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Présentations de thèses

Simona Bozhinovska, Mise en œuvre de politiques monétaires en régime d’accumulation des réserves de change : une approche par la monnaie endogène. Aperçus des opérations des banques centrales macédonienne et suisse (2005-2020)

Simona Bozhinovska, Implementation of monetary policies in a foreign-exchange reserves accumulation regime: an endogenous money approach. Insights into Macedonian and Swiss central bank operations (2005–2020)
Simona Bozhinovska, Implementación de políticas monetarias en un régimen de acumulación de reservas de divisas: un enfoque utilizando dinero endógeno. Resúmenes de las operaciones de los bancos centrales de Macedonia y Suiza (2005-2020).
Simona Bozhinovska

Résumés

Cette thèse propose une interprétation des opérations des banques centrales qui poursuivent un certain type de politique de change les amenant à accumuler des réserves de change, dans le cadre de la théorie de la monnaie endogène et en s’appuyant sur les expériences récentes de mise en œuvre de politique monétaire. Les implications de cette approche sont doubles. Tout d’abord, la littérature théorique sur la monnaie endogène en économie ouverte doit être complétée pour tenir compte des récentes évolutions des procédures opérationnelles, à savoir l’adoption d’un système de plancher, ce qui conduit à assouplir l’hypothèse d’une base monétaire endogène tout en conservant la notion de masse monétaire endogène, même dans une situation de liquidité accrue résultant de la position extérieure du pays. Par ailleurs, en l’absence d’une relation avérée entre les réserves de change et la base monétaire, s’appuyer sur les expériences de mise en œuvre de la politique monétaire pourrait fournir une explication plus détaillée des mouvements des composantes du bilan de la banque centrale. En abordant la question au cas par cas et en tenant compte des particularités institutionnelles de chaque pays, ces questions sont approfondies en analysant les opérations des banques centrales de Macédoine et de Suisse. Ces expériences renforcent encore l’interprétation du processus de stérilisation comme un résultat des efforts de la banque centrale pour maintenir un objectif de taux d’intérêt à court terme dans un contexte de liquidité excédentaire.

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Texte intégral

Thèse soutenue le 8 décembre 2022 à l’Université Sorbonne Paris Nord, sous la direction de Marc Lavoie, Professeur émérite, Université d’Ottawa et Université Sorbonne Paris Nord ; et Dany Lang, Maître de conférences HDR, Université Sorbonne Paris Nord.

Jury :

Odile Lakomski-Laguerre, Professeure, Université de Picardie Jules Verne, Examinatrice

Joëlle Leclaire, Professeure titulaire, State University of New York, Buffalo State, Examinatrice

Jonathan Marie, Maître de conférences HDR, Université Sorbonne Paris Nord, Examinateur

Jean-François Ponsot, Professeur, Université Grenoble Alpes, Rapporteur et Président du jury

Louis-Philippe Rochon, Professeur titulaire, Université Laurentienne, Rapporteur

Questions de recherche

1La théorie de la monnaie endogène énonce que la création de la masse monétaire est déterminée par la demande de crédit du secteur privé. Dans ce cadre, le rôle de la banque centrale est d’assurer la provision de monnaie centrale nécessaire au fonctionnement du système financier et de mener sa politique monétaire à travers le taux d’intérêt à court terme qui se trouve sous son contrôle, c’est à dire le taux directeur. Ces propositions s’opposent donc à l’idée selon laquelle la banque centrale exerce une influence directe sur la masse monétaire domestique, à travers l’augmentation de la monnaie centrale qu’elle fournit au système bancaire, qui caractérise l’approche exogène de la création monétaire. Dans un contexte d’économie ouverte, les variations dans les réserves de change d’un pays représentent un facteur déterminant de la provision de liquidité domestique. Lorsqu’observées à travers le prisme de la monnaie exogène, ces variations pourraient avoir un effet quantitatif sur la masse monétaire, ce qui s’oppose au principe d’une création monétaire déterminée par la demande. L’interprétation des effets de l’accumulation des réserves de change sur l’économie domestique et des mécanismes sous-jacents reposent donc sur les hypothèses formulées par l’approche théorique de la monnaie adoptée. Celles-ci peuvent également être appliquées à l’interprétation des mouvements sur le bilan de la banque centrale qui détient ces réserves de change. Comprendre les effets des variations des réserves de change est bien un enjeu important : la théorie de la monnaie endogène connaît une extension de son exposé en économie ouverte, qui se concentre sur ces bilans et analyse les cas où les autorités monétaires interviennent sur les marchés de change.

