Queremos agradecer a Joaquín Marandino y a Luca Sartorio su sobresaliente apoyo a esta investigación. Los errores son todos nuestros.

1No existe una sola región lo bastante homogénea para descartar las características específicas del país. Incluso las principales economías latinoamericanas presentan mucha diferencia entre países de lo que podemos extraer algunas lecciones. En este capítulo nos fijamos en unos pocos países que muestran suficiente diversidad en términos de condiciones de partida, margen fiscal y respuestas de tipo sanitario y económico a la pandemia del COVID-19 como para reducir el análisis a un único patrón. En las páginas siguientes, intentamos organizar varias reflexiones en torno a cuatro rasgos distintivos que singularizan a estos países del resto y que resultan fundamentales para comprender la respuesta política y el impacto económico:

21. su elevada vulnerabilidad al ciclo financiero global;
2. margen fiscal limitado (aunque la mayoría con regímenes de metas de inflación sólidos);
3. predominio de mercados de trabajo duales e informalidad en el seno de sociedades bastante desiguales;
y
4. un desencanto político generalizado frente a las democracias liberales.

1. Vulnerabilidad al ciclo financiero

3En los países desarrollados, la fuga a la calidad ofrece un resquicio de esperanza ante la crisis. Cuando la tasa de interés baja –y en este caso ronda el cero–, a los gobiernos se les permite financiar masivos paquetes de medidas fiscales sin tener que preocuparse en un plazo inmediato por la viabilidad financiera. En las economías emergentes de Latinoamérica ocurre, sin excepción, lo contrario, por lo menos durante cierto tiempo: la búsqueda de activos de reserva condujo a una salida sin precedentes de éstos de la región, y al aumento de los spreads soberanos para compensar el descenso de los tipos de interés internacionales. En algunos países (Chile, Perú), se trató de una situación temporal, y las condiciones externas no tardaron en ser más convenientes que antes de la pandemia. Sin embargo, para varios países (Colombia, México, Uruguay, Brasil) representó una llamada de alerta acerca de su limitado margen de maniobra y la debilidad de su calificación de crédito soberano; y para otros (Argentina), un aviso acerca de los problemas que entraña emprender políticas contracíclicas. Esta restricción es más suave en las economías emergentes asiáticas, donde los spread soberanos han crecido la mitad que en Latinoamérica, y también en los países emergentes europeos, con una deuda considerablemente inferior.

4Latinoamérica tiene la reputación de ser una región de riesgo elevado (coeficiente beta alto) –si Estados Unidos estornuda, los países emergentes latinoamericanos se resfrían. Sin embargo, los tiempos han cambiado. Mientras se mantiene en general la correlación positiva entre riesgo (tanto riesgo global o aversión al riesgo global, cuesta definir qué están reflejando realmente los proxies de riesgos habituales) y factores globales, los coeficientes beta a menudo están por debajo de uno y no han aumentado en los pasados meses –exceptuando a Argentina y a Ecuador, que han estado bordeando el default desde finales de 2019 y explican casi todo el aumento en betas (véase Gráfico 1).

5Esta circunstancia pone de relieve dos posible límites a la respuesta política: el aumento del coste de compensar la salida de capitales y la consiguiente presión cambiaria con más emisión de deuda; y la dificultad de financiar paquetes fiscales que atraigan a parte de la vasta y creciente liquidez internacional. Podemos identificar dos líneas de separación en este límite dual. Un primer grupo de países (Perú y Chile) enseguida recuperó el acceso y, en paralelo, anunció importantes respuestas fiscales. Para un segundo grupo (Colombia, México, Uruguay), el acceso resulta más caro, pero en último término está a su alcance. México, por ejemplo, emitió una cifra récord de 6 mil millones de dólares USA a finales de abril; en mayo, Colombia hizo con éxito otro tanto. Sin embargo, su margen de maniobra es limitado –el acceso está supeditado a hacer poco y a dar prioridad a las dinámicas de la deuda. Un último grupo no tiene acceso (Argentina, Ecuador) –o es demasiado caro (Brasil)–, y solo puede optar al crédito oficial y multilateral.

