• 1 En juillet 1984, Pierre Mauroy est remplacé au poste de Premier ministre par Laurent Fabius, jusqu’ (...)

2Cet article s’efforce de répondre en se basant sur un corpus d’archives de cabinets et d’administration, et sur des documents de littérature grise (cf. Encadré 1 ci-dessous). Il s’appuie sur l’étude d’un cas précis, celui des réformes du financement de l’économie française des années 1980 (Lordon, 2000 ; Feiertag, 2001 ; Quennouëlle-Corre, 2018 ; Eloire, 2023), notamment entre 1984 et 1986 par le cabinet du ministre de l’Économie et des finances Pierre Bérégovoy, en lien avec les services de la direction du Trésor et de la Banque de France (Ménard, 1998)1. Ce moment réformateur, portant sur les questions monétaires et financières, met en jeu une vision globale du système français, dans une période où les transformations internationales sont radicales (Abdelal, 2005). Le financement de l’économie touche autant aux financements de l’État qu’aux investissements privés, à la distribution de crédit par le banques, qu’à l’activité sur les marchés boursiers. L’étude des flux monétaires et financiers dévoile les différentes conceptions que les dirigeants politiques et hauts fonctionnaires se font de la politique économique, et les résultats qu’ils souhaitent obtenir. Les réflexions menées durant la période des réformes monétaires et financières (1984-1986) s’inscrivent pleinement dans la continuité des débats de la période précédente (1981-1983) autour de la politique budgétaire et du lien entre inflation et chômage. Cependant, si la décision de mener une politique de rigueur plutôt que de relance relève d’un choix conjoncturel, celui de réformer le système de financement est, lui, d’ordre structurel (Naouri, 1987). Ainsi, les transformations réalisées ont contribué à transformer des mécanismes administrés, où le financement s’effectue par le crédit bancaire, par des mécanismes de marché, où le financement repose sur les marchés de capitaux, et à passer d’une politique d’inspiration keynésienne à une politique d’inspiration monétariste (Renversez, 2008 ; Auvray, Dallery, Rigot, 2016 ; Feiertag, 2017).

• 2 La pensée monétariste est une école économique développée à la fin des années 1960 au sein de l’éco (...)

4Ce cadre d’analyse correspond bien au cas des réformes monétaires et financières de 1984-1986. En effet, l’enquête en archives conduit à étirer la période concernée jusqu’à la fin des années 1960, afin de revenir aux racines des réflexions qui ont généré la transformation du système de financement. Dans une première partie, l’article revient sur le contenu des réformes du financement de l’économie, et sur les arguments par lesquels les dirigeants politiques et hauts fonctionnaires justifient leur décision de faire évoluer le système de mécanismes administrés vers des mécanismes libéraux. Dans une deuxième partie, il montre en quoi leur choix, post-« tournant de la rigueur » (Denord, 2017 ; Eloire, 2020), de mener une stratégie de désinflation a conduit à privilégier des modélisations macro-économiques influencées entre autres par la pensée monétariste2. Enfin, dans une troisième partie, il analyse en quoi l’interprétation du système de financement français en termes « d’économie d’endettement » a amené les acteurs à mettre en place un nouveau mode de régulation des politiques monétaires et financières fondé sur des principes de négociabilité et de concurrence.

• 3 CAEF, cotes B-0063989/1, B0064192/1, B0064192/2, B0064193/1, B0064196/2, B0064197/1, B0064866, B-00 (...)
• 4 Archives nationales : fonds Stasse, cotes AG/5(4)/2141, AG/5(4)/2163, AG/5(4)/2164, AG/5(4)/2136 ; (...)
• 5 Archives nationales, fonds Beaufret ; cotes 19870449/1, 19870449/8.
• 6 CAEF, cotes B0064192/1, B0064192/2, B0064193/1, B0064196/2, B0064197/1.
• 7 Appelé Rapport VIIIe plan dans la suite de ce texte.
• 8 Appelé Livre blanc dans la suite de ce texte.
• 9 Appelé Rapport perspectives dans la suite de ce texte.
• 10 Le Rapport VIIIe plan, coordonné par Georges Plescoff, émane d’une commission réunissant plus de ci (...)

