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Temporalités étagées

Reproduction, oscillation et transformation du champ du LBO
Layered temporalities: reproduction, oscillation and transformation of the LBO field
Temporalidades escalonadas. Reproducción, oscilación y transformación del campo del LBO
Fabien Foureault

Résumés

On analyse ici la structure et la dynamique d’un champ économique : le champ des opérations de LBO (acquisition d’entreprises par endettement) en France dans les années 2000. À partir de données relationnelles et de documents couvrant la période 2000-2010, nous tentons d’en expliquer l’explosion et l’implosion en identifiant trois mécanismes opérant à des échelles de temps distinctes et superposées : l’hégémonie financière, la coopération entre concurrents et la réaction aux crises. L’article illustre une manière d’utiliser l’analyse de réseaux sociaux afin de formaliser un champ organisationnel et d’articuler structure et processus dans des ordres sociaux de niveau intermédiaire.

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Texte intégral

Introduction

  • 1 Je remercie les relecteurs de cet article pour leurs critiques bienveillantes.
  • 2 Les travaux de ces deux auteurs nous sont connus plus par leurs données, fréquemment prise en exemp (...)

1L’analyse de réseaux sociaux semble avoir dépassé, depuis de nombreuses années, une de ses critiques les plus fondamentales : ne pas prendre en considération la temporalité des structures sociales et la capacité transformatrice de l’action humaine (Emirbayer et Goodwin, 1994)1. Sans remonter jusqu’aux travaux de Sampson sur les relations entre les prêtres d’un monastère ou ceux de Davis sur les rencontres de femmes de la bourgeoisie sudiste2, le temps est au cœur des recherches récentes tant du point de vue des domaines d’investigation – des relations personnelles (Bidart, Degenne et Grossetti, 2011) jusqu’au rap (Hammou, 2014) en passant par les meurtres de gangs (Papachristos, 2009) ‒ que du point de vue méthodologique, avec les techniques de visualisation (Moody, McFarland et Bender‐deMoll, 2005) ou de modélisation (Snijders, 2001).

  • 3 Avec l’exception notable des travaux d’Elise Penalva (2010) et Mohammed Oubenal (2015).

2L’opposition entre structure et temporalité semble aussi se résoudre dans le champ de la sociologie économique. Par exemple, les réseaux d’administrateurs sont étudiés en longitudinal pour montrer la moindre cohésion et la plus faible capacité d’action collective de l’élite patronale américaine (Mizruchi, 2013) ou française (François et Lemercier, 2016). Les formes organisationnelles et les nouveaux marchés sont examinés du point de vue de leurs conditions structurelles d’émergence (Padgett et Powell, 2012). Ce constat est moins assuré dans le sous-champ de la sociologie de la finance où l’analyse de réseaux sociaux est peu mobilisée en comparaison de l’approche par les science and technology studies (Callon et Muniesa, 2003 ; MacKenzie, 2008) et des travaux inspirés par ceux de Bourdieu (Godechot, 2005 ; Lagneau-Ymonet et Riva, 2012)3.

3Cet article vient combler ce manque en étudiant des opérations de rachat de sociétés par endettement appelés LBO (Leveraged Buy-Out). On parle de LBO lorsque des individus, regroupés dans des petites organisations appelées « fonds d’investissement », acquièrent le capital d’une entreprise en s’endettant auprès d’une banque, essayent d’améliorer la rentabilité de cette entreprise pour ensuite la revendre avec une plus-value au bout de trois ou cinq ans. Ces investisseurs appartiennent à la profession du private equity (PE) ou capital-investissement, qui a pour ambition de financer des entreprises non cotées (Conseil d’Analyse Economique, 2008). Nés aux États-Unis dans les années 1960, les LBO se sont diffusés en Europe et dans le monde à partir des années 1980 et ont explosé dans les années 2000 au point de former une bulle qui a éclaté avec la crise des crédits subprime.

  • 4 Sur les constellations d’intérêts voir Scott (1990).⁠

4En se fondant sur des données relationnelles complétées par une analyse documentaire, cet article tente d’expliquer l’explosion et l’implosion des LBO en France dans les années 2000 à partir de la structure et de la dynamique du champ. Nous considérons en effet les acteurs participant à ces opérations comme formant un « champ d’action stratégique » dans le capitalisme français (Fligstein et McAdam, 2012). Les acteurs considérés sont des collectifs organisés : fonds d’investissement, banques prêteuses et entreprises cibles. Les auteurs du courant néo-institutionnaliste ont proposé d’étudier la structure et la dynamique des champs d’organisations avec l’analyse de réseaux sociaux (DiMaggio, 1986 ; Powell et al., 2005). Le « champ du LBO » est ici conçu comme un ensemble d’acteurs liés entre eux par la participation aux mêmes opérations dans lesquels ils ont un intérêt ; il est constitué par l’enchaînement des opérations qui tissent différentes « constellations d’intérêts » (Foureault, 2017)4. Notre perspective met donc en œuvre ce que l’on peut appeler une « conception interactionniste du champ » (Blancaneaux, 2013). Plus généralement cet article propose une manière d’articuler l’analyse structurale et l’approche processuelle des faits sociaux en identifiant des mécanismes qui rendent compte de la stabilité et du changement de ces ordres sociaux de niveau intermédiaire.

5Nous allons tout d’abord exposer le contexte de notre étude : le développement du champ du LBO en France dans les années 2000. Après avoir expliqué notre méthodologie mixte, nous allons présenter les résultats de notre analyse. Trois mécanismes, existant dans la littérature, se dégagent. Ils contribuent à expliquer l’explosion et l’implosion des LBO en France dans les années 2000 : l’hégémonie bancaire, la coopération entre concurrents et l’irruption des crises. Ces mécanismes opèrent à des échelles temporelles distinctes mais étagées ‒ la longue durée, le moyen terme et l’événementiel – et manifestent des processus de reproduction, d’oscillation et de transformation du champ d’action stratégique.

Le développement des LBO en France

6Dans cette partie nous présentons le contexte empirique de notre analyse. Après avoir présenté l’objet – les opérations de rachats d’entreprise par endettement – nous analysons la triade qui en forme le cœur. Enfin nous mettons en mouvement ce système pour voir comment les LBO ont explosé en France dans les années 2000.

