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Dossier « Les figures de l'État-actionnaire »

Accompagner sans financer : une nouvelle doctrine d’investissement de l’État au capital des ETI

Supporting without financing: a new state investment doctrine to promote the growth of middle market firms
Acompañar sin financiar: una nueva doctrina de la inversión del Estado al capital de las ETI
Laure-Anne Parpaleix, Kevin Levillain et Blanche Segrestin

Résumés

La position de l’État en tant qu’actionnaire fait l’objet de vifs débats. Dans les discours économiques classiques, elle est souvent justifiée par sa capacité à combler une défaillance de marché, dans notre cas un défaut de financement en fonds propres des entreprises (equity gap). Pourtant, elle est simultanément accusée de distordre la concurrence. Dans quelle mesure l’État se comporte-t-il comme les investisseurs privés ? Quelles sont, dans les faits, les doctrines et les pratiques d’investissement de l’« État-actionnaire » ? Cet article examine la relation entre la doctrine d’investissement de l’État français et sa mise en œuvre dans le cas des investissements de Bpifrance dans des entreprises de taille intermédiaire (ETI). Nous montrons que l’hypothèse d’un equity gap n’est pas suffisante pour rendre compte de ces investissements publics et proposons une hypothèse alternative : les entreprises peuvent peiner à trouver des repreneurs prêts à soutenir une stratégie de croissance pérenne. L’article éclaire ainsi les freins à la croissance des ETI : ils pourraient relever moins d’une carence de capital-investissement et de ressources financières que de logiques d’investissement inadaptées aux dynamiques d’innovation. Ce diagnostic invite à suggérer de nouvelles doctrines d’investissement public, moins par amplification que par transformation des logiques usuellement déployées par les acteurs privés, mais aussi de nouvelles approches pour soutenir des formes de croissance plus pérennes et responsables des entreprises.

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Texte intégral

Introduction

Le positionnement d’investisseur de Bpifrance appelle […] des éclaircissements, avec ses deux actionnaires, pour déterminer ce qu’il convient de faire de l’important ensemble de participations dans les moyennes et grandes entreprises (12,5 Md€ à fin 2015 et une capacité d’intervention supplémentaire de 4 Md€), en faisant évoluer, si nécessaire, la doctrine d’intervention et en ajustant le montant des fonds propres alloués.

(Cour des comptes, 2017, p. 110)

1Cinq ans après son inauguration, l’action de Bpifrance fait déjà débat. En 2012, la Banque publique d’investissement est créée par apport de capitaux, en parts égales, de la Caisse des dépôts et consignations (CDC) et de l’État français, « en vue de soutenir la croissance durable, l’emploi et la compétitivité de l’économie ». « [Elle] favorise l’innovation, l’amorçage, le développement, l’internationalisation, la mutation et la transmission des entreprises, en contribuant à leur financement en prêts et en fonds propres. […] Elle investit de manière avisée pour financer des projets de long terme » (Loi no 2012-1559, 2012, p. 44). Toutefois, la cohérence entre la doctrine initiale et la réalité de l’activité est rapidement remise en question (Grandguillaume, 2015 ; Cour des comptes, 2016 ; Cour des comptes, 2017).

  • 1 Marie Ekeland est reconnue dans l’industrie du capital-risque, notamment pour avoir investi dans Cr (...)

2Dans une note sur le capital-risque, le Conseil d’analyse économique (CAE) appelle à « clarifier les doctrines de politique industrielle qui sous-tendent les interventions directes de Bpifrance » (Ekeland1, Landier & Tirole, 2016, p. 8). En réalité, les principales critiques de ces auteurs montrent fondamentalement un défaut de légitimité de l’« État-actionnaire » et une position doctrinale nécessairement ambiguë pour Bpifrance.

3D’un côté, cette légitimité a été historiquement fondée dans le discours économique sur l’idée que l’État doive intervenir pour combler des failles de marché, c’est-à-dire en cas d’absence d’investisseurs capables de pourvoir à la demande en fonds propres ; cette carence étant qualifiée par la littérature d’equity gap. L’État devient alors le garant du bon accès au financement pour les entreprises à fort potentiel mais négligées par les investisseurs privés. Une solution a été massivement plébiscitée, celle d’accroître l’offre de capitaux disponibles via des réglementations propices à l’essor d’acteurs privés ou la création de fonds étatiques qui investissent directement l’argent public.

4De l’autre côté, les économistes pointent des « dangers » relatifs à l’intervention publique : distorsion de la concurrence, éviction d’acteurs privés qui subiraient de plus fortes contraintes de rendement, influence de la politique, subvention, etc. (Ekeland, Landier & Tirole, 2016) Depuis plusieurs années, commissions parlementaires, auditeurs, investisseurs et économistes expriment ainsi des doutes sur la réalité des interventions de l’opérateur public et la pertinence de cette réponse à la doctrine de l’equity gap.

  • 2 Voir l’édition papier du Figaro, 28-29 septembre 2019, p. 28.
  • 3 Un apport en capital sous forme d’argent frais désigne « un investissement en numéraire, sur le mar (...)

5Face à cette équation, le discours de Bpifrance consiste à affirmer la réalité de l’equity gap – par exemple, dans une interview récente, le directeur général de Bpifrance réaffirme que « les masses de capitaux [privés] restent insuffisantes2 » – tout en se prémunissant des critiques en adoptant un positionnement apparemment conforme aux acteurs privés. La doctrine affichée de Bpifrance s’articule ainsi autour de deux piliers : être un « investisseur avisé » et répondre à une faille de marché en privilégiant « l’apport d’argent frais (“new money3”) » (Cour des comptes, 2017, p. 81). Or, cette figure d’investisseur avisé interroge. La note du CAE la trouve « non adaptée », un autre rapport la dit paradoxale (Lagarde, 2014). En pratique, elle place Bpifrance dans une situation ambiguë : pour ne pas distordre le marché, l’opérateur s’applique à faire comme les autres en systématisant le co-investissement. Qu’est-ce qui légitime alors son intervention : equity gap, financement de long terme, recherche d’un rendement social ? Sinon, en quoi est-il différent ?

6Face à cette tension entre le discours sur l’equity gap et l’action concrète de Bpifrance, cet article vise à préciser la réalité de l’intervention de l’opérateur d’État et à en explorer les motivations. Cet equity gap subit par certaines entreprises françaises, est-il avéré ? Si l’action de l’État n’est pas justifiée par une carence de fonds, pourquoi intervient-il ? La doctrine de Bpifrance a déjà fait l’objet d’analyses discursives à partir de textes législatifs fondateurs, de documents annuels ou d’auditions plus récentes de ses représentants. En revanche, la littérature académique reste plus silencieuse sur l’étude des pratiques concrètes de cet investisseur public.

Nous proposons de procéder en trois temps. Une première partie approfondit le concept d’equity gap qui a justifié l’intervention en tant qu’investisseur de nombreux États et auquel fait aussi appel la doctrine exprimée par Bpifrance. Nous y spécifions les doutes et interrogations sur l’adéquation de cette doctrine à la réalité de l’action de l’opérateur d’État.

7La seconde partie est consacrée à une analyse empirique. Elle se concentre sur le cas des entreprises de taille intermédiaire (ETI), car l’hypothèse d’equity gap est au fondement de l’intervention de l’État français à leur égard. Cette partie cherche à confronter les besoins de ces entreprises aux pratiques concrètes de Bpifrance. Elle montre que l’hypothèse d’equity gap ne suffit pas à expliquer l’ensemble des interventions. En pratique, les investissements publics n’apportent pas systématiquement de ressources financières additionnelles à l’entreprise concernée. Les cas dont nous disposons permettent de proposer l’hypothèse que les interventions qui s’écartent de la doctrine sont motivées par la vulnérabilité des ETI innovantes face aux pratiques mêmes du capital-investissement privé.

8La troisième partie traite de cette autre forme de défaillance des investisseurs privés classiques que nous qualifions de liquidity gap : davantage qu’un défaut d’accès au financement, c’est l’expression de la difficulté d’assurer une liquidité aux actionnaires à cause d’une carence d’investisseurs proposant un projet stratégique adéquat qui motive l’intervention d’un acteur public, agissant dès lors selon une doctrine nécessairement différente.

9Notre recherche combine plusieurs méthodes : premièrement, une caractérisation de la doctrine de Bpifrance par confrontation entre des littératures sur le capital-investissement, sur l’intervention de l’État en tant qu’actionnaire et sur l’action de l’opérateur et deuxièmement, une analyse des besoins des entreprises et des apports de l’État dans le cas des ETI, car l’hypothèse d’equity gap est explicitement au cœur de l’intervention de Bpifrance à leur égard. Les besoins en fonds propres des ETI sont discutés à partir de données secondaires disponibles et collectées auprès de divers organismes publics. L’analyse de l’action de Bpifrance repose, quant à elle, sur une étude quantitative de données primaires sur les opérations impliquant les ETI au portefeuille des fonds ETI 2020 et Bpifrance Participations (c’est-à-dire extraction des montants engagés et thèses d’investissement à partir des dossiers d’investissement). Des entretiens avec des chargés d’investissement de Bpifrance et des dirigeants d’ETI viennent compléter l’analyse.