Cet article s’appuie principalement sur deux types de sources. Premièrement, sur le dépouillement d’archives administratives et gouvernementales. Les fonds étudiés ont été consultés dans deux lieux. Pour ce qui concerne les archives administratives, elles concernent la direction du Trésor pour la période 1978-1986, et proviennent du Centre des archives économiques et financières (CAEF) situé à Savigny-le-Temple3. En ce qui concerne les archives gouvernementales, elles concernent d’une part le cabinet élyséen du président de la République François Mitterrand pour la période 1981-19834 et du cabinet de Matignon du Premier ministre Lauren Fabius pour la période 1984-19865, et proviennent des Archives nationales situées à Pierrefitte. Les archives du cabinet du ministre de l’économie et des finances Pierre Bérégovoy ne sont que partiellement accessibles6, et nous avons compensé en utilisant le recueil de documents intitulé Pierre Bérégovoy. Une volonté de réforme au service de l’économie 1984-1993 (Ménard, 1998), complété par de la littérature grise, qui est notre second type de sources. Nous nous sommes référés à plusieurs rapports qui traitent particulièrement des questions monétaires et financières. Nous avons d’abord mobilisé le rapport du comité Financement du Commissariat du Plan, intitulé La préparation du VIIIe plan7 paru en 1980 et qui envisage, sans que cela soit suivi d’effet à court terme, la stratégie d’ouverture monétaire et financière. Ce document sera régulièrement cité en référence dans les archives des administrateurs du Trésor chargés de concevoir les réformes. Nous avons ensuite utilisé le Livre blanc sur la réforme du financement de l’économie8, publié en 1986 et signé par les membres du cabinet de Pierre Bérégovoy. C’est la pièce centrale de notre enquête car il dresse le bilan de l’ensemble des mesures prises durant la période 1984-1986. Enfin, nous nous sommes référés au rapport du Commissariat général du Plan, daté de 1987 et intitulé Perspectives à moyen terme du financement de l’économie française9, qui prend acte de l’expansion des marchés financiers, pose un diagnostic sur nouveau le système économique qui se met en place, et s’efforce de réfléchir aux conséquences des transformations à l’œuvre. Ces trois textes sont des écrits collectifs, issus de groupes de travail composés d’acteurs d’affiliations variées10. Ils sont cependant porteurs d’une pensée et d’une argumentation cohérentes reposant invariablement sur une mise en cause de la politique monétaire (encadrement du crédit) et des modes de financement (bonification et spécialisation du crédit bancaire) des années 1980, jugés inadaptés, et sur une promotion des mécanismes de concurrence et des marchés de capitaux vers lesquels devrait tendre le nouveau système. Ces textes soulignent donc l’existence d’un consensus, à l’époque, entre spécialistes des domaines monétaire et financier. Ce travail est complété par la mise en rapport des fonds d’archives et de la littérature grise, avec une bibliographie composée d’articles de recherche et d’ouvrages académiques.

• 11 Voici la liste des rapports faisant référence sur les questions monétaires et financières et comman (...)

7Les marchés de capitaux sont transformés par la création de nouveaux instruments financiers, dont les premiers à être lancés sont les « certificats de dépôt », titres de créances négociables à court terme qui peuvent être émis par toute banque ou établissement de crédit afin de faciliter la gestion de trésorerie. Cet instrument vient bousculer les habitudes à la fois des administrations chargées de sa mise en place (la direction du Trésor, la Banque de France) et des opérateurs chargés de sa diffusion (agents de change, banquiers, institutions financières ; Eloire, 2022). Dans la foulée, sont aussi créés les « billets de trésorerie » (ou « commercial papers »), que des entreprises à besoin de trésorerie peuvent émettre afin d’emprunter directement auprès d'investisseurs sans passer par le système bancaire ; les « bons du Trésor négociables », titres de créance émis par l'État, qui lui permettent d'obtenir des liquidités à court et moyen terme ; et les « options négociables », qui représentent le droit (et non l’obligation) d’acquérir (« call ») ou de vendre (« put ») un actif sous-jacent pendant une période ou à échéance et à un prix fixés à l’avance. Enfin, est aussi mis en place un « marché à terme d'instruments financiers » (Matif), où se négocient des contrats à terme sur des actifs monétaires ou financiers (bons du Trésor, obligations, devise étrangère, etc.), et par lesquels les agents économiques se protègent contre les risques liés aux variations de taux d'intérêt. Ces instruments, qui émergent tous durant cette courte période du milieu des années 1980, sont la concrétisation de réflexions formulées de longue date, qu’une littérature grise produite par la haute administration, mais aussi des notes de la direction du Trésor ou de la Banque de France (cf. Encadré 1), permettent de retracer11. Ils ont pour principal effet d’ouvrir l’espace des possibles des agents économiques en matière d’investissement financier, et de « réanimer » les activités boursières, alors en proie à la « morosité » (Eloire, 2022), afin d’augmenter le volume d’activités sur les marchés de capitaux français (Kuvshinov et Zimmermann, 2020).

• 12 On passe de 287,5 milliards de Francs en 1984 à 224,3 en 1986.

