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Dossier : Financiarisation et classes sociales

Enrôler les dirigeants pour contrôler l’entreprise : le répertoire d’action des fonds d’investissement

Enrolling Managers to Control the Corporation: The Repertoire of Investment Funds
Movilizar los dirigentes para controlar la empresa
Fabien Foureault

Résumés

Cet article traite des relations entre actionnaires et dirigeants, et entre propriété et contrôle des entreprises dans le capitalisme financier. Un des principaux vecteurs de la financiarisation est la prise de contrôle des entreprises par des investisseurs qui tentent de réorienter leurs stratégies dans un sens favorable à leurs intérêts. Le cas des opérations de Leveraged Buy-Out (LBO) mis en œuvre par des fonds d’investissement montre comment les investisseurs élaborent et mettent en œuvre une conception du contrôle par l’administration indirecte de l’entreprise et l’enrôlement des dirigeants - qui doivent passer du rôle de cadre dirigeant à celui d’entrepreneur capitaliste. Le contrôle politique est effectif dans la mesure où ils arrivent à trouver un équilibre entre stratégies de contrôle distant et stratégies de contrôle rapproché qui délimitent une zone de compromis fragile entre ces deux fractions de classe.

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Notes de la rédaction

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Texte intégral

Merci à ceux qui ont bien voulu relire ma prose laborieuse : Hugo Bertillot, Olivier Pilmis, Denis Segrestin, Pierre-Edouard Weill et Marie-Christine Foureault.

Introduction

  • 1 Sur la controverse entre managérialisme et marxisme, voir en particulier Zeitlin (1974).

1Les rapports entre propriété et contrôle des entreprises sont étroitement articulés avec la question des relations entre actionnaires et dirigeants, considérées comme des relations entre des classes sociales ou entre fractions de classes. La controverse autour de ces sujets trouve une nouvelle actualité avec la financiarisation des entreprises (Duménil & Lévy, 2014, chap. 2), entendue comme une modification de leurs stratégies, de plus en plus orientées vers les actionnaires au détriment des autres parties-prenantes de la firme (François, Lemercier & Reverdy, 2015)1. La transformation des rapports sociaux sous-tendant la financiarisation des entreprises a en effet des implications ambigües. Les salariés, au moins à court terme, semblent perdants (Froud et al., 2000). Mais il demeure une incertitude sur le fait de savoir si la financiarisation bénéficie réellement aux actionnaires, ou bien si elle bénéficie, en fait, aux dirigeants d’entreprise censés leur être subordonnés.

  • 2 Nos formulations raidissent les positions dans le débat dans une visée purement heuristique et non (...)

2Très schématiquement, on peut identifier deux thèses en présence pour ce qui concerne le cas français. La thèse de la domination financière affirme que les dirigeants, tout puissants dans la période du capitalisme d’État, doivent désormais se plier aux diktats des investisseurs internationaux présents à leur capital (par exemple Coriat, 2008). La thèse de la reconfiguration managériale, de son côté, affirme que les changements de l’actionnariat des grandes entreprises ne remettent pas en cause le pouvoir des dirigeants français, voire le renforce si ces derniers arrivent à manier l’épouvantail des « fonds de pension anglo-saxons » (par exemple Gomez, 2009)2. Ces deux thèses impliquent deux conceptions très différentes de l’entreprise et de ses modes de contrôle. Elle est vue soit comme un instrument contrôlé collectivement par une classe sociale pour accumuler du capital à l’échelle multisectorielle voire globale ; soit comme une entité sui generis, dotée d’une capacité d’action autonome, dirigée par des « hommes d’État » (Selznick, 1957) cherchant à contrôler les incertitudes de leur environnement et à se maintenir au pouvoir dans l’entreprise.

  • 3 On reconnaîtra ici l’opposition entre conception substantielle du pouvoir et conception relationnel (...)

3Pour clarifier les termes du débat et le domaine de validité de chaque thèse, il convient d’introduire une distinction analytique entre le contrôle économique et le contrôle politique des entreprises. Par « contrôle économique », il faut entendre un type de pouvoir fondé sur la possession du capital qui donne le droit de participer au processus de décision stratégique dans le conseil d’administration – ce que Chassagnon appelle pouvoir de jure (Baudry & Chassagnon, 2014, p. 93‑95) et que Morin détermine par le critère de possession de plus de 5 % du capital (contrôle minoritaire) ou 50 % (contrôle majoritaire) (Morin, 1974, p. 39). Par « contrôle politique », il faut entendre un type de pouvoir fondé sur la maîtrise des relations au sein d’un « champ d’action stratégique » (Fligstein & McAdam, 2012) – ici les relations entre actionnaires et dirigeants dans les entreprises ‒ qui doivent être déstabilisées et restabilisées pour produire un effet voulu (White & Leifer, 1986)3. La thèse de la domination financière a tendance à considérer que le contrôle économique des entreprises se traduit mécaniquement par son contrôle politique (Johal & Leaver, 2007). À l’inverse, la thèse de la reconfiguration managériale néglige l’importance du droit de propriété comme source du pouvoir qui rend l’entreprise dépendante des acteurs externes contrôlant le capital (Mintz & Schwartz, 1987).

  • 4 Je m’inspire ici de l’analyse des antagonismes et compromis de classes entre capitalistes et salari (...)

4Plus fondamentalement, ces deux thèses se heurtent à une limite commune : (1) elles supposent que les actionnaires et les dirigeants sont deux groupes sociaux bien séparés, alors qu’ils sont plutôt des positions et des rôles que les individus peuvent occuper et jouer consécutivement ou simultanément ; (2) elles supposent que ces groupes ont des intérêts ou des objectifs contradictoires de telle sorte que leurs relations de pouvoir peuvent se ramener à un jeu à somme nulle. Or non seulement les individus peuvent circuler dans les positions d’actionnaires et de dirigeants, mais ils ont tendance à s’intégrer dans un segment de classe émergent traditionnellement appelé « capital financier » (Soref & Zeitlin, 1987). De plus et surtout, ces deux thèses négligent l’existence d’une zone ‒ étroite ou large, suivant le contexte institutionnel ‒ dans laquelle leurs intérêts convergent dans un jeu à somme positive avant de s’écarter à nouveau4. Dans cette zone de compromis l’action normale des dirigeants aide les actionnaires à réaliser leurs objectifs.

5En prenant pour objet les investisseurs des fonds de private equity réalisant des opérations de LBO, cet article décrit la manière dont les actionnaires peuvent s’y prendre pour construire cette zone de compromis, par l’administration indirecte de l’entreprise et l’enrôlement des dirigeants. Par « administration indirecte », on entend un mode de contrôle qui entame la souveraineté des dirigeants mais qui ne repose pas sur la colonisation de l’entreprise. Par « l’enrôlement des dirigeants », on désigne le processus par lequel on passe du rôle de cadres dirigeants, qui dans l’« idéologie managériale » (Perrow, 1986, chap. 2), sont des représentants de l’entreprise et des protecteurs des salariés, à des entrepreneurs capitalistes, « associés-rivaux » (Lazega, 2009) des investisseurs détachés des collectifs de travail. L’enrôlement des dirigeants est un enjeu du fait de la tendance à la « séparation de la propriété du contrôle » des entreprises avec la naissance et la croissance des sociétés anonymes au xxe siècle qui les placent dans une « position contradictoire dans les relations de production » (Wright, 1997, p. 20‑21).

6Les opérations de LBO mises en œuvre par les fonds de private equity illustrent parfaitement la nécessité de l’enrôlement des dirigeants pour contrôler l’entreprise. Le LBO est une technique d’acquisition de sociétés par endettement. On parle de LBO lorsque des individus, le plus souvent regroupés dans de petites organisations appelées « fonds d’investissement », acquièrent le capital d’une entreprise en s’endettant auprès d’une banque, essayent d’améliorer la rentabilité de cette entreprise, pour ensuite la revendre avec une plus-value au bout de trois ou cinq ans. Ces investisseurs appartiennent à la profession du private equity (PE) ou capital-investissement, qui a pour ambition de financer des entreprises non cotées. Nés aux États-Unis dans les années 1960, les LBO se sont diffusés en Europe et dans le monde à partir des années 1980 et ont explosé dans les années 2000. Dans le monde, actuellement, les fonds de private equity gèrent 2 500 milliards de dollars soit l’équivalent du PIB de la France5. Les cinq premiers emploient environ un million de personnes à la fois aux États-Unis, en Europe et en Asie, et figurent donc parmi les plus importants employeurs devant McDonald’s, IBM, Volkswagen ou Gazprom6. La France serait le troisième pays (après les États-Unis et le Royaume-Uni) en ce qui concerne les montants investis7.

