Je voudrais remercier Mackie Bahrami, Gilles Carbonnier et le comité de rédaction de la Revue internationale de politique de développement pour leurs suggestions et commentaires précieux. Cet essai s’appuie sur les travaux menés avec Jean-Louis Arcand et Enrico Berkes (Arcand et al., 2011) et sur un article complémentaire non publié préparé pour le chapitre 3 du Rapport sur le commerce et le développement, 2009 (UNCTAD, 2009). Il peut donc y avoir des chevauchements entre les sections 2.2, 3.2 et 4 de cet article, Arcand et al. (2011) et UNCTAD (2009). Les opinions exprimées dans cet article me sont propres. Elles ne reflètent pas et ne doivent pas être considérées comme les opinions des Nations unies. Les réserves habituelles s’appliquent.

« Si un tel homme [un banquier] est très occupé, c’est un signe que tout n’est pas pour le mieux. C’est signe alors qu’il s’occupe de détails que des employés traiteraient mieux que lui […], ou qu’il se lance dans la spéculation. »

Bagehot (1874, 150)

« La leçon que je tire de cette expérience n’est pas que la réglementation et le contrôle financiers sont inefficaces pour contrôler les risques émergents, mais que leur exécution doit être meilleure et plus intelligente. »

Bernanke (2010)

1. Introduction

1Dans une tribune libre parue le 26 juillet 2011, Alan Greenspan a critiqué les réformes en matière de réglementation visant à accroître les marges de capital dans le secteur financier. L’ancien président de la Réserve fédérale américaine y soutenait que ces politiques provoqueraient une accumulation de « ressources dormantes qui pourraient être utilisées pour produire des biens et services », mais qui sont au lieu de cela consacrées à la « lutte contre des crises qui ne surviennent que tous les cinquante ou cent ans », entraînant par là même un « excès de marges aux dépens de nos niveaux de vie » (Greenspan, 2011).

3Le message principal de cet article est que, même si le développement financier est généralement bénéfique à la croissance économique, il existe un seuil à partir duquel la finance commence à avoir un rendement négatif, en raison, peut-être, de l’accroissement de la volatilité macroéconomique qu’elle induit. Comme la plupart des pays en développement se situent au-dessous de ce seuil, ils pourraient tirer parti d’une intensification financière. Toutefois, ces pays se doivent de rester prudents lorsqu’ils mettent en œuvre des réformes visant à libéraliser leurs systèmes financiers. En effet, des changements rapides peuvent altérer les motivations des banquiers et des organes de réglementation et par là même entraîner des crises financières. Le gradualisme devrait l’emporter sur les réformes radicales.

4Cet article est construit de la manière suivante : la deuxième partie résume les rôles de la finance, définit l’efficacité financière et aborde les raisons qui peuvent pousser les systèmes financiers à devenir « trop importants ». La troisième partie traite de plusieurs indicateurs du développement financier et passe en revue la littérature sur la relation entre développement financier et croissance économique. La quatrième partie en tire les implications pour les pays en développement et la cinquième partie, enfin, présente des conclusions politiques.

2. Pourquoi la finance est-elle importante ?

5Le système financier est le système nerveux central des économies de marché modernes. Sans système bancaire ni système de paiement fonctionnel, il serait impossible de gérer l’ensemble complexe des relations économiques nécessaires à une économie décentralisée caractérisée par un niveau élevé de division et de spécialisation du travail.

2.1. Les rôles de la finance

6La finance peut promouvoir le développement économique de quatre manières différentes (Levine, 2005) : 1º en mettant en commun l’épargne par le biais de la diversification et de la gestion des risques ; 2º en facilitant l’échange de biens et de services grâce à la réduction des coûts de transaction ; 3º en améliorant la répartition du capital grâce à la production d’informations ex ante sur les opportunités d’investissement ; et 4º en augmentant la propension des investisseurs à financer de nouveaux projets par le biais de contrôles ex post et d’une gouvernance d’entreprise.