8Ensuite, une nouvelle politique du crédit fondée sur le principe de la débonification est adoptée, qui transforme le financement de l’économie. Le Livre blanc explique que le volume des prêts bonifiés diminue de près d’un tiers12. Dans le secteur du logement, les circuits financiers sont rationnalisés à travers la suppression d’organismes réputés générer de la complexité et des coûts d’intermédiation. Les prêts bonifiés continuent à exister pour l’accession aidée à la propriété, mais sont réservés aux accédants aux revenus modestes. En termes d’investissement des entreprises dans les secteurs industriel, du commerce, du tourisme ou de l’artisanat, il est décidé de ne conserver qu’un seul type de prêt bonifié, à un taux unique quelle que soit l’institution spécialisée qui l’accorde, avec des critères de sélection simplifiés, ce qui conduit à une réduction de leur volume total. Cette débonification se répercute sur le budget de l’État, avec une économie d’au moins 25 milliards de francs espérée d’ici à 1990.

• 13 CAEF B0068017 : « Quelques remarques sur le rôle de Paris comme place financière intermédiaire ».
• 14 Lois du 11 juillet 1985 et du 14 décembre 1985.

9Ces réformes sont complétées par une volonté de « moderniser » le marché financier français, que la direction du Trésor diagnostique comme inefficace13. L’objectif est d’adapter la Bourse de Paris à l’environnement international, de développer son attractivité pour les investisseurs qu’ils soient résidents ou non, et d’améliorer son efficience pour les opérateurs publics comme privés. Dans cette optique, le Livre blanc fait état de la promulgation de deux lois14 qui visent à faciliter les augmentations de capital par des incitations fiscales, et à donner aux entreprises la liberté de créer des titres financiers. Cette nouvelle législation contribue à lever des contraintes réglementaires et à favoriser l’innovation financière. Ce à quoi s’ajoute un assouplissement du contrôle des changes qui facilite les opérations en devises et l’accès aux opérateurs étrangers, et une révolution de l’infrastructure boursière, menée en août 1985, avec le remplacement de la criée par un algorithme de cotation automatisée en continu (Muniesa, 2000), et la décision en 1987, de mettre fin au monopole des agents de change (Cerny, 1989 ; Lagneau-Ymonet et Riva, 2012).

• 15 Cinquième semaine de congés payés, retraite à 60 ans, nationalisations (notamment bancaires), etc.

16En 1984, le contexte post-« tournant de la rigueur » a modifié la conception de la politique économique du gouvernement socialiste. La première année du septennat de François Mitterrand est caractérisée par la mise en place d’une politique budgétaire expansionniste dite de « relance », inspirée à la fois du keynésianisme qui prône l’intervention de l’État dans l’économie, et du programme commun de l’Union de la gauche (PS et PCF) qui contient de nombreuses mesures sociales15 (Hall, 1986 ; Eloire et Dallery, 2023). Cependant, cette orientation va être remise en cause par le ministre de l’économie et des finances Jacques Delors, qui mène un premier « plan de rigueur » dès juin 1982 (Fulla, 2018). Cette rupture avec le programme électoral de mai 1981 n’est que la première étape d’un cheminement intellectuel qui va conduire les principaux dirigeants à transformer la politique économique, non sans controverse jusqu’en mars 1983 (Denord, 2017 ; Eloire, 2020).

• 16 « Résumé du dispositif du 13 juin 1982 (Document de Matignon, remis à la presse) », Archives nation (...)
• 17 Surnom du ministère de l’économie avant qu’il ne déménage à Bercy.
• 18 Sur le travail réalisé par les membres des cabinets (conseillers techniques, directeurs) pour faire (...)

17Le président de la République n’est pas favorable à ce changement de politique. Cependant, le plan de rigueur finalement adopté place la lutte contre l’inflation en tête des objectifs gouvernementaux. De fait, le communiqué de presse qui l’annonce mentionne, certes, la croissance et l’emploi, mais il n’en fait pas des priorités16 : c’est la désinflation qui est présentée comme la condition sine qua non de la réalisation des autres objectifs. Les mesures annoncées sont le « blocage des prix » pendant quatre mois, la « modération des augmentations de revenus », la « maîtrise des finances publiques » et la réduction des dépenses sociales. Ces mesures émanent des cabinets de Matignon et Rivoli17, avec approbation de celui de l’Elysée, mis dans la confidence18. Ces décisions s’apparentent à un « inévitable ‘alignement’ sur les priorités dominantes de l’économie internationale » (Asselain, 2001, 385). Les conseillers techniques de Jacques Delors ont bien conscience de l’effet négatif de la politique de désinflation sur l’emploi. Dans une note adressée à l’Élysée, l’un d’eux, Jean-Baptiste de Foucauld s’efforce « d’atténuer le marquage ‘monétariste’ des politiques poursuivies » tout en reconnaissant que la politique monétaire menée par les socialistes aura inévitablement des effets négatifs sur l’emploi, et qu’elle fera l’objet de critiques du fait de sa continuité avec celle de la droite (Lemoine, 2016).