LBO et Private Equity

7Leveraged Buy-Out est traduit en français par : « acquisition avec effet de levier ». Le LBO est une technique d’acquisition de sociétés avec un montage financier comprenant une part significative de dette. Concrètement, un groupe d’investisseurs achète le capital d’une entreprise en s’endettant auprès d’une banque, essaie d’améliorer sa rentabilité, puis la revend à un autre propriétaire trois ou cinq ans après avec une plus-value. La spécificité de cette technique d’acquisition tient à l’usage de la dette dans le montage, qui est remboursée par les flux de trésorerie générés par l’activité de la société cible qui verse des dividendes à une holding créée pour l’acquisition. Limiter l’apport en fonds propres permet de démultiplier la rentabilité de l’opération ce qui s’appelle « l’effet de levier financier » (Thoumieux, 1999).

8Selon les acteurs, le LBO est un moyen de financer des entreprises généralement non cotées, de telle sorte que les fonds d’investissement qui utilisent ce genre de technique appartiennent à la profession du capital-investissement ou private equity (PE). Au sein de cette profession, la technique du LBO servirait à faciliter la transmission d’entreprises, que ce soit des entreprises familiales, des filiales de grands groupes et plus rarement des sociétés cotées. Les économistes ont conceptualisé cette activité de différentes manières. Selon notre point de vue, les opérations de LBO sont des instruments de prise de contrôle sur les firmes dont le but est de transformer leur mode de régulation afin de « maximiser la valeur pour l’actionnaire » (shareholder value) (Appelbaum et Batt, 2014).

Les acteurs en présence

9Le cœur des opérations de LBO est constitué d’un noyau de trois acteurs (triade), qui possèdent un intérêt direct et durable dans la bonne marche de l’opération. Décrivons brièvement ces trois catégories d’acteurs en précisant qu’il s’agit de positions et de rôles qu’un individu ou une organisation peut occuper et jouer consécutivement ou simultanément. Les banquiers qui sont impliqués dans les opérations de LBO appartiennent généralement à des départements spécialisés. Les commerciaux de ces départements sont souvent en contact avec d’autres départements de la banque car les créances LBO peuvent faire l’objet de titrisation. Il s’agit d’un processus consistant à transformer un ensemble d’actifs en titres – généralement des obligations – dont la valeur est gagée sur cet ensemble d’actifs appelés sous-jacents (voir par ex. Aglietta et Rebérioux, 2004, p. 216-222). La titrisation donne lieu à la conception et à la commercialisation de « produits structurés ». Les dirigeants d’entreprise sont les fondateurs ou les héritiers d’une entreprise à transmettre ou bien les cadres d’une filiale d’un grand groupe qui souhaite s’en désengager. Les cibles sont donc très hétérogènes en termes de taille, d’âge et de secteurs, même si elles doivent toutes dégager d’importants et récurrents flux de trésorerie nécessaires au remboursement de la dette contractée pour l’acquisition. L’entreprise sous LBO modale est une entreprise de taille intermédiaire, industrielle ou du secteur de la distribution, dont le siège est parisien et qui opère dans une niche de marché. Les investisseurs sont des gestionnaires d’actifs regroupés dans des petites organisations appelées fonds d’investissement ou fond de private equity. Ils sont chargés d’acquérir, de contrôler et de réaliser la plus-value tirée de la vente du capital des entreprises. Nous analysons ces trois rôles au niveau des organisations et non des individus (banques prêteuses, fonds d’investissement et entreprises cibles).

10Ces trois acteurs sont dans des relations d’interdépendance étroites, qui sont des relations d’obligations et d’engagement réciproques, contrepartie de l’échange de ressources économiques. Le fort endettement au niveau de la holding, qui est la caractéristique principale du LBO, rend les interactions entre participants « fortement couplées » comme dans une centrale nucléaire et plus généralement dans un système complexe (Perrow, 1999). Ainsi l’entreprise se trouve dans l’obligation de dégager des flux de trésorerie pour faire face à ses échéances de remboursement en versant des dividendes. La direction concourt aux objectifs du fonds d’investissement de manière plus directe encore puisque le second distribue au premier des parts de la société holding pour « aligner les intérêts ». Enfin, fonds et entreprises sont liés aux banques par la promesse du remboursement tandis que ces dernières, si elles sont peu diversifiées, se trouvent « collées » à l’entreprise. Dans ce jeu paradoxal où tout le monde se lie volontairement les mains, les acteurs n’ont d’autre choix que de respecter les prévisions de rentabilité élevées en rationalisant le fonctionnement de l’entreprise cible. Si ces prévisions ne se réalisent pas, l’entreprise entre en zone de détresse voire en cessation de paiement, de telle sorte que la mécanique de production et d’extraction de valeur se grippe, les intérêts se désalignent et les participants perdent leur mise et doivent enregistrer des pertes.

L’explosion des LBO dans les années 2000

  • 5 Dans Kaplan et Strömberg on trouve que plus de 70 % de l’activité d LBO a été réalisée dans les ann (...)

11Les LBO sont nés aux États-Unis dans les années 1960 et se sont implantés en France dans les années 1980 mais ce n’est que dans les années 2000 qu’ils explosent5. Le développement des LBO s’explique à la fois par des conditions macroéconomiques comme le ralentissement de la croissance et les restructurations des grandes entreprises, le vieillissement des dirigeants ou fondateurs d’entreprises dans l’après-guerre, le développement des marchés financiers en particulier les bourses et surtout, les baisses successives des taux d’intérêt qui permettent de s’endetter plus facilement. Mais le développement des LBO est aussi dû à des conditions institutionnelles. C’est l’État français qui a favorisé l’émergence de ce champ d’action au cours des années 1980 en créant un cadre réglementaire favorable en autorisant ce type de montage en 1984, en mettant en place des fonds communs de placement pour drainer l’épargne et des incitations fiscales à l’investissement. L’activité subit deux premiers cycles de croissance et de crise à la fin des années 1980 et des années 1990. Dans les années 2000 on a assisté à l’explosion du nombre d’opérations en France qui augmentent de 220 % et dont les valeurs sont multipliées par dix.

