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Investir avec prudence : les usages d'un impératif juridique par les acteurs du capitalisme financiarisé

Investing prudently: How financiers put a legal standard to use
Sabine Montagne
p. 92-111

Résumés

Cet article retrace l'histoire récente du standard juridique de prudence d'investissement, marqueur privilégié des mutations du capitalisme américain. Trois types de processus, législatif, réglementaire et judiciaire sont examinés. Les rassembler dans une même étude permet de suivre la circulation de ce standard entre ses processus historiques multiples de production et d'institutionnalisation. On montre que son sens est négocié par les acteurs, à la croisée du pouvoir régalien de l'État et du pouvoir politique des employeurs et des financiers, à la croisée de l'autonomie procédurale des juges et de l'autorité intellectuelle de la théorie savante. Cette méthode permet de constater qu'il n'existe pas une définition juridique de la prudence mais une imbrication d'acceptions simultanées. Elle suggère que la force du droit réside (aussi) dans cette diversité sémantique pourtant instrumentale à une évolution structurelle du capitalisme financiarisé.

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Texte intégral

1Investir avec prudence, tel est le devoir juridique qui s'impose aux intermédiaires qui placent sur les marchés financiers les avoirs des fonds de pension et autres dispositifs d'épargne salariale aux États-Unis. L'ampleur des sommes gérées au nom de ses principes a fait de lui un véritable guide pour l'allocation des capitaux et les crises financières récentes de 2000 et 2007 conduisent à interroger sa teneur, les conditions de son élaboration et de ses usages.

2Plutôt que rechercher une définition substantielle de la prudence, il s'agit ici de suivre sa construction par les acteurs. Sa définition, élaborée lors des processus législatifs, réglementaires et judiciaires, constitue en effet un enjeu permanent pour les acteurs politiques, économiques et juridiques qui travaillent à contrôler la portée de cette norme sur les comportements d'investissement et, plus largement, sur les rapports entre finance et salariat.

3Traversé par des logiques salariales, financières et politiques, le standard juridique de prudence a évolué au fil des mutations du capitalisme américain dont il constitue désormais un marqueur privilégié. Aussi, son analyse est-elle particulièrement intéressante pour une sociologie économique du droit soucieuse d'appréhender la pluralité des logiques, en provenance de sphères sociales distinctes, qui s'exercent sur la fabrication du sens des catégories juridiques.

4Il s'agira ici de retracer ces influences en s'intéressant aux processus au cours desquels l'activité juridique et judiciaire a intégré de nouvelles réalités économiques dans cette catégorie juridique et, réciproquement, suscité de nouvelles « bonnes » pratiques financières.

5Une telle enquête permet de dépasser la thèse d'une co-évolution des deux sphères autonomes, droit et économie (Luhmann, 1995 ; Teubner, 1993), ou de leur ajustement selon une causalité réciproque. La notion même d'hybridation paraît insuffisante. Si les intérêts économiques ou professionnels ont trouvé à se faire valoir, l'histoire de ce standard montre que l'imbrication des logiques à l'œuvre ne conduit pas à une hybridation univoque qui serait le produit de compromis momentanés entre rapports de forces, selon une conception critique du droit (Hunt, 1985). Certes, les commentaires juridiques mettent bien en évidence une tendance d'interprétation, repérable par des inflexions réglementaires et judiciaires du gouvernement, de la Cour suprême et des cours d'appel. Mais la lecture des arrêts singuliers montre que plusieurs tests judiciaires coexistent à un moment donné. Une gamme d'interprétations perdure. Le sens de la prudence est multiple.

6Pour saisir ce phénomène, il convient de se doter d'une conception de la règle de droit qui ne la réduit pas à un énoncé initial, déposé dans un matériau juridique unique dont on pourrait faire l'analyse de texte pour en comprendre la portée socio-économique. Une telle règle juridique est introuvable (De Béchillon, 1997) et ce d'autant plus qu'on se trouve dans une sphère de common law. La sociologie du droit suggère que la règle n'existe que dans ses appropriations en situation (Bourdieu, 1990), dans l'action de la faire valoir en justice (Kirat et Serverin, 2000 ; Jeammaud, 2000), par les usages qui en sont faits et les effets qu'elle produit (Lemercier, 2003 ; Stanziani, 2003). Enjeux d'affrontement, elle est produite par des acteurs aux logiques plurielles (Commaille et Duran, 2009) ou concurrentes (Stryker, 2011). Ces acteurs, à l'occasion des divers processus de production du sens de la règle, échangent des symboles et des interprétations (Edelman et Suchman, 1997) et donnent aux idéaux législatifs une teneur concrète établie à partir de leurs pratiques professionnelles (Dobbin, 2009).

7En l'espèce, la prudence d'investissement est aussi bien une catégorie juridique, manipulée par les diverses professions du droit, qu'une norme savante, promue par les économistes universitaires et définie par le corpus des articles académiques et des manuels de théorie financière. Elle est aussi une norme professionnelle, repérable par des codes de conduite et des régularités organisationnelles du secteur financier. Dès lors, il s'agit de prêter attention à l'interdépendance de ces représentations et de voir comment les processus d'élaboration du standard juridique participent de cette pluralité de conceptions.

  • 1 ERISA : Employee Retirement Income Security Act.

8Trois processus apparaissent centraux du point de vue de la transformation du sens de la prudence : l'élaboration législative du standard de prudence au cours des années 1960 qui aboutit à la promulgation de la loi fédérale ERISA1 en 1974 ; l'interprétation réglementaire volontariste du gouvernement dans les années 1970–1980 ; la diversification des manières de juger utilisées par les juges à partir des années 1980.

9Ces processus sont hétérogènes tant du point de vue des types d'acteurs que des formes d'action et des productions. Les rassembler dans une même étude permet cependant de suivre la circulation du standard entre ses processus historiques multiples de production et d'institutionnalisation et de voir comment son sens est produit à la croisée du pouvoir régalien de l'État et du pouvoir politique des employeurs et des financiers, à la croisée de l'autonomie procédurale des juges et de l'autorité intellectuelle de la théorie savante. La définition de la prudence est un enjeu de lutte entre des fractions économiques dominantes dont les intérêts ne sont pas en permanence alignés.

10Ces processus concourent à donner des définitions de la prudence. Utiliser cette méthode d'analyse permet de mettre en évidence l'évolution tendancielle du sens de la prudence, depuis les années 1970, et, simultanément, le maintien d'une diversité du sens à un moment donné. Il convient de voir dans cette articulation entre univocité et polysémie l'un des modes de contribution du droit à l'émergence et au développement du capitalisme financiarisé.

11La première partie est consacrée au processus législatif, la préparation du projet de loi ERISA. Celui-ci a mis en œuvre une négociation entre les strates de l'État, un travail d'amendement du Congrès et un lobbying des acteurs : il constitue une manière de produire un sens de la prudence, matérialisé dans des rapports de commission d'enquête, des propositions et finalement un texte de loi. Pour étudier ce processus, je m'appuierai sur la littérature relative à la genèse de la loi ainsi que sur l'analyse du texte de loi.

12Une fois cette loi promulguée, un deuxième processus a été constitué par les poursuites judiciaires engagées par le gouvernement dans le but de faire appliquer une nouvelle conception de la prudence et de faire changer les pratiques concrètes. La deuxième partie étudie cette autre manière de produire un sens, exprimée dans une jurisprudence spécifique qui sera ici présentée dans ses grandes lignes et située dans le contexte macroéconomique et politique des années 1980.

13Enfin, le troisième processus est formé par les procès singuliers qui placent les juges dans « l'obligation de rendre un jugement » (Klein, 2002) dans un cas d'espèce en donnant une interprétation de la prudence. Cette troisième occasion de produire un sens peut consister à reproduire un mode de raisonnement ou à innover. Pour rendre compte des multiples chemins de raisonnement à la disposition des juges, deux types d'analyse seront employés.

14La première, exposée dans la troisième partie, consiste à retracer un sens partagé de la prudence en s'appuyant sur des régularités de raisonnement judiciaire. Les attributs les plus fréquemment rencontrés sont alors collectés, rassemblés pour décrire une palette de comportements d'investissement conformes et finalement une tendance d'interprétation relativement circonscrite.