  • 8 Calculs de l’auteur. Voir Capital, « Capital-investisseurs : les LBO leur ont rapporté des fortunes (...)

7Le LBO est un cas exemplaire pour trois raisons. D’abord, les LBO reposent sur la fusion de la propriété et du contrôle, puisqu’à la suite de l’acquisition, les investisseurs possèdent la majeure partie du capital de l’entreprise, 60 % en moyenne, pouvant aller jusqu’à 99 % (Foureault, 2014, p. 46). De plus, il existe une circulation des individus entre le rôle d’actionnaire financier et de cadre dirigeant, flux certes numériquement faible mais qui va dans les deux sens (Foureault, 2014, p. 68). Enfin, les dirigeants des fonds d’investissement, si ce n’est les directeurs de participations qu’ils emploient, peuvent légitimement être qualifiés de « capitalistes financiers » (Baker & Smith, 1998). Certes, ils reçoivent un salaire pour leur travail de gestion des fonds communs de placement pour le compte d’investisseurs institutionnels, mais ils touchent aussi des honoraires et détiennent eux-mêmes des parts de ces fonds, équivalent à 2 % du montant, et peuvent capter 20 % de la plus-value issue de la vente du capital des entreprises (système du carried interest). Finalement, ils tirent la majeure partie de leur revenu du capital, en moyenne 75 %8, et non de leur salaire qui constitue donc un revenu d’appoint.

  • 9 Sur la structure du champ du LBO voir Foureault (2018).
  • 10 L’ouvrage de Chevalier & Langlois (2010), qui offre de nombreux verbatim, nous a été particulièreme (...)

8Nous étudions les rapports entre actionnaires et dirigeants et le contrôle politique des entreprises sous LBO en suivant une démarche empirique et inductive. Entre 2010 et 2011, nous avons réalisé vingt-cinq entretiens avec des acteurs du LBO en procédant par boule de neige à partir d’un point d’entrée et avons rencontré des acteurs situés dans le sous-champ national et international (voir Annexe A)9. Il s’agit en majorité d’associés et de directeurs de participations de fonds français et étrangers spécialisés dans la prise de contrôle d’entreprises moyennes et grandes, dont les caractéristiques sociodémographiques sont typiques et comparables (Boussard & Dujarier, 2014). Ces entretiens semi-directifs permettent d’interroger les acteurs sur leurs raisons d’agir et ainsi que de saisir des conceptions culturelles en prêtant attention à leur vocabulaire. Des questions ont été posées sur le contenu de leur travail, en particulier la gestion des participations, sur les relations avec les dirigeants et sur les événements problématiques. Ils sont complétés par la lecture systématique des manuels, de la littérature grise et de la presse professionnelle qui permet de recouper certaines informations et de dégager les évolutions et les permanences dans la conception du contrôle (plus de mille documents datant des années 1980 à 2010)10.

9La première partie traite de la conception du contrôle des fonds de private equity. Nous allons voir que le LBO représente une « arme organisationnelle », en l’occurrence une technique de prise de contrôle qui permet l’« administration indirecte » de l’entreprise, consistant à structurer le champ d’action des cadres dirigeants par des leviers structurels et à y intervenir plus ponctuellement par des leviers relationnels. La deuxième et la troisième partie prennent pour objet le répertoire d’action des fonds d’investissement. Nous allons voir que l’utilisation de cette arme organisationnelle se heurte à une contradiction fondamentale. Les leviers structurels que sont la dette, les incitations et la sélection, préservent l’autonomie des cadres dirigeants mais sont inflexibles. Les leviers relationnels que sont la formation du consensus, l’appui sur les tiers et le pouvoir d’influence, lubrifient les relations mais mènent à des conflits de territoires. Une stratégie de contrôle politique effective consiste donc à trouver un équilibre entre contrôle distant et contrôle rapproché.

1. La conception du contrôle

10Les LBO représentent une forme archétypale de financiarisation des entreprises. Cependant, il ne s’agit pas seulement d’une technique financière astucieuse pour accumuler du capital, mais aussi et surtout d’une technologie de pouvoir qui permet la prise de contrôle sur la firme. De ce fait, nous développons d’autres concepts pour penser la relation entre actionnaires et dirigeants que ceux que l’on trouve dans la thèse de la domination financière ou de la reconfiguration managériale. Le LBO repose sur une certaine conception du contrôle que l’on peut appeler l’« administration indirecte » et qui consiste à structurer le champ d’action des dirigeants et à y intervenir ponctuellement en vue de les enrôler.

1.1. Financiarisation et private equity

  • 11 Une telle stratégie de recherche est habituellement qualifiée de démarche analytique.

11En règle générale, les travaux d’économie politique prennent comme unité d’analyse les économies nationales tandis que les travaux de sociologie se situent plutôt à l’échelle des organisations ou des professions à l’intérieur des économies nationales. L’avantage de ce niveau d’analyse méso-social est la possibilité de spécifier les différents mécanismes par lesquels des changements de grande ampleur affectant la société et l’économie (dérégulation, restructuration de l’actionnariat…) produisent des effets tels que la transformation des rapports sociaux (Aglietta & Rebérioux, 2004) ou la diffusion d’une nouvelle rationalité (Dobbin & Jung, 2010 ; MacKenzie, 2008)11. À cette échelle, plusieurs mécanismes de la financiarisation peuvent être identifiés : le changement des règles comptables et des instruments de gestion (Baud & Chiapello, 2015) ; la circulation des acteurs formés à la finance dans et en dehors des entreprises (Boussard & Dujarier, 2014) ; la neutralisation de l’action collective des salariés par les directions (Benquet, 2013). Nous nous focalisons ici sur un autre mécanisme, plus extrême : la prise de contrôle des entreprises par des fonds d’investissement – en particulier les opérations d’acquisitions avec effet de levier (LBO) réalisés par des fonds de capital-investissement.

12Leveraged Buy-Out (LBO) est traduit en français par : « acquisition avec effet de levier ». Le LBO est une technique d’acquisition de sociétés avec un montage financier comprenant une part significative de dette. Concrètement, un groupe d’individus achète le capital d’une entreprise en s’endettant auprès d’une banque, essaie d’améliorer sa rentabilité, puis la revend à un autre propriétaire trois ou cinq ans plus tard avec une plus-value. La spécificité de cette technique d’acquisition tient à l’usage de la dette dans le montage qui permet le financement de l’opération par la cible (bootstrap financing) et la démultiplication de sa rentabilité (leverage). Le financement par la cible est permis par la mise en place d’une société holding qui regroupe les apports en fonds propres et en dette, et qui détient la société cible en tant que filiale. La dette est remboursée par les flux de trésorerie générés par l’activité de la société cible qui verse des dividendes à la holding. Limiter l’apport en fonds propres permet de démultiplier la rentabilité de l’opération lors de la vente des titres de la holding à condition que le taux d’intérêt soit inférieur à la rentabilité économique de l’entreprise et en proportion du ratio dette sur fonds propres (Thoumieux, 1999).

13Les individus qui réalisent ce genre d’opération sont généralement regroupés dans de petites organisations appelées fonds d’investissement, plus spécifiquement fonds de capital-investissement ou fonds/firmes de private equity. Ils se chargent d’acquérir, de contrôler et de réaliser la plus-value de la vente du capital des entreprises. Dans les années 2000, en France, ces organisations présentent deux formes juridiques distinctes. Il s’agit de sociétés de gestion de portefeuille dont les associés gèrent des fonds communs de placement à risque (sorte d’organisme de placement collectif en valeurs mobilières) pour le compte de souscripteurs qui sont des personnes physiques ou morales telles que des fonds de pension, des banques, des compagnies d’assurances ou des gestionnaires de fortunes. Il s’agit aussi de sociétés de capital-risque (sorte de société par actions) dont le président et le directeur général gèrent le capital des actionnaires qui sont les mêmes types d’investisseurs que pour les fonds communs de placement. Les associés des sociétés de gestion et les dirigeants des sociétés de capital-risque emploient des directeurs de participations et des analystes appelés « chargés d’affaires ». Pour obtenir la coopération des dirigeants des cibles, ceux-ci sont associés aux montages : ils détiennent une partie des titres de la holding aux côtés du ou des fonds d’investissement. Ce sont des fondateurs ou des héritiers d’entreprises à transmettre ou bien des cadres de filiales de grands groupes qui souhaitent s’en désengager. Les cibles sont donc hétérogènes en termes de taille, d’âge et de secteurs, même si elles doivent toutes dégager d’importants et récurrents flux de trésorerie nécessaires au remboursement de la dette contractée pour l’acquisition. L’entreprise sous LBO modale est une entreprise de taille intermédiaire, industrielle ou appartenant au secteur de la distribution, dont le siège est parisien et qui opère dans une niche de marché (Foureault, 2014, chap. 1).

