• 1 Dans une publication considérée comme un « classique » du financement des entreprises, Modigliani e (...)

1Les actions et le crédit sont des outils de financement des entreprises. Dans les modèles macro-économiques, ces outils se trouvent réduits à une simple transaction entre le marché financier et une entreprise1. Une analyse détaillée révèle toutefois que les outils de financement font partie intégrante d’un système institutionnel.

• 2 Les publications scientifiques établissent une distinction entre les systèmes de financement s’appu (...)

2Les créanciers et les actionnaires d’une entreprise disposent de droits d’information, d’injonction et de contrôle variables selon les instruments financiers. C’est la raison pour laquelle, dans les États où les entreprises recourent majoritairement au crédit (comme l’Allemagne ou le Japon), on observe d’autres formes de « corporate governance » que dans ceux où elles se financent essentiellement par des actions (États-Unis, Royaume-Uni)2. Les différents types de capitalisme ne résultent pas seulement des configurations institutionnelles variables en matière de marché du travail ou d’État providence, mais également en matière de marché financier.

• 3 Dans Das Finanzkapital [Le capital financier], Hilferding (1955) évoque à plusieurs reprises la « s (...)
• 4 Nombre de participations que détenait en 1995 la Deutsche Bank dans les entreprises industrielles a (...)

3Rudolf Hilferding a été l’un des premiers à étudier systématiquement le lien entre le crédit et les institutions du marché financier. Il démontre que, en octroyant des crédits d’investissement à une entreprise, une banque se lie à long terme à celle-ci. Il en résulte pour la banque un « intérêt durable » à contrôler et à tenir sous contrôle cette entreprise afin de « garantir une utilisation conforme du crédit3 ». La banque dispose de toute une série d’instruments de contrôle pour s’assurer sa suprématie. En font partie par exemple la présence de directeurs de banque au sein du conseil de surveillance de l’entreprise débitrice, le droit de vote correspondant et – en situation de crise – la conversion des créances en actions. La banque devient ainsi propriétaire de l’entreprise et peut intervenir directement dans la stratégie des instances dirigeantes d’une société par actions4.

• 5 Hilferding (1915), p. 322.
• 6 Wehler (1974).

4Dans un article publié en 1915, Hilferding est allé un peu plus loin : « Le capital financier – le contrôle de l’industrie organisée en monopole par le petit nombre de grandes banques – a tendance à réduire l’anarchie de la production et présente en germe les éléments d’une métamorphose de l’ordre économique anarchiste-capitalistique en un capitalisme organisé5. » Hilferding voyait dans le capital financier – représenté par les grandes banques universelles – un catalyseur et un accélérateur de la concentration du mode de production du capitalisme. Le capital financier jouait un rôle déterminant pour surmonter une concurrence anarchique, pour consolider les cartels et enfin pour stabiliser un « capitalisme organisé ». « Le formidable renforcement du capitalisme par le pouvoir de son organisation » était un processus dont Hilferding pensait qu’il générerait un ordre économique socialiste6.

• 7 Voir à ce propos les études de cas menées pour la période précédant la première Guerre mondiale in (...)
• 8 Voir à ce propos Höpner (2005). Rudolf Hilferding, fils d’un commerçant juif de Vienne, a été arrêt (...)

5Les analyses du capital financier faites par Hilferding contiennent nombre d’exagérations et d’erreurs. Diverses études de cas ont par exemple démontré que la relation entre banques et entreprises ne se caractérisait que rarement par une forte dépendance unilatérale7. Quant à la thèse selon laquelle le capitalisme organisé serait une étape transitoire vers le socialisme, elle a été réfutée par la crise économique mondiale de 1929 et le régime nazi8.

• 9 Williamson (1988), p. 578, remarque que dans le cas de stratégies d’entreprise à haut risque, les r (...)
• 10 Il apparaît ainsi que le type de financement des entreprises influe également sur la structure des (...)

8Pour le crédit octroyé, les banques obtiennent un taux d’intérêt fixe. Si une entreprise optait pour des innovations à haut risque et qu’elle se voyait contrainte de déclarer faillite suite à ce choix, la banque prêteuse serait elle aussi menacée dans son existence, alors que si de telles innovations à haut risque étaient couronnées de succès, la participation de la banque au rendement extraordinaire et démesuré serait très limitée9. Les préférences d’une banque prêteuse sont assez simples à décrire : l’intérêt de la banque est la constitution de marchés cartellisés qui, en limitant la concurrence, stabilisent sur le long terme la rentabilité des entreprises ; face à l’entreprise débitrice, la banque est également un partenaire contractuel montrant une grande aversion du risque et qui cherche à dissuader les dirigeants d’entreprendre des affaires à haut risque. Les crédits bancaires sont un capital d’une grande patience, soucieux de contrôler et montrant une grande aversion du risque10.

• 11 Intitulé d’un article publié par La Porta et al. (1998).
• 12 Williamson (1988).

9Ces différences entre les types de financement trouvent également leur reflet dans le système juridique d’un État. Les normes comptables dont l’objectif premier est la protection des prêteurs de crédit (et bien moins celle des actionnaires minoritaires) ou les lois réglementant les marchés financiers et qui protègent plutôt les dirigeants des sociétés que leurs actionnaires, ne sont que deux exemples du lien unissant « Law and Finance11 ». Le type dominant du financement des entreprises dans un État marque également son mode spécifique de « corporate governance12 ».

• 13 Ceci ne vaut cependant que si l’on se livre à une classification sommaire. Aux États-Unis aussi, le (...)
• a La « Hausbank » est une particularité allemande. Les petites et moyennes entreprises recourent géné (...)

10En comparaison avec le capitalisme organisé, le système institutionnel que nous appelons ici « capitalisme financier » présente une tout autre configuration. L’instrument financier prédominant n’y est pas le crédit, mais l’action13. Et les relations entre le marché financier et l’économie réelle ne sont pas déterminées par un « relational contracting » qui serait conclu entre une entreprise et sa « banque maison » (Hausbanka), mais par le mode de fonctionnement des marchés financiers mondiaux.

• 14 Source : Hotchkiss / Strickland (2003), p. 1474 ; voir aussi Gompers / Metrick (2001), p. 234-235, (...)

11Les acteurs clés dans ce système sont les fonds de pension et d’investissement qui détiennent aujourd’hui aux États-Unis environ 60 % des actions des 1 000 principales sociétés par actions. Les 20 plus grands fonds d’investissement détiennent quelque 40 % des actions14. Pris collectivement, les fonds d’investissement sont l’actionnaire majoritaire et peuvent « prendre le contrôle » des entreprises concernées. Leur instrument de contrôle n’est pas le crédit, mais les droits de propriété qu’ils peuvent faire valoir en qualité d’actionnaire.

• 15 « Les fonds étrangers rebattent les cartes sur le marché [allemand] », titrait un article paru dans (...)

12Il existe des centaines de fonds d’investissement, et la relation entre eux est marquée par une concurrence exacerbée pour attirer les dépôts des épargnants. Les performances des fonds d’investissement se laissant périodiquement mesurer avec précision, ceux-ci encourent le risque de voir leurs clients retirer leurs dépôts s’ils reculent dans le palmarès de la course à la maximisation des profits15.

