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Présentations de thèses

Colin Vuilletet, Safe assets, collateral and financial stability, the role of public debt in the financial system

Colin Vuilletet, Actifs sûrs, collatéral et stabilité financière, le rôle de la dette publique dans le système financier
Colin Vuilletet, Activos seguros, colateral y estabilidad financiera: el papel de la deuda pública en el sistema financiero
Colin Vuilletet

Résumés

Résumé : Cette thèse analyse le rôle de la dette publique dans le système financier et ses conséquences en matière d’instabilité financière, dans le contexte des économies dites « avancées ». Ce rôle est traité dans la littérature « mainstream » via le concept d’« actif sûr », par lequel la dette publique fournit aux marchés financiers sûreté et liquidité. Une autre manière d’approcher ce rôle est l’utilisation de plus en plus importante des titres souverains comme collatéraux au refinancement des agents à court terme sur les marchés monétaires, notamment dans le cadre de repurchase agreements (repos). De par son rôle central dans la « plomberie » des marchés financiers, la dette publique et son marché secondaire deviennent des enjeux cruciaux de stabilité financière. En s’intéressant à trois événements récents d’instabilité des marchés des titres souverains, cette thèse défend que c’est en étudiant les pratiques des acteurs qui structurent ces marchés plutôt qu’en s’intéressant aux fondamentaux de la dette publique que ce lien est élucidé. La thèse modélise ces mécanismes dans un modèle stock-flux cohérent (SFC) de la zone euro, où ces mécanismes prennent une importance particulière, et compare les implications de différents arrangements institutionnels (mutualisation des titres souverains, traitement du collatéral) sur le lien dette publique-stabilité financière.

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Texte intégral

Thèse en sciences économiques soutenue le 10 octobre 2025, à l’université Sorbonne Paris Nord
Sous la direction de Dany Lang et Edwin le Héron
Jury :
Annina Kaltenbrunner, Professor, University of Leeds, rapportrice
Jean-François Ponsot, Professeur, université Grenoble Alpes, rapporteur
Jean-Bernard Chatelain, Professeur, université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, examinateur
Marc Lavoie, Professeur émérite, University of Ottawa (Canada) et université Sorbonne Paris Nord, examinateur
Carolyn Sissoko, Senior Lecturer, University of the West of England Bristol, examinatrice
Matthias Thiemann, Professeur, Science Po Paris, examinateur
Dany Lang, Maître de conférences HDR, université Sorbonne Paris Nord, directeur de thèse

Question(s) de recherche

  • 1 Voir, par exemple, Arslanalp & Eichengreen (2023).
  • 2 Pour une revue systématique des épisodes de crise sur le marché de la dette publique étasunien de 2 (...)
  • 3 Cœuré (2016) parle à ce sujet de deux rôles de la dette publique : comme « réserve de valeur peu ri (...)

1Cette thèse, rédigée en anglais, s’intéresse au rôle de la dette publique dans le système financier dans le contexte des économies avancées, et en particulier ses implications pour l’instabilité financière. Les liens entre dette publique et stabilité financière font l’objet d’une attention particulière depuis plusieurs années. Cette attention est notamment motivée par la crise financière de 2007-2008, la crise des dettes souveraines européennes de la zone euro de 2010 à 2012 et l’instabilité financière de mars 2020 dans le cadre de la pandémie de la Covid-19, par les niveaux réputés élevés d’endettement public1 (mesurés par le ratio dette publique sur PIB) que ces crises ont causés et par des épisodes réguliers d’instabilité sur les marchés de la dette publique que connaissent certaines de ces économies depuis la crise des Subprimes. Ce fut le cas, par exemple, en 2020 aux États-Unis, en 2022 au Royaume-Uni et, récemment, à nouveau aux États-Unis dans le contexte de l’annonce des nouveaux droits de douane2 (autour, notamment, du 2 avril 2025). Ces épisodes sont sujets à une attention particulière pour au moins deux raisons. Ils sont, d’une part, surprenants compte tenu du rôle de valeur refuge que sont sensés jouer les titres souverains pour les investisseurs et car les titres souverains tiennent, d’autre part, une place fondamentale dans la stabilité de l’ensemble du système financier, notamment comme collatéral dans des opérations de refinancement de court terme3.