12La croissance de l’activité n’a pas été du seul fait des fonds d’investissement : elle a été alimentée par les banques et les cadres dirigeants des entreprises. Une des solutions trouvées par les banques pour faire face à l’accroissement de la régulation internationale est de pratiquer la titrisation qui leur permet d’extraire certaines créances de leurs bilans et afficher des ratios de solvabilités acceptables. Cette activité reste faible durant les années 1990 mais explose durant les années 2000, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les cadres dirigeants des entreprises entrent aussi dans ce jeu investi de l’imaginaire de l’entrepreneuriat et de l’indépendance. Participer à des opérations aux côtés des fonds d’investissement leur sert notamment à opérer des stratégies d’expansion, moyennant restructuration de certaines activités, en particulier l’acquisition de leurs concurrents. Les systèmes d’incitations et de partage de la plus-value (management packages) leur permettent de constituer des fortunes rapides.

13Le contexte favorable des années 2000 a permis aux fonds d’investissement de lever des « mégas-fonds » et de monter des « mégas-opérations ». Ainsi en 2006 un fonds américain, KKR, monte la plus grosse opération en France en prenant le contrôle des Pages Jaunes, valorisée plus de six milliards d’euros. Mais l’abondance de ressources attire et intensifie la concurrence, de telle sorte qu’une dynamique perverse se met en place qui débouche sur une bulle de crédit, dans laquelle les fonds s’endettent massivement pour acheter des entreprises de plus en plus chères (Axelson et al., 2013).

Stratégies et morphologie

14Dans cette partie nous exposons notre démarche d’analyse : les données qualitatives permettent d’identifier les intérêts des acteurs, de reconstruire leurs stratégies et donner un sens à leurs relations. Les données quantitatives permettent d’analyser la structure et la dynamique du champ d’action stratégique dans les années 2000.

Analyse documentaire

15Pour étudier l’évolution du champ du LBO, nous utilisons une méthodologie mixte (Lemercier, Ollivier et Zalc, 2013). Celle-ci allie les avantages des méthodes qualitatives, qui permettent, en prenant le point de vue de l’acteur, de reconstruire ses raisons d’agir, et les avantages des méthodes quantitatives, qui permettent, en prenant le point de vue de la totalité, de reconstruire son contexte d’action. L’utilisation de deux types de données indépendantes permet aussi de valider certains constats par recoupement.

16Les données qualitatives sont issues de l’analyse d’articles de la presse économique et professionnelle couvrant la période des années 1980 à 2010 avec une focalisation sur les années 2000 et complétées par la lecture des manuels et de la littérature grise (environ mille documents). Il s’agit en particulier de la lettre Capital Finance et du journal Private Equity Magazine ainsi que divers articles de journaux comme Le Monde, Le Figaro, Les Échos, La Tribune, Décideurs, Banque Magazine, AGEFI, Option Finance… Certes, l’analyse documentaire ne nous renseigne que sur les attitudes des acteurs interviewés dont le profil est peut-être spécifique. Cependant, elle aide à identifier les préférences, les désirs et les intérêts des acteurs les plus visibles pour dégager des stratégies et leur évolution avant et après la crise de 2007-2008. Nous pouvons aussi donner du sens aux relations formalisées par l’analyse de réseaux sociaux et aux rapports de force cristallisés dans les grandeurs économiques.

Données relationnelles

17Les données quantitatives sont issues du dépouillement de Capital Finance qui répertorie les principales opérations en France. Nous avons constitué une base de données appelée Base LBO-2000 de laquelle on peut tirer des informations sur les caractéristiques des entreprises cibles, des séries temporelles sur les montages et des données relationnelles sur les acteurs qui ont participé à ces opérations (voir en partic. Foureault, 2014, p. 369-374). Cet article se fonde avant tout sur les données relationnelles. Il s’agit de matrices d’affiliation entre des acteurs et des événements, post-multipliées par leurs transposées pour aboutir à des matrices de co-affiliation qui comptent le nombre d’événements auxquels les acteurs ont participé conjointement (Breiger, 1974). Les acteurs considérés sont des organisations : les fonds d’investissement, les banques prêteuses et les entreprises cibles (la triade) ; les événements sont les opérations de 2000 à 2010. Un point est important à mentionner. Nous avons stratifié l’échantillon par la taille des opérations pour que chaque segment de marché soit représenté de manière égale. En effet, les opérations de petite taille sont beaucoup plus fréquentes, ce qui entraîne une surreprésentation des petits fonds d’investissement dans les matrices d’affiliation et surévalue leur degré dans les matrices de co-affiliation. L’inflation artificielle du degré de certains acteurs est un problème fréquent, même si peu examiné, lorsque les acteurs ont des taux de participation très inégaux (Borgatti et Halgin, 2011 ; Wasserman et Faust, 1994, chap. 8). Plutôt que de corriger les matrices de co-affiliation ex post en valuant les relations, nous avons choisi de remédier au problème ex ante en tirant de manière aléatoire le même nombre d’opérations de petites, moyennes et grande taille.

  • 6 Les réseaux de mode-1 correspondent à des réseaux d’échange ou de désignation formalisés par des ma (...)

18En plus de ces problèmes méthodologiques, les réseaux de mode-1 issus de réseaux de mode-26 sont souvent considérés, à juste titre, comme pauvres en informations relativement aux réseaux d’échanges qui sont généralement orientés et multiplexes (Lazega, 2007, p. 24). Nous examinons un tel réseau ailleurs (Foureault, 2018). Nous ne disposons malheureusement pas de telles données, difficiles à récolter, en longitudinal. Ici il ne faut pas interpréter les relations de nos réseaux de manière « réaliste » comme l’échange observable d’une ressource, mais plutôt de manière « constructiviste », comme le relevé des traces d’un système d’interdépendance inobservable dans la réalité mais existant dans un espace théorique grâce auquel on peut rendre compte, de manière stylisée, de faits empiriques disparates. Notre échantillon compte 590 organisations ayant participé au moins une fois à une opération de LBO en France de 2000 à 2010. Ces organisations ont noué 2 647 relations de coparticipations. Nous analysons ce réseau de manière exploratoire. De ce fait les traitements restent simples et descriptifs, des traitements plus complexes seront réalisés ultérieurement. L’analyse de la dynamique est faite en temps discret (année par année) et non en temps continu ; nous considérons les opérations comme des évènements instantanés et les liens comme n’ayant pas de durée et d’intensité ; nos traitements sont des visualisations et des statistiques descriptives. Ils sont réalisés sous R avec, en particulier, les procédures du package networkDynamic. À ce stade, notre ambition est de dégager des grands constats empiriques qui désignent différents mécanismes de stabilité et de changement du champ d’action stratégique.