10L’article apporte ainsi une double contribution empirique et théorique. D’une part, il précise les pratiques de l’« État-actionnaire » envers les ETI, par l’intermédiaire de l’opérateur Bpifrance. De l’autre, il propose une nouvelle hypothèse sous-jacente à certaines interventions étatiques, celle du liquidity gap, usuellement masquée par le discours économique. Cette hypothèse reste, à ce stade de la recherche, à conceptualiser plus finement. Ce phénomène, qui relève moins d’une carence de marché que d’un dysfonctionnement des marchés existants, suggère de repenser l’« État-actionnaire » comme organisant une relation État-entreprise non plus uniquement calquée sur ou amplifiant des logiques d’investissement privé, mais transformatrice de ces dernières. L’hypothèse pourrait expliquer les tensions perçues entre doctrine exprimée et réalité des interventions par le fait que la doctrine de l’État est encore en cours de construction et qu’il s’agit de concevoir et éprouver une nouvelle manière d’investir, plus en accord avec les besoins des ETI, plutôt que de combler des failles de marché.

1. L’intervention de l’État justifiée par une faille de marché : l’equity gap

11Trois motivations expliquent communément qu’un État prenne directement des participations dans des entreprises : soutenir une politique industrielle, fournir un bien commun ou résorber des failles de marchés (Musacchio, Lazzarini & Aguilera, 2015). Ces dernières sont multiples (Stiglitz, 1993) et mènent à une inadéquation entre offre et besoin en financement pour certaines catégories d’entreprises. Les recherches conceptuelles tentent d’en comprendre les causes et les effets délétères, tandis que les recherches empiriques visent à évaluer l’ampleur de ces entraves structurelles. Contrairement à l’abondante littérature sur les lacunes de financement par la dette, il existe peu d’articles académiques sur les lacunes de financement en fonds propres, aussi appelées equity gap (Cressy, 2012 ; Wilson, Wright & Kacer, 2018).

1.1. Fondements théoriques de l’equity gap

12Le concept d’equity gap a été formulé en Grande-Bretagne à l’époque de la Great Depression de l’entre-deux-guerres. À la suite du krach de 1929, le gouvernement britannique constitue un comité d’enquête pour identifier les causes de la crise économique subie par le pays et explorer les moyens de revitaliser l’économie. Le comité, présidé par Harold Macmillan, réunit principalement des économistes, dont John Maynard Keynes. Les travaux se concentrent sur l’impact du système bancaire et financier sur l’industrie. Parmi les conclusions, un court paragraphe, qui a ensuite fait la renommée du rapport, révèle que les petites et moyennes entreprises, même en bonne santé, rencontrent des difficultés pour lever des capitaux (Macmillan, 1931, p. 173) :

  • 4 Nous traduisons : « It has been represented to us that great difficulty is experienced by the small (...)

On nous a rapporté que les petites et moyennes entreprises éprouvent de grandes difficultés à réunir les capitaux dont elles peuvent avoir besoin de temps à autre, même lorsque les titres sont solides. Fournir des mécanismes adéquats pour lever des capitaux à long terme à des montants trop faibles pour une émission publique […] présente toujours des difficultés4.

13Économistes et politiques publiques ont précisé ce concept d’equity gap. Ils s’accordent pour le définir comme une faille de marché qui empêche certaines entreprises de lever des capitaux propres. Ces dernières se retrouvent délaissées par les investisseurs ou se voient proposer des capitaux à un coût anormalement élevé, malgré un couple risque-rentabilité théoriquement au moins aussi équilibré que celui d’autres opérations financées (Stoll & Curley, 1970 ; Directorate-general for enterprise and industry, 2005).

Les fondements théoriques de l’equity gap font référence à une série de travaux académiques portant sur la question de la structure de financement optimale et liée aux travaux de Franco Modigliani et Merton Miller (1963), qui cherchent à définir, à travers les théories du trade-off, l’arbitrage optimal entre dette et capitaux propres.

14Tout d’abord, la théorie du financement hiérarchisé (Donaldson, 1961 ; Myers, 1984) stipule qu’une entreprise priorise ses sources de financement selon leur coût. Celui-ci varie en fonction des asymétries d’information et du risque pris par l’apporteur de capital (coût de faillite). Les fonds propres sont conséquemment choisis en source de financement de dernier recours, après l’endettement et l’autofinancement, d’où l’aspect crucial des problématiques d’accès aux fonds propres.

15Ensuite, Michael Jensen (1989) montre la supériorité d’un mode de gouvernance impliquant le capital-investissement par rapport au modèle de l’entreprise cotée, étant donné sa capacité à réduire les coûts d’agence en alignant les intérêts des dirigeants et des actionnaires ; d’où l’importance de l’accès à des capitaux propres via les marchés de gré à gré. Toutefois, la faible liquidité inhérente au secteur du capital-investissement augmente le risque de l’investisseur et induit un besoin de sélection et de contrôle renforcé. L’accessibilité de l’information est cruciale.

16Or, dans le cas de start-up ou de petites et moyennes entreprises (PME), l’accès à l’information s’avère difficile, faute de données dans le cas de jeunes entreprises ou de normes de diffusion dans le cas des petites. Le manque d’outils de sourcing et d’évaluation adaptés augmente le coût de transaction face au montant demandé, grevant ainsi le taux de retour sur investissement final (Akerlof, 1978). Les entrepreneurs sont donc incités à « signaler » la valeur de leur projet et leur engagement (Busenitz, Fiet & Moesel, 2005). De plus, les imperfections de marché telles que les asymétries d’information peuvent mener les investisseurs à surestimer le risque par rapport à la rentabilité attendue (Gualandri & Venturelli, 2008 ; Wilson, Wright & Kacer, 2018) ; d’où l’offre rare de capitaux privés pour ces entreprises et la thèse selon laquelle des politiques publiques améliorant la garantie des risques ou les flux d’information pourraient avoir un fort impact sur la résorption des equity gap (Lawton, 2002).

1.2. Histoire de la diffusion de la thèse de l’equity gap

17Le constat d’equity gap a historiquement été dressé pour les petites et moyennes entreprises en Grande-Bretagne. Considérant que cette lacune de financement met en danger la croissance et la survie des start-up et des PME, et par voie de conséquence altère la compétitivité et l’emploi dans les pays concernés, les États ont massivement contribué à l’essor d’industries nationales du capital-investissement, dans l’objectif de combler cet equity gap en dynamisant les marchés privés. Une large gamme de politiques publiques a été mise en œuvre : garanties, exemptions fiscales, soutien à des incubateurs, abondements de fonds privés, prises de participations en direct, etc.

18Notons la création de l’Industrial and commercial finance corporation (ICFC) en 1945 en Grande-Bretagne qui, en réponse à une suggestion du rapport Macmillan, pourvoie massivement les entreprises britanniques en capital-développement (Brown & Hewitt, 2003). Avec 15 millions de livres capitalisés par la Banque d’Angleterre et d’autres banques britanniques, l’ICFC devient en 1987 une société anonyme cotée à la bourse de Londres. La structure change alors de nom pour prendre celui de « 3i » (Investors in Industry) et commence à investir à l’international. La société 3i est aujourd’hui l’un des leaders mondiaux du capital-investissement. La France s’est saisie de cet instrument financier peu après, dans les années 1950. Contrairement à la Grande-Bretagne, les premières tentatives d’investissement étatique en fonds propres ont été réalisées via des sociétés régionales.

19Le concept d’equity gap a très rapidement été transféré aux start-up américaines. Cela a donné lieu au Small Business Investment Act de 1958, qui met en place un complément de financement étatique pour chaque dollar apporté par un investisseur privé (Kennedy, 1961 ; Rice, 1963). Plusieurs pays ont adopté des dispositifs d’abondement équivalents (Chili), d’autres en ont conçu des complémentaires. Dès 1993, en plus de doubler les montants investis grâce à des fonds étatiques, le Yozma Group israélien a offert des avantages fiscaux aux fonds de capital-risque étrangers et leur a garanti un retour sur investissement minimal, tout en prenant des participations directement dans certaines start-up (Papadimitriou & Mourdoukoutas, 2002). La gestion des investissements directs en faveur de la résorption des equity gaps, que ce soit pour les start-up ou les PME, est ainsi souvent confiée à des banques de développement nationales. Certaines de ces banques incluent également des fonds de capital-investissement spécialisés en fonds de fonds comme la Banque brésilienne de développement (BNDES, 1952), le Fonds finlandais pour l’innovation (Sitra, 1967), Enterprise Ireland (1998) ou l’Établissement de crédit pour la reconstruction en Allemagne (KfW, 2005). Plus récemment, en 2009, la Banque de développement de Chine (CDB) a lancé CDB Capital, une entité dédiée aux investissements en fonds propres. Ces dernières années, des États tels que la Jordanie, le Maroc ou le Sénégal ont initié des programmes similaires.

1.3. Lutte contre l’equity gap : la politique française

20Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, l’État français multiplie les initiatives pour faire face aux besoins de financement des entreprises. Le recours au capital-investissement apparaît dans ce contexte. Si l’histoire du capital-investissement américain est largement documentée, le cas français fait l’objet d’études plus rares et plus récentes (Benquet, Foureault & Lagneau-Ymonet, 2018 ; Benquet & Bourgeron, 2019 ; Parpaleix, 2019).

  • 5 Une troisième modalité a récemment émergé aux États-Unis et prend une ampleur croissante : le « gro (...)