• 19 Le déficit public (État, collectivités locales, entreprises publiques) est de 1,9% du PIB en 1981, (...)
• 20 Par la désindexation des revenus sur l’inflation.

18Cependant, à l’arrivée du gouvernement Fabius en juillet 1984, la politique de désinflation ne fait plus débat. La conviction est acquise que la lutte contre l’inflation est la condition nécessaire pour relancer la croissance l’emploi, et qu’elle est donc complémentaire de la lutte contre le chômage. On touche là à une spécificité de la politique du ministre Pierre Bérégovoy qui souhaite « mettre à contribution [de la désinflation], l’ensemble des instruments de politique économique à sa disposition » (Masset-Denèvre, 1998, 139 et suiv.). Il mène conjointement des politiques conjoncturelles en matière budgétaire (de réduction des déficits publics19) et de revenus (modération salariale20), et des politiques structurelles en matière de concurrence (remplacement du contrôle des prix par leur libre fixation par les lois du marché). Cela se traduit par une libéralisation progressive des prix, secteur par secteur, en commençant par ceux des produits pétroliers, puis de l’automobile, etc.

• 21 Instrument privilégié de la Caisse des dépôts pour assurer le financement des investissements jugés (...)

21Ce Rapport VIIIe plan véhicule ainsi l’idée que l’organisation du système financier français est intrinsèquement inflationniste. En effet, il considère que des « tendances inflationnistes » conduisant à de la « création monétaire » se nichent dans la structure même du système de financement, caractérisé par deux phénomènes interdépendants : d’une part l’insuffisante proportion d’épargne longue ; d’autre part l’insuffisante proportion de produits négociables. De fait, en France sur la période 1973-1977, en comparaison d’autres pays tels que les États-Unis, l’Allemagne ou le Royaume-Uni, la proportion d’épargne longue s’élève à 28% contre 72% pour l’épargne liquide, tandis que dans les autres pays, elle tourne plutôt autour de 55% contre 45%. Ces chiffres soulignent que les émissions d’actions et obligations sont faibles, notamment du fait d’une politique de rémunération peu attractive (jamais supérieure à 2,5%). Cela amène à l’autre constat, qui est que le volume des actions et obligations, dont la spécificité est d’être des instruments d’épargne négociables sur un marché, est faible, ce qui a pour conséquence que la proportion de produits négociables dans le système de financement français est basse. Cette « structure défavorable des actifs financiers » est « encouragée par la fiscalité » qui favorise l’épargne liquide au détriment de l’épargne longue, du fait de la volonté politique d’assurer une rémunération correcte au Livret A21. Cette analyse qui prône l’accroissement « de l’épargne longue en vue d’assurer un financement non inflationniste des investissements » est portée dès la fin des années 1970 par le directeur du Trésor Michel Camdessus (Monnet, 2015, 170). Elle amène à considérer les réformes monétaires et financières non pas comme le résultat d’une volonté affichée de développer la financiarisation pour elle-même. Mais à voir la création de nouveaux instruments financiers comme un moyen de contribuer à l’objectif prioritaire de désinflation, en atténuant le poids du financement par le crédit bancaire (cf. Schéma 1).

• 22 Lemoine montre, dans le cas de la dette publique, que la question de la « création monétaire » et d (...)
• 23 Car il y a moins de monnaie pour les placements en titres financiers.

23Avant les réformes, le système monétaire et financier français s’appuyait sur la technique du réescompte auprès de la banque centrale (Quennouëlle-Corre, 2015 ; Monnet, 2018) : une institution financière offre des crédits selon un taux qu’elle fixe sur la base de ses coûts de production, puis elle se refinance à la Banque de France à des conditions quasi-certaines. Dans ce système, en cas de déséquilibre, l’offre monétaire (que constitue la masse monétaire) et la demande monétaire (que constituent les besoins de crédit) ne s’ajustent pas par le jeu des taux d’intérêt, mais par la création monétaire : lorsque la demande augmente, on augmente en proportion l’offre de monnaie (donc la masse monétaire) par de la création monétaire. C’est donc pour équilibrer et contrôler la création monétaire (et au besoin la limiter), qu’a été mis en place « l’encadrement du crédit », qui implique de décider politiquement, à l’avance et annuellement, du taux de croissance de la masse monétaire (Monnet, 2015, 168-169). Le Rapport perspectives estime que ce système de « contrôle quantitatif du crédit » (utilisé depuis 1972) était « incapable de résoudre les déséquilibres » et a conduit à « contraindre le niveau de transactions financières ». A partir de 1984, il devient progressivement obsolète car les réformes de 1984-1986 ont consisté à créer de nouveaux instruments financiers, qui ont accru les financements sous forme d’émissions de titres (actions et obligations). Contrairement au crédit bancaire, ces financements sont réputés « non monétaires » car ce sont des placements, c’est-à-dire de « l’épargne ‘déjà-là’ », qui n’impliquent aucune création monétaire et n’impactent donc pas le volume de la masse monétaire existante (Lemoine, 2016)22: ils n’entrent ainsi pas dans le cadre du contrôle quantitatif (dévolu au crédit). Les réformes introduisent aussi plus de négociabilité au cœur des transactions financières, puisque tous les nouveaux instruments la permettent. Cela confère un rôle de plus en plus important à l’ajustement par les taux d’intérêt, et produit une inversion de la causalité : ce n’est plus la demande de crédit qui façonne l’offre en conséquence (comme dans le système financier d’avant les réformes) ; ce sont les taux pratiqués par l’offre qui conduisent à réguler la demande, car lorsque les possibilités monétaires s’amenuisent23, les taux d’intérêt augmentent par le « jeu du marché », ce qui contribue à réduire le niveau de la demande de crédit.