• 16 On trouvera un aperçu des publications afférentes in Kaneda / Matsui (2003), p. 16-19. Voir aussi S (...)
• 17 La thèse de la « séparation entre propriété et contrôle » (Berle / Means [1997]) et celle de « l’au (...)

13À la fin des années 1960, les économistes partageaient largement l’approche selon laquelle la stratégie des dirigeants des grandes sociétés par actions ne visait pas la maximisation des profits, mais simplement à réaliser des gains « satisfaisants » ; son objectif premier était la croissance16. La séparation entre droits de propriété et de contrôle dans les grandes sociétés par actions protégeait leurs dirigeants des velléités de prise d’influence des actionnaires et leur assurait une large autonomie17.

• 18 Source : Hawley / Williams (1996), Annexe, Tables.
• 19 Source : Froot et al. (1992), p. 42. Calculs de l’auteur : 100 : 12 = 8,3 (ans) ; 100 : 73 = 1,4 (a (...)

14En 1960, aux États-Unis, 88 % du capital-actions se trouvaient encore aux mains de petits actionnaires et de familles18. Ces propriétaires n’étaient pas soumis à une course au dividende le plus élevé. Dans une certaine mesure, le capital-actions de ces petits porteurs était lui aussi un capital « patient » ou pérenne. Un bon indicateur en est la vitesse à laquelle s’effectuent les transactions boursières. En 1960, à la bourse de New York, elle s’élevait à 12 %, ce qui signifie que les porteurs tenaient leurs actions en moyenne durant 8,3 ans. En 1987, la fréquence moyenne était grimpée à 73 % ; les porteurs vendaient leurs actions au bout de 1,4 ans seulement19.

• 20 Source : http://boerse.ard.de/key=dokument_79411 (février 2005).

17En février 2005, les agences de presse annonçaient que la Deutsche Bank viserait pour 2005 un taux de rendement des capitaux propres de 25 % – un seuil que dépasseraient la plupart de ses concurrents mondiaux (en 2004, le taux de rendement des capitaux propres s’élevait à 16 %). Parallèlement, la Deutsche Bank annonçait des plans de restructuration se soldant par la suppression de 6 000 emplois. Le groupe Siemens déclarait pour 2004 un taux de rendement des capitaux propres de 16 %. Une autre dépêche d’agence affirmait que 57 % des actions de Siemens se trouveraient désormais aux mains d’investisseurs étrangers (essentiellement des fonds d’investissement)20.

• b Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz [N.d.T.].
• 21 Source : http://boerse.ard.de/key=dokument_79411 (février 2005).

19Les entreprises ou les parties d’entreprises qui, bien que générant des « profits », ne peuvent tenir leur rang dans la course mondiale au rendement, tombent sous le verdict dont la représentante de la Fédération allemande pour la protection des détenteurs de titresb, Daniela Bergdoldt, a donné cette définition concise : « Fix it, sell or close21. »

• 22 Marx (1970a), p. 100.

24Marx22 avait défini la marchandise comme l’union entre sa valeur d’usage et sa valeur d’échange. Toute marchandise a une valeur d’usage, c’est-à-dire qu’elle doit satisfaire un besoin concret. Elle a en outre une valeur d’échange qui est fonction du travail incarné par cette marchandise. La valeur d’échange s’impose nécessairement sur le marché. Une marchandise sans valeur d’usage n’a pas non plus de valeur d’échange. L’utilité de la marchandise (pour couvrir un besoin finançable) constitue toujours une condition restrictive à la création de valeur.

• 23 Un bon exemple pour des dysfonctionnements dans le process de production qui réduisent la valeur d’ (...)

25Nous aborderons ici le concept de valeur d’usage sous un angle plus large. Il recouvre alors l’ensemble du processus de production au cours duquel est créée une valeur d’usage concrète. Entrent dans ce processus les compétences techniques et l’expérience pratique employées ; la capacité à fournir la matière première et les machines dans les quantités requises ; la motivation des ouvriers et l’attention portée au personnel comme le soin apporté à l’entretien des machines. Tout ceci se traduit dans la qualité du produit et est la condition préalable essentielle de la valeur d’usage de la marchandise23.

• 24 Hayek (1945), p. 527.

26Sur le marché, la complexité du processus de production avec toutes ses contingences est ramenée à un nombre : le prix. Le prix qu’un acquéreur est prêt à payer constitue une réponse au même endroit et au même moment (principe du uno actu) à la question de savoir si le processus de production a été couronné de succès (qualité) et s’il n’a requis que le temps de travail socialement nécessaire pour sa réalisation. Le marché agit donc comme une machine à réduire la complexité d’une grande efficience. En d’autres termes : « The market is a marvel24. »

• 25 Nous avancerons plus loin que les marchés financiers ne sont pas le lieu où se décident des échange (...)

27Le marché des biens est une instance de contrôle de premier rang. Chaque marchandise produite doit, pour que sa valeur devienne réalité, réussir le test sur le marché, c’est-à-dire qu’elle doit trouver un acquéreur solvable. L’acte d’achat et la valeur d’échange ainsi réalisée est la validation de fait25 de l’efficience de processus de production antérieurs.

• 26 La capitalisation (= cours de l’action) ne peut être calculée que dans l’hypothèse (exogène) d’un t (...)
• 27 Marsh (1991), p. 68. Il convient de dissocier la problématique ici décrite des modèles de « capital (...)

33La deuxième inconnue de l’équation (2) est celle du coût moyen du capital pour l’année suivante. Celui-ci dépend entre autres de la décision sur les taux d’intérêt que prendront les banques centrales26. Ce n’est que lorsque ces deux « inconnues » sont déterminées que le cours des actions peut être calculé à l’aide de la formule de calcul de la capitalisation (2). Marsh parvient à la conclusion suivante : « The problem with this procedure is that it can provide you with any answer you want27. »

• 28 Hayek (1976), p. 153-157.

37Hayek28 fait valoir que l’économie planifiée socialiste est condamnée à échouer notamment du fait d’un problème d’information. Personne en effet ne peut savoir combien d’acier sera consommé l’an prochain ni combien de pantalons noirs les consommateurs achèteront au cours de la prochaine saison. Or c’est justement ce que doivent pouvoir prévoir les marchés financiers lorsqu’ils cherchent à déterminer la profitabilité future d’une aciérie ou d’une usine d’habillement.

• 29 Voir à ce sujet Marx (1970b), p. 484 : « On appelle capitaliser la création du capital fictif. » [… (...)

38Aussi efficients que puissent être les marchés financiers, il n’existe aucun mécanisme capable de transformer ces incertitudes en risque, c’est-à-dire en une probabilité chiffrable avec précision permettant d’escompter les rendements futurs. Il n’est pas possible aux marchés financiers de transformer « réellement » les incertitudes en risque, mais seulement de manière fictive. C’est la raison pour laquelle toute capitalisation ne représente jamais qu’un capital fictif29.

• 30 Fama (1991), p. 1575.