21Comme aux États-Unis, l’État a été la clé dans l’essor du capital-investissement français. Néanmoins, ce dernier possède plusieurs spécificités. La première concerne la cible des opérations. Là où les États-Unis visent les start-up, la France, tout comme l’Angleterre avant elle, déploie d’abord son action vers les PME et développe un segment singulier : le capital-développement. Il consiste à injecter des ressources financières par une prise de participation dans des PME en croissance. Il n’en existe pas de strict équivalent dans le monde anglo-saxon, où coexistent historiquement deux modalités5 : les investissements qui fournissent des ressources financières aux start-up (venture capital ou capital-risque) et ceux dédiés aux entreprises matures, pour lesquelles le rachat d’actions existantes dépasse largement l’apport d’argent frais par augmentation de capital (leveraged buyout [LBO], achat à effet de levier, ou capital-transmission). La seconde spécificité française influe sur la gouvernance des entreprises investies : les investisseurs restent le plus souvent minoritaires au capital.

22En France, cette nouvelle industrie se structure dans les années 1970, sous l’impulsion de l’État, pour répondre au besoin de financement alternatif au crédit bancaire des PME. Les premières expériences de capital-investissement remontent cependant à 1955. Elles ont été menées sous l’égide des pouvoirs publics régionaux par les sociétés de développement régional, mais après quelques échecs financiers, ces institutions se rabattent vers une activité de prêt (Touati, 1989). Comme le soulignent Marlène Benquet et Théo Bourgeron (2019), en 1965, le cinquième plan national de développement économique et social estime alors nécessaire d’augmenter l’investissement productif et recommande le recours à « davantage de fonds propres » (Commissariat général du Plan, 1965). Au milieu de l’année 2020, le capital-investissement mondial compte 4 700 milliards de dollars d’actifs sous gestion, c’est-à-dire bien plus que le produit intérieur brut français. La France concentre les plus gros montants d’investissement derrière les États-Unis et le Royaume-Uni.

23Une série de mesures a été prise par l’État à partir des années 1980 pour soutenir la croissance des PME en utilisant le levier du capital-investissement (Gualandri & Venturelli, 2008, p. 164), dont la création d’entités publiques d’investissement et la construction d’un cadre réglementaire visant à accroître la mobilisation de capitaux privés. Ainsi la Société française de garantie des financements de PME (Sofaris) voit le jour en 1982. Une partie de son activité est dédiée à l’investissement en fonds propres. Son activité de financement sera ensuite absorbée par la Banque de développement des PME (BDPME) en 1996, elle-même fusionnée avec, entre autres, l’activité garantie de Sofaris et l’Agence nationale de valorisation de la recherche (Anvar) pour former Oséo en 2005. Par ailleurs, la Caisse des dépôts et consignations (CDC) crée et abonde Avenir Entreprises en 1984 pour financer des prises de participations à faibles montants dans les PME, puis CDC PME en 1998 (renommé en CDC entreprises) et enfin le Fonds stratégique d’investissement (FSI) en 2008. Le 1er janvier 2013, Bpifrance naît de la fusion du FSI, de CDC entreprises et d’Oséo.

Figure 1. Arbre généalogique comprenant les principaux ancêtres de Bpifrance

Figure 1. Arbre généalogique comprenant les principaux ancêtres de Bpifrance

Note : Les entités encadrées en trait plein sont encore en activité

Source : Laure-Anne Parpaleix, 2019

  • 6 Voir la loi no 2012 – 1559 du 31 décembre 2012 relative à la création de la Banque publique d’inves (...)

24Le champ d’intervention de l’opérateur d’état englobe les opérations favorisant l’innovation, la création, le développement, l’internationalisation, la mutation et la transmission d’entreprises6 (Figure 2). Un site officiel du gouvernement français définit Bpifrance comme « une banque publique d’investissement qui accompagne les entreprises françaises en offrant des solutions de financement pour soutenir leurs projets » (Gouvernement Valls II, 2016).

Figure 2. Schéma capitalistique de Bpifrance en 2019

Figure 2. Schéma capitalistique de Bpifrance en 2019

Source : Laure-Anne Parpaleix, 2021 ; données chiffrées à partir de Bpifrance (2019a), Rapport annuel Bpifrance Investissement 2019 ; Bpifrance (2019b), Rapport annuel Bpifrance Participations 2019 ; Bpifrance (2019c), Rapport annuel Bpifrance SA 2019

25Bpifrance met donc l’accent sur sa vocation à lutter contre des défaillances de marché par l’apport de sources de financement aux entreprises françaises. Les références aux failles de marché se retrouvent autant dans les propos des hommes d’État que dans ceux des dirigeants de Bpifrance (Lagarde, 2014, p. 88), d’investisseurs français reconnus ou d’économistes :

Les motifs de l’intervention publique en matière de financement des jeunes entreprises innovantes ont été énumérés plus haut. Ils visent à combler des « failles de marché » que peuvent constituer l’existence d’externalités positives liées à l’innovation, le caractère procyclique des financements privés, la difficulté pour le secteur privé de financer certains segments particulièrement risqués et/ou de long terme ou à amorcer une dynamique d’écosystème. (Ekeland, Landier & Tirole, 2016, p. 7)

L’action de Bpifrance est aussi contrainte par le cadre européen encadrant strictement les aides d’État.

1.4. La thèse de l’equity gap remise en question

26Malgré l’influence considérable de la thèse de l’equity gap sur les politiques publiques concernant certaines catégories d’entreprises, les travaux académiques discutant de son existence empirique et de sa persistance sont relativement récents et pour l’instant peu nombreux (Wilson, Wright & Kacer, 2018). Les recherches débattent majoritairement de l’existence d’un equity gap pour les start-up aux États-Unis ou au Royaume-Uni. De plus rares articles s’intéressent aux PME sans atteindre de consensus, d’une part à cause de problèmes méthodologiques notamment liés à la délicate quantification de la demande non pourvue et, d’autre part, à cause du probable caractère cyclique et du déplacement de ces lacunes de financement (Gualandri & Venturelli, 2008). Les travaux sur l’ampleur, la persistance et l’efficacité des politiques publiques qui visent à résorber ces equity gap restent rares, principalement consacrés aux politiques menées en Europe dans la seconde moitié du xxe siècle, et constatent des échecs (Lawton, 2002, p. 9 ; Mason & Harrison, 2003). Des auteurs suggèrent que certains États soutiendraient à tort l’hypothèse d’equity gap à des fins politiques : « Governments around the world, often for questionable motives (typically, vote winning), have had reason to perpetuate the idea of persistent (structural, cycle-independent) debt and equity gaps in their economies » (Cressy, 2012, p. 2).

27De plus, la littérature académique invite à considérer la spécificité de la position d’actionnaire et à ne pas en réduire le rôle à une perspective purement financière d’apporteur de fonds, mais à prendre en compte ses apports cognitifs, potentiellement cruciaux dans l’accompagnement des trajectoires de croissance des entreprises au portefeuille (Charreaux, 2002). Quelques travaux académiques sur les transactions secondaires en LBO montrent que les fonds peuvent influer significativement sur la performance des transactions grâce à leurs compétences spécifiques (Degeorge, Martin & Phalippou, 2016). Or, la littérature sur l’equity gap omet ces dimensions cognitives de l’investisseur, telles que l’apport de compétences managériales ou la capacité à construire des opportunités d’investissement rentables. Toutefois, dans la note du CAE sur le capital-risque, investisseur privé et économistes doutent de cette compétence dans le cas de l’État français : « l’État n’a pas de compétences particulières pour sélectionner et accompagner les futures licornes » (Ekeland, Landier & Tirole, 2016, p. 7). Bpifrance ne revendique d’ailleurs pas ces compétences spécifiques :

Les défaillances auxquelles répond l’intervention de Bpifrance se situent dans l’apport de fonds pour certains segments du capital-développement pour lesquels les autres acteurs financiers ne sont pas, ou pas assez, présents et non sur la façon dont sont instruits les projets et dont les fonds sont gérés. (Lagarde, 2014, p. 88)

  • 7 Procès-verbal du conseil d’administration de Bpifrance du 16 septembre 2013.

28La nature et l’ampleur de ces défaillances contre lesquelles l’État lutte suscitent aussi des interrogations. Un article récent dénonce la restriction des logiques du capitalisme d’État par la littérature en gestion en trois options, dont l’ambition de résorption de faille de marché. Selon les auteurs, ces logiques ne couvrent qu’une fraction des cadres d’actions et des motivations de l’État (Alami & Dixon, 2020). Dans le cas français, un rapport de 2016 de la Cour des comptes met en lumière les difficultés inhérentes à une intervention par des prises de participation directes, notamment celle de « caractériser l’apport de Bpifrance au regard de l’existence d’une “faille” de marché » (Cour des comptes, 2016, p. 88). Se pose alors la question de l’évaluation de l’adéquation entre offre et demande, ainsi que celle du respect de l’engagement de non-concurrence au secteur privé. Sur ce point, un rapport (Grandguillaume, 2015) sur l’opérateur public pointe un paradoxe dans le concept « d’investisseur avisé opérant aux conditions de marché au service de l’intérêt collectif » (Lagarde, 2014). Bpifrance doit ainsi exercer ses activités sans faire concurrence, mais sous des conditions similaires aux autres investisseurs, en particulier en termes de rentabilité espérée, ce qui la protège d’une requalification sous le régime d’aide d’État, fortement encadré par la Commission européenne. En pratique, cela passe par la systématisation des co-investissements pour financer des prises de participation dans les entreprises « que les acteurs du capital-investissement ne peuvent assurer ou ne peuvent assurer seuls7 ». Cette règle de co-investissement s’accompagne d’une recherche de position minoritaire qui tranche avec les pratiques des investisseurs privés, surtout anglo-saxons, qui préfèrent prendre des positions majoritaires permettant une prise de contrôle, avec en moyenne 60 % du capital contrôlé (Foureault, 2018). Toutefois, comment co-investir dans des marchés où les investisseurs classiques sont peu nombreux, voire absents ? Sur ce point, le rapport conclut :

Si la doctrine de Bpifrance prévoit la recherche d’un effet de levier maximal qui a pour but de pousser des acteurs privés à intervenir sur des secteurs qu’ils n’auraient pas spontanément investis, il demeure difficile d’apprécier le nombre d’interventions qui ont été rendues impossibles par absence de cofinanceurs ou de co-investisseurs. (Grandguillaume, 2015, p. 57)

Par ailleurs, le fait que les fonds d’investissement privés aient historiquement soutenu des stratégies d’ingénierie financière et opérationnelle, endommageant la croissance des entreprises à long terme, interroge le bien-fondé de l’imitation du secteur privé (Appelbaum & Batt, 2014 ; Froud, 2015 ; Kalleberg, 2015).

