut appeler « le retour du politique ».

37Lors de telles crises, l’une des questions qui revient de façon lancinante porte sur le fait de savoir si elle aurait pu être évitée, ou en tous cas anticipée. Y a-t-il eu une prise de risque trop importante de la part des acteurs financiers ? Les conditions de crédit et d’accès aux liquidités ont-elles été exagérément favorables et ces mêmes conditions, à leur tour, encouragent-elles les innovations financières ? Quelle place a la responsabilité personnelle dans la prise de risque ?

38Parmi les réactions à la crainte grandissante au plus fort de la crise d’une faillite du système financier tout entier – le risque systémique qui ne peut être endigué – plusieurs questions fondamentales ont été posées. Certaines relèvent de la philosophie : la nature humaine est-elle irrémédiablement appâtée par le gain ? La corruption est-elle inévitable ? Comment adopter un comportement éthique sur les marchés financiers ? Quelle gouvernance équitable et responsable peut-elle être envisagée ? Ces questions sont fondamentales. D’autres questions, plus économiques, ont également été posées. Cette crise financière d’une ampleur inégalée vient-elle remettre en cause le système capitaliste et les fondements mêmes sur lesquels repose l’économie de marché ?

  • 49  Le texte de cette conférence a été publié : Albert Hirschmann, “Rival Interpretations of Market So (...)

39Sans vouloir répondre directement à cette question de savoir si la crise est un symptôme d’un état plus grave ou si elle est un avatar logique, attendu, du système, il est intéressant de ré-évoquer ici la quatrième conférence Marc Bloch prononcée en 1982 par Albert Hirschmann à l’EHESS et qui avait pour titre « Rival Interpretations of Market Society: Civilizing, Destructive, or Feeble? »49. Hirschmann retrace dans cette conférence l’évolution historique de la conception du marché. Le XVIIIe siècle met en avant la thèse du « doux commerce » selon laquelle l’émergence d’un nouveau système économique devait générer des effets positifs :

  • 50  A. Hirschmann, op. cit., 1464.

the expectation, entertained by Montesquieu and Sir James Steuart, that the expansion of the market would restrain the arbitrary actions and excessive power plays of the sovereign, both in domestic and international politics50.

  • 51  Fred Hirsch, Social Limits to Growth, Cambridge, Mass.: Harvard UP, 1976.
  • 52  A. Hirschmann, op. cit., 1466.
  • 53  Ibid., 1467.

40Cette vision « douce » du système capitaliste, poursuit Hirschmann, est revue au XIXe siècle, en particulier par les travaux de Marx, mais pas uniquement, qui dévoile ce qu’il appelle la thèse de « l’autodestruction » du système capitaliste, et ceci à cause des contradictions internes du système et par la baisse du taux de profit pour le capitaliste et la concentration du capital. Hirschmann cite par ailleurs les travaux de Fred Hirsch51 selon lequel le marché a un pouvoir d’érosion ou de destruction (depletion) sur les valeurs morales52 et il lie alors la critique marxienne du système capitaliste aux critiques conservatrices, voire réactionnaires, du système capitaliste selon lesquelles « l’esprit du commerce » viendrait annihiler les valeurs traditionnelles de l’amour, de la famille et de la patrie pour les dissoudre dans l’attrait de l’argent53 synonyme d’appauvrissement moral.

41La topographie du risque est très innovante dans cette crise financière dans la mesure où par l’innovation financière, il est allé se loger dans des territoires inexplorés. Au sens d’une réaction chimique où rien ne se perd et rien ne se crée, ce risque logé dans les moindres recoins des marchés financiers se manifeste avec des conséquences d’une ampleur peut-être inégalée. Le retour du politique et du régulateur, qui redonne en quelque sorte sa place au risque, sonne le retour d’un débat sur la portée de la réglementation en matière financière.