1.2. Le LBO comme arme organisationnelle

14Les LBO ont fait l’objet de plusieurs interprétations. Dans une interprétation optimiste, mise en avant par les investisseurs et les théoriciens de l’agence, le LBO serait un mécanisme particulièrement efficace et performant pour créer de la valeur car il alignerait les intérêts des dirigeants sur celui des actionnaires grâce à la menace de l’endettement et à la promesse de partage de la plus-value (cf. sections 2.1. La discipline de la dette et 2.2. Les incitations, vecteurs de solidarité). Dans une interprétation pessimiste, mise en avant par les syndicats et les économistes critiques, le LBO est un mécanisme de prédation et d’extraction de valeur par lequel les dirigeants de fonds d’investissement siphonnent la trésorerie des entreprises et s’approprient les gains des restructurations (Froud & Williams, 2007). Ces deux visions comportent une part de vérité, mais elles sont toutes les deux des conceptions purement économiques – le LBO comme système d’incitation ou le LBO comme carambouille. Nous voulons mettre en avant une conception politique du LBO, en s’appuyant et en dépassant la théorisation économique de Jensen décrite plus bas. Dans cette conception, les LBO représentent une « arme organisationnelle » (Selznick, 1960) dont les investisseurs peuvent se servir pour prendre le contrôle des entreprises, orienter leurs stratégies, modifier leurs critères de gestion et changer leur organisation. Ces changements devraient déboucher sur une transformation du mode de régulation de la firme, d’un modèle retain and reinvest à un modèle downsize and distribute plus favorable aux actionnaires (Lazonick & O’Sullivan, 2000). Le LBO est une arme organisationnelle au sens où l’entend Selznick car elle est utilisée dans les luttes pour le contrôle des entreprises par les fonds d’investissement qui mobilisent les banques pour agir sur les directions d’entreprises, sans que les moyens de la lutte soient totalement légitimes dans le contexte institutionnel français et même américain.

  • 12 Dans la perspective de Max Weber, la notion de domination (Herrschaft) est étroitement liée à celle (...)

15Comme les technologies et les outils, cette arme comporte une mécanique intrinsèque, liée à l’effet de levier de l’endettement, mais elle est aussi relativement plastique car elle peut être utilisée différemment, et avoir différents types d’effets suivant ses utilisateurs, des plus modérés jusqu’aux plus radicaux. Zwan montre même que les syndicats de salariés américains ont cherché à utiliser le LBO pour prendre le contrôle de certaines entreprises dans les années 1980, ce qui revient à retourner l’arme organisationnelle contre son objectif politique initial (Zwan, 2014). Notre conceptualisation du LBO se différencie quelque peu d’autres conceptions possibles, pragmatiques ou critiques. Selon celle-ci, il ne s’agit pas d’un outil qui aide l’investisseur à réaliser son travail compris comme l’exploration d’une réalité complexe, matérielle et impersonnelle, mais d’une arme dirigée vers les entreprises considérées comme des « cibles » qui ne doit cependant pas les détruire mais les canaliser et les réorienter dans un sens voulu (Leaver, Williams & Ertürk, 2010). Il ne s’agit pas non plus d’un dispositif qui fonctionne par l’action à distance, car la situation de l’investisseur est relativement peu instrumentée et la prise de contrôle nécessite au contraire de « casser la distance » entre le sujet et l’objet de l’action. Enfin, il ne s’agit pas d’un mode de domination car l’arme n’est pas considérée comme légitime dans la plupart des contextes institutionnels et ne repose donc pas sur des croyances dans le bien-fondé du pouvoir de ces actionnaires12. En comparaison avec l’interprétation de Chambost par exemple, nous voyons donc le LBO comme mettant en œuvre une conception plus « archaïque » du pouvoir, fondé sur la dette, la dépendance et l’échange inégal (Chambost, 2016).

1.3. L’administration indirecte

  • 13 Notre perspective compréhensive nous amènera à utiliser fréquemment des expressions indigènes que n (...)

16Les travaux sur les représentations de l’entreprise par les financiers s’accordent sur certains constats. Leur rapport à l’entreprise est marqué par la distance, l’abstraction et l’objectivité (Boussard, 2013 ; Boussard et Dujarier, 2014 ; Chambost, 2016). Par exemple les entreprises sont, du point de vue quantitatif, évaluées selon des ratios comme le multiple du résultat d’exploitation ou grâce au calcul de la somme actualisée de leurs flux de revenus futurs. Sur le plan qualitatif, les investisseurs mettent en œuvre des schémas de catégorisation, explicites ou implicites, typiques des cabinets de conseils en stratégie, voire la distinction wébérienne entre entreprises patrimoniales où régnerait « la tyrannie des familles » et entreprises bureaucratiques où prédominerait « la politique »13. L’entreprise peut être vue sous l’angle d’un « projet » d’une « affaire » ou d’un « sous-jacent ». Ce rapport à l’entreprise tranche avec l’expérience que peuvent en avoir les salariés dans leur ensemble et les hauts cadres en particulier. Elle se distingue de ce que Perrow nomme l’« idéologie managériale » (Perrow, 1986, chap. 2) dans laquelle l’entreprise n’est pas « une marchandise », une fiction légale ou un espace de luttes, mais une entité morale – communauté de production et d’innovation voire une institution sociale (Segrestin, 1996). La conception du contrôle des fonds de private equity se rapproche de la « conception financière du contrôle » dans laquelle l’entreprise est assimilée à un nœud de contrats, à tout moment renégociable, ou à un paquet d’actifs échangeables sur le marché (Fligstein, 1990, chap. 7). Il s’agit d’une variante de la conception du contrôle par la « maximisation de la valeur actionnariale » (Fligstein, 2001, chap. 7).

17La position de ces fonds d’investissement est en réalité assez similaire à celle des puissances impériales vis-à-vis des pays dépendants, comme l’illustre la notion de « gisements de valeur ». Cependant, la prise de contrôle ne consiste pas à coloniser l’entreprise en prenant la place du directeur général ; les actionnaires se contentent de siéger ou de présider au conseil d’administration. Ils restent dépendants de la direction générale, car c’est elle qui est capable de formuler de manière plus précise, et de mettre en œuvre de manière plus adéquate, les stratégies de profit. Il s’agit de l’encadrer par « l’administration indirecte », à la manière de l’indirect rule de l’Empire britannique. Par « administration indirecte », nous entendons une stratégie d’action consistant à s’appuyer sur la direction en place et à en structurer le champ d’action par des « leviers structurels » et à y intervenir ponctuellement par des « leviers relationnels ». Ces leviers constituent des éléments d’un répertoire d’action plus large, ou d’une « boîte à outils » qui permet d’élaborer des stratégies d’action (Swidler, 1986), ici des stratégies de contrôle distant ou de contrôle rapproché. Le contrôle distant est habituellement qualifié d’« attitude hands-off ». Il consiste à « surfer sur la valeur » d’une entreprise en croissance en jouant sur l’effet de levier et les incitations (Erturk et al., 2007). Le contrôle rapproché est habituellement qualifié d’« attitude hands-on ». Il consiste à identifier le mécanisme de production de valeur de l’entreprise pour le modifier afin de produire davantage de valeur, en général par un repositionnement stratégique et l’optimisation des processus.

18Dans cette stratégie, les routines établies sont perçues comme inefficientes et l’entreprise a besoin d’une sorte de traitement de choc, théorisé en tant que tel par les investisseurs dans le concept de « mise sous tension » de l’organisation. En comparant la gestion sous LBO avec la gestion d’un grand groupe, Bertrand Finet, du fonds Candover, parle d’« urgence » et de « vitesse surmultipliée » (Chevalier & Langlois, 2010, p. 35). C’est ce qui fait la particularité des fonds d’investissement en tant qu’actionnaires selon un autre investisseur :

Des actionnaires, il y en a de plusieurs sortes. Vous avez des familles, des petits porteurs à la bourse, des grands groupes, des fonds. C’est important de le préciser pour comprendre l’environnement dans lequel on se situe. La différence avec les autres, c’est qu’on a un temps limité et qu’on doit afficher des plus-values. Voilà. Donc pour ça, va falloir qu’on soit des accélérateurs de temps. Ce qu’une entreprise fait en dix ans, on le fait en cinq ans. Ça c’est important, car on va mettre la société sous une certaine pression. On va mettre un manager de qualité dans la société, on va définir un plan stratégique clair et on n’aura pas de temps à perdre dans la mise en application de ce plan.

(entretien avec un directeur de participations, la trentaine, fonds anglais, 02/02/11).