Certains travaux proposent une alternative au modèle historique d’un État imitateur du secteur privé, résorbant les failles d’un marché existant. Ils se concentrent sur les failles de financement, mais sans focale spécifique sur les fonds propres, et ont développé un autre modèle d’intervention autour d’un état entrepreneur (Mazzucato, 2013 ; Mazzucato & Semieniuk, 2017) :

  • 8 Nous traduisons : « How have economists talked about this? They have either ignored it or talked ab (...)

comment les économistes ont-ils parlé [de l’état entrepreneur] ? Ils l’ont soit ignoré, soit en ont parlé en mentionnant la simple correction par l’État des « défaillances du marché ». La théorie économique standard justifie l’intervention de l’État lorsque le rendement social de l’investissement est supérieur au rendement privé ; rendant improbable l’investissement privé8. (Mazzucato, 2013, p. 16)

29Ces travaux appellent à formuler une autre hypothèse pour Bpifrance : l’action publique conçoit, par des investissements ciblés, de nouveaux marchés répondant à des besoins qui n’existaient pas auparavant grâce à des « mission-oriented policies » (Mazzucato & Semieniuk, 2017 ; Mazzucato, 2018). Cette lecture conserve la dichotomie offre-demande et envisage en outre une action étatique conjointe sur les deux aspects, ce qui positionne l’État non plus comme simple imitateur du secteur privé mais comme une réelle alternative. Alors que le mode d’intervention classique se concentre sur la quantité de ressources financières injectées, les travaux sur les « mission-oriented policies » suggèrent de garantir leur qualité. De même, il ne s’agit plus uniquement de dé-risquer les actifs mais de repenser la répartition des risques et des bénéfices associés (Mazzucato, 2018). Ces approches dépassent le cadre économique de la défaillance de marché. Même si elles ont été étudiées dans le cadre de financement par la dette et non en fonds propre, comme dans le cas du capital-investissement, elles offrent des pistes alternatives de réflexion permettant d’explorer d’autres logiques d’action pour les opérateurs d’investissement en fonds propres tels que l’« État-actionnaire ».

30Dans notre cas, un rapport commandé par l’Assemblée nationale en 2015 questionne la cohérence entre les missions attribuées à Bpifrance par sa loi constitutive et la doctrine d’intervention qui fixe ses modes opératoires (Grandguillaume, 2015). Il révèle aussi la dérive des pratiques d’investissement par rapport au cadre de la doctrine d’intervention. En particulier, le rapport note que, sur 26 dossiers présentés au comité d’investissement entre 2013 et 2015, « la moitié […] ne comprenaient pas d’argent frais » (Cour des comptes, 2016, p. 97). Ces cas semblent moins exceptionnels que ce qui avait été initialement prévu. Cela remet en question la réalité de l’hypothèse d’equity gap sur laquelle repose la doctrine et invite à préciser les besoins réels en capitaux propres des ETI. L’évaluation la plus récente menée par la Cour des comptes, qui traite plus largement de la question de l’« État-actionnaire » dont Bpifrance n’est que l’un des bras armés, insiste sur la nécessité de préciser la doctrine d’investissement (Cour des comptes, 2017, p. 110). Cette recommandation est également formulée dans la note au CAE (Ekeland, Landier & Tirole, 2016).

31En résumé, la thèse fondatrice de l’equity gap reste à valider scientifiquement. La doctrine qui en découle forme un cadre délicat à actionner, contraignant, pour répondre à la mission de soutien à la croissance portée par Bpifrance ; d’où les questions suivantes : que fait concrètement Bpifrance ? L’opérateur répond-il systématiquement à l’hypothèse initiale d’equity gap en investissant pour combler une faille de marché ? Sinon, pourquoi intervient-il, quelle est la doctrine effectivement suivie ? Dans la partie suivante, nous proposons d’étudier spécifiquement le cas des ETI.

2. Étude empirique : pourquoi l’État investit-il dans les ETI ?

32Pour répondre aux questions, nous conduisons une étude empirique en rassemblant des données qui permettent de discuter l’action de l’État. Nous procédons en quatre temps. Tout d’abord, nous précisions notre approche, qui consiste à confronter les besoins des ETI aux pratiques concrètes de l’État. Ensuite, nous présentons les résultats de divers organismes publics qui se sont enquis des besoins des ETI. Ces données secondaires ne soutiennent pas l’existence d’un manque de fonds propres généralisé pour les ETI, ce qui laisse supposer que l’action de l’État à travers Bpifrance va au-delà de la thèse classique d’equity gap. Nous étudions ensuite l’apport en argent frais dans les opérations d’investissement dans des ETI impliquant Bpifrance, grâce à des données quantitatives primaires sur ces transactions. Nous observons que certaines opérations n’apportent pas d’argent frais. Ainsi, l’action de l’opérateur d’État ne peut se résumer à l’injection de ressources financières pour la croissance des ETI. Nous analysons enfin les thèses d’investissement liées à ces transactions pour préciser les principales motivations sous-jacentes à ces investissements, notamment pour ceux n’apportant pas d’argent frais.

2.1. Le cas des ETI : une politique affichée de soutien à la croissance

  • 9 Pour la définition précise, se référer au décret d’application (no 2008-1354) de l’article 51 de la (...)

33Situées entre les PME et les grandes entreprises, les ETI sont un objet d’attention récent pour les politiques publiques françaises. En France, une ETI emploie entre 250 et 5 000 salariés et génère un chiffre d’affaires n’excédant pas 1,5 milliard d’euros ou bien présente un total de bilan inférieur à 2 milliards d’euros9 (Direction générale de la compétitivité, de l’industrie et des services, 2010). Actuellement, bien que les ETI comptent seulement pour environ 0,2 % du nombre d’entreprises en France, elles contribuent à près d’un tiers des emplois et du produit intérieur brut national. Toutefois, depuis quelques décennies, elles sont perçues comme un vivier de croissance sous-exploité, à la fois ni aussi dense ni aussi performant que leurs voisines allemandes du Mittelstand. En 2008, la première mesure visant à les soutenir fut leur reconnaissance comme catégorie statistique d’entreprises à part entière (Loi de modernisation de l’économie, ou LME, 2008). L’introduction d’une nouvelle catégorie devait ainsi permettre d’acquérir une précision d’analyse inédite sur ces organisations et de concevoir des politiques publiques adaptées à leur essor.

  • 10 Crédit d’impôt recherche (CIR) et Crédit d’impôt pour la compétitivité et l’emploi (CICE).

34La politique française concernant le financement des ETI hérite de logiques plus anciennes ciblant les PME. Pour soutenir leur croissance, l’État français a progressivement mis en place une série de mesures structurantes, notamment des mesures fiscales et des dispositions servant à abaisser le coût du capital : mesures de compétitivité sur les charges via le CIR10 ou le CICE, possibilité de procéder ponctuellement à des suramortissements, facilité de transmission de ces entreprises souvent familiales, flat tax et, plus récemment, la loi Pacte qui favorise l’inclusivité du capital en associant davantage les salariés à la gouvernance et aux résultats. L’État s’est aussi saisi d’une autre forme de soutien : celle de l’actionnariat. La difficulté d’accès aux ressources financières des ETI est réputée être l’un des obstacles à leur croissance. Au début des années 2010, le rapport Gallois (2012, p. 31) pointait le manque de fonds propres comme première cause du faible nombre d’ETI. D’après d’autres hommes politiques, les ETI, proches des PME par leur structure de capital (Gattaz, 2002), sont en théorie promptes à subir un equity gap qui retarde leur croissance et limite leur nombre (Esambert, 1997), endommageant ainsi l’économie française. De plus, l’industrie du capital-investissement restait peu développée en France au moment de la création de la catégorie ETI (Glachant, Lorenzi & Trainar, 2008 ; Levratto, 2010).

35Le programme « Ambition ETI 2020 » a donc été lancé par Bpifrance en 2014 pour faciliter l’accès des ETI à des ressources financières. L’objectif est de doubler les financements octroyés aux ETI pour passer de 2,5 milliards d’euros en 2013 à 5 milliards d’euros en 2020. Il flèche également 3 milliards d’euros pour le capital-investissement dans les pré-ETI et les ETI françaises à travers le fonds ETI 2020, premier véhicule d’investissement en fonds propres dédié à leur émergence et leur renforcement. Il complète d’autres véhicules grâce auxquels Bpifrance investissait déjà dans les ETI, mais qui ne leur étaient pas dédiés (Bpifrance Participations et France Investissement Régions).