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Bibliographie

Sources primaires

Counterparty Risk Management Policy Group, Containing Systemic Risk: The Road to Reform, The Report of the CRMPG III, 6 août 2008. <www.crmpolicygroup.org>

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US House of Representatives, Committee on Financial Services, 110e Congrès, 1re session, “Hearings on Systemic Risk: Examining Regulators’ Ability to Respond to Threats to the Financial System”, 2 octobre 2007. <http://financialservices.house.gov/hearing110/ht1002072.shtml>

US House of Representatives, Committee on Financial Services, 110e Congrès, 2e Session, “Hearings on Systemic Risk and Financial Markets”, 10 et 24 juillet 2008. <http://financialservices.house.gov/hearing110/hr071008.shtml>

US House of Representatives, Committee on Financial Services, “Hearings on the Future of the Financial Services: Exploring Solutions for the Market Crisis”, 110e Congrès, 2e Session, 24 septembre 2008. <http://financialservices.house.gov/hearing110/hr092408.shtml>

US House of Representatives, Subcommittee on Capital Markets, 110e Congrès, 1re Session “The Role of Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market”, Insurance and Government Sponsored Enterprise Hearings, 27 septembre 2007. <http://www.house.gov.apps/list/hearings/financialsvcs_dem/ht092707.shtml>

Sources secondaires

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JORION Philippe, “Risk Management for Event Driven Funds”, Financial Analysts Journal, vol. 64, n° 1, janvier/février 2008, 61-73.

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ZUMELLO Christine, « L’innovation et les marchés financiers aux États-Unis depuis les années 1970 : une approche contrastée », in Martine AZUELOS & Marie-Claude ESPOSITO (dir.), Les Économies anglo-saxonnes et l’innovation. Ressorts, enjeux, influences, Revue LISA/LISA e-journal, vol. 4, n° 1, 2006, 307-326, <http://lisa.revues.org/index2385.html>.

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Notes

1  La crise des subprime loans, dans son aspect factuel, a fait l’objet de très nombreux articles auxquels nous renvoyons le lecteur qui souhaiterait reconstituer le scénario des événements. Les articles qui suivent sont fort utiles pour appréhender le scénario de la crise, la revue Le Débat propose trois contributions qui font un tour d’horizon précis de la crise dans son numéro 151 de septembre-octobre 2008 : Jean-Luc Gréau, « L’irresponsabilité des marchés », 49-64 ; Pierre Charrin, « Où va la crise ? », 65-74 ; Paul Jorion, « L’après-capitalisme s’invente aujourd’hui », 75-84.

2  On rappellera qu’il s’agit de prêts hypothécaires accordés aux États-Unis dans des conditions plus risquées que la moyenne.

3  “[…] We have a globalized financial system in which a crisis that began with a bubble in Florida condos and California McMansions has caused monetary catastrophe”. Paul Krugman, “Moment of Truth”, International Herald Tribune, 11-12 octobre 2008, 5.

4  Adrian Blundell-Wignall & Lee Se-Hoon, “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform”, Intervention au Colloque du Conseil Scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers, Paris, 2 octobre 2008, Working paper (document de travail).

5  Peter L. Bernstein, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, New York: John Wiley & Sons, 1998, 8.

6  Voir sur ce point Richard J. Rosen, “The Role of Securitization in Mortgage Lending”, Chicago Fed Letter, n° 244, novembre 2007, <www.chicagofed.org>, consulté le 15 mai 2009.

7  Ginnie Mae (Government National Mortgage Association), créée en 1968, a pour but de garantir les émissions de titres adossés à des prêts hypothécaires.

8  Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) créée en 1938 et Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Association) créée en 1970 ont toutes deux pour but d’augmenter la liquidité sur le marché des prêts hypothécaires. Elles ont été frappées de plein fouet par la crise des subprimes.

9  Parmi les institutions financières privées ayant racheté des titres adossés à des prêts hypothécaires à risque on trouve Lehman Brothers ou encore Countrywide Financial ou Wells Fargo.

10  Rama Cont, « Notation et valuation des produits structurés : leçons et recommandations », intervention au colloque du Conseil Scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers, Working paper (document de travail), Paris, 2 octobre 2008.

11  Vanessa Sumo, “Risky Business: Have Recent Innovations in Credit Markets Made the Financial System Safer or Riskier?” Region Focus, été 2007, 16-19.

12  Voir infra.

13  “The explosive growth of complex financial instruments is well documented. Credit default swaps and collateralized debt obligations are just two examples of comparatively new exotic products flooding our markets. Warren Buffett famously labeled credit derivatives ‘financial weapons of mass destruction’. Some may view his characterization as extreme, but allowing these highly risky creations to thrive in a thinly regulated or unregulated market is a recipe for disaster”, US House of Representatives, Committee on Financial Services, Hearing on Systemic Risk and the Financial Markets, Opening Statement of Congressman Paul E. Kanjorski, 24 juillet 2008.