  • 4 Ce lien prend aujourd’hui la forme du système des « spécialistes en valeurs du trésor » (primary de (...)
  • 5 Repurchase agreements, ou repos, en anglais, une opération de vente puis de rachat d’un actif (le c (...)

2L’ambition de cette thèse est donc de contribuer à clarifier le rôle de la dette publique dans les marchés financiers et ses conséquences pour la stabilité financière. Le processus de financiarisation a, depuis les années 1970, intensifié le lien historique « ombilical » entre l’État et le système financier4 (Haldane, 2009). Ce lien a évolué avec les pratiques des marchés financiers, avec une participation croissante du secteur financier non bancaire, particulièrement saillante dans le cas étatsunien, et le rôle, croissant également, des transactions utilisant des titres souverains comme collatéral5. Notable également est le rôle des taux d’intérêt sur les titres souverains dans le pricing des actifs financiers, ainsi que dans la théorie du portefeuille (Boy, 2015), et le traitement préférentiel des titres souverains dans la réglementation bancaire (BIS, 2017). Ce renforcement du lien entre dette publique et stabilité financière a fait émerger des travaux mettant en avant l’existence d’un nexus qui, dans ses versions « mainstream », repose largement sur le maintien d’une certaine qualité de la dette et sur les capacités d’endettement de l’État, justifiant ainsi par l’impératif de la stabilité financière des politiques austéritaires (Borio et al., 2023). Cette thèse propose une autre approche de ce lien, en particulier dans le contexte de la zone euro, dans laquelle ces dynamiques se présentent avec une intensité particulière.

Méthode

3Cette thèse s’appuie sur un examen de la littérature, une étude de cas comparative, et le développement d’un cadre analytique original mis en application dans un modèle macroéconomique simulé. Les deux premiers chapitres font un traitement critique de la littérature traitant du rôle de la dette publique sur les marchés financiers, dont les résultats fondent les motivations d’une étude comparative de trois crises du marché des titres souverains dans le troisième chapitre. Ce traitement s’appuie principalement sur la théorie postkeynésienne, son approche de la monnaie, de l’État et du caractère intrinsèquement instable des marchés financiers. Cela notamment en mobilisant l’approche complémentaire de la MFC d’un système financier compris comme un ensemble de « bilans hiérarchiques interconnectés, de plus en plus soumis à des contraintes de liquidité urgentes » (Gabor, 2020, p. 48). Le troisième chapitre s’appuie principalement sur l’étude de la littérature technique de banques centrales (et autres instances régulatrices) et étudie, sur la base des développements des chapitres précédents, trois crises récentes des marchés des titres souverains : la ruée vers les liquidités de mars 2020, la crise des fonds dits LDI (Liability-Driven Investment) de septembre-octobre 2022 au Royaume-Uni et la crise des banques régionales américaines de mars 2023. Les enseignements de ces trois crises sont intégrés dans un cadre macroéconomique pour approcher le lien dette publique-stabilité financière, mettant plus en avant le rôle de la dette publique comme collatéral et les dynamiques des marchés qui la mobilise en tant que tel. Ce lien est formalisé dans un modèle stock-flux cohérent théorique d’une union monétaire à deux pays, suivant l’approche développée par Godley et Lavoie (2007).

Résultat(s)

