Navigation – Plan du site

AccueilNuméros37Notes de lectureLa régulation macroprudentielle p...

Notes de lecture

La régulation macroprudentielle peut-elle lisser les cycles financiers ?

À propos de Matthias Thiemann, Taming the Cycles of Finance? Central Banks and the Macro-prudential Shift in Financial Regulation, Cambridge, Cambridge University Press, 2024
Can macroprudential regulation smooth financial cycles? About Matthias Thiemann, Taming the Cycles of Finance? Central Banks and the Macro-prudential Shift in Financial Regulation, Cambridge University Press, 2024
¿Puede la regulación macroprudencial atenuar los ciclos financieros? Acerca de Matthias Thiemann, Taming the Cycles of Finance? Central Banks and the Macro-prudential Shift in Financial Regulation, Cambridge University Press, 2024
Tristan Auvray

Texte intégral

  • 1 L’auteur présente la régulation macroprudentielle comme i) un ensemble de concepts et de mesures ( (...)

1Le dernier ouvrage de Matthias Thiemann traite, dans une perspective de sciences politiques, des conditions qui ont été nécessaires au déploiement d’une régulation macroprudentielle ou qui ont au contraire freiné sa mise en œuvre depuis la crise bancaire de 20081. Cette enquête repose sur une étude approfondie des instances de la régulation bancaire et financière, et notamment les banques centrales, à travers la littérature mais aussi grâce à plus de 70 entretiens réalisés de 2014 à 2022 auprès d’économistes de banques centrales et d’institutions internationales. L’ouvrage peut donc aussi se lire comme une passionnante histoire des sciences autour de la construction et de l’acceptation de la notion de cycles financiers dans la discipline économique et la sphère politico-administrative depuis les années 1970. Il apporte également un éclairage détaillé sur les évolutions de la réglementation macroprudentielle depuis la crise de 2008 au sein des grandes banques centrales (Fed, Bank of England, Banque centrale européenne) et de diverses institutions, et il s’avère en ce sens une importante contribution à l’histoire des faits économiques et sociaux qui intéressera les chercheurs travaillant sur la construction et l’utilisation des indicateurs à destination de la politique économique. L’objet de cette note de lecture est de restituer ces apports, de manière générale d’abord, puis en suivant le plan de l’ouvrage. Elle sera conclue par quelques remarques et par une perspective sur la tournure alternative qu'aurait pu prendre ce récit, notamment en termes d’économie politique.

1. Une « vision nuancée » de l’évolution de la réglementation macroprudentielle

2L’apport essentiel de l’ouvrage est de dépasser l’idée d’absence de progrès dans la régulation bancaire et financière de l’après-crise. L’auteur entend porter une « vision nuancée » (p. 9) de l’évolution de cette régulation en repérant les progrès effectués. C’est d’abord de manière circonspecte que l’on accueille ce programme de recherche tant l’innocuité des réformes post-crise envers l’industrie bancaire et financière a été soulignée par de nombreux travaux en économie politique internationale et sciences politiques (e.g. Helleiner, 2014) cités dès les débuts de l’ouvrage (p. 26-27). L’un des mérites de l’enquête de Thiemann est de parvenir à nous faire partager un certain optimisme sur l’évolution de la régulation, du moins pendant la première partie du livre qui retrace le long chemin par lequel a pu s’imposer la notion de cycles financiers au sein de la Banque des règlements internationaux (BRI) et des banques centrales. Si cette notion est admise par tout lecteur de Kindleberger, de Minsky ou de la théorie de la régulation, il aura fallu un effort incessant depuis les années 1970 pour faire reconnaitre cette idée au sein d’instances de régulations internationales, à commencer par la BRI, alors que les crises financières et monétaires n’ont cessé de se succéder depuis la fin du système de Bretton Woods. Comme on le verra néanmoins, l’optimisme qui émerge du récit de l’acceptation d’une notion radicale au sein d’instances de régulation nationales et internationales s’évanouit à la lecture de la suite de l’ouvrage, qui montre les freins à la mise en œuvre d’une politique macroprudentielle ambitieuse. En raison de ces limites, Thiemann conclut à la « tragédie des réformes macropudentielles » (p. 22) : certains agents promoteurs du changement de la régulation sont parvenus à produire une connaissance sur les dangers du cycle financier, mais les banques centrales auxquelles ils appartiennent s’avèrent incapables de mener des actions préventives dans la phase cyclique ascendante tout en étant obligées de soutenir le système bancaire et financier dans la phase descendante du cycle.

  • 2 On peut regretter ici l’absence de mobilisation d’un cadre théorique sur la socio-économie de la q (...)

3Afin d’apporter une vision nuancée de l’évolution de la régulation, Thiemann décompose les étapes – séquentielles et cycliques – nécessaires à l’acceptation d’une politique économique dont la logique implique une remise en cause de l’hypothèse d’efficience des marchés. Dans le premier et le deuxième chapitre de l’ouvrage, l’auteur présente son cadre théorique sur la puissance politique des idées économiques, qui s’inspire de Hall (1989) auquel il ajoute une perspective socioconstructiviste des idées économiques au sein des instances technocratiques. L'auteur propose en effet l’étude de la construction d’une infrastructure idéologique reposant sur la charge de la preuve scientifique et sur la production d’une connaissance opérationnelle, infrastructure qui produit des « objets de risque » crédibles (Hilgartner, 1992) permettant de justifier les interventions technocratiques2. C’est dans ce cadre que Thiemann montre que la notion de cycles financiers, ou d’accumulation du risque systémique cyclique, au cœur des régulations macroprudentielles, ne peut acquérir une puissance politique qu’à la condition d’être viable dans trois champs en interaction : le champ de la discipline économique (économistes des banques centrales et économistes académiques), le champ bureaucratique ou administratif (instances de régulations nationales et internationales comme le FMI, la BRI et les banques centrales, mais aussi infrastructures de leurs interventions) et le champ du politique (interaction entre technocrates des banques centrales et acteurs politiques en charge de l’application du macroprudentiel au niveau national). Les banques centrales étant à l’interaction des champs économique, administratif et politique, c’est logiquement en leur sein que repose l’essentiel de l’analyse de l’ouvrage. C’est en examinant les évolutions dans chacun de ces champs qu’il est possible d’identifier là où les progrès ont été effectués et là où résident les verrous dans le déploiement des politiques macroprudentielles. Les progrès majeurs ont ainsi été obtenus dans le champ de la discipline économique (création des outils d’analyse du cycle), les avancées dans le champ bureaucratique diffèrent en fonction des banques centrales étudiées (stabilisation des outils d’identification du cycle intégrés dans les systèmes d’alerte avancées et/ou les stress tests) tandis que les freins sont situés dans le champ politique (lieu de décision de la mise en œuvre des politiques macroprudentielles). Si les trois champs sont imbriqués dans chacun des chapitres, l’ouvrage est découpé pour se centrer sur la viabilité économique dans les chapitres 3 et 4, la viabilité administrative dans les chapitres 5, 6 et 7, et la viabilité politique dans les chapitres 8 et 9.

4Avant de rentrer dans le détail des apports du livre, il est ici utile de préciser que dans le cadre théorique de Hall et dans celui de Thiemann, la viabilité politique n’est pensée que dans le seul « intérêt des entrepreneurs politiques » à mettre en œuvre des politiques macroprudentielles (Hall, 1989, p. 375, cité p. 10). Si les interactions entre les champs économiques, bureaucratiques et politiques sont conceptualisées et mobilisées dans l’ouvrage, de même que la latitude (agency) dont disposent les économistes et technocrates des banques centrales au sein de ces champs, le champ politique se réduit ici aux seuls « entrepreneurs politiques », sans envisager – du moins dans le cadre théorique – leur interaction avec un autre champ qu’est celui de l’industrie bancaire et financière, qui est pourtant un élément clé dans l’explication des freins au développement des politiques macroprudentielles. Ce point sera précisé à la fin de la note.