2. Margen fiscal limitado, amplia respuesta monetaria

6Como reflejo de su margen fiscal inicial y de las restricciones financieras ya mencionadas, la respuesta en términos de política fiscal ha sido bastante heterogénea. Salvo en dos casos (el de los dos países con amplio acceso a los mercados mundiales), el resto de países entró en el periodo marcado por la pandemia del COVID-19 con restricciones considerables. La Tabla 1 muestra variables fiscales clave de antes de la crisis. Argentina se enfrentaba a una reestructuración de su deuda, y el índice de la deuda de Brasil en relación a su PIB aumentó nada menos que 30 puntos porcentuales en los últimos cinco años hasta alcanzar casi el 90% (perdió el grado de inversión en 2015). Otro grupo (México y Colombia, y hasta cierto punto también Uruguay) cuenta con unas calificaciones crediticias que apenas llegan al grado de inversión. Los déficits fiscales no fueron inusualmente superiores a lo previsto, lo cual revela el alto endeudamiento y los esfuerzos realizados para contener las dinámicas de la deuda. Aparte de Argentina, los márgenes/spreads previos eran relativamente bajos, un indicio de que los mercados daban credibilidad a las políticas.

Tabla 1 Panorama fiscal antes del COVID-19Rating

	Deuda/PIB	Balance/ PIB	Balance Primario/PIB	S&P Calificación Crediticia	5y CDS [Permuta de Incumplimiento Crediticio]
	(a)	(b)	(b)	(c)	(c)
Argentina	88,7	-2,7	1,1	CCC-	5456
Brasil	89,5	-6,9	-1,4	BB-	102
Chile	27,9	-2,1	-1,6	A+	48
Colombia	52,9	-0,9	1,8	BBB-	77
México	53,4	-2,6	0,9	BBB+	80
Perú	26,7	-1,4	-0,1	BBB+	50
Uruguay	67,4	-2,7	-0,2	BBB	n.d.
Mercados emergentes	53,2	-5,0	-3,0	n.d.	n.d.

Notas: (a) Finales 2019 ratio de deuda respecto al PIB según FMI Fiscal Monitor de abril. (b) Previsión para 2020 según FMI Fiscal Monitor de octubre de 2019. (c ) Finales enero de 2020.

7Las respuestas políticas han sido también heterogéneas en su magnitud. En el capítulo de la microeconomía ha sido similar: un aumento del gasto en salud, subsidios en forma de dinero o en especie a las familias vulnerables más afectadas por la suspensión de la actividad, y apoyo a las pyme. La respuesta macroeconómica ha sido, sin embargo, bastante diversa. Perú y Chile, haciendo uso de su margen fiscal, han anunciado importantes paquetes de gasto. En el extremo opuesto, Argentina y especialmente Brasil han anunciado un nivel de gasto relativamente generoso, considerando cuál es su situación presupuestaria. Da la impresión de que su posición futura no fuese relevante. En medio, países que están cerca de perder su grado de inversión se han mostrado más cautos, e intentado mantener sus déficits bajo control.

8Un panorama similar surge cuando comparamos el cambio en las previsiones del resultado fiscal para el año corriente 2020 con la expectativa de octubre del año pasado. Chile y Perú presentan el aumento del déficit más significativo. En los países con un nivel intermedio de deuda, los incrementos del déficit son menores y similares a los países de deuda muy elevada.