14  De très nombreux articles de presse sont parus au sujet du rôle de l’avidité dans la crise financière. On en citera quelques-uns parmi les plus récents : Hugo Dixon, “When Greed Can Be Bad”, Wall Street Journal, 22 juillet 2008, 12 ; Steven Pearlstein, “Greed is Fine. It’s Stupidity That Hurts”, Washington Post, 3 octobre 2008, D 01 ; Edward Porter, “A Cure for Greed”, New York Times, 29 septembre 2008, 20 ; Dan Glaister, “Banking Crisis: Gekko is Coming Back… But Will Greed Still Be Good?”, The Guardian, 15 octobre 2008, 6 ; “Greed is Good for Some”, The Times, 4 octobre 2008, 2 ; “Cause of Financial Woes Is Our Culture of Greed”, The Times, 24 septembre 2008, 27 ; Martin Waller, “Greed, Not Short Selling Is the Ill”, The Times, 20 septembre 2008, 59 ; “For Wall Street, Greed Wasn’t Just Good Enough”, New York Times, 18 septembre 2008, 35.

15  “Identification, calculation, pricing and packaging of risk are at the heart of the rapid expansion of modern financial markets on a global scale”, Marieke De Goede, “Re-Politicizing Financial Risk”, Economy & Society, 2004, 197.

16  Michel Aglietta & Antoine Rébérioux, Dérives du capitalisme financier, Albin Michel, 2004, 191.

17  “The mathematically driven apparatus of modern risk management [which] contains the seeds of a dehumanizing and self-destructive technology”, Peter L. Bernstein, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, New York: John Wiley & Sons, 1998, 7.

18  Le Financial Stability Forum a été créé en 1999, il est composé de présidents de banques centrales, de ministres des finances et il est présidé par Mario Draghi qui est l’actuel gouverneur de la Banque d’Italie. <http://www.fsforum.org>, consulté le 15 mai 2009.

19  Mario Draghi est aussi le Gouverneur de la Banque d’Italie. Le CRMP Group est dirigé par Gerald Corrigan, vice-président de Goldman Sachs, et Douglas Flint qui est le vice-président de HSBC. Le groupe est constitué de représentants des grandes banques américaines. Ce groupe fut constitué en avril 2008 et l’on doit cette initiative aux efforts conjoints du President’s Working Group on Financial Markets, du Senior Supervisors Group, du Financial Stability Forum et de l’Institute for International Finance. Pour plus de détails consulter <www.crmpolicygroup.org/docs/CRMPG-III.pdf>, consulté le 15 mai 2009.

20  “Measures to better understand and manage complex financial instruments with particular emphasis on their distribution and how their risk sensitivities are disclosed”, Containing Systemic Risk: The Road to Reform, The Report of the CRMPG III, 6 août 2008, 1. <www.crmpolicygroup.org/docs/CRMPG-III.pdf>, consulté le 15 mai 2009.

21  CRMPG III, op. cit., 3.

22  “The key issue here is not complexity per se but rather the extent to which complexity feeds on itself thereby helping to create or magnify contagion risk ‘hot spots’ that may have systemic implications”. CRMPG III, op. cit., 4.

23  Rama Cont, « Henry Paulson a été d’une complaisance impressionnante avec Wall Street », Le Monde, 18 septembre 2008, 12.

24  Ces auditions se sont déroulées le 7 octobre 2007.

25  “Systemic Risk: Examining Regulators’ Ability to Respond to Threats to the Financial System”, Hearing before the Committee on Financial Services, US House of Representatives, 110e Congrès, 1re session, 2 octobre 2007.

26  Richard Bookstaber, auteur et ancien banquier chargé de la gestion du risque chez Morgan Stanley et Salomon Brothers ; Robert Kutner, éditeur de American Prospect, Alex Pollock, chercheur à l’American Enterprise Institute ; et Steven Schwarcz, professeur de droit des affaires à l’Université de Duke.

27  “And I want to be very clear that I think overwhelmingly, probably unanimously, members of this committee welcome innovation in the financial system. And I believe in the essential rationality of the market system. I don’t think you get innovation unless those innovations do some good and meet a need. I don’t think that this is purely random. On the other hand, there is a tendency—and I was pleased to see Secretary Paulson say essentially that a week or so ago—for innovation to outrun regulation”. Hearing, op. cit., 2 octobre 2007, 1.