2. Histoire institutionnelle et scientifique du macroprudentiel

2.1. La viabilité économique du cycle financier : la lente reconnaissance empirique d’une réalité historique

5Le chapitre 3 présente l’évolution de la pensée sur le risque systémique jusqu'à la crise de 2008. Il est montré comment le risque systémique commence à devenir la préoccupation d’une poignée de banquiers centraux à l’issue de l’effondrement du système de Bretton Woods, alors que commence la libéralisation des marchés bancaires et financiers et qu'apparaissent ses premières crises. Une opposition entre deux réseaux d’expertises s'institutionnalise alors au sein de la BRI : un réseau qui sera amené à développer les notions de risque systémique et de régulation macroprudentielle, essentiellement constitué de banquiers centraux concernés par la fonction de prêteur en dernier ressort, et un réseau constitué de superviseurs bancaires et ministres des finances (mais aussi de banquiers centraux) et centré sur la gestion individuelle des risques qui caractérise la régulation microprudentielle. Dès les années 1970, le premier réseau s'organise autour du Comité permanent des euromonnaies (Euro-Currency Standing Committee) qui devient en 1999, après les crises bancaires et financières de la fin des années 1990, le Committee on the Global Financial System. Le second réseau est incarné par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (Basel Committee for Banking Supervision), qui produit les premiers accords de Bâle en 1988. Le chapitre montre comment le Comité de Bâle, qui a évacué de ses prérogatives toute préoccupation macroprudentielle, a réduit au silence les propositions du Comité des euromonnaies en contrôlant celles qu’il pourrait faire aux gouverneurs des banques centrales et en empêchant des publications liées au macroprudentiel pour éviter toute confusion avec ses propres publications. Néanmoins, en raison de l’interaction croissante entre les banques et les marchés, le Comité des euromonnaies aura pu être à l’initiative de « conférences triennales sur la gestion des risques et du risque systémique » qui se sont tenues de 1995 à 2005 dans des banques centrales, et lors desquelles les préoccupations empiriques (l’importance de la collecte de données et la construction d’indicateurs) et théoriques sur le sujet se sont déployées. Thiemann montre ici les réticences des économistes des banques centrales à valider la définition du risque systémique tant qu’aucun modèle théorique n’est en mesure d’en montrer la validité. Mais pour comprendre les crises bancaires et financières asiatiques d’alors, d’autres économistes se sont davantage préoccupés des spécificités institutionnelles des systèmes financiers nationaux et de l’expérience pratique des banques centrales lors de ces crises. Le macroprudentiel commence dès lors à être reconnu au sein du FMI, jusqu'à bénéficier d'un soutien institutionnel supplémentaire avec la création en 1999 du Forum de la stabilité financière, qui deviendra en 2009 le Conseil de la stabilité financière (Financial Stability Board, FSB). C’est Andrew Crockett, président de la BRI de 1994 à 2003 et premier président du Forum de la stabilité financière en 1999, qui portera la première attaque publique contre le Comité de Bâle alors que celui-ci travaille sur les nouveaux accords de la régulation bancaire (Bâle II en 2004). Crockett (2000) expose sa conception de la régulation macroprudentielle en faisant du cycle financier le point central de cette régulation et en soulignant la nécessité d’y introduire des dispositifs contra-cycliques. Cela suscite les premiers travaux au sein de la BRI pour tenter d’identifier empiriquement les cycles financiers et proposer des outils pour les atténuer (Borio, Furfine & Lowe, 2001 ; Borio & Lowe 2002). Borio (2003) conçoit notamment le risque systémique selon sa dimension transversale, à travers les industries et institutions financières (dimension promise à un bel avenir dans la régulation post-crise), mais aussi dans sa dimension temporelle, cyclique et endogène, à la Minsky – celle-ci connaîtra davantage de freins par la suite. En plus d’offrir le détail de cette évolution institutionnelle, ce chapitre constitue une synthèse des travaux de cette période car Thiemann entre dans le détail des résultats obtenus sur le risque systémique. Ce réseau d’experts qui a poussé au développement embryonnaire de la pensée macroprudentielle n’a cependant pas reçu un assentiment marqué dans les champs économique, technocratique et politique. C’est évidemment la crise de 2008 qui va donner un nouveau souffle à ces réflexions.

  • 3 Comme l’indique Thiemann, l’article de Schularick et Taylor (2012) dans l’American Economic Review(...)
  • 4 Le credit to GDP gap est défini comme la différence entre le ratio crédit/PIB et sa tendance de lo (...)

6Le 4e chapitre retrace l’évolution des idées macroprudentielles après cette crise charnière. Lors du G20 de 2009, la sphère politique a endossé, au moins de manière rhétorique, la nécessité d’avancer dans le sens de la réglementation macroprudentielle, présentée comme la solution aux failles de la régulation bancaire. Les premières propositions de régulation ont pu traiter de la dimension transversale du risque systémique (par exemple en imposant des chambres de compensation ou des fonds propres supplémentaires sur les produits dérivés) mais n’ont pas traité de sa dimension cyclique. Si la régulation s’est focalisée sur les deux problèmes immédiats (titrisation et banques systémiques) en rejetant la question de l’accumulation cyclique des fragilités financières, Thiemann montre que cette question cyclique n’était pas du tout ignorée dès 2007 et propose une explication à son occultation : la recherche économique était encore trop lacunaire sur l’identification des tendances cycliques du système financier dans son ensemble et ne permettait pas d’établir un consensus scientifique sur la notion. Cette absence de consensus est mise en lumière par une présentation détaillée des rapports des groupes de travail issus de la crise des subprimes et de la faillite de Lehman Brothers, mais aussi par le biais d’une analyse quantitative de la littérature portant sur la régulation post-crise. Quand la procyclicité a enfin été considérée comme la déficience centrale par les premiers groupes de travail du FSB, celle-ci n’a été traitée que de manière minimale (volant de fonds propres contracyclique et levier simple chez les banques, mais rien d’ambitieux sur l’ensemble du système financier, alors que des réflexions étaient engagées par exemple sur les décotes du collatéral dans le shadow banking, cf. section 2.2.2). Les limites sont ici à la fois sur le champ économique (encore englué dans la discipline de marché et en manque de preuve scientifique sur la cyclicité qui ne serait pas fondée empiriquement3) et technocratique (impossibilité de trouver un consensus sur la procyclicité des normes comptables avec une institution aussi idéologique que l’International Accounting Standards Board par exemple, ou encore un travail isolé des superviseurs bancaires, sur Bâle III, qui ont travaillé sur leurs propres mesures et ne voulaient pas se pencher sur une nouvelle orientation). Thiemann revient également sur la simple mesure de volant de fonds propres contracyclique (countercyclical capital buffer) de Bâle III qui, elle aussi, n’a pu être adoptée qu’à la suite d’une forte charge de la preuve sur le cycle financier. Le groupe de travail de Borio, après de nombreuses études, montre que des indicateurs d’alerte avancée basés sur des mesures du crédit peuvent signaler des risques systémiques plusieurs années en avance (Drehmann et al., 2010). C’est le credit-to-GDP gap qui s’impose alors comme indicateur unique de détresse systémique (facile à compiler, prédictif, et disponible pour de nombreux pays) 4. Néanmoins, en raison de l’incertitude scientifique autour de cette mesure du cycle financier, un jugement discrétionnaire de la part des autorités bancaires a été préféré dans le déclenchement des fonds propres contracycliques, reléguant aux cadres macroprudentiels nationaux la définition des règles sur ce volant contracyclique.

2.2. Une viabilité administrative discrète pour les banques et impossible pour les intermédiaires financiers non bancaires

2.2.1. Intégration discrète du cycle financier dans les instruments des banques centrales (modèles d’alerte avancée et stress tests)

7Les chapitres 5 et 6 traitent de la mise en œuvre de cette régulation internationale contracyclique sur les fonds propres par les banques centrales des États-Unis, du Royaume-Uni et de la zone euro au cours de la décennie 2010. Ils explorent la viabilité administrative de l’idée du cycle financier, c’est-à-dire son ancrage dans des outils de politique économique. Cette stabilisation des outils diffère selon le degré d’indépendance des banques centrales. Les banques centrales les moins indépendantes (devant justifier leurs actions devant une représentation nationale) ont été les plus réticentes à mettre en œuvre le volant de fonds propres contracyclique, car elles ne pouvaient prendre des mesures discrétionnaires sans ce qui était considéré comme une base scientifique solide. Cela a notamment été le cas aux États-Unis. Les outils anticyliques ont en revanche été adoptés de manière pragmatique par le Royaume-Uni (tous les outils sont bons pour prendre une décision éclairée s’ils ne sont pas utilisés de manière mécanique et isolée) ; et la Banque centrale européenne (BCE) s’en est pleinement saisie dans le cadre d’un mandat de stabilité financière. Ce sont donc les « contraintes institutionnelles qui ont façonné la viabilité administrative des réformes macroprudentielles dans ces juridictions » (p. 128).