39Fama donne la définition suivante de l’efficience des marchés financiers : « I take the market efficiency hypothesis to be the simple statement that security prices fully reflect all available information30. » Les marchés financiers sont donc des machines à traiter l’information, et en tant que telle, ils œuvrent – tout comme les marchés de produits – à la réduction de la complexité. Il convient toutefois de préciser ce que signifie « market efficiency » dans ce contexte. Berle et Means décrivent ainsi le traitement de l’information sur les marchés financiers :

• 32 Les marchés financiers opèrent avec un faible rapport signal sur bruit (« signal to noise ratio »). (...)

Dans la plupart des cas, les marchés financiers ne sont pas en mesure d’évaluer avec une précision suffisante les chaînes d’impact à venir des événements actuels. Il leur est impossible de savoir si une hausse de 4 % du prix du pétrole aura réellement un effet négatif sur la vente de véhicules automobiles ou si un attentat terroriste tempérera effectivement l’envie de voyager des touristes au cours de la saison prochaine. Le marché financier traite « information of all sorts, which does or is thought to bear upon values of the securities » (souligné par l’auteur)32.

• 33 Luhmann (1977), p. 68.

40Selon Luhmann, la capacité interne de traitement d’un système est dans de nombreux cas sollicitée à l’excès par la complexité de l’environnement. Elle doit donc être internalisée sous la forme de substituts abstraits : « Cela ne peut cependant pas s’effectuer sous la forme d’un balayage d’une grande exactitude ni d’un transfert point par point. Dans aucun système, les dispositifs de contrôle n’ont cette capacité. Le système de référence doit donc recourir à la complexité de systèmes d’environnement hautement complexes sous la forme d’abstractions non analysées33. »

• 35 Il ne s’agit pas de prendre une décision dans la semaine c’est-à-dire après avoir analysé les faits (...)
• 36 L’analyse technique des actions ne recourt pas à des données exogènes (économie réelle), mais s’app (...)

43Quand ce flux infini d’informations qu’évoquent Berle et Means atteint les marchés financiers, ceux-ci ne vont pas chercher à savoir dans quelle mesure la hausse ou la baisse des prix pétroliers (ou du dollar), le décès d’un homme d’État, une grève ou la chute du prix du café pourraient influer sur la profitabilité de la société X. Il est en effet impossible de procéder ad hoc35 à une évaluation fiable de tels effets. Ils cherchent plutôt à prévoir avec précision comment les autres acteurs du marché vont réagir à de tels événements. Cela vaut pareillement pour les autres acteurs du marché. Tous vont chercher à savoir « what average opinion expects the average opinion to be » : acheter ou vendre36 ?

• 37 I/B/E/S (Institutional Brokers Estimate System) est une institution privée jouant un rôle clé dans (...)
• 38 « We classify forecasts as bold if they are above/below the consensus forecast. We classify forecas (...)

45I/B/E/S37, une institution du marché financier américain, publie en continu les évaluations moyennes des « earnings per share » des grandes sociétés par actions que réalisent les analystes. Par le biais de la publication de ces évaluations moyennes qui prennent en compte les attentes de tous les analystes, l’attente d’attentes devient en quelque sorte officielle. Ensuite, les analystes n’ont plus qu’à s’y référer pour décider s’ils maintiennent leurs propres prévisions sans s’écarter des attentes d’attentes (herding) ou s’ils publient avec calcul des anticipations divergentes (boldness)38.

• 39 Hilferding (1955), p. 147, relève lui aussi ces tendances à la déconnexion : « Une fois qu’elle est (...)
• 40 Voir à ce propos le concept du « looking-glass self » de Cooley (1967), p. 179 sqq.

48Si se vérifie la thèse selon laquelle les marchés financiers ne sont pas en mesure de prendre suffisamment en compte la complexité des valeurs d’usage ainsi que les contingences afférentes, et qu’en lieu et place ils recourent à des succédanés de marchés (attentes d’attentes), alors cela permettrait d’expliquer l’autonomie relative des marchés financiers, de même que leur déconnexion de l’économie « réelle39 ». La « sur- » ou « sous-valorisation » du marché boursier qui s’observe de manière cyclique et récurrente n’est pas une réaction irrationnelle (qu’il serait possible de remplacer par une réaction rationnelle), mais de tels décalages résultent de la dynamique inhérente à l’effet de miroir (« looking-glass-effect »)40. Le marché amplifie en permanence ses propres attentes – que ce soit dans un sens ou dans un autre. Le marché financier cote des abstractions non analysées – qu’il n’est d’ailleurs pas possible d’analyser –, et qui peuvent être très éloignées de l’économie réelle.

• 41 Luhmann (1990), p. 40 sq.

52Il n’en va pas de même lorsque la majorité des actions est détenue par des fonds d’investissement, par définition soumis à la logique des marchés financiers. Aucun fonds d’investissement n’est actionnaire majoritaire, mais les vingt plus grands d’entre eux sont un acteur stratégique, en mesure de contrôler ou tout du moins d’exercer son influence sur le management des grandes sociétés par actions. La concurrence sur les marchés amène les fonds d’investissement à prendre des décisions allant toutes dans le même sens : celui de la maximisation des profits. La thèse centrale est celle-ci : les « nouveaux » propriétaires des grandes sociétés par actions sont contraints de se conformer à la logique de fonctionnement des marchés financiers et cherchent dès lors à transférer cette logique vers les stratégies de leur management et les modes de contrôle internes de ces sociétés (financiarisation). Les mécanismes d’absorption des chocs permettant à l’économie réelle de rester à l’écart des marchés financiers (séparation de la propriété et du contrôle, autofinancement) donnent des signes de faiblesse, et les turbulences sur les marchés financiers rendent les sociétés plus sensibles aux « vibrations de résonance41 ».

• 42 Smith (1991), p. 13, chap. II.

54« It is not from the benevolence of the butcher, the brewer, or the baker that we expect our dinner, but from their regard to their own interest. We address ourselves, not to their humanity but to their self-love, and never talk to them of our own necessities but of their advantages42. »

• 43 Nous utiliserons ci-dessous le terme « agence » (« agency ») pour décrire en la résumant la problém (...)

55L’économie des institutions démontre que les intérêts particuliers des producteurs ne peuvent être contrôlés que partiellement par la « main invisible » (« invisible hand ») du marché. Le boulanger poursuit « his own interest » lorsqu’il vend des pains plus petits et qu’il utilise des matières premières de moindre qualité afin d’augmenter son revenu. L’opportunisme des producteurs constitue un élément des coûts « d’agence » occasionnés par la rencontre, sur le marché, entre un client (principal) et un producteur (agent)43.

• 44 Il serait économiquement plus rationnel de revenir sur le partage du travail et de faire soi-même s (...)
• 45 Si, au lieu du boulanger, nous avions pris comme exemple le charcutier (et la problématique de la « (...)

56Le client pourrait se protéger en vérifiant le poids de chaque pain et en contrôlant le matin à cinq heures les farines qu’utilise le boulanger (monitoring). Dans le cas présent, le coût du contrôle serait toutefois supérieur au dommage escompté, et le comportement du client ne serait pas économiquement rationnel44. Cet exemple montre cependant que même lors des actes d’achat du quotidien banals en apparence peuvent surgir des problèmes de contrôle insolubles45.