4Le chapitre 1 traite du rôle de la dette publique sur les marchés financiers dans la littérature « mainstream ». Dans ces contributions, l’existence d’« actifs sûrs » est une caractéristique essentielle des marchés financiers, car ils permettent le transfert de la valeur dans le temps, même en période de crise (Gorton, 2017). La dette publique a alors un rôle bénéfique car elle fournit aux agents économiques un actif dont la sûreté et la liquidité ne peuvent être facilement égalées par les actifs émis par le secteur privé. Lorsque l’offre d’actifs sûrs émis par les pouvoirs publics ne correspond pas à la demande des marchés financiers, l’écart est comblé soit par des actifs sûrs créés par le secteur privé, soit par une baisse de la production par rapport à son niveau « potentiel » (Caballero et al., 2017). Ce principe a motivé une résurgence de cette littérature après la crise des Subprimes au cours de laquelle, selon elle, une pyramide d’actifs « sûrs » produits par le secteur privé, notamment via la titrisation des prêts hypothécaires étatsuniens, s’est effondrée sur elle-même. Nous montrons que cette littérature, bien qu’elle fournisse des intuitions intéressantes, ne saisit que partiellement le rôle de la dette publique sur les marchés financiers. Elle s’appuie notamment sur les fondamentaux budgétaires (l’état des finances publiques), en adossant la sûreté supérieure de la dette publique à la capacité de lever l’impôt, comprise comme moyen de garantir des flux de trésorerie futurs. Ce faisant, cette littérature manque un aspect important de ce qui rend les titres souverains si particuliers, aspect pourtant central dans les analyses critiques et en particulier dans la tradition postkeynésienne, dans la théorie monétaire moderne (Modern Monetary Theory, ou MMT) et, plus récemment, dans la MFC. Dans la tradition postkeynésienne et dans la MMT, néanmoins, le rôle de la dette publique dans le système financier reste une boîte noire et peu est dit des dynamiques propres aux marchés des titres souverains, pourtant responsables des épisodes d’instabilité financière survenus pendant et après la pandémie de Covid-19.

5Le chapitre 2 explore ce rôle dans le contexte de la finance « appuyée sur le collatéral » (collateral-based finance), dans lequel les titres souverains sont utilisés comme collatéral pour obtenir des financements à court terme sur les marchés monétaires (Gabor, 2014). En tant que telle, la dette publique a un « pouvoir monétaire » : elle peut être utilisée pour garantir des créances privées et assurer leur liquidité, c’est-à-dire leur capacité à être converties en dépôts bancaires. L’utilisation de la dette publique comme collatéral dans la « plomberie » du système financier peut toutefois être un facteur d’instabilité sur les marchés des titres souverains car les marchés des collatéraux sont sujets à des spirales de liquidité (Gabor, 2016 ; Sissoko, 2019). Dans les repos en particulier, les titres souverains, en tant que collatéral, sont évalués à leur valeur de marché (mark-to-market), de sorte que la volatilité sur les marchés secondaires peut amener à des appels de marge. Ainsi, lorsque la valeur de la dette publique sur les marchés secondaires diminue, les acteurs financiers engagés dans des repos, qu’ils soient prêteurs ou emprunteurs, peuvent être amenés à vendre le collatéral sous-jacent, faisant rapidement baisser les prix. En dehors des repos, une partie importante du système financier peut ainsi être considérée comme une extension de la capacité d’endettement de l’État, sous la forme de titres publics, de garanties et des facilités des banques centrales. La dette publique peut alors être considérée comme le « cœur » (inner core), la « pierre angulaire » (cornerstone) ou le « fondement » (bedrock) du système financier (Hockett & Omarova, 2017, p. 1148 ; Gabor, 2016, p. 27 ; Menand & Younger, 2023, p. 224). Cela fait des mouvements sur les marchés secondaires un facteur crucial de la stabilité financière. Dans ce cadre, la compréhension des dynamiques propres à ces marchés, et du rôle joué par leurs participants et par les institutions qui les organisent, est une condition nécessaire pour clarifier le lien entre dette publique et stabilité financière et ses implications en matière de politiques budgétaire et monétaire.

  • 6 Voir, par exemple, pour chacun de ces trois épisodes FSB (2020), Pinter (2023), Acharya et al. (202 (...)