8Le scepticisme technocratique initial quant à la capacité d'identifier les évolutions cycliques, va, au cours de la décennie 2010, se fissurer à mesure que les économistes des banques centrales vont affirmer leur capacité à détecter de telles tendances, en dépit du rejet des fonds propres contracycliques par la Fed. Ce revirement est permis par un travail sur la compilation de bases de données spécifiques à chaque pays et sur l’intégration du cycle financier dans des outils macroprudentiels, de manière visible, comme dans les systèmes d'alerte avancée (early warning systems), et de manière plus discrète dans les exercices de stress tests qui, eux aussi, prescrivent le niveau de fonds propres à constituer. Thiemann retrace la construction d’une communauté épistémique internationale autour de la science de la régulation, grâce aux interactions entre les économistes des banques centrales. Cette communauté produit une recherche collective sur les modèles d’alerte avancée, l’opérationnalisation du volant de fonds propres contracyclique et la création d’un indicateur synthétique sur la montée du risque systémique, l’objectif étant de trouver un critère simple permettant de justifier l’augmentation ou la réduction des fonds propres de manière contracyclique. L'auteur examine aussi le travail local au sein de chacune des banques centrales. Le chapitre 6 notamment montre la latitude dont disposent les économistes des banques centrales (qui appartiennent le plus souvent au département de la stabilité financière) pour essayer de faire admettre l’idée de cycle financier au sein de leur institution, auprès des gouverneurs des banques centrales et des départements de politique monétaire et d’opérations d’open market.

L’Union européenne

  • 5 La création du Conseil européen du risque systémique en charge de la supervision macroprudentielle (...)
  • 6 Il rend imparfaitement compte de la situation des pays d’Europe de l’Est, qui ont connu une très f (...)

9Dans le cas de l’Union européenne (UE), le Conseil européen du risque systémique est créé en 2011 sur recommandation du G20 de 2009, et la BCE est chargée d’en assurer le soutien logistique et statistique5. Ce Conseil engage une réflexion avec les économistes des banques centrales nationales (BCN) sur la construction des systèmes d’alerte avancée et les indicateurs de risque systémique. Le premier travail de ce groupe consiste en une importante collecte de données sur 27 pays européens depuis les années 1970. Alors que la Capital Requirements Directive IV et la Capital Requirements Regulation (la transposition européenne de Bâle III) sont en négociation finale en 2012 à Bruxelles, ces travaux vont permettre de tester si l’indicateur initial du credit-to-GDP gap proposé par le comité de Bâle est un indicateur pertinent. En 2014, le Conseil européen du risque systémique recommande son utilisation comme point de départ, tout en reconnaissant qu'il présente des défauts pour certains pays, et laisse la porte ouverte à son amélioration par des variables complémentaires (prix des actifs immobiliers) 6. Le credit-to-GDP gap s’est imposé comme l’indicateur le plus robuste pour permettre une comparabilité minimale entre les pays. Cet indicateur peut donc être utilisé par les BCN qui sont responsables, in fine, du déclenchement du volant de fonds propres contracyclique. Un nouveau mandat en 2014, dans le cadre du Mécanisme unique de surveillance, permet à la BCE d’être co-décisionnaire des actions macroprudentielles des BCN (la BCE devant en évaluer le caractère approprié). D’importants travaux se poursuivent au sein de la BCE : la mesure du credit-to-GDP gap est notamment remise en cause, car elle ne permet pas d'observer les augmentations de risques systémiques cycliques pendant plusieurs années après une crise, contrairement à l'évolution réelle de certaines données, dans la mesure où les spécifications du filtre font disparaître toute augmentation de court terme. Schüler, Hiebert et Peltonen (2015) proposent de le remplacer par des mesures reposant sur le co-mouvement du prix des actifs et du crédit, plus robustes que l’indicateur de la BRI et permettant de prendre des décisions plus précoces. C'est sur la base de ces nouveaux indicateurs que la BCE, en relation étroite avec les BCN, travaille à construire un consensus ex ante sur les modèles et données à utiliser. Il s'agit d’éviter un « biais d’inaction » (p. 138) de la part de ces BCN, en raison de leur économie politique (il peut être difficile pour elles de limiter une phase de croissance du crédit immobilier par exemple). Une fois les données et modèles validés, la charge de la preuve pour ne pas mettre en œuvre un volant de fonds propres contracyclique incombe aux BCN. Celles-ci ont pu craindre une certaine automaticité dans le déclanchement de ce matelas de sécurité. Dans la pratique, ces modèles ont surtout servi de base aux discussions entre experts de la BCE et des BCN pour déterminer la calibration des fonds propres contracycliques. Au final, ce sont 35 activations à la hausse du volant de fonds propres contracyclique qui auront lieu dans 13 des 27 pays de l’UE jusqu’en 2019, avec de premières activations en 2015 en Norvège et Suède.

Les États-Unis

  • 7 Cette littérature centrée sur les chocs issus de l’éclatement des bulles, et des externalités néga (...)

10Dans le cas des États-Unis, le volant de fonds propres contracyclique a été fixé à 0 % en 2016 et n’a pas été activé depuis. La raison du rejet de cette régulation tient à la difficulté de sa justification politique devant le Congrès sans base scientifique robuste, alors que le mandat de stabilité financière de la Fed n’est pas clairement défini contrairement aux objectifs d’inflation et d’emploi. Les efforts des économistes du département de la stabilité financière de la Fed s'orientent donc, d’une part, sur la calibration des stress tests, moins sensibles politiquement, en y intégrant des cycles financiers et, d’autre part, sur des indicateurs pour informer les décideurs de la politique monétaire des risques à long terme associés à leur politique de court terme. Tout d’abord, la nouvelle littérature standard sur les risques financiers est mobilisée pour indiquer quelles sont les vulnérabilités financières qui doivent être prises en compte dans les stress tests et comment les calibrer (Adrian, Covitz & Liang, 2013)7. En novembre 2013, la Fed crée ainsi la notion de « salient risks » qui est un élément légalement défini de ses stress tests pour y intégrer cette analyse cyclique. Ces tests de résistance sont par ailleurs fréquents et peuvent être facilement actualisés par de nouvelles variables. Ils jouent un rôle de substitution au volant de fonds propres contracyclique mais n’apportent pas d’élément sur la périodisation du relâchement de cette contrainte. Ce cadre des risques financiers et de leurs externalités va par ailleurs être utilisé pour analyser les données historiques et va s’avérer lui aussi plus performant que le credit-to-GDP gap, notamment dans la prédiction de la phase du cycle précédant la crise de 2008. Ses concepteurs, qui espèrent par conséquent qu'il soit utilisé pour le volant de fonds propres contracyclique, doivent cependant se confronter aux limites imposées par le champ politique aux États-Unis. Les économistes du département de la stabilité financière continuent leurs recherches sur les vulnérabilités cycliques du système financier afin d’informer la politique monétaire des risques qu’elle engendre : toute politique monétaire modifie les conditions financières du présent et les vulnérabilités du futur. Cette externalité, est étudiée dans les modèles de Growth-at-Risk (Adrian, Boyarchenko & Giannone, 2016) qui constituent dès lors le nouvel horizon de la recherche sur le risque systémique. Afin d’attirer l’attention du politique, les vulnérabilités financières devaient être exprimées par un indicateur simple montrant les effets sur la croissance économique qui soit communicable aux décideurs politiques sur une base prévisionnelle de six semaines à trois mois. C’est un nouveau type de modèle d’alerte avancée qui est ainsi développé sur la base des stress tests. S’il était conçu pour éclairer la politique monétaire, il finit par être ignoré en raison de son manque de spécification causale et surtout pour ses conséquences à long terme qui ne sont pas du ressort d’une politique monétaire fondée sur l’inflation et l’emploi à court terme. Ce cadre de Growth-at-Risk, repris par le FMI (où Adrian est recruté), est cependant à la base du développement des politiques contracycliques au Royaume-Uni.