• 24 Archives nationales, cote AG/5(4)/EG/241, signée H. Hannoun, 16 avril 1985.
• 25 Ce même raisonnement, que Lemoine désigne sous l’expression « thèse du Trésor », existe chez les ha (...)

24Ces transformations donnent toute leur réalité à une approche de la politique monétaire qui n’était encore qu’à l’état de préconisations au moment où, en 1980, était publié le Rapport VIIIe plan. Les rédacteurs y regrettaient alors que les phénomènes monétaires et financiers ne soient « pratiquement pas pris en compte », et proposaient de « faire appel plus largement à l’épargne stable », et de « créer les conditions d’un développement plus économe en création monétaire, donc moins inflationniste » (1980, 24 et suiv.). Dès avril 1985, l’Elysée est informé des résultats de cette nouvelle politique, favorable aux marchés financiers. Hervé Hannoun, conseiller technique au cabinet du président, se félicite de la « bonne santé du marché financier français » et du « développement de l’épargne longue ». Il écrit que « cette politique permet un financement non inflationniste de l’économie, c’est-à-dire faisant moins que par le passé appel à la création monétaire »24. Dans la lignée des promoteurs des réformes monétaires et financières au cabinet Bérégovoy et à la direction du Trésor, il établit donc un lien causal entre le volume de la masse monétaire et l’inflation25. Pour comprendre l’origine de ce raisonnement, nous allons à présent nous intéresser aux modélisations macroéconomiques menées dans les années 1970, sur la base des approches théoriques dominantes et concurrentes de l’époque, le keynésianisme et le monétarisme, qui ont contribué à influencer les réflexions sous-jacentes aux réformes des années 1980.

• 26 La politique monétaire : a pour but la stabilité des prix et l’inflation est un phénomène monétaire (...)

25Les années 1970 se caractérisent par une inflation généralisée à l’échelle internationale, qui déstabilise les banques centrales dont la mission est de garantir la stabilité monétaire. Ce contexte apparaît propice au développement du monétarisme, une théorie qui « replace la monnaie à la base du système financier » et qui représente « une véritable révolution copernicienne » fondée sur le « renversement radical » de la théorie keynésienne (Feiertag, 2017, 218). Cependant, au début de cette décennie, les banques centrales se montrent réticentes face à cette doctrine émergente, y voyant surtout une confirmation académique de la politique monétaire qu’elles mènent depuis toujours. C’est par exemple le cas de la Bundesbank et de la Banque de France qui, toutes deux, cherchent depuis longtemps à contrôler la quantité de monnaie et la création monétaire, tout en considérant néanmoins que les facteurs principaux de l’inflation se situent aussi dans les politiques budgétaires, de revenus, de redistribution. De plus, dans le cas de la politique monétaire française durant les Trente Glorieuses, l’existence concomitante des trois conditions d’une politique monétaire réellement monétariste est loin d’être avérée (Monnet, 2015, 167) 26.

• 27 Olivier Wormser est Gouverneur de la Banque de France, Robert Marjolin est ex-Commissaire européen (...)
• 28 Instruction n° 2-84, datée du 5 décembre 1984.

27Le système d’encadrement du crédit fait lui aussi débat tout au long des années 1960 et 1970. L’offensive la plus forte est menée par les hauts fonctionnaires Olivier Wormser, Robert Marjolin et Jean Sadrin dans un rapport sur le marché monétaire et les conditions de crédit publié en 196927. Cependant, en 1972, suite à une mesure politique décidée à l’échelle européenne, le ministre français de l’époque, Valéry Giscard-d’Estaing, rétablit l’encadrement du crédit, ce qui met provisoirement fin aux velléités de libéralisation de la gestion monétaire. Il ne faut cependant pas y voir une volonté de revenir à un système administré, mais une forme d’adhésion à la thèse monétariste de l’origine monétaire de l’inflation, puisqu’il s’agit de la combattre en fixant un objectif quantitatif. Le Livre blanc s’inscrit dans la ligne du rapport Wormser, Marjolin, Sadrin des années 1960. Il reproche au système d’être devenu « contre-productif parce que bureaucratique et inopérant ». Il décrit de nouvelles dispositions de la Banque de France, applicables dès 1985, qui visent à réintroduire de la concurrence entre les banques, à leur permettre d’accroître leurs encours par l’émission d’obligations, et à leur donner la pleine responsabilité de leurs choix commerciaux28. Et ce jusqu’à ce que le contrôle quantitatif soit définitivement abandonné en 1987.