7Il s’agit, au regard du premier point, de se concentrer sur la « mobilisation » plutôt que sur la « création» de l’épargne. Bien que la littérature néoclassique sur la croissance économique se focalise sur la primauté de l’épargne, Bagehot (1874) a souligné que la principale contrainte liée à la capacité d’un pays à financer des projets importants n’était pas le taux d’épargne en lui-même, mais la capacité du système financier à mettre en commun et à attribuer les ressources. Les projets d’investissement rentables présentent souvent deux caractéristiques : ils requièrent une grande quantité de capital et ils tendent à être risqués. Peu d’investisseurs isolés possèdent le capital nécessaire pour financer ces projets. En outre, même ceux qui possèdent ce capital peuvent être réticents à l’idée d’investir une part considérable de leur richesse dans un unique projet risqué. En l’absence d’un mécanisme permettant de diversifier les risques dans différents projets, les investisseurs individuels préfèrent ainsi consacrer leur argent à des projets à faible risque et à faible rendement. Une telle stratégie d’investissement a un effet négatif sur la croissance et l’innovation. Pour être efficace, un système financier doit offrir un mécanisme permettant aux gros et aux petits investisseurs de répartir les risques (sous la forme d’emprunts ou de capitaux propres) sur plusieurs projets. L’échec d’un projet ne pouvant entraîner l’échec des autres, la diversification permet de réduire le risque total supporté par chaque investisseur et incite à investir dans des projets à rendement élevé.

8Le deuxième point se rapporte au fait que la spécialisation et la division du travail, qui sont au cœur des économies de marché modernes, seraient impossibles sans un système de paiement efficace.

9Le troisième point fait référence au fait que le crédit est une activité nécessitant beaucoup d’informations. La collecte d’informations sur la viabilité d’un projet donné ou la solvabilité d’un emprunteur donné implique des coûts fixes importants, et les intermédiaires financiers qui regroupent de nombreux petits investisseurs se répartissent autour de ces coûts fixes. Ce mécanisme, associé à la diversification des risques, a fait dire à Joseph Schumpeter :

Il [le banquier] a pour ainsi dire remplacé et interdit le capitaliste privé, il est devenu lui-même le capitaliste. Il a une position intermédiaire entre ceux qui veulent exécuter de nouvelles combinaisons et les possesseurs de moyens de production. Il est dans sa substance même un phénomène de l’évolution […] Il est l’éphore de l’économie d’échange. (Schumpeter, 1935, 74)

11Le quatrième point concerne la capacité et les motivations des individus qui fournissent le capital àsurveiller les chefs d’entreprise. Un système fournissant aux chefs d’entreprise les motivations adéquates est plus susceptible d’optimiser la valeur à long terme de l’entreprise et, par conséquent, de mobiliser le capital en vue d’un investissement productif générateur de croissance. Cependant, les asymétries en termes d’information et le manque d’expertise limitent la capacité des actionnaires à contrôler les chefs d’entreprise. De plus, comme les actionnaires n’intègrent pas tous les avantages liés au contrôle des chefs d’entreprise, la surveillance se révèle parfois lacunaire.

12Ces points n’ont pas tous la même pertinence pour tous les types de pays. Les deux premiers points sont ainsi relativement plus importants pour les pays en développement dont les systèmes financiers fondés sur les banques n’en sont qu’à leurs débuts. Dans ces pays, les sociétés sont en général des entreprises familiales et les projets d’investissement peuvent bénéficier d’un financement direct de la part du secteur public. A vrai dire, dans les pays très pauvres, l’un des rôles principaux du système financier consiste à fournir aux pauvres un endroit sûr où déposer leurs économies. Pour ce qui est des troisième et quatrième points, ils tendent à être plus importants dans les économies avancées disposant de systèmes financiers fondés sur le marché et dans lesquelles les sociétés appartiennent à des groupes importants de petits actionnaires.

2.2. Qu’est-ce qu’un système financier efficace ?

13Jusqu’à maintenant, j’ai abordé les avantages d’un « système financier efficace » sans fournir de définition de l’efficacité. Tobin (1984) fournit quatre définitions : 1º l’efficacité de l’arbitrage des informations (information arbitrage efficiency) ; 2º l’efficacité de l’évaluation fondamentale (fundamental valuation efficiency) ; 3º l’efficacité en matière d’assurance complète (full insurance efficiency) et 4º l’efficacité fonctionnelle (functional efficiency). Une cinquième forme possible de l’efficacité est l’efficacité transactionnelle.