• 46 Les spéculateurs à la baisse gagnent de l’argent par la vente à découvert (« short selling ») de co (...)

58Il a été démontré plus haut que la capitalisation crée du capital fictif. La formation spontanée des prix sur les marchés financiers repose sur des attentes d’attentes qui peuvent être très éloignées de l’économie réelle et qui ne sont jamais remises en relation avec l’économie réelle par des données fondamentales que périodiquement et toujours post hoc. Les attentes d’attentes peuvent être guidées dans un sens ou un autre sous l’influence du flux ininterrompu d’informations qui se déverse sur le marché financier46.

• 47 Voir la définition dans le glossaire en annexe.
• 48 Voir Knorr Cetina / Brügger (2005), p. 158 sq.

61Knorr Cetina et Brügger ont analysé cette constellation à partir de l’exemple des sociétés de courtage : les courtiers sont rivés à leur écran d’ordinateur jusqu’à 12 heures par jour. Le flux ininterrompu d’informations qui inonde les marchés financiers et qu’ils suivent sur leurs écrans est ce qui nourrit leurs attentes d’attentes quant à la marge de fluctuation des devises (spread)47. Or ce « spread » peut varier littéralement d’une seconde à l’autre. C’est cela qui explique l’agressivité d’un courtier envers son collègue d’une banque concurrente si celui-ci le fait attendre plus longtemps que cette seconde peut être décisive avant de décider à acheter. La concurrence trouve son expression dans des métaphores empreintes de fantasmes de violence (à connotation sexuelle)48 :

• 49 Nous dénommerons ci-après « fonds d’investissement » (abréviation FI) l’ensemble des investisseurs (...)
• 50 Source : Financial Market Trends (OCDE), n° 80, septembre 2001, p. 46-51.

63L’actif dont disposent les fonds d’investissement (FI)49 s’est considérablement accru dans tous les pays entre 1990 et 2000. Rapporté au PIB, l’actif des FI est passé de 127 à 195 % aux États-Unis, de 131 à 226 % en Grande-Bretagne, et de 34 à 80 % en Allemagne. Avec ces fonds que les investisseurs collectent auprès du public, ils achètent des actions et des obligations des sociétés ou octroient des crédits. La part de l’actif en actions dans le total de leur actif s’est elle aussi considérablement accrue entre 1990 et 2000 : de 25 à 51 % aux États-Unis, de 9 à 28 % en Allemagne, de 14 à 43 % aux Pays-Bas. En Grande-Bretagne, cette part est restée stable aux alentours de 67 %50.

• 51 Lakonishok et al. (1992), p. 364.
• 52 Lakanishok et al. (1992), p. 367.

65Dans une étude couvrant la période 1983-89, Lakonishok et al. (1992) ont analysé les stratégies d’investissement de 341 FI. Il en ressort que la part de marché des cinq plus grands FI ne se situe qu’à 14,1 %. En d’autres termes : « [This markt is] extremely unconcentrated […] and highly segmented […] »51. Il en ressort par ailleurs que l’acquisition de nouveaux clients dépend des rendements obtenus par le passé : lorsqu’un gestionnaire de fonds obtient un rendement supérieur de 1 % à la moyenne de celle de ses concurrents, il peut envisager l’année suivante une hausse de 1,3 % des dépôts de sa clientèle52. L’étude confirme ainsi deux hypothèses centrales sur lesquelles se fonde notre présente argumentation : les FI sont soumis à une concurrence atomisée dont les paramètres sont les rendements réalisés pour le compte de leurs clients.

• 53 « The combination of performance pressures and “trust me” reporting has predictable results. There (...)
• 54 C’est sur les données collectées par cette agence que repose l’étude de Lakonishok et al. (1992) ci (...)
• 55 Sur l’écran d’accueil du site du CFA figure par exemple la mention suivante : « On 4th February 200 (...)

67La forte pression externe à laquelle ils sont exposés du fait de la concurrence acharnée qu’ils subissent a pour conséquence que les rendements publiés par les FI sont souvent manipulés53. Les FI utilisent différentes méthodes de calcul qui ne sont pas comparables entre elles, ou ils ne publient que les résultats des fonds dont les rendements étaient supérieurs à la moyenne. Divers efforts ont donc été entrepris pour accroître la transparence du marché par le recours à des sociétés d’audit indépendantes. Parmi celles-ci figurent par exemple la « CEI Corporation54 » oder le « Chartered Financial Analyst Institute » qui a adopté une série de normes conformément auxquelles doivent être calculés les rendements des fonds55.

• 56 Il convient ici de faire une distinction supplémentaire : le terme fonds d’investissement (FI) est (...)

68Chaque FI est organisé en une série de fonds de placement suivant des styles d’investissement différents. Chacun de ces fonds56 est dirigé par un gestionnaire de fonds décidant des placements. Le tableau 1 présente une classification schématique des styles d’investissement. Ceux-ci se distinguent pour l’essentiel par le niveau de risque lié à un placement. Les fonds qui poursuivent une stratégie de croissance agressive se caractérisent par un risque relativement élevé ; dans le cas des fonds appliquant le style d’investissement « Revenus », le risque est limité. Chaque FI se présente donc comme un conglomérat de fonds particuliers se distinguant les uns des autres par leur style d’investissement propre.

• 57 On peut supposer qu’il existe des disparités nationales en ce qui concerne l’attitude du public fac (...)

69La structure de la répartition des dépôts entre ces fonds est déterminée par la structure de la répartition de l’appétit du risque dont fait preuve le public. Un public montrant une aversion au risque concentrera ses dépôts dans des fonds à faible risque (par ex. « Revenus ») ; un public neutre face au risque les concentrera dans un fonds à haut risque (« croissance agressive »)57. Il est évident que l’attitude face au risque, tout comme la propension à consommer, se laisse manipuler par la publicité. Ce n’est cependant pas le risque qui est mis en avant par la publicité, mais l’attente de rendements élevés liée aux fonds pratiquant le style d’une croissance agressive.

• 58 Dans la plupart des pays développés existent des dispositions légales faisant obligation aux FI d’i (...)

70On voit dès lors apparaître un autre problème « d’agence », lié à la différenciation des marchés financiers : la concurrence entre les FI exige d’eux qu’ils promettent des rendements les plus élevés possibles, or ceci ne peut être obtenu qu’au prix d’un risque lui aussi plus élevé. La tendance est forte de cacher systématiquement ce risque au public58.

• 59 Voir à ce propos Deutschmann (2005).
• 60 Cette situation est comparable avec la mission d’une banque, qui consiste à transformer en crédits (...)