• 30 Les auteurs anglo-saxons les plus importants, cités dans la communication à l’appui de cette théori (...)

30La communication rappelle que le monétarisme reprend l’ancienne théorie quantitative de la monnaie selon laquelle il existe, à long terme, « une relation directe entre le niveau de la masse monétaire et celui des prix », mais qu’il la complète en considérant que cette relation se vérifie aussi à court terme, de sorte que « les fluctuations de la masse monétaire provoquent, dans un délai, assez bref, des variations du niveau de l’activité économique suivies, quelques mois après, de modifications du niveau des prix »30. En matière de politique économique, cette doctrine préconise que les autorités monétaires qui souhaitent pratiquer une politique expansionniste « offrent » une quantité nominale de monnaie supérieure à la quantité nominale souhaitée par les agents économiques, qui disposeront alors de « trop de monnaie » et chercheront à s’en défaire en investissant et en consommant, ce qui créera une reprise de la demande, et donc de l’activité économique. Des données empiriques liées à l’économie américaine viennent étayer cette modélisation théorique. Cependant, le modèle est jugé « peu approprié au cas français » car son système d’octroi de crédit est tel que, quand les banques répondent à la demande de crédit de leur clientèle, elles ne portent pas particulièrement attention aux problèmes de trésorerie. Elles sont donc structurellement endettées auprès de la Banque de France, qui les refinance. Cependant, la banque centrale n’étant pas en mesure de contrôler la quantité de monnaie en circulation, elle ne maîtrise pas l’évolution à court terme de la masse monétaire, qui possède un caractère « endogène ». L’approche monétariste considère que « l’expansion monétaire paraît alimenter l’inflation ». L’utilisation d’une politique monétaire restrictive pour lutter contre l’inflation trouve donc ici une justification théorique. Au moment de sa publication, ce modèle baptisé SIMPLET possède une très faible capacité prédictive (Feiertag, 2005, 234). Cependant, le plus important semble avoir été atteint : donner une première impulsion à l’approche monétariste en France.

• 31 Futur directeur du Trésor (1978-1982).
• 32 CAEF, cote B-0068655/1, note de J.-Y. Haberer, 15 juin 1971, intitulée « recherches sur les liaison (...)

31L’émergence du modèle SIMPLET s’inscrit dans un courant de réflexions plus globales. Depuis 1969, un groupe nommé « Monnaie-Croissance-Prix » existe au secrétariat du Plan, duquel émane en 1972 un petit cénacle intitulé « Théories monétaires », composé de membres du service d’Études économétriques de la Banque de France, de l’INSEE, du Commissariat au Plan, des directions de la Prévision et du Trésor, etc. (Feiertag, 2005, 224). Signe de l’importance que revêtent ces questions à l’époque, en 1971, le directeur du Trésor d’alors, Claude Pierre-Brossolette, demande à ses services de « réaliser une étude sur les liaisons globales entre la monnaie, la croissance et les prix ». Jean-Yves Haberer, chef de service du Bureau A1 « Mouvements de fonds »31, lui répond que « de telles études ont un caractère très technique ; elles exigent la mise en œuvre, par des économètres de formation mathématique, d’un matériel statistique élaboré »32. Il fait état des principaux services à même de traiter ces questions et en répertorie deux : celui de la direction de la Prévision, intitulé « Division des opérations financières » ; et celui de la Banque de France, intitulé « service d’Études économétriques ». Il indique notamment qu’à la Banque de France ont été tirées « des conclusions provisoires qui tendent à montrer que la variation de la masse monétaire précède avec une certaine régularité les variations de l’indice de la production industrielle et de l’indice des prix ». Il précise aussi que ces résultats ne sont pas diffusés, et que « ces deux services poursuivent leurs recherches séparément, n’ont pas d’objectif commun, et ne paraissent pas se communiquer les résultats de leurs travaux ». Au début des années 1970, beaucoup de chemin est donc encore à parcourir avant que les thèses monétaristes ne trouvent un débouché politique.

• 33 Abréviation de modèle économétrique physico-financier.
• 34 Le concept d’« économie concurrencée » repose sur l’idée qu’il existe un secteur « exposé » (à la c (...)