15Au contraire, entrer dans la spécificité des cas et s'intéresser à ce qui fait exception ou différence, selon la méthode du « Penser par cas » (Passeron et Revel, 2005) qui ne recherche pas la représentativité statistique mais l'exemplarité du raisonnement, constitue une seconde méthode casuistique. Surgissent alors des bifurcations de raisonnement inhabituelles. Cette méthode est développée dans la quatrième partie.

1. La genèse d'ERISA et le premier standard fédéral de prudence

16Promulguée en 1974, la loi ERISA avait fait l'objet d'une lente élaboration par l'administration, le gouvernement et le Congrès, au cours de la décennie précédente. La mobilisation de l'exécutif comme du législatif fédéral et la mise à l'agenda d'une réforme du système des fonds de pension remontait même aux années 1950 avec une première tentative de réglementation fédérale des fonds de pension en 1958, le Welfare and Pensions Plans Disclosure Act.

17Le ministère du Travail, alors désigné comme agence administrative en charge de la loi mais dépouillé de tout pouvoir d'enquête et d'application, restait insatisfait de ce premier pas et se remit au travail. Il fut soutenu par l'arrivée à la présidence de J.F. Kennedy qui s'était déjà beaucoup impliqué en tant que sénateur. Le président créa en 1962 un comité sur les fonds de pension d'entreprise. Plusieurs scandales avaient mis en évidence divers dysfonctionnements, en illustrant la mauvaise gestion de l'argent placé dans les fonds. Les spoliations des salariés et la faiblesse des possibilités de recours juridique et économique étaient un sujet d'inquiétude politique, qui fut continûment ravivée par les lettres de récrimination adressées par les salariés de tous les États au gouvernement fédéral (Gordon, 1984). Le point culminant de la médiatisation fut la fermeture de l'usine automobile Studebaker et la clôture de son fonds, en 1964, qui laissaient 7000 salariés sans emploi et sans assurance retraite (Wooten, 2004). Pour les réformateurs, ce cas mettait en évidence l'échec de la structure réglementaire existante avec d'autant plus de force de conviction qu'il ne comportait aucune fraude ou comportement illicite (McGill et al., 2009). Incident « pivot » dans l'histoire du projet de législation fédérale (Allen, 1984), la fermeture de Studebaker apportait la preuve de la nécessité d'une réforme de grande ampleur pour protéger les retraites des salariés.

  • 2 SEC : Securities and Exchange Commission, agence d’État créée en 1935 pour réglementer les marchés (...)
  • 3 Le droit des Trusts codifie les droits et devoirs des trois protagonistes d’un trust, le donateur, (...)

18Le syndicat automobile United Auto Workers (UAW) puis le syndicat de l'acier (United Steel-workers Union) devinrent des supporters d'une réforme. Mais la commission Kennedy qui avait commencé à travailler en 1962 ne publia son rapport qu'en 1965 après une réception très défavorable des représentants patronaux et syndicaux les plus puissants (Sass, 1997). La commission avait demandé à la SEC2 de faire l'analyse des pratiques d'investissement des fonds de pension et de proposer des principes de réglementation. Trois axes furent proposés : établir un standard de conduite pour les gérants de fonds, comportant la prohibition de certains types de transactions ; développer la supervision d'une agence administrative ; promouvoir la divulgation détaillée des investissements auprès de cette agence. Devant le refus du Congrès d'adopter une telle politique, les concepteurs renoncèrent à promouvoir l'idée d'un standard de conduite pour les investissements et s'en remirent aux législations existantes : la définition de la prudence par le droit des trusts3 (étatique et non fédéral), la prohibition des transactions pour compte propre par le droit fiscal fédéral et l'obligation de divulgation faite par la loi fédérale de 1958.

19À ce stade, diverses propositions de réglementation étaient en cours, les rapports commençaient à se diffuser et l'opposition s'organisa. L'hostilité des employeurs et des syndicats s'explique par leur refus de voir l'État fédéral s'ingérer dans le domaine des relations professionnelles qu'ils considéraient comme de leur unique ressort (Sass, 1997). Le projet progressait péniblement, défendu par des bureaucrates qui croyaient fermement dans la nécessité d'une loi (Wooten, 2004), et affrontant le monde des affaires et la majorité du monde syndical. La principale confédération syndicale des travailleurs, l'American Federation of Labour - Congress of Industrial Organisations (AFL-CIO), était dominée par les syndicats de branche qui administraient eux-mêmes certains fonds de pension et avaient un enjeu d'autonomie identique à celui des employeurs. En 1966, afin de convaincre les protagonistes de l'intérêt à définir un standard fiduciaire d'investissement, le Sénat lança une enquête parlementaire sur une affaire de corruption qui mettait en cause le syndicat des transporteurs, les Teamsters. La médiatisation de l'affaire permit au Sénat de proposer un premier projet imposant des standards fiduciaires. Vers 1967, un groupe de grandes entreprises favorables à la réforme se forma et des avocats, notamment ceux ayant eu affaire aux différents scandales, établirent un lien entre les réformateurs et la communauté bancaire.

20Au terme d'une décennie de projets successifs, de négociations avec les représentants des groupes d'intérêts, le gouvernement changea de stratégies. Puisque le débat d'experts n'avançait pas, le gouvernement choisit la médiatisation. En 1970, il décida de convaincre le public de la nécessité d'une réforme grâce à la publicisation des cas dramatiques de spoliation, de corruption syndicale ou de défaut de l'employeur (Gordon, 1984 ; Wooten, 2004). Le travail d'enquête parlementaire et le relais de la presse et de la télévision assurèrent ainsi un renversement tardif de l'opinion. La menace de voir les États de l'Union légiférer eux-mêmes, si le projet fédéral ne parvenait pas à voir le jour, rallia le monde patronal et l'AFL-CIO au projet. Mais de nombreux points de la loi restaient controversés par ces acteurs.

21L'objectif poursuivi par la loi consistait à faire reposer la sécurité des investissements dans les fonds de pension, non plus sur les employeurs ou les syndicats dont l'impéritie avait été mise en évidence par les scandales, mais sur des professionnels de l'investissement, expressément mandatés pour conduire des politiques conformes aux pratiques reconnues au sein de la « communauté financière ». Les intentions du Congrès, telles qu'elles furent comprises et commentées par la jurisprudence ultérieure, étaient de protéger les salariés par l'essor du marché financier.

22Cette conception de la sécurité fut le produit de négociations. La focalisation initiale de l'administration portait plutôt sur les règles à imposer aux employeurs pour qu'ils cotisent suffisamment dans les fonds afin de sécuriser les promesses de retraite. Face à la résistance du patronat, l'idée de protéger les salariés par des règles portant non plus sur l'encaissement mais sur le placement de ces cotisations fut mise en avant. D'un point de vue économique, ces deux actions qui consistent d'une part à sécuriser les rentrées d'argent dans les fonds et, d'autre part, à protéger la gestion financière de ces sommes, une fois qu'elles ont été encaissées, sont bien différentes et peu substituables. D'un point de vue politique, en revanche, le rôle central accordé à la réglementation des placements s'affermit au cours de la négociation du texte de loi, en échange d'une moindre focalisation sur les cotisations (Wooten, 2004). L'attention se déplaçait ainsi des engagements des employeurs vers la gestion financière des fonds, effectuée par les intermédiaires financiers. C'est ainsi que l'idée d'un standard d'investissement fédéral put faire son chemin et être finalement acceptée.

23Dès 1965, le président de la SEC s'était opposé à une définition substantielle de la prudence et exigeait que les fiduciaires des fonds de pension suivent les nouvelles tendances d'investissement qui se mettaient en place à Wall Street. Les lobbies bancaire et de la gestion d'investissement firent entendre, lors des auditions préparatoires au Congrès, que le standard de prudence du droit des trusts n'était plus adapté aux besoins des fonds de pension (Clowes, 2000). La figure traditionnelle de l'homme prudent, équivalent du bon père de famille, qui s'imposait jusque-là devait être remplacée par celle de l'expert prudent, professionnel au savoir-faire reconnu. Celui-ci devait être évalué non plus sur la base précise de chacune de ses transactions individualisées mais sur les résultats de l'ensemble de son portefeuille. Cette conception permettait d'élargir considérablement les marges de manœuvre des gestionnaires financiers.