Trois mécanismes

19Cette partie présente les trois mécanismes expliquant l’explosion et l’implosion des LBO en France dans les années 2000. Il s’agit plus généralement de trois mécanismes que l’on retrouve dans la littérature de sociologie économique et qui conditionnent la stabilité et le changement des champs économiques : l’hégémonie financière, la coopération entre concurrents et l’irruption des crises. Ces trois mécanismes opèrent à différentes échelles de temps : la longue durée, le moyen terme et la ponctuation événementielle.

Hégémonie financière et reproduction de la structure

20Le concept d’hégémonie financière peut être défini comme un pouvoir de coordination des acteurs non financiers (ménages, entreprises, États) par les acteurs financiers, au premier chef les banques, résultant de la centralisation des décisions d’investissement (Mintz et Schwartz, 1987). Le concept d’hégémonie financière a été opérationnalisé avec la notion de centralité dans un réseau social et provient du constat empirique, répété de nombreuses fois, selon lequel les banques occupent les positions les plus centrales dans les réseaux d’administrateurs ou les réseaux de copropriété des entreprises (Dudouet, Grémont et Vion, 2015). Il vient compléter le constat classique de la forme très souvent oligopolistique du secteur financier et des marchés en général. Ces constats se retrouvent bien entendu dans le champ du LBO. Le champ est dominé, au niveau des parts de marché, par un petit nombre d’acteurs dont les grandes banques françaises (Foureault, 2017). Même si l’hégémonie financière est mesurée le plus souvent par la centralité des banques dans des réseaux interlocks, il se retrouve aussi dans notre réseau de coparticipation pour une raison simple : le « capital financier » domine l’économie depuis la fin du XIXe siècle et encore aujourd’hui. Sur toute la période, le degré médian des banques prêteuses dans l’échantillon est de 27 liens, contre 15 liens pour les fonds d’investissement et 6 liens pour les entreprises cibles. Les banques les plus centrales sont bien connues : BNP Paribas (328 liens), Société Générale (284 liens), Crédit Agricole (260 liens) etc.

21Deux autres constats s’ajoutent à celui de la centralité bancaire et viennent affiner celui de l’hégémonie financière. Si l’on réduit le réseau en fonction des catégories d’acteurs, on se rend compte sans surprise que celui-ci a une structure en centre, semi-périphérie et périphérie, ces positions étant occupées respectivement par les banques, les fonds et les entreprises. Or cette structure est stable sur toute la période, que ce soit en temps de bulle (2004 et 2007) ou de crise (2001 et 2009).

Tableau 1 : liens entre les catégories d’acteurs pour différentes années

2001

Banques

Fonds

Entreprises

Banques

22

34

24

Fonds

34

6

15

Entreprises

24

15

0

2004

Banques

Fonds

Entreprises

Banques

45

102

68

Fonds

102

33

58

Entreprises

68

58

0

2007

Banques

Fonds

Entreprises

Banques

52

132

98

Fonds

132

30

80

Entreprises

98

30

0

2009

Banques

Fonds

Entreprises

Banques

102

110

46

Fonds

110

25

32

Entreprises

46

32

0

Lecture : chaque cellule compte le nombre de liens de coparticipation aux mêmes opérations pour les trois catégories d’acteurs (banques prêteuses, fonds d’investissement et entreprises cibles) en 2001, 2004, 2007 et 2009 à partir de l’échantillon stratifié. Exemple : en 2001, les banques ont entretenu 22 liens de coparticipation entre elles et 34 avec les fonds. Nota bene : Le tableau est symétrique car les liens sont non-orientés.

22À toutes ces dates, les banques sont les plus cohésives et entretiennent plus de relations avec les fonds qu’avec les entreprises qui ne sont pas liées entre elles.

23Le deuxième constat nécessite de faire une distinction entre la présence des acteurs dans le champ et l’activité dans le champ. Si l’on peut identifier, à partir de l’échantillon stratifié, 590 acteurs présents, c’est-à-dire ayant réalisé au moins une opération de LBO en France dans les années 2000, on peut constater que le champ est en constant renouvellement puisqu’un seul acteur sur 590 est actif de manière continue de 2000 à 2010. De manière générale, ce sont les banques qui sont les acteurs les plus stables. En effet, les banques sont présentes en moins grand nombre que les fonds et les entreprises : de 2000 à 2010, on peut compter 94 banques, 164 fonds et 332 entreprises dans l’échantillon. Mais leur activité dans le champ varie en sens inverse de leur présence puisque les banques sont les plus continûment actives, comparé aux fonds d’investissement et surtout aux entreprises qui ne s’activent qu’une ou deux fois. Le Tableau 2 répartit le nombre d’acteurs suivant leur catégorie en faisant varier l’échelle de temps.

Tableau 2 : nombre d’acteurs continuellement actifs pour différentes fenêtres temporelles

 

Total

2005-2007

2001-2007

2000-2010

Banques

94

27

8

1

Fonds

164

27

2

0

Entreprises

332

0

0

0

Total

590

54

10

1

Lecture : les cellules du tableau comptent le nombre d’acteurs présents au moins une fois sur toute la période (première colonne) puis actifs continuellement à différentes fenêtre temporelles (colonnes suivantes) à partir de l’échantillon stratifié. Exemple : entre 2000 et 2010 il y avait 94 banques présentes dans le champ du LBO, dont 27 étaient actives en 2005-2006-2007.

  • 7 L’organisation concentrant la part du marché la plus importante en valeur est Royal Bank of Scotlan (...)
  • 8 Capital Finance, n° 595, octobre 2001.
  • 9 Private Equity Magazine, n° 28 septembre 2007.

24Sur la période 2005-2007, aucune des entreprises présentes n’est active de manière continue, tandis que les fonds sont aussi actifs que les banques. Par contre si l’on élargit la période à 2001-2007, on constate que les banques sont plus continûment actives que les fonds – dont un n’est autre qu’une filiale de Natixis (Naxicap Partners). Si on élargit l’observation à toute la période (2000-2010) on voit que le seul acteur actif toutes les années dans l’échantillon est une banque : BNP Paribas. Il s’agit effectivement de la banque qui domine le marché français en termes de volume des opérations réalisées et qui occupe la seconde place en termes de valeur (Foureault, 2017)7. Il s’agit du premier acteur d’envergure à se lancer dans la titrisation des dettes LBO en France. En 2001, elle lance un véhicule de titrisation appelé Leveraged Finance Europe Capital I avec l’aide de la banque américaine Morgan Stanley8. Les autres grandes banques françaises lui emboîtent ensuite le pas. D’autres véhicules de BNP Paribas, crées en 2003 et 2005 viennent alimenter les prêts LBO. En 2007, on apprend, sans surprise, que la banque fait partie de celles qui sont les plus exposées au risque9.