9La financiación de estos déficits continúa basándose principalmente en el mercado (excepto en el caso de

11Las respuestas en política monetaria han sido muy similares en este conjunto de países, exceptuando Argentina, donde aún prevalece el control fiscal. Contando con la credibilidad obtenida previamente con los regímenes de metas de inflación (IT) y (afortunadamente) con la limitada presión de los precios actuales, los bancos centrales han reducido los tipos de interés oficiales (MPRs) de forma bastante agresiva respecto a los estándares previos (Tabla 2). Excepto en México, en los demás países el tipo de interés oficial se encuentra en el mínimo histórico o en cero, el nivel efectivamente inferior. La mayoría de los bancos centrales ha inyectado, además, una cantidad considerable de liquidez, a través de líneas nuevas o prolongadas para financiar las prórrogas y el nuevo crédito, en paralelo con sistemas de garantía de crédito (parcial) del gobierno. Aunque todavía es demasiado pronto para valorar los resultados, la información circunstancial indica que, al menos, el sistema no está repitiendo la crisis crediticia de 2009. La enérgica relajación monetaria no va a influir mucho en la demanda agregada hoy, pero es útil para limitar las quiebras. Estas medidas suponen un ejemplo inusual de que invertir en instituciones ofrece una elevada rentabilidad. Uruguay, en contraste, con una inflación relativamente alta y un marco económico basado en agregados monetarios, ha experimentado un reajuste menor del tipo de interés a corto plazo (de 100 puntos básicos al 10%).

Tabla 2 Respuesta de política monetaria en países con metas de inflación

	Cambio desde fin-enero 2020 (puntos básicos)	Tipo interés oficial vigente (fin-mayo 2020)	Tipo interés oficial vigente – Objetivo de inflación	Comparación histórica
Brasil	-150	3,00 %	1,00%	Mínimo histórico
Chile	-125	0,5%	-2,50%	ZLB
Colombia	-150	2,75%	0,25%	Récord mínimo histórico
México	-175	5,50%	2,50%	Mínimo histórico previo 3%
Perú	-200	0,25%	1,75%	Récord mínimo histórico y ZLB

Fuente: Bancos centrales.

12En este contexto, ¿qué augura la arquitectura financiera internacional actual para la región? La respuesta depende de modo fundamental del grupo de países que analicemos. México y Colombia ya hace bastante tiempo que cuentan con líneas de crédito flexible del FMI, pero nunca las han utilizado. Se trata de una línea de prevención y para países con bases sólidas, e impone una comisión de compromiso reducida (60 puntos básicos para tramos de acceso más elevado). Colombia renovó su vencimiento a principios de mayo de 2020 (para un 385% de cuota, o 10.800 millones de dólares), y lo mismo hizo México en noviembre de 2019 (por 500%, o 61.000 millones de dólares). Chile (100%, o 23.800 millones de dólares) y Perú (600%, o 11.000 millones de dólares) solicitaron acceso recientemente, y se espera que se apruebe. Brasil y México, a su vez, son candidatos a la permuta de divisas por encima de los 30 mil millones de dólares cada uno con la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). Obsérvese que, en comparación, el nuevo instrumento del FMI de rápido acceso para cubrir las necesidades de balanza de pagos (RFI) es bastante pequeño (80% de cuota).

13En resumen, se ha prometido unos 170 mil millones de dólares de liquidez a estos países a través de diferentes instrumentos, recurriendo a viejos instrumentos del FMI y a la Reserva Federal. No obstante, muchos países han quedado atrás, y el IADB (Banco Interamericano de Desarrollo) no tiene un balance general que pueda sustituir por otros mecanismos. Los países con menor acceso a los mercados de capital podrían necesitar otro tipo de soluciones para beneficiarse de los tipos mínimos a nivel mundial. Aquí cabe pensar en acuerdos regionales de puesta en común de fondos para reciclar la liquidez global, un punto al que volvemos en las observaciones finales.

3. Confinamientos especialmente estrictos en mercados de trabajo precarios e imprecisos

14Los mercados de trabajo han sido el centro de las preocupaciones políticas a nivel mundial; en Latinoamérica están especialmente en peligro por dos razones.

16La segunda razón por la que los mercados de trabajo están especialmente estresados en la región es que, en general, el confinamiento ha sido más estricto que en el resto del mundo, más aún en los mercados de trabajo con mayor niveles de precariedad (Gráfico 3).