24Certains des promoteurs de cette nouvelle conception prétendaient s'appuyer sur une référence théorique en cours de développement dans l'université, la théorie moderne de portefeuille. Cette méthode d'investissement, dont la rhétorique devint dominante à la fin des années 1980, ne bénéficiait toutefois pas d'un consensus académique et encore moins praticien au moment de la rédaction d'ERISA. Le texte définitif d'ERISA n'en fit pas mention.

25Dans son libellé, le devoir de prudence d'ERISA apparaît très semblable au standard du droit des trusts et directement hérité du standard du prudent man établi en 1830. Il impose au fiduciaire de se comporter :

  • 4 Les décisions de justice citées dans le texte sont référencées en annexe.

« avec le soin, l'expertise, la prudence et la diligence que mettrait un homme prudent agissant avec une capacité comparable et familier de ce type d'affaires, à entreprendre une action de ce type et avec un but comparable. » (US Code 29 ch. 18, § 1104 (a) (1) (B) traduit par l'auteure)4

26L'expertise exigée s'exprime ici par la référence à la familiarité que le gestionnaire doit entretenir avec la gestion financière des fonds de pension. La professionnalisation des gestionnaires était, quant à elle, précisée par d'autres articles de la loi.

27Le devoir de prudence, tel qu'ainsi exprimé, fut complété d'un devoir de diversification qui stipule que le fiduciaire doit diversifier :

« les investissements du plan de façon à minimiser le risque de grosses pertes, à moins que, compte tenu des circonstances, il soit clairement prudent de ne pas le faire. » (US Code 29 ch. 18, §1104 (a) (1) (c) traduit par l'auteure)

28La loi mettait donc au premier plan un devoir de diversification. Mais elle conservait l'accent sur le devoir d'éviter les pertes, propre au droit des trusts. Ce faisant, elle hésitait à rompre avec l'ancien paradigme de prudence pour entrer dans un nouveau, radicalement différent. D'un côté, elle supprimait l'interdit qui pesait jusqu'alors sur les titres considérés comme intrinsèquement risqués et ouvrait potentiellement l'investissement des fonds de pension à tout l'univers financier. Elle permettait donc a priori une prise de risque supérieur, selon la définition du risque jusqu'alors acceptée, à savoir le risque de perte en capital. De l'autre côté, elle maintenait la focalisation sur le risque de perte, « véritable obsession réglementaire » selon ses détracteurs (Harvard Law Review, 1970) et, enjoignait de le minimiser. Elle semblait alors vouloir limiter la prise de risque de perte en capital.

29Après la promulgation de la loi, les acteurs financiers, insatisfaits de l'imprécision du texte, continuèrent leur lobbying. En particulier, les représentants du capital risque et de l'investissement immobilier craignaient que leurs produits soient qualifiés d'imprudents par les juges, au regard de la définition législative, ce qui risquait de dissuader les fonds soumis à ERISA d'y investir (Clowes, 2000). Ils réclamèrent, par sénateurs interposés, que le texte soit précisé. Une réglementation additionnelle fut promulguée par le ministère du Travail, en 1979. Elle approuvait, par un commentaire officiel annexe, les principes de la théorie moderne de portefeuille :

« L'opinion du Ministère est que 1) en général, le risque relatif d'un investissement spécifique [...] ne rend pas cet investissement [...] prudent ou imprudent en soi, 2) que la prudence d'une décision d'investissement ne devrait pas être jugée sans égard au rôle que cet investissement proposé [...] joue au sein du portefeuille tout entier. Par conséquent, bien que les titres émis par une petite ou une jeune entreprise puissent être plus risqués que ceux émis par une société mature [« blue chip »], l'investissement dans la première peut être entièrement conforme à la règle de prudence de la loi. » (44 FED. Reg., June 26, 1979, cité par Langbein et Wolk, 1990, p. 540, traduit par l'auteure)

30Grâce à ce texte, tous les types de titres financiers devenaient éligibles à l'investissement des fonds soumis à ERISA. Ceux-ci, désormais autorisés à acquérir toutes les formes de produits financiers qui pouvaient exister, contribuèrent à alimenter le processus d'innovation financière. Ils acquirent ainsi successivement les money market funds et produits dérivés des années 1970, les junk bonds, Leveraged buy-out (LBO) et obligations internationales des années 1980, les titrisations, start up et valeurs high tech, et les actions internationales des années 1990 et les hedge funds et subprimes des années 2000.

Si ERISA révolutionne la perception du risque, la notion de prudence a déjà subi diverses évolutions au cours de la longue histoire du droit des trusts. Ce droit réunit en effet dans le standard de prudence les caractéristiques d'une conduite prudente qui doit assurer la protection de l'épargne du bénéficiaire d'un trust par le moyen des actions éventuellement spéculatives de l'administrateur du trust, le trustee. La tension entre ces deux logiques d'action est exprimée dans le standard traditionnel par un dosage entre une définition substantielle et une définition procédurale.
La définition substantielle est généralement justifiée au titre qu'elle protège le bénéficiaire en interdisant certaines catégories d'opération jugées trop risquées en elles-mêmes. Ainsi, jusque dans les années 1940, les États de l'Union édictaient des listes de titres autorisés pour l'investissement dans les trusts, en privilégiant les emprunts d'État et les hypothèques (Friedman, 1964). De même, la codification du droit des trusts, rééditée en 1935 et 1957, spécifiait la prohibition des titres financiers ne rapportant pas d'intérêt et les titres mettant en péril la préservation du capital tels que les titres d'entreprise nouvellement créées (Harvard Law Review, 1970). Ces spécifications constituaient un frein puissant aux innovations financières.
La définition procédurale, quant à elle, ne considère plus qu'il existe des titres intrinsèquement risqués qu'il faudrait éviter mais que la prudence doit se mesurer au fait d'adopter un comportement d'investissement conforme à la moyenne des pratiques communément reconnues. Ainsi, la règle de l'homme prudent, énoncée par un arrêt de 1830 mais surtout appliquée à partir des années 1970, requiert du trustee : « de se conduire honnêtement et d'exercer une saine discrétion. Il doit observer la conduite propre aux hommes de prudence, de discrétion et d'intelligence qui gèrent leurs propres affaires [...] » (Arrêt Harvard College v. Amory, 1830, Massachusetts).
Au total, si la définition substantielle de la prudence bénéficie aux États (en incitant les trusts à souscrire leurs emprunts), la définition procédurale privilégie les acteurs financiers privés (en leur laissant définir la norme d'investissement). Le recours à l'une plutôt qu'à l'autre témoigne donc du différentiel de pouvoir entre les différents types d'acteurs, selon les époques et les configurations qui utilisent la structure juridique du trust.
La théorie moderne de portefeuille ou théorie des marchés efficients, développée par des universitaires économistes dans les années 1960, réfute qu'un titre puisse être jugé prudent ou imprudent en lui-même et hors de tout contexte. Au contraire, le degré de risque d'un titre doit être accepté ou refusé au regard de son influence sur le risque global du portefeuille. Cette théorie recommande une diversification des risques au sens de leur corrélation. L'objectif est de composer un portefeuille dont le couple rendement-risque réponde aux exigences du bénéficiaire. Cette conception rompt avec celle du droit des trusts qui consistait dans une prudence en soi, intrinsèque à chaque titre financier considéré.
La théorie considère par ailleurs que la plupart des marchés financiers sont efficients : le prix de marché des actifs révèle toute l'information disponible sur l'entreprise sous-jacente et constitue une évaluation fiable de la valeur de l'entreprise. Compte tenu de ces deux principes, il est impossible d'obtenir durablement une performance supérieure à celle du marché : à risque donné, il est impossible d'obtenir un rendement supérieur à celui obtenu par un portefeuille de même risque représentant le marché.
Ces principes théoriques conduisent concrètement à définir des politiques d'investissement qui consistent à répliquer un indicateur de marché (gestion dite passive ou indexée) plutôt qu'à sélectionner des titres individuellement pour leur performance anticipée (gestion dite active).
Divers prix Nobel ont été obtenus par les promoteurs de ces idées : Franco Modigliani (MIT, en 1985), Harry M. Markowitz (CUNY, en 1990), Merton Miller (Chicago) et William F. Sharpe (Stanford, en 1990), Robert C. Merton, Myron s. Scholes (en 1997).