Le Royaume-Uni

11La Bank of England (BoE) adopte pour sa part une position pragmatique, de synthèse, combinant l’introduction d’un cycle financier dans les stress tests et la création d’un modèle d’alerte avancé pour calibrer le volant de fonds propres contracyclique. Ce dernier outil doit être mis en place en janvier 2013 par la BoE. Elle commence donc un travail sur les données britanniques depuis 1969, montrant que le credit-to-GDP gap est un bon prédicteur de l’accumulation des risques systémiques, mais que d’autres indicateurs (sur le niveau du crédit, l’origine stable ou volatile du crédit, ainsi que sa qualité) apportent plus de précisions. L’arrivée de Mark Carney en 2013 à la tête de la BoE, et la nomination d’Alex Brazier au département de la stabilité financière, suscitent par ailleurs l’introduction au Royaume-Uni de l’expérience américaine sur les stress tests en y intégrant, en 2015, une composante cyclique (la sévérité du scénario du test de résistance dépendant de l’accumulation de fragilités financières dans le cycle). Dès 2015, la BoE introduit un niveau normal de fonds propres contracyclique de 1 % afin de pouvoir jouer tout de suite à la hausse ou à la baisse en fonction du positionnement sur le cycle financier. Les stress tests cycliques alimentent à leur tour l’évolution du volant de fonds propres contracyclique. Ces deux outils visent à discipliner le Comité de la politique monétaire en encadrant ses décisions par des modèles. Afin de communiquer plus facilement auprès du champ politique au sujet des fragilités du système financier saisies au travers de 29 indicateurs dans les modèles d’alerte avancée, il fallait néanmoins trouver un moyen de les synthétiser en un indicateur simple.

12Le cadre de la Growth-at-Risk s’impose après une conférence jointe BoE-FMI en 2017 pendant laquelle Adrian présente ses propres travaux. Ce cadre combine les caractéristiques d’un modèle d’alerte avancée avec un indicateur simple (la probabilité et la sévérité potentielle d’une crise, estimées grâce à trois types d’indicateurs financiers : la valorisation des actifs, le levier du secteur privé et les termes et conditions du crédit). Il est utilisé par la BoE dans un exercice contrefactuel basé sur un ensemble de données de 16 pays riches de 1980 à 2016, en travaillant sur une prévision sur trois à cinq ans plutôt que trois mois, comme c’était le cas lorsqu’il s’agissait de s’adresser aux décideurs de la politique monétaire. L’objectif était de disposer d’un pouvoir de quantification simple lui permettant de justifier une intervention suffisamment en avance sur le volant de fonds propres contracyclique : elle montre ainsi qu’un accroissement de celui-ci de 5 % avant la crise de 2007 aurait pu permettre de réduire la probabilité et la sévérité de la crise de 42 %. Tous ces modèles sont essentiellement utilisés de manière communicationnelle pour pouvoir cadrer une décision, les économistes des banques centrales ayant conscience de leur incapacité à prédire les crises. Ainsi que le relève un économiste de la BoE, dans un verbatim d’une des interviews, « nous ne sommes pas non plus très bons pour prévoir l'inflation, mais ce n'est pas une raison pour en abandonner la prévision » (p. 157). Le cadre de Growth-at-Risk permet surtout de relever l’accumulation de fragilités dans le système financier plutôt que la survenue d’une crise. Il devient pour cette raison un élément des stress tests à partir de 2019 afin de déterminer la taille du volant de fonds propres contracyclique. Il est conjointement décidé de relever le taux normal de celui-ci à 2 %, ce qui sera fait en 2021, tout en réduisant d’un montant équivalent d’autres composantes du capital réglementaire, afin de ne pas imposer un niveau trop élevé et de se laisser la possibilité de pouvoir l’augmenter en cas de besoin.

2.2.2. L’impossible régulation du shadow banking

  • 8 Les transactions dans le shadow banking reposent sur des repos (repurchasing agreements ou mise en (...)
  • 9 The Growth of Shadow Banking: A Comparative Institutional Analysis, 2018, Cambridge University Pre (...)

13Le chapitre 7 examine les tentatives de régulation du shadow banking –– des chaînes de prêts avec collatéral impliquant des intermédiaires financiers non bancaires8. Thiemann, qui a déjà publié un ouvrage sur le sujet9, explique comment les banquiers centraux du FSB et du comité de Bâle ont tenté, de 2011 à 2015, de réguler cette nouvelle intermédiation financière. Dès 2008, la BRI et le FSB ont critiqué le shadow banking comme source de procyclicité du fait des pratiques privées de mesure du risque couplées aux logiques d'appel de marge discrétionnaires sur le collatéral, mais aussi du fait du comportement procyclique des broker-dealers sur ce marché - point sur lequel un certain consensus académique s’est formé. Les tentatives de régulations auront néanmoins été limitées par une timidité des régulateurs et banquiers centraux justifiée par : le manque de données et la capacité d’analyse de la réelle procyclicité du marché selon tous les régulateurs, les possibilités de contournement de la régulation proposée et la supériorité supposée des systèmes privés d’évaluation des risques du côté des États-Unis (soit des arguments classiques en faveur de l’autorégulation), et enfin la peur des effets induits sur la liquidité du marché pour la transmission de la politique monétaire par les départements d’opérations d’open market des banques centrales, notamment du côté de la BCE. Certains progrès seront néanmoins réalisés par le biais du renforcement des recommandations de Bâle III, limitant la liquidité sur ces marchés, ce qui induira une extension du rôle des banques centrales sur le marché des repos.

14La première des trois étapes qui ponctuent ce moment est donc l’échec de la régulation sur l’ensemble du marché des repos. Si le FSB a proposé des décotes macroprudentielles minimales et des décotes contracycliques sur les repos, de même qu’une limitation à la réutilisation du collatéral, les seules décotes finalement mises en œuvre ont été inférieures à celles pratiquées sur le marché et le champ des transactions concerné a été extrêmement limité (exclusion des transactions utilisant des titres souverains comme collatéral, soit 80 % du marché européen, exclusion des transactions réalisées entre deux banques, ou entre deux intermédiaires financiers non bancaires, ou impliquant une chambre de compensation). La deuxième étape est un renforcement de la régulation de certains acteurs du marché des repos, et notamment les départements de broker-dealers des grandes banques, identifiés de manière unanime comme source de procyclicité. Les avancées sur ces acteurs constituent néanmoins un argument supplémentaire pour limiter les tentatives de régulation de l’ensemble du marché. L’initiative, qui va au-delà des recommandations de Bâle III, vient principalement des États-Unis qui en 2013 adoptent un ratio de levier qui inclut désormais au dénominateur les activités hors bilan de prêts de titres, imposant une limite à l’extension du secteur bancaire sur le marché des repos. En 2014, le Net Stable Funding Ratio (ratio structurel de liquidité à long terme) est adopté en visant précisément les activités de broker-dealers des banques puisqu’il limite leur refinancement (repos) ou leurs prêts collatéralisés (reverse repo) de court terme. En 2015, la définition d’une banque systémique intègre désormais le degré de financement par les marchés monétaires, et pour les huit banques systémiques des États-Unis, le ratio de fonds propres passe à 5 % contre les 3 % minimums imposés par Bâle III. Cet effort de régulation est présenté par Thiemann comme l’un des rares exemples allant à l’encontre des intérêts des acteurs de marché, en réduisant leurs marges sur le marché des repos. La troisième étape est la conséquence de la limitation sur ce marché du rôle des broker-dealers, auxquels se sont substituées les banques centrales. Il est en effet important pour celles-ci d’assurer la « fluidité du collatéral » (p. 185) sur ce marché clé des taux d’intérêts à court terme, afin d’y écourter la transmission de la politique monétaire, en plus d’en assurer la stabilité financière. Elles permettent donc aux intermédiaires financiers non bancaires (notamment les fonds du marché monétaire, Money Market Funds, MMFs) d’accéder à ce collatéral via des opérations de prêts de titres qu’elles détiennent dans le cadre de leurs programmes de rachats d’actifs. Ce dispositif est institutionnalisé en 2013 aux États-Unis et au Royaume-Uni, et en 2016 dans la zone euro. L’importance des banques centrales sur le marché des repos est apparue de manière évidente lors de la crise du COVID-19.

2.3. La (non-)viabilité politique des réformes macroprudentielles

  • 10 Il s’agit notamment des leveraged loans, « prêts à effet de levier » qui sont octroyés à des débit (...)