2L’extension de la théorie de la monnaie endogène dans un contexte d’économie ouverte est désignée sous le terme de « thèse de la compensation » dans la littérature (Lavoie, 2001 ; 2014 ; 2019 ; 2021). Cette thèse stipule que l’effet sur la liquidité domestique (sur la base monétaire) de l’accumulation de devises est systématiquement compensé par les autres composantes du bilan de la banque centrale. Le raisonnement repose sur deux arguments théoriques. Le premier est issu du fonctionnement du mécanisme de reflux, c’est-à-dire le remboursement de la dette précédemment contractée. Lorsque le secteur privé domestique reçoit des dépôts de l’étranger libellés en devises, ce mécanisme se manifesterait à deux niveaux : le secteur privé utiliserait ces produits pour diminuer sa dette auprès des banques commerciales, ce qui augmenterait la quantité de monnaie centrale et diminuerait la dette du secteur bancaire vis-à-vis la banque centrale. Le mécanisme de reflux garantit donc que l’offre de monnaie s’ajuste à la demande à travers le remboursement de la dette précédemment contractée, excluant ainsi la possibilité d’une influence de la position extérieure du pays sur la masse monétaire domestique. Le deuxième argument relève de l’hypothèse selon laquelle les banques centrales modernes maintiendraient un contrôle quotidien sur le taux d’intérêt à court terme. De ce fait, toute offre excédentaire de monnaie centrale à la suite du fonctionnement du mécanisme de reflux devrait être absorbée par les autorités monétaires afin de garantir l’objectif de taux d’intérêt, créant ainsi l’effet compensatoire attendu sur le bilan de la banque centrale.

3Cette interprétation reste en adéquation avec le postulat théorique selon lequel la banque centrale s’adapterait à la demande de monnaie centrale par les banques commerciales et compenserait ainsi les variations des facteurs autonomes de liquidité, qui ne sont pas sous contrôle direct des autorités monétaires (comme la demande des billets ou les dépôts des administrations publiques). Ce postulat a été le fil directeur des analyses des opérations des banques centrales dans une perspective de monnaie endogène. Il a guidé le fonctionnement des banques centrales des pays avancés dans leurs cadres opérationnels d’avant la crise de 2008 (Lavoie, 2005 ; Fullwiler, 2013 ; Lavoie, 2014 ; Fullwiler, 2017), dans lesquels les banques commerciales dépendaient des autorités monétaires pour l’approvisionnement quotidien de monnaie centrale. Cependant, comme leur recours soutenu à des politiques monétaires non conventionnelles, en réponse à la crise, a suralimenté leurs systèmes bancaires en liquidité domestique, un grand nombre de ces banques centrales a dû procéder à des changements majeurs de leur cadre opérationnel. Pour maintenir le contrôle sur les taux d’intérêt à court terme dans ce nouveau contexte, ces banques centrales ont adopté différentes versions du système de plancher (Grossmann-Wirth, 2019 ; Ihrig, Senyuz, & Weinbach, 2020 ; Åberg et al., 2021). Cette nouvelle méthode de contrôle des taux d’intérêt sur les marchés interbancaires consiste à fixer le taux directeur au niveau de la rémunération de la monnaie centrale détenue par le secteur bancaire. Elle permet donc aux autorités monétaires d’atteindre leur objectif de taux d’intérêt au jour le jour, sans devoir adapter la quantité de monnaie centrale dans leurs systèmes. Les réserves détenues par les banques commerciales auprès de la banque centrale peuvent augmenter considérablement avec l’adoption du système de plancher, ce qui entraînera à son tour une expansion de la base monétaire dont elles font partie (avec les billets en circulation).

4Au vu de ces évolutions, la théorie de la monnaie endogène a été complétée pour tenir compte de l’expansion de la quantité de réserves de la banque centrale dans un tel cadre opérationnel (Lavoie, 2010). Néanmoins, les implications théoriques de l’adoption d’un système de plancher par les banques centrales qui accumulent des réserves de change, en particulier en ce qui concerne la composition de leurs bilans, n’ont pas encore été clairement mises en avant dans la littérature.