2. Les interprétations volontaristes du ministère du Travail et la règle du bénéfice exclusif

31Afin de préciser le nouveau sens de la prudence, le ministère du Travail entreprit un travail d'explicitation en produisant une série d'interprétations réglementaires (Interpretative Bulletins). Il poursuivit également en justice des trustees ou des employeurs, dès le début des années 1980, afin de faire effectivement appliquer les nouveaux principes de prudence et construire une jurisprudence.

32Conformément à l'objectif d'ERISA d'éradiquer les différentes formes d'abus commis par les employeurs et les syndicats, le ministère souhaitait limiter les pratiques d'investissement ostensiblement conduites au bénéfice de ces parties. Les employeurs avaient pu jusque-là disposer de l'argent des fonds de pension pour conduire des stratégies de contrôle de leur capital (contrôle de leur actionnariat, défense anti OPA, stabilisation du cours de bourse) et d'expansion économiques (rachat d'entreprises concurrentes ou complémentaires) tandis que les syndicats pouvaient employer ces fonds pour financer leur propre développement, des prêts aux salariés, du logement social.

  • 5 École de pensée, développée à l'université de Chicago, qui vise à intégrer l'économie néoclassique (...)

33La prudence défendue par le ministère consistait dans la règle dite du « bénéfice exclusif ». Celle-ci stipule que la politique d'investissement d'un fonds doit être menée dans le seul et unique intérêt financier du bénéficiaire. Les bénéfices retirés par les autres parties ne doivent être qu'incidents. Le ministère entendait réaffirmer l'empire de cette règle déjà présente dans le droit des trusts et en rénover le contenu en assimilant cet intérêt à l'optimisation du rendement du portefeuille financier détenu par le fonds. Cette focalisation sur le rendement était défendue par des universitaires, économistes financiers et juristes de la Law and Economics5, au titre qu'elle permettait une mesure effective de la performance du fonds via une métrique indépendante du statut du bénéficiaire, qu'il soit salarié actif ou retraité, et indépendante des conditions économiques de l'employeur, que l'entreprise soit en bonne ou mauvaise santé financière (Fischel et Langbein, 1988).

34Ce travail conceptuel qui consistait à identifier un intérêt spécifique — financier — du bénéficiaire d'un fonds et à le distinguer clairement des autres intérêts propres à la condition de salarié d'une entreprise, fut conduit par ces universitaires et le ministère dans un contexte particulier, celui de la vague d'OPA des années 1980.

35Le procès emblématique de cette offensive gouvernementale est celui de Donovan v. Bierwirth. Il fut l'un des premiers intentés par le ministère du Travail (lancée un peu avant l'élection de R. Reagan à la présidence des États-Unis, l'affaire commença par un premier procès en octobre 1981 puis se déroula pendant son mandat) et est devenu le précédent par excellence auquel se sont ensuite référés les juges. Le scénario est typique et se reproduira pendant toute la décennie. Le contexte est celui des OPA hostiles lancées sur les entreprises industrielles américaines avec pour enjeu la capture des réserves de leurs fonds de pension et le dépeçage de leurs activités (Clark, 1993). La réponse de la direction de l'entreprise cible, tout aussi classique, consistera à s'opposer à l'OPA en utilisant la capacité d'investissement du fonds de pension pour acheter des titres en bourse et les soustraire au raider. Dans ces batailles financières, les salariés soutiendront la direction et accepteront que l'argent du fonds de pension soit ainsi utilisé pour contrer l'OPA dont la réussite était jugée menaçante pour leur emploi. Le cas Donovan v. Bierwirth est intéressant par ce qu'il donne à voir la résistance des acteurs à la nouvelle norme véhiculée par le Ministère.

Le secrétaire du ministère du Travail, Raymond J. Donovan, poursuit en justice, le 19 octobre 1981, les trois trustees du fonds de pension de la société Grumman Corporation qui, par leur choix d'investissement, avaient réussi à mettre en échec, le 14 octobre, la tentative d'OPA menée par la société LTV.
Le fonds de pension, créé en 1943, et administré d'abord par des banques puis par des salariés de l'entreprise à partir de 1973, avait décidé non seulement de ne pas apporter ses titres à l'OPA mais d'en acheter en plus afin de rendre celle-ci plus difficile. La mobilisation des salariés pour soutenir les trustees fut rapide. Suite à l'annonce de la poursuite judiciaire, des employés de Grumman firent circuler une pétition, signée par 17 000 des 22 000 salariés pour exprimer leur approbation des décisions prises par les trustees. Les retraités de l'entreprise furent également mobilisés et firent paraître une publicité dans le journal local indiquant qu'ils voulaient protéger leur retraite et incitaient les autres actionnaires à ne pas soutenir l'OPA. Certains bénéficiaires du fonds de pension furent admis à intervenir comme défendeur lors du procès (rapporté par Langbein et Wolk, 1990, p. 541 ss., résumé et traduit par l'auteure).

36Cette affaire montre aussi la façon dont les juges commencent à s'emparer de la nouvelle conception de la prudence sans abonder pour autant dans le sens du ministère :

Le juge rendit son verdict le 3 décembre, rejetant l'accusation faite par le ministère selon laquelle les trustees avaient commis une violation en soi de la loi ERISA mais admettant la possible pertinence de l'accusation d'imprudence. Il fit nommer un trustee intérimaire pour gérer le fonds et engagea les défendeurs à poursuivre en appel (rapporté par Langbein et Wolk, 1990, p. 542, résumé et traduit par l'auteure).
Le juge de cour d'appel considéra que les trustees avaient manqué à leur devoir de prudence et à la règle du bénéfice exclusif. Mais il ne suivit pas le ministère qui considérait que les transactions effectuées sur les titres de l'entreprise étaient prohibées par la loi (Langbein et Wolk, 1990, p. 560, résumé et traduit par l'auteure).

37Enfin, ce cas illustre la résistance du juge à entrer dans le raisonnement court-termiste soutenu par le ministère :

Le juge refusa de considérer qu'une perte avait été subie par le fonds, du fait de ces transactions, sur la courte période autour de l'OPA, comme le proposait le ministère. Les titres qui avaient été achetés en surplus en 1981 furent vendus deux ans plus tard, en 1983, et générèrent une plus value. Le juge estima donc en 1986 que les trustees n'étaient pas responsables d'une perte (ibid).

38Ce type de procès se reproduit tout au long des deux mandatures Reagan puis encore sous le gouvernement Clinton. Le ministère maintint sa stricte considération du seul intérêt financier des salariés dans leur fonds de pension et négligea leur intérêt à contrer l'OPA hostile afin de préserver leur emploi. L'argumentation conduisait également à séparer les salariés moyens des salariés dirigeants en accusant ceux-ci de vouloir sauver leur siège plutôt que d'agir dans l'intérêt économique des actionnaires. Les salariés-bénéficiaires furent dépeints comme des otages des dirigeants et les trustees comme des marionnettes en situation de conflit d'intérêts et asservies aux dirigeants. En revanche, les restructurations industrielles que ces OPA provoquèrent étaient considérées par le gouvernement et ses conseillers économistes comme des rationalisations nécessaires à la croissance économique et à l'amélioration de la compétitivité du pays, menacées par la concurrence allemande et japonaise.

39Les actions en justice du ministère du Travail constituèrent ainsi une contribution active au détricotage des alliances keynésiennes entre capital et travail caractéristiques de l'après Seconde Guerre mondiale (Helleiner, 1994) et des compromis locaux entre industriels, salariés et politiciens pour contrer les OPA hostiles de Wall Street (Roe, 1994 ; Useem, 1993).

40Les entreprises furent réciproquement des agents actifs de cette instrumentalisation des fonds de pension : certaines firmes utilisèrent les actifs de leur fonds pour conduire des OPA et certains grands fonds de pension participèrent, en tant que prêteurs de fonds, aux OPA hostiles menées par des financiers « vautours » devenus « prédateurs », telle la firme KKR (Kohlberg, Kravis & Roberts) célèbre pour ses liquidations radicales des grandes entreprises américaines. Le précédent de référence pour ce type de scénario fut le cas Leigh v. Engle jugé en 1984.