71Lorsque, à la suite de campagnes publicitaires, les FI parviennent à mobiliser une part relativement importante du capital épargne pour l’attirer dans leurs fonds, ils sont obligatoirement tenus, dans une seconde étape, à trouver un placement approprié pour ce capital59. Il n’existe aucun mécanisme garantissant que l’attitude du public d’épargnants face au risque soit en adéquation avec le profil de risque des stratégies menées par les sociétés. Quand, par exemple, du fait des hauts rendements escomptés, une part relativement importante des dépôts des épargnants est placée dans des fonds menant une croissance agressive, cela ne signifie pas pour autant qu’il ait un nombre suffisant de sociétés poursuivant une stratégie correspondante et où pourrait être placée cette épargne. Les FI sont des transformateurs de risque60, leur rôle est de rendre compatible la propension au risque du public avec les stratégies entrepreneuriales.

• 61 Hotchkiss / Strickland (2003), p. 1470.

74Exit et Voice. Une critique souvent formulée à l’encontre des FI est celle-ci : « […] Institutional investors […] act as “traders” rather than “owners” »61. Cette critique repose toutefois sur un malentendu. En effet, les FI ont le choix entre les deux options. Ils agissent en tant que « traders » lorsqu’ils choisissent « exit », et ils sont « owners » lorsqu’ils optent pour « voice ». Nous allons développer ci-dessous l’argument selon lequel le choix du « voice » présuppose qu’il y ait consensus entre les FI. « Exit » ne contrarie nullement l’option « voice », mais peut au contraire en amplifier l’effet. Vendre les actions est une menace crédible qui peut contribuer à rendre dociles les sociétés par actions et les amener à répondre aux exigences des FI.

• 62 Olson (1965), p. 53 sq.

77Les 20 principaux FI ont l’avantage de constituer un petit groupe, ce qui leur permet de coordonner leur action lors des assemblées générales des sociétés62. Les objectifs centraux que cherchent à imposer les FI se classent en trois catégories :

• 63 Wahal (1996), p. 9 ; Pound (1992). Aux États-Unis, les directeurs exécutifs de l’entreprise peuvent (...)

Deuxièmement, les FI cherchent à gagner en influence au sein du conseil d’administration ou de direction (« Board of Directors »). Ils posent ainsi les exigences suivantes : il s’agit d’élire au conseil le plus grand nombre possible de dirigeants externes ; les décisions du conseil doivent être adoptées par vote à bulletin secret ; et enfin, le cumul des mandats entre un PDG (CEO) et un président du conseil d’administration (« Chairman of the Board ») doit être exclu63.

• 64 Au début de 2005, Werner Seifert, président du directoire de la Deutsche Börse AG, s’apprêtait à re (...)

Troisièmement, les FI tentent parfois d’intervenir directement dans les stratégies des sociétés. Les cas les plus fréquemment rencontrés sont par exemple l’éclatement d’un conglomérat (groupe diversifié) et la concentration sur le cœur de métier. Les FI parviennent également à dissuader les dirigeants de leurs projets d’acquisition d’une société64.

• 65 Cette stratégie qui consiste à clouer un manager au pilori est dénommée « targeting ».

78Les grands FI publient en début d’année les noms des sociétés américaines qui enfreignent les principes fondamentaux de la « corporate governance » ou ne répondent que partiellement, voire pas du tout aux principales exigences (par ex. concentration sur le cœur de métier) formulées par les FI65. Durant les années suivant cette publication, ils cherchent à imposer leurs exigences au cours des assemblées générales. Dans les années 1990, les FI sont parvenus ainsi, dans un certain nombre de grands sociétés américaines, à mobiliser une majorité d’opposants aux dirigeants en fonction et à les faire révoquer.

• 66 Hirschman (1970), p. 83.

79Les FI ont la possibilité de choisir tant l’option « exit » que l’option « voice ». Comme ils ne détiennent chacun qu’une faible part du capital dans chaque société, ils peuvent à tout moment brandir la menace de l’option « exit » face à ses dirigeants. Lorsqu’un grand nombre de FI revend les actions d’une société, il s’ensuit une décote, ce qui peut provoquer dans le pire des scénarios une OPA (hostile). L’option « exit » constituant une menace crédible, les FI ont la capacité de faire fortement pression sur le management d’une société pour l’amener à répondre à leurs exigences : « […] the effectiveness of the voice mechanism is strengthened by the possibility of exit »66.

• 67 Crozier (1963) démontre que le personnel d’entretien dans la manufacture française des tabacs dispo (...)

85Divers travaux de sociologie des organisations ont démontré qu’une réduction réussie de l’incertitude confère aux acteurs pouvoir et influence. Le contrôle des contingences est source de pouvoir67. Les marchés financiers ne sont pas capables d’opérer face à l’incertitude. Leur action première est de déterminer le prix d’une promesse de paiement (capitalisation). Les analystes fournissent le facteur de risque rendant possible cette opération. C’est là la fonction clé des analystes, sur laquelle sont assis leur prestige comme leur pouvoir. Mais dans ce cas précis il s’agit plutôt du contrôle fictif des contingences.

• 68 Hong / Kubik (2003), p. 315-321.

86Une étude empirique se fondant sur les données collectées dans le cadre du système I/B/E/S a analysé une cohorte de 12 336 analystes qui ont travaillé de 1983 à 2000 pour 619 banques d’investissement aux États-Unis. Grâce aux observations contenues dans cette étude, nous pouvons dresser le profil suivant des analystes : en moyenne, les banques d’investissement américaines emploient environ 12 analystes spécialisés dans la veille, et ce chacun pour un secteur particulier de l’industrie. Dans un secteur donné, les analystes suivent généralement 9 à 10 sociétés, objet des prévisions financières qu’ils publient (« earnings per share »). Un quart des analystes est employé dans les sociétés de courtage les plus réputées comme Merrill Lynch, First Boston, Salomon Smith Barney, Morgan Stanley ou autres. Dans ces sociétés, les salaires annuels les plus élevés atteignent 15 millions de dollars ; et ces géants parmi les banques d’investissement occupent souvent chacune plus de 50 analystes68.

• 69 41 % des CEO des grandes sociétés américaines étaient occupés dans ces sociétés depuis 15 ans ou pl (...)

Le tableau 2 montre que près de 50 % des analystes disposent d’une expérience de deux à trois ans seulement dans ce métier ; et chez 3,5 % seulement des analystes, elle est de dix ans ou plus. Il apparaît ainsi que les analystes sont relativement jeunes et que, en comparaison avec les principaux dirigeants des grandes sociétés, leur expérience professionnelle est limitée69.

• 70 Clement / Tse (2005), p. 317.

88L’exactitude des prévisions publiées par un analyste est affectée par diverses variables : plus la durée d’exercice d’un analyste est élevée, plus exactes seront ses prévisions (expérience professionnelle) ; moins le nombre de société analysées est important, plus fiables seront les prévisions de l’analyste. Les analystes des grandes sociétés de courtage (elles emploient un grand nombre d’analystes) publient des prévisions d’une plus grande exactitude que ceux qui sont employés par les sociétés de courtage se situant dans le tiers inférieur sur l’échelle de prestige70.

• 71 Une prévision est considérée comme « optimiste » lorsqu’elle se situe dans le tiers supérieur des e (...)