17La severidad de las medidas, tanto de jure como de facto (según aparecen representadas en el Índice de seguimiento del rigor de respuesta a la pandemia de Oxford y en el Informe de movilidad comunitaria Google de lugares de trabajo, respectivamente), muestra una correlación positiva con el índice de precariedad. Y, en la medida que los trabajos precarios son los más directamente expuestos a las contracciones cíclicas, por no hablar de una paralización planificada de la actividad, esta correlación solo delata el enorme impacto sobre el trabajo de la interacción de confinamientos estrictos y mercados precarios.

18La interacción entre unos mercados de trabajo marcados por la precariedad y el cierre de la actividad por el confinamiento tiene una consecuencia negativa añadida, que es el tiempo asociado a la respuesta política. Una parte considerable del paquete fiscal en la región consiste habitualmente en subsidios al trabajo destinados a trabajadores asalariados regulares (incluyendo otro tipo de ayuda vinculada con el trabajo como son el descanso y el permiso obligatorio sin sueldo, el seguro de desempleo o incluso la prohibición temporal de los despidos), y transferencias en dinero efectivo y en alimentos a los demás. Ahora bien, como la ayuda al trabajo se limita al empleo registrado, solamente una fracción de la fuerza de trabajo del sector privado cuenta con protección, lo cual deja a la mayoría al abrigo de la ayuda asistencial únicamente (sin olvidar que es bastante difícil identificar quién requiere ayuda). Dicho de otro modo, los trabajadores precarios no solamente sufren con más dureza las consecuencias de la pandemia, sino que además la asistencia que reciben es más liviana. Quedan desapercibidos para la red de seguridad social existente, ya que los gobiernos carecen de instrumentos para preservar esas relaciones laborales o proporcionar estabilidad a sus ingresos. Dada la dificultad de intervenir mediante políticas de empleo, la respuesta recae sobre políticas de renta básica, y todo ello conlleva una pérdida en capital humano y un aumento de la desigualdad.

19Estas circunstancias van a la par del aumento de la pobreza que, según cálculos preliminares de CEPAL se sitúa, de promedio, en aproximadamente el 3% (está por encima del 5% en Argentina, Brasil, Ecuador y Nicaragua; véase Gráfico 4).

4. Comercio y crecimiento

20Por supuesto, detrás de estas dinámicas encontramos por lo menos dos impactos reales vinculados con el COVID. Al impacto interno de los cierres de actividad ya mencionado, hay que añadir un impacto externo: las condiciones del intercambio comercial y volúmenes de exportaciones. El comercio será, con mucha probabilidad, un aspecto clave de la depresión económica en curso, tanto por el trastorno en el flujo de las cadenas de valor mundial (hecho que influye en buena medida en la caída de la actividad industrial, como resultado de la escasez de insumos importados) como por un declive de la demanda mundial (lo más relevante para la región). Se ha producido una caída significativa en las exportaciones previstas, aunque los precios de las principales exportaciones (metales, agricultura) no han bajado mucho. El petróleo es la única excepción, como se refleja en el colapso previsto de las exportaciones en Colombia, que tendrá repercusiones muy significativas en sus cuentas fiscales.

21¿Cómo quedan reflejados estos datos en la renta nacional? Si bien todavía es demasiado pronto para responder con seguridad, una rápida comparación entre las actuales previsiones de crecimiento de consenso para 2020 y las que se realizaron apenas tres meses atrás llevan a revisarlas a la baja entre el 5% y el 9%. La duración de los cierres por cuarentena explica solo parcialmente estas revisiones. Sin embargo, la duración y la manera como los gobiernos gestionen la fatiga política serán cruciales para la que, en nuestra opinión, va a ser una transición muy larga hacia una nueva normalidad pospandemia. Datos recientes sugieren que la situación está experimentando un mayor deterioro.