La firme acheteuse avait utilisé 30 % des actifs d'un plan d'épargne salariale régi par ERISA pour racheter trois sociétés. Le rendement financier de l'opération fut exceptionnel pour le plan (72 %). Cependant, des participants du plan poursuivirent en justice les trustees pour manquement à la règle du bénéfice exclusif. Le tribunal de district considéra qu'aucune violation d'ERISA n'avait été commise. En revanche, la cour d'appel du 7e circuit renversa le jugement en estimant que la cour de district s'était trompée lorsqu'elle avait conclu que les actifs du plan avaient été utilisés exclusivement dans l'intérêt des bénéficiaires. Mais elle n'accéda pas à la demande des plaignants qui réclamaient la totalité des profits que la firme avait réalisés, incluant ceux que les défendants avaient fait en utilisant leur propre capital (rapporté par Langbein et Wolk, 1990, p. 561, résumé et traduit par l'auteure).

41La stratégie judiciaire qui consistait à transformer les salariés en actionnaires, du fait de leur statut de bénéficiaire d'un fonds de pension, participa ainsi de l'adoption des représentations économiques néolibérales des années 1980, du démantèlement du rapport salarial fordiste et de la domination de la finance sur l'Amérique industrielle. Les fonds d'épargne salariée furent paradoxalement transformés en actionnaires financiers, incités à participer à la redistribution des droits de propriété sur les entreprises américaines et contraints d'adopter la rhétorique actionnariale hostile au salariat.

3. La distance des juges à la théorie financière et l'interprétation du devoir de diversification

42La position du ministère du Travail en matière de norme d'investissement s'appuyait sur une référence savante, la « théorie moderne de portefeuille », énoncée par les économistes universitaires, dans les années 1960, principalement à la business school de Chicago et au MIT à Cambridge (Emmett, 2007 ; Mehrling, 2005). Ces programmes de recherche qui étaient initialement descriptifs et s'attachaient à rendre compte de l'évolution aléatoire des cours boursiers, avaient pris un tour normatif et prosélyte dès la fin des années 1960 lorsque ces universitaires avaient commencé à convaincre plusieurs grands fonds de pension d'adopter leurs recettes d'investissement (Bernstein, 1992). Leurs concepts, progressivement rassemblés sous le vocable « théorie financière », proposaient une vision analytique et abstraite, formalisée mathématiquement, des phénomènes boursiers. Ce corpus conduisait notamment à réviser totalement la manière de concevoir la décision d'investissement et substituait à la variété des pratiques existantes un comportement modèle supposé plus rationnel et fondé sur les principes de la « théorie moderne de portefeuille ».

43Selon la théorie « pure » défendue par ces universitaires, la diversification était un des principes majeurs de la bonne norme d'investissement. Elle aurait dû théoriquement constituer un critère essentiel pour juger la prudence. Toutefois, l'équivalence entre diversification et prudence ne fut pas instaurée, ni par la loi ERISA, ni dans la jurisprudence. Elle rencontrait en effet aussi bien l'hostilité des employeurs que de certains segments de la finance.

44D'un côté, les employeurs obtinrent du congrès des dispositions fiscales avantageuses et une exemption réglementaire leur permettant de loger les actions de leur propre entreprise dans les différentes formes de fonds soumis à ERISA. La part de ces actions dans le portefeuille global pouvait varier selon le type de fonds, d'un maximum de 10 % dans les fonds de pension jusqu'à 100 % dans les fonds d'épargne salariale. La loi ne prohibait pas ces achats en dépit des conflits d'intérêts manifestes. Les commentateurs de la Law and Economics affichèrent leur réprobation face à cette interprétation insuffisamment orthodoxe de la théorie financière (Fischel et Langbein, 1988 ; Langbein et Wolk, 1990). Mais le pouvoir des employeurs auprès du Congrès restait encore assez puissant pour maintenir cette politique d'investissement.

45Celle-ci put se déployer largement, non pas dans les fonds de pension traditionnels où elle était plafonnée à 10 % du portefeuille, mais dans toutes les autres formes de plans : l'épargne salariale [plans Esops, (Autenne, 2005)] et les fonds de retraite individualisés, dits 401k, lancés en 1981 et qui remplacèrent progressivement les fonds traditionnels à partir du milieu des années 1980. Dans les 401k, les salariés pouvaient demander à piloter eux-mêmes, directement, leurs choix d'investissement, déchargeant ainsi le trustee de sa responsabilité fiduciaire et le gestionnaire (choisi par l'employeur) de sa responsabilité de professionnel. Les employeurs étaient libres d'y cotiser, sous forme monétaire ou sous forme d'abondement en actions de l'entreprise. Ces dispositions favorisèrent un investissement massif en actions de l'entreprise employeur, au cours des années 1990 : l'employeur recommandait généralement ce type d'investissement à ses salariés et, au sein de la structure d'épargne salariale, ni le trustee ni le gestionnaire n'était incité à contrarier cette recommandation. La chute boursière de 2000 et les nombreuses faillites d'entreprises engendrèrent des pertes très importantes et une vague de contentieux. Ces pratiques qui défient non seulement les principes de la théorie financière mais le sens le plus commun de la diversification des risques, placent les salariés dans une situation similaire à celle que le législateur d'ERISA souhaitait justement éviter : la trop forte dépendance de l'épargne salariale vis-à-vis de l'entreprise employeur.

46Le congrès avait soutenu explicitement ce type d'investissement en demandant aux tribunaux de ne pas le décourager par la création de règles juridiques. Aussi, la jurisprudence se montra continûment bienveillante à l'égard de ces pratiques. Elle a en particulier instauré un précédent, le cas Moench v. Robertson, en 1995, qui permet de considérer que l'investissement en actions de l'entreprise est « présumé prudent » sauf si le fiduciaire a connaissance de l'effondrement imminent de l'entreprise, ce qui est particulièrement difficile à prouver. Au final, les fonds soumis à ERISA pouvaient continuer à servir les stratégies boursières des employeurs sans que la question de la prudence d'investissement ne constitue véritablement un obstacle.

47D'un autre côté, la plupart des gestionnaires financiers restèrent d'abord réticents à adopter la théorie moderne de portefeuille (Bernstein, 1992 ; Clowes, 2000 ; Del Guercio, 1996 ; Longstreth, 1986 ; Worzala et Bajtelsmit, 1999), position bien compréhensible puisque celle-ci récusait leur prétention à détenir une habileté particulière, celle de sélectionner les titres financiers les plus performants, et réduisait leur expertise à un marketing trompeur. Plus encore, certains acteurs financiers affirmèrent des stratégies d'investissement nouvelles, totalement opposées aux principes de la théorie moderne de portefeuille, au début des années 1980. Plutôt que de singer le marché, comme le leur demandait la théorie, ils entreprenaient, au contraire, une gestion dite active dans le sens traditionnel mais aussi une gestion « alternative » c'est-à-dire déconnectée des indices de marché. Ils entendaient bien pouvoir proposer leurs produits aux fonds de pension. Ainsi, les stratégies d'investissement dites « contrariantes » (i.e. s'opposant à la tendance du marché) qui pouvaient, par exemple, consister à investir massivement sur trois ou quatre actions sous performantes et attendre leur rebond en bourse, purent être déclarées prudentes par le judiciaire (Jones v. O'Higgins, 1989, cité par Zanglein et Stabile, 2005, p. 744, Serota et Brodie, 2006, p. 709, résumé et traduit par l'auteure). En l'espèce, le juge estima que le gestionnaire n'avait pas violé le devoir de diversification car sa stratégie était « dans les standards acceptés par le secteur » et le trustee était d'accord pour l'implémenter. De même, en 1992, un projet de développement immobilier important put être jugé prudent au titre que les fiduciaires possédaient « une connaissance et une expérience substantielle » du marché de l'immobilier local et avait étudié avec soin l'investissement (Etter v. P. Pease Construction Co, 1992, cité par Zanglein et Stabile, 2005, p. 746, résumé et traduit par l'auteure).

48Au fil de ces diverses entorses à la conception théorique, la jurisprudence choisit de s'appuyer sur les pratiques réelles et dessine ainsi les contours de ce en quoi consiste la prudence. Plutôt que d'accepter en bloc les préceptes théoriques, lorsqu'ils sont avancés par le ministère ou par les experts des parties, les juges préfèrent s'appuyer sur la conformité aux pratiques reconnues et communément répandues dans le secteur financier. Ainsi, en 1994, le juge réfute l'expert du ministère du Travail au titre que ce dernier aurait fondé son opinion sur « des théorie du type de celles contenues dans les manuels » et n'aurait pas enquêté sur les transactions précises effectuées dans le cas d'espèce (Reich v. King, 1994, exposé par Zanglein et Stabile, 2005, p. 745, résumé et traduit par l'auteure).