36Contrairement à la plupart des fonds d’investissement privés, dont la durée de vie est limitée à une dizaine d’années, le fonds ETI 2020 est structuré comme un Fonds professionnel de capital investissement d’une durée de 99 ans non prorogeable. Cette durée légale confère à Bpifrance la capacité d’investir sur des horizons plus longs. Le fonds intervient en fonds propres ou quasi-fonds propres, toujours minoritaire et avec des co-investisseurs, sur des opérations à partir de 10 millions d’euros (Bpifrance Investissement, 2014). Bpifrance bénéficie quasi systématiquement d’un à deux sièges au conseil d’administration des ETI financées, pourvus par le responsable de participation et/ou un administrateur externe mandaté par l’opérateur public.

37Bpifrance a orienté sa stratégie vers le financement des ETI de croissance (Cour des comptes, 2016) alors que le FSI, ancêtre de Bpifrance Investissement et pilier financier de la politique industrielle de son époque, s’engageait pour le sauvetage d’entreprises stratégiques en termes d’emploi ou d’industrie. Le véhicule ETI 2020 est créé comme un fonds de capital-développement, c’est-à-dire qu’il doit apporter de l’argent frais pour la croissance des ETI « dont la demande de financement concerne un projet identifié et rentable à un horizon de temps raisonnable » (Bpifrance Investissement, 2014). Cependant des cas exceptionnels sont prévus, le fond « n’exclut pas de procéder à des opérations secondaires (rachat de titres) dans des entreprises à fort potentiel de croissance ou pour accompagner des entreprises considérées comme sensibles ou stratégiques » (id.).

38En résumé, l’État, par l’intermédiaire de Bpifrance, affiche l’ambition de soutenir les ETI en leur apportant les fonds propres manquant à leur croissance. La doctrine initiale de Bpifrance pour les ETI repose sur une hypothèse d’equity gap et l’ambition d’y répondre en dynamisant les marchés privés. En pratique, la formulation de cette doctrine précise qu’il s’agit, sauf exception, de souscrire à des augmentations de capital permettant d’injecter des capitaux propres supplémentaires. Nous proposons de commencer par apporter un éclairage sur l’hypothèse d’equity gap en examinant les informations disponibles sur la nature et l’ampleur des besoins des ETI. Puis, nous les confrontons à la réalité de l’intervention de Bpifrance grâce à une étude empirique quantitative, puis qualitative, des opérations sur les ETI.

2.2. Les besoins des ETI : l’hypothèse d’un equity gap structurel peu probante

À la suite de la création d’une catégorie spécifique pour les ETI, des organismes publics ont examiné en détail les besoins en capitaux propres des ETI françaises et montrent qu’elles sont en moyenne bien capitalisées.

39La Banque de France offre une série d’indicateurs dans ses publications. En 2012, seuls 10,8 % des ETI estiment leur niveau de capitaux propres insuffisants (Observatoire des entreprises, 2012). À cette époque, leur structure financière apparaît, en moyenne, particulièrement saine, avec un ratio de capitaux propres supérieurs aux autres catégories d’entreprises, entre 35 % et 40 % (Brun, Cayssials & Kremp, 2011 ; Observatoire des entreprises, 2012). Des données plus récentes sur les fonds propres élargis indiquent qu’ils ont augmenté entre 2006 et 2016 (Boileau & Bureau, 2018). Depuis 2001, une hausse de leurs capitaux propres et de leur trésorerie a permis une baisse tendancielle des ratios d’endettement. Une étude du FSI, ancêtre de Bpifrance, montre qu’il existe tout de même un petit nombre d’ETI extrêmement endettées. Elles contribuent massivement à porter à 24 milliards d’euros les besoins cumulés en capitaux propres pour atteindre une structure financière saine pour l’ensemble de la catégorie, loin devant les PME et les grands groupes (Fonds stratégique d’investissement, 2012). Malgré de fortes disparités, les ETI bénéficient globalement d’une solide structure financière (Observatoire des entreprises, 2012 ; Boileau & Bureau, 2018 ; Bureau & Vinas, 2019).

40Toutefois, le renforcement des structures financières ne suffit pas à juger de l’adéquation de la quantité de fonds propres, existante ou accessible, aux besoins en matière de croissance des ETI. Bien qu’il soit délicat de juger l’ampleur de la demande non satisfaite, on notera que, concernant les demandes de financement, toutes les études s’accordent sur le fait que les ETI privilégient massivement l’autofinancement pour leur développement et, à défaut, la dette ; les fonds propres n’arrivant qu’en dernier recours. Pour la vaste majorité des ETI françaises, ces indices suggèrent que le manque de capitaux propres ne constitue pas le principal frein financier à la croissance. Ces résultats remettent en question l’hypothèse d’equity gap et invitent donc à analyser si l’État apporte effectivement des ressources financières.

41Par ailleurs, la recherche a montré que, pour croître, les ETI ont des besoins qui ne sont pas uniquement d’ordre financier. Les PME de croissance et les ETI subissent par exemple des défis organisationnels liés au maintien d’un équilibre entre structuration et préservation d’une démarche entrepreneuriale (Grandclaude, Nobre & Zawadzki, 2014). Bpifrance a d’ailleurs développé des programmes d’accélération, dans une structure juridique distincte de celle de l’investissement, pour subvenir à ce besoin.

2.2.1. Quels sont les apports de Bpifrance aux ETI ? Des prises de participation parfois sans argent frais pour l’entreprise

42Nous choisissons d’étudier plus finement les investissements de Bpifrance dans les ETI afin de déterminer si l’injection d’argent frais constitue bien le principal mode d’intervention en fonds propres et quelles sont la nature et l’ampleur des modes alternatifs. L’étude porte sur les opérations relatives aux 59 ETI inscrites au moins temporairement au portefeuille de Bpifrance (fonds ETI 2020 et Bpifrance Participations) entre 2015 et 2018, ce qui correspond à des prises de participations réalisées entre 2009 et 2018. La doctrine de Bpifrance ayant été publiée en 2014 et le fonds ETI 2020 créé la même année, nous segmentons les entrées au capital selon qu’elles ont été effectuées entre 2009 et fin 2013 et donc influencées par la doctrine de son ancêtre le FSI (34 opérations), ou entre 2014 et fin 2018 (25 opérations).

43L’opérateur d’État nous a donné accès à la base de dossiers d’investissement correspondants. Pour chaque prise de participation, la base regroupe divers documents d’investissement : bons de souscription, slides de comité d’investissement, revues de participations, descriptifs d’opération, etc. Les données financières suivantes ont été extraites de ces documents : le montant total de l’opération, les instruments financiers utilisés (action ordinaire, action de préférence, action à dividende prioritaire, obligation remboursable en action, obligation à bons de souscription en actions, obligation convertible, avance en compte courant), le montant total d’argent frais apporté par le syndicat d’investisseurs lors de la transaction et le montant apporté uniquement par Bpifrance. Au total, deux dossiers, l’un datant d’avant 2014 et l’autre d’après, s’avèrent inexistants ou trop parcellaires pour être exploités. On constate que Bpifrance apporte des montants majoritairement compris entre 1 et 60 millions d’euros avec une moyenne autour de 33 millions d’euros. Une demi-douzaine d’ETI bénéficie d’apports supérieurs à 150 millions d’euros, souvent attribués sur plusieurs opérations consécutives. Ces apports prennent la forme d’actions ou d’obligations, les avances en compte courant restant rares (seules trois ETI concernées pour moins de 10 % de l’apport total). Sur les 59 entrées au capital, nous effectuons une segmentation selon le pourcentage d’argent frais reçu (hors avance en compte courant). À première vue, la majorité des opérations apporte bien de l’argent frais. Toutefois, la figure 3 montre que 12 % des opérations n’injectent que partiellement des ressources financières supplémentaires aux entreprises dont l’État devient actionnaire et 15 % n’en injectent aucune (soit respectivement 7 et 9 cas sur 59).

Figure 3. Répartition du nombre de prises de participation dans des ETI dans lesquelles Bpifrance a été impliqué de 2009 à 2018 en fonction de leur apport en argent frais

Figure 3. Répartition du nombre de prises de participation dans des ETI dans lesquelles Bpifrance a été impliqué de 2009 à 2018 en fonction de leur apport en argent frais

Source : Laure-Anne Parpaleix, 2021, à partir des données empiriques de l’étude réalisée

44Une segmentation plus fine en fonction du temps montre que les opérations n’apportant aucune ressource financière additionnelle ont nettement progressé depuis la création de Bpifrance (voir Figure 4). Sous la doctrine la plus récente, ce sont donc près de 30 % des prises de participations qui n’apportent pas d’argent frais. Cette évolution des modalités d’intervention de l’État dans les ETI permet de conclure qu’elles ne se résument pas à financer les ETI via une levée de fonds.

Figure 4. Rapport entre le nombre de transactions, selon leur apport en argent frais, et le nombre de transactions totales réalisées entre 2009 et 2013 (sous la doctrine du FSI) et entre 2014 et 2018 (Bpifrance)

Figure 4. Rapport entre le nombre de transactions, selon leur apport en argent frais, et le nombre de transactions totales réalisées entre 2009 et 2013 (sous la doctrine du FSI) et entre 2014 et 2018 (Bpifrance)

Source : Laure-Anne Parpaleix, 2021, à partir des données empiriques de l’étude réalisée

2.2.2. Des prises de participation pour soutenir les entreprises innovantes en phase de transmission

45Après une étude quantitative de la proportion d’argent frais apporté, nous analysons les thèses d’investissement afin de mieux comprendre les motivations sous-jacentes aux opérations. Les informations proviennent des documents d’investissement préparatoires aux opérations, tels que des notes de comité d’investissement et des communiqués de presse une fois l’opération effectuée, ainsi que d’entretiens avec cinq chargés d’investissement de Bpifrance et deux dirigeants d’ETI du portefeuille de l’opérateur n’ayant pas reçu d’argent frais.