5. Descontento político

22Algunos de los principales países de la región salen de un periodo de protestas masivas y de fuertes críticas al sistema en lo que respecta a su capacidad para satisfacer plenamente las promesas de igualdad de oportunidades. En este sentido, la crisis representa un test para los gobiernos actuales, y puede definir si la región evoluciona hacia un tipo de populismo nacionalista, como el de Bolsonaro y López Obrador, o mantiene la hegemonía de las coaliciones moderadas (centristas).

23Considerado este trasfondo, la duración y el rigor de la respuesta política a la crisis va a resultar crucial para definir el resultado político. Por ejemplo, la peor combinación sería el trastorno causado por una pandemia larga con una intensa respuesta inicial, porque podría agotar la disponibilidad fiscal y psicológica en la primera mitad de la maratón mientras allana el camino a un descontento social organizado durante la segunda mitad.

24Aunque ningún pronóstico sobre la evolución de la crisis ofrece aún demasiada certidumbre –incluido cuándo habrá una vacuna disponible, para qué países y en qué orden–, existe un consenso creciente en que la transición desde el posconfinamiento, marcada por la distancia interpersonal, a una normalidad pospandemia ocupará la mayor parte del año 2021, y que, como en otras crisis económicas de gran calado, la recuperación será parcial: el FMI calcula que la actividad convergerá hacia una senda de crecimiento un 5% por debajo de la tendencia previa al Covid.

25Nos imaginamos el panorama de finales de 2020 con la economía en lenta recuperación; desempleo estructural –tanto latente (contenido por las subvenciones para mantener los puestos de trabajo y los permisos no retribuidos) como oculto (ya que los freelancers desocupados suelen aparecer registrados como [trabajadores] inactivos); las empresas zombies se mantendrán en activo gracias a importantes préstamos impagables, con garantía pública; y una distribución dual de la renta entre trabajadores asalariados protegidos y beneficiarios de subsidios sociales. Todo esto como preámbulo de un larguísimo 2021 de transición (Gráfico 5).

26En efecto, según un patrón singular, que parece exclusivo de Latinoamérica, la duración de la fase de contención del virus muestra una vez más una correlación negativa con el grado de estabilidad política: los países inestables están imponiendo cuarentenas más rigurosas.

27En este contexto, conforme el virus amenace los subsidios y se instale el cansancio ante el estado de emergencia, los responsables políticos más fuertes hoy podrían resentirse de una lenta recuperación de la economía, propiciando así una reordenación de las prioridades políticas. ¿Durante cuánto tiempo podrán los responsables políticos actuales mantener su ventaja? La respuesta a esta pregunta ha de tener una influencia decisiva sobre tres consecuencias a medio plazo de la crisis: (i) el grado en que puede ponerse en marcha el estímulo fiscal masivo para restaurar la viabilidad fiscal en una economía a la que le va a costar más tiempo recuperarse que en 2009; (ii) las nuevas demandas (regulaciones laborales, acceso optimizado a una sanidad pública de calidad, redes de seguridad social que alcancen a más población) a las que mandatarios y presupuestos tendrán que hacer frente, cuando se consideran las instituciones como fracasadas; y, de manera más general, (iii) el destino de las asediadas democracias latinoamericanas – ¿recaerán en la polarización y en regímenes autoritarios, como muchos temen, o la crisis revitalizará el desvanecido centro político con un nuevo programa reformista?

28Una vez más, las condiciones de partida determinarán en parte la respuesta a estas preguntas. Así como las economías endeudadas con un dura carga fiscal, como Argentina o Brasil, podrían tener más dificultades para financiar un “nuevo” pacto social, países como Chile, Perú y, en menor medida, Colombia y Uruguay (todos ellos con acceso a ahorro extranjero y un sistema fiscal liviano) pueden encontrar margen fiscal para conciliar las demandas de la ciudadanía (temporalmente apaciguada por el confinamiento) y regenerar su base electoral. Aunque el resultado dependerá naturalmente de la calidad del liderazgo en cada caso, los temores a que la concentración de poder implícita en la respuesta a la urgencia de la pandemia alimente prácticas autocráticas están lejos de ser inevitables: el resultado, sin embargo, dependerá de modo fundamental de cómo planifiquen los gobiernos esta maratón de 18 meses.