49Cette référence à l'espace des pratiques était d'autant plus incontournable pour les juges que la loi ERISA puis la Cour Suprême en 1989 (arrêt Firestone v. Bruch) en avaient réaffirmé le principe : le test de prudence devait se rapporter aux pratiques ordinaires communément reconnues par les financiers. Aussi, à défaut de constater un changement massif des pratiques financières en faveur de l'adoption de la théorie moderne de portefeuille, les juges ne pouvaient prendre l'initiative de la promouvoir comme standard unique de jugement. Bien au contraire, les financiers, en maintenant une variété d'opinions, offraient un espace des pratiques qui justifiait le maintien d'une diversité des sens de la prudence.

4. La distance des juges à la théorie financière et l'emploi sélectif de l'hypothèse de marché efficient

50Faire référence aux pratiques d'investissement reconnues dans le secteur financier était devenu un moyen commode pour les juges d'établir la prudence. On constate que l'argumentaire judiciaire se structure, à partir des années 1980, autour de la conformité procédurale des trustees et intermédiaires financiers (Montagne, 2005 ; Zanglein et Stabile, 2005). Il s'agit alors pour les juges d'évaluer la prudence d'une décision particulière au vu des procédures spécifiques qui ont conduit à cette décision. Si ces procédures suivent un schéma communément reconnu dans le secteur financier (organigramme de la firme gestionnaire, distribution interne et externe des fonctions, profils et compétences des décideurs, choix des outils d'aide à la décision, choix des indicateurs financiers de référence, etc.), alors la décision est réputée prudente. Cette conformité procédurale initialement centrée sur le processus d'investissement spécifiquement en cause s'étend à l'organisation toute entière de la firme financière à laquelle a été délégué l'investissement. Elle relève donc plus largement d'une conformité organisationnelle (Edelman et al., 1999).

51La référence à la théorie moderne de portefeuille devint cependant plus fréquente au fur et à mesure que les nouvelles générations de praticiens financiers mais aussi de juges et d'avocats étaient familiarisées à celle-ci. La théorie était en effet enseignée avec succès dans les business schools, dès les années 1970 (Withley, 1986) tandis que la law school de Chicago avait lancé un programme de formation des juges à la Law and Economics dès le milieu des années 1970 (Duxbury, 1995). Le travail de doctrine des juristes, publié dans les revues académiques contribua également à intégrer la théorie dans le langage juridique (Bines, 1976 ; Gordon, 1987 ; Harvard Law Review, 1970 ; Johnson, 1993 ; Johnson, 1996 ; Langbein et Posner, 1976). Enfin, les nominations des juges par Reagan changèrent durablement le paysage judiciaire. En particulier, les nominations de deux leaders de la Law and Economics de Chicago, Richard A. Posner et Frank H. Easterbrook, à la cour d'appel du 7e circuit, en 1984, firent de cette juridiction l'avant-garde judiciaire pour promouvoir l'application de la théorie financière.

52Pour autant, les argumentaires des juges ne basculent pas vers une mobilisation exclusive des principes de la théorie financière. Pour décider si un processus d'investissement a été prudent, ils choisissent d'utiliser aussi bien le test de respect des principes de théorie financière que celui de conformité organisationnelle. Les arrêts témoignent ainsi d'une diversité d'interprétation, d'un circuit judiciaire à l'autre, voire au sein d'un même circuit. Au point qu'on peut se demander si le juge, face au cas d'espèce, ne se trouve pas aux prises avec les intérêts en présence de telle manière qu'il soit conduit à produire une interprétation de la théorie financière ad hoc à la situation.

53Un type particulier de litiges permet de rendre compte de cette apparente variabilité des juges : les plaintes des salariés dont le plan d'épargne de type 401k largement investi en actions de l'entreprise employeur avait enregistré une perte ou un manque à gagner suite à la chute boursière de 2000 et aux faillites qui s'ensuivirent. Pour répondre à l'accroissement de ces litiges, le ministère du Travail suggéra, en 2004, d'appliquer systématiquement l'un des principes de la théorie financière, l'hypothèse des marchés efficients : un trustee qui gère un fonds structurellement investi en actions de l'employeur n'a pas obligation de questionner la prudence d'un tel investissement lors de chacune de ses transactions à condition qu'il acquiert ces titres à leur prix de marché. Cette décision est réputée prudente dans la mesure où les marchés sont en général supposés efficients c'est-à-dire que le prix de marché d'un titre reflète toute l'information publiquement disponible et les risques connus.

  • 6 Cette analyse a été menée sur deux échantillons d'arrêts constitués à partir de la base Findlaw qui (...)

54Notre analyse de la jurisprudence6 fait apparaître que le recours à l'hypothèse de marché efficient n'est pourtant pas systématique.

55Selon une première série d'interprétations, il constitue l'argument central pour débouter les salariés qui prétendent avoir été victimes d'un manque d'information de la part de leur employeur. Le raisonnement contrefactuel mené par les défendeurs est du type : si une telle information avait été diffusée, elle aurait été immédiatement répercutée dans les cours boursiers et les actifs détenus par les salariés auraient été dépréciés comme l'ensemble du marché, ne permettant pas à ceux-ci une prise de décision alternative plus favorable. L'arrêt Edgar v. Avaya (2007) est, à cet égard, exemplaire. Le juge rappelle tout d'abord l'histoire : l'entreprise Avaya, créée par une scission de Lucent en 2000, avait établi des plans d'épargne retraite dont elle sélectionnait les options d'investissement mais laissait cependant aux salariés la possibilité de choisir où placer leurs cotisations parmi ces options. L'une de ces options consistait à investir en actions de l'entreprise Avaya. Suite à des difficultés économiques, l'entreprise annonce de mauvais résultats en avril 2005 ce qui fait chuter le cours de l'action. Une employée lance une class action contre l'employeur, arguant que celui-ci avait un devoir de divulguer la détérioration des conditions financières de l'entreprise. La cour d'appel utilise l'efficience des marchés pour établir son raisonnement :

« Eu égard à l'argument d'Edgar [l'employé qui poursuit en justice] selon lequel les difficultés de l'entreprise divulguées le 19 avril 2005, auraient dû l'être plus tôt, nous sommes d'accord avec la cour de district que quand bien même les défendants “auraient publiquement annoncé une information négative qu'ils avaient avant avril 2005, une telle divulgation n'aurait pas conduit à une inversion du marché, sous l'hypothèse de marchés de capitaux efficients”. Par conséquent, conformément au raisonnement de la cour de district, « les plans d'épargne n'auraient pas été capables de vendre les actions qu'ils détenaient au prix plus élevé, antérieur à l'annonce et les plans auraient subi les mêmes pertes que celles provoquées par l'annonce publique des résultats trimestriels de la société, en avril 2005. »

56L'efficience des marchés est ici « correctement » utilisée c'est-à-dire sans trahison ou distorsion de sens par rapport au postulat théorique. Elle est apparemment neutre par rapport au conflit d'espèce. Mais, le fait d'utiliser ainsi l'efficience des marchés dépasse le constat descriptif fait par la théorie (les marchés sont efficients). Cette utilisation provoque une action : celle de débouter les salariés. Au nom de l'efficience des marchés, la posture des défendeurs, qui a consisté à ne pas communiquer d'information aux salariés, est justifiée.

57La décision judiciaire repose ici en totalité sur la notion de marché efficient. En s'appuyant exclusivement sur ce critère, le juge s'en remet complètement à la rationalité financière.

58Dans la même veine, le juge Easterbrook, éminente figure du mouvement Law & Economics de Chicago et devenu chef de la cour d'appel du 7e circuit en 2006, déroule un raisonnement assez similaire dans l'affaire Nelson v. Hodowal, en 2007. Le scénario est banal : suite au rachat de l'entreprise, le cours de l'action chute en quelques mois. Les dirigeants vendent leurs actions mais n'avertissent pas les autres salariés qui continuent d'investir. Ces derniers accusent ensuite les dirigeants de ne pas les avoir informés de leur propre cession et de les avoir laissé faire des placements imprudents. Le juge rétorque que l'information concernant la cession était connue du marché (elle avait fait l'objet des divulgations réglementaires auprès de la SEC), qu'elle n'avait pas affecté le cours du titre et donc qu'elle ne constituait pas une information « matérielle ». En effet, puisque le postulat d'efficience des marchés affirme que toute information publique disponible est immédiatement intégrée dans le prix, on peut déduire que l'information considérée, n'ayant pas fait bouger le prix, n'était pas pertinente (ou matérielle) pour les investisseurs. Les salariés n'avaient donc pas à être informés spécifiquement d'un tel événement.