28  “Virtually everybody was surprised by the extent to which the problems in the subprime market spilled over into the broader market. There are people who tell me that they saw it coming. I have asked them for any copy of the correspondence in which they notified anybody else. So far, nothing. The Fed acknowledges it was surprised. The Treasury was surprised. The Financial Services Authority in England was surprised, the EU. No one saw the extent to which this was going to spill over, at least no one in the regulatory area”. Barney Frank, président de la commission des marchés financiers, Hearing, op. cit., 2 octobre 2007, 2.

29  “the arms race of innovative products”, Richard Bookstaber, Hearing, op. cit., 2 octobre 2007, 9.

30  “Hearing on Systemic Risk and Financial Markets”, US House of Representatives, Committee on Financial Services, 110e Congrès, 2e Session, 10 et 24 juillet 2008.

31  Tim Geithner a, par la suite, été nommé Secrétaire au Trésor de l’Administration Obama.

32  “In many respects, financial innovation over this period outpaced the system’s capacity to measure and limit risk, to manage the incentive problems in the securitization process, and to provide for an appropriate degree of transparency through meaningful disclosure. Once the performance of the underlying assets began to deteriorate, these weaknesses in the system magnified the uncertainty about the scale of potential losses and added to the intensity of pressures that accompanied the crisis”. Timothy F. Geithner, “Hearing on Systemic Risk and Financial Markets”, op. cit., 4.

33  “If financial conditions fail to improve for a protracted period, the implications for the broader economy could be quite adverse”. Ben Bernanke, “Hearings on the Future of the Financial Services: Exploring Solutions for the Market Crisis”, US House of Representatives, Committee on Financial Services, 110th Congress, 2nd Session, 24 septembre 2008, 1.

34  Hearings on the Role of Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market, Insurance and Government Sponsored Enterprise Hearings, US House of Representatives, Subcommittee on Capital Markets, 110e Congrès, 1re session, 27 septembre 2007. <http://www.house.gov.apps/list/hearings/financialsvcs_dem/ht092707.shtml>, consulté le 15 mai 2009.

35  Joseph R. Mason, “Hearings on the Role of Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market”, US House of Representatives, Subcommittee on Capital markets, Insurance, and Government Sponsored Enterprises, Committee on Financial Services, 110e Congrès, 1re Session, 9.

36  “Looking past the immediate crisis, a more resilient system must be built on stronger and better designed shock absorbers, both in the major institutions and in the infrastructure of the financial system”. Hearing on Systemic Risk and Financial Markets, US House of Representatives, Committee on Financial Services, 110e Congrès, 2e session, 24 juillet 2008, 5.

37  Julia M. Whitehead and H. Sean Mathis, “Finding a Way Out of the Rating Agency Morass”, Hearings on the Role of Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market, Insurance and Government Sponsored Enterprise Hearings, US House of Representatives, Subcommittee on Capital Markets, 110e Congrès, 1re session, 27 septembre 2007, 6. <http://www.house.gov.apps/list/hearings/financialsvcs_dem/ht092707.shtml>, consulté le 15 mai 2009.

38  “Investors often took insufficient care in evaluating the risks of structured credit products, in part because they over-relied on the evaluations provided by the credit ratings agencies […] Investors must take more responsibility for developing independent views of the risks of sub-prime mortgage securities”. Tom Bawden, “Bernanke Lays Credit Crunch Fiasco squarely on Rating Agencies”, The Times, 11 avril 2008, 53.

39  M. De Goede, op. cit., 209.

40  Voir Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, New York: Random House, 2007.

41  CRMPG III, op.cit., 9.

42  “is more an art than a science”, CRMPG III, op.cit., 11.

43  “Maximum, long-term growth and the greatest economic wellbeing for ordinary people depends on market innovation and experimentation. But these, of course, make the future more uncertain. Markets for financial instruments by definition place a current price on future, thus inherently uncertain events”. Alex Pollock, Hearing, op. cit., 2 octobre 2007, 15.

44  “A measurable uncertainty, or ‘risk’ proper is so far different from an unmeasurable one that it is not an uncertainty at all”. Franck Knight, cité in Peter L. Bernstein, Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, New York: John Wiley & Sons, 1998.