5Cette thèse de doctorat soutient l’idée selon laquelle une interprétation selon la théorie de la monnaie endogène des opérations des banques centrales qui accumulent des réserves de change ne doit pas nécessairement reposer sur l’existence de mouvements compensatoires du bilan. L’un des principaux arguments de l’approche de la monnaie endogène est celui de la causalité inversée : si la création monétaire est déterminée par la demande de crédit, une augmentation en termes de quantité de monnaie centrale n’entraînera pas directement d’expansion de la masse monétaire. Cet argument s’applique non seulement à la relation entre le secteur privé et les banques commerciales, mais aussi à la relation entre les banques commerciales et la banque centrale. Ainsi, l’expansion de la base monétaire d’une banque centrale qui contrôle le taux directeur par le biais d’un système de plancher produira un faible effet compensatoire des réserves de change, sans pour autant créer un effet d’expansion de la masse monétaire.

6Par ailleurs, cette possibilité met en évidence l’absence d’une relation avérée entre les réserves de change et la base monétaire sur les bilans des banques centrales. Le degré de compensation peut varier en fonction de la méthode du contrôle du taux d’intérêt directeur mise en place par les autorités monétaires. La thèse soutient donc qu’une interprétation fondée sur la théorie de la monnaie endogène est possible dans les deux cas, avec ou sans mouvements qui neutralisent l’accumulation des réserves de change, et que ces propositions théoriques restent compatibles avec l’observation de degrés différents de compensation. L’adoption d’une version du système de plancher, et par conséquent une compensation plus faible, sera plus probable dans les pays où l’accumulation des réserves de change est très importante. Le fonctionnement du mécanisme de remboursement de la dette déjà contractée, bien que présent, sera moins visible sur les bilans de ces banques centrales. Leurs secteurs bancaires seront suralimentés de la liquidité domestique et donc moins susceptibles de détenir une dette en monnaie centrale vis-à-vis leur banque centrale. Un effet de compensation des réserves de change, si visible sur le bilan en ce cas, peut être principalement attribué aux efforts de la banque centrale de maintenir un taux directeur à son niveau cible, en mettant en œuvre un cadre opérationnel autre que le système de plancher.

Méthodes

7La thèse se concentre sur les bilans des banques centrales et fournit une analyse qui combine approche théorique et études de cas. La partie théorique présente les implications de l’adoption d’un système de plancher, à la suite de l’accumulation soutenue des réserves de change, sur le bilan de la banque centrale. Les interventions officielles sur les marchés de change sont, dès lors, considérées comme un facteur autonome de liquidité : leur accumulation relève de la décision de la banque centrale d’agir sur le taux de change, mais leur effet ultime en termes de monnaie centrale détenue par le système bancaire domestique reste hors du contrôle direct des autorités monétaires. Le même cadre de réflexion s’applique aux banques centrales qui entreprennent des politiques d’achats d’actifs : l’augmentation de la liquidité domestique suite à ces programmes ne peut pas être immédiatement estimée par les banques centrales. En articulant cette proposition avec l’hypothèse d’endogénéité de la monnaie, l’analyse part du principe que les banques centrales modernes maintiennent une cible quotidienne de taux d’intérêt à court terme sur les marchés interbancaires, indépendamment de leur choix d’influencer les conditions économiques par d’autres variables (comme, par exemple, le taux de change ou les prix des actifs). Elle prend ainsi en considération l’évolution des pratiques opérationnelles, notamment l’adoption du système de corridor avec lequel le niveau du taux directeur est partiellement déconnecté de la quantité de monnaie centrale détenue par les banques commerciales, ainsi que le système de plancher, où cette déconnexion est totale.

8La partie empirique de la thèse consiste en deux études de cas (banques centrales de la République de la Macédoine du Nord et de Suisse) et s’appuie principalement sur des données de bilan et leurs composantes, pour comparer leurs évolutions avec les évolutions des pratiques opérationnelles des banques centrales étudiées. Elle vise à comprendre si les mouvements compensatoires observés sur les bilans en question peuvent être interprétés comme étant dus aux opérations de ciblage des taux d’intérêt de ces banques centrales. Elle cherche tout autant à découvrir si les plus importantes variations dans le degré de stérilisation des réserves de change au cours des années peuvent être liées au changement de leurs cadres opérationnels. L’analyse repose ainsi sur des informations fournies par plusieurs sources officielles de ces banques centrales, notamment sur leurs rapports annuels d’activité, pour interpréter les mesures mises en œuvre et leur effet sur les bilans. Pour l’interprétation du rôle de chaque composante du bilan, elle s’appuie également sur des contributions liées à la mise en œuvre de la politique monétaire, c’est à dire les pratiques opérationnelles des banques centrales (par exemple Bindseil, 2004).