89Hong et Kubik (2003) se sont penchés sur les facteurs qui influencent l’ascension professionnelle de ces analystes qui, d’une année sur l’autre, quittent leur emploi dans une société de courtage au faible prestige pour faire leur entrée dans la ligue des champions des grands noms. Deux facteurs surtout sont déterminants : l’exactitude des prévisions et l’optimisme des prévisions71.

• 72 En matière d’exactitude des prévisions des analystes, les auteurs de l’étude ont classé les 12 336 (...)

Les analystes qui, en ce qui concerne l’exactitude de leurs prévisions, se classent parmi les 10 % des moins fiables, reculent de plus en plus loin dans la hiérarchie. Le système exclut donc ceux parmi les analystes dont les capacités de prévision sont médiocres. Les formes « bénignes » d’inexactitude n’ont aucun impact sur la carrière, c’est-à-dire que pour ceux parmi les analystes dont les prévisions publiées ne contiennent pas d’erreurs flagrantes, le facteur « exactitude des prévisions » a un impact nul sur leurs perspectives de carrière72.

• 73 Windolf (2003).

91Certains contrats de travail contiennent une clause selon laquelle les analystes perçoivent entre 3 et 7 % du montant des frais perçus par la banque d’investissement au titre de leurs analyses et de leurs services aux clients. La banque d’investissement Salomon Smith Barney par exemple a vendu à des investisseurs des actions de l’opérateur de télécomunications WorldCom d’un montant total de 24,7 milliards de dollar. Les frais encaissés par Salomon pour cette vente s’élevaient à 140,7 millions de dollars. Jack Grubman, analyste en chef à la banque Salomon, a conseillé jusqu’au 22 avril 2002 l’acquisition d’actions de WorldCom ; en juillet 2002, WorldCom déclarait faillite. Son salaire annuel s’élevait à quelque 20 millions de dollars73.

• 74 Strulik (2000), p. 44.

93Les agences de notation évaluent la solvabilité des sociétés ayant levé des fonds sur le marché financier. Elles aussi remplissent un rôle de liaison (« boundary role ») dans ce système. Elles réduisent la complexité des processus de production et des processus du marché à venir en la ramenant à une information binaire : solvable ou non solvable. Les agences de notation utilisent une échelle différenciée pour ainsi noter les sociétés. Standard & Poor’s a arrêté une échelle de notation comportant dix principaux niveaux allant de AAA jusqu’à D. Une échelle aussi détaillée se révèle toutefois trompeuse étant donné qu’elle suggère une exactitude de la prévision qu’il est en réalité impossible d’atteindre74.

• 75 Source Standard & Poor’s : Ratings Definitions, 18 mars 2003.

95Sur les marchés financiers, les agences de notation ont trois fonctions : économique, éthique et normative. La rationalité économique des agences de notation réside dans les « économies d’information » (« economies of information »). Les agences de notation sont des producteurs d’information de masse sur le marché de l’information. Elles produisent un savoir standardisé accessible en permanence à tous les acteurs sur les marchés financiers mondiaux. La réduction de la complexité des processus de production futurs ne s’effectue pas alors par l’intermédiaire du cours d’une action ou d’une recommandation, mais via une appréciation (« opinion »). « Ratings are current opinions regarding creditworthiness and are not verifiable statements of fact75. »

• 76 Source Standard & Poor’s : Ratings Definitions, 18 mars 2003. Souligné par l’auteur.

96La fonction éthique des agences de notation repose sur le fait qu’elles ne livrent pas seulement des informations sur la rentabilité économique de la société notée, mais également sur la question de savoir si cette société a respecté les valeurs standard du « commerçant honnête » ; donc de savoir si elle rembourse ses dettes, présente des bilans sincères ou se refuse à escroquer ses clients. La notation juge la « capacity and willingness of the obligor to meet its financial commitment76 ».

• 77 Deutsche Bundesbank (2001), p. 20.

98Les accords internationaux sur les fonds propres des banques stipulent que le capital propre des banques doit mieux couvrir les risques potentiels auxquels s’exposent les emprunteurs. Lorsqu’une banque octroie un crédit à une société notée AAA par une agence de notation, ce crédit entre dans le calcul du ratio des fonds propres de cette banque avec une pondération du risque de 20 % seulement, c’est-à-dire que ce calcul du ratio des fonds propres (en règle générale 8 % de fonds propres par rapport aux engagements) ne prend en compte que 20 % du montant du crédit alloué. Lorsqu’une banque octroie un crédit à une société cotée BB+ seulement, le taux de risque grimpe à 100 %77.

• 78 Il n’existe que trois grandes agences de notation dans le monde entier : Moody’s Investors Service (...)

102Quand on compare les agences de notation aux analystes, on s’aperçoit que le risque du « moral hazard » est inférieur chez les premières, et ce pour au moins deux raisons : d’abord, le marché des agences de notation est très concentré78. Il n’y a que très peu d’agences de notation sur le marché. C’est ce qui explique leur relative efficacité dans la régulation privée de ce marché. Il existe un Code de pratiques et procédures (« Code of Practices and Procedures ») qui sert de cadre d’orientation aux agences de notation et qu’elles appliquent avec une assez grande rigueur.

• 80 Jürgens et al. (2000) ; voir également l’ensemble des contributions parues dans Economy and Society(...)

108Les OPA hostiles, le marché du contrôle des entreprises et les stock-options sont des mécanismes de transfert qui importent au sein des structures de contrôle internes aux entreprises la logique de fonctionnement des marchés financiers en modifiant leur stratégie. C’est cette mutation structurelle que doivent opérer les entreprises pour s’adapter aux opérations de marché financier que désigne le terme « financiarisation80 ». Nous présenterons ci-après l’OPA hostile sous l’angle de la menace virtuelle qu’elle représente, avant d’analyser le marché du contrôle des entreprises et les stock-options.

• 81 De nombreux facteurs, que nous ne décrirons pas ici, déterminent la « valeur » d’une entreprise. On (...)

109Quand le cours de l’action et, de ce fait, la capitalisation boursière d’une société se situent largement en-dessous de la valeur de cette société81, il devient intéressant pour un acteur du marché financier (raider) d’offrir aux actionnaires une hausse du cours de l’action et de tenter de prendre le contrôle de la société. La restructuration ou la vente de certaines parties de cette société permettent, si elles sont couronnées de succès, de réaliser de très forts rendements.

• 82 Davis / Stout (1992), p. 606.
• 83 Voir à ce propos la description de la société Kohlberg Kravis Roberts (KKR), spécialiste du rachat (...)

111Davis et Stout défendent la thèse suivante : « Takeovers came to represent perhaps the dominant form of organizational transformation among large capitalist firms⁸². » Cette approche paraît surprenante car même aux États-Unis, on ne dénombre jusqu’ici que peu d’OPA hostiles83.

• 84 « Ce type de contrôle […] soumet la valeur nette actualisée des entreprises à la critique permanent (...)