14L’efficacité de l’arbitrage des informations se fonde sur le postulat que les prix reflètent toutes les informations publiques disponibles. Elle suggère, par conséquent, que seules les informations privilégiées permettraient d’obtenir un rendement surpassant constamment le marché. En termes techniques, cela signifie que, dans n’importe quel marché efficace sur le plan de l’information, le meilleur modèle d’évaluation des actifs est une marche aléatoire (selon un modèle d’évaluation à marche aléatoire, le prix actuel d’un actif donné est le meilleur indicateur du prix futur de cet actif).

15L’efficience de l’évaluation fondamentalefait référence à une situation dans laquelle le prix d’un actif financier est complètement déterminé par la valeur présente des paiements futurs auxquels donne lieu cet actif. Cette définition de l’efficience exclut les bulles et suppose que les prix des actifs sont toujours guidés par des éléments fondamentaux. Elle implique également que le prix des actifs est toujours « le bon » et qu’il est impossible qu’apparaissent des périodes de folie financière ou de panique financière. Au cours des périodes de folie financière, les prix des stocks (ou des maisons ou de tout autre type d’actifs) deviennent « trop élevés » en raison d’un optimisme excessif, alors que pendant les périodes de panique financière les prix des actifs deviennent « trop bas » en raison d’un pessimisme excessif ou d’un manque de liquidités.

16L’efficacité en matière d’assurance complète fait référence à la présence de contrats contingents. Selon cette définition, un marché est efficace si les agents peuvent acheter et vendre des assurances couvrant tous les états possibles de la nature (souvent désignées sous le terme de contrats Arrow-Debreu).

17L’efficacité fonctionnelle est liée à la valeur ajoutée sociale de l’industrie financière. Les marchés financiers ne fournissant pas de services relevant directement de la fonction d’utilité, la rentabilité sociale de l’intermédiation financière se réduit à deux points : la stabilisation de la consommation et la croissance économique. Selon Bodie, Merton et Cleeton, la fonction ultime d’un système financier est de « satisfaire les préférences de consommation des individus, y compris tous les produits de première nécessité tels que la nourriture, les vêtements et le logement » (Bodie et al., 2009, 2, notre trad.).

18L’efficacité transactionnelle se rapporte à la capacité du marché à traiter un grand nombre de transactions à un faible coût. Cette définition suggère que les marchés liquides ou les marchés caractérisés par un écart faible entre l’offre et la demande sont plus efficaces que les marchés non liquides ou les marchés caractérisés par un écart élevé entre l’offre et la demande.

2.3. Le côté obscur du développement financier

20La crise récente est venue corroborer l’idée selon laquelle certains pays présentent des systèmes financiers « trop importants » pour la taille de leur économie nationale. Deux ans avant l’effondrement du marché américain des prêts hypothécaires à risque, Rajan (2005) a suggéré que les marchés financiers pouvaient devenir victimes de leur propre succès. Ceux-ci susciteraient d’autant plus de demandes qu’ils apparaîtraient fiables longtemps. Or, si les marchés ne parvenaient pas à poursuivre leur amélioration, ces demandes finiraient par dépasser leur capacité de prestation et par révéler les vulnérabilités accumulées pendant les périodes de croissance rapide. Parvenu à la conclusion que des systèmes financiers importants et compliqués augmentaient la probabilité d’une « débâcle catastrophique », Rajan a suscité la controverse, mais son discours semble aujourd’hui presque prophétique.

21Un secteur financier important pourrait également s’emparer des mécanismes politiques et inciter à adopter des politiques pouvant profiter au secteur, mais pas à la société dans son ensemble. Cette capture de la politique est due en partie aux contributions électorales, mais aussi à la capacité du secteur à promouvoir l’opinion très répandue selon laquelle ce qui est bon pour la finance est aussi bon pour le pays. Dans un article influent sur le pouvoir de pression de l’industrie financière américaine, Johnson a soutenu l’argument suivant :

Le secteur bancaire et boursier est devenu l’un des principaux contributeurs des campagnes politiques, mais, au sommet de son influence, il n’a pas eu besoin d’acheter des faveurs comme ont pu avoir à le faire, par exemple, les compagnies de tabac ou les entreprises du secteur de l’armement. En revanche, il a bénéficié du fait que les décideurs à Washington étaient déjà d’avis que les grandes institutions financières et les marchés des capitaux libres étaient essentiels pour la position de l’Amérique dans le monde. (Johnson, 2009, notre trad).