9Le choix de ces études de cas se justifie comme tel : les deux banques centrales étudiées ont poursuivi un certain type d’objectif de taux de change entre 2005 et 2020 et ont ainsi augmenté leur stock de réserves en devises. Les contextes dans lesquels la banque centrale de Macédoine et celle de Suisse ont mené leurs opérations sont pour autant bien différents. La banque centrale macédonienne soutenait une ferme parité de change pendant plus de vingt ans dans le contexte d’une balance des paiements défavorable. Au contraire, la banque centrale suisse résistait à l’appréciation de sa monnaie par des interventions occasionnelles, avec un épisode d’engagement explicite de la part de cette banque centrale de ne pas laisser le franc suisse s’apprécier au-delà d’un seuil fixe. L’étude de ces deux cas permet par ailleurs de saisir les particularités institutionnelles de chaque pays, qui peuvent échapper à une simple analyse empirique des bilans. C’est le cas notamment de la banque centrale macédonienne, pour laquelle l’étude dévoile que certaines composantes du bilan libellées en devises ne participent pas directement aux efforts du ciblage du taux d’intérêt directeur et donc ne relèvent pas de l’interprétation théorique du phénomène de compensation.

Résultats

10Le premier chapitre propose de revenir sur les expériences des banques centrales de nombreuses économies avancées et sur l’évolution de leurs cadres opérationnels à la suite de l’adoption des mesures dites « non conventionnelles » en réponse de la crise financière de 2008, ce qui a eu comme conséquence la suralimentation de leurs systèmes bancaires en monnaie centrale. À la lumière de ces enseignements, ce chapitre propose un amendement à la théorie de la monnaie endogène en économie ouverte, en soutenant qu’il serait tout à fait possible pour une banque centrale qui accumule d’importantes réserves de change d’adopter un système de plancher et de maintenir ainsi un contrôle quasi parfait de son taux d’intérêt directeur, sans avoir à recourir à des mesures compensatoires. Dans ce cas précis, la croissance de la base monétaire devient indépendante de la croissance de la masse monétaire et des crédits bancaires. Cela conduit à assouplir l’hypothèse d’une base monétaire endogène tout en conservant la notion de masse monétaire endogène, même dans une situation de liquidité accrue résultant de la position extérieure du pays. Étant donné que la création monétaire est déterminée par la demande de crédit, ce que suppose la théorie de la monnaie endogène, l’établissement d’un lien direct entre les réserves de change et la base monétaire ne devrait pas entraîner d’effet quantitatif sur d’autres variables économiques.

11Le deuxième chapitre montre que les mouvements compensatoires du bilan de la banque centrale macédonienne n’ont pas pu être attribués exclusivement aux opérations de politique monétaire, car en l’absence d’importantes entrées de devises, la banque centrale a augmenté les réserves de change grâce au produit provenant de l’émission d’obligations d’État libellées en monnaie étrangère sur les marchés financiers internationaux. Bien que son régime de change ait conservé certaines des caractéristiques d’une caisse d’émission, l’absence d’un engagement explicite de cet ordre a permis à la Banque nationale de la République de Macédoine du Nord d’utiliser toute une gamme d’instruments, ce qui a rendu possible d’assurer une maîtrise relativement stricte de son taux directeur. Par conséquent, son bilan démontre majoritairement une compensation forte et soutenue des variations en monnaie centrale suite à des interventions officielles sur les marchés de change. En revanche, le degré de stérilisation diminue visiblement au cours des trois dernières années de l’analyse, ce qui correspond, lorsque l’on y regarde de plus près à l’adoption implicite d’une version du système de plancher par cette banque centrale. Toutefois, le maintien du niveau de son taux de court terme dans les limites de la parité de change déjà établie continuerait de dépendre de la capacité des autorités à garantir un niveau suffisant de réserves de change.