15C’est l’objet des chapitres 8 et 9 que d’étudier la mise en pratique de ces régulations macroprudentielles, dans la phase de hausse du cycle de 2013-2015 à 2020, puis dans la phase de baisse engendrée par la crise du COVID-19. Ces chapitres examinent ainsi la viabilité politique de la régulation macroprudentielle en examinant l’ensemble des outils à la disposition des régulateurs, au-delà des fonds propres contracycliques. Comment les banques centrales et les régulateurs ont-ils réagi face à la hausse des cycles financiers qu’ils sont désormais en mesure d’identifier, tant dans le domaine du crédit bancaire que dans le domaine du shadow banking et du système financier dans son ensemble ? Les banques centrales ont identifié des surchauffes sur les marchés immobiliers (BoE et BCE) et sur les marchés des dettes risquées d’entreprise10 (Fed, BoE, BCE). Si des outils ont pu être activés pour limiter la croissance de l’endettement des ménages sur l’immobilier, les tentatives de régulation sur les dettes et obligations d’entreprises ont largement échoué, du fait d’une forte résistance du secteur et de l’appui que lui a offert une partie du champ politique. Autre échec, leur action sur l’extension de la réglementation macroprudentielle au shadow banking afin de limiter les risques systémiques qui peuvent émaner de l’accumulation et de la circulation des dettes d’entreprises, notamment en cas de ruée sur les fonds d’investissements à capital variable (open-ended funds) détenant ces dettes.

  • 11 Quatre entités non bancaires ont été désignées de la sorte : trois assureurs (AIG Group, Metlife e (...)

16Aux États-Unis, le contexte des faibles taux d’intérêts a rendu attractif les dettes et obligations à haut rendement (et donc haut risque), ce qui a été clairement identifié comme une hausse cyclique des conditions d’octroi de crédit par la Fed et le Financial Stability Oversight Council (FSOC), mis en place par le Dodd–Frank Act de 2010. Des lignes directrices ont été éditées par les trois régulateurs bancaires nationaux (Fed, Comptroller of the Currency, Federal Deposit Insurance Corporation) dans le cadre de directives inter-agences pour limiter les conditions détériorées d’octroi de crédit risquant d’affecter l’ensemble du système financier. Ces mesures ont conduit à un basculement quasi-intégral vers les émissions d’obligations à haut risque auprès d’intermédiaires financiers non bancaires. Les banques ont alors obtenu la révision de cette règle au prétexte que la Fed outrepassait son mandat – qui se limite au système bancaire – en cherchant à réguler l’ensemble du système financier (notamment via une obligation de conservation des créances dans les banques). Prêts risqués, obligations à haut risque et collateralized debt obligations ont donc pu poursuivre leur croissance. C’était au FSOC, qui a un mandat pour traiter les risques globaux pour la stabilité financière, de s’attaquer au problème du shadow banking. Ce conseil peut notamment désigner des sociétés financières non bancaires pour qu’elles fassent l’objet d’une régulation par la Fed, en les définissant comme des institutions financières non bancaires d'importance systémique mondiale (non-bank G-SIFI)11. Le FSOC a essayé d’étendre cette désignation aux fonds obligataires et autres gestionnaires d'actifs, mais il a connu une vive opposition non seulement de la part du secteur, mais aussi de la Securities and Exchange Commission (SEC) et des républicains de la Chambre des représentants. La SEC s'est ainsi contenté d’établir des règles fondées sur l’autorégulation des gestionnaires d’actifs (évaluation privée des risques). L’élection de Donald Trump en novembre 2016 a conduit à la modification des procédures de désignation des entités non bancaires systémiques, les rendant de fait impossibles et empêchant toute extension du cadre réglementaire.

17Au Royaume-Uni, les prêts à effet de levier se sont également largement développés. La BoE a eu peu de pouvoir sur ces prêts détenus en grande partie par des intermédiaires financiers non bancaires étrangers. Puisque ces fonds d’investissement se refinancent à court terme sur le marché des repos, et peuvent faire l’objet de retraits rapides de la part de leurs clients, la BoE a mis en place des exigences de liquidité plus strictes pour l'industrie nationale de la gestion d'actifs, ce qui n’affectait pas cependant le comportement des investisseurs extérieurs aux Royaume-Uni. Face au boom de l’immobilier résidentiel, en revanche, un cadre contraignant de mesures sur les emprunteurs a pu être mis en place au Royaume-Uni, notamment grâce à une coordination forte entre les diverses instances de régulations, sans endiguer pour autant les flux d’investissement étrangers qui seront finalement stoppés par le Brexit.

18En Europe, le cadre fragmenté de la gouvernance macroprudentielle a conduit à des situations contrastées face au boom immobilier qui a repris en 2015 : seulement 13 des 27 pays de l’UE ont déclenché le volant de fonds propres contracycliques à plusieurs reprises jusqu’en 2019, et souvent tardivement (un tiers de ces hausses a eu lieu en 2018 et un autre tiers en 2019). L’identification tardive de la hausse du cycle par l’indicateur du credit-to-GDP gap a par exemple permis à l’Allemagne de justifier son inaction sur ce volant contracylique jusqu’à un déclenchement minime de 0,25 % en juin 2019. Le Conseil européen du risque systémique a par ailleurs essayé de coordonner l’action des pays européens autour de mesures contraignantes sur les emprunteurs, comme le respect de ratios du type Loan-to-value. Celles-ci ont pu être mises en œuvre dans les pays où les seules BCN ont la charge des politiques contracycliques nationales. En revanche, dans les pays où la surveillance macroprudentielle implique une pluralité d’acteurs politiques, comme les ministres des Finances, cette action contracyclique a été largement bloquée par la crainte de répercussions politiques. Des situations intermédiaires de collaboration (ou plutôt de travail de conviction) entre BCN et ministère des Finances existent néanmoins au sein des conseils de stabilité financière nationaux. Quel que soit le débouché qui en émane (actions prudentielles significatives en France et timides en Allemagne), la lenteur propre à ces conseils empêche toutefois toute action contracyclique rapide. Comme pour la Fed et la BoE, le point le plus préoccupant pour la BCE concernait la croissance des risques associés aux crédits aux entreprises qui s’accumulaient dans les fonds d’investissement, ces derniers risquant de procéder à des ventes massives en cas de choc de liquidité. Mais, ici encore, le cadre macroprudentiel de l’UE n’a pas permis de fournir aux autorités européennes des outils permettant une action rapide : à partir de 2016, le Conseil européen du risque systémique entame un exercice de mesure du shadow banking, de sa croissance et des risques associés (exercice annuel désormais intitulé Non-Bank Financial Intermediaries monitor). Il recommande en 2017 à la Commission européenne et à la European Securities Market Authority (ESMA) de produire une nouvelle réglementation permettant de limiter les problèmes d’effet de levier et de risque de liquidité des gestionnaires d’actifs. L’ESMA conduit alors un ensemble d’études aboutissant à des mesures réglementaires qui mettent des années à se mettre en place, trop lentement pour contenir la hausse du cycle qui s’inversera avec la crise du COVID-19.

19Le retournement du cycle début 2020 est conforme aux prédictions de l’analyse macroprudentielle et montre la faiblesse des dispositifs privés de gestion de la liquidité : les fonds obligataires et les fonds du marché monétaire ont connu d’importants retraits de capitaux avec des remboursements au pair, que ce soit aux États-Unis, au Royaume-Uni ou en Europe, notamment en raison de la crainte de non-remboursement des dettes d’entreprises détenues par ces investisseurs. Pour satisfaire à ces retraits, les gestionnaires d’actifs ont dû vendre leurs actifs les plus liquides, les bons du Trésor. Les broker-dealers, qui assurent en temps normal la fonction de teneur de marché, n’ont plus été en mesure d’absorber ces ventes : ils ont cessé leur activité d’intermédiation, conduisant à la baisse brutale de la valeur des titres souverains et la hausse des taux d’intérêt. La Fed a racheté pour 1000 milliards de dollars de bons du Trésor dont plus de la moitié provenait des bilans des broker-dealers. Elle a par ailleurs annoncé la mise en place de facilités sur les marchés primaires et secondaires pour les MMFs et les dettes d’entreprises. Ces annonces ont immédiatement calmé la ruée sur les MMFs et les fonds obligataires dont il était maintenant certain qu’ils pourraient obtenir des liquidités contre leurs actifs. Des annonces similaires ont été faites au Royaume-Uni et dans la zone euro (la BCE annonçant l’injection de 750 millions d'euros utilisables de manière discrétionnaire, utilisés sur les titres souverains mais aussi pour stopper les ruées sur le marché monétaire et les fonds obligataires). La BCE a par la suite précisé que les fonds d’investissement ont aggravé la situation, les fonds obligataires à haut risque ayant dû vendre plus de 10 % de leurs actifs sous gestion alors qu’ils n’avaient pas accès au guichet de la banque centrale. Les banques centrales avaient conscience de participer à la construction d’un aléa moral par cette fourniture de liquidité à des acteurs non régulés, mais elles comptaient s’appuyer sur ce moment pour renforcer les contraintes sur les intermédiaires financiers non bancaires lors des phases haussières du cycle. Une telle régulation s’est cependant avérée difficilement possible car les régulateurs ont perdu tout soutien politique une fois les interventions passées. L’industrie financière a quant à elle prétendu avoir prouvé sa résilience lors de cette crise. Pourtant, les gestionnaires d’actifs ont géré les stress de liquidité par des commissions et des suspensions de retraits, ce qui est inopérant pour prévenir l’accumulation des risques et constitue un facteur de contagion en cas de crise. La Fed, la BCE et la BoE étant unanimes sur ce diagnostic, le FSB a à nouveau été mandaté pour réguler une seconde fois ce secteur de l'intermédiation financière non bancaire, en collaboration avec les autorités de marchés financiers qui sont les premiers régulateurs des gestionnaires d’actifs (SEC, ESMA, etc.).