Dans les cas où 100 % d’argent frais a été apporté, trois catégories d’opérations peuvent être distinguées : retournement ou réduction de dette (20 %), accompagnement d’introduction en bourse pour assurer une stabilité de l’actionnariat (7 %) et injection de ressources financières pour soutenir des stratégies de croissance externes (73 %).

46Une analyse plus précise de la première catégorie révèle que ces opérations visant à soutenir des entreprises en difficultés financières ont toutes été effectuées avant 2014, soit à l’époque du FSI. Dans un rapport d’audition de la mission d’information sur Bpifrance de l’Assemblée nationale, le directeur des opérations en ETI citait en exemple Clestra, fabricant et installateur de cloisons de bureau, dont Bpifrance, associé à un autre fonds d’investissement et à la famille fondatrice, a accompagné la reprise pour « la pérennité de l’activité de la société » en 2013 (Bpifrance, 2014 ; Grandguillaume, 2015). L’année précédente avait été marquée par la contribution du FSI à la restructuration financière d’une entreprise pharmaceutique jugée stratégique pour l’industrie française.

Les opérations de soutien à des introductions en bourse restent rares et la dernière date de 2014.

47Les investissements visant à apporter des fonds pour que les ETI croissent par acquisition constituent donc la nette majorité des opérations apportant 100 % d’argent frais. Cette stratégie, apparue dans les années 1990 et actuellement connue par les praticiens sous le nom de build-up, permet de réaliser des sauts de croissance ponctuels grâce aux acquisitions, qui étendent un marché, intègrent une nouvelle gamme de produits à l’activité, assimilent un nouveau procédé de production, etc.

48Ces opérations de build-up, gourmandes en ressources financières, consolident au sein d’une même entreprise des activités préexistantes. À l’inverse, seuls 12 % des opérations financent une croissance organique fondée sur de nouvelles activités nécessaires au renouvellement et donc à la pérennité de l’entreprise. Il s’agit des prises de participation injectant entre 40 et 70 % de ressources financières pour la croissance. Les thèses d’investissement flèchent les fonds vers une ou plusieurs affectations parmi le besoin en fonds de roulement, des projets de développement à l’international, des croissances internes ou encore un soutien à la recherche et développement (R&D). Cette catégorie de transaction, qui compte le plus petit nombre de cas, est pourtant celle qui correspond le mieux à la thèse de l’equity gap telle que décrite par la recherche académique.

49Les cas où il n’y a aucun apport d’argent frais permettent de réorganiser le capital des ETI par échange d’actions entre actionnaires sortants et entrants. Ces opérations assurent une liquidité à des fonds d’investissement souhaitant céder leurs participations et offrent parfois l’opportunité aux fondateurs de redevenir majoritaires au capital, voire de sortir définitivement du schéma de LBO. Ce fut par exemple le cas en 2014 lors de la reprise de Sermeta, où l’apport de Bpifrance a permis, d’après le communiqué de presse correspondant, « à la famille Le Mer de redevenir majoritaire au capital de la société fondée en 1993 par M. Joseph Le Mer ». Plus récemment, en 2017, le communiqué de presse d’une opération décrit le rachat des parts d’un fonds d’investissement, actionnaire minoritaire depuis sept ans et désireux de sortir, par un consortium formé du management, du président-actionnaire et de Bpifrance. Deux opérations n’apportant pas d’argent frais expriment aussi dans leur thèse d’investissement un soutien à des stratégies d’innovation. La majorité des autres mettent en avant leur capacité d’innovation dans leur communication, quel que soit le secteur : innovations pédagogiques, innovation produit dans le secteur chimique ou encore dans les véhicules électriques, transition énergétique, etc.

50Ainsi, par rapport à la doctrine qui prévoyait un apport massif en argent frais, nous observons que cette situation n’existe que dans un cas très particulier où les ETI souhaitent adopter des stratégies de croissance par acquisition. De plus, nous constatons qu’une part non négligeable des opérations (15 %) n’injecte aucune ressource financière ; elles ciblent des entreprises innovantes.

3. De l’equity gap au liquidity gap : une défaillance non conceptualisée

51L’étude empirique montre un écart entre le discours initial de Bpifrance et ses interventions effectives. La doctrine de l’opérateur d’état ancre son action dans la réponse à une défaillance de marché (le manque de fonds pour certains segments du capital-développement) et réfute une instruction ou une gestion des projets différente du secteur privé (Lagarde, 2014). Or, l’étude empirique a indiqué que l’apport de fonds n’est pas systématique. La thèse de départ de résorption d’un equity gap ne suffit donc pas à expliquer l’intervention de l’État. Un nouveau modèle est nécessaire pour la caractériser.

3.1. Un dysfonctionnement de l’investissement privé plutôt qu’une carence d’investisseurs

  • 11 Le capital-transmission constitue de loin le type de transaction en capital-investissement le plus (...)

52Alors que l’equity gap est symptomatique d’un manque de financement, nous suggérons que, dans le cas étudié, ce n’est pas le défaut de ressources financières mais l’inadéquation des stratégies des acteurs en place qui pose un problème. En effet, les ETI sont soumises à une difficulté dont la forte présence du capital-transmission en France témoigne11 : la difficulté à organiser la transmission du capital. Dans un dossier de la revue française de gestion sur les ETI, cette question, comme celle des risques liés à leur rachat, est présentée comme essentielle, bien que non traitée (Chabaud & Messeghem, 2014). Aux ETI qui souffrent d’une lacune de financement s’ajoutent ainsi celles qui doivent assurer une continuité actionnariale lorsqu’un actionnaire exprime une intention de départ. Cette situation peut mener à un phénomène que nous proposons de qualifier de liquidity gap. Il exprime la difficulté, pour une entreprise, d’assurer une liquidité à ses actionnaires. Dans les opérations de Bpifrance, ce phénomène touche des entreprises innovantes. Dans ce cas, il s’agit de trouver un nouvel actionnaire qui préserve les stratégies de croissance par l’innovation, ces dernières étant capables d’assurer une croissance pérenne de l’ETI (Jelinek & Schoonhoven, 1993 ; O’Connor, 2008). Or, le raisonnement financier classique s’avère inadapté à ces entreprises innovantes.

53De plus, le mode d’investissement classique induit une répétition de ce « besoin d’actionnaires ». Du fait d’une contrainte légale sur la durée de vie des fonds, ces derniers ne restent au capital que cinq ans en moyenne. Or, l’ingénierie opérationnelle et financière sur laquelle repose le modèle classique du capital-transmission, s’il se concentre sur l’extraction de valeur de l’existant, peut, du fait de phénomènes d’obsolescence, finir par épuiser la croissance de l’ETI. D’abord, une ouverture de capital à un fonds d’investissement engendre une instabilité récurrente pour l’ETI, obligée de rediscuter sa stratégie et de déterminer sa valeur à intervalles réguliers. Ensuite, les stratégies d’innovation peuvent nécessiter d’engager des ressources financières de façon récurrente, par exemple dans des activités de R&D ou des partenariats d’exploration. Or, les revenus de l’investisseur sont issus d’éventuels dividendes et de la plus-value de cession. L’investisseur cherche donc un accroissement de valorisation entre son entrée et sa sortie, c’est pourquoi il s’intéresse au calcul d’une différence de valorisation entre ces deux dates. Seulement, pour l’entreprise mature, les conventions de calcul (actualisation des revenus futurs) prennent massivement en compte les flux de trésorerie à court terme et la façon d’évaluer ces flux futurs repose en pratique sur l’extrapolation des revenus passés. La génération de nouveaux produits est donc peu prise en compte. L’entreprise s’expose au risque de préférence d’une maximisation des profits à court terme au détriment de la pérennité, car le fonds d’investissement payant pour régénérer l’activité de l’entreprise n’est pas celui présent au moment de la mise sur le marché des nouvelles activités.

54Ainsi, la répétition du modèle historique du buyout risque d’endommager les capacités d’innovation de l’entreprise. La combinaison de la contrainte de durée de vie des fonds, des techniques de valorisation et des stratégies de rationalisation font peser sur l’ETI un risque pour la pérennité de sa croissance. L’intervention de Bpifrance comble ainsi un besoin prégnant de continuité actionnariale capable de préserver les capacités d’innovation.

3.2. Liquidity gap : l’autre logique d’intervention de l’État ?

55La thèse de l’equity gap domine largement la conceptualisation des causes sous-jacentes aux carences en fonds propres des ETI. Notre analyse tend toutefois à montrer que l’État peut être amené à intervenir dans des situations et pour des logiques différentes et notre étude empirique distingue deux cas : equity gap et liquidity gap. Or, ce phénomène de liquidity gap – jusqu’à présent non conceptualisé – est mal connu, de même que le rôle des actionnaires dans les entreprises en situation d’innovation reste mal défini dans la littérature. Il révèle un enjeu à enrichir les modèles existants d’une nouvelle figure d’investisseur capable de soutenir des formes de croissance des ETI par l’innovation.