« Les plaignants maintiennent que, même si les ventes des défendants n'impliquaient pas que ceux-ci croyaient que le prix de l'action de AES [l'entreprise employeur dont les actions sont détenues par les plaignants] était surévalué ou que l'action représentait un investissement impropre pour le plan d'épargne, les défendants auraient dû dire à chaque participant que les fiduciaires sortaient de l'affaire quand celle-ci était encore favorable. La cour de district a observé que les défendants avaient divulgué leurs ventes en remplissant les formulaires appropriés de la SEC. Cette information non seulement était connue du marché boursier à l'automne 2000 — bien avant la clôture de la cotation — mais n'affecta pas le prix de l'action. Le droit financier suppose que les marchés de titres largement échangés tel que le titre AES sont efficients et contienne toute l'information publiquement disponible. Ceci implique que l'information qui, lorsqu'elle est révélée, n'a pas d'effet sur le prix du titre n'est pas « matérielle » pour les décisions des investisseurs. »

59Par contraste, d'autres situations appellent une prise de distance très importante à cette notion voire une inversion exacte du raisonnement : la notion de marché efficient n'est alors plus le critère pertinent du jugement. C'est ainsi le cas dans la situation où la volatilité du cours du titre a été importante et où des opportunités de gain ou d'évitement de pertes ont pu être manquées. Les salariés plaignants accusent les trustees d'un manque de réactivité au marché. La réponse des juges consiste alors à valider l'argument des défendeurs selon lequel le prix de marché n'est pas un bon indicateur de la valeur à long terme de l'actif et n'est que l'un des facteurs qu'un fiduciaire prudent doit prendre en compte lors de sa décision d'investissement. C'est le cas, par exemple, dans l'arrêt Bunch v. Grace (2009). Le plan d'épargne retraite administré par l'entreprise Grace proposait à ses salariés 28 options d'investissement dont l'une investie en actions Grace. Par ce moyen, l'entreprise sécurisait le placement de 12 % de son capital. En avril 2001, Grace se plaçait sous le droit des faillites. Le cours de l'action avait chuté depuis septembre 1999 mais l'entreprise avait maintenu le fonds investi en actions Grace et continuait à offrir l'option d'investissement correspondante aux employés. Ce n'est qu'en mars 2003 que l'entreprise décida de nommer un administrateur extérieur afin d'éviter le conflit d'intérêts résultant de la réorganisation de l'entreprise en faillite. Le gestionnaire d'investissement recruté pour définir les politiques d'investissement du fonds conclut que l'investissement en actions Grace était inapproprié pour un fonds d'épargne retraite compte tenu du risque inhérent au prix de l'action du fait de l'incertitude sur l'avenir de l'entreprise. Il estima que « le prix de marché de l'action n'était pas un bon indicateur de sa valeur à long terme » et décida de vendre les titres détenus par le fonds. Une première vente de 13 % du portefeuille fut faite. Un mois plus tard, un investisseur se présenta pour racheter le reste de titres à un prix supérieur à celui du marché, ce qui laissa supposer aux salariés qu'ils auraient pu gagner plus d'argent. Les salariés poursuivent leur employeur et le gestionnaire en arguant du fait que :

« En l'absence d'un effondrement imminent du prix du titre, State Street [le gestionnaire d'investissement] aurait dû s'en remettre plus fortement aux estimations du marché quant à la valeur du titre et au potentiel de l'entreprise avant de décider de vendre. Plutôt que de vendre le titre, les plaignants prétendent que la théorie des marchés efficients établit que la seule action consistante avec ERISA était la rétention des titres. Parce que l'action Grace était échangée sur un marché efficient, utiliser un prix différent de celui du marché dans un processus de valorisation, tel que celui de State Street, constituait un second choix par rapport au marché et, par conséquent, selon les plaignants, une conduite fiduciaire imprudente. Les défendants ne contestent pas que l'action Grace soit échangée sur un marché efficient mais [...] arguent que le prix courant de marché de l'action ne constituait pas le seul facteur qu'un fiduciaire prudent au sens d'ERISA devait considérer pour décider de conserver ou de vendre les titres. »

60Selon ce raisonnement, et contrairement à l'acception de l'efficience des marchés, toute l'information nécessaire à la prise de décision n'est pas encapsulée dans le prix de marché. Le juge écrit explicitement que l'efficience des marchés n'est pas le standard à partir duquel il doit juger les actions du défendeur. Revenant au texte d'ERISA, il estime que le processus d'investissement suivi par le défendeur doit être apprécié dans son ensemble. Il revient donc à la conformité organisationnelle.

« L'enquête pertinente n'est pas de savoir si le prix de marché était le meilleur prédicteur de la valeur des actions, comme le revendiquent les plaignants, mais si State Street a pris en compte toutes les informations pertinentes. La cour de district a énuméré les divers facteurs considérés par State Street [...]. L'analyse de ces facteurs faite par State Street a convaincu la cour de district qu'il y a avait un potentiel de perte de valeur de l'action comparable à la connaissance d'un effondrement imminent, conclusion qui contredit la présomption que la rétention du titre était prudente au sens d'ERISA. La cour de district a décidé que le test n'était pas de déterminer si la meilleure action possible était celle prise par State Street mais si cette firme avait pris en compte tous les facteurs pertinents au moment de la décision de vente. »

61La cour d'appel reprend cet argumentaire en l'adossant à des précédents : l'efficience de marché n'est pas le standard avec lequel juger les actions du gestionnaire. Celui-ci doit être jugé à partir de la conduite d'un homme prudent et non sur les résultats de la performance de ses investissements. Citant un arrêt antérieur (Armstrong v. LaSalle Bank), le juge estime que, plutôt que de se focaliser sur un seul indicateur, la prudence implique un équilibre des intérêts en concurrence. Au contraire du cas précédent, c'est ici la non prise en compte de l'efficience des marchés qui sert à débouter les salariés.

62Dans ce cas, la décision judiciaire repose sur l'exclusion explicite de la notion de marchés efficients. En appelant à la balance des intérêts, le juge semble reprendre la main sur le raisonnement financier.

63Ces deux exemples témoignent donc qu'un même critère « scientifique », l'efficience, peut être mobilisé de façon opposée. Plusieurs voies d'argumentation sont en effet offertes au juge par le processus de « référentialisation » (Timsit, 1999) au cours duquel le juge choisit une référence d'interprétation c'est-à-dire choisit de faire prévaloir un principe plutôt qu'un autre : la prudence comme application stricte de la théorie financière ou comme balance des intérêts. Lors de cette opération de sélection, le juge n'invente pas la référence mais procède seulement à « l'invention objective d'une référence objective » (Timsit, 1999). Le juge échapperait ainsi à tout exercice de pouvoir discrétionnaire, sa créativité individuelle restant circonscrite à l'intérieur du cadre des concepts existants.

64Suivant donc des chemins différents, ces deux exemples d'argumentation judiciaire présentent cependant une forte ressemblance. L'issue du procès est la même : les salariés sont déboutés. Ce résultat s'explique par le fait qu'au-delà du cas d'espèce et de la référence d'interprétation retenue, le juge intègre un principe supérieur, de nature politique, qui va uniformiser les jugements. Ce principe est celui de la « survie » de l'activité, explicitement exprimé dans les documents du Congrès qui concourent à l'élaboration d'ERISA. Car l'objectif de la loi est, certes, de protéger les retraites des salariés, mais au moyen de cette forme concrète d'organisation socio-économique que constitue la « pension industry ». L'application de la loi ne doit pas menacer la viabilité des fonds de pension, tels qu'organisés concrètement par l'industrie financière. En particulier, les coûts engendrés par cette gestion des retraites ne doivent pas décourager les promoteurs de ces fonds. Il est donc essentiel d'éviter un jugement favorable aux salariés qui, en créant un précédent, ferait peser un risque juridique nouveau sur ces fonds et leurs promoteurs et menacerait leur viabilité économique et leur légitimité politique.