20Le FSB a commencé par une série de travaux montrant que la montée en puissance du secteur des fonds d’investissement et les retraits massifs des MMFs et des fonds obligataires, tant en Europe qu’aux États-Unis, ont été le principal facteur de propagation de la crise financière de 2020. Le FSB s’est engagé sur plusieurs propositions de régulations portant sur les MMFs, les problèmes de liquidité des fonds d’investissement à capital variable, et les effets de levier des fonds d’investissement de type hedge funds. Mais une grande partie de ce travail reste exploratoire et le seul travail concret aura consisté en un ensemble de propositions de réformes des MMFs : avec une régulation de l’actif devant être essentiellement composé de titres de dettes (souveraines) de court terme plutôt que de titres risqués d’entreprise de long terme, et une régulation du passif visant à ne pas inciter aux retraits de la part des investisseurs (commissions de liquidité et swing pricing selon lequel la valeur liquidative des parts diminue/augmente en cas de sorties/entrées nettes du fonds). Ces réformes, approuvées par les banquiers centraux et économistes universitaires standards participant aux débats sur la régulation, ont été néanmoins combattues par les régulateurs des marchés (ESMA, SEC) en raison de questionnements sur le calibrage de ces outils qui, de toute façon, ne combattent en rien le problème sous-jacent de demandes soudaines de liquidité. Les autres tentatives de régulation, par exemple sur les fonds d’investissement à capital variable, ont été tuées dans l’œuf par un fort pouvoir de lobbying des gestionnaires d’actifs comme BlackRock (p. 237). Des propositions de gestion du risque de la liquidité de ces fonds ont été avancées aux États-Unis et en Europe. Elles consistent à classer les actifs par risque de liquidité dans des conditions de stress, mais cette classification reste pour l’heure essentiellement du fait des gestionnaires d’actifs eux-mêmes. En Europe, les perspectives de définition de ces classes de liquidité par le régulateur, et la perspective de mise en place d’outils comme un capital contracyclique de liquidité (liquidity buffer) sont envisagées mais sont très loin de pouvoir devenir une réalité à court ou long terme (centralisation des pouvoirs de supervision à l’ESMA, capacité d’intervention des régulateurs et mise en place de stress tests d’un nouveau type…), comme en témoigne le long et sinueux chemin de la mise en œuvre de ratios de fonds propres contracyliques pour les banques.

3. Quel rôle de l’industrie bancaire et financière dans les freins à la régulation ?

3.1. Intérêts particuliers ou pouvoir des idées ?

  • 12 La crise des LDI funds et du système de pension au Royaume-Uni en septembre-octobre 2022 montre en (...)

21Tout au long de l’ouvrage, la présence du lobby bancaire et financier apparaît en filigrane, et Thiemann n’ignore rien de cela puisqu’il mentionne à plusieurs reprises cette influence de l’industrie, que ce soit au sein du Comité de Bâle avec l’Institute of International Finance, lobby très puissant des banques systémiques, ou lors de toutes les tentatives de régulation des intermédiaires financiers non bancaires. Il conviendrait d’établir pourquoi les gestionnaires d’actifs demeurent le maillon du système financier qui échappe encore et toujours aux tentatives de régulation (seules les principales banques et assurances ont été définies comme des acteurs systémiques, alors que la croissance massive de la détention d’actifs financiers depuis le début des années 2000 se situe chez les gestionnaires d’actifs, cf. Auvray et al., 2022)12 ? Les tentatives de réponse à cette question impliquent sans doute un changement de perspective, par exemple grâce aux analyses en termes de capture (Scialom, 2019, Couppey-Soubeyran, 2015) ou d’écosystème financier et de complémentarités institutionnelles (Monnet et al., 2019). Dès le début de l’ouvrage, Thiemann cherche à montrer la latitude dont disposent les agents du changement de la régulation dans les champs économique, bureaucratique et politique. Si cela est mis en évidence dans le cadre des champs économique et bureaucratique, le champ politique apparaît plutôt comme un bloc monolithique, perçu dans son rôle binaire d’acceptation ou de refus de la mise en place d’outils contracycliques. Alors que l'auteur propose de dépasser la vision binaire du maintien ou du changement de paradigme dans la régulation bancaire, cette dichotomie revient au niveau du politique. N’existe-t-il pas un espace d’action possible au sein de ce champ ? Celui-ci n’est-il que la chambre d’échos de l’industrie bancaire et financière ? Si l’arrivée de Donald Trump au pouvoir en 2017 empêche de désigner comme systémiques les intermédiaires financiers non bancaires, pourquoi la prise de pouvoir de Joe Biden en 2021, et la nouvelle secrétaire au Trésor Janet Yellen, qui devient présidente du FSOC, ne peuvent inverser la tendance ? Ou bien le champ politique n’est-il qu’une chambre d’enregistrement électoral ? Lorsqu’au sein de la zone euro existent de grandes réticences à contraindre la croissance du crédit par crainte des répercussions politiques, pourquoi ces craintes ne se manifestent pas à l’encontre d’une politique qui contraint les salaires en vue d’une faible inflation ?

  • 13 “Practical men who believe themselves to be quite exempt from any intellectual influence, are usua (...)

22Plus fondamentalement, quels sont les intérêts matériels particuliers qui déterminent l’acceptation politique d’un changement de paradigme dans la régulation bancaire ? C’est avec un peu d’ironie que l’on relèvera que le cadre théorique de l’ouvrage repose sur l’analyse de Hall (1989) qui portait sur la puissance politique des idées économiques keynésiennes. La lecture de Taming the Cycles of Finance? peut laisser penser que Thiemann a fait sienne la fameuse phrase de Keynes (1936, p. 383) : « Les hommes d’action qui se croient parfaitement affranchis des influences doctrinales sont d’ordinaire les esclaves de quelque économiste défunt. (…) Nous sommes convaincus qu’on exagère grandement la force des intérêts constitués, par rapport à l’empire qu’acquièrent progressivement les idées13. » Il faudrait une accumulation de connaissances scientifiques et leur acceptation pour faire advenir un changement de régulation. On demeure pourtant étonné, grâce à l’ouvrage de Thiemann, du poids de la charge de la preuve scientifique pour faire accepter l’idée de cycle financier, alors que l’hypothèse d’efficience des marchés et ses traductions empiriques sont très fragiles, même dans le cadre des approches économiques standards (Guerrien & Gun, 2013) – ce qui est d’ailleurs relevé par l'auteur (p. 25) lors d’une courte note de bas de page sur le « prix Nobel » décerné à Fama et Shiller en 2013. La vérité scientifique ne peut à elle seule, et encore moins dans le domaine de l’économie, être la clé d’un changement de paradigme de la régulation bancaire et financière. L’urgence matérielle et sociale peut aussi être un élément déclencheur d’un recadrage strict des activités bancaires et financières, comme ce fut le cas après la crise de 1929 aux États-Unis, de même que c’est l’opposition entre capital industriel et financier qui a pu maintenir pour un temps la répression financière sous Bretton Woods, entre autres éléments du régime d’accumulation fordiste, à commencer par le compromis salarial avec le capital industriel.