32Si le modèle SIMPLET de la Banque de France est, à l’époque, confidentiel, un autre modèle a le vent en poupe : le modèle FIFI33, qui voit le jour à la fin des années 1960, au « Service des programmes » de l’INSEE. Il cherche à simuler par ordinateur le fonctionnement et l’évolution de la croissance et du chômage de l’économie française (Angeletti, 2011, 49 et suiv.). L’article de référence « Un outil du Plan : le modèle FIFI » (Aglietta et Courbis, 1969), le présente comme « un modèle réduit de l'économie tout entière », dont il « simule les interdépendances » et « permet d'étudier sur maquette les avenirs possibles, et les effets des diverses politiques économiques qui peuvent être imaginées ». Contrairement au modèle monétariste SIMPLET, volontairement épuré, le modèle FIFI est de grande taille et repose sur près de 1’600 équations mathématiques. Une autre différence est que, alors que SIMPLET reste confiné aux services de la Banque de France (même si la direction du Trésor s’y intéresse), FIFI accompagne la mise en œuvre du VIe Plan (1971-1975) et « va progressivement prendre une place considérable au sein de l’administration économique …, attirer l’attention de nombreux articles journalistiques et être évoqué sur les bancs de l’Assemblée nationale ». Enfin une dernière différence est de nature théorique. Alors que le premier s’inspire du monétarisme, le second est d’inspiration keynésienne (Boyer, 1976, 917), sans pour autant être basé « sur l'approche traditionnelle de la théorie keynésienne en économie ouverte, mais sur celle des économies ‘concurrencées’ » (Courbis, 1973, 905 et suiv.)34.

• 35 Dans la traduction française du texte de Hicks, datée de 1988, le traducteur Jacques Le Cacheux pré (...)

37En 1975, avec l’arrivée de Gérard Maarek comme chef de service et de nouveaux collaborateurs, dont Vivien Levy-Garboua, le service économétrique de la Banque de France prend une autre dimension et devient le SEER (Services d’études économétriques et de recherches). Cette évolution marque le « renouvellement théorique et pratique de la Banque de France et donc des conditions mêmes de la politique monétaire française dans une période fortement marquée ... par la poussée monétariste » (Feiertag, 2005, 229 et suiv.). Maarek est conscient que le monétarisme « ne peut être importé sans adaptation au cas de la France » mais cherche à y remédier par « une meilleure connaissance du secteur financier de l’économie française et des mécanismes par lesquels la politique monétaire influe sur la formation des équilibres macroéconomiques ». C’est dans ce cadre qu’émerge l’hypothèse selon laquelle la France serait une « économie d’endettement », concept théorique inspiré de l’« overdraft economy » de John Hicks ([1975] 1988, 86 ; Loriaux, 1991) 35. Celui-ci a été retravaillé dans deux articles de Levy-Garboua et Maarek parus en 1978, dans lesquels ils soulignent les limites que font peser les mécanismes interventionnistes et administrés du système français sur la conduite d’une « politique plus active des taux d’intérêt » (Loriaux, 1991, 71 et suiv.).

• 36 Et à l’inverse, « le principal moyen pour la politique monétaire, de réduire l’investissement – pou (...)

38Chez Hicks, l’overdraft economy représente un idéal-type de mode de financement de l’économie : « dans une pure économie à découvert, les entreprises ne détiendraient pas de réserves liquides, elles seraient totalement dépendantes des banques pour leur liquidité. La liquidité du secteur des entreprises serait alors sous le contrôle direct des banques » (Hicks, [1975] 1988, 86 et suiv.). Ce concept fonctionne en couple, avec celui d’« auto-economy », qui est traduit ici par « économie à fonds propres », cependant ceux qui parlent d’« économie d’endettement », évoquent son pendant par l’expression « économie de marchés financiers ». Ce qui donne les correspondances suivantes : « overdraft economy » = « économie à découvert » = « économie d’endettement » ; et « auto-economy » = « économie à fonds propres » = « économie de marchés financiers ». Dans une économie à fonds propres (sans secteur à découvert), « la liquidité est assurée principalement par la détention d’actifs liquides ». Hicks considère que l’analyse qu’il propose de ces deux idéaux-types est encore « très exploratoire ». Mais il considère que cette voie de recherche aura des conséquences en matière de politique monétaire, car dans une économie à fonds propres, « quand les autorités monétaires accroissent l’offre de monnaie en achetant des titres – ce qui est pour elles la seule manière d’accroître l’offre de monnaie de leur propre initiative –, cela tendra à faire monter le prix des titres »36. Par contre, dans une économie à découvert, « le système bancaire est beaucoup plus puissant », de sorte que « la liquidité du secteur entreprises serait alors sous le contrôle direct des banques ». Hicks rappelle cependant que la plupart des économies possèdent à la fois un secteur à découvert et un à fonds propres.