19Les différents leviers que nous allons inventorier ne forment pas un programme d’action mais plutôt un répertoire d’action dans lequel les investisseurs peuvent puiser en fonction des situations auxquelles ils sont confrontés. Ce répertoire de l’actionnaire professionnel trouverait son origine dans le libéralisme politique (Ortiz, 2011) qui a donné naissance à l’économie néoclassique et à la théorie de l’agence (Jensen & Meckling, 1976). Les investisseurs se familiarisent avec ce répertoire dans les grandes écoles de commerce et les business schools ainsi que « sur le tas » au sein de leur organisation (Boussard & Dujarier, 2014). Il ne faut pas penser la différence entre les deux types de leviers (structurels, relationnels) et les deux stratégies de contrôle (distant, rapproché) comme une stricte dichotomie qui opposerait l’un à l’autre, mais comme un continuum qui distingue les formes de pouvoir les plus rigides, formelles, s’appuyant sur la rationalité du comportement humain, aux plus souples, informelles, s’appuyant sur les déterminants non rationnels de l’action. Chaque type de stratégie contient des limites internes, ce qui conduit les investisseurs à constamment essayer de trouver un équilibre entre les deux pour construire une zone de compromis dans laquelle l’enrôlement des dirigeants est effectif.

2. Les leviers structurels

20Le premier ensemble de leviers structurels est utilisé par les investisseurs pour influencer les cadres dirigeants. Ils sont utilisés dans une stratégie de contrôle distant consistant à arranger une situation en vue d’orienter le libre comportement des autres acteurs vers l’option souhaitée. Dans cette hypothèse, un acteur contrôle son champ d’action lorsque « les interactions des autres acteurs sont verrouillées et conduisent à des résultats [generate a flow of behavior] qui se trouvent être dans son intérêt » (Padgett & Ansell, 1993, p. 1260). Ce type de leviers permet de structurer les prémices de la décision (Simon, 1976, chap. 5) ; ces derniers sont donc « non intrusifs » (Perrow, 1986, p. 128‑131). Dans le LBO, il existe trois types de leviers structurels : la discipline de la dette, les incitations et la sélection des mandataires sociaux. Nous allons voir que la thèse de la reconfiguration managériale n’est pas adéquate car la dette et la sélection encadrent étroitement l’action des cadres dirigeants. Mais la thèse de la domination financière n’est pas satisfaisante non plus car les dirigeants peuvent profiter de leur propre dépendance grâce aux systèmes d’incitations.

2.1. La discipline de la dette

  • 14 Traduction de l’auteur.

21L’utilisation de la dette dans le montage de l’opération est la forme de pouvoir la plus spécifique au LBO. Selon le théoricien de l’agence Michael Jensen, la dette n’est pas seulement une source positive de financement, c’est aussi un mécanisme de contrôle de la direction générale (Jensen, 1986, 1989). Les dirigeants d’entreprises seraient des agents motivés par leur propre intérêt qui veulent protéger leurs entreprises de la concurrence et augmenter la taille de la firme au lieu de maximiser les profits. Ils auraient pris le contrôle sur les décisions d’allocation du capital en interne, ce qui aboutirait à gâcher de l’argent dans des projets qui n’offrent pas un rendement du capital supérieur à son coût, comme le voudrait la théorie financière et comme le ferait l’agent rationnel pourvu des incitations appropriées. Les dirigeants devraient affecter la trésorerie disponible aux actionnaires au lieu de la dépenser dans des usages irrationnels. La « discipline de la dette » permet d’orienter les dirigeants dans ce sens en les forçant à dégager des flux de trésorerie du cycle d’exploitation de l’entreprise. De plus, nous dit Jensen, comme les entreprises issues de la seconde révolution industrielle sont en situation de surcapacités de production, l’endettement est un puissant outil de motivation au changement : « le surendettement (overleveraging) crée une atmosphère de crise dont les dirigeants ont besoin pour tailler dans des programmes d’investissement douteux, réduire les frais généraux et se débarrasser des actifs qui seraient plus valorisés en dehors de l’entreprise » (1989, p. 67)14.

22Même si les investisseurs ne sont pas des théoriciens de l’agence, les notions qu’ils mobilisent et les actions qu’ils mettent en œuvre ne peuvent se comprendre que par elle. Ils reconnaissent que la dette est utile pour imposer une meilleure gestion des ressources. La dette doit aider les dirigeants à se rendre compte que le capital est une ressource rare qui doit être utilisée avec prudence. En effet, un des mots d’ordre de la gestion sous LBO est « cash is king », tandis que les dirigeants sous LBO parlent souvent de « tyrannie des cash-flows ». Dès avant l’opération, les investisseurs essayent de calibrer un mélange de dette et de fonds propres dans le montage qui leur permet de maximiser leur retour sur investissement sous la contrainte du remboursement par l’entreprise. Les projections de trésorerie sur cinq à sept ans, issues d’hypothèses sur la croissance du chiffre d’affaires et sur les économies de coûts, doivent au moins égaliser le montant des échéances sur la même période. Ces projections servent ensuite de cibles à atteindre. Si ces cibles ne sont pas atteintes, alors l’entreprise ne peut plus faire face à ses échéances de remboursement et doit se déclarer en cessation de paiements. Le montant de la dette, bien que variable suivant les opérations, les positions et l’état du champ d’action, est très élevé puisqu’il représente en moyenne 75 % du passif de la holding et cinq fois le résultat d’exploitation des entreprises sous LBO dans les années 2000 (Foureault, 2014, p. 46). Une étude sur le cas français montre que la menace est crédible puisque les entreprises sous LBO ont un taux de défaillance plus élevé que les entreprises comparables (Bédu & Palard, 2014). Le LBO fait donc planer une menace de manière permanente sur l’entreprise. Comme dans le système soviétique, il y a intérêt à ce que tout se passe comme planifié, ce qui est rarement le cas (Bevan & Hood, 2006).

2.2. Les incitations, vecteurs de solidarité

23Le deuxième type de leviers structurels concerne les incitations, qui visent à produire de la solidarité entre les actionnaires et les dirigeants. En établissant des relations d’interdépendances, les actionnaires essayent de concevoir une petite communauté de destin pour que tout le monde soit « dans le même bateau », ce qui s’appelle « l’alignement des intérêts ». Le but est – de manière analogue à la relation entre l’employeur et l’employé ‒ de résoudre le problème de la motivation : comment faire en sorte que les managers s’orientent vers le critère du profit, en particulier la rentabilité des fonds propres, et essayent de le maximiser ? Dans ce but, les investisseurs font investir les dirigeants dans l’opération. Ceux-ci détiennent des parts de capital de la holding qui finance l’acquisition de l’entreprise cible. Ils mettent sur la table l’équivalent d’un ou deux ans de salaires tout en étant en position minoritaire par rapport au fonds d’investissement. Certains dirigeants peuvent même s’endetter pour acheter des actions. Là encore les chiffres sont variables suivant le type d’opération, mais dans les années 2000-2010, les dirigeants détenaient en moyenne 39 % du capital (Foureault, 2014, p. 46). Le système, qui s’appelle un management package, donne le droit aux dirigeants de recevoir une partie de la plus-value future qui est rétrocédée par le fonds. Par ce biais, les dirigeants sont transformés en actionnaires.

L’alignement des intérêts, c’est un principe simple, appliqué par tous les acteurs du LBO. C’est de dire, la structure financière est le meilleur garant de l’alignement. C’est tout simplement financier. Ça fait que quand ça se passe bien pour le fonds, ça se passe très bien pour le management. Car c’est eux qui ont un pouvoir direct sur la société, il n’y a qu’eux qui peuvent changer les choses. Ils auront d’autant plus envie de changer, si c’est life-changing. Ils peuvent arrêter de bosser s’ils veulent après hein. […]

Q : Ça arrive qu’ils arrêtent de bosser ?

Oui c’est arrivé, mais ils s’ennuient vite et ils arrêtent de ne pas bosser. Sur des participations historiques, on en a eu qui ont pris trois années sabbatiques et puis, ils ont repris. Du point de vue alimentaire, ils n’en ont pas besoin… Après ils s’arrêtent pas à 40 ans, mais autour de la cinquantaine. S’ils étaient restés, ils seraient restés en activité pour 5-6 ans au plus, donc, c’est pas le métier des traders…

(entretien avec un directeur de participations, 32 ans, fonds anglais, 21/12/10).