6. Conclusiones

29Es fácil ver que, desde el momento que incorporamos la incertidumbre económica actual a 2021 y alargamos el horizonte de planificación política y financiera a 18 meses, los recursos fiscales no serán suficientes para muchos países latinoamericanos. Los gobiernos deben incluir el próximo año en su presupuesto de emergencia, diseñar unas arcas de guerra tan grandes como les sea posible, y administrarla con sensatez. La arquitectura financiera internacional es adecuada para algunos países, pero resulta insuficiente para la mayoría de economías de la región. Unos pocos países han solicitado –haciendo gala de sensatez- una Línea de Crédito Flexible al FMI (LCF), pero son los mismos que pueden recurrir al acceso a los mercados de capital para aprovechar los bajos tipos de interés. Como hemos señalado arriba, para muchos otros el acceso se ha vuelto más caro o imposible, con lo que su margen fiscal se reduce más. Muchos de ellos es probable que firmen por el nuevo Instrumento de Financiación Rápida del FMI, una fuente incondicional (aunque modesta) de liquidez inmediata. Ahora bien, la liquidez a corto plazo no va a pagar el paquete fiscal del próximo año. Para amortiguar el estrés económico (y político) venidero, se requieren vehículos adicionales para reciclar, a un precio razonable, la liquidez internacional hacia los países que la están perdiendo en abundancia. Este es el caso precisamente ahora, cuando los intereses en mínimos históricos invitan a las instituciones internacionales financieras a aprovechar sus calificaciones crediticias sin sufrir prácticamente ningún impacto en los costos de financiación.

30Resulta cada vez más claro que la recuperación será lenta, y que la región padecerá pérdidas de producción permanentes. La pobreza y la renta fiscal estarán a niveles calamitosos durante cierto tiempo. La tentación de aliviar su sobrecarga recurriendo al respaldo económico del sector bancario local, aun a riesgo de una depreciación de su clasificación de riesgo crediticio –o la percepción de su riesgo– es inmensa. Es fundamental, sin embargo, que la respuesta política no pierda de vista la salud del sistema financiero y evite tensarlo excesivamente. Una crisis bancaria en este contexto podría ser incontrolable.

31Dentro del mismo orden de ideas, creemos que ha llegado el momento de dejar de reaccionar y empezar a planificar pensando en una crisis prolongada, y dicha planificación debe ser explícita acerca de cuándo y cómo revertir el actual esfuerzo de “apoyo a los ingresos” para encender el modo “apoyo al crecimiento”. En el pasado, las respuestas concebidas como temporales se convertían demasiado a menudo en permanentes, tensando la renta fiscal y distorsionando los mercados de trabajo, y así se inhibían la actividad y la inversión del sector privado, un sector esencial para reavivar una economía exhausta fiscalmente. De otro lado, los instrumentos para apoyar el crecimiento durante los periodos de transición y de pospandemia están lejos de ser obvios. Las terapias keynesianas listas para usar están muy mal equipadas para regenerar los mercados de trabajo duales y las empresas muy endeudadas; las políticas pro-crecimiento exigirán una precisión quirúrgica y escalpelos muy afiliados. Dado que la región se propone salir de una depresión económica, también las expectativas y la credibilidad resultan de crucial importancia. Todo lo anterior requiere reflexión y ser comunicado con antelación.

32Según la opinión más extendida, Latinoamérica podría sufrir un largo periodo de confina-mientos/desconfinamientos y de distanciamiento interpersonal que lastraría sus economías hasta entrado 2021. Después de una década nada brillante, la región corre el riesgo de otra década perdida.