25Cela ajoute une dimension au concept de dépendance au capital et à l’ « hégémonie financière ». Les banques occupent non seulement les places centrales, mais elles occupent aussi les positions les plus stables dans ce que l’on peut appeler la stratification temporelle ou la stratification des horizons. Grâce à cette position de surplomb, elles sont susceptibles de développer un horizon de long terme, une capacité à planifier l’allocation du capital entre différents secteurs et donc un pouvoir de coordination qui permet la reproduction, ou la non-reproduction, du champ. On a donc un premier mécanisme expliquant l’explosion et implosion des LBO en France dans les années 2000 : l’allocation du crédit par les grandes banques qui a favorisé cette activité à partir du début des années 2000 et qui a contribué à provoquer sa chute en retirant leurs capitaux en 2007-2008.

L’oscillation de la concurrence et de la coopération

26Les marchés, particulièrement les marchés financiers, sont définis et marqués par des relations de concurrence parfois extrêmement fortes (Abolafia, 2001 ; François, 2008). La sociologie économique a néanmoins montré le rôle positif que jouent d’autres relations sociales ‒ formelles comme l’entente sur des règles ou informelles comme l’amitié entre pairs ‒ dans la stabilisation des marchés. Cela s’explique par la tendance autodestructrice de la concurrence sur l’ordre marchand lui-même (Fligstein, 2001). Ces relations de « coopération entre concurrents » peuvent être formalisées par l’analyse de réseaux sociaux inter ou intra-organisationnels (Lazega, 2009). Elles peuvent avoir un caractère cyclique comme dans les partenariats entre donneurs d’ordre et sous-traitants opposant les forces de la confiance et de l’opportunisme (Neuville, 1998) ou dans la demande de conseils entre juges dans une compétition pour le statut (Lazega, Sapulete et Mounier, 2011).

27Cette cyclicité est aussi particulièrement saillante dans le champ du LBO. En fixant le nombre des acteurs échantillonés à ceux présents au moins une fois sur la période (= 590), la Figure 1 montre en quelque sorte le gonflement et le dégonflement de l’activité.

Figure 1 : réseau de coparticipation aux opérations de LBO à différentes dates

Figure 1 : réseau de coparticipation aux opérations de LBO à différentes dates

Lecture : le graphique représente le réseau de coparticipation aux opérations de LBO en 2001, 2004, 2007 et 2009 à partir de l’échantillon stratifié. Chaque nœud représente un acteur d’une catégorie donnée : banques prêteuses (blanc), fonds d’investissement (noir), entreprises cibles (gris). Chaque lien (non orienté et non valué) représente la participation à la même opération de LBO. Exemple : en 2004 les acteurs ont participé à beaucoup plus d’opérations conjointement qu’en 2001. Nota bene : le nombre de nœuds est fixe pour toutes les années (= 590).

28Dans les années 2000, le champ s’est particulièrement agrandi, passant de 35 acteurs actifs dans l’échantillon en 2000 à 165 acteurs actifs en 2006, avec les plus fortes poussées de 2001 à 2003 après le rétablissement du marché suite à l’éclatement de la bulle internet. Comme le montre la figure 2, l’accroissement de la concurrence dû à l’activité ou à l’entrée de nouveaux acteurs s’est accompagné de la formation de nombreux liens de coopération, i. e. de coparticipation aux mêmes opérations.

Figure 2 : nombre de nœuds et nombre de liens dans le réseau entre 2000 et 2010

Figure 2 : nombre de nœuds et nombre de liens dans le réseau entre 2000 et 2010

Lecture : le graphique représente l’évolution du nombre de nœuds et du nombre de liens sur la période 2000-2010 à partir de l’échantillon stratifié. Exemple : en 2002, il y a avait 22 acteurs actifs qui entretenaient 176 liens de coparticipation aux mêmes opérations de LBO.

  • 10 Capital Finance, Horse-Série, novembre 2004.

29Cependant la formation de ces liens n’est pas suffisante pour contrer les impulsions de la concurrence, dont les effets sont ressentis vivement par les acteurs du champ. Au milieu des années 2000 la presse évoque « la surenchère ». « Ça se bouscule ! On a beau prévenir que l’embouteillage menace, rien n’y fait. Les acteurs du LBO aiment manifestement le défi »10. Le champ du LBO fait état « [de] pratiques contestables. Des banquiers qui poussent à la roue. Une confidentialité quasi inexistante. Et au final, la performance qui chute ». Pour Xavier Moréno, du fonds français Astorg Partners, les prix d’achat des entreprises sont tellement élevés qu’il devient difficile de rentabiliser l’opération en pariant sur un prix de revente encore plus élevé :

  • 11 Capital Finance, Horse-Série, juin 2005, p. 6.

Réaliser sa plus-value à l’entrée grâce à un prix d’achat intéressant est presque devenu impossible, vue la concurrence ! Comme il y a dix à vingt fonds en lice sur chaque deal, les enchères s’organisent comme un « speed dating » ! On ne peut donc plus compter sur un différentiel positif de multiple entre l’entrée et la sortie pour générer le [taux de rentabilité].11

  • 12 Private Equity Magazine, mai 2005.

30Selon un autre intervenant « c’est la jungle, on constate une sauvagerie dans les deals et on passe notre temps à grimper au cocotier », tandis qu’un autre parle des banques d’affaires comme « une profession de menteurs »12.

  • 13 Pour les conditions institutionnelles on pourra se reporter à Bédu et Montalban (2013).

31Le constat d’une morphologie cyclique s’explique par l’évolution du contexte économique et institutionnel pendant la période considérée, c’est-à-dire par l’interdépendance du champ du LBO avec d’autres champs économiques ainsi que le champ politique et même intellectuel. Nous nous concentrerons ici uniquement sur sa dépendance économique13. L’activité de LBO varie en même temps que les conditions macroéconomiques, notamment les taux d’intérêts (Foureault, 2014, chap. 2). Pour évaluer la dépendance du champ du LBO aux conditions macroéconomiques de manière précise, nous avons réalisé une analyse de régression sur séries temporelles (time series regression) en mesurant l’activité de LBO en valeur (prix agrégé des entreprises par trimestre), en volume (nombre d’opérations par trimestre) et en nombre de participants (nombre d’acteurs actifs par trimestre) qui sont donc trois variables dépendantes.