24Avec les management packages, les dirigeants peuvent s’enrichir s’ils font « mieux que le plan », mais dans le cas contraire, ils perdent leur mise de départ. Dans le mécanisme de ratchet options, une partie croissante de la plus-value est rétrocédée suivant l’atteinte de paliers successifs après un palier plancher réservé aux souscripteurs des fonds commun de placement, appelé hurdle rate et fixé à 8 %, et le palier des gérants de ces fonds fixé à 20 %. Par exemple, selon la Figure 1, lors d’un premier LBO (LBO primaire) sur leur entreprise, les dirigeants peuvent capter 2 % de la plus-value si le Taux de Rentabilité Interne (TRI) de l’opération est de 30 %, et 13 % de la plus-value si le TRI est de 40 %. L’atteinte de ces paliers étant plus difficile lors d’un deuxième ou troisième LBO (LBO bis), les dirigeants peuvent capter 6 % de la plus-value dès 20 % de TRI ; s’ils arrivent à atteindre 40 % de TRI alors 30 % de la plus-value leur est rétrocédée.

Figure 1. Rétrocession de plus-value pour trois types de LBO

Figure 1. Rétrocession de plus-value pour trois types de LBO

Source : Aforge Finance, 2004. Cité dans Private Equity Magazine, no 45, juin 2009, p. 26. Note : OBO = Owner-Buy-Out

25La solidarité ne repose pas seulement sur une communauté d’intérêt économique, mais relève aussi d’une obligation légale. Pour ce qui est de l’intérêt économique, l’idée est que c’est la solidarité économique qui va créer la solidarité sociale entre actionnaires et dirigeants. Les incitations sont censées déboucher sur la coopération et in fine sur des objectifs communs. Dans une telle tactique, compter sur l’intérêt économique n’est souvent pas suffisant. De ce fait, les investisseurs et les dirigeants actionnaires se lient par des promesses à valeur juridique dans le cadre de contrats. Ceux-ci sont appelés des « pactes d’actionnaires ». Ces pactes visent à clarifier les relations qui unissent les parties et à anticiper des évènements problématiques. Les clauses qui figurent au contrat concernent la gouvernance, les garanties financières du dirigeant dans un cas de départ et les conditions de la sortie du LBO. En plus des management packages et des pactes d’actionnaires, les dirigeants sont aussi incités à coopérer aux objectifs des actionnaires par des bonus à plus court terme qui sont liés à des indicateurs de performances clés comme des objectifs en termes de résultat d’exploitation ou de trésorerie. Une enquête dans une entreprise sous LBO montre que les cadres dirigeants intéressés à l’opération étaient avant tout le PDG et le directeur financier ainsi que les directeurs des trois divisions. Le système de bonus concernait quant à lui la moitié supérieure des cadres, équivalent à 6 % des effectifs de l’entreprise (Foureault, 2016).

2.3. La sélection des mandataires

26Le troisième type de leviers structurels concerne la sélection de l’équipe dirigeante, au premier chef le président ou le directeur général. Ce pouvoir est une prérogative légale inscrite dans le droit des sociétés, mais les investisseurs le considèrent comme un élément capital de leur stratégie de prise de contrôle. Certains parlent des dirigeants comme étant des « actifs intangibles ». La source de la valeur des dirigeants provient de leur expertise : ils connaissent leur entreprise et leur secteur et peuvent donc formuler des stratégies pertinentes et identifier des axes d’améliorations opérationnelles. Plus encore, les investisseurs se représentent les dirigeants comme détenteurs d’un charisme spécifique qui leur permet d’exercer leur autorité sur les cadres intermédiaires.

Q : Qu’est-ce qu’un bon CEO pour vous ?

[Il réfléchit] […] Quelque chose en commun, c’est l’autonomie et l’autorité. L’autonomie, c’est que le vrai patron il sait prendre des décisions seul. L’autorité, c’est qu’il sait se faire respecter, il a du charisme. Il faut qu’il ait une autorité, pas qu’il soit autoritaire. Une autorité naturelle, et de compétence. Il faut que, quand ils rentrent dans la salle de réunion, ils inspirent le respect et l’autorité de la part de l’équipe, aient l’ascendant sur l’équipe, alignent l’intérêt de l’équipe sur l’intérêt de la société…

(entretien avec un directeur de participations, la trentaine, fonds anglais, 08/03/11).

27Certains investisseurs pensent que la sélection d’un dirigeant est l’élément le plus important d’une opération, car ces derniers pourront corriger des erreurs commises lors de la structuration du montage et pourront s’adapter aux problèmes imprévus. Mais si le charisme est une source de pouvoir que les investisseurs admirent, elle est aussi crainte. Certains investisseurs perçoivent les dirigeants comme des monarques en butte à des « problèmes d’ego » et capables de « caprices ». Ils désirent donc employer quelqu’un en qui ils ont confiance. Certains fonds utilisent parfois les mêmes dirigeants pour plusieurs opérations, que l’on appelle des « serial entrepreneurs ». Ici, le fonds peut exercer du pouvoir structurel sur les cadres dirigeants en installant « son homme » à la tête de l’entreprise, et c’est ce dernier qui agira dans son intérêt.

  • 15 Par exemple, si le TRI prévu d’un LBO primaire passe de 30 % à 25 %, les dirigeants ne peuvent plus (...)

28La dette, les incitations et la sélection présentent des avantages en ce qu’ils sont des moyens d’enrôlement de la direction générale peu intrusifs, mais ils comportent des limites importantes. La limite principale tient au fait que les leviers de pouvoir structurels sont inflexibles et rigides, ou, dans le vocabulaire de l’économiste, adhésifs (sticky). Le principe de ces leviers consiste en effet à fixer un cadre pour l’action fondé sur un raisonnement en termes d’« induction à rebours » (se projeter dans un futur lointain et en déduire l’étape pénultième). Une fois la situation arrangée selon un ensemble d’hypothèses données, il est très difficile de changer celle-ci lorsque les conditions environnementales se modifient rapidement, ce qui entraîne une perte de contrôle. Ainsi, une fois que le fonds a placé son ou ses hommes à la tête de l’entreprise il devient plus difficile de les remplacer lorsqu’il le souhaite, car ces derniers ont acquis du savoir spécifique et noué des relations rendant cette option coûteuse. Les mécanismes du management package présentent un défaut similaire. La Figure 1 montre que les incitations sont conçues de telle sorte que le montant de la plus-value rétrocédée s’accélère lors de l’atteinte de paliers successifs par rapport aux fonds d’investissement. Cette non-linéarité implique qu’une petite baisse de performance prévue peut conduire à une perte complète d’avantages pour les dirigeants, à la différence des investisseurs15. Dans ce cas les intérêts se désalignent. Enfin, l’effet de levier lié à l’endettement est une arme à double tranchant : il amplifie les gains si tout se passe comme planifié, mais amplifie les pertes lorsque les taux d’intérêt remontent ou la profitabilité baisse ou bien les deux (cas de « l’effet ciseaux »). Dans ce cas-là on ne parle plus d’effet de levier mais d’effet de coup de massue. L’entreprise devient plus vulnérable aux aléas, comme la perte d’un client important ou une augmentation du prix des matières premières car elle ne peut compter sur ses ressources mises en réserves qui lui donnent des marges de manœuvre (ce qu’on appelle le slack). L’encadré 1 illustre concrètement ce qui se passe lorsque la mécanique du LBO se grippe et que l’arme organisationnelle explose dans leurs mains : difficultés amplifiées par l’endettement, réduction des coûts et licenciements, tensions au sommet de l’organisation et révocation du PDG.

Encadré  : quand l’arme explose

Entreprise Chimique est une division d’une grande entreprise américaine fabriquant des pneus, dont le site principal est basé en France. Au début des années 2000, elle s’en désengage pour pouvoir se recentrer sur son cœur de métier et réduire sa dette. Le capital d’Entreprise Chimique est vendu à un fonds américain. La stratégie que celui-ci met en place consiste à construire une organisation autonome à partir des lignes de produits de l’ancienne division, puis la croissance organique par augmentation de la capacité industrielle (celle-ci était auparavant sous-utilisée) et des ventes (une croissance du chiffre d’affaires de 10 % par an). L’exécution de la stratégie est confiée au management en place, des ingénieurs hautement qualifiés ayant fait une grande partie de leur carrière dans l’entreprise. Des problèmes surviennent peu après le rachat : le coût des matières premières en hausse augmente le coût de production, ce qui rogne les marges. L’entreprise se voit contrainte d’augmenter le prix de tous ses produits pour les conserver. Parallèlement à la vente d’une de ses lignes de produits, l’entreprise construit une usine en Chine.