22Selon Johnson, cette influence politique et intellectuelle est à la base d’un ensemble de politiques de déréglementation qui ont 1º encouragé la libéralisation des comptes de capital, 2º exclu les réglementations qui séparaient les activités des banques d’affaires et d’investissement, 3º interdit la réglementation de certains instruments dérivés, tels que les couvertures de défaillance (credit default swaps), 4º autorisé les banques à accroître leur effet de levier et 5º permis aux banques d’évaluer leur propre niveau de risque.

23Selon une étude récente d’Igan et al. (à paraître), les institutions financières qui exerçaient le plus de pression contre le renforcement des lois et des réglementations sur le prêt et la titrisation hypothécaires étaient aussi impliquées dans des pratiques de prêt plus risquées. Igan et al. en déduisent que le lobbying a joué un rôle-clé favorisant la détérioration de la qualité du crédit au cours des années précédant la crise et avancent qu’en 2009 l’industrie financière a intensifié ses activités de lobbying dans le but de limiter la réglementation des contrats dérivés. Dans le même sens, Mian et al. (2010) ont découvert que les politiques ayant bénéficié de contributions électorales de la part des industries de la finance, de l’assurance et de l’immobilier soutenaient davantage la loi d’urgence sur la stabilisation de l’économie (Emergency Economic Stabilization Act) de 2008.

3. Que disent les données ?

24Les éléments vus ci-dessus laissent apparaître l’existence possible d’un seuil à partir duquel une expansion supplémentaire du secteur financier n’est plus bénéfique à la société dans son ensemble. Cependant, il est plus difficile d’évaluer l’efficacité fonctionnelle que les autres formes d’efficacité.

3.1. L’évaluation du développement financier

29Le crédit prolongé par les banques de dépôt couvre uniquement une partie du crédit total fourni au secteur privé. Une évaluation plus large du développement financier (créances sur le secteur privé par les institutions de dépôt et par d’autres intermédiaires financiers) montre un modèle similaire (graphique 2).

30Bien que, pour ces deux indicateurs (crédit bancaire et crédit total), il n’existe pas de différences importantes entre les moyennes croisées par pays, l’évaluation plus large se révèle pour certains pays bien plus importante que celle ciblant les institutions de dépôt. Dans le cas des Etats-Unis, par exemple, le crédit accordé par les banques au secteur privé varie de 40 % à 60 % du PIB, alors que le crédit total au secteur privé dépasse largement 200 % du PIB (graphique 3).

31La littérature empirique qui a pour objectif d’évaluer les avantages relatifs des systèmes financiers fondés sur les banques et des systèmes financiers fondés sur le marché n’est pas parvenue à prouver qu’un système surpasse l’autre en termes de croissance du PIB (Levine, 2005). Cependant, on peut raisonnablement imaginer que les systèmes financiers fondés sur le marché et caractérisés par un nombre élevé de transactions effectuées dans des conditions de concurrence normales ne conviennent pas aux pays pauvres dotés de systèmes financiers débutants (voir la quatrième partie ci-dessous).

32Dans les pays en développement, il existe des différences régionales importantes s’agissant de la taille du secteur financier (graphique 4).

33Les pays d’Afrique subsaharienne et d’Asie du Sud tendent à présenter de petits secteurs financiers ; en 2009, le crédit moyen accordé au secteur privé était inférieur à 40 % du PIB. Les pays d’Asie de l’Est et du Pacifique, d’Amérique latine et des Caraïbes et les régions d’Europe de l’Est et d’Asie centrale ont en 2009 des secteurs financiers tournant autour de 50 % du PIB. La région du Moyen-Orient et d’Afrique du Nord présente pour la même année un indice moyen de développement financier proche de 60 % du PIB.

34La plupart des travaux empiriques sur la relation entre développement financier et développement économique portent spécifiquement sur le crédit. Certains travaux, toutefois, se concentrent sur la taille et la liquidité des marchés de capitaux propres (Levine et Zervos, 1998). Au cours des vingt dernières années, la capitalisation boursière a rapidement augmenté dans les économies avancées comme dans les pays en développement ou émergents (graphique 5).

35Dans le premier groupe de pays, elle est passée de 40 % du PIB en 1991 à 150 % du PIB en 2009, et, dans le second groupe, de 22 % à 80 % du PIB.