3.2. Le biais empirique de la preuve scientifique peut-il être en avance sur l’innovation financière ?

23Même en admettant que les avancées dans le champ de la discipline économique soient la condition nécessaire à l’évolution de la régulation, il ne faudrait pas pour autant croire à un progrès général de la discipline dans l’analyse des crises bancaires et financières, les avancées étant très compartimentées entre macroéconomie, microéconomie et économie appliquée. Pour ce qui concerne la macroéconomie fondée sur les anticipations rationnelles elle occupe une place quasi-nulle dans l’ouvrage, celle-ci nourrissant des modèles DSGE dont la logique repose sur le retour à l’équilibre, ce qui est contraire à l’idée de cycle financier. Thiemann rappelle d’ailleurs (p. 42) que ces modèles ont constitué le socle théorique de la contre-révolution keynésienne. Ce n’est assurément pas sur cette dimension que reposent les progrès en matière de régulation bancaire et financière. L’analyse de la microstructure des marchés a en revanche permis quelques apports : les approches en termes d’externalités négatives sont présentées comme les raisons pour lesquelles des progrès ont pu être obtenus dans la dimension transversale de la régulation financière (par exemple le rôle des broker-dealers dans le shadow banking). Enfin, en ce qui concerne la dimension cyclique de la régulation, l’essentiel des progrès et travaux discutés dans l’ouvrage sont de nature empirique et portent sur la collecte de données, la compréhension institutionnelle du fonctionnement des marchés et des organisations bancaires et financières, la construction statistique des cycles financiers et leur prévision. Ce dernier point soulève au moins deux remarques.

24Tout d’abord, si le besoin de connaissance empirique de l’existence de cycles financiers n’a pas bouleversé le cœur théorique de la macroéconomie, on pourra relever l’absence totale de considération d’approches alternatives dans la justification de ce besoin par les praticiens des banques centrales. Kindleberger (1988) et Minsky (1986) sont néanmoins deux références mobilisées par Thiemann dès le début de l’ouvrage pour présenter la différence de représentations entre des marchés financiers efficients et cycliques. Mais ces références semblent absentes des entretiens, même si ces approches ont connu un regain d’intérêt à la suite de la crise de 2008. On aurait aimé connaître le positionnement des agents du changement de la régulation vis-à-vis de ces analyses du cycle financier. Implicitement, par le prisme des économistes des banques centrales, le champ de la discipline économique est donné à voir comme un champ unifié, celui de l’économie standard, dans lequel peuvent néanmoins s’affronter des conceptions opposées, par exemple sur le microprudentiel et le macroprudentiel. De même, si des oppositions entre les différents départements des banques centrales apparaissent dans les entretiens mobilisés (stabilité financière vs. politique monétaire), les enjeux scientifiques sur lesquels se fondent ces désaccords portent sur des considérations statistiques (par exemple un défaut d’inférence causale des modèles) qui laissent aussi croire à un champ disciplinaire dans lequel la science progresse de manière cumulative.

25La deuxième remarque porte sur ce biais empirique de la preuve scientifique, et questionne la manière dont sont mobilisées les entretiens au cours de l’ouvrage. Le manque de données revient en effet de manière récurrente comme justification de la lenteur de l’évolution de la régulation : il ne serait pas possible de réguler un marché, comme le shadow banking, sur lequel il n’existe pas de connaissances statistiques. Si Thiemann mobilise de manière convaincante les entretiens qu'il a menés pour identifier les points de blocage entre ou au sein des différents champs qu’il analyse, il ne questionne pas de manière critique les arguments qui sont avancés pour justifier le freinage de la régulation. Pourquoi les économistes et banquiers centraux ne remettent-ils pas en cause l’innovation financière qui empêche de fait la production de données sur des marchés en construction ? Cela montre en creux que les régulateurs ne recherchent que des solutions qui accompagnent le développement des différents produits et marchés financiers, tous davantage perçus pour leur contribution supposée au financement de l’économie que pour leur potentiel d’instabilité. Ce manque de volonté à s’engager dans des réformes plus structurelles est le dernier point à souligner ici.

3.3. Dompter le cycle financier ou le mettre en cage ?

26Taming the Cycles of Finance, que la polysémie nous permet de traduire par « Dompter les cycles financiers », laisse en effet le goût d’une certaine absence. On aurait aimé avoir une mise en perspective de la régulation macroprudentielle avec d’autres régulations qui, loin de tenter de dompter le cycle financier, l’ont mis en cage (contrôle du crédit, réduction drastique de la liquidité, notamment avec le Securities Exchange Act de 1934 qui régule les call loans, l’ancêtre des repos d’aujourd’hui). Le livre de Thiemann ne dit rien, par exemple, de la remise en cause de la banque universelle que permettrait la séparation stricte des activités de banque commerciale et de banque d’investissement. Les débats au sujet du degré de cette séparation étaient pourtant présents en Europe (rapport Liikanen) et aux États-Unis (Volcker rule). Ces débats étaient-ils sans importance pour les banquiers centraux ? Lorsque l’on constate toute l’énergie qui est déployée pour la mise en œuvre d’une augmentation minimale de 0,25 % d’un volant de fonds propres contracyclique, alors que des réformes structurelles plus poussées sont totalement ignorées, l’idée de pouvoir dompter sinon de mettre en cage le cycle financier semble encore bien lointaine.

27Au-delà de ces remarques, quelque peu faciles tant il est compliqué de traiter de ces questions dans un ouvrage déjà très dense, on ne pourra que recommander la lecture du livre de Thiemann qui combine histoire institutionnelle et scientifique, et qui constituera sans nul doute une référence première pour quiconque souhaite saisir les enjeux du macroprudentiel.

Haut de page

Bibliographie

Adrian T., Boyarchenko N. & D. Giannone (2016), “Vulnerable Growth” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no 794.

Adrian T., Covitz D. & N. Liang (2013), “Financial Stability Monitoring” Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no 601.

Auvray T., Bédu N., Granier C. & S. Rigot (2022), L'Industrie de la finance, Paris, La Découverte.

Borio C. (2003), “Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation?”, BIS Working Papers, no 128.

Borio C. & P. Lowe (2002), “Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus”, BIS Working Papers, no 114.

Borio C., Furfine C. & P. Lowe (2001), “Procyclicality of the Financial System and Financial Stability: Issues and Policy Options” In Marrying the Macro- and Microprudential Dimensions of Financial Stability, BIS Papers, no 1, p. 1-57.

Bouguelli R. (2019), “Is shadow banking really akin to banking? A critical analysis in light of monetary theory”, Journal of Post Keynesian Economics, vol. 43, no 1, p. 1-27.

Couppey-Soubeyran J. (2015), BlablaBanque. Le discours de l’inaction, Paris, Michalon.

Crockett A. (2000), “Marrying the micro- and macro-prudential dimensions of financial stability”, BIS Review, 76/2000.

Drehmann M., Borio C., Gambacorta L., Jiminez G. & C. Trucharte (2010), “Countercyclical capital buffers: exploring options”, BIS Working Papers, no 317.

Guerrien B. & O. Gun (2013), « L’étrange silence du Nobel Prize Committee sur la “théorie des marchés efficients” », Revue de la régulation, no 14.

Hall P. A. (1989), “Conclusion: The Politics of Keynesian Ideas” in Hall P. (ed.), The Political Power of Economic Ideas: Keynesianism across Nations, Princeton, Princeton University Press, p. 361-392.

Helleiner E. (2014), The Status Quo Crisis: Global Financial Governance after the 2008 Meltdown, Oxford, Oxford University Press.

Hilgartner S. (1992), “The Social Construction of risk objects: or, how to pry open networks of risk” in Short J. F. & L. Clarke (ed.), Organizations, Uncertainties, and Risk, Boulder, Westview, p. 39-55.

Keynes J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, London, Macmillan.

Kindleberger C. P. (1988), The International Economic Order: Essays on Financial Crisis and International Public Goods, Hempstead, Harvester-Wheatsheaf.

Mehrling P., Pozsar Z., Sweeney J. & D. Neilson (2013), “Bagehot Was a Shadow Banker: Shadow Banking, Central Banking, and the Future of Global Finance”, Social Science Research Network. URL : http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2232016.

Minsky H. P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy, New Haven, Yale University Press.

Monnet É., Pagliari S. & S. Vallée (2019), « Au-delà de la “répression financière” et de la “capture de la régulation”. Recomposition des écosystèmes financiers européens après la crise », Actes de la recherche en sciences sociales, vol. 4, no 229, p. 14-33.