6Partant de ce constat, le chapitre 3 vise à expliciter le lien entre dette publique et stabilité financière. Pour ce faire, il commence par présenter une analyse critique de la manière dont ce lien est traité dans la littérature mainstream, en particulier dans Borio et al. (2023). Le « nexus » entre politique budgétaire et stabilité financière qu’ils décrivent s’appuie largement sur des concepts tirés des analyses de soutenabilité de la dette publique. Dans Borio et al. (2023), la stabilité financière ne peut être atteinte que si l’État conserve une marge de manœuvre budgétaire suffisante. Non seulement le recours aux analyses de soutenabilité de la dette publique pose certaines difficultés théoriques et pratiques (Terzi, 2023), mais cette version du nexus néglige également des aspects importants de la relation entre la dette publique et la stabilité financière. Pour l’illustrer, ce chapitre explore ce lien à travers trois événements d’instabilité survenus sur les marchés des titres souverains depuis la pandémie de Covid-19 (mars 2020, septembre-octobre 2022 au RU, et mars 2023 aux États-Unis). Dans chacun de ces trois épisodes, les déficits publics ou la soutenabilité de la dette publique n’ont joué aucun rôle, ou un rôle marginal, dans l’émergence de l’instabilité financière6. Un aspect crucial du lien entre dette publique et stabilité financière est donc qu’il doit être compris comme étant, en grande partie, la conséquence de dynamiques auto-entretenues sur les marchés financiers. En effet, dans ces trois cas, l’instabilité n’a pas été causée par une perte soudaine de la qualité d’actif sûr de la dette publique, par une dégradation de ses fondamentaux ou par l’émergence de nouvelles informations. Au contraire, les événements montrent que les tensions sont apparues en raison de dynamiques auto-réalisatrices sur les marchés des collatéraux, de l’endettement important des acteurs qui y participent, de contraintes réglementaires pesant sur les bilans des teneurs de marché (dealers) et, en fin de compte, d’une politique monétaire inadéquate. Conformément aux contributions qui ont souligné la persistance d’un « tabou dysfonctionnel » des banques centrales à l’égard de la dette publique (Bateman & van ‘t Klooster, 2024), le chapitre 3 conclut à la nécessité de mieux comprendre les implications macrofinancières du rôle central des titres souverains dans le système financier, en particulier pour la conduite de la politique monétaire.

7Le chapitre 4 applique les résultats des chapitres précédents au contexte de l’UEM. Dans l’Union monétaire européenne (UEM), le lien entre dette publique et stabilité financière est particulièrement intense. Cela s’explique en partie par le fait que les investisseurs qui souhaitent détenir des titres souverains, libellés en euros, peuvent faire la distinction entre différents émetteurs. Ce contexte crée un risque de fragmentation de l’UEM, car les investisseurs se concentrent sur les titres souverains émis par les États membres dits « centraux » (tels que l’Allemagne et la France) et s’éloignent de ceux émis par les États périphériques (tels que la Grèce, l’Italie, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne, généralement appelés les GIIPS). Cette dynamique peut devenir particulièrement violente sur les marchés des repos et a joué un rôle important dans la crise de la dette souveraine européenne, entre 2010 et 2012 (Gabor & Ban, 2016 ; Gabor & Vestergaard, 2018). Dans ce contexte, le traitement réglementaire des collatéraux (collateral framework) au sein de la Banque centrale européenne (BCE), selon lequel la banque centrale décide quels actifs sont éligibles dans ses opérations de refinancement et à quelles conditions, peut exacerber les difficultés rencontrées par les membres périphériques de l’UEM (Barthelemy et al., 2018). Le chapitre 4 formalise ces considérations dans un modèle stock-flux cohérent (SFC) de l’UEM à deux pays (un pays central et un pays périphérique). Le modèle se concentre en particulier sur le « Sovereign-Bank nexus », une boucle rétroactive négative entre un État et le secteur bancaire domestique (Athanassiou & Vouldis, 2022). Dans ce cadre, la détention de dette publique domestique par les banques les expose à un « risque souverain », de sorte que si la valeur des titres souverains diminue, les banques subissent des pertes qui les amènent à réduire les crédits qu’elles accordent, ce qui ralentit l’activité économique, et par la suite aggrave la situation budgétaire de l’État. Au sein de la zone euro, ce mécanisme a refait surface pendant la pandémie de Covid-19. Cinq scénarios sont examinés, portant sur des chocs sur les taux d’intérêts des titres souverains (via l’action de la politique monétaire ou en raison d’un choc de confiance sur le pays périphérique) et des changements institutionnels comme une plus grand intégration des marchés financiers entre les deux pays (sur le format du projet d’union des marchés des capitaux), la procyclicité du traitement réglementaire du collatéral par la banque centrale ou la mutualisation des titres souverains (Eurobonds).

8Les simulations tendent à montrer, en particulier, qu’un traitement du collatéral procyclique exacerbe le nexus, en particulier dans les pays périphériques. Il montre également que le partage « privé » des risques, un principe fondamental de l’union des marchés des capitaux, par le biais de l’intégration financière, réduit l’effet du lien dans les pays périphériques mais expose également les pays centraux. Par ailleurs, la mutualisation de la dette publique, une option plus proche du partage public des risques, offre un résultat moins déstabilisant dans le cadre du nexus car l’impact sur les bilans des banques est atténué, plutôt que dispersé à travers l’union monétaire.