36Néanmoins, les recherches théoriques ne suggèrent pas de lien direct entre, d’une part, la taille du marché boursier et, d’autre part, la croissance et l’attribution des ressources (Beck et Levine, 2004). En revanche, il existe des modèles théoriques qui prédisent que la présence d’un marché boursier liquide offre une option de sortie pour les investisseurs et, par conséquent, favorise la croissance en réduisant les risques d’investissement à long terme (Bencivenga et al., 1995 ; Holmstrom et Tirole, 1993). Il apparaît que, au cours des vingt dernières années, les marchés boursiers dans les économies avancées (et les centres offshore) sont devenus bien plus liquides. Cependant, il n’y a eu en moyenne aucune amélioration des liquidités dans les pays en développement et émergents.

3.2. Développement financier et croissance économique

37Même si Bagehot (1874) et Schumpeter (1935) ont beaucoup écrit sur l’importance de la finance pour le développement économique, c’est Goldsmith (1969) qui a été le premier à prouver l’existence d’une corrélation positive entre la taille du secteur financier et la croissance économique à long terme. « Corrélation » est ici le terme-clé. Dans ses travaux pionniers, Goldsmith a réuni des données sur les actifs des intermédiaires financiers concernant 35 pays pour la période 1860-1963 et a démontré par des graphiques qu’il existait une corrélation positive entre la valeur de ces actifs (établie en proportion du PIB) et la croissance économique.

38Goldsmith n’ignorait pas que son analyse ne convenait pas pour évaluer si le développement financier avait un effet causal sur la croissance économique. Par conséquent, il s’est gardé de tirer une telle conclusion des résultats de son étude et ses travaux n’ont pas réussi à changer l’idée largement répandue selon laquelle un système financier bien développé n’est que l’une des nombreuses conséquences du processus global de développement économique. Comme l’a résumé Robinson (1952) : « Lorsque l’entreprise mène, la finance suit » (notre trad.)

39Cette conception a commencé à changer au début des années 1990, lorsque King et Levine (1993) ont démontré pour la première fois que la taille du secteur financier était un indicateur de la croissance économique. Les deux auteurs ont collecté des données concernant 77 pays pour la période 1960-1989 et ont montré que la taille du secteur financier en 1960 laissait présager la croissance économique, l’investissement et la croissance de la productivité au cours des trente années qui ont suivi, même en tenant compte du revenu initial, de la scolarisation, de la consommation publique et de l’ouverture commerciale. Dans un article consécutif, Levine et Zervos (1998) se sont concentrés sur les marchés de capitaux propres et, conformément aux modèles théoriques abordés ci-dessus, ont montré que la liquidité du marché boursier (mais pas la taille du marché boursier, la liquidité étant définie comme le chiffre d’affaires divisé par la capitalisation) prédisait la croissance du PIB.

42Dans un article influent, Rajan et Zingales (1998) ont abordé la question de la causalité en examinant la performance de différents secteurs industriels par pays. Ils ont commencé par l’observation que les industries qui, pour des raisons techniques, ont besoin de davantage de ressources financières externes (aux entreprises) devraient être relativement plus performantes dans les pays disposant de secteurs financiers plus développés. Ils ont ensuite élaboré un indice qui évalue le besoin des industries en ressources externes et ont montré que l’interaction entre cet indice et le développement financier est positivement corrélée avec la croissance de la valeur ajoutée provenant de l’industrie et ce, même en tenant compte de l’ensemble des facteurs spécifiques à chaque pays ou à chaque industrie susceptibles d’influer sur le taux de croissance d’un pays ou d’une industrie spécifique. En cherchant à déterminer si le développement financier assouplit les contraintes financières, l’approche de Rajan et Zingales évalue un mécanisme spécifique qui permet à la finance de produire un effet sur la croissance. Cette approche exclut également une causalité inverse : rien ne permet en effet d’affirmer que l’écart entre le taux de croissance moyen du secteur manufacturier et le taux de croissance d’une industrie donnée affecte le développement financier du pays dans son ensemble.

43Loayza et Rancière (2006) ont reconnu qu’il existait une contradiction entre, d’une part, la littérature empirique sur la croissance traitant des effets des ressources financières sur le développement économique et, d’autre part, la littérature soutenant que la croissance du crédit est l’un des meilleurs indicateurs des crises bancaires et de change (p. ex. Kaminsky et Reinhart, 1999). Ils ont tenté de rapprocher ces deux courants à l’aide d’un modèle à correction d’erreur en panel afin d’estimer conjointement les effets à court et à long terme du développement financier. Leurs résultats apportent la preuve que, s’il existe une relation positive à long terme entre le développement financier et la croissance économique, cette relation coexiste avec une relation négative à court terme entre les deux mêmes variables et que cette relation négative à court terme est principalement motivée par les crises financières.