56Dans l’hypothèse d’equity gap, l’entreprise n’arrive pas à trouver de fonds, que ce soit pour financer sa croissance avec de l’argent frais ou pour assurer une transmission par rachat de titres. Dans la seconde configuration (liquidity gap), il s’agit moins d’une carence du marché que d’une défaillance du fonctionnement du système du capital-investissement classique, dont peuvent pâtir les entreprises innovantes en particulier. Plus précisément, l’étude approfondie de plusieurs cas d’ETI innovantes montre qu’au moins certaines d’entre elles bénéficiaient d’offres de fonds privés, pour des valorisations similaires mais fondées sur des stratégies de croissance en désaccord avec certains piliers du développement historique de l’entreprise, qui participent au soutien à l’innovation, comme par exemple le maintien d’un ancrage régional ou encore le non-démembrement. Bpifrance adopte alors une démarche différente : l’opérateur est capable de proposer une valorisation à prix égal, mais fondée sur une stratégie de croissance alternative à celle envisagée par les investisseurs privés, compatible avec la poursuite d’une stratégie de croissance par l’innovation. Son intervention protège ainsi ces ETI des effets néfastes de certains acteurs financiers.

57Plutôt qu’une discussion sur la disponibilité des financements, le liquidity gap amène à questionner les stratégies proposées par les potentiels investisseurs et ce, que l’investisseur apporte ou non de l’argent frais et qu’il s’agisse d’une opération majoritaire ou minoritaire (adhésion de l’investisseur nécessaire au projet de l’entreprise dans ce dernier cas). L’intervention de l’État rouvre alors le jeu stratégique par rapport aux autres investisseurs. Nous proposons dès lors de compléter la littérature sur l’intervention publique en matière d’investissement en distinguant deux modalités (voir Tableau 1).

Tableau 1. Tableau synthétique des situations d’intervention de Bpifrance

Thèse d’investissement

Carence de financement de l’innovation

Carence d’investisseur portant un projet stratégique compatible à une croissance par l’innovation

Cadre théorique mobilisé

Equity gap

Liquidity gap

Rôle d’un acteur étatique

Apporter les fonds nécessaires (peu fréquent : la littérature montre que l’innovation est majoritairement autofinancée)

Avec ou sans investissement supplémentaire, capacité à porter un projet d’entreprise qui protège la stratégie de croissance par l’innovation

Source : Kevin Levillain, Laure-Anne Parpaleix, Blanche Segrestin, 2021

De cette nouvelle classification découlent plusieurs enjeux. Cette typologie des modalités d’intervention de l’État demande d’abord à être validée par des études sur des échantillons plus larges que les deux portefeuilles de Bpifrance étudiés. Néanmoins, il apparaît déjà nécessaire d’enrichir l’analyse des interventions publiques dans ces derniers.

58Cette carence d’investisseur adéquat suggère qu’il y aurait des compétences et des outils particuliers à développer pour accompagner les entreprises innovantes. La littérature sur le capital-investissement insiste sur l’expertise d’ingénierie opérationnelle des investisseurs (Kalleberg, 2015), mais, à notre connaissance, elle ne théorise pas les capacités utiles dans le cas d’entreprises matures en situation d’innovation. Bpifrance, comme certains acteurs privés, possède plusieurs atouts qui fournissent des pistes de réflexion à ce sujet. Les agences régionales, la double activité de financement et d’investissement et un accès privilégié à des réseaux d’acteurs publics (chambres consulaires, instituts Carnot, pôles de compétitivité, Sociétés d’accélération du transfert de technologies, services déconcentrés de l’État, agences régionales d’innovation, conseils régionaux, sociétés de capital-risque régionales, etc.) bénéficient à la construction d’une connaissance fine des entreprises, de leurs projets et de leurs profils de risque. La lecture du potentiel de l’entreprise s’en trouve affinée (réduction d’une potentielle asymétrie d’information), ce qui facilite a priori la conception d’une stratégie adéquate : au-delà d’une meilleure connaissance des ETI , c’est bien le cadre d’intervention de l’actionnaire sur l’ETI en situation d’innovation qu’il s’agit de mieux théoriser. Des études de cas réalisées sur cette cohorte d’ETI permettent de proposer des logiques d’investissement originales relatives à la sélection, l’évaluation et l’accompagnement de certaines de ces entreprises innovantes (Parpaleix, Levillain & Segrestin, 2019). Il n’est pas exclu que des investisseurs autres que Bpifrance aient pu développer localement des logiques alternatives au modèle traditionnel et que celles-ci n’aient pas encore fait l’objet d’une modélisation par la recherche. Par ailleurs, si l’investisseur doit certainement développer des outils et compétences spécifiques, on peut se demander dans quelle mesure l’ETI pourrait également renforcer sa capacité à repérer et à dialoguer avec les bons investisseurs.

59Cette nouvelle typologie d’intervention amène aussi à requalifier le rôle de l’État. Là où la thèse d’equity gap invite à multiplier le nombre d’acteurs privés, celle du liquidity gap entraîne des logiques d’actions distinctes. Bpifrance semble intervenir en dernier recours sur des entreprises non lisibles par le marché, non par défaut de financeur mais faute d’inadéquation des stratégies d’investissement disponibles. Offrir un guichet de financement en augmentant les fonds disponibles ne suffit pas pour répondre à cette carence. Il s’agit soit de valoriser différemment l’entreprise pour rendre visible un potentiel justifiant l’investissement aux conditions de marché (effet de signal potentiellement favorisé par une capacité d’identification, d’évaluation et d’accompagnement spécifique), soit de repérer des investisseurs qui portent des stratégies alternatives et compatibles avec les enjeux de développement à long terme et par l’innovation de l’entreprise (d’où un intérêt à maintenir l’exigence de co-investissement).

60Quel est alors l’impact de ce phénomène de liquidity gap sur la légitimité de l’action de l’État et son interaction avec le reste du marché ? Il ne s’agit pas de « tordre le marché » en perfusant des entreprises sans avenir, mais de réparer un autre type de défaillance. Dans certains cas, l’action de l’État bénéficie même aux acteurs du capital-investissement privés en augmentant la liquidité du marché. C’est le cas, par exemple, dans les situations de LBO minoritaires (notamment en entreprise familiale), car Bpifrance et ses co-investisseurs apportent rapidement une offre acceptable à la fois par les investisseurs minoritaires sortants et les actionnaires restants. Si la liquidité des actions est importante, c’est surtout l’efficacité et la pérennité globale de l’entreprise investie en particulier, mais de façon plus générale de toutes les ETI, qui s’en trouvent accrues puisque l’action de l’état permet de régénérer une écologie de stratégies et de natures d’investisseurs. Le but est donc plus d’éviter une concurrence biaisée que la concurrence elle-même. Or, si la valorisation proposée par Bpifrance est similaire, la stratégie et le projet d’entreprise qui l’accompagne diffèrent. C’est donc bien un choix nouveau « aux conditions de marché » qui est offert aux entreprises, ce qui respecte la mission de Bpifrance.

61On peut alors concevoir le rôle de l’État comme transitoire, le temps de structurer un écosystème d’acteurs privés. Au-delà d’un effet de signal, cela crée un nouvel enjeu : celui d’une transformation profonde des pratiques du secteur du capital-investissement dans les entreprises matures. On peut décrypter cette ambition à travers le prisme des logiques de market shaping, concept forgé pour désigner un type très particulier de politiques publiques qui conçoivent de nouveaux marchés, en opposition à la vision historique des politiques publiques résorbant des failles de marché préexistantes (Mazzucato & Penna, 2016 ; Mazzucato, 2018). En plus d’un apport de fonds pour compléter l’action d’investisseurs privés, Bpifrance jouerait ainsi un rôle dans la génération d’un deal-flow supplémentaire, dans la révélation de potentiels difficiles à percevoir par les investisseurs privés, ou dans la co-conception de modes d’accompagnement post-investissement adaptés.

Conclusion : une doctrine en conception ?

62Pour exploiter le réservoir de croissance des ETI, l’État français a mis en place une série de mesures. Après avoir isolé ces entreprises dans une catégorie spécifique en 2008, un véhicule d’investissement en fonds propres confié à Bpifrance leur a été dédié en 2014. Nous identifions une hypothèse d’equity gap, sur laquelle repose la doctrine d’intervention : la croissance des ETI serait bloquée par manque d’accès aux capitaux supplémentaires permettant de financer leur développement. Cette doctrine est conforme à une justification historique des États ayant décidé d’investir dans les start-up ou les petites et moyennes entreprises pour en favoriser l’essor. Toutefois, l’accès unique à des données relatives aux investissements de Bpifrance dans les ETI entre 2009 et 2018 montre que cette thèse d’equity gap n’explique pas entièrement l’intervention de l’État. Au-delà d’un apport massif d’argent frais pour certaines ETI poursuivant des stratégies de croissance externe, l’État devient actionnaire d’entreprises, en majorité innovantes, dans des opérations qui n’apportent pas de ressources financières additionnelles, mais qui offrent une liquidité à d’anciens actionnaires arrivés au terme de leur horizon d’investissement. Ce type d’investissement ne concorde pas avec la thèse initiale. Il donne raison aux interrogations répétées des autres acteurs (Cour des comptes, commission parlementaire, etc.), qui s’interrogeaient sur la véritable thèse d’investissement de Bpifrance, et appelle ainsi à formuler la doctrine implicite de l’« État-actionnaire » envers les ETI.