  • 7 Voir, par exemple, l’intérêt porté après les épisodes de 2020 et 2022 aux capacités d’intermédiatio (...)
  • 8 Barth & Kahn (2020, 2025) ; Schrimpf et al. (2020).
  • 9 Par exemple, Wallace & Lawford (2024) ou Klasa & McDougall (2024).

9Le lien « ombilical » décrit ici entre dette publique et marchés financiers explique à la fois l’intérêt croissant des régulateurs (au premier rang desquels les banques centrales) pour la stabilité et l’organisation des marchés des titres souverains7 et la violence des épisodes d’instabilité que ces marchés ont connus. Ce lien n’est pas nouveau mais il implique aujourd’hui, et dans des proportions de plus en plus importantes, des dynamiques d’endettement privé à court terme dont la stabilité demande la liquidité des titres souverains qui lui servent de collatéral. Cela explique, en partie, l’appétence des marchés financiers pour la dette publique, même dans un contexte de crise politique et alors que les déficits sont dits excessifs, comme c’est le cas en France depuis la dissolution de l’Assemblée nationale en juin 2024. Néanmoins, lorsque cet endettement devient intenable – par exemple dans un contexte de resserrement de la politique monétaire, ce que montre ce qu’il s’est passé au Royaume-Uni en septembre 2022 – ou lorsqu’il soutient des stratégies d’arbitrage devenues perdantes – comme celles des hedge funds en mars 2020 et en avril 2025 – aux États-Unis8, la liquidité des titres souverains peut s’évaporer brutalement. Le sort réservé à la Première ministre britannique après les événements de septembre 2022 fait peser sur de nombreuses économies avancées, et notamment la France, la crainte d’un « moment Liz Truss9 » dans lequel la fragilité des marchés privés justifie et impose la discipline budgétaire.

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Bibliographie

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Notes

1 Voir, par exemple, Arslanalp & Eichengreen (2023).

2 Pour une revue systématique des épisodes de crise sur le marché de la dette publique étasunien de 2008 à 2020, voir Adrian et al. (2025).

3 Cœuré (2016) parle à ce sujet de deux rôles de la dette publique : comme « réserve de valeur peu risquée et liquide » et comme « moyen d’échange » pour le système financier (notre traduction).

4 Ce lien prend aujourd’hui la forme du système des « spécialistes en valeurs du trésor » (primary dealers, en anglais), qui ont le privilège de pouvoir acheter les titres souverains sur le marché primaire et ont la responsabilité d’en organiser le marché secondaire (voir pour le cas français Lemoine, 2013).

5 Repurchase agreements, ou repos, en anglais, une opération de vente puis de rachat d’un actif (le collatéral), jouant le rôle de prêt contre collatéral (le vendeur de l’actif est l’emprunteur, l’acheteur le prêteur, ce dernier étant remboursé lors du rachat de l’actif par le vendeur).

6 Voir, par exemple, pour chacun de ces trois épisodes FSB (2020), Pinter (2023), Acharya et al. (2023).

7 Voir, par exemple, l’intérêt porté après les épisodes de 2020 et 2022 aux capacités d’intermédiation des dealers sur le marché des titres souverains, et les propositions de réforme qu’ils ont motivées (Baranova et al., 2023 ; Duffie, 2023).

8 Barth & Kahn (2020, 2025) ; Schrimpf et al. (2020).

9 Par exemple, Wallace & Lawford (2024) ou Klasa & McDougall (2024).

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Pour citer cet article

Référence électronique

Colin Vuilletet, « Colin Vuilletet, Safe assets, collateral and financial stability, the role of public debt in the financial system »Revue de la régulation [En ligne], 39 | 2e semestre |Autumn 2025, mis en ligne le 10 février 2026, consulté le 11 mars 2026. URL : http://journals.openedition.org/regulation/26171 ; DOI : https://doi.org/10.4000/15pdx

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Auteur

Colin Vuilletet

Université Sorbonne Paris Nord – ACT, statut, colin.vuilletet@univ-paris13.fr

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Droits d’auteur

CC-BY-NC-ND-4.0

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