112Une OPA hostile constitue une menace virtuelle. Elle n’a pas besoin d’aboutir pour développer un effet disciplinant. Les dirigeants de sociétés cotées en bourse, donc soumises aux lois des marchés financiers, connaissent bien ce lien de cause à effet : une société qui enfreint obstinément les lois du marché et résistent à l’intervention des fonds d’investissement doivent s’attendre à voir chuter le cours de leur action en guise de sanction. Or une baisse des cours constitue potentiellement une incitation pour tout « raider » organisant une OPA hostile sur une société et prêt à en limoger les dirigeants. Cet engrenage illustre parfaitement l’effet-levier développé par une menace crédible et le caractère potentiel du pouvoir84.

• 85 Source : NYSE Fact Book (2004), Historical Data, All NYSE listed Stocks, calculs de l’auteur.
• 86 Source : Kini et al. (2004), Table VII, p. 1534 sq. (CEO turnover) ; p. 1547 sq. (market to book ra (...)

115Kini et al. (2004) ont recensé au cours de la période 1979-1998 un total de 279 opérations fructueuses de rachat de sociétés cotées au New York Stock Exchange (NYSE). Sur ce total, 118 (= 42 %) étaient des OPA hostiles. Durant la même période, en moyenne, 1995 sociétés par actions étaient cotées au NYSE. Seules quelque 7,5 % des sociétés cotées ont ainsi été victimes d’une OPA hostile couronnée de succès85. Dans cette étude, les auteurs soulignent deux constats corroborant les thèses développées dans la présente contribution : premièrement, les actions des sociétés victimes d’une OPA hostile étaient sous-valorisées à la bourse (faible ratio cours/valeur comptable : « market to book ratio »). Deuxièmement, après une OPA hostile, les PDG (CEOs) étaient bien plus souvent remplacés qu’après une OPA amicale86. Cette étude confirme ainsi l’effet disciplinant des OPA hostiles. La sous-valorisation des actions d’une société cotée en bourse incite à lancer une OPA hostile ; celle-ci menée à terme, ses principaux dirigeants sont en règle générale révoqués.

• 87 Mike Milken est un de ces « David », entré dans l’histoire des finances américaine par l’accumulati (...)

Aux États-Unis, dans les années 1970, les instigateurs d’OPA hostiles se présentaient comme des révolutionnaires charismatiques, désireux de lutter contre la suprématie du management et de l’élite (« establishment ») des grands groupes et de lutter pour la suppression de privilèges surannés. Comme cet outil permet à un investisseur isolé d’attaquer même les sociétés les plus puissantes, cette lutte est souvent décrite par la métaphore du combat de David contre Goliath87.

• 88 Berle / Means (1997), p. 8.

Une autre justification pour les OPA hostiles est fournie par le titre de propriété. L’actionnaire est propriétaire et a donc le droit de disposer sans limite de son bien. Il peut donc le vendre à un « raider » ou non. Berle et Means font valoir que la dispersion de la propriété entre les mains de milliers de porteurs (ainsi que la dépossession de leur pouvoir qui s’ensuit) sont une menace pour le régime de propriété au fondement de la société bourgeoise. « This dissolution of the atom of property destroys the very foundation on which the economic order of the past three centuries has rested88. » Le « raider » restitue son droit de propriété au petit actionnaire. En vendant ses actions, il peut non seulement réaliser des gains considérables, mais également sanctionner un management inefficace.

• 89 Il est très vraisemblable que la vente de l’entreprise Herberts (peintures et laques ; filiale du g (...)

119Nous avons évoqué plus haut le fait que les fonds d’investissement prescrivent des objectifs de rendement (par ex. un rendement des capitaux propres fixé à 15 %) aux sociétés dont ils sont actionnaires. Les parties de la société qui, à l’issue d’un délai de grâce, ne parviennent pas à remplir ces objectifs, sont vendues sur le marché du contrôle des entreprises. Il peut donc y avoir des OPA « hostiles » même si une unité de production appartient à 100 % à un groupe. Les dirigeants de ce groupe peuvent vendre la filiale même contre la volonté de sa direction locale89. La menace virtuelle que représente une OPA hostile peut donc déployer ses effets disciplinants jusques et y compris au sein même d’un groupe et se traduire par le fait que les différentes entités qui le composent deviennent de plus en plus « semblables » les unes aux autres (isomorphisme).

• 90 Marx (1970b), p. 190.

121Marx expliquait la nécessité d’un « niveau de développement supérieur du système de production capitaliste90 » pour atteindre la compensation des taux de profit entre les différentes sphères de placement du capital. Avec le marché du contrôle des entreprises, ce « niveau de développement supérieur » a été atteint, de telle sorte que la compensation des taux de profit ne s’effectue plus seulement désormais entre différentes sphères de production, mais au niveau global et mondial.

• 91 Voir à ce propos l’horizon de placement moyen des fonds de placement dans le tableau 1.

124La relation entre managers et propriétaires est marquée par un conflit d’intérêts et une asymétrie de l’information. Le conflit d’intérêts prend son origine dans la différence des ressources et des perspectives sur le marché qui se présentent à ces acteurs : les actionnaires ont la possibilité répartir largement les risques de leur investissement au sein d’un portefeuille de titres. Ils peuvent transférer leur capital d’un centre financier à l’autre et opter à tout moment pour l’option « exit ». De ce fait, leur loyauté envers les entreprises dont ils sont propriétaires reste très limitée. En cas de conflit, les fonds d’investissement marquent une nette préférence pour l’option « exit »91. Il faut également tenir compte de l’asymétrie de l’information entre dirigeants et actionnaires qui, elle non plus, n’est pas de nature à renforcer la loyauté des propriétaires. Les investisseurs savent que les dirigeants en savent plus long qu’eux sur leur société, et que de ce fait ils sont une victime potentielle de leur opportunisme.

• 92 Voir à ce propos l’analyse de la configuration spécifique des intérêts des salariés in : Offe / Wie (...)

125Les intérêts des dirigeants sont déterminés par l’investissement à long terme dans le capital humain et par les débouchés qu’offre le marché à la marchandise que constitue la force de travail92. Il ne leur est pas possible de répartir le risque auquel ils sont exposés ni de transférer ad libitum leur capital humain, et leurs investissements en capital humain sont perdus s’ils quittent la société qu’ils dirigent (par ex. les qualifications spécifiques à l’entreprise). Leurs intérêts coïncident plutôt avec ceux d’une organisation visant la préservation des acquis. Opter pour « exit » n’est pas la stratégie de prédilection des dirigeants. Car ils disposent par ailleurs de plus d’informations sur leur société que les actionnaires, et il leur est ainsi possible d’utiliser ce savoir pour leur propre bénéfice.

• 93 41% des PDG (CEO) des grands groupes américains y étaient employés depuis 15 ans ou plus avant d’en (...)

127Nous pouvons soutenir ici que les stock-options ne permettent pas de résoudre le conflit d’intérêts entre dirigeants et actionnaires, mais qu’elles ont plutôt pour effet de saper la loyauté des dirigeants envers l’organisation. Cette loyauté repose sur la relation durable qu’entretiennent les dirigeants avec leur société93. Cette relation naît des investissements dans le capital social (confiance, marché interne de l’emploi) et dans ce capital humain particulier à l’entreprise et qui perd toute valeur hors de ses murs.