63Nous caractérisons le phénomène de liquidity gap, situation dans laquelle des ETI peinent, voire échouent, à trouver de nouveaux actionnaires, en particulier des investisseurs soucieux de préserver leurs capacités d’innovation et donc de soutenir une croissance pérenne. Deux situations sont envisageables : ces investisseurs sont soit inexistants, soit non repérables. Dans le premier cas, l’État, à travers Bpifrance, a un rôle à jouer dans l’émergence d’une nouvelle doctrine d’investissement répondant aux enjeux propres des ETI (c’est-à-dire pérennité et caractère innovant). L’« État-actionnaire » dans les ETI participerait ainsi à la construction d’une nouvelle grammaire financière et pourrait aider à former les investisseurs à des schémas alternatifs plus adaptés (ex. : nouvelle lecture du risque, transformation des méthodes de valorisation et de due diligence, etc.). Une étude plus approfondie de cas de prises de participations de Bpifrance dans des ETI subissant un liquidity gap permettrait de mieux caractériser ces nouvelles modalités d’investissement. Dans le second cas, l’État peut être un tiers de confiance permettant la mise en relation avec les investisseurs adéquats via un co-investissement. Il peut aussi servir de levier pour un retour au modèle patrimonial, en accompagnant des opérations rendant la majorité au fondateur, à sa famille ou aux cadres dirigeants. Ce faisant, l’ETI s’extrait du cycle ouvert par l’arrivée du premier fonds de capital-investissement. À ce titre, la doctrine de l’equity gap, en favorisant l’entrée d’actionnaires à horizon temporel court dans le capital d’entreprises en manque de régénération, peut contribuer davantage à l’émergence des situations de liquidity gap qu’à aider à la croissance durable de ces entreprises.

Cette notion de liquidity gap enrichit aussi la littérature académique sur l’equity gap, qui restreint les difficultés d’accès aux fonds propres au cas de levée de fonds. Le liquidity gap constitue un autre frein à la croissance, en lien avec ses fonds propres, que peut connaître une entreprise.

64En pratique, le liquidity gap explique une partie de l’action de Bpifrance dans les ETI. Au vu du foisonnement des acteurs du capital-investissement et de leurs records de ressources à déployer, ce phénomène apporte aussi un éclairage nouveau sur les motivations de l’intervention étatique face aux accusations de concurrence aux investisseurs privés. Il fait aussi écho à la réticence persistante exprimée par les ETI à ouvrir leur capital (Macron, 2020), la situation de liquidity gap se produisant de façon cyclique une fois le premier fonds d’investissement entré au capital. Enfin, il éclaire les dangers relatifs à l’utilisation d’un concept non adapté pour justifier l’intervention étatique. Par exemple, le discours de janvier 2020 lançant la stratégie pour la nation des ETI continue à prôner des solutions telles que : « le déplafonnement de l’investissement dans les sociétés non cotées dans l’assurance vie ; la réforme de capital investissement FCPR et FCPI pour démocratiser l’accès au capital investissement pour les particuliers ; la mobilisation accrue des fonds d’épargne salariale pour financer les ETI » répondant à la thèse de l’equity gap en tentant d’injecter davantage de ressources financières, sans se préoccuper de la manière dont elles sont investies. Véhiculer ce diagnostic d’equity gap trop restrictif par rapport à la situation réelle favorise potentiellement l’adoption d’une réponse mal adaptée, qui peut contribuer à augmenter les futurs cas de liquidity gap. Un tel discours risque aussi de soulever inutilement des critiques contre l’action de Bpifrance et on peut donc se demander pourquoi cette disjonction entre pratique et discours est maintenue. On pourrait conjecturer que la doctrine de l’État est encore en cours de construction, dans une phase de conception ou de rodage d’une autre manière d’investir. Le liquidity gap, crise nouvelle et croissante contre laquelle l’État apporte son soutien en tant qu’actionnaire, n’a rien d’un sous-investissement ou d’un investissement moins noble : il repose au contraire sur l’aptitude à savoir repérer les capacités d’innovation étouffées par des modèles d’investissement inadéquats. C’est une spécificité de l’action locale de Bpifrance qu’il faut aujourd’hui théoriser et rendre visible pour permettre un meilleur soutien aux entreprises.

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Notes

1 Marie Ekeland est reconnue dans l’industrie du capital-risque, notamment pour avoir investi dans Criteo.

2 Voir l’édition papier du Figaro, 28-29 septembre 2019, p. 28.

3 Un apport en capital sous forme d’argent frais désigne « un investissement en numéraire, sur le marché primaire, censé accroître réellement les avoirs de l’entreprise, par opposition à un investissement sous forme de rachat de titres, effectué sur le marché secondaire ». (Cour des comptes, 2016, p. 96)

4 Nous traduisons : « It has been represented to us that great difficulty is experienced by the smaller and medium-sized businesses in raising the capital which they may from time to time require, even when the security is perfectly sound. To provide adequate machinery for raising long-dated capital in amounts not sufficiently large for a public issue […] always present difficulties. »

5 Une troisième modalité a récemment émergé aux États-Unis et prend une ampleur croissante : le « growth capital ». Ce dernier a fait l’objet de très rares recherches académiques (Ritter, 2015). Selon la littérature grise, il apporte, comme le capital-développement, des ressources financières pour la croissance des entreprises, mais il cible plutôt des start-up matures que des PME.

6 Voir la loi no 2012 – 1559 du 31 décembre 2012 relative à la création de la Banque publique d’investissement.

7 Procès-verbal du conseil d’administration de Bpifrance du 16 septembre 2013.

8 Nous traduisons : « How have economists talked about this? They have either ignored it or talked about it in terms of the State simply fixing “market failures”. Standard economic theory justifies State intervention when the social return on investment is higher than the private return – making it unlikely that a private business will invest. »

9 Pour la définition précise, se référer au décret d’application (no 2008-1354) de l’article 51 de la loi de modernisation de l’économie.

10 Crédit d’impôt recherche (CIR) et Crédit d’impôt pour la compétitivité et l’emploi (CICE).

11 Le capital-transmission constitue de loin le type de transaction en capital-investissement le plus important en France en montants investis, avec plus de 9,6 milliards d’euros en 2018 pour presque 400 entreprises accompagnées contre 3,5 milliards d’euros investis et 950 entreprises accompagnées en capital-développement la même année. Lors de la création de Bpifrance, il existait déjà des acteurs privés présents spécifiquement sur le secteur des transmissions (Association française des investisseurs pour la croissance, 2012 ; France Invest, 2019).

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Table des illustrations

Titre Figure 1. Arbre généalogique comprenant les principaux ancêtres de Bpifrance
Légende Note : Les entités encadrées en trait plein sont encore en activité
Crédits Source : Laure-Anne Parpaleix, 2019
URL http://journals.openedition.org/regulation/docannexe/image/18833/img-1.png
Fichier image/png, 87k
Titre Figure 2. Schéma capitalistique de Bpifrance en 2019
Crédits Source : Laure-Anne Parpaleix, 2021 ; données chiffrées à partir de Bpifrance (2019a), Rapport annuel Bpifrance Investissement 2019 ; Bpifrance (2019b), Rapport annuel Bpifrance Participations 2019 ; Bpifrance (2019c), Rapport annuel Bpifrance SA 2019
URL http://journals.openedition.org/regulation/docannexe/image/18833/img-2.png
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Titre Figure 3. Répartition du nombre de prises de participation dans des ETI dans lesquelles Bpifrance a été impliqué de 2009 à 2018 en fonction de leur apport en argent frais
Crédits Source : Laure-Anne Parpaleix, 2021, à partir des données empiriques de l’étude réalisée
URL http://journals.openedition.org/regulation/docannexe/image/18833/img-3.png
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Titre Figure 4. Rapport entre le nombre de transactions, selon leur apport en argent frais, et le nombre de transactions totales réalisées entre 2009 et 2013 (sous la doctrine du FSI) et entre 2014 et 2018 (Bpifrance)
Crédits Source : Laure-Anne Parpaleix, 2021, à partir des données empiriques de l’étude réalisée
URL http://journals.openedition.org/regulation/docannexe/image/18833/img-4.png
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Pour citer cet article

Référence électronique

Laure-Anne Parpaleix, Kevin Levillain et Blanche Segrestin, « Accompagner sans financer : une nouvelle doctrine d’investissement de l’État au capital des ETI », Revue de la régulation [En ligne], 30 | 1er semestre/spring 2021 | 2021, mis en ligne le 07 juillet 2021, consulté le 28 juillet 2021. URL : http://journals.openedition.org/regulation/18833 ; DOI : 10.4000/regulation.18833

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Auteurs

Laure-Anne Parpaleix

Post-doctorante, Institut interdisciplinaire de l’innovation (i3), Mines ParisTech, Université Paris sciences & lettres, 60 boulevard Saint-Michel 75272 Paris ; laure-anne.parpaleix@mines-paristech.fr, 0000-0002-7816-9346

Kevin Levillain

Enseignant-chercheur, Institut interdisciplinaire de l’innovation (i3), Mines ParisTech, Université Paris sciences & lettres, 60 boulevard Saint-Michel 75272 Paris ; kevin.levillain@mines-paristech.fr, 0000-0002-7793-3031

Blanche Segrestin

Professeur, Institut interdisciplinaire de l’innovation (i3), Mines ParisTech, Université Paris sciences & lettres, 60 boulevard Saint-Michel 75272 Paris ; blanche.segrestin@mines-paristech.fr, 0000-0002-6821-7850

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