44Bien que la majorité de la littérature fasse état d’une relation positive entre le développement financier et la croissance à long terme, certains articles remettent en cause ce semi-consensus. Demetriades et Hussein (1996) ont étudié un échantillon de 16 pays à l’aide des techniques de séries chronologiques et n’ont trouvé aucune preuve d’une relation de causalité entre la finance et la croissance. Cependant, dans environ la moitié des pays étudiés, ils ont constaté une causalité bidirectionnelle. De manière similaire, Arestis et al. (2001) ont examiné, au travers d’une approche par séries chronologiques, la relation entre le développement du marché des capitaux propres et la croissance économique et sont arrivés à la conclusion que les résultats des études portant sur divers pays exagèrent peut-être la contribution des marchés boursiers à la croissance économique. Se fondant sur l’exemple des Etats-Unis et de l’Allemagne, Arestis et Demetriades (1997) ont souligné la manière dont les facteurs institutionnels peuvent affecter la relation entre la finance et la croissance et ont mis en garde contre la nature universelle des exercices transversaux. L’importance des institutions a également été relevée par Demetriades et Law (2006), qui ont examiné 72 pays pour la période 1978-2000 et ont constaté que le développement financier ne produisait pas d’effet sur la croissance dans les pays dotés d’institutions défaillantes. De même, Rousseau et Wachtel (2002) ont démontré que la finance n’avait aucun effet sur la croissance dans les pays connaissant une inflation à deux chiffres (dont le seuil exact s’élevait à 13 %).

45Rousseau et Wachtel (2011) ont observé que l’hypothèse d’un effet positif de la finance sur la croissance se révélait peu solide face aux données les plus récentes. En prenant en compte des données purement transversales et des estimations de panel, ils se sont notamment aperçus que le crédit au secteur privé n’avait aucun effet statistiquement significatif sur la croissance du PIB pour la période 1965-2004. De Gregorio et Guidotti (1995), quant à eux, ont notéque, même si dans certains pays à revenu élevé le développement financier était positivement corrélé avec la croissance de la production pendant la période 1960-1985, ce résultat n’était plus probant si l’on omettait les données des années 1960. Pour expliquer leurs observations, les auteurs ont suggéré que les pays à revenu élevé avaient atteint le point à partir duquel le développement financier ne contribuait plus à accroître l’efficacité de l’investissement. Considérant ensuite un panel de 12 pays d’Amérique latine, De Gregorio et Guidotti ont constaté une corrélation négative entre le développement financier et la croissance. A leurs yeux, cette corrélation était la conséquence de l’expansion rapide du secteur financier survenue en l’absence d’un cadre réglementaire adéquat (voir aussi Díaz-Alejandro, 1985).

46Etonnamment, seul un nombre limité de travaux envisagent une relation non monotone entre le développement financier et le développement économique. A l’aide des données concernant plusieurs pays de King et Levine (1993) ainsi que d’un modèle de régression avec seuils, Deidda et Fattouh (2002) ont observé que le développement financier n’avait pas d’impact statistiquement significatif sur la croissance de la production dans les pays disposant de petits secteurs financiers. Rioja et Valev (2004) ont pour leur part considéré un panel de 72 pays et constaté que la relation entre finance et croissance était particulièrement forte pour les pays présentant un niveau intermédiaire de développement financier.

48Le tableau 1 montre un ensemble de statistiques sommaires sur le crédit au secteur privé pour la période 1960-2009. Jusqu’au début des années 1990, moins de 5 % des pays présentaient un indice de développement financier supérieur au seuil de 110 % du PIB.

Note : le tableau inclut tous les pays (avancés et en développement) pour lesquels il existe des données sur la taille du secteur financier.

50Il se peut donc que les observations de Rousseau et Wachtel (2011) faisant état d’une relation évanescente entre le développement financier et la croissance soient dues au nombre élevé de pays ayant atteint le point à partir duquel le développement financier commence à avoir un effet négatif sur la croissance. Cette explication corroborerait l’idée selon laquelle rien n’a changé dans la relation fondamentale entre le développement financier et la croissance économique, mais que les modèles ne permettant pas d’avoir une relation non monotone entre le développement financier et la croissance économique sont « mal spécifiés ». Les anciens travaux empiriques qui utilisaient des données allant jusqu’aux années 1990 ne pouvaient pas détecter cette « mauvaise spécification ». L’échantillon incluait en effet peu de pays (voire aucun) présentant un niveau de développement financier supérieur au point à partir duquel la finance commence à avoir un effet marginal négatif.