Au sommet de la bulle du crédit en 2006, un des plus grands fonds français rachète Entreprise Chimique. C’est l’investisseur interviewé, un directeur de participations de trente-trois ans qui réalise le deal avec un de ses collègues qui est un associé. La stratégie est cette fois la croissance externe. « En 2006 l’entreprise a été en vente après une restructuration de ses coûts. On s’était déjà intéressés à l’entreprise. Elle est sur des niches de marché, elle n’a pas de concurrents directs. Elle avait des marques fortes. On s’est dit qu’il fallait accélérer la croissance et consolider le marché, c’est une belle histoire. […] On s’est dit « comment accélérer le développement ? Comment aller plus vite, plus loin ? ». » L’entreprise fait toujours face à l’augmentation de son coût de production, mais peut acheter une usine à un groupe indien et développer un nouveau procédé. Le PDG projette d’acheter une nouvelle usine en Chine. Il achète le terrain mais Entreprise Chimique est touchée par la crise économique de 2009 via une baisse de ses ventes. Malgré cela le dirigeant veut poursuivre l’investissement car la Chine était « son bébé » selon l’investisseur. « Lui voulait accélérer. Au-delà d’un certain montant d’investissement, il faut avoir l’aval de l’actionnaire. Chaque année on approuve le budget. Au-delà d’un certain montant, il faut notre accord, c’est dans les statuts. Et il faut respecter le contrat bancaire. Il voulait réinvestir en Inde et dans le projet d’usine. Ça consomme de la trésorerie, ce n’est pas sérieux de mettre en péril l’entreprise. Nous, on voulait sécuriser et ça a créé des tensions. On n’avait pas la même vision. On a été appelés par les managers qui nous ont dit qu’ils n’arrivaient pas à travailler avec le patron. Un jour il y a eu un clash entre les managers. Or pour se développer il faut une équipe de management stable et beaucoup de cohésion. On a mandaté un cabinet de chasseur de têtes. Ils nous ont confirmé ce qu’on pensait et la solution ça a été de mettre quelqu’un d’autre à la tête de l’entreprise. »

À la suite de ce différend stratégique et de la révolte de ses cadres, le P-DG est remplacé par le directeur financier. Celui-ci doit « endosser le rôle de bad guy » et réaliser un plan social « de manière discrète » sur un site français « ce qui n’est jamais marrant » mais la crise s’approfondit. Le plan concerne 15 % des effectifs. « Un jour on a été appelés par le patron. Le problème c’est qu’on venait de rentrer dans une période difficile où le carnet de commandes était en baisse. […] On en a parlé avec lui et on a pensé à la même chose. On a travaillé avec une agence spécialisée pour travailler sur le projet, les raisons [du plan social], l’enveloppe financière. On a approché le maire et les syndicats. On a travaillé avec notre agence de communication. Après il n’y a pas de secrets : il faut être juste. Si c’est sur la base du volontariat, il faut que l’enveloppe financière soit attractive. L’usine a continué à tourner. Ça s’est passé comme on voulait. » Une petite contestation est lancée car des salariés se joignent aux manifestations contre le plan social de Renault dans la région. Peu après le fonds est approché par trois groupes industriels, ce qui constitue « une fenêtre d’opportunité très rare ». En 2010, le comité d’investissement du fonds décide de vendre à une entreprise américaine, contre l’avis des managers en place. Ceux-ci voulaient rester autonomes et ne pas risquer la réorganisation une fois absorbés, mais ils ont « compris la différence entre leur intérêt et celui des actionnaires ».

29Pour compenser le caractère rigide des leviers de pouvoir structurels, les investisseurs font aussi appel à des leviers de pouvoir relationnels. Ceux-là permettent également d’enrôler les dirigeants et d’administrer l’entreprise de manière indirecte.

3. Les leviers relationnels

30Un autre ensemble de leviers est utilisé par les investisseurs pour surmonter les limites des leviers structurels dans le cadre d’une stratégie de contrôle rapproché, consistant à « lubrifier » leurs relations avec les dirigeants d’entreprise par la négociation. Ces leviers relationnels ne sont pas utilisés systématiquement, contrairement à la dette et aux incitations, mais de manière plus ponctuelle. Ils aident à construire un cadre normatif partagé, à obtenir des avertissements au plus tôt, et à apprendre des autres pour avancer sa propre perspective. Les fonds de private equity utilisent trois leviers de cette sorte : la formation du consensus, l’intervention de tiers et l’influence. Là encore, nous allons voir que la thèse de la reconfiguration managériale n’est pas satisfaisante, car la souveraineté des dirigeants est bien entamée, notamment par l’intervention de tierces parties dans la stratégie et la gestion. Mais la thèse de la domination financière ne l’est pas davantage, car ces leviers ne reposent pas sur l’économie de commandement ou l’ordre impératif.

3.1. La formation du consensus

31Les investisseurs essayent d’abord de former du consensus via des dispositifs organisationnels. Le but est d’éviter que le processus de planification financière en vue de la création de valeur ne dégénère en planification centralisée. Comme on l’a vu, les projections de flux de trésorerie constituent des cibles à atteindre pour tenir ses promesses de remboursement. Dans un tel contexte, le processus de planification centralisé serait équivalent, pour le fonds, au fait d’imposer ses propres hypothèses de croissance et ses idées de réduction de coûts (ce qu’on appelle une « thèse d’investissement ») et à en déduire des projections de trésorerie qui devraient impérativement être atteintes par les cadres dirigeants et les cadres intermédiaires sous peine de licenciement. Plus les anticipations sont optimistes au plus haut niveau, plus les objectifs sont ambitieux et plus le travail devient difficile aux niveaux plus bas. Cette manière de fonctionner s’apparenterait à une « économie de commandement » (command and control economy, cf. Granick, 1979).

32Beaucoup d’éléments empiriques suggèrent que les fonds mettent en œuvre un processus de planification plus souple. Dans ce type de processus de décision, connu dans les entreprises comme « planification stratégique », on conçoit une structure de comités qui se réunissent à des dates fréquentes et dont le but est de former du consensus entre les actionnaires et les dirigeants, ainsi qu’entre les cadres dirigeants, pour déterminer quels sont les objectifs réalisables. L’idée est de former une image du futur qui soit suffisamment partagée pour être acceptable par un grand nombre et qui puisse être transformée en chiffres, puis en objectifs à atteindre. Les cibles peuvent être changées fréquemment pour s’adapter aux changements de l’environnement via la rétroaction des informations qui passent par cette structure de comités. Par exemple, dans une entreprise étudiée par ailleurs (Foureault, 2016), le fonds d’investissement et la direction générale ont mis en place une structure composée, à un moment donné, de treize comités exécutifs impliquant dix-huit cadres dirigeants : comité vente et marketing ; comité d’investissement ; comité de recrutement ; comité de réduction des coûts ; comité d’éthique… Onze d’entre eux étaient présidés par le Président-Directeur Général, principal lien avec l’actionnaire. Ce type de planification est non seulement plus flexible, mais aussi plus « participatif » car les cadres dirigeants, et même parfois les cadres intermédiaires, sont intégrés au processus de décision stratégique. Ainsi, le fonds et les dirigeants peuvent générer du consentement au niveau des cadres, qui est une des composantes les plus importantes de la motivation au travail (Freeland, 2005). Le plan de création de valeur est susceptible d’atteindre ses objectifs non seulement parce que les décisions sont plus informées mais aussi parce que les individus qui doivent le mettre en œuvre y croient. Par exemple, un investisseur, ancien d’un cabinet de conseil en stratégie, explique qu’ils avaient élaboré un plan pour une de leurs entreprises mais que celui-ci devait être « vendu » aux cadres. Le fonds les a fait travailler sur leur propre plan qui était très similaire au plan original.

On a souhaité que ce plan soit accepté par le management. […] On avait notre projet, mais il fallait qu’il soit « acheté » par le management. Donc on les a fait travailler sur quatre thèmes, pour les aider à faire un nouveau plan : le développement d’agences ; l’achat ; la logistique ; le commercial. C’était cinquante managers animés par un cabinet de conseil pour construire leur propre business plan. C’était en avril-mai, jusqu’à septembre. Le leur était très proche du nôtre, ils se le sont approprié. En novembre on a mis au point une convention qu’on a présentée à l’ensemble des cadres. On leur a proposé d’investir, et 95 % l’ont fait. Donc en amont on avait une thèse d’investissement, mais on a fait en sorte qu’elle soit « achetée » par le management.

(entretien avec un associé, la quarantaine, fonds français, 11/05/10).

33Selon cet investisseur, le fait que les cadres aient largement accepté d’investir dans l’opération indiquait qu’ils croyaient dans la pertinence du plan. C’était pour lui un des facteurs qui expliquait le succès de cette opération.