45  TARP: Troubled Assets Relief Program.

46  Voir sur la question de l’innovation financière l’article de Christine Zumello, « L’innovation et les marchés financiers aux États-Unis depuis les années 1970 : une approche contrastée », in Martine Azuelos & Marie-Claude Esposito (dir.), Revue LISA/LISA e-journal : Les Économies anglo-saxonnes et l’innovation. Ressorts, enjeux, influences, vol. 4, n° 1, 2006, 307-326 <http://lisa.revues.org/index2385.html>.

47  “the language of economic efficiency and risk classification is the de-politicization of finance and insurance”. De Goede, op. cit., 204.

48  Steven Schwarcz : “A person who is going to make a decision is going to be unlikely to want to have the institution buy into a market when the market is dropping and everyone is saying ‘Let’s abandon the market’. People tend to go with the herd. You have a certain herd mentality and this could deter buying. Individuals in institutions also may find it safer to conform to the herd view even if they believe there is value there”. Hearing, op. cit., 2 octobre 2007, 21.

49  Le texte de cette conférence a été publié : Albert Hirschmann, “Rival Interpretations of Market Society: Civilizing, Destructive, or Feeble?”, Journal of Economic Literature, vol. 20, décembre 1982, 1463-1484.

50  A. Hirschmann, op. cit., 1464.

51  Fred Hirsch, Social Limits to Growth, Cambridge, Mass.: Harvard UP, 1976.

52  A. Hirschmann, op. cit., 1466.

53  Ibid., 1467.

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Table des illustrations

Titre Carte 1 : Localisation géographique des prêts hypothécaires à risque aux Etats-Unis
Légende Source: Federal Reserve Bank of New York, <www.newyorkfed.org>, consulté le 24 octobre 2008.
URL http://journals.openedition.org/lisa/docannexe/image/3604/img-1.png
Fichier image/png, 110k
Titre Tableau 1 : Composition des actifs des banques commerciales de 1980 à 2008
Légende Source : Adrian Blundell-Wignall & Lee Se-Hoon, “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform”, Working Paper (document de travail), Colloque du Conseil Scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers, Paris, 2 octobre 2008.
URL http://journals.openedition.org/lisa/docannexe/image/3604/img-2.png
Fichier image/png, 169k
Titre Tableau 2 : Part des RMBS (Residential Mortgage Backed Security) par rapport aux autres actifs titrisés
Légende Source : Adrian Blundell-Wignall & Lee Se-Hoon, “The Subprime Crisis: Causal Distortions and Regulatory Reform”, Working Paper (document de travail), Colloque du Conseil Scientifique de l’Autorité des Marchés Financiers, Paris, 2 octobre 2008.
URL http://journals.openedition.org/lisa/docannexe/image/3604/img-3.png
Fichier image/png, 126k
Titre Tableau 3 : Exemple de titrisation complexe (ou encore mécanisme de « poupées russes »: CDO et CDO au carré)
Légende Source : Douglas Lucas, Head of CDO Research, UBS <http://w4.stern.nyu.edu/​salomon/​docs/​CreditRisk2008/​dlucas_2008.pdf>
URL http://journals.openedition.org/lisa/docannexe/image/3604/img-4.jpg
Fichier image/jpeg, 52k
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Pour citer cet article

Référence papier

Christine Zumello, « Finance et risque aux Etats-Unis : vers une nouvelle frontière ? », Revue LISA/LISA e-journal, Vol. VIII - n°1 | -1, 48-68.

Référence électronique

Christine Zumello, « Finance et risque aux Etats-Unis : vers une nouvelle frontière ? », Revue LISA/LISA e-journal [En ligne], Vol. VIII - n°1 | 2010, document 3, mis en ligne le 04 mars 2010, consulté le 22 octobre 2018. URL : http://journals.openedition.org/lisa/3604 ; DOI : 10.4000/lisa.3604

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Auteur

Christine Zumello

Christine Zumello est maître de conférences en civilisation américaine à l’Université Sorbonne Nouvelle – Paris 3. Ses recherches portent sur le système électoral américain et sur les liens entre marchés financiers et démocratie aux États-Unis. Elle a notamment co-édité L’Entrepreneur et la dynamique anglo-saxonne (Economica, 2003) et Égalité – Inégalité(s) dans les Amériques (Éditions de l’Institut des Amériques/La Documentation Française, 2008).

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