4. Leçons pour les pays en développement

52La majorité des pays en développement se situent bien en dessous du point à partir duquel le développement financier commence à exercer un effet négatif sur la croissance de la production (graphiques 1 à 3). Par conséquent, ces pays ont raison de vouloir construire des systèmes financiers plus amples et plus importants. Toutefois, leurs décideurs ne doivent pas perdre de vue qu’en l’absence d’un cadre réglementaire adéquat, même les secteurs financiers relativement petits peuvent mener à des crises dévastatrices et avoir un effet négatif sur la croissance de la production (Díaz-Alejandro, 1985 ; De Gregorio et Guidotti, 1995).

53Rajan (2005) aborde avec lucidité la question des coûts et des avantages du développement financier. Concédant que les systèmes financiers nationaux non compétitifs sont un fardeau pour le développement économique, il souligne que ces systèmes limitent cependant l’incitation à la prise de risques excessive et, ce faisant, augmentent la stabilité systémique.

54Dans sa réflexion, Rajan (2005) envisage le cas d’un pays caractérisé par un système financier non compétitif dans lequel les banques payent un faible intérêt sur les dépôts et facturent des taux d’intérêt élevés sur les prêts. Ce pays peut également présenter une industrie de courtage non compétitive dans laquelle les banques d’affaires facturent des tarifs élevés pour réserver des opérations pour leurs clients. En conséquence, le crédit sera limité, tout comme le développement des marchés obligataires et boursiers du pays. Dans un tel environnement, les ressources financières ne seront pas dirigées vers des projets à rendement élevé et il est peu probable que le secteur financier contribue à la croissance économique. En revanche, un système non compétitif est relativement simple à contrôler. Etant donné qu’il est inutile de proposer des compensations basées sur la performance, les directeurs de banque n’ont aucune raison de prendre part à des activités à haut risque/à rendement élevé et agissent par conséquent de manière prudente, ce qui facilite la vie des contrôleurs.

55Rajan (2005) envisage ensuite l’issue possible d’un processus de réforme visant à accroître la compétitivité du système financier. Affirmant que, dans des environnements plus compétitifs, la compensation des directeurs de banque dépend de leur capacité à générer des profits (mais qu’elle ne peut être négative), Rajan soutient que les directeurs de banque sont avantagés lorsqu’ils prennent des risques. Cette situation peut accroître la fragilité financière car les banquiers habitués à suivre la « règle de gestion des risques du 3-6-3 » (emprunter à 3 %, prêter à 6 % et jouer au golf à 3 h de l’après-midi) sont mal équipés pour évaluer les risques et peuvent finir par prendre des risques qu’eux-mêmes (pas plus que les autorités de contrôle) ne comprennent pas vraiment.

56Rajan (2005) souligne également que le développement financier va souvent de pair avec un processus de désintermédiation dans le cadre duquel les transactions effectuées dans des conditions de concurrence normales remplacent les activités bancaires traditionnelles. Comme la déréglementation, l’innovation technique et le développement de marchés plus étoffés causent un accroissement continuel des types de risques « standardisables », les banques traditionnelles sont à la recherche de nouvelles formes de risques non standards. Ce processus de désintermédiation a pour conséquence d’augmenter le risque total et de renforcer le lien entre les différentes parties du marché financier, contribuant ainsi à l’importance systémique des institutions financières non bancaires. Les organes de réglementation ne peuvent dès lors plus évaluer la création de crédit et la stabilité du système financier par la seule observation des banques et doivent être capables de surveiller une large gamme d’intermédiaires financiers (Brunnermeier et al., 2009).

5. Conclusions politiques

57La finance peut faire des merveilles pour le développement économique, mais, comme tout outil puissant, elle peut également causer des dommages importants. Les pays en développement ne doivent certes pas hésiter à mener des réformes politiques visant à étendre la taille et l’efficacité de leurs secteurs financiers, mais les décideurs ne doivent pas perdre de vue qu’un tel processus de réforme doit être associé à un dispositif réglementaire puissant et complet. Cela n’est pas une tâche facile. La crise actuelle montre que la réglementation financière est loin d’être parfaite, même dans les systèmes financiers les plus sophistiqués, et peut faire cruellement défaut dans certains pays disposant d’un marché financier débutant.