Tableau 3 : régression par les moindres carrés avec correction de Prais-Winsten (2000-2010)

 

 

Coefficient

Écart-Type

t

p

Valeur des opérations (Log10)

Constante

2,89

0,76

3,79

0,00

***

PIB

0,00

0,00

1,36

0,18

CAC 40

0,00

0,00

-0,85

0,40

HYspread

-0,08

0,02

-3,99

0,00

***

F : <0,01

R2 = 36 %

N = 38 trimestres

 

 

 

 

 

 

Nombre d’opérations

Constante

-47,21

13,12

-3,60

0,00

***

PIB

0,00

0,00

6,07

0,00

***

CAC 40

0,00

0,00

1,55

0,13

HYspread

-0,86

0,35

-2,46

0,02

*

F : < 0,001

R2 = 56 %

N = 44 trimestres

 

 

 

 

 

Nombre d’acteurs

Constante

-257,86

53,95

-4,78

0,00

***

PIB

0,00

0,00

8,20

0,00

***

CAC 40

0,01

0,01

1,67

0,10

HYspread

-3,41

1,22

-2,80

0,01

**

F : < 0,001

R2 = 68 %

N = 44 trimestres

 

 

 

Nota bene : comme les variables sont corrélées dans le temps, les écart-types ainsi que la variance expliquée d’une régression par les moindres carrés ordinaires sont surestimés. Par exemple, la statistique de Durbin-Watson est égale à =1,23 = 1,20 et = 1,53 pour les trois variables dépendantes. Cette surestimation n’est pas très sévère mais nous avons quand même corrigé les données par la procédure de Prais-Winsten, ce que John Fox appelle une « régression par les moindres carrés généralisée empirique » (Fox, 2008, p. 438-439). Les différentes estimations sont disponibles sur demande à l’auteur. Lecture : voir infra.

32Les trois variables indépendantes sont des facteurs macroéconomiques susceptibles d’expliquer la croissance et la décroissance de l’activité de LBO. Ces variables sont : le niveau du PIB, celui du CAC 40, et la prime de risque sur les prêts LBO, elle-même mesurée par l’écart entre le taux d’intérêt sur les obligations à haut rendement et le taux sans risque (high-yield spreads). Ces variables sont aussi mesurées par trimestre de 2000 à 2010. On constate que le champ est très dépendant du marché du crédit. Une baisse (augmentation) d’un point de pourcentage de la prime de risque attire (fait partir) trois ou quatre acteurs dans le champ, qui montent une opération supplémentaire (de moins) dont les valeurs augmentent (diminuent) d’1,21 million d’euros (100,08). Par rapport à l’activité économique réelle et à celle de la bourse, la prime de risque constitue le seul facteur qui soit à la fois quantitativement important et statistiquement significatif.

33Nous avons donc un deuxième mécanisme expliquant l’explosion et l’implosion des LBO. Bien que conditionné par l’hégémonie financière, il s’agit d’un mécanisme distinct du premier. L’évolution favorable du contexte macro-économique, notamment du marché du crédit, stimule l’arrivée de nouveaux acteurs dans le champ ou bien l’activité d’acteurs déjà présents. Cela engendre une concurrence plus intense, faiblement compensée par la coopération sur les deals. La concurrence favorise les comportements risqués qui contribuent à la formation d’une bulle de crédit. Une fois que celle-ci éclate, beaucoup d’acteurs sortent du champ ou sont éliminés ce qui fait baisser le niveau de concurrence et dégonfle la bulle.

Crise et transformation du champ

34Les crises sont une constante du fonctionnement de l’économie au même titre que l’importance du crédit ou le cycle des affaires. Elles se produisent de manière relativement imprévue et se répercutent sur l’activité de manière souvent destructrice (Sornette, 2009). Pour cette double raison, elles poussent les acteurs économiques à remettre en cause leurs analyses et à revoir leurs stratégies. Fligstein (1990) par exemple montre que les crises économiques – de même que les interventions législatives de l’État ‒ signalent des anomalies dans les « conceptions du contrôle » établies et déclenchent des mouvements d’innovation qui se cristallisent éventuellement dans de nouvelles conceptions du contrôle partagées par l’ensemble des acteurs du champ.

35L’apprentissage de nouveaux modèles de comportement s’observe aussi dans le champ du LBO et affecte sa structure de manière très concrète. Cela est visible en contrastant la réponse des acteurs à la crise de 2000-2001, dite crise des dot-com, et la crise de 2007-2008, dite crise des subprimes. Dans la Figure 3, on peut constater que la structure du réseau échantilloné diffère sensiblement suite à ces deux chocs. Il est important de noter qu’il s’agit bien de chocs et donc de facteurs exogènes au champ du LBO. Si le gonflement de bulles de crédit est des phénomènes endogènes liés à l’hégémonie financière et peut être considéré comme les causes des crises financières du fait de la fragilisation de l’ensemble du système, les éléments déclencheurs des crises (crise des dot-com, crise des subprimes) sont exogènes au champ considéré.

Figure 3 : comparaison du réseau pendant et après la crise des dot-com et des subprimes

Figure 3 : comparaison du réseau pendant et après la crise des dot-com et des subprimes

Lecture : le graphique représente le réseau de coparticipation aux opérations de LBO pendant et après la crise des dot-com (2000-2001) et des subprime (2008-2009) à partir de l’échantillon stratifié. Chaque nœud représente un acteur d’une catégorie donnée : banques prêteuses (blanc), fonds d’investissement (noir), entreprises cibles (gris). Chaque lien (non orienté et non valué) représente la participation à la même opération de LBO. Exemple : en 2000 le réseau n’est pas connecté et est constitué de 6 composantes connexes tandis qu’en 2008, le réseau, bien que non connecté, est constitué de 5 composantes connexes dont une « composante géante » (giant component). Nota bene : contrairement à la Figure 2, le nombre de nœuds varie suivant que les acteurs sont actifs à la date en question.