3.2. L’appui sur les tiers

34Les investisseurs utilisent aussi des tierces parties qui viennent se placer entre eux et le management. D’abord, un des principaux problèmes auquel font face les investisseurs est qu’ils sont à distance des opérations. Cela veut dire qu’ils ne savent pas exactement ce qui se passe dans l’entreprise, mais aussi qu’ils ont peu de connaissances en gestion opérationnelle. De plus, ils ne sont généralement pas spécialisés dans des secteurs particuliers. Ceci les rend très dépendants de ce que veulent bien dire les dirigeants. De manière à être le mieux informé de la tournure des affaires de l’entreprise, les investisseurs placent des administrateurs extérieurs au sein du conseil d’administration. Idéalement, ce sont des anciens dirigeants qui connaissent le secteur. Ils sont appelés les « operating partners » et ils sont formellement des employés du fonds d’investissement. De ce fait, ils sont semblables à des administrateurs indépendants sans vraiment être indépendants. Dans la relation entre investisseurs et managers, ils ont une fonction de « tampon ».

35Ensuite, lorsque les investisseurs veulent créer de la valeur en augmentant les profits de l’entreprise, ils n’ont pas forcément d’idées ou ne savent pas forcément comment les réaliser. Les cadres dirigeants n’ont peut-être pas eux-mêmes d’idées ou bien les investisseurs considèrent que celles-ci ne sont pas satisfaisantes. Dans ces cas-là, ils emploient des consultants en stratégie, qui analysent le marché de l’entreprise et les moyens d’améliorer sa position stratégique. Ils sont souvent issus de cabinets internationaux comme McKinsey, BCG ou A.T. Kearney. Lorsque la transformation de l’entreprise nécessite une grosse réorganisation, des consultants en organisation peuvent aussi être convoqués. Comme le suggère cet autre investisseur, ils assurent une fonction de contournement du management.

Les autres manières d’agir, c’est par des consultants externes. Ils vont nous aider à changer l’organisation, les process, réduire les coûts quand c’est nécessaire. Mais aussi changer la culture. On a une entreprise qui est un ancien monopole. Dans la culture, ils sont très bons pour contenir les coûts, mais pas pour la conquête commerciale. Un consultant a fait une mission pour redéfinir des plans d’action, pour réinsuffler l’esprit conquérant. Par exemple en faisant intervenir des indicateurs de performance. […] On a aussi recours à des consultants pour le recouvrement de créance, la gestion, le lean manufacturing. Ça passe par l’intervention de tiers. Le manager, il va dire « on fait bien ». L’intervention est rarement neutre. Les missions quel que soit le résultat, révèlent des choses. Il peut y avoir des éléments [problématiques]. On voit sur ces éléments là si c’est cool.

(entretien avec un directeur de participations, la quarantaine, fonds anglais, 15/02/11).

36Aux consultants, il faut aussi ajouter les auditeurs, chargés de garantir la qualité de l’entreprise, que ce soit ses comptes ou son équipe de direction. Comme l’explique un dirigeant d’entreprise, les auditeurs sont aussi voués à rassurer les investisseurs inquiets.

37Enfin, lorsqu’ils prennent le contrôle d’une entreprise, les investisseurs veulent implanter de nouvelles procédures et une nouvelle « mentalité » mettant l’accent sur les flux financiers qui traversent l’entreprise et les moyens de les gérer. La raison en est que l’entreprise contracte un endettement fort, dont elle doit assurer le remboursement, mais aussi que sa structure de capital n’est pas considérée comme optimale. Si leur origine sociale ou leur formation diffère, les dirigeants ne parlent pas forcément le même langage que les investisseurs. Les investisseurs essaient donc d’enseigner aux dirigeants des principes modernes de gestion financière. Une telle tâche est plus facile à accomplir s’il y a un traducteur. Le traducteur, en l’occurrence, est souvent le directeur financier. Les investisseurs essaient donc de se reposer sur lui.

3.3. Les voies de l’influence

  • 16 Une telle relation d’équivalence fondshomme et entreprisefemme, souligne l’asymétrie symboliq (...)

38Les investisseurs essaient enfin de substituer l’influence à l’ordre (fiat). Il s’agit d’adopter un style de direction qui ne repose pas sur l’injonction mais sur l’interrogation. Il s’agit de ne pas se laisser aller à donner des ordres, auxquels pourraient résister les dirigeants, mais de poser des questions et de faire des suggestions. Les investisseurs se rendent compte que l’alignement des intérêts comporte des limites profondes, liées à son caractère formaliste. Pour obtenir la coopération des dirigeants d’entreprise, l’intérêt économique et l’obligation légale ne sont pas suffisants. Ainsi les investisseurs semblent prendre conscience du « facteur humain » dans le LBO : derrière la façade du dirigeant en tant qu’agent rationnel ou en tant que sujet de droit se cacherait le dirigeant en tant que personne psychologique. Une telle prise de conscience est semblable à celle des milieux patronaux qui sont passés, au plan idéologique, du management scientifique à l’école des relations humaines au début du xxe siècle (Bendix, 1956). Elle est notamment signalée par le vocabulaire emprunté à la sphère domestique pour donner du sens à la relation entre investisseurs et dirigeants (Boltanski & Thévenot, 1991, p. 371‑386). Ainsi le « partenariat » entre les actionnaires et les dirigeants est assimilé à une relation entre frères ou plus souvent entre mari et femme, en vertu du genre de l’entreprise16. La métaphore du mariage est souvent présente dans les discours des investisseurs. Selon eux, lorsque le partenariat marche, la relation est fondée sur « la confiance » et non sur la force.

39Il est vrai que certains investisseurs cherchent à se modérer dans l’exercice de leur pouvoir sur les dirigeants d’entreprise. Ils essaient de substituer l’influence à l’ordre, la délibération au décret. Ainsi, à l’inverse de ceux qui considèrent qu’ils sont les « patrons des patrons », certains investisseurs conçoivent leur rôle comme celui d’un conseiller et non d’un chef ou d’un juge. Ils utilisent le vocabulaire de l’accompagnement plutôt que de la direction, de l’aide plus que de la contrainte. Ce rôle de conseiller est parfois appelé « sparring partner ».

La gouvernance c’est notre premier rôle. Mais on n’est pas interventionnistes à la Bain [fonds d’investissement américain]. La logique est d’être un sparring partner sur le Conseil de Surveillance. À la fois d’être une deuxième tête pensante pour le dirigeant. Souvent ils se sentent seuls, ils n’ont pas de directeur ou de DG avec qui ils sont capables de discuter. On amène des thèmes.[…].

Q : Comment définissez-vous le rôle de sparring partner ?

C’est un échange, c’est renvoyer la balle. Les managers ont des doutes, c’est à nous à dire s’ils n’ont pas de réponse. Ils ne sont pas savants sur tout. On apporte un moment de recul : poser les questions, il ne s’agit pas de décider. Ça se fait dans le Conseil de Surveillance, les réunions de reporting, partout, ou en dehors... On peut passer un coup de téléphone pour des discussions comme ça.

(entretien avec un directeur de participations, la quarantaine, fonds anglais, 15/02/11).

40La version un peu plus activiste du sparring partner est le « challenger » : celui qui vient remettre en cause, pour son bien, l’ordre établi dans l’entreprise. Dans les deux cas, l’investisseur utilise son pouvoir d’influence et non le fiat. Le moyen le plus courant pour essayer de convaincre les dirigeants qu’un cours d’action est bénéfique est de poser des questions, plutôt que de donner des ordres. Certains investisseurs semblent ainsi avoir développé, en plus d’une familiarité avec les problématiques opérationnelles voire techniques, une « intelligence relationnelle » qui peut aller jusqu’à reconnaitre son infériorité par rapport au management sur certains sujets, ce qu’on appelle faire preuve d’« humilité ». Certains investisseurs vont jusqu’à estimer qu’ils n’ont pas les compétences nécessaires pour gérer une entreprise voire pour formuler une stratégie adéquate.

41Mais si l’exercice du pouvoir relationnel permet de lubrifier leurs relations avec les dirigeants, ce type de leviers comporte aussi des limites. Du fait qu’il consiste à s’impliquer dans la situation des dirigeants, les leviers relationnels créent de l’« ambiguïté de rôle » (role ambiguity). L’ambiguïté de rôle crée de la confusion quant aux droits et devoirs de chacun et mène à des conflits de territoire. Ainsi, les relations entre les deux parties deviennent « affectives » et « politiques », ce que les investisseurs, ayant une mentalité très rationaliste, n’aiment pas beaucoup. Par exemple, les tiers ne sont pas très bien considérés par les dirigeants d’entreprises, en particulier les operating partners, qui peuvent être vus comme l’« œil de Moscou ». Ils sont d’autant moins considérés qu’ils posent leurs questions ou donnent leurs recommandations directement auprès des cadres, court-circuitant l’autorité du PDG très jaloux de son autonomie de décision. L’influence, ne reposant pas uniquement sur la rationalité, fonctionne dans la mesure où les actionnaires et les dirigeants ont des profils similaires en termes d’âge, de formation ou d’origine sociale (Guéry-Stévenot, 2006). Ainsi, les jeunes recrues issues de grandes écoles de commerce peuvent être perçues comme arrogantes par les cadres dirigeants. De manière générale, les actionnaires peuvent être perçus comme de froids financiers préoccupés uniquement par « les chiffres ». Les dirigeants considèrent alors qu’ils n’ont pas de leçons à recevoir de leur part. Enfin, et surtout, le partage du pouvoir dans le cadre d’un processus de planification ouvert est une promesse qui tombe lorsque les difficultés arrivent et lorsque l’issue du LBO se rapproche. Les investisseurs adoptent alors le style rigide mais rassurant de l’« économie de commandement ». Lorsque les tensions montent et que des conflits se déclarent, c’est la rupture de la relation qui est entérinée, en général par la démission ou la révocation du dirigeant (cf. Encadré 1).