Schüler Y. S., Hiebert P. & T. A. Peltonen (2015), “Characterising the Financial Cycle: A Multivariate and Time-Varying Approach”, ECB Working Paper Series, no 1846.

Schularick M. & A. M. Taylor (2012), “Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870-2008”, American Economic Review, vol. 102, no 2, p. 1029-1061.

Scialom L. (2019), La Fascination de l’ogre ou comment desserrer l’étau de la finance, Paris, Fayard.

Tadjeddine Y. (2021), « Le shadow banking : forme structurelle du capitalisme bancaire financiarisé », Revue d'économie financière, vol. 142, no 2, p. 49-61.

Haut de page

Notes

1 L’auteur présente la régulation macroprudentielle comme i) un ensemble de concepts et de mesures (définition et mesure du risque systémique, construction des objectifs de politiques macroprudentielles et construction de la boîte à outils pour les atteindre – la notion de cycles financiers est au cœur de ces objectifs et outils), ii) des interventions effectives qui reposent sur l’activation des outils macroprudentiels et iii) une capacité de surveillance du risque systémique et de l’effectivité des politiques macroprudentielles. Soulignons ici que cette approche contraste avec l’approche microprudentielle, au cœur de la régulation des banques depuis les années 1980, qui vise à limiter les crises bancaires par la seule exigence d’une solvabilité individuelle renforcée grâce à des fonds propres suffisants et une surveillance assurée par la discipline de marché (actionnaires, créanciers, déposants). Alors que le microprudentiel repose sur une gestion privée des risques pro-cyclique (le besoin de fonds propres diminue en période d’euphorie financière et s’accroît en période de crise, lorsqu’il est le plus difficile d’en constituer), le macroprudentiel requiert des outils politiques d’identification des cycles financiers pour prévenir l’accumulation du risque systémique de manière contra-cyclique.

2 On peut regretter ici l’absence de mobilisation d’un cadre théorique sur la socio-économie de la quantification, inspiré par Desrosières. Si ce dernier apparaît à deux reprises dans la bibliographie, son approche n’est ni mobilisée ni citée dans le texte, alors que l’un des enjeux de l’identification du cycle financier porte sur la construction d’indicateurs et l’utilisation politique qui en est faite.

3 Comme l’indique Thiemann, l’article de Schularick et Taylor (2012) dans l’American Economic Review, sur la persistance des cycles du crédit sur 140 ans n’était pas encore publié.

4 Le credit to GDP gap est défini comme la différence entre le ratio crédit/PIB et sa tendance de long terme (elle-même dérivée d’un filtre de Hodrick-Prescott). Il est alors suggéré que le volant de fonds propres contracyclique doit être activé dès que cet écart est supérieur à 2.

5 La création du Conseil européen du risque systémique en charge de la supervision macroprudentielle est accompagnée de la création de trois autorités de régulation européennes couvrant l’ensemble des acteurs bancaires financiers: l’EBA (European Banking Authority) pour la banque, l’EIOPA (European Insurance and Occupational Pension Authority) pour les deux grands investisseurs institutionnels que sont les assurances et fonds de pension, et l’ESMA (European Securities Market Authority) pour les autres acteurs financiers (gestionnaires d’actifs, agence de notation, etc.).

6 Il rend imparfaitement compte de la situation des pays d’Europe de l’Est, qui ont connu une très forte expansion du crédit dans les années 1990, et de ceux marqués par un break structurel dans leur expansion du crédit.

7 Cette littérature centrée sur les chocs issus de l’éclatement des bulles, et des externalités négatives qui en découlent pour le système financier, examine le prix du risque et le levier dans le système financier afin de montrer un « paradoxe de la volatilité » selon lequel le prix du risque est plus faible lors de la phase d’accumulation du risque systémique.

8 Les transactions dans le shadow banking reposent sur des repos (repurchasing agreements ou mise en pension) selon lesquels l’emprunteur vend temporairement un titre à un prêteur, avec une décote (haircut), tout en s’engageant à le racheter à l’échéance légèrement plus cher, c’est-à-dire avec une décote moins importante, le tout à court terme (de un an à un jour, soit une durée équivalente aux maturités des titres du marché monétaire). Deux éléments sont donc importants dans une transaction (ici pour un collatéral de 100 € vendu à 80 € et racheté à 88 €) : le taux repo, c’est-à-dire la différence entre le prix de rachat et le prix de vente ((88-80)/80 = 10 %), et la décote (haircut), c’est-à-dire la différence entre la valeur du collatéral et le prix de vente ((100 - 80)/100=20 %). La décote est calculée selon des systèmes d’évaluation du risque privés : plus le risque est jugé important plus la décote sera importante, ce qui est évidemment très procyclique, le risque étant sous-évalué en phase de croissance du cycle alors qu’il se matérialise de manière très forte en phase de baisse. Ce système, plus sécurisé pour le prêteur qui conserve le titre en guise de collatéral, est dangereux pour l’emprunteur en cas d’asséchement du marché de refinancement et en cas de baisse de la valeur du collatéral (auquel cas il doit compenser cette baisse par le paiement d’appels de marge, ce qui alimente là aussi des dynamiques procycliques de ventes d’actifs). Dans une transaction type, un intermédiaire financier non bancaire (comme un hedge funds qui cherche à augmenter ses actifs par effet de levier) va effectuer un repo avec un broker-dealer (appartenant à une grande banque le plus souvent) qui lui-même va faire un repo avec un fonds du marché monétaire (ces fonds étant alimentés par des investisseurs institutionnels ou des trésoriers d’entreprises en quête de placement de court terme sûrs). Mais entre ces acteurs peuvent s’insérer d’autres intermédiaires qui réhypothèquent le repo dans une longue chaîne de financement (un titre mis en pension pour 3 mois peut être mis en pension pour 2 mois par le premier prêteur, 1 mois par le deuxième, etc…). Ces chaînes de transactions peuvent être qualifiées de « financement par le marché monétaire des prêts sur les marchés des capitaux » (Mehrling et al., 2013). Elles n’ont donc rien à voir avec la création monétaire propre au crédit du système bancaire traditionnel, et s’apparentent davantage à un marché de circulation de ce crédit bancaire via la titrisation (Bouguelli, 2019). Cf. aussi Tadjeddine (2021) sur la centralité des banques dans ce système de circulation des créances.

9 The Growth of Shadow Banking: A Comparative Institutional Analysis, 2018, Cambridge University Press.

10 Il s’agit notamment des leveraged loans, « prêts à effet de levier » qui sont octroyés à des débiteurs risqués, déjà lourdement endettés et/ou avec des revenus relativement faibles. Ces prêts ont été largement utilisés par des entreprises pour des opérations de LBO et de rachats d’actions. Ces prêts circulent ensuite dans les portefeuilles de gestionnaires d’actifs sous la forme de collateralized debt obligations, en plus des obligations à haut risque directement émises par les entreprises et dont ils sont les premiers acquéreurs.

11 Quatre entités non bancaires ont été désignées de la sorte : trois assureurs (AIG Group, Metlife et Prudential), et une société financière (GE Capital).

12 La crise des LDI funds et du système de pension au Royaume-Uni en septembre-octobre 2022 montre encore une fois le rôle systémique des gestionnaires d’actifs (trois d’entre eux, dont BlackRock, ayant été responsables de la vente massive de la dette publique britannique). L’étude de Thiemann s’arrêtant à l’été 2022, elle n’examine pas cet épisode.

13 “Practical men who believe themselves to be quite exempt from any intellectual influence, are usually the slaves of some defunct economist. (…) I am sure that the power of vested interests is vastly exaggerated compared with the gradual encroachment of ideas.”

Haut de page

Pour citer cet article

Référence électronique

Tristan Auvray, « La régulation macroprudentielle peut-elle lisser les cycles financiers ? »Revue de la régulation [En ligne], 37 | 2e semestre |Autumn 2024, mis en ligne le 07 janvier 2025, consulté le 18 janvier 2026. URL : http://journals.openedition.org/regulation/24589 ; DOI : https://doi.org/10.4000/131a9

Haut de page

Droits d’auteur

CC-BY-NC-ND-4.0

Le texte seul est utilisable sous licence CC BY-NC-ND 4.0. Les autres éléments (illustrations, fichiers annexes importés) sont susceptibles d’être soumis à des autorisations d’usage spécifiques.

Haut de page
Search OpenEdition Search

You will be redirected to OpenEdition Search