12Le troisième chapitre fournit une analyse des opérations de la Banque nationale suisse (BNS) en cas de déficit comme d’excédent de la position de liquidité autonome du système bancaire vis-à-vis de la banque centrale. Y est renforcée l’affirmation selon laquelle les mouvements compensatoires du bilan de la banque centrale en réponse à l’accumulation des réserves de change ne sont rien d’autre que des opérations de ciblage des taux d’intérêt. Étant donné le choix plutôt inhabituel d’un taux d’intérêt à long terme à l’étranger comme taux directeur, la BNS n’a dans un premier temps que partiellement compensé ces mouvements, afin d’assurer une offre plutôt généreuse de réserves et d’abaisser ainsi ce taux à son niveau cible, tandis que les taux du marché domestique se trouvaient encore plus bas. L’adoption ultérieure d’un système de plancher avec réserves abondantes a permis à la BNS de maintenir un contrôle quasi parfait de son taux d’intérêt directeur, tout en établissant un lien direct entre les réserves de change et la monnaie centrale, laissant peu de place à l’hypothèse d’un effet quantitatif supplémentaire de cette expansion des réserves de la banque centrale.

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Bibliographie

Åberg P., Corsi M., Grossmann-Wirth V., Hudepohl T., Mudde Y., Rosolin T. & F. Schobert (2021), « Demand for central bank reserves and monetary policy implementation frameworks: the case of the Eurosystem », Occasional Paper Series no 282, European Central Bank. DOI : 10.2866/16966

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Fullwiler S. T. (2013), « An endogenous money perspective on the post-crisis monetary policy debate », Review of Keynesian Economics, vol. 1, no 2, p. 171-194.

Fullwiler S. T. (2017), « Modern central-bank operations: the general principles », in Rochon L.-P. & S. Rossi (dir.), Advances in Endogenous Money Analysis, Edward Elgar Publishing, p. 50-87.

Grossmann-Wirth V. (2019), « What Monetary Policy Operational Frameworks in the New Financial Environment? A Comparison of the US Fed and the Eurosystem Perspectives, 2007–2019 », International Journal of Political Economy, vol. 48, no 4, p. 336-352. DOI : 10.1080/08911916.2019.1693162

Ihrig J., Senyuz Z. & G. Weinbach (2020), « The Fed’s ’’Ample-Reserves" Approach to Implementing Monetary Policy », Finance and Economics Discussion Series no 2020-022, Washington, Board of Governors of the Federal Reserve System. DOI : 0.17016/FEDS.2020.022

Lavoie M. (2001), « The reflux mechanism in the open economy », in Rochon L.-P. & M. Vernengo (dir.), Credit, Effective Demand and the Open Economy: Essays in the Horizontalist Tradition, Edward Elgar Publishing, p. 215-242.

Lavoie M. (2005), « Monetary Base Endogeneity and the New Procedures of the Asset-Based Canadian and American Monetary Systems », Journal of Post Keynesian Economics, vol. 27, no 4, p. 689-709.

Lavoie M. (2010), « Changes in Central Bank Procedures during the Subprime Crisis and Their Repercussions on Monetary Theory », International Journal of Political Economy, vol. 39, no 3, p. 3-23.

Lavoie M. (2014), Post-Keynesian Economics. New Foundations, Cheltenham, UK and Northamption, MA, USA, Edward Elgar Publishing.

Lavoie M. (2019), « Advances in the Post-Keynesian Analysis of Money and Finance », in Arestis P. & M. Sawyer (dir.), Frontiers of Heterodox Macroeconomics, Palgrave Macmillan , p. 89-129. DOI : 10.1007/978-3-030-23929-9

Lavoie M. (2021), « Two post-Keynesian approaches to international finance: The compensation thesis and the cambist view », in Bonizzi B., Kaltenbrunner A. & R. A. Ramos (dir.), Emerging Economies and the Global Financial System, London, Routledge, p. 14-27.

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Pour citer cet article

Référence électronique

Simona Bozhinovska, « Simona Bozhinovska, Mise en œuvre de politiques monétaires en régime d’accumulation des réserves de change : une approche par la monnaie endogène. Aperçus des opérations des banques centrales macédonienne et suisse (2005-2020) »Revue de la régulation [En ligne], 35 | 2nd semestre|Autumn 2023, mis en ligne le 22 décembre 2023, consulté le 27 février 2024. URL : http://journals.openedition.org/regulation/23349 ; DOI : https://doi.org/10.4000/regulation.23349

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Auteur

Simona Bozhinovska

CEPN, Université Sorbonne Paris Nord. E-mail : simona.bozhinovska@univ-paris13.fr.

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Droits d’auteur

CC-BY-NC-ND-4.0

Le texte seul est utilisable sous licence CC BY-NC-ND 4.0. Les autres éléments (illustrations, fichiers annexes importés) sont « Tous droits réservés », sauf mention contraire.

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