  • 14 Nous utilisons le verbe « sembler » car nous ne disposons pas des données avant 2000 et donc nous n (...)

36En 2000 et 2001, la complexité sociale semble avoir diminué alors qu’en 2007 et 2008, elle semble avoir augmenté14 : le réseau est plus cohésif et hiérarchisé. Pour le vérifier nous avons calculé chaque année la proportion d’acteurs dans la composante principale du réseau (une approximation de la cohésion) ainsi que le degré moyen au sein de celui-ci (une approximation de la hiérarchisation).

Figure 4 : proportion de nœuds dans la composante principale degré moyen du réseau de 2000 à 2010

Figure 4 : proportion de nœuds dans la composante principale degré moyen du réseau de 2000 à 2010

Lecture : le graphique représente l’évolution de la proportion des nœuds appartenant à la plus grande composante (composante principale) du réseau ainsi que l’évolution de la moyenne des degrés entre 2000 et 2010 à partir de l’échantillon stratifié. Exemple : en 2002, 63 % des nœuds du réseau étaient dans la composante principale ; ils entretenaient en moyenne 9 liens de coparticipations aux mêmes opérations.

  • 15 Voir ci-haut section 1.2. et 1.3.
  • 16 Capital Finance, Hors-Série, décembre 2007.
  • 17 Capital Finance, n° 800, mai 2006.

37La Figure 4 permet de distinguer trois grandes périodes. De 2000 à 2002, le champ est à la fois peu cohésif et peu hiérarchisé ; de 2003 à 2007 il devient plus cohésif mais reste peu hiérarchisé ; de 2008 à 2010 il se caractérise par une grande cohésion et hiérarchisation. Selon toute vraisemblance cette évolution a accru l’hégémonie financière. Notre hypothèse est que ces transformations s’expliquent par le changement de comportement des banques et de leur modèle d’affaires. Jusqu’en 2000-2001, les banques présentes dans le champ du LBO fonctionnaient globalement selon ce que l’on peut appeler un « modèle bancaire » de prêteur : les banques se rémunèrent par le taux d’intérêt du prêt accordé au fonds d’investissement et à l’entreprise cible pour monter l’opération et donc n’acceptent de les financer qu’en considérant la situation économique présente et future de l’entreprise. Or l’irruption de la titrisation a donné la possibilité aux banques d’opérer selon un autre modèle de prêteur que l’on peut appeler le « modèle industriel » de prêteur15. Dans ce modèle il devient intéressant de financer des opérations de LBO pour pouvoir retirer, en plus d’un différentiel de taux, des commissions de l’arrangement d’une syndication bancaire dans laquelle de nombreuses banques prennent une part. Selon la lettre Capital Finance, 60 % des LBO de grande taille donnaient lieu à titrisation16. En 2006, la presse parle de la formation d’une bulle LBO et conclut, de manière erronée, que « l’innovation financière a contribué à une bonne division des risques qui devrait limiter les répercussions de l’éclatement d’une bulle spéculative »17. Cela a une conséquence morphologique immédiate qui est de rendre les acteurs, en particulier les banques, fortement interdépendantes et donc d’augmenter la cohésion du réseau. Or la crise de 2007-2008 a accentué ce phénomène d’interdépendance : les banques n’ont accepté de financer des LBO qu’en partageant les risques, d’où l’augmentation considérable du nombre de liens tissés par les banques et donc du degré moyen.

38Nous avons donc là notre troisième mécanisme expliquant l’explosion et l’implosion des LBO dans les années 2000 : l’irruption puis la généralisation de la titrisation à partir de 2001 ont transformé le champ, elle a permis de monter de nombreuses opérations mais a augmenté l’interdépendance des acteurs – en particulier la dépendance des entreprises, y compris des PME, envers les marchés financiers internationaux et la dépendance des banques entre elles. Devant la possibilité d’éclatement du système financier en 2007-2008, les banques ont répondu en accentuant cette tendance ce qui a pour effet paradoxal de concentrer les risques plutôt que de les disperser.

Conclusion

39Nous avons identifié trois mécanismes expliquant l’explosion et l’implosion des LBO en France dans les années 2000 : l’hégémonie financière des banques, les cycles de concurrence et de coopération et les différentes manières de gérer les crises. Ces processus de reproduction, d’oscillation et de transformation du champ d’action stratégique opèrent à des temporalités distinctes et superposées : la longue durée, le moyen terme et la temporalité événementielle.

40Cet article peut faire l’objet de deux prolongements. D’abord, un prolongement dans le passé et dans la période ultérieure aux années 2000. Un certain nombre d’éléments indiquent que les mécanismes se retrouvent pour les périodes antérieures, car le champ a subi des séquences de boom-bust à la fin des années 1980 et à la fin des années 1990. Si cette dynamique est extrapolée en termes de durée de cycle, nous serions depuis 2013 dans un nouveau cycle qui devrait, tôt ou tard, se retourner. Un deuxième prolongement consiste à vérifier si les mécanismes identifiés sont génériques et se retrouvent dans d’autres champs économiques. Par exemple, François et Lemercier trouvent des cycles de densification et de dé-densification dans les réseaux d’administrateurs (François et Lemercier, 2015). L’hégémonie financière se retrouve au niveau du système financier global (Vitali, Glattfelder et Battiston, 2011). Selon Sewell (2008), le capitalisme dans son ensemble est à la fois marqué par une temporalité réversible, c’est-à-dire par une certaine immobilité, et par une temporalité ultra-événementielle (super eventful).

  • 18 Cette dichotomie simple néglige aussi le fait qu’un réseau social n’est pas seulement formalisable (...)

41Finalement cet article permet de relativiser certaines dichotomies théoriques usuelles. D’une part, la dichotomie entre « champ », qui serait d’inspiration structuraliste et ne pourrait être mis au jour que par l’analyse géométrique des données, et « réseau » qui serait une forme sociale spécifique en affinité avec l’interactionnisme. L’utilisation de l’analyse de réseaux sociaux comme méthode permet de mettre en œuvre une « conception interactionniste du champ » qui donne la priorité aux relations sur les propriétés sociales pour formaliser ce type d’ordre social de niveau intermédiaire18. D’autre part, la dichotomie entre analyse structurale et approche processuelle des faits sociaux, héritée des débats autour du « structuralisme » et des travaux de Claude Lévi-Strauss dans les années 1960. De ce point de vue la démarche de l’article ne fait que réactiver le geste de Braudel qui a proposé d’articuler de manière élégante l’analyse structurale et l’approche processuelle avec la notion de durée et de temporalité étagée : l’histoire immobile soutient l’histoire cyclique qui soutient l’histoire événementielle. Cela correspond, dans notre champ particulier (1) à l’hégémonie financière, qui opère sur très longue période, depuis la formation du capital financier à la fin du XIXe siècle, (2) à l’oscillation de la concurrence et de la coopération qui déterminent des cycles de quelques années (5-10 ans) et (3) à l’irruption des crises, qui, bien que précédés par des périodes de lente fragilisation du système financier, sont des singularités qui coupent l’histoire en deux.