• 37 Sous-gouverneur de cette institution, ancien membre du cabinet de Jacques Delors entre 1981 et 1984
• 38 Le développement des initiatives locales et régionales (Mayoux, dir., 1979) ; Le développement et l (...)

43L’idée que nous défendons dans cet article est que le couple de notions économie d’endettement / économie de marché financier et leurs racines monétaristes, promus par les économistes de « l’école de la Banque de France » offre une grille de lecture théorique pertinente pour inspirer et justifier les réformes monétaires et financières. L’analyse proposée par Loriaux va dans le même sens, attestant que l’économie d’endettement constitue « une explication de la politique économique française » (1991, 72). Ces notions ne sont, certes, qu’implicites dans le raisonnement du Livre blanc de 1986, elles apparaissent en revanche explicitement et centralement dans les argumentations du Rapport perspectives de 1987, à l’origine de la rédaction duquel, se trouve un groupe de travail présidé par Philippe Lagayette au nom de la Banque de France37, et comprenant des personnalités prestigieuses, tels les auteurs d’autres rapports ayant aussi fait date, comme Jacques Mayoux, David Dautresme, Olivier Pastré38, mais aussi les économètres de l’« école de la Banque de France » (David et Maarek). Le rapport dessine les « grands traits du développement du système financier » (Chapitre 1, 11-56), décrivant d’abord sa « mutation rapide et proliférante ». Puis il s’intéresse à sa « régulation macro-économique » dans les années 1970, à sa transformation progressive sous l’effet des réformes Bérégovoy de 1984-1986, et à la mise en place d’un nouveau mode de régulation économique. Ce diagnostic fait jouer un rôle central au concept d’économie d’endettement.

• 39 Qui connaît une croissance de 58 à 351 milliards de francs de 1979 à 1986.

45Le rapport décrit ensuite le nouveau système de financement français tel qu’il a émergé suite aux réformes de la période 1984-1986. Il fait le constat de l’extension rapide des marchés financiers (notamment obligataire39). Il considère aussi que les innovations financières (cf. Section 1) ont contribué à ce que l’ajustement entre les offres et demandes de fonds prêtables soit de moins en moins soumis à l’intermédiation des établissements bancaires et financiers, mais de plus en plus au « jeu du marché » en décloisonnant les circuits et en rendant « les opportunités de placement et les ressources de financement interdépendantes ». Il qualifie comme de la « marchéisation », cette évolution caractérisée par « une généralisation des procédures de marché » et un « enrichissement des types de transactions » entre offreurs et demandeurs de capitaux. Selon le rapport, ce développement des mécanismes de marché pour l’échange des actifs financiers permet un meilleur équilibre entre les besoins et les capacités de financement, que le précédent système fondé sur des taux administrés. Et il présente aussi l’avantage, toujours selon eux, en contexte d’inflation, de réduire la tentation de « recourir à la création monétaire ».

• 40 Cela perturbe aussi la signification et le calcul des agrégats monétaires.

46Les rédacteurs du Rapport perspectives en déduisent par ailleurs que ce mode de régulation implique d’adapter la politique monétaire à la nouvelle conjoncture financière. En effet, le fait d’offrir aux entreprises la possibilité d’émettre, par exemple, des billets de trésorerie, les incite à demander moins de prêts bancaires, ce qui rend moins pertinent et efficace le dispositif de « contrôle quantitatif du crédit »40, qui se voit progressivement remplacé par une politique de « régulation par les taux ». En effet, le décloisonnement et l’interdépendance des différents circuits financiers génèrent des ajustements de taux plus souples : le désencadrement amoindrit les contraintes de quantité, et la négociabilité des nouveaux produits financiers déréglemente les conditions des transactions. Les crédits bancaires n’étant plus la « courroie de transmission » de la politique monétaire, le rôle du taux de base bancaire tend à décliner, au profit de la « yield curve », la « courbe des rendements … des taux des actifs financiers aux diverses échéances qui résulte de comportements de marché dominés par les anticipations des agents ». On se trouve alors dans la situation préconisée par « l’école de la Banque de France » (cf. plus haut), à savoir « contrôler, par un mécanisme de marché qui redonnerait aux taux d'intérêt une volatilité qui leur manque dans une économie d'endettement » (Levy Garboua, 1978, 27). Dans la nouvelle configuration, ce sont donc les taux d’intérêts (marchéisés) des marchés de capitaux qui, à travers leur évolution spontanée, informent les autorités monétaires « sur les attentes des agents économiques », et qui étendent leur influence sur les choix en matière de politique monétaire. On passe donc progressivement d’un système où le choix d’un objectif quantitatif par le pouvoir politique central s’imposait aux agents économiques, à un système où les décisions et arbitrages décentralisés des agents économiques (sensibles aux variations des taux d’intérêts) s’impose aux autorités monétaires.