58Il existe au moins trois problèmes liés aux hypothèses à la base de la déréglementation financière moderne (Brunnermeier et al., 2009). Le premier concerne l’idée selon laquelle les seules institutions exposées à des risques systémiques sont les banques de dépôt. Le fait de se concentrer étroitement sur les banques de dépôt a en effet entraîné un arbitrage réglementaire considérable et la création d’un système bancaire de l’ombre peu réglementé. Le deuxième problème est lié à l’hypothèse que la réglementation microprudentielle (c’est-à-dire la réglementation qui garantit le bon fonctionnement de chaque institution) suffit à empêcher les crises systémiques. Aujourd’hui, il apparaît évident que la réglementation financière doit être macroprudentielle. Or, la mise en œuvre de la réglementation macroprudentielle fait face à plusieurs obstacles techniques et politiques. Le troisième problème porte sur le fait que les organes de réglementation adoptent souvent des modèles de risques similaires à ceux utilisés par l’industrie financière. Or, la réglementation est nécessaire car les marchés ne fonctionnent pas toujours bien. Il est difficile de remédier aux défaillances du marché en utilisant les mêmes instruments d’évaluation que ceux utilisés par les acteurs du marché (Persaud, 2008).

59Les pays intéressés par une extension de leur système financier doivent négocier des compromis compliqués entre vitesse et stabilité. C’est pourquoi il n’existe pas de politique de réforme financière universelle. Les pays capables d’amortir les chocs et disposant d’une bonne capacité réglementaire et institutionnelle peuvent se montrer prêts à entreprendre un processus agressif de libéralisation financière. D’autres, à qui il manque même la capacité de réglementer et contrôler les banques traditionnelles, peuvent décider de dépendre de banques d’Etat. Des études récentes ont d’ailleurs montré que les banques d’Etat pouvaient jouer un rôle utile, en particulier pendant les crises ou dans les pays à faible revenu (Levy Yeyati et al., 2007 ; Micco et Panizza, 2007 ; Detragiache et al., 2005). Plus spécifiquement, il est prouvé que l’apport de crédit par les banques d’Etat est moins procyclique que l’apport de crédit par les banques privées. Les banques privées peuvent frustrer la politique monétaire expansionniste. En effet, elles sont peu enclines à prêter pendant les périodes de ralentissement économique et de faibles taux d’intérêt car elles ne considèrent pas le fait que, en augmentant les prêts, elles sortiraient l’économie de la récession. Pendant la crise actuelle (et passée), les banques d’Etat ont joué un rôle essentiel dans l’acheminement des fonds vers l’économie réelle et dans la mise en œuvre de politiques contracycliques.

60L’assurance dépôts et la réglementation ne fonctionnant pas bien dans les pays en développement pauvres gangrenés par des niveaux élevés de corruption et une mauvaise qualité des institutions, la propriété directe de l’Etat pourrait accroître la confiance du public dans le système bancaire et entraîner des marchés financiers plus étoffés (ce qui était l’opinion initiale de Gerschenkron [1962] ; voir Andrianova et al. [2008] pour un modèle formel et des tests empiriques). En outre, la participation directe de l’Etat serait justifiée pour compenser les imperfections du marché qui conduisent au sous-financement d’investissements socialement avantageux (mais financièrement peu attractifs) dans l’infrastructure et les biens publics. Ou bien, l’intervention de l’Etat peut se justifier par des théories de « grande poussée », telles que celle initialement formulée par Rosenstein-Rodan (évidemment, les banques d’Etat ne sont pas la panacée car elles sont aussi soumises à de sérieuses défaillances politiques [Levy Yeyati et al., 2007]).

61Ces arguments semblent contredire l’opinion de la Banque mondiale (World Bank, 2001) selon laquelle « la propriété d’Etat tend à freiner le développement du secteur financier et à contribuer à une croissance plus lente » (la Banque mondiale étant elle-même détenue par des Etats, elle fait montre par ces propos d’une certaine ironie). Après tout, la crise récente a montré que, en fin de compte, toutes les banques étaient publiques.