Conclusion

42Dans cet article, nous avons traité des rapports entre actionnaires et dirigeants à partir du cas des opérations de rachat de société par endettement nommé LBO. Nous avons vu que ni la thèse de la domination financière, ni la thèse de la reconfiguration managériale ne rendaient compte de la conception du contrôle et du répertoire d’action de ces fonds d’investissement. Ces derniers ne sont pas omnipotents, employant de simples « fonctionnaires du capital », mais ils ne sont pas non plus impuissants devant des délégués qui tirent parti de leur incompétence managériale. Par l’administration indirecte de l’entreprise, ces actionnaires professionnels cherchent à construire une zone où les intérêts et les objectifs des dirigeants convergent vers les leurs, ce que nous avons appelé l’enrôlement des dirigeants.

43La conception du contrôle consiste à structurer le champ d’action des dirigeants et à y intervenir ponctuellement. Ils essaient concrètement de trouver un équilibre dynamique entre des leviers structurels et des leviers relationnels. Les leviers structurels consistent à aménager une situation dans laquelle les acteurs travailleront à un objectif commun sans avoir à constamment intervenir. Les fonds s’y essayent par la discipline de la dette, la création d’interdépendances et la sélection. Le problème de ce type de leviers est qu’ils sont peu flexibles bien qu’ils préservent l’autonomie des dirigeants. Les fonds mobilisent alors des leviers relationnels pour lubrifier leurs relations avec eux. Ils tâchent d’obtenir un consensus par la planification stratégique, ils utilisent des relations triangulaires et mettent l’accent sur l’influence plutôt que l’ordre. Mais cet ensemble de tactiques a aussi une limite significative : il crée de l’ambiguïté quant au rôle des acteurs, ce qui peut conduire à des conflits de territoires. Finalement, ces deux types de leviers peuvent déboucher sur le même résultat : l’échec de l’enrôlement des dirigeants, sanctionné par la démission ou la révocation. Dans cette éventualité, les fonds d’investissement doivent établir de nouvelles relations avec d’autres dirigeants pour rétablir leur contrôle, relation qui sera soumise au même genre de contradiction. On dégage ainsi une condition majeure de la prise de contrôle : les fonds contrôlent les entreprises, économiquement et politiquement, dans la mesure où ils trouvent un équilibre entre contrôle distant et contrôle rapproché qui déstabilise les directions tout en évitant la rupture. La zone de compromis est certes accidentée, mais elle existe réellement et fonde un partenariat sous haute tension entre ces deux fractions de classe que sont les capitalistes financiers et les cadres dirigeants transformés en entrepreneurs capitalistes.

44Cette étude peut faire l’objet de trois prolongements. D’abord, nous n’avons traité que d’un canal possible de la financiarisation : la prise de contrôle, plus spécifiquement la prise de contrôle par endettement. Quel impact ce canal a-t-il sur l’entreprise ? On peut se demander si son caractère brutal facilite ou limite la financiarisation en comparaison avec des voies d’influence plus douces et plus invisibles. Ensuite, le type de pouvoir des fonds de private equity doit être comparé avec celui d’autres actionnaires. Les hedge funds mettraient en œuvre un pouvoir beaucoup plus structurel et instrumenté par des dispositifs mêlant infrastructures matérielles et formules mathématiques (MacKenzie, 2008, chap. 8). Les actionnaires familiaux, à l’inverse, mettraient en œuvre un pouvoir plus relationnel, reposant davantage sur des systèmes d’échange entre confiance et loyauté et où la légitimité traditionnelle primerait. Les fonds de private equity semblent se situer entre ces deux extrêmes. Enfin, nous avons traité des relations entre actionnaires et dirigeants, mais n’avons pas pris en compte les salariés, mis à part les cadres. La discipline de la dette et la menace de faillite agissent-elles sur les salariés et leurs représentants ? Cela suppose qu’ils savent qui détient l’entreprise et que celle-ci est sous LBO, ce qui n’est pas évident étant donné l’éloignement des centres de décision et l’opacité liée aux systèmes de holdings (Chambost, 2013). La faiblesse des mobilisations collectives et de leur impact tendrait à aller dans ce sens (i.e., faiblesse comparée à celles qui touchent les « champions nationaux »). On peut faire l’hypothèse que les salariés du bas de l’échelle sont encadrés par des modes de contrôle beaucoup plus classiques, sauf en cas de crise, auquel cas le chantage à l’emploi et à la dette pourrait être réalisé pour mobiliser l’ensemble de la hiérarchie.

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Document annexe

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Notes

1 Sur la controverse entre managérialisme et marxisme, voir en particulier Zeitlin (1974).

2 Nos formulations raidissent les positions dans le débat dans une visée purement heuristique et non polémique.

3 On reconnaîtra ici l’opposition entre conception substantielle du pouvoir et conception relationnelle du pouvoir, cette dernière développée dans des registres différents par Michel Crozier et Michel Foucault.

4 Je m’inspire ici de l’analyse des antagonismes et compromis de classes entre capitalistes et salariés par Wright (2000).

5 https://www.bcg.com/publications/2017/value-creation-strategy-capitalizing-on-new-golden-age-private-equity.aspx (consulté le 31/08/2017).

6 Idem.

7 AFIC/Constantin associés, « l’impact social des opérations de LBO en France », 7 mars 2007.

8 Calculs de l’auteur. Voir Capital, « Capital-investisseurs : les LBO leur ont rapporté des fortunes », 1er décembre 2008.

9 Sur la structure du champ du LBO voir Foureault (2018).

10 L’ouvrage de Chevalier & Langlois (2010), qui offre de nombreux verbatim, nous a été particulièrement utile. Nous avons aussi été amenés à croiser le point de vue « à partir des fonds d’investissement » avec un point de vue « à partir d’une entreprise sous LBO » décrite ailleurs. Il s’agit d’une entreprise différente de celle de l’exemple donné dans l’encadré 1 (cf. Foureault, 2016).

11 Une telle stratégie de recherche est habituellement qualifiée de démarche analytique.

12 Dans la perspective de Max Weber, la notion de domination (Herrschaft) est étroitement liée à celle de légitimité par différence avec celles de pouvoir ou puissance (Macht) et de discipline (Disziplin) (Käsler, 2005).

13 Notre perspective compréhensive nous amènera à utiliser fréquemment des expressions indigènes que nous mettrons entre guillemets et en italiques. Les expressions entre guillemets et composées en romain sont les nôtres.

14 Traduction de l’auteur.

15 Par exemple, si le TRI prévu d’un LBO primaire passe de 30 % à 25 %, les dirigeants ne peuvent plus capter de plus-value alors que les investisseurs peuvent toujours capter 20 % (cf. Figure 1).

16 Une telle relation d’équivalence fondshomme et entreprisefemme, souligne l’asymétrie symbolique entre les deux partenaires.

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Table des illustrations

Titre Figure 1. Rétrocession de plus-value pour trois types de LBO
Crédits Source : Aforge Finance, 2004. Cité dans Private Equity Magazine, no 45, juin 2009, p. 26. Note : OBO = Owner-Buy-Out
URL http://journals.openedition.org/regulation/docannexe/image/12345/img-1.jpg
Fichier image/jpeg, 32k
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Pour citer cet article

Référence électronique

Fabien Foureault, « Enrôler les dirigeants pour contrôler l’entreprise : le répertoire d’action des fonds d’investissement », Revue de la régulation [En ligne], 22 | 2nd semestre / Automn 2017, mis en ligne le 27 janvier 2018, consulté le 23 mai 2018. URL : http://journals.openedition.org/regulation/12345 ; DOI : 10.4000/regulation.12345

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Auteur

Fabien Foureault

Chercheur associé, Centre de Sociologie des Organisations (Sciences-po/CNRS) ; fabien.foureault@sciencespo.fr

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Droits d’auteur

© Tous droits réservés

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