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Notes

1 Je remercie les relecteurs de cet article pour leurs critiques bienveillantes.

2 Les travaux de ces deux auteurs nous sont connus plus par leurs données, fréquemment prise en exemples, que par leurs conclusions substantielles.

3 Avec l’exception notable des travaux d’Elise Penalva (2010) et Mohammed Oubenal (2015).

4 Sur les constellations d’intérêts voir Scott (1990).⁠

5 Dans Kaplan et Strömberg on trouve que plus de 70 % de l’activité d LBO a été réalisée dans les années 2000, soit environ deux mille milliards de dollars (2009, p. 8).

6 Les réseaux de mode-1 correspondent à des réseaux d’échange ou de désignation formalisés par des matrices carrées acteurs × acteurs, tandis que les réseaux de mode-2 sont des réseaux d’appartenance ou de participation formalisés par des matrices rectangulaires acteurs × évènements. La procédure simple de Breiger permet d’aboutir à des matrices carrées à partir des matrices rectangulaires.

7 L’organisation concentrant la part du marché la plus importante en valeur est Royal Bank of Scotland.

8 Capital Finance, n° 595, octobre 2001.

9 Private Equity Magazine, n° 28 septembre 2007.

10 Capital Finance, Horse-Série, novembre 2004.

11 Capital Finance, Horse-Série, juin 2005, p. 6.

12 Private Equity Magazine, mai 2005.

13 Pour les conditions institutionnelles on pourra se reporter à Bédu et Montalban (2013).

14 Nous utilisons le verbe « sembler » car nous ne disposons pas des données avant 2000 et donc nous ne savons pas quelle forme avait le réseau. Par « complexité sociale » il faut entendre ici la multiplication des inter-relations entre les parties d’un système social et l’augmentation du degré de stratification entre ces parties.

15 Voir ci-haut section 1.2. et 1.3.

16 Capital Finance, Hors-Série, décembre 2007.

17 Capital Finance, n° 800, mai 2006.

18 Cette dichotomie simple néglige aussi le fait qu’un réseau social n’est pas seulement formalisable par la théorie des graphes mais peut aussi être étudié par les mêmes outils mathématiques que l’analyse géométrique des données, soit le calcul matriciel et l’algèbre linéaire (voir p. ex. Foureault, 2017). Pour un argument similaire du point de vue bourdieusien voir Denord (2015).

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Table des illustrations

Titre Figure 1 : réseau de coparticipation aux opérations de LBO à différentes dates
Légende Lecture : le graphique représente le réseau de coparticipation aux opérations de LBO en 2001, 2004, 2007 et 2009 à partir de l’échantillon stratifié. Chaque nœud représente un acteur d’une catégorie donnée : banques prêteuses (blanc), fonds d’investissement (noir), entreprises cibles (gris). Chaque lien (non orienté et non valué) représente la participation à la même opération de LBO. Exemple : en 2004 les acteurs ont participé à beaucoup plus d’opérations conjointement qu’en 2001. Nota bene : le nombre de nœuds est fixe pour toutes les années (= 590).
URL http://journals.openedition.org/temporalites/docannexe/image/4412/img-1.png
Fichier image/png, 62k
Titre Figure 2 : nombre de nœuds et nombre de liens dans le réseau entre 2000 et 2010
Légende Lecture : le graphique représente l’évolution du nombre de nœuds et du nombre de liens sur la période 2000-2010 à partir de l’échantillon stratifié. Exemple : en 2002, il y a avait 22 acteurs actifs qui entretenaient 176 liens de coparticipation aux mêmes opérations de LBO.
URL http://journals.openedition.org/temporalites/docannexe/image/4412/img-2.png
Fichier image/png, 12k
Titre Figure 3 : comparaison du réseau pendant et après la crise des dot-com et des subprimes
Légende Lecture : le graphique représente le réseau de coparticipation aux opérations de LBO pendant et après la crise des dot-com (2000-2001) et des subprime (2008-2009) à partir de l’échantillon stratifié. Chaque nœud représente un acteur d’une catégorie donnée : banques prêteuses (blanc), fonds d’investissement (noir), entreprises cibles (gris). Chaque lien (non orienté et non valué) représente la participation à la même opération de LBO. Exemple : en 2000 le réseau n’est pas connecté et est constitué de 6 composantes connexes tandis qu’en 2008, le réseau, bien que non connecté, est constitué de 5 composantes connexes dont une « composante géante » (giant component). Nota bene : contrairement à la Figure 2, le nombre de nœuds varie suivant que les acteurs sont actifs à la date en question.
URL http://journals.openedition.org/temporalites/docannexe/image/4412/img-3.png
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Titre Figure 4 : proportion de nœuds dans la composante principale degré moyen du réseau de 2000 à 2010
Légende Lecture : le graphique représente l’évolution de la proportion des nœuds appartenant à la plus grande composante (composante principale) du réseau ainsi que l’évolution de la moyenne des degrés entre 2000 et 2010 à partir de l’échantillon stratifié. Exemple : en 2002, 63 % des nœuds du réseau étaient dans la composante principale ; ils entretenaient en moyenne 9 liens de coparticipations aux mêmes opérations.
URL http://journals.openedition.org/temporalites/docannexe/image/4412/img-4.png
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Pour citer cet article

Référence électronique

Fabien Foureault, « Temporalités étagées », Temporalités [En ligne], 27 | 2018, mis en ligne le 23 juillet 2018, consulté le 24 septembre 2018. URL : http://journals.openedition.org/temporalites/4412 ; DOI : 10.4000/temporalites.4412

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Auteur

Fabien Foureault

Centre de Sociologie des Organisations (Sciences-po/CNRS) – fabien.foureault@sciencespo.fr

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