• 94 Au cours de la décennie écoulée, tous les dirigeants des 500 principaux grands groupes américains s (...)

128Plus les bénéfices à court terme que promettent les stock-options se situent au-dessus des perspectives de revenus qui se présentent aux dirigeants sur le marché du travail interne à la société, plus la tentation de l’opportunisme sera forte94. L’opportunisme, qui naît de l’asymétrie de l’information entre dirigeants et actionnaires (et qui permet aux dirigeants de manipuler les cours de l’action à leur profit), se conjugue alors avec l’opportunisme propre à l’option « exit ».

• 95 Windolf (2003).

Voici un exemple à titre d’illustration : Kenneth Lay, ancien PDG du groupe Enron, a gagné quelque 141 millions de dollars en 2000, dont 131 millions de dollars issus de la cession de stock-options. Quelque 93 % des revenus de K. Lay sont donc le fruit des manipulations frauduleuses commises par les dirigeants d’Enron. Quand les stock-options offrent des perspectives de revenus aussi exorbitantes, ce n’est plus guère la loyauté envers la société qui guide l’action de ses dirigeants ; la stratégie dominante est alors le recours accru à l’option « exit »95.

• 96 Cette thèse du « stakeholder » est à l’évidence discutable. Voir notamment à ce propos Wedderburn ( (...)

Le processus de différenciation fonctionnelle a réparti les fonctions de l’entrepreneur-propriétaire sur plusieurs rôles : les actionnaires sont les propriétaires et les investisseurs, et ce sont eux qui portent le risque. Ils représentent une partie de « l’environnement » de l’organisation, à savoir les marchés financiers. Les dirigeants pour leur part, en leur qualité de patron et d’innovateur, sont responsables du destin et du succès de l’organisation. Il est attendu d’eux qu’ils se montrent loyaux envers l’organisation96. Les stock-options développent toutefois la tendance chez les dirigeants à déplacer leurs intérêts vers les marchés financiers. La structure de leurs motivations n’est plus tant déterminée par la perspective intérieure liée à leur appartenance à l’organisation que par la perspective extérieure qu’offrent les marchés financiers. Les stock-options ne renforcent en rien la loyauté des dirigeants envers les actionnaires (qu’ils ne connaissant d’ailleurs pas dans la plupart des cas), elles réduisent à l’inverse leur loyauté envers leur société, et elles posent avec plus d’acuité le problème de l’opportunisme (manipulation des cours des actions).

• 97 Voir à ce propos Manow (2005).

135La constellation du marché financier, « nouvelle » par son principe, réside dans le fait que la logique de fonctionnement des opérations des marchés boursiers se transpose directement dans les stratégies et les structures de contrôle internes des entreprises. Du fait de la suppression des amortisseurs, l’économie réelle se trouve plus fortement exposée aux chocs survenant sur les marchés financiers. Il est dans l’intérêt des fonds d’investissement d’éliminer les amortisseurs susceptibles de protéger les entreprises de l’influence des marchés financiers. L’exigence de distribuer en totalité aux actionnaires le flux de trésorerie disponible (« free cash flow ») a un impact négatif par exemple sur le potentiel d’autofinancement des entreprises. Un autre exemple en est l’assurance retraite d’entreprise qui constituait jusqu’à présent une source de financement pour les entreprises allemandes ; aujourd’hui, celle-ci est de plus en plus souvent externalisée, c’est-à-dire transférée à des gestionnaires (externes) de fonds de pension97.

• 98 Weber (1964), p. 735-738.

137b) Si le capitalisme financier marque une étape supplémentaire dans l’évolution des systèmes de production capitalistes, il faut se demander si cette évolution s’est accompagnée d’une « rationalisation » supplémentaire de ce système98. Par rationalisation, il faut entendre ici l’ouverture universelle de perspectives de marché, la professionnalisation du système économique et l’objectivation des rapports de domination.

• 99 Voir à ce propos Hradil (2005) et Weins (2005).
• 100 Lindblom (2001), p. 248.

Dans le système économique, le principe de l’ouverture universelle des perspectives de marché est mis en œuvre par le marché et la concurrence. Ce sont les marchés financiers mondiaux qui constituent le centre fonctionnel du capitalisme financier ; les barrières aux transactions ayant été pour la plupart abolies, il y règne une concurrence quasi-totale. Cette concurrence s’est transmise au marché des biens comme au marché du travail. En Allemagne et au Japon, pays connus pour leur pratique de limitation de la concurrence et du contrat relationnel (« relational contracting »), on a vu par exemple disparaître peu à peu au cours des années écoulées les réseaux et les cartels cachés qui sont marqués par leurs caractéristiques ascriptives et leur principe de clôture sociale.
Les effets de l’ouverture progressive des perspectives de marché sont toutefois paradoxaux. Nous observons non pas une réduction mais une hausse des inégalités sociales. Cela est particulièrement vrai aux États-Unis et dans les autres États néo-libéraux où la mutation des institutions décrite dans la présente contribution a pris son essor dès le milieu des années 197099. Lindblom résume ce problème par cette simple formule : « market systems produce inequality of income and wealth¹⁰⁰ ». La concurrence des marchés au sein du capitalisme financier est aujourd’hui plus acharnée. L’augmentation des inégalités sociales constatée par de nombreuses études consacrées à ces États n’a donc rien d’étonnant.

• 101 Voir à ce propos l’étude réalisée par Lakonishok et al. (1992). En moyenne, les rendements des fond (...)
• 102 Galbraith (1970), p. 162.

Une autre caractéristique du capitalisme financier est la professionnalisation de la fonction de propriétaire. En comparaison avec les petits actionnaires du régime du capitalisme managérial, les fonds d’investissement sont des propriétaires professionnels. Nous avons toutefois montré que ces intermédiaires financiers sont à l’origine d’importants problèmes « d’agence » (« agency »). Il a été démontré par de nombreuses études que le rendement supérieur réalisé par les fonds d’investissement professionnels ne suffit pas à couvrir les coûts de transaction de ces institutions101. Ce constat formulé par Galbraith vaut pour les fonds d’investissement aussi: « Chaque organisation a un objectif principal: le désir de se maintenir soi-même102. »

• 103 Marx (1970a [1993]), p. 86.

Le contrôle qu’exercent les fonds d’investissement sur les entreprises est abstrait, anonyme et objectif, c’est-à-dire qu’il ne se manifeste pas sous la forme d’une subordination personnelle, mais au travers de forces du marché anonymes et mondiales. Or ceux qui contrôlent sont soumis au même mécanisme de contrôle que celui qu’ils appliquent aux dirigeants des grandes sociétés par actions. Ceux parmi les fonds d’investissement qui régressent dans la course aux plus forts rendements sont soumis comme ces dernières au principe du « Fix it, sell or close ». Ceux qui contrôlent reproduisent dans leur pratique un système dans lequel ils sont eux-mêmes contrôlés en tant qu’acteurs. « Leur mouvement social propre a pour les échangistes la forme d’un mouvement de choses qu'ils ne contrôlent pas, mais dont ils subissent au contraire le contrôle103. »