65Les mises en forme judiciaires qui viennent d'être examinées peuvent différer de la forme dominante qui consiste à définir la prudence par la conformité organisationnelle. Le test de respect de la théorie financière, mis en œuvre dans ces cas, ne conduit pas au même raisonnement que le test de conformité organisationnelle, tendanciellement utilisé dans la jurisprudence. L'un et l'autre sont mobilisables au gré de l'enjeu que le cas d'espèce peut être amené à soulever : celui, politique, de la survie de l'activité ou celui, organisationnel, de la forme concrète de cette activité.

5. Conclusion

66Les différentes facettes de la production du standard de prudence qui ont été passées en revue, donnent à voir comment les pouvoirs étatique et patronal ont continué à exercer une influence en dépit de celle, croissante, des financiers. Certes, la déférence des juges aux pratiques de la finance, formulée par la loi ERISA et réaffirmée par la Cour suprême, a fait de la finance l'institution légitime pour définir la norme d'investissement. L'emploi du critère de conformité organisationnelle par les juges constitue bien une dévolution du pouvoir d'édiction de la norme d'investissement aux acteurs financiers, dévolution que l'État fédéral a plus qu'encouragée.

67Mais l'utilisation alternative d'un autre critère, celui de la conformité à la théorie financière, a permis de valider les usages financiers faits par les employeurs et ceci en dépit de l'intention affichée d'ERISA. La référence à la théorie financière dans les arrêts témoigne de la capacité des juges à faire varier les interprétations des principes théoriques en fonction des situations et au profit de cette classe de justiciables.

68La mobilisation judiciaire de la théorie financière montre également la grande liberté d'interprétation prise par rapport au dogme universitaire. Les juges ont réinterprété, au nom de la déférence judiciaire aux pratiques financières, la notion de diversification des risques. Celle-ci devait théoriquement conduire à une gestion passive, considérée comme plus sure, mais a surtout servi à encourager les acteurs « innovants » et une prise de risque supérieure.

69Enfin, le principe juridique de survie de l'activité, préoccupation majeure affirmée dès les auditions parlementaires, entérine la forme concrète prise par cette activité économique. Il rend difficile la remise en cause de la structure de relations issue d'ERISA.

70Ces différentes modalités opératoires du droit ont placé la prudence d'investissement au cœur du régime socio-économique centré sur la finance, qui a émergé à la fin des années 1970. À la fois instrument du pouvoir patronal et des politiques publiques néolibérales, elle a été aussi un vecteur des ambitions d'expansion de la finance. L'efficacité sociale du standard de prudence ne tient pourtant pas dans sa capacité à rassembler des positions antagonistes et à les synthétiser sous une signification unique et univoque. Négocié entre le gouvernement, les employeurs, les gérants financiers et les juges, le standard de prudence semble plutôt entretenir une diversité de significations. Cette diversité est possible du fait de la pluralité des sources légitimes d'interprétation : représentations savantes (la théorie financière), scripts juridiques (procédures et raisonnements judiciaires), et « mythes organisationnels » (les procédures tenues pour légitimes par les financiers, au sens de [Meyer et Rowan, 1991]).

71Cette plasticité locale, perceptible à un niveau fin d'analyse, celui des cas singuliers, n'est en rien incompatible avec une évolution tendancielle du sens de la prudence, impulsée par l'État et les représentants constitués de la finance et relayée par les tribunaux. L'intérêt de la présente analyse qui « tient ensemble » des processus de production du sens situés à des niveaux d'échelle différents, est bien de montrer que la diversité du sens reste instrumentale à une évolution structurelle des rapports socio-économiques qui, elle, est bien plus univoque.

Je remercie les rapporteurs anonymes de la revue Sociologie du Travail pour leur lecture critique attentive, leurs remarques et suggestions. Des versions antérieures de ce texte ont été présentées au séminaire interne de laboratoire de l'IRISSO (Paris-Dauphine) ainsi qu'au séminaire de l'Association d'études sociales de la finance (SSFA). Je remercie également les membres du pôle « Finance, Monnaie, Institutions » de l'IRISSO.

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Annexe

Annexe 1. Références du texte législatif et des décisions de justice.

Bunch v. Grace, 2009. Docket no 08-1406. Findlaw Cases and Codes.

Donovan v. Bierwirth, 680 F.2d (2d Cir., 1982).

Donovan v. Bierwirth, 754 F. 2d (2d Cir., 1985).

Edgar v. Avaya, 2007. Docket no 06-2770, Findlaw Cases and Codes.

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Firestone Tire & Rubber Co. v. Bruch, 489 U.S. 101, 1989, docket 87-1054.

Jones v. O'Higgins, 11 EB Cases (N.D.N.Y 1989).

Leigh v. Engle, 727 F.2d (7th Cir., 1984).

Moench v. Robertson, 62 F.3d (3d Cir., 1995).

Nelson v. Hodowal, 2007. Docket no 07-1895, Findlaw Cases and Codes.

Reich v. King, 867 F. Supp. 18 EB Cases (BNA) 1994.

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Notes

1 ERISA : Employee Retirement Income Security Act.

2 SEC : Securities and Exchange Commission, agence d’État créée en 1935 pour réglementer les marchés financiers.

3 Le droit des Trusts codifie les droits et devoirs des trois protagonistes d’un trust, le donateur, le bénéficiaire et le trustee. Ce dispositif juridique a été conçu pour permettre à un donateur de léguer un héritage à un légataire juridiquement mineur, considéré comme incapable de gérer par lui-même. Aussi, les biens sont-ils déposés dans le trust et administré par un gérant, le trustee, dont les pouvoirs sont très étendus compte tenu de l'incapacité du légataire. Contrairement au régime juridique français dans lequel le gestionnaire de fortune représente le bénéficiaire, le trustee possède réellement les biens du trust. Cette forme de gestion pour compte d'autrui s'est diffusée et est devenue la forme générique utilisée dans de nombreux services financiers états-uniens.

4 Les décisions de justice citées dans le texte sont référencées en annexe.

5 École de pensée, développée à l'université de Chicago, qui vise à intégrer l'économie néoclassique dans le droit.

6 Cette analyse a été menée sur deux échantillons d'arrêts constitués à partir de la base Findlaw qui propose des arrêts des cours d'appel fédérales et de la Cour suprême. Les critères d'extraction ont été établis afin de cerner les cas abordant la définition de la prudence d'investissement. Un premier extrait, effectué en 2000, comporte 17 arrêts dont six traitent directement de la prudence. Les jugements ont été rendus entre 1995 et 2000 sur des faits remontant à la période 1989-1991. Le second extrait, effectué en 2009, comporte 16 arrêts, dont six traitent directement de la prudence. Les jugements sont rendus entre 2002 et 2008 sur des faits postérieurs à 2000 sauf pour deux arrêts dont les faits datent de 1994. Ces litiges n'ont pas été sélectionnés pour leur représentativité statistique mais pour l'exemplarité du raisonnement qui est déroulé dans l'arrêt. Ils pourront se diffuser ultérieurement sous la forme du précédent judiciaire (Serverin, 1993). Les tendances d'interprétation ainsi repérées ont été confirmées par la littérature juridique (Muir, 2010 ; Serota et Brodie, 2006 ; Zanglein et Stabile, 2005).

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Pour citer cet article

Référence papier

Sabine Montagne, « Investir avec prudence : les usages d'un impératif juridique par les acteurs du capitalisme financiarisé », Sociologie du travail, Vol. 54 - n° 1 | 2012, 92-111.

Référence électronique

Sabine Montagne, « Investir avec prudence : les usages d'un impératif juridique par les acteurs du capitalisme financiarisé », Sociologie du travail [En ligne], Vol. 54 - n° 1 | Janvier-Mars 2012, mis en ligne le 25 octobre 2018, consulté le 04 décembre 2020. URL : http://journals.openedition.org/sdt/4421 ; DOI : https://doi.org/10.4000/sdt.4421

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Auteur

Sabine Montagne

CNRS, IRISSO, UMR 7170, université Paris Dauphine, place du Maréchal-de-Lattre-de-Tassigny, 75775 Paris cedex 16, France
sabine.montagne[